ASPETTATIVE DI LUNGO PERIODO SUL MERCATO DEI CAPITALI 2018 - TRANSLATION ...

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ASPETTATIVE DI LUNGO PERIODO SUL MERCATO DEI CAPITALI 2018 - TRANSLATION ...
ASPETTATIVE DI LUNGO
PERIODO SUL MERCATO
DEI CAPITALI 2018
“La crescita della produttività è stata più lenta e le incertezze rimangono
elevate. Tuttavia, l’attività è in ripresa in molte regioni del mondo.”
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Contenuti
               IL MONDO DAL NOSTRO PUNTO DI VISTA                                                                                                       2

               LE AZIONI GLOBALI HANNO PERFORMANCE MIGLIORI DELLE
                                                                                                                                                        6
               OBBLIGAZIONI GLOBALI

               I MERCATI EMERGENTI HANNO PERFORMANCE MIGLIORI DEI
                                                                                                                                                        8
               MERCATI SVILUPPATI

               LE NOSTRE ASPETTATIVE SUL MERCATO DEI CAPITALI                                                                                         10

               LA NOSTRA METODOLOGIA E I NOSTRI MODELLI                                                                                               12

               APPENDICE: INDICI E PROXY UTILIZZATI                                                                                                   15

               A proposito di Franklin Templeton Multi-Asset Solutions
               Franklin Templeton Multi-Asset Solutions (FTMAS)1 è un team di esperti in investimenti
               allìinterno della piattaforma integrata globale di Franklin Templeton – un partner fidato
               nell’asset management con clienti in oltre 170 paesi.

               Oltre agli investitori retail di tutto il mondo, abbiamo una varie tipologie di clienti nell’arena
               istituzionale, dai fondi sovrani a piani pensionistici pubblici e privati. La caratteristica
               peculiare del nostro approccio è un ciclo di discussione disciplinato attraverso l’Investment
               Strategy & Research Committee — un team esperto di professionisti dell’investimento
               specializzati in azioni, obbligazioni, investimenti macro e alternativi. Il comitato impiega una
               serie di input fondamentali e sistematici così come analisi provenienti da tutta l’infrastruttura
               di investimento di Franklin Templeton. Il comitato si incontra regolarmente (attualmente una
               volta alla settimana) per condividere molteplici punti di vista, dibattere le implicazioni e
               valutare i rischi. Questo processo genera temi di investimento chiave e view di mercato, che
               possono essere espressi in una varietà di portafogli che offriamo ai nostri clienti.

1. FTMAS è un gruppo di gestione degli investimenti globale dedicato a soluzioni multi-strategy e comprende soggetti che rappresentano varie filiali di consulenza degli
investimenti registrate di Franklin Resources, Inc., un’organizzazione di investimenti globale che opera come Franklin Templeton Investments.
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A proposito di Franklin SystematiQ
            Franklin SystematiQ è l’hub quantitativo di FTMAS — un team di
            analisti altamente specializzati dedicati alla ricerca di nuove fonti di
            rendimento, diversificazione strategica e una gestione calibrata della
            volatilità – consentendoci di applicare il livello più alto di innovazione
            nelle soluzioni di portafoglio dei nostri clienti. Oltre alla
            modellizzazione utilizzata per le previsioni di mercato dei capitali, le
            capacità core del team SystematiQ includono:                                          CHANDRA SEETHAMRAJU, MBA, PH.D.
                                                                                                  Senior Vice President
            • Asset allocation strategica, ricerca basata sui fattori e ricerca di
                                                                                                  Franklin SystematiQ
                costruzione del portafoglio                                                       Franklin Templeton Multi-Asset Solutions
            • Modellizzazione per il controllo della volatilità e asset allocation
                strategica
            • Sviluppo strategie premi al rischio
            • Strategie smart beta per indici personalizzati o esposizione
                azionaria a basso costo

            A proposito delle aspettative del mercato dei capitali
            Dopo la nostra analisi annuale dei dati e dei temi che spingono i mercati dei capitali – attuali misure
            di valutazione, premi al rischio storici, crescita economica e prospettive inflazionistiche — siamo felici
            di presentare le nostre aspettative del mercato dei capitali per il 2018.

            Le nostre aspettative sul mercato dei capitali sono tese a fornire aspettative di rendimento a sette
            anni annualizzate. Tuttavia, l’orizzonte di investimento può essere generalizzato ai prossimi cinque-
            10 anni, e noi aggiorniamo i nostri modelli su base annua.

            Questo periodo coincide con la durata media di un ciclo economico USA, come definite dal National
            Bureau of Economic Research. Dal 1945, vi sono stati 11 cicli economici USA con una durata media
            di 69.5 mesi. Detto questo, certamente riconosciamo che ogni ciclo economico è unico sia in durata
            che driver, e giustifica un attento monitoraggio per caratteristiche distintive e considerazioni sugli
            investimenti – questo non è un processo “universale”. L’orizzonte temporale corrisponde anche
            storicamente alla durata media degli indici obbligazionari aggregati che utilizziamo.

            Le nostre aspettative di rendimento di lungo periodo sono spinte da valutazioni attuali, previsioni
            degli analisti, tassi di crescita previsti e contesti economici attesi. Utilizziamo input e tecniche
            modello specifiche per ciascuna asset class all’interno di un processo che unisce l’analisi quantitativa
            con la ricerca basata sui fondamentali. Il processo include l’utilizzo di un modello di income residuale
            (una forma del modello di sconto dividendo) così come regressione su scenari economici per le
            aspettative azionarie e l’evidenziazione del a curva dei rendimenti per le aspettative obbligazionarie.

            Basiamo le nostre aspettative sul mercato dei capitali più su assunti prospettici che su un rendimento
            medio storico di lungo periodo per un’asset class. Utilizzare rendimenti prospettici rappresenta un
            elemento distintivo importante dal momento che la performance passata non dovrebbe essere
            necessariamente un’indicazione di rendimenti futuri, specialmente in tempi di contesti
            macroeconomici mutevoli. Costruiamo le nostre aspettative di rendimento utilizzando stime
            prospettiche aggiornate di fondamentali e regimi economici nei prossimi 5-10 anni piuttosto che
            semplicemente fare affidamento sulla performance storica.

Vedere appendice per metodologia e modelli utilizzati.

  Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018         Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.1
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IL MONDO DAL NOSTRO PUNTO DI VISTA

                                                                                                “
Crescita globale:                                economie sviluppate, in termini di
stabilizzata e migliorata                        crescita prospettica, è almeno in                        Tutte le
                                                 parte dovuto alla maggiore stabilità
L’economia globale ha sperimentato
                                                 che queste riforme hanno
                                                                                                          riforme
una crescita più lenta di quanto fosse
il modello storico prima della crisi
                                                 incoraggiato. Il compito non è                           fronteggiano
                                                 completato e sicuramente affronterà
finanziaria globale del 2008-2009. La
                                                 periodiche correzioni da una varietà                     critiche e
crescita della produttività è stata più
lenta e le incertezze rimangono
                                                 di paesi. Ma l’elezione di Emmanuel
                                                 Macron a presidente della Francia fa
                                                                                                          dubbi all’inzio.
elevate, ma gli investitori sono ben
consci di queste preoccupazioni e
                                                 aumentare le prospettive di ulteriori                    Ma, alla fine,
                                                 progressi verso il completamento
sono essi stessi prudenti. Tuttavia,
                                                 delle riforme necessarie richieste per
                                                                                                          tendono ad
l’attività sta riprendendo in molte
regioni del mondo, sostenuta dalle
                                                 sostenere l’Unione Monetaria                             aiutare
                                                 Europea più in generale così come
misure di riforma.
                                                 l’economia della Francia stessa.                         l’economia.
Le riforme possono                               Il fitto calendario elettorale lo scorso                 Prevediamo
aiutare…e lo hanno fatto in                      anno ha visto gli Stati Uniti insediare
                                                 il presidente Donald Trump, così
                                                                                                          che questo
molti casi
                                                 come la rielezione, con un mandato                       trend
Viviamo in un’“epoca di riforme.” In
molti casi, riteniamo che queste
                                                 rafforzato, del Primo Ministro Shinzo
                                                 Abe in Giappone. La ricerca di una
                                                                                                          continuerà.”
riforme abbiano già sostenuto
                                                 crescita economica più vigorosa è un
un’attività più forte e in altri
                                                 tema comune alle piattaforme                   la riforma fiscale e misure di
promettano un miglioramento della
                                                 legislative di entrambi i leader, con          liberalizzazione. Il Messico ha
crescita globale. Tutte le riforme
                                                 l’Abenomics che ha già “dimostrato di          mantenuto una view inflazionistica
fronteggiano critiche e dubbi all’inizio.
                                                 aver aiutato”.                                 convenzionale, puntando alla politica
Ma, alla fine, tendono a sostenere
                                                                                                monetaria per proteggere il peso.
l’economia. Prevediamo che questo                Le riforme strutturali in Cina
                                                                                                Seppure ancora all’inizio del
trend continui.                                  sembrano fare buoni progressi nello
                                                                                                processo, il Brasile sta affrontando
                                                 spostamento verso un’economia
Il programma di riforme nell’Unione                                                             ampie riforme e combattendo la
                                                 trainata dai consumi da un’economia
Europea è stato lento e talvolta                                                                corruzione. L’Argentina, sotto il
                                                 orientata alle esportazioni e orientata
doloroso ma, dalla crisi dell’eurozona,                                                         presidente Mauricio Macri, ha
                                                 agli investimenti infrastrutturali, che
vediamo progressi sia nel contesto                                                              riabbracciato principi di mercato in
                                                 noi vediamo come grande plus per la
delle politiche che nelle istituzioni. Il                                                       uno sforzo di avviare nuovamente
                                                 crescita globale. In America Latina,
ruolo recentemente maggiore che                                                                 l’economia.
                                                 parecchi paesi hanno proseguito con
l’Europa ora detiene tra le

2       Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018   Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
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Tabella 1A: prospettiva Inflazionistica globale contenuta Tabella 1B: prospettiva inflazionistica globale contenuta
Economie mercati sviluppati                                                              Economie Emergenti e in via di sviluppo
2013–2017                                                                                2013–2017
3%
                                                                                           7%

                                                                                           6%
2%

                                                                                           5%
1%
                                                                                           4%

0%                                                                                         3%

                                                                                           2%
-1%
                                                                                           1%

-2%                                                                                        0%
      2013           2014            2015             2016            2017                      2013            2014          2015            2016            2017

                             CPI       Core CPI (ex Fuel and Food)                                                    CPI       Core CPI (ex Fuel and Food)
Fonte: FMI, a luglio 2017.                                                               Fonte: FMI, a luglio 2017.

Questi sono processi di lungo termine                        ha mantenuto il suo ritmo precedente.                      economie. Salvo avvenga una ripresa
e politicamente complessi che                                A livello globale, l’inflazione CPI core                   della crescita degli stipendi nominali,
richiederanno tempo e pazienza, ma                           – esclusi carburante e generi                              è inverosimile vedere una sostenuta
siamo incoraggiati dal fatto che gli                         alimentari – è stata persistentemente                      spinta all’inflazione più in generale.
sforzi di riforma sono dispiegati nella                      sotto al target, nello specifico
                                                                                                                        Molti fattori sono in gioco nel
giusta direzione in molti diversi paesi.                     nell’eurozona e Giappone dove non è
                                                                                                                        trattenere la crescita degli stipendi,
                                                             riuscita a ritornare verso gli obiettivi a
                                                                                                                        non da meno l’impatto di un mercato
                                                             livello di banca centrale (Tabella 1A e
È probabile che l’inflazione                                                                                            globalizzato per le merci, e sempre
                                                             1B).
rimarrà contenuta                                                                                                       più anche per i servizi, e – per
L’inflazione CPI (consumer price                             La pressione inflazionistica è                             estensione – la manodopera
index) primaria è diminuita dalla                            diminuita a livello globale e vediamo                      necessaria per produrli.
primavera del 2017, in quanto la                             una prospettiva eterogenea (Tabella
                                                                                                                        I progressi tecnologici hanno
ripresa del prezzo del petrolio non                          2). La crescita degli stipendi ha
                                                                                                                        ripetutamente fatto scendere i prezzi
                                                             deluso le aspettative data la crescita
                                                             dell’occupazione vista in molte

Tabella 2: Previsioni Inflazionistiche di lungo periodo

                                                    La nostra view                                     Tasso di pareggio (10Y)

                 USA
                                                          2.3%                                                   1.9%
                 CANADA
                                                          2.0%                                                   1.6%
                 EUROZONA
                                                          1.7%                                                   1.2%
                 UK
                                                          2.1%                                                   3.1%
                 GIAPPONE
                                                          1.3%                                                   0.4%
                 AUSTRALIA
                                                          2.4%                                                   1.8%
Fonte: FTMAS, Bloomberg, a settembre 2017. Non vi è alcuna garanzia che alcuna previsione sarà realizzata.

  Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                          Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.3
Tabella 3: Crescente importanza della crescita dei mercati emergenti
PIL nominale relativo di economie G7 e BRIC

                   2009                                                    2016                                               2027 (previsione OCSE)

                                         BRIC….38%                                                 BRIC…..45%                                                  BRIC…..51%
                                         G7…….62%                                                  G7….….55%                                                   G7……..49%

Fonte: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Europeo (OCSE), FTMAS. Il G7 comprende sette paesi: Canada, Francia, Germania, Italia, Giappone, Regno Unito e Stati
Uniti. I paesi BRIC sono Brasile, Russia, India e China. Previsione al 30/6/17. Non vi è alcuna garanzia che alcuna previsione sarà realizzata.

delle merci negli ultimi 20 anni e più.                    costantemente dal 2009. Dato che la                        senza bisogno di muoversi a ranghi
Vediamo l’impatto della tecnologia –                       loro quota di PIL aumenta, è                               serrati con la US Federal Reserve
particolarmente sul mercato del                            aumentata anche l’importanza di                            (Fed). In effetti, da quando la Fed ha
lavoro – dato che l’intelligenza                           questi paesi per il ritmo della crescita                   iniziato ad innalzare i tassi di
artificiale si unisce all’automazione,                     globale (Tabella 3).                                       interesse a dicembre 2015, molte
globalizzazione e esternalizzazione                                                                                   banche centrali dei mercati emergenti
                                                           Fortunatamente, poiché l’importanza
virtuale come forze che fanno calare                                                                                  hanno tagliato i loro tassi, piuttosto
                                                           delle economie dei mercati emergenti
occupazione e stipendi.                                                                                               che seguire gli USA. In 17 su 24
                                                           è cresciuta, la stabilità di questi paesi
                                                                                                                      paesi che compongono dell’MSCI
I fattori demografici sono anch’essi                       è analogamente generalmente
                                                                                                                      Emerging Markets Index, il tasso
importanti in quanto popolazioni in                        migliorata. Uno sforzo di due decenni
                                                                                                                      fissato della banca centrale locale è
invecchiamento quali quelle nelle                          per costruire autocontrollo
                                                                                                                      ora lo stesso o più basso di quanto
economie avanzate e Cina                                   macroeconomico nei mercati
                                                                                                                      fosse al momento del primo rialzo
fronteggiano la transizione di una                         emergenti ha migliorato la loro
                                                                                                                      della Fed.2
grossa quota della popolazione verso                       flessibilità fiscale (più paesi possono
un periodo della loro vita di più bassi                    ora vendere obbligazioni denominate                        Un più forte contesto di crescita
consumi/più alti risparmi. È probabile                     in valuta locale piuttosto che essere                      globale e una ripresa nei prezzi delle
che questo faccia aumentare i                              dipendenti dall’emissione in “valute                       materie prime hanno beneficiato gli
risparmi in eccesso mantenendo nel                         forti”). Come gruppo, le banche                            esportatori di materie prime, molti dei
contempo i tassi di interesse bassi e                      centrali dei mercati emergenti hanno                       quali rientrano nella categoria dei
l’inflazione moderata.                                     rafforzato i saldi di riserve valutarie                    mercati emergenti. Inoltre,
                                                           estere e fissato valute più                                investimenti in stabilizzazione e
I mercati emergenti si sono                                liberamente fluttuanti, rendendole                         migliore fiducia dei produttori stanno
                                                           così meno vulnerabili ad attacchi                          sostenendo una graduale ripresa. Nel
ripresi e sono diventati più
                                                           speculativi e fuga dei capitali. Ciò ha                    frattempo, la ripresa nei commerci
resistenti
                                                           anche apportato maggiore libertà alle                      globali dal 2016 dovrebbe continuare
La quota di prodotto interno lordo                         loro politiche monetarie,                                  a sostenere l’attività negli importatori
(PIL) globale delle economie dei                                                                                      di materie prime.
mercati emergenti è aumentata

2. Fonte: The Economist, “Emerging Markets Have Become More Resilient,” ottobre 2017.

4         Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                 Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
“
I rischi sono pronunciati,
ma gli investitori sono cauti
                                                               Riteniamo che la popolarità delle
I rischi sono pronunciati, ma gli                              strategie passive sia ciclica. Un
investitori sono finora prudenti. Non
riteniamo che i mercati siano in bolla
                                                               mercato dominato da investitori
ancora, ma nel medio periodo,                                  passivi distorcerebbe il processo
osserveremo attentamente le
valutazioni.                                                   di price-discovery al punto di
Rimane significativa incertezza sul                            potenzialmente creare
fronte delle riforme della politica                            significative anomalie di mercato
monetaria. Dato che la Cina si sposta
verso l’obiettivo del presidente Xi                            che i gestori attivi potrebbero
Jinping di renderla un’ “economia
pienamente moderna”, molti esperti
                                                               sfruttare.”
sono preoccupati circa i rischi di
eccessiva leva finanziaria e la
possibilità di un’incontrollata                  anch’essi rischi alla crescita                       Riteniamo che la popolarità delle
correzione nei prezzi degli asset.               economica e ai mercati finanziari                    strategie passive sia ciclica. Un
Tuttavia, queste preoccupazioni sono                                                                  mercato dominato da investitori
                                                 Ma gli investitori sono ben
un chiaro esempio di rischi noti di cui                                                               passivi distorcerebbe il processo di
                                                 consapevoli di questi rischi.
gli investitori globali dovrebbero                                                                    price-discovery al punto di
perlomeno essere consapevoli,                    Molti investitori sono posizionati per               potenzialmente creare significative
anche se hanno scelto di guardare                rischi che potrebbero portare il lungo               anomalie di mercato che i gestori
oltre essi alla prospettiva di                   ciclo di ripresa ad un’improvvisa fine.              attivi potrebbero sfruttare.
un’economia più forte e più                      Tuttavia, se investitori più marginali
                                                                                                      Per il futuro, prevediamo rendimenti
resistente.                                      sono attirati dal trend ascendente,
                                                                                                      di asset di lungo periodo positivi ma
                                                 tutti dovranno essere vigili contro un
Analogamente, l’interazione di politica                                                               bassi, date le alte valutazioni ed un
                                                 accumularsi di rischi alla stabilità
monetaria e politica potrebbe                                                                         contesto di tassi di interesse di breve
                                                 finanziaria.
produrre rischi ancora ignoti sulla                                                                   termine in crescita. Alti livelli di
scorta della mossa verso la Brexit                                                                    incertezza a livello di politiche e
(l’uscita del Regno Unito dall’Unione            È il momento di essere                               divergenza regionale determineranno
Europea) o dal programma legislative             attivi                                               più alta dispersione in tutte e
del Presidente Trump.                            Abbiamo evidenziato che gli anni di                  all’interno delle asset class, secondo
                                                 tassi di interesse in calo e liquidità               noi, il che fa aumentare l’attrattiva
Le banche centrali nei mercati
                                                 delle banche centrali hanno fatto                    della gestione attiva nell’asset
sviluppati appaiono limitate nelle loro
                                                 aumentare i prezzi degli asset e                     allocation così come a livello di
opzioni, in quanto un desiderio di
                                                 spinto in giù la volatilità. Con questo              selezione dei titoli.
invertire le politiche non
convenzionali e normalizzare i tassi di          trend, abbiamo osservato una
interesse si contrappone ad una                  significativa crescita di fondi
continua necessità di misure di                  passivamente gestiti (tipicamente
stimolo nella maggior parte delle                ponderati sulla capitalizzazione di
economie. Tuttavia, un ciclo di rialzi           mercato). Secondo Bloomberg, i
tassi, guidato dalla Fed ma presto               flussi netti in fondi passivamente
seguito da altre banche centrali, e              gestiti con sede in USA (e dei fondi
una riduzione delle dimensioni dei               attivi nella prima metà di ogni anno)
loro bilanci, (invertendo                        sono cresciuti esponenzialmente da
l’accumulazione di obbligazioni che è            appena sopra i 200 miliardi di USD
derivata da precedenti programmi di              del 2015 a quasi 500 miliardi di USD
quantitative easing) pongono.                    nel 2017.3

                                              3. Fonte: Bloomberg QuickTakes, al 31/7/17.

 Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.5
LE AZIONI GLOBALI HANNO PERFORMANCE
        MIGLIORI DELLE OBBLIGAZIONI GLOBALI

Riteniamo che le azioni globali                            bassa inflazione e tassi di interesse                Il rovescio della medaglia della bassa
abbiano maggiore potenziale di                             contenuti, riteniamo che le azioni                   crescita degli stipendi e debolezza
performance rispetto alle obbligazioni                     possano continuare a scambiare a                     del potere contrattuale della
globali in un contesto di misure di                        multipli significativamente più alti                 manodopera è stato di sostenere la
riforma e politica fiscale di stimolo.                     rispetto agli anni ‘70 e ‘80. Un                     quota di profitto del PIL, che
Un contesto di crescita globale in                         confronto con l’era dotcom (fine anni                contribuisce a favorire il potenziale di
miglioramento, un graduale ciclo di                        ‘90) mostra che le valutazioni non                   rendimento delle azioni. Questo a sua
inasprimento dei tassi di interesse e                      sono così eccessive come alla svolta                 volta rafforza l’importanza di
inflazione solo moderata nei prossimi                      del millennio.                                       monitorare da vicino i futuri trend
5-10 anni sostengono questa view.                                                                               relativi agli stipendi, il che potrebbe
                                                           La nostra view è che la crescita degli               esercitare pressione verso il basso
I mercati azionari si sono apprezzati                      utili sostiene la prospettiva per le                 sui margini di profitto a livelli record
bruscamente negli ultimi anni e le                         azioni. Molti degli impedimenti                      se gli stipendi dovessero rafforzarsi.
valutazioni, basate su rapporto                            strutturali alla crescita, specialmente
prezzo-utili (P/E), nei mercati                            in Europa e Giappone, Sono ora                       Le obbligazioni globali –
sviluppati, non sono economiche                            affrontati. La politica monetaria                    specialmente le emissioni di elevate
rispetto alle loro medie storiche                          rimane di stimolo e il relativo                      qualità creditizia e duration lunga —
(Tabella 4). In un contesto di                             equilibrio di potere rimane con le                   appaiono vulnerabili a causa di
                                                           società globali.

Tabella 4: le Valutazioni Azionarie di Lungo Periodo                                  Tabella 5: Premi Termine Obbligazionari Bassi in
Sono Vicine alla Media Storica                                                        Relazione alla Media Storica
1988–2017                                                                             1990–2017
P/E Ratio                                                                              3.5%
35
                                                                                       3.0%
30                                                                                     2.5%

25                                                                                     2.0%

                                                                                       1.5%
20
                                                                                       1.0%
15                                                                                     0.5%

10                                                                                     0.0%

                                                                                       -0.5%
    5
                                                                                       -1.0%
    0
                                                                                       -1.5%
        1988    1991    1995   1999       2002      2006    2010     2013    2017
                                                                                               1990   1995            1999        2004       2008       2013  2017
                       MSCI ACWI Price-to-Earnings Ratio           Average                                         Term Premium on 10Y Zero Coupon Bond
Fonte: Bloomberg, MSCI, a settembre 2017.                                             Fonte: St. Louis Fed, a settembre 2017. Le performance passate non sono
                                                                                      indicazione o garanzia di performance future.

6              Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018           Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
Tabella 6: il Livello Attuale di Rendimenti Nominali                                   Tabella 7: le Azioni Globali Appaiono Molto Più
Fornisce una Protezione Limitata                                                       Attraenti delle Obbligazioni Governative Globali
1984–2017                                                                              Al 30 settembre 2017
12%                                                                                    Rendimenti Annualizzati Previsti 2018–2024
                                                                                       Expected Return
                                                                                       8%
                                                                                                                       7.3%
10%
                                                                                        7%

8%                                                                                      6%

                                                                                        5%
6%

                                                                                        4%

4%
                                                                                        3%

2%                                                                                      2%

                                                                                        1%                                                     0.7%
0%
  1984       1989      1994       1998       2003      2008       2012        2017
                                                                                        0%
               World Government Bond Index All Maturities Yield to Maturity
                                                                                                    Global Equity               Global Developed Government Bond
               Average Since 1984
                                                                                       Fonte: FTMAS. Vedere appendice per gli indici rappresentativi per ciascuna asset class.
Fonte: Bloomberg, a settembre 2017. Le performance passate non sono                    Le opinioni e convinzioni espresse sono quelle di FTMAS e sono soggette a variazione
indicazione o garanzia di performance future.                                          senza preavviso. Non vi è alcuna garanzia che alcuna previsione o proiezione sarà
                                                                                       realizzata.

bassi rendimenti attuali e desiderio                     Questo potrebbe determinare                                 dispiegheranno nei mercati finanziari.
delle banche centrali dei mercati                        rendimenti obbligazionari che                               Nei prossimi 5-10 anni, il potenziale
sviluppati di invertire le politiche non                 rimangono più bassi della nostra                            di rendimento delle obbligazioni
convenzionali e normalizzare i tassi di                  esperienza storica anche alla fine di                       governative dei mercati sviluppati è
interesse.                                               questo ciclo (Tabella 5).                                   probabile sarà meno favorevole che
                                                                                                                     per le azioni, se si inizia dai livelli
I term premium nei rendimenti delle                      La crescita contenuta della
                                                                                                                     bassi attuali.
obbligazioni dei mercati sviluppati                      produttività e il derivante
sono bassi in relazione alle medie nel                   rallentamento della crescita del
corso degli ultimi 30 anni. Il term                      reddito individuale hanno pesato                            Aspettative di rendimento
premium è una misura del                                 negativamente sulla domanda                                 Le nostre aspettative di mercato per il
rendimento extra che i detentori di                      aggregata, nonostante mercati del                           2018 sono che i rendimenti attesi
obbligazioni richiedono, superiore al                    lavoro migliorati. La prospettiva di                        delle azioni globali saranno molto più
livello medio anticipato dei tassi di                    continua inflazione contenuta                               attraenti dei rendimenti attesi delle
interesse di breve periodo per la vita                   potrebbe potenzialmente mantenere i                         obbligazioni governative globali
dell’obbligazione, per compensare la                     rendimenti più bassi di quanto                              (Tabella 7).
realizzazione di un investimento di                      abbiamo visto negli ultimi 30 anni
                                                                                                                     La nostra aspettativa di rendimento
più lungo periodo. Questo premio                         (Tabella 6). Nel frattempo, il livello
                                                                                                                     annuo medio per le azioni globali è
riflette fattori di offerta e domanda,                   attuale dei rendimenti nominali
                                                                                                                     alquanto vicino alla media storica; in
incluse le politiche di quantitative                     fornisce una limitata protezione per
                                                                                                                     generale ci attendiamo che le azioni
easing della banca centrale (che                         anche modesti incrementi dei tassi di
                                                                                                                     globali rendano il 7.3% annualmente
potrebbero iniziare a invertirsi) ma                     interesse. Inoltre, date le proporzioni
                                                                                                                     nel periodo di sette anni, coi mercati
anche il comportamento di                                molto consistenti e la natura non
                                                                                                                     sviluppati che rendono il 6.9%, i
investimento di una popolazione in                       convenzionale della politica
                                                                                                                     mercati emergenti l’8.8% e le small
invecchiamento. Riflette                                 monetaria globale durante e
                                                                                                                     cap globali l’8.8%. Per confronto,
verosimilmente anche la ri-                              successivamente la crisi finanziaria
                                                                                                                     prevediamo che le obbligazioni
regolamentazione delle istituzioni                       del 2008-2009, rimane estremamente
                                                                                                                     governative sviluppate globali
finanziarie, il che ha spinto la                         difficile prevedere come queste
                                                                                                                     rendano solo lo 0.7% su base annua.
domanda di asset sicuri (Basilea II).                    inversioni di politiche si
 Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                          Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.7
I MERCATI EMERGENTI HANNO PERFORMANCE
    MIGLIORI DEI MERCATI SVILUPPATI

Sia nelle azioni che nelle                       mercati emergenti sia le valute                               Questo trend supporta il potenziale di
obbligazioni, riteniamo che il                   beneficiare dei flussi di asset in questi                     rendimento di posizioni non coperte
potenziale di performance nei mercati            investimenti dai mercati sviluppati.                          sia per le obbligazioni che per le
emergenti eccederà quello dei                                                                                  azioni nei mercati emergenti.
                                                 Le valute dei mercati emergenti non
mercati sviluppati (Tabella 8).
                                                 sembrano essere sopravvalutate                                Sebbene i rendimenti obbligazionari
Come discusso prima in questo                    contro la maggior parte delle valute                          dei mercati emergenti siano inferiori
documento, le economie emergenti                 dei mercati sviluppati al momento. In                         alle medie storiche, essi non sono
hanno dimostrato un potenziale di                effetti, nel più lungo periodo,                               così bassi come i rendimenti nei
crescita molto più alto, nello specifico         prevediamo che l’effetto Balassa-                             mercati sviluppati. Analogamente, le
in Cina e India. Misure di riforma di            Samuelson, che collega la crescente                           valutazioni per le azioni dei mercati
successo e più alti tassi di crescita            produttività con un tasso di cambio                           emergenti sono ancora attraenti in
economica hanno fatto sì che questi              reale in apprezzamento, dovrebbe                              un’ampia gamma di misure.
paesi ora comprendano una parte più              determinare un ampio
                                                                                                               Riteniamo che i rischi associati con
consistente dell’economia globale e              apprezzamento nelle valute dei
                                                                                                               questi investimenti siano più bassi di
man mano che ciò continua, le                    mercati emergenti.
                                                                                                               quanto fossero in cicli precedenti.
economie emergenti contribuiranno a
una quota ancora maggiore di
                                                 Tabella 8: Sia azioni che obbligazioni sono Favorite nei mercati emergenti
crescita globale. Riteniamo che
                                                 Al 30 settembre 2017
queste condizioni strutturali favorevoli         Rendimenti annualizzati previsti 2018–2024
verosimilmente persisteranno nei
prossimi 5-10 anni e, in un mondo                Rendimenti attesi
                                                 10%
dove il potenziale di rendimento
                                                                                         8.8%
azionario è principalmente spinto                 9%

dalla crescita degli utili, le azioni dei         8%
mercati emergenti dovrebbero avere                                       6.9%
                                                  7%
performance migliori di quelle dei
                                                  6%
paesi sviluppati.
                                                  5%
Le banche centrali dei mercati                                                                                                                4.0%
                                                  4%
emergenti sembrano oggi avere
maggiore flessibilità nella politica              3%

monetaria. La politica monetaria                  2%
disciplinata e l’indipendenza a livello           1%                                                                           0.7%
di banca centrale far scendere
                                                  0%
l’inflazione e sostenere movimenti                                              Equity                                          Government Bond
verso tassi di cambio determinati dal                                        Developed Markets                               Emerging Markets
mercato e mercati dei capitali                   Fonte: FTMAS. Vedere l’appendice per gli indici rappresentativi per ciascuna asset class. Le opinioni e convinzioni
                                                 espresso sono quelle di FTMAS e sono soggette a variazione senza preavviso. Non vi è alcuna garanzia che alcuna
domestici più pienamente sviluppati              previsione o proiezione sarà realizzata.
(Tabella 9). È probabile che questi
trend vedano sia le obbligazioni dei
8       Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018          Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
Tabella 9: l’inflazione nelle economie dei mercati emergenti è generalmente sotto controllo
2017
12%

10%

 8%

 6%

 4%

 2%

 0%

                                                                    CPI YOY     Inflation Target

Fonte: Bloomberg, Central Bank News, a settembre 2017.

Le economie emergenti appaiono                           Per contro, le pressioni sulle                  Questo è esacerbato dallo squilibrio
meglio equipaggiate a sopravvivere a                     economie sviluppate rimangono                   sociale associato a una stretta della
due dinamiche globali-chiave: il ciclo                   alquanto acute. La “bomba ad                    ricchezza del ceto medio e la crescita
delle materie prime e il ciclo di                        orologeria demografica” di                      del populismo come tentativo di
inasprimento della Fed. In passato,                      popolazioni in invecchiamento – con             affrontare alcune di queste
l’eccessiva dipendenza dal                               crescenti rapporti di dipendenza e più          preoccupazioni. È probabile che
finanziamento in dollari USA ha                          lento potenziale di crescita –                  questi trend di lungo termine incidano
lasciato le economie emergenti                           potrebbero mantenere bassi i                    sui mercati sviluppati
vulnerabili a tassi più alti e forza del                 rendimenti nel mondo sviluppato e               sproporzionatamente nel complesso,
dollaro. Oggi, esse sono più                             limitare la crescita che sostiene i             e sono intrinsecamente molto difficili
resistenti a questo e all’inevitabile                    prezzi azionari. Senza il supporto di           da prevedere. Di conseguenza, si
volatilità che i prezzi delle materie                    una politica monetaria non                      potrebbe sostenere che le azioni dei
prime mostreranno in un orizzonte di                     convenzionale, le prospettive per               mercati sviluppati potrebbero
cinque-10 anni. Inoltre, maggiori                        questi mercati rimangono incerte.               garantire un più stretto premio di
riserve in valuta estera e meccanismi                                                                    valutazione alle azioni dei mercati
                                                         Un maggiore rischio per i mercati
di cambio più flessibili oggi le                                                                         emergenti di quanto abbiano
                                                         sviluppati proviene dalle tensioni
rendono meno vulnerabili alle forze                                                                      storicamente goduto.
                                                         intra-generazionali che questi
esterne.
                                                         cambiamenti demografici
                                                         comportano.

  Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                  Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.9
LE NOSTRE ASPETTATIVE SUL MERCATO DEI
     CAPITALI

Beta Tradizionale: azionario mercati sviluppati                                                  Beta tradizionale: obbligazioni governative paesi
Al 30 settembre 2017                                                                             sviluppati
Aspettative sul mercato dei capitali di rendimento annualizzato a                                Al 30 settembre 2017
7 anni (in valuta locale), proiezione 1 gennaio 2018–31                                          Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento Annualizzato
dicembre 2024                                                                                    a 7 anni (in valuta locale), Proiezione 1 gennaio 2018–31
                                        Aspettative sul                 Rendimento               dicembre 2024                   Aspettative sul      Rendimento
                                  Mercato dei Capitali a            Annualizzato a 20                                              Mercato dei Capitali a           Annualizzato a 20
                                                7 Anni                          Anni                                                             7 Anni                         Anni
Azionario Globale                                      7.3%                         7.0%         Governativo Mercati
                                                                                                                                                        0.7%                        4.6%
                                                                                                 Sviluppati Globale
Azionario Mercati Sviluppati                           6.9%                         6.8%
                                                                                                 Governativo USA                                        2.0%                        4.9%
Stati Uniti                                            6.6%                         8.1%
                                                                                                 Governativo canadese                                   1.6%                        5.1%
Canada                                                 8.1%                         8.0%
                                                                                                 Governativo Europa escluso il
                                                                                                                                                        0.8%                        4.5%
Europa escluso il Regno Unito                          6.5%                         4.9%         Regno Unito
Regno Unito                                            6.7%                         6.4%         Governativo Regno Unito                                0.6%                        6.5%

Giappone                                               8.9%                         2.0%         Governativo giapponese                                -0.6%                        2.3%

Pacifico escluso il Giappone                           8.2%                         5.0%         Governativo australiano                                2.0%                        6.1%

Australia                                              8.6%                         8.6%
                                                                                                 Beta Tradizionale: Obbligazioni Societarie
Beta Tradizionale: Azionario Mercati Emergenti (ME)                                              Al 30 settembre 2017
Al 30 settembre 2017                                                                             Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento Annualizzato
Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento Annualizzato                                  a 7 anni (in valuta locale), Proiezione 1 gennaio 2018–31
a 7 anni (in valuta locale), Proiezione 1 gennaio 2018–31                                        dicembre 2024                     Aspettative sul    Rendimento
dicembre 2024                   Aspettative sul      Rendimento                                                                       Mercato dei Capitali a         Annualizzato a 20
                                  Mercato dei Capitali a            Annualizzato a 20                                                               7 Anni                       Anni
                                                7 Anni                          Anni
                                                                                                  Credito Investment-Grade
                                                                                                                                                           2.6%                      5.4%
Azionario ME                                            8.8%                         9.5%         Globale
EM Europe, Middle East,                                                                           Emesso in USD                                            3.0%                      6.0%
                                                        7.7%                        5.5%
Africa (EMEA)                                                                                     Emesso in GBP                                            2.3%                    5.8%*
EM Latin America                                      10.5%                        12.2%
                                                                                                  Emesso in JPY                                            0.3%                    1.0%*
EM Asia                                                 8.7%                        4.7%
                                                                                                  Emesso in EUR                                            1.8%                    4.8%*
Beta Tradizionale: Altro Azionario                                                                Emesso in CAD                                            2.8%                    5.4%*
Al 30 settembre 2017                                                                              Emesso in AUD                                            3.5%                    6.4%*
Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento Annualizzato                                   High Yield Societario Globale                            3.1%                    6.8%
a 7 anni (in valuta locale), Proiezione 1 gennaio 2018–31                                         High-Yield USA USD                                       3.5%                     7.1%
dicembre 2024
                                        Aspettative sul                 Rendimento                Pan-Europeo EUR                                          1.3%                    6.1%*
                                  Mercato dei Capitali a            Annualizzato a 20
                                                7 Anni                          Anni              Pan-Europeo GBP                                          3.0%                  11.0%*
                                                                                                 *Dati non disponibili per l’intero periodo di 20 anni. Rendimenti calcolati utilizzando dati
Azionario Speciale
                                                                                                 dal lancio degli indici rappresentativi: Global Corp IG Credit GBP con inizio 31/12/99;
Risorse Naturali Globali                                8.2%                        6.6%         Global Corp IG Credit JPY con inizio 31/7/00; Global Corp IG Credit EUR con inizio
Estrattori Auriferi Globali                             6.8%                        0.3%         31/7/98; Global Corp IG Credit CAD con inizio 31/10/02; Global Corp IG Credit AUD con
                                                                                                 inizio 30/6/04; Pan-European EUR con inizio 31/1/99; Pan-European GBP con inizio
Global Listed Infrastructure                            7.0%                       3.0%*         31/1/99.
Real Estate Investment Trust
                                                        5.7%                        9.0%
(REIT) Globali
Azionario Small-Cap
                                                       8.8%                          7.9%
Globale
Small Cap USA                                          8.1%                          8.5%

*Dati non disponibili per l’intero periodo di 20 anni. Rendimenti calcolati utilizzando dati
dal lancio dell’indice rappresentativo, con inizio 31/12/98.

Fonte Rendimento Atteso: Franklin Templeton Multi-Asset Solutions. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Non vi è alcuna
garanzia che alcuna previsione o proiezione sarà realizzata. Vedere l’appendice per gli indici rappresentativi per ciascuna asset class.

10            Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                       Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
Beta Tradizionale: Debito Mercati Emergenti                                                      Beta Tradizionale: Valuta
Al 30 settembre 2017                                                                             Al 31 ottobre 2017
Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento                                               Aspettative sul Mercato dei Capitali Previsioni a 7 anni,
annualizzato a 7 anni (in USD), Proiezione 1 gennaio 2018–31                                     31 dicembre 2024
dicembre 2024
                                           Aspettative sul              Rendimento
                                     Mercato dei Capitali a         Annualizzato a 20                                                 Aspettative sul
                                                                                                                                                                         Spot
                                                   7 Anni                       Anni                                            Mercato dei Capitali a
                                                                                                                                                                    al 29/9/17
                                                                                                                                              7 Anni
Composite Debito ME (36%
Forte, 39% Locale, 25% Soc.                               3.5%                       8.3%        FX Rate
ME)                                                                                              USD CAD                                            1.24                 1.25
Debito ME-Governativo (Forte)                             4.0%                       8.9%
                                                                                                 EUR USD                                            1.12                 1.18
Debito ME-Governativo (Locale)                            6.2%                     8.7%*
                                                                                                 GBP USD                                            1.30                 1.34
Societario ME (Forte)                                     2.6%                     6.8%*
                                                                                                 USD JPY                                         113.02                112.51
*Dati non disponibili per l’intero periodo di 20 anni. Rendimenti calcolati utilizzando dati
dal lancio degli indici rappresentativi: Governativo Debito ME (Locale) con inizio               AUD USD                                            0.75                 0.78
31/12/02; Governativo Debito ME (Forte) con inizio 31/1/03.
                                                                                                 Beta Alternativo
Beta Tradizionale: Altro Obbligazionario
                                                                                                 Al 30 settembre 2017
Al 30 settembre 2017
                                                                                                 Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento annualizzato a
Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento                                               7 anni (in USD), Proiezione 1 gennaio 2018–31 dicembre 2024
Annualizzato a 7 Anni (in USD), Proiezione 1 gennaio 2018–31
dicembre 2024                   Aspettative sul     Rendimenti
                                      Mercato dei Capitali a           Annualizzati a 20                                              Aspettative sul            Rendimento
                                                    7 Anni                         Anni                                         Mercato dei Capitali a       Annualizzato a 20
                                                                                                                                              7 Anni                     Anni
Altro Obbligazionario
                                                                                                 Alternativi
Obbligazioni Inflation-Linked                              1.2%                      6.0%*
                                                                                                 Private Equity USA                                8.6%                13.5%*
Cartolarizzati USA                                         2.1%                       5.1%
                                                                                                 Private Equity australiano                       10.6%                18.5%
Titoli Garantiti da Mutui USA                              2.0%                       5.2%
                                                                                                  Fondo Alternative                                  6.3%                7.0%
*Dati non disponibili per l’intero periodo di 20 anni. Rendimenti calcolati utilizzando dati     *Rendimento Private Equity USA calcolato fino al 30/6/17.
dal lancio dell’indice rappresentativo, con inizio 31/1/02.                                      Economico
Beta Tradizionale: Materie Prime                                                                 Al 30 settembre 2017
Al 30 settembre 2017                                                                             Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimenti Annualizzato
Aspettative sul Mercato dei Capitali di Rendimento                                               a 7 anni (in Valuta Locale), Proiezione 1 gennaio 2018–31
annualizzato a 7 anni (in USD), Proiezione 1 gennaio 2018–31                                     dicembre 2024
dicembre 2024                Aspettative sul       Rendimento                                                                         Aspettative sul
                                                                                                                                                                  Policy Rate
                                  Mercato dei Capitali a            Annualizzato a 20                                           Mercato dei Capitali a
                                                                                                                                                                   al 29/9/17
                                                7 Anni                          Anni                                                          7 Anni
Materie Prime                                           5.1%                         0.3%        Rendimento Atteso Liquidità
Petrolio                                                6.3%                        1.4%         Liquidità USD                                     2.2%                1.25%
Oro                                                     4.2%                        5.9%         Liquidità CAD                                     2.5%                1.00%
Metalli Preziosi                                        7.9%                        6.1%         Liquidità EUR                                     1.4%                0.00%
Agricoltura                                             8.8%                        -2.1%        Liquidità GBP                                     1.9%                0.25%
                                                                                                 Liquidità JPY                                     0.5%               -0.10%
                                                                                                 Liquidità AUD                                     2.8%                1.50%

Fonte Rendimento Atteso: Franklin Templeton Multi-Asset Solutions. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Non vi è alcuna
garanzia che alcuna previsione o proiezione sarà realizzata. Vedere l’appendice per gli indici rappresentativi per ciascuna asset class.

  Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                                   Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
                                                                                                                                                                      11
LA NOSTRA METODOLOGIA E I
     NOSTRI MODELLI

Questa sezione fornisce una panoramica della metodologia e dei modelli che
utilizziamo per sviluppare le aspettative sul mercato dei capitali di lungo
periodo per varie asset class, incluse azioni, obbligazionario, materie prime e
alternative. In totale le nostre aspettative sul mercato dei capitali 2018 coprono
57 asset class incluse 19 nell’azionario, 25 nell’obbligazionario, 5 nelle materie
prime, 5 nell’universo valutario e 3 negli ambiti di beta e alfa alternative.
Relativamente alle aspettative economiche, presentiamo sei aspettative di
rendimenti di liquidità a 3 mesi regionali.
Le nostre aspettative di rendimento di lungo periodo sono spinte da valutazioni
attuali, attese degli analisti, tassi di crescita attesi e contesti economici attesi.

Azioni tradizionali
                                                                 (ROE), e ROE prospettico (un anno e                             Modello dei mattoncini
Utilizziamo parecchi modelli per le                              due anni) per determinare i                                     Il modello dei mattoncini prevede i
nostre aspettative di rendimento                                 rendimenti previsti. Un maggiore                                rendimenti sommando tre previsioni:
azionario. Il vantaggio di utilizzarli                           ROE forward tende a contribuire a
consiste nel prendere in                                         una aspettativa di rendimento più                               1. Rendimento da dividendo
considerazione sia le previsioni                                 alto. Un basso rapporto P/B in genere                                  proveniente dalle stime di analisti
assolute che relative (come nel                                  indica un’aspettativa di rendimento                                    Bloomberg
modello di rendimento residuo). Per                              più elevato. Inoltre, abbiamo rilevato
sviluppare le nostre aspettative sul                             che confrontare i rendimenti attesi
mercato dei capitali 2018 all’interno                                                                                            2. Tassi di crescita utili per azione
                                                                 rispetto alle loro storie fornisce
delle azioni tradizionali, abbiamo                                                                                                      (EPS), che sono la media delle
                                                                 informazioni dettagliate. Il percentile
utilizzato il modello di “rendimento                                                                                                    previsioni degli analisti bottom-up
                                                                 del rendimento atteso attuale in
residuo” e il modello dei “mattoncini”.                                                                                                 dalle previsioni I/B/E/S e di PIL e
                                                                 relazione alle aspettative storiche
                                                                                                                                        inflazione di lungo periodo top-
                                                                 indica importante rialzismo o
                                                                                                                                        down
Modello di rendimento residuo                                    ribassismo rispetto alla storia. La
Il modello di rendimento residuo                                 nostra analisi mostra che risultati
utilizza la relazione tra i rapporti                                                                                             3. Espansione P/E (prezzo-utili),
                                                                 rank-adjusted forniscono forte
prezzo-valore contabile (P/B),                                                                                                          che presume che il P/E
                                                                 orientamento nel prevedere i
rendimento dell’azionario storico                                                                                                       convergerà nella sua media di
                                                                 rendimenti.
                                                                                                                                        lungo periodo

Rischi degli assunti relativi alle aspettative di ritorno azionario
Il modello di income residuale fa affidamento sulla teoria che il valore azionario di una società è uguale alla somma del suo valore contabile attuale e i suoi previsti flussi di cassa
futuri. I rendimenti azionari effettivi possono deviare dai rendimenti previsti se la teoria non si rivela efficace o se il ritorno sull’azionario realizzato differisce sostanzialmente dalle
stime degli analisti utilizzate nella modellizzazione. Shock macroeconomici imprevisti (quali forti shock a inflazione o PIL) o importanti cambiamenti nella struttura dei mercati azionari
potrebbero anch’essi fare sì che i rendimenti effettivi differiscano dai rendimenti previsti. Inoltre, i rendimenti effettivi possono deviare dai rendimenti previsti se una o più delle
componenti previste che comprendono il modello dei mattoncini si rivela/no essere differente/i dai rendimenti da dividendi effettivi, crescita EPS o espansione P/E.

12         Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                         Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
“
Azioni speciali                                  dei rendimenti su base mensile
Per sviluppare le nostre aspettative             utilizzando un approccio di percorso                         Costruiamo le
per le azioni speciali, utilizziamo              casuale. I risultati includono i
modelli di regressione. I modelli                rendimenti attesi e gli intervalli di                        nostre
                                                 fiducia dei rendimenti attesi per le
individuano rilevanti fattori azionari e
                                                 asset class obbligazionarie.
                                                                                                              aspettative di
di materie prime che spingono i
rendimenti attesi per ciascuna asset             Importanti input nel modello                                 rendimento
                                                 includono:
class. Sulla base dei beta e alfa
storici costruiamo view prospettiche
                                                                                                              utilizzando
                                                 1. Struttura a termine (la forma della
che determinano le nostre
                                                      curva dei rendimenti)                                   stime forward
aspettative. Riteniamo che all’interno
della categoria azioni speciali, i               2. Volatilità di rendimento                                  aggiornate di
rendimenti in risorse naturali,
                                                 3. Strutture di mercato (pesi per                            fondamentali e
estrattori auriferi, listed infrastructure
e real estate investment trusts (REIT)
                                                      differenti duration)                                    regimi
dovrebbero essere in linea con gli
indici azionari tradizionali.
                                                 4. Scenari di spostamento previsti                           economici nei
Relativamente agli estrattori auriferi,
                                                 Per le obbligazioni societarie e gli                         prossimi 5-10
consideriamo anche il prezzo dell’oro
come un fattore nel modello. Per le
                                                 strumenti di debito dei mercati                              anni invece che
                                                 emergenti, presumiamo che gli
infrastrutture, i prezzi del petrolio
                                                 spread creditizi ritorneranno alle loro                      semplicemente
sono un rilevante fattore esplicativo.
                                                 medie di lungo periodo in un
Quindi, un principale input per i nostri
                                                 orizzonte di sette anni. Stimiamo
                                                                                                              fare affidamento
modelli di rendimento di lungo
periodo azionari speciali è il rapporto
                                                 corrispondenti tassi di default e                            sulla
                                                 ripresa sulla base delle medie della
tra quei fattori e gli indici dell’asset
                                                 loro storia di lungo periodo.                                performance
class.
                                                                                                              storica.”
                                                 Materie prime
Obbligazionario
                                                 Rendimento spot e rendimento roll
Modello di spostamento della
                                                 Basiamo i nostri rendimenti attesi
curva dei rendimenti
                                                 dalle materie prime su due fonti:
Il principale input per la nostra attesa         rendimento spot e rendimento roll.
di rendimento obbligazionario è il               Per il rendimento spot, applichiamo
nostro modello di spostamento della              un modello aggiustato sull’inflazione
curva dei rendimenti (yield curve                per prevedere il prezzo spot.
shift, YCS). L’analisi dei componenti            Dapprima calcoliamo i prezzi reali
principali dei dati storici ha mostrato          storici delle materie prime dati i loro
                                                                                                 Rischi degli Assunti relativi alle Aspettative di
che i rendimenti attesi per le                   tassi inflazionistici storici, e                Rendimento Azionario Speciale
                                                 prevediamo i target di prezzo delle             I rendimenti effettivi possono differire dai rendimenti
obbligazioni sono principalmente                                                                 attesi per l’azionario special se i nostri assunti prospettici
                                                 materie prime reali date le prospettive         dei rapporti tra asset class differiscono dalla realtà.
spinti dal livello di rendimento attuale
                                                                                                 Rischi degli Assunti relativi alle Aspettative di
e scenari di spostamento paralleli.              macroeconomiche, poi aggiungiamo                Rendimento Obbligazionario
Dato uno scenario di spostamento                 nuovamente l’aspettativa                        I rendimenti obbligazionari effettivi possono deviare dai
                                                                                                 rendimenti attesi se l’effettivo spostamento nella curva
parallelo, il modello YCS presume                inflazionistica per ottenere il prezzo          dei rendimenti nel corso di sette anni devia
                                                 spot target finale. Per il rendimento           sostanzialmente dai tipi di spostamenti e tensioni
che la curva dei rendimenti attuali si                                                           applicati alla curva dei rendimenti nel modello. Shock
sposterà gradualmente verso il target            roll, stimiamo il rendimento roll storico       macroeconomici imprevisti o importanti cambiamenti
                                                                                                 nella struttura di mercato o struttura termine potrebbero
nel corso di sette anni. Il modello              per ciascuna materia prima e                    anch’essi fare differire i rendimenti effettivi dai rendimenti
                                                 prendiamo la media di lungo periodo             attesi.
implica anche intervenire sulla curva                                                            Rischi degli Assunti relativi alle Materie Prime
                                                                                                 I rendimenti effettivi possono differire dai rendimenti
                                                                                                 attesi se il rendimento spot e il rendimento roll deviano
                                                                                                 dai valori realizzati.

 Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018           Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
                                                                                                                                             13
Valuta

                                                                    “
Basiamo i nostri assunti sui cambi di
lungo periodo su previsioni di eguale
                                                                                   Le nostre aspettative di
ponderazione da tre teorie ben                                                     rendimento di lungo periodo sono
documentate: parità del potere di
acquisto, differenziale dei tassi di                                               spinte da valutazioni attuali,
interesse e parità dei tassi di                                                    aspettative degli analisti, tassi di
interesse reali.
                                                                                   crescita previsti e contesti
Parità del potere di acquisto
I tassi di cambio dovrebbero variare                                               economici previsti.”
per creare equilibrio assicurando che
lo stesso lotto di merci costerà uguale
se acquistato con due diverse valute.                            Basiamo tutti i dati storici legati alle                            Previsioni economiche
Gli input includono la parità del potere                         strategie di premi al rischio su dati                               Abbiamo raccolto PIL e tassi
di acquisto OCSE e calcoli del FMI.                              provenienti da terzi e non                                          inflazionistici da molteplici fonti,
                                                                 rappresentiamo la performance                                       inclusi Banca Mondiale, OCSE, FMI
Differenziale dei tassi di interesse
                                                                 effettiva di alcun portafoglio o indice.                            e altre terze parti. I nostri gestori di
Valute in paesi con tassi di interesse
elevati tendono ad apprezzarsi                                   Per determinare la nostra aspettativa                               portafoglio effettuano anch’essi le
rispetto alle valute in paesi con tassi                          per il private equity, abbiamo                                      loro previsioni. Le nostre previsioni
di interesse più bassi. Utilizziamo i                            ipotizzato un premio di illiquidità di                              finali comprendono tutte le previsioni
nostri tassi di liquidità di breve                               200 punti base, che è generalmente                                  esterne ed interne. Per determinare il
periodo previsti per dati paesi come                             in linea con la media di un campione                                tasso di liquidità di breve periodo (3
input.                                                           di assunti di previsione del mercato                                mesi), costruiamo un modello di tassi
                                                                 privato istituzionale.                                              forward e utilizziamo il modello di
Parità dei tassi di interesse reali                                                                                                  previsione di liquidità basato sulla
Il differenziale dei tassi di interesse                          Per la nostra aspettativa di                                        regola Taylor. Includiamo la curva
reali tra due paesi influenza il tasso di                        rendimento dei fondi alternative,                                   dei rendimenti delle obbligazioni
cambio di lungo periodo tra essi.                                abbiamo combinato il nostro assunto                                 governative attuale, inflazione attuale
Utilizziamo le nostre previsioni per                             di efficienza e modelli multifattoriali                             e PIL, PIL di lungo periodo e
l’inflazione di lungo periodo per dati                           per prevedere rendimenti di lungo                                   aspettative inflazionistiche come
paesi.                                                           termine che determinano una                                         input.
                                                                 aspettativa sul mercato dei capitali di
Alternative                                                      7 anni per i fondi alternative.

Basiamo le nostre previsioni di lungo
periodo per gli alternative su
efficienza e assunti in termini di
premio di illiquidità. Consideriamo il
trend storico dell’indice di Sharpe sui
premi al rischio e fondi alternative.

Rischi degli Assunti legati alle Aspettative Valutarie
Le aspettative valutarie di lungo periodo dipendono dall’accuratezza delle teorie (parità del potere di acquisto, differenziale tassi di interesse e parità dei tassi di interesse) e dalle
proiezioni di lungo periodo per rendimenti e tassi inflazionistici. Se la realtà si discosta dalla teoria, o se i rendimenti realizzati e i tassi inflazionistici differiscono significativamente
dalle proiezioni, potremmo vedere che i tassi valutari effettivi differiscono dai tassi previsti.
Rischi degli Assunti legati agli Alternativi
I rendimenti effettivi possono differire dai rendimenti previsti se i nostri assunti di efficienza o modelli multifattoriali si discostano dalla realtà. Per esempio, abbiamo presunto un trend
di indice di Sharpe in diminuzione nel lungo periodo. I rendimenti effettivi possono non corrispondere con i rendimenti previsti se l’indice di Sharpe invece aumenta o rimane costante
nel corso dei prossimi sette anni.
Rischi degli Assunti legati alle Previsioni Economiche
Il tasso di liquidità forward può deviare dal tasso di liquidità atteso se la curva dei rendimenti devia sostanzialmente da quello che abbiamo applicato nel modello. Shock
macroeconomici imprevisti, politiche governative mutevoli o importanti cambiamenti nella struttura termine farebbero anch’essi differire il tasso di liquidità effettivo dal tasso di
liquidità previsto.

14         Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                          Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
APPENDICE: INDICI E PROXY UTILIZZATI

Asset Class                       Proxy di Mercato                                  Asset Class                  Proxy di Mercato

Azionario                                                                           Obbligazionario (continua)

Azionario Globale                 MSCI All Country World Index TR                     Governativo Europa escluso World Government Bond Index Europe All
                                                                                      il Regno Unito             (31/1/85–31/1/99)
Sviluppati Globali                MSCI Daily TR Gross World Local                                                Citigroup Economic and Monetary Union
                                                                                                                 Government Bond Index All (31/1/99–
  Azionario USA                   MSCI Daily TR Gross USA Local
                                                                                                                 Present)
  Azionario canadese              MSCI Daily TR Gross Canada Local
                                                                                      Governativo Regno Unito    Citi Government Bond Index UK Local
  Azionario Regno Unito           MSCI Daily TR Gross UK Local
                                                                                      Governativo giapponese     Citigroup Japan Government Bond Index All
  Azionario Europa escluso il Regno MSCI Daily TR Gross Europe ex UK Local
  Unito                                                                               Governativo australiano    Citi Government Bond Index Australia Local

  Azionario giapponese            MSCI Daily TR Gross Japan Local                   Credito Investment-Grade     Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate
                                                                                    Globale                      (31/1/90–31/12/96)
  Azionario Pacifico escluso il   MSCI Daily TR Gross Pacific ex Japan Local                                     Merrill Global Broad Market Corporate
  Giappone                                                                                                       (31/12/96–29/9/00)
  Azionario australiano           MSCI Daily TR Gross Australia Local                                            Bloomberg Barclays Global Aggregate Credit
                                                                                                                 (29/9/00–Present)
Small Cap Globali                 MSCI Small Cap All Country World
                                                                                      Emesso in USD              Bloomberg Barclays US Aggregate Corporate
  Small Cap USA                   Russell 2000®
                                                                                      Emesso in GBP              Bloomberg Barclays Aggregate Corporate
Mercati Emergenti                 MSCI Daily TR Gross Emerging Markets                                           GBP
                                  EM Local
                                                                                      Emesso in JPY              Bloomberg Barclays Aggregate Corporate
  EMEA ME                         MSCI Emerging Markets Europe Middle                                            JPY
                                  East Africa Local                                   Emesso in EUR              Bloomberg Barclays Aggregate Corporate
                                                                                                                 EUR
  America Latina ME               MSCI Daily TR Gross Emerging Markets
                                  EM Latin America Local                              Emesso in CAD              Bloomberg Barclays Aggregate Corporate
                                                                                                                 Canada
  Asia ME                         MSCI Daily TR Gross Emerging Markets                Emesso in AUD              Bloomberg Barclays Aggregate Corporate
                                  EM Asia Local                                                                  AUD
Azionario Speciale                                                                  High Yield Societario        Bloomberg Barclays Capital US Corporate
                                                                                    Globale                      High Yield (31/12/25–31/12/00)
  Risorse Naturali Globali        Morningstar Natural Resources Category                                         Bloomberg Barclays Global High Yield
                                  (31/12/88–31/8/96)                                                             Corporate (31/12/00–Present)
                                  S&P Natural Resources Sector (31/8/96–
                                  30/11/02)                                           High-Yield USA USD         Bloomberg Barclays Capital US Corporate
                                  S&P Global Natural Resources (30/11/02–                                        High Yield
                                  Present)
                                                                                      High-Yield Pan-Europeo     Bloomberg Barclays Pan-European High
  Estrattori Auriferi Globali     DJGI World (ALL)/Gold Mining (31/12/91–             in EUR                     Yield EUR
                                  30/9/98)
                                                                                      High-Yield Pan-Europeo     Bloomberg Barclays Pan-European (Non-
                                  FTSE Gold Mines TR (30/9/98–Present)
                                                                                      in GBP                     Euro) High Yield GBP
  Global Listed Infrastructure    S&P Global Infrastructure Index (31/1/1999 -
                                  Present)
                                                                                    Aggregato Debito Mercati     (36% EMD Hard Currency, 39% EMD Local,
                                                                                    Emergenti                    25% EMD Corporate)
  REIT Globali                    S&P Global REIT
                                                                                      Debito ME –Gov. (Forte)    JP Morgan Emerging Market Bond Index+
Obbligazionario
                                                                                      Debito ME –Gov. (Locale)   JP Morgan Gov’t Bond Index – Emerging
Governativo Mercati Sviluppati    Citigroup World Government Bond All                                            Markets Global Diversified Composite Local
Globali
                                                                                      Societario ME Forte        Bloomberg Barclays Emerging Markets
  Governativo USA                 Bloomberg Barclays Capital US Aggregate                                        Corporates Total Return Index Value
                                  Government                                                                     Unhedged USD

  Governativo canadese            IMF Canada LT Government Total Return
                                  (31/1/75–31/12/84)
                                  Canada Government Bond Index All
                                  Maturities (31/12/84–Present)

Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018                       Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
                                                                                                                                                        15
Asset Class                      Proxy di Mercato                                Asset Class                  Proxy di Mercato

 Obbligazionario (continua)                                                       Liquidità

 Altro Obbligazionario                                                            USD                          Encorr 90-Day T-Bill (31/12/74–31/1/97)
                                                                                                               JPM Cash Index USD 3-Month (31/1/97–
     Obbligaz. Inflation-Linked   Bloomberg Barclays Global Inflation-Linked                                   Present)
                                  Bonds (30/11/97–Present)
                                                                                  CAD                          Canada DEX 90-Day Bill (31/1/75–1/97)
     Cartolarizzato USA           Bloomberg Barclays US Securitized:                                           JPM CAD Cash Index 3-Month (2/97–
                                  MBS/ABS/CMBS Total Return Index Value                                        Present)
                                  Unhedged USD
                                                                                  EUR                          IMF Germany Deposit Rate (De-Annualized)
     Titoli Garantiti da Mutui USA Bloomberg Barclays US MBS Index Total                                       (to 31/12/95)
                                   Return Value Unhedged USD                                                   Germany Cash Indexes – Libor Return
                                                                                                               3-Month (31/1/96–31/1/99)
 Materie prime                                                                                                 JPM Cash Index Euro Currency 3-Month
                                                                                                               (28/2/99–Present)
 Petrolio                         (57% WTI + 43% Brent Oil)
                                                                                  GBP                          JPM Cash Index GBP 3-Month
 Metalli Preziosi                 GSCI Precious Metals Total Return (31/1/73–
                                  31/1/91)                                        JPY                          JPM Cash Index JPY 3-Month
                                  Bloomberg Precious Metals Sub-index Total
                                  Return (1/2/91–Present)                         AUD                          Bloomberg AusBond Bank Index (31/3/87–
                                                                                                               31/1/97)
 Oro                              S&P GSCI Gold Index (28/2/78–31/1/91)                                        JP Morgan 3-Month AUD Cash Index
                                  Bloomberg Gold Sub-Index Total Return                                        (31/1/97–Present)
                                  (1/2/91–Present)

 Agricoltura                      Bloomberg Agriculture Sub-Index Total
                                  Return

 Alternativi

 Private Equity USA               FTMAS Proprietary Monthly Adjusted–
                                  Cambridge Associates US Private Equity
                                  Index (31/1/86–30/6/16)

 Private Equity australiano       Cambridge Associates Australia Private
                                  Equity Index (31/1/97–30/6/17)

 Fondi Alternative                HFRI Fund Weighted Composite Index

QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischio, inclusa la possibile perdita di capitale.

I prezzi azionari oscillano, talvolta rapidamente e in modo drammatico, a causa di fattori che influiscono sulle singole
aziende, su settori particolari, o condizioni generali di mercato. I prezzi delle obbligazioni si muovono generalmente
nella direzione opposta dei tassi di interesse. Pertanto, dal momento che i prezzi delle obbligazioni in un portafoglio d
investimento si adeguano ad un aumento nei tassi di interesse, il valore del portafoglio potrebbe scendere. Agli
investimenti esteri sono associati rischi particolari, inclusi oscillazioni valutarie, instabilità economica e sviluppi politici.
Gli investimenti nei mercati in via di sviluppo comportano rischi più elevati legati agli stessi fattori, oltre a quelli associati
con le loro dimensioni relativamente più piccole, con la loro minore liquidità e con la loro mancanza di contesti legali,
politici, aziendali e sociali ben consolidati per sostenere i mercati dei titoli. Tali investimenti potrebbero sperimentare
una significativa volatilità dei prezzi in qualsiasi anno. I derivati, incluse le strategie della gestione valutaria, comportano
costi e possono creare leva economica in un portafoglio di investimento che potrebbe determinare una significativa
volatilità e fare partecipare il portafoglio a perdite (come anche consentire guadagni) su una cifra che supera il suo
investimento iniziale.

Investire nel settore delle risorse naturali comporta rischi particolari, inclusa maggiore suscettibilità a sviluppi economici
e normativi avversi che incidono sul settore – I prezzi di tali titoli possono essere volatili, particolarmente nel breve
periodo. Alcune strategie, quali le strategie di fondi alternative e private equity, sono disponibili solo a investitori pre-
qualificati, possono essere speculative e comportare un grado di rischio elevato. Un investitore potrebbe perdere tutta o
una sostanziale parte del suo investimento in tali strategie. I titoli immobiliari implicano rischi particolari, quali cali nel
valore dell’immobiliare e maggiore suscettibilità a sviluppi economici o normativi avversi che incidono sul settore.

16          Aspettative di Lungo Periodo sui Mercato dei Capitali 2018          Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
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