2 Dove si è rotto l'ingranaggio? - La crisi finanziaria: origini, effetti e risposte
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
Parte I - Origini della crisi
2) Dove si è rotto l’ingranaggio?
La crisi finanziaria: origini, effetti e risposte
Carlo Milani
Corso in CORPORATE & INVESTMENT BANKING«Credo fermamente che le istituzioni bancarie siano
più pericolose per la nostra libertà di
un esercito permanente»
Thomas Jefferson
«La storia si ripete sempre due volte: la prima volta
come tragedia, la seconda come farsa»
Karl Max
2Gli squilibri globali, dell’UE e degli emergenti si riflettono sulle commodities …
Andamento delle quotazioni delle principali commodities
1/1/2000=100
petrolio alimentari tessili metalli
600
500
400
300
200
100
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
3… ma solo in parte sui prezzi domestici negli Usa
Usa: core inflation e prezzi alla produzione
Core inflation Prezzi alla produzione differenziale medio
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
4Il trade-off tra inflazione e disoccupazione è estremamente basso
La credibilità della politica monetaria e la pressione competitiva della Cina
mantengono bassa l’inflazione, portando maggiori vantaggi di breve in termini di
output e occupazione
Usa: curva di Phillips
10
1980-84
9
8
1985-89
7
Deflatore del Pil (var. %)
6 1990-94
5
4 1995-99
3
2000-04
2
1
2005-11
0
0 2 4 6 8 10 12
Tasso di disoccupazione (%)
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
5Chi assorbe lo shock interno sono soprattutto le famiglie
Livelli di domanda che non inducono inflazione, da cui la prospettiva di un Pil
potenziale più alto, e il credito abbondante spingono le famiglie a consumare
nonostante salari molto moderati sotto la spinta della concorrenza cinese
Usa: Consumi e salari a prezzi reali
Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009).
6Le disuguaglianze dei redditi contribuiscono ad incrementare questo fenomeno
Aumentano delle disuguaglianze dei redditi in Usa, derivanti dalle politiche di Reagan
degli anni ‘80 con il forte taglio delle tasse sui ceti più ricchi
Le famiglie al 1° percentile della distribuzione dei redditi avevano una quota sul reddito
nazionale dell’8,9% nel 1976; 23,5% nel 2007
L’emergere di conflitti sociali è contrastato con politiche di deregulation del credito. Ai
poveri viene dato da mangiare il credito! (Rajan)
Il debito del povero corrisponde all’attività del ricco. Possedendo azioni, obbligazioni
e/o depositi bancari il ricco in realtà possiede i mutui erogati e ha diritto al flusso
d’interessi generato
Ci sono anche ragioni di convenienza politica nel favorire l’indebitamento: i Repubblicani
ritengono che se ogni famiglia può diventare proprietaria di un’abitazione, allora tutti
diventeranno repubblicani
Il 71% degli americani ritiene che i poveri hanno buone possibilità di uscire dalla
povertà, contro il 40% degli europei. In realtà c’è più mobilità nei paesi europei (Alesina
e Glaeser, 2004)
7Chi ci guadagna è soprattutto chi lavora nella finanza e nell’immobiliare
Fonte: Temin e Vines (2013).
8Il ruolo dei CRA agreement
Si diffondono i Community Reinvestment Act (CRA) agreement, ovvero accordi tra
banche e gruppi di attivisti che rappresentano interessi locali. I CRA favoriscono
anche la fusione delle banche regionali in megabanche nazionali
Valore cumulato dei CRA agreement
1977-2007, in miliardi di dollari
Fonte: Calomiris e Haber (2014).
9Il credito all’economia tocca livelli altissimi
Usa - credito totale in % del Pil
Fonte: Duncan (2012).
10Il credito all’economia tocca livelli altissimi (non solo negli USA)
Incidenza dei finanziamenti sul PIL nei paesi del G7
Fonte: Jordà, Taylor, Schularick (2014) 11… fino a quando
Usa: tasso di insolvenza sui mutui
Fonte: IMF (2008). 12Le cartolizzazioni accentuano il problema
Per i mutui cartolarizzati è più probabile che in caso di difficoltà si
presenti la totale insolvenza (Piskorski, Seru e Vig, 2010).
Le regole previste al momento della cartolarizzazione disincentivano la
ristrutturazione del debito, come l’allungamento delle scadenze o la
riduzione dei tassi
Un MBS con rating AAA originato nel 2007 di valore nominale pari a $100 nel
2012 vale meno di $50 (Mian e Sufi, 2014)
13I prezzi delle case e le erogazioni di mutui crollano
Usa: andamento dei mutui e prezzi degli immobili
Prezzi abitazioni (Case-Shiller) Var su base annua mutui (sc. dx)
Case-Shiller index per l'intera economia
200 16
180 14 Perdita di valore
var. tendenziale mutui (in %)
160 12 della ricchezza reale
pari a $5,5 trilioni, il
140 10 40% del Pil
(2000=100)
120 8
100 6
80 4
60 2
40 0
20 -2
0 -4
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
14Lo scoppio della bolla speculativa sull’immobiliare era prevedibile
Prezzo reale delle case e crisi bancarie nelle economie avanzate
Fonte: Reinhart e Rogoff (2011)
15Le famiglie si ritrovano a pagare un mutuo su una casa fortemente svalutata
Nel 2011 11 milioni di famiglie proprietarie di abitazioni, il 23% di quelle
che hanno contratto un mutuo immobiliare, hanno un negative
equity, cioè il valore dell’immobile è inferiore al debito contratto
(underwater)
In alcune aree del paese la quota sale al 70%
16Il mercato dei mutui Subprime e Alt-A dopo l’agosto 2007 scompare Fonte: Leonard (2012). 17
… ma poi si espande rapidamente al sistema bancario statunitense …
… e non solo
Il contagio bancario è dovuto:
- Shortermismo degli operatori
- Mismatching delle scadenze
- Carenze della regolamentazione
- Arbitraggio regolamentare e sui rating
- Legame implicito tra banche e società veicolo (SPV/SIV)
- De-leverage
18Il legame tra banche e società veicolo
Banca
Concede linee
tranche equity
flussi di cassa
commissioni
di liquidità
mutui
tranche senior
Special Purpose Entity CDO square Investitori
flusso di cassa
Asset-Backed Commercial Paper
finanziamenti
19Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging?
Definiamo il Leverage come il rapporto tra attività e capitale, in base ai
valori di bilancio
Attività Passività
Titoli 100 Capitale 10
Debiti 90
Leverage = 100/10 = 10
Fonte: Adrian e Shin (2009). 20Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging? (2)
Supponiamo un incremento dei titoli in portafoglio dell’1%
Attività Passività
Titoli 100+1=101 Capitale 10+1=11
Leverage =
Debiti 90 101/11 = 9.18
Se la banca ha l’obiettivo di mantenere costante il leverage allora si
indebiterà di più per 9 per acquistare altrettanti titoli
Attività Passività
Titoli 101+9=110 Capitale 11
Leverage =
Debiti 90+9=99 110/11 = 10
Fonte: Adrian e Shin (2009). 21Come funziona l’effetto leverage/deleverage? (3)
Supponiamo invece un decremento dei titoli in portafoglio dell’1%
Attività Passività
Titoli 100-1=99 Capitale 10-1=9
Leverage =
Debiti 90 99/9 = 11
Per mantenere costante il leverage in questo caso la banca deve vendere
9 titoli per estinguere un egual misura di debiti
Attività Passività
Titoli 99-9=90 Capitale 9
Leverage =
Debiti 90-9=81 90/9 = 10
Fonte: Adrian e Shin (2009). 22Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging? (4)
Il meccanismo così descritto mette in atto dei processi che si autoalimentano,
soprattutto se anche gli altri operatori hanno le stesse strategie in termini
di leverage
Incremento Riduzione
dei prezzi dei prezzi
degli asset degli asset
Acquisto di Incremento Vendita di Riduzione
titoli sul dell’attivo titoli sul dell’attivo
mercato bancario mercato bancario
Aggiust. leva Aggiust. leva
finanziaria finanziaria
Generazione di bolle
Deflazione del debito
speculative
Fonte: Adrian e Shin (2009). 23Le banche hanno difficoltà nel reperire fonti di finanziamento adeguate …
Il modello di banca originate-to-distribute rispetto all’originate-to-hold non è
sostenibile, peccato che il Fondo Monetario non se ne sia accorto prima:
«There is growing recognition that the dispersion of credit risk by banks to a
broader and more diverse set of investors, rather than warehousing such risk on
their balance sheets, has helped make the banking and overall financial system
more resilient», FMI, Global Financial Stability Report, Aprile 2006 24… anche per l’alta correlazione fra le strategie di investimento
Aprile 1994 – Dicembre 2000 Gennaio 2001 – Giugno 2007
Thicker lines represent absolute correlations greater than 50%, thinner lines represent absolute correlations between 25% and
50%, and no connecting lines correspond to correlctions less than 25%.
CA: Convertible Arbitrage, DSB: Dedicated Short Bias, EM: Emerging Markets, EMN: Equity Market Neutral, ED: Event Driven,
FIA: Fixed Income Arbitrage, GM: Global Macro, LSEH: Long/Short Equity Hedge, MF: Managed Futures, EDMS: Event Driven
Multi-Strategy, DI: Distressed Index, RA: Risk Arbitrage, and MS: Multi-Strategy.
Fonte: Khandani e Lo (2007). 25Sintesi: USA – fase di espansione (modello di Minsky)
Inflazione Interpretazione The Great Moderation
Disoccupazione economica pre-crisi (Bernanke, 2004)
Deregulation
Interpretazioni
Acquisti titoli USA da Cina Tassi interesse
economiche post-
crisi Acquisti titoli USA da
Europa
Ricchezza Prezzi asset Credito bancario
(finanziaria e reale) (titoli e immobili)
Consumi famiglie Investimenti
(produttivi e immobili)
BOOM
economia
Irrational behaviours Global imbalances
26Sintesi: USA – fase di contrazione (modello di Minsky)
Tassi FED Default su mutui
Credito bancario Prezzi asset Ricchezza
(titoli e immobili) (finanziaria e reale)
Investimenti Consumi famiglie
(produttivi e immobili)
SCOPPIO
BOLLA
Crescita potenziale Inflazione
(deflazione)
Deflazione del debito
(Fisher )
27Sintesi
I regolatori hanno fallito nel loro compito di controllare e contrastare l’aumento
del rischio. Avrebbero potuto chiedere maggiori assorbimenti di capitale ma non lo
hanno fatto (Barth, Caprio e Levine, 2012)
Anche il policy maker ha fallito, anzi ha peggiorato la situazione
Sotto l’ipotesi che le agenzie di rating fossero troppo rigide nel concedere
rating di alto livello sui CDO nel 2006 è stata emanata una legge negli Usa che
limitava la possibilità di dare giudizi inferiori a quelli dati precedentemente
da altre agenzie. Questa legge non è però mai stata implementata (la crisi è
arrivata prima!)
28Puoi anche leggere
