Mutui ipotecari trasformati in titoli: chi rischia?

Mutui ipotecari trasformati in titoli: chi rischia?
                              Bruno Codenotti

Introduzione
Nel 2008 è scoppiata la crisi dei mercati finanziari, che è stata innescata
dallo shock verificatosi poco prima nel mercato dei mutui ipotecari negli
Stati Uniti. Un elemento importante che ha caratterizzato questa crisi è da
ricercarsi nel radicale mutamento avvenuto a partire dagli anni ottanta nella
funzione delle banche.
    In un articolo apparso sul Corriere della Sera il 12 Febbraio 2009, l’allora
ministro dell’economia Tremonti scriveva il seguente commento:
    Per secoli i banchieri hanno raccolto denaro sulla fiducia e prestato dena-
ro a proprio rischio, valutando propriamente il rischio che cosı̀ si assumevano.
La nuova tecnica della finanza ha invece consentito, a chi raccoglie il denaro,
di liberarsi dal rischio e di farlo con una tecnica per cui si vende a terzi il
rischio, incorporandolo in nuovi prodotti finanziari. Cosı̀ che meno rischi e
più guadagni. È cosı̀ che il rischio ha cominciato a circolare.
    In questo articolo, presentiamo la procedura di cartolarizzazione dei mu-
tui, una tecnica grazie alla quale il rischio circola e si propaga velocemente.
Nel prossimo numero vedremo come CDO (uno dei prodotti derivati dalla
cartolarizzazione) e CDS (che abbiamo introdotto nel numero di Giugno)
siano stati al centro della bufera finanziaria del 2008.

Cartolarizzazione dei mutui
A partire dagli anni 80, le banche degli Stati Uniti iniziarono a rivendere e a
cartolarizzare i mutui, un’operazione che consiste nel trasformare crediti non
negoziabili quali sono i mutui in titoli cedibili sul mercato. Questa innovazio-
ne finanziaria portò ad un radicale cambiamento nelle funzioni delle banche,
che da origine e detenzione dei prestiti passarono a origine e distribuzione
dei prestiti stessi.

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Cerchiamo di esemplificare questa procedura attraverso la (immaginaria,
ma piuttosto realistica) vicenda del signor Rossi e delle banche Piccoli e
Paperoni.
    In una cittadina della Florida c’è una villetta chiusa da tempo, pare se ne
occupi una banca londinese, ma nessuno sa chi sia il proprietario. Vediamo
come siamo arrivati ad una situazione del genere.
    Il signor Rossi ha contratto un mutuo ipotecario con la banca Piccoli, da
cui ha cosı̀ ricevuto una somma di denaro, in cambio della quale ha promesso
di versare mensilmente una quota fissa. Il signor Rossi ha corononato il suo
sogno ed ha acquistato una bella villetta. Col suo lavoro, non è un grosso
problema provvedere al versamento mensile.
    Nel frattempo, la banca Piccoli ha deciso di vendere il flusso di pagamenti
in arrivo dal signor Rossi e da altri suoi mutuatari alla banca d’investimen-
to Paperoni, ricevendo da questa una somma approssimativamente pari al
prestito concesso a Rossi e agli altri. Da questo momento in poi, la banca
Piccoli agisce solo da intermediario tra la Banca Paperoni e il signor Rossi
e trae un profitto dalle commissioni.
    La banca Paperoni non ha alcun interesse a tenersi il rischio, ma vuole
utilizzare il flusso di pagamenti in arrivo come un’opportunità di investi-
mento. Pertanto intraprende un’operazione che ha lo scopo di trasformare i
mutui in titoli finanziari negoziabili sul mercato. Vediamo di cosa si tratta.
    Il mutuo del signor Rossi viene combinato con migliaia di mutui simili,
fino a formare un pool, ossia un aggregato di molti mutui. Questo titolo
frutta un rendimento che viene finanziato con il pagamento degli interessi
da parte dei mutuatari.
    A titolo di esempio, possiamo immaginare che vengano aggregati dieci-
mila mutui, da cui ci si aspettano versamenti mensili pari a 10 milioni di
dollari. Questi versamenti sono il totale dei pagamenti delle rate da parte
di tutti quelli che hanno contratto un mutuo che è entrato nell’operazione
di cartolarizzazione.
    L’agglomerato di mutui ha un prezzo complessivo, determinato da quan-
to il mercato è disposto a pagare per il corrispondente flusso di pagamenti
in arrivo, tenuto conto dei relativi rischi.
    Il pool viene suddiviso in un gran numero di tranche. Nel nostro esempio,
supponiamo che ci siano mille di queste tranche. Ciascuna di esse può
essere acquistata e venduta separatamente. L’acquirente di una delle mille
tranche riceve un millesimo dei pagamenti che fluiscono nel pool. Il prezzo
delle tranche dipende dalla percezione del grado di rischio associato con i
pagamenti in arrivo.

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Torniamo adesso al signor Rossi e alla villetta in Florida. Perso il la-
voro, il signor Rossi ad un certo punto non fu più in grado di effettuare i
pagamenti mensili. Dopo un po’, perse quindi anche la casa, che la banca
Piccoli provvedette a far chiudere. Da quel momento in poi, della villetta
si sarebbe dovuta occupare una banca londinese a cui la banca Paperoni
aveva venduto i titoli ottenuti dalla cartolarizzazione del pool di mutui a
cui apparteneva anche il mutuo del signor Rossi. Tuttavia nel frattempo la
banca londinese in questione era sull’orlo del fallimento perché i prezzi delle
case erano improvvisamente crollati e, allo stesso tempo, molti altri, oltre al
signor Rossi, non riuscivano a continuare a pagare la rata del mutuo.
    Dato che ogni proprietario di una tranche del titolo creato dalla banca
Paperoni è in parte proprietario della casa che era del signor Rossi, diventa
ancora più difficile capire chi sia adesso il proprietario.
    Per queste ragioni nessuno sa cosa accadrà alla villetta in Florida...

CDO e i mutui subprime
I titoli frutto della cartolarizzazione sono garantiti da un collateral, che è
costituito da determinate attività di riferimento. Possiamo distinguere le
Mortgage Based Securities (MBS), i cui collateral sono mutui ipotecari, e le
Collaterized Debt Obligations (CDO), che sono titoli aventi come collateral
un portafoglio di altri titoli. In altre parole, i CDO sono titoli ottenu-
ti impacchettando un certo numero di altre obbligazioni e sono garantiti
esclusivamente dalla bontà dei titoli sottostanti.
    Spesso le banche di investimento mettono nei CDO titoli ad alto rischio,
rendendo alta la probabilità di default ed il conseguente mancato rimbor-
so del capitale all’investitore. Ancor più a rischio sono i cosiddetti CDO
“sintetici”, che vengono creati impacchettando contratti derivati e garantiti
da CDS1 . Nei CDO sintetici non vi sono dunque obbligazioni, ma piuttosto
rischi di credito derivanti da CDS.
    Inizialmente la cartolarizzazione riguardò solo i mutui più sicuri. A par-
tire dagli anni 90, negli Stati Uniti la concessione dei mutui venne estesa
anche a fasce di popolazione che ne erano in precedenza escluse. Questo ha
dato origine al mercato dei mutui subprime, che a partire dal 2000 entrarono
a loro volta nel processo di cartolarizzazione.
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     Come abbiamo visto nell’articolo apparso nel precedente numero di Sapere, i CDS sono
titoli che svolgono una funzione assicurativa rispetto a determinate obbligazioni sottostanti
e che si prestano ad un utilizzo di carattere speculativo.

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I mutui vengono impacchettati e fluiscono in un pool, che viene poi sud-
diviso in tranche, che non sono tutte uguali tra loro. Infatti i titoli frutto
della cartolarizzazione sono in genere organizzati in tre tipi di tranche, dette
senior, mezzanine e junior. Le tranche senior corrispondono ai primi paga-
menti mensili e sono le più sicure (e meno redditizie); le tranche junior danno
diritto solo agli ultimi pagamenti e sono cosı̀ le più rischiose. Naturalmente
queste ultime sono allettanti per gli investitori disposti a rischiare.
     Nella cartolarizzazione hanno un ruolo fondamentale le agenzie di rating,
che hanno il compito di valutare e classificare il rischio a cui sono soggetti
i titoli, attribuendo loro “etichette” che vanno da AAA (estrema solidità) a
AA, A, BBB, eccetera, fino a unrated. In genere le tranche senior ricevono
l’etichetta AAA, le tranche mezzanine un valore compreso tra AA e BB,
mentre per la tranche junior si va da BB in giù.
     Nella figura qui sotto vediamo come, a partire dalle tranche più rischiose
di MBS (spesso dette tranche spazzatura o tranche tossiche), possa essere
creato un CDO. Questo genere di procedura è stata messa in atto da diverse
istituzioni finanziarie. La maggior parte di questi CDO, pur provenendo da
titoli ad altissimo rischio, sono stati classificati AAA!

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Flussi di
               Pagamenti
               da Mutui

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                             Titoli     Titoli     Titoli    Titoli    Titoli
                            mortage    mortage    mortage   mortage   mortage
                            backed     backed     backed    backed    backed

                                                                                TRANCHE
                 AAA

                  AA

                  BB

                             CDO

                 AAA                  TRANCE di CDO

                  AA

                  BB

La creazione di CDO nell’ambito della cartolarizzazione dei mutui
subprime

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