Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS

 
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
ab

Real Estate
Focus
Chief Investment Office WM
2017
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Editoriale

    Care lettrici
    Cari lettori,

    a livello regionale i prezzi delle abitazioni di proprietà si contraggono. Le abita-
    zioni sfitte aumentano. Agli immobili commerciali mancano stimoli economici.
    Gli importi distribuibili da parte delle società immobiliari quotate sono a rischio.
    Per gli investitori immobiliari che da tempo si crogiolano nella sicurezza è tempo
    di svegliarsi. Ma come? L’autore argentino Jorge Bucay ne sa qualcosa: «Ai
    bambini si raccontano favole per addormentarsi, agli adulti per farli svegliare».
    Un’incursione nel mondo delle fiabe suggerisce diverse strategie su come com-
    portarsi in un contesto di rischio.

    Ci sono I musicanti di Brema, che scappano per paura della morte e non
    temono alcun rischio per vincere sui briganti ingannati. La tavola imbandita li
    ripaga per la propensione al rischio. Ma il loro comportamento coraggioso è
    dettato dalla disperazione. Diverso è il comportamento del Principe ranocchio
    che con la sua paziente perseveranza diventa il principe Heinrich. Il suo campo
    d’azione si limita però all’attesa, tanto da non avere quasi alcuna occasione per
    assumere dei rischi. Una terza variante è quella scelta da Cenerentola. Rag-
    giunge il suo obiettivo grazie a una strategia intelligente di assunzione di rischio
    nel momento giusto.

    Acquisti immobiliari rischiosi e dettati dalla situazione d’emergenza sembrano
    ormai frutto della disperazione. Anche l’attesa di tempi migliori mantenendo
    immobili sfitti in portafoglio rischia di rivelarsi controproducente. In caso di
    aumento dei rischi sul mercato immobiliare vanno piuttosto privilegiate strategie
    differenziate per cogliere le opportunità al momento giusto. Nell’UBS Real Estate
    Focus di quest’anno vi aiutiamo a individuarle.

    Vi auguriamo un’interessante lettura.

    Claudio Saputelli                           Daniel Kalt
    Head Global Real Estate                     Chief Economist Switzerland

                                                                                      UBS Real Estate Focus 2017   3
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Indice

                                                 6                                     14
    UBS Real Estate Focus 2017
    La presente pubblicazione è stata
    redatta da UBS Switzerland AG. Le
                                                 Rischio                               Residenziali
    performance del passato non sono
    indicative dei rendimenti futuri. I prezzi
    di mercato riportati corrispondono ai
    corsi di chiusura della rispettiva borsa
    principale.

    Editore
    UBS Switzerland AG
    Chief Investment Office WM
    Casella postale, CH-8098 Zurigo

    Caporedattore
    Elias Hafner

    Redazione
    Viviane Vajda

    Chiusura editoriale
    12 gennaio 2017

    Traduzione e correzione                      6   Gestione dei rischi immobiliari   14 Abitazioni di proprietà
    24translate GmbH, San Gallo                      Gestione del rischio come            Nell’orbita dei centri
                                                     opportunità
    Desktop publishing
    Margrit Oppliger                                                                   18 Case plurifamiliari
    Werner Kuonen                                                                         Gli sfitti fanno parte del gioco
    Foto
    Manuel Stettler Fotografie, Burgdorf

    Foto copertina
    Parcheggio Sihlcity, Zurigo
                                                 Focus                                 Focus
    Stampa
    galledia ag, Flawil, Svizzera
                                                 8   Gestione dei rischi legati alla   22 Tasso d’interesse teorico
    Lingue                                           congiuntura e all’oggetto            Ridurre significa scherzare
    Pubblicato in italiano, inglese, tedesco         Visualizzare i rischi                con il fuoco
    e francese
                                                     di portafoglio
    Contatto                                                                           25 Demografia
    ubs-cio-wm@ubs.com                           10 Gestione dei rischi                   Piccoli appartamenti
    Ordini o abbonamenti
                                                    non sistematici                       come copertura
    I clienti UBS possono abbonarsi                 Puntare tutto su un solo
    all’edizione cartacea di UBS Real Estate        cavallo è un errore
    Focus attraverso il proprio consulente
    clientela o mediante la mailbox Printed
    & Branded Products:                          12 Gestione dei rischi di tasso
    sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com                 d’interesse nel finanziamento
    L’abbonamento elettronico può                   Le oscillazioni dei tassi
    anche essere effettuato nella sezione           si possono controllare
    Investment Views della piattaforma
    e-banking di UBS.

    SAP-Nr. 83518I-1701

4   UBS Real Estate Focus 2017
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
28                                       42                                    50
Commerciali                              Borsa                                 Globale

28 Superfici per uffici                  42 Fondi immobiliari                  50 Mercato globale delle
   Il ristagno della domanda                Mancano stimoli per un rialzo         obbligazioni immobiliari
   offusca le prospettive                   dei corsi                             Allo zenit

32 Superfici di vendita                  45 Azioni immobiliari                 53 UBS Global Real Estate
   La pressione competitiva si              Più vicinanza al cliente e nuovi      Bubble Index
   intensifica                              campi di attività                     Il rischio di bolla sale in
                                                                                  tutto il mondo

Focus                                    Focus

36 Spazi di coworking                    48 Valutazioni delle azioni e dei     59 Panorama e previsioni
   Una soluzione per gli uffici sfitti      fondi immobiliari
                                            Anni di sovraperformance al
39 E-commerce                               capolinea
   Serve una gestione flessibile
   delle superfici

                                                                                               UBS Real Estate Focus 2017   5
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Gestione dei rischi immobiliari

                   Gestione del rischio
                   come opportunità
                   Claudio Saputelli
Rischio

                                          Nell’ultimo decennio quasi nessun’altra classe di attivi è
                                          riuscita a sovraperformare il mattone svizzero. Ma l’aria
Residenziali

                                          si fa sempre più rarefatta sul mercato immobiliare nazio-
                                          nale. Una gestione professionale del rischio consente di
                                          mantenere una situazione reddituale vantaggiosa.
Commerciali

                   Dalla crisi finanziaria i tassi in Svizzera sono pla-   come investimento simbolo della conservazione
                   nati a valle. Dopo il voto britannico sulla Brexit      del valore e di resistenza all’inflazione. Ma al più
Borsa

                   di fine giugno 2016, l’intera curva dei rendi-          tardi dallo scoppio delle bolle immobiliari degli
                   menti della Confederazione è scesa per qualche          ultimi anni, che hanno scosso l’economia mon-
                   giorno in territorio negativo. Lo stato di emer-        diale e finanziaria, l’interesse a confrontarsi
                   genza derivante dal basso contesto dei tassi –          sistematicamente con i rischi è cresciuto tra gli
                   aggravato dalla politica monetaria estremamente         investitori immobiliari sia istituzionali sia privati.
                   espansiva delle banche centrali – ha fatto impen-       Lo scopo di una gestione efficiente del rischio
Globale

                   nare il mercato immobiliare in una misura che           non è quello di evitare rischi in generale. Piutto-
                   sarebbe stata impensabile pochi anni fa. Si sono        sto quello di assicurare nel lungo periodo il rag-
                   così fatti più insistenti gli allarmi su un possibile   giungimento degli obiettivi di investimento.
                   surriscaldamento dei mercati immobiliari. Ma in
                   retrospettiva possiamo dire che negli ultimi dieci      Sfruttare il rischio come fattore
                   anni gli immobili sono stati tra le classi di attivi    di produzione
                   meglio performanti. Questo però non significa           Già secoli fa il concetto di rischio – nel contesto
                   che la valutazione non sia in parte eccessiva.          assicurativo – fu definito come un prodotto
                                                                           dato dalla probabilità del verificarsi di un evento
                    Gestire i rischi anziché agire in modo                 e l’ammontare del danno. Il concetto ha avuto
                   ­avventato                                              quindi finora una connotazione negativa, di
                    L’investitore immobiliare si chiede cosa fare.         azzardo, pericolo o possibilità di perdita su un
                    Semplificando, ha tre possibilità. Continuare a        progetto incerto. Molte discipline considerano
                    investire in immobili, nella convinzione che le        però questa interpretazione unilaterale di rischio
                    sue conoscenze di mercato gli riservino utili          limitata. Un’osservazione ambivalente ispirata
                    anche in futuro. Oppure considerare le valuta-         alle culture orientali è decisamente più proposi-
                    zioni eccessive e decidere di prendere i benefici.     tiva. Così il termine cinese per rischio «wei-ji» è
                    Come ultima alternativa potrebbe rinunciare a          composto dagli ideogrammi per «opportunità»
                    prendere una decisione avventata e optare per          e «pericolo». Il Regno di Mezzo considera il
                    una gestione professionale del rischio finalizzata     rischio non come una limitazione da evitare ma
                    a conservare e incrementare il valore del porta-       come una naturale interazione tra utile e per-
                    foglio in modo sostenibile.                            dita potenziale.

                   Una gestione del rischio attiva nel settore             Alcuni economisti vanno addirittura oltre e
                   immobiliare è stata finora solo un’eccezione.           vedono il rischio come fattore di produzione
                   Per decenni, infatti, l’immobile è stato visto          che, se impiegato, ricompensa con un premio

               6   UBS Real Estate Focus 2017
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
JungfrauPark (già Mystery Park) Interlaken
« Lo scopo di una gestione efficiente
del rischio non è quello di evitare rischi
in generale.»
di rischio. Evitare il rischio invece significa man-   difficile che gli interessi scendano ancora anzi,
tenere lo status quo, che in una macroeconomia         prima o poi torneranno a salire. Poi, la tendenza
avanzata equivale a fare un passo indietro.            decennale del costante consumo di superficie
Anche lo scrittore australiano John Marsden ha         pro capite ha invertito la rotta, comprimendo la
riconosciuto che evitare qualsiasi rischio non         domanda aggiuntiva interna. Come terza cosa,
fa che generare nuovi rischi: «The biggest risk        la pressione competitiva dovrebbe aggravarsi a
is to take no risks». Un’efficiente gestione del       causa delle capacità in eccesso, non solo per gli
rischio ha quindi come obiettivo quello di             immobili commerciali ma anche per quelli resi-
gestire consapevolmente opportunità e rischi           denziali. E da ultimo, la spinta alla modernizza-
per raggiungere gli obiettivi di investimento          zione penetra sempre più destinazioni d’uso,
o aziendali auspicati.                                 dando filo da torcere agli immobili più vecchi.
                                                       Quindi, chi vuole continuare a sfruttare le sue
L’attuale contesto economico esige una                 opportunità sul mercato immobiliare farebbe
gestione del rischio                                   bene a fare i conti sin d’ora con la realtà.
Finché non emergano pericoli, la motivazione
a gestire i rischi è bassa, soprattutto se farlo
richiede molto dispendio in termini di costi e di
tempo. Ma crediamo che l’investitore immobi-
liare debba adeguarsi in maniera crescente a
una nuova realtà.
                                                       Il capitolo Rischio (pagine da 6 a 13) fa riferimento a: Maier, Kurt M.;
                                                       Graf, Karl Herbert; Schwatlo, Winfried; S­ teinbrenner, Hans-Peter
Sono diversi i fattori che in futuro potrebbero        (2007): Risikomanagement im Immobilien- und Finanzwesen – Ein
ostacolare lo sviluppo del valore: innanzitutto è      Leitfaden für Theorie und Praxis. Francoforte sul Meno: Knapp.

                                                                                                                            UBS Real Estate Focus 2017                                                7
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Gestione dei rischi legati alla congiuntura
                   e all’oggetto

                   Visualizzare i rischi
                   di portafoglio
Rischio

                   Claudio Saputelli

                                          Gli investitori immobiliari devono confrontarsi da un lato
Residenziali

                                          con rischi congiunturali e dall’altro con rischi specifici
                                          dell’oggetto. Modelli di rischio professionali collegano
                                          questi elementi come base per decisioni strategiche.
Commerciali

                   Periodi di carenza di superfici durante fasi rialzi-    stici per stabilirne anche l’impatto. Analisi empi-
                   ste e di eccesso di superfici durante fasi ribassi-     riche mostrano ad esempio che la congiuntura,
Borsa

                   ste si alternano in continuazione. Il ciclo del mer-    lo sviluppo dei redditi e la situazione sul mercato
                   cato immobiliare – idealmente rappresentato             del lavoro esercitano un’influenza maggiore
                   come curva sinusoidale – può essere suddiviso in        sullo sviluppo del volume di costruzione rispetto
                   quattro fasi: sviluppo di progetto («expansion»)        – come spesso erroneamente si crede – all’anda-
                   ed edificazione («contraction») nonché corre-           mento dei tassi e all’andamento demografico.
                   zione del mercato («recession») e stabilizzazione
Globale

                   del mercato («recovery»).                               Sulla base di queste rilevazioni si formulano pre-
                                                                           visioni sul futuro andamento del mercato immo-
                   La fase di espansione è caratterizzata da una           biliare al fine di valutare il rischio sistematico
                   domanda di superfici crescente, spesso azionata         degli investimenti immobiliari. Il rischio sistema-
                   da una congiuntura dinamica. I tassi di assorbi-        tico, detto anche di mercato, è quel rischio che
                   mento aumentano e gli sfitti diminuiscono. Il           interessa in ugual misura tutti gli oggetti immobi-
                   numero di progetti portati a termine è conte-           liari. Non può quindi essere «ripartito» in un por-
                   nuto a causa delle lunghe tempistiche di realiz-        tafoglio immobiliare ampiamente diversificato.
                   zazione nonostante l’elevata attività edilizia. A
                   questo periodo di ottimismo segue la fase della          I rischi legati all’ubicazione e all’oggetto
                   contrazione, nella quale la domanda di superfici         riguardano singoli immobili
                   torna a scendere, e nel contempo molti progetti          Mentre i rischi di mercato non riguardano
                   giunti al termine vanno a incrementare la per-          ­singoli oggetti ma l’intera categoria d’investi-
                   centuale degli sfitti. Segue un calo delle pigioni,      mento, l­’analisi dell’ubicazione aiuta a rilevare
                   che sfocia nella fase di recessione. Un rallenta-       le possibilità di sviluppo e i potenziali di rischio
                   mento congiunturale aggrava la situazione sul           in considerazione della specifica ubicazione
                   mercato immobiliare e il calo dei prezzi è inevita-     dell’oggetto. Si distingue tra fattori di macrou-
                   bile. Pigioni basse e una maggiore domanda di           bicazione e microubicazione. La macroubica-
                   superfici conducono poi a un nuovo incremento           zione riguarda la macroarea nella quale si trova
                   dell’assorbimento nella fase di recupero.               l’immobile, nonché il suo bacino di utenza e
                                                                           area di pertinenza. Tipici fattori di macroubica-
                   Il rischio di mercato interessa tutti gli oggetti       zione sono la struttura economica, l’offerta di
                   L’offerta e la domanda sui mercati immobiliari          superfici, il livello delle pigioni ecc. La microubi-
                   sono influenzate da parametri economici, sociali        cazione descrive invece l’ambiente direttamente
                   e politici. Taluni fattori sono quantificabili e ven-   collegato a un immobile, come vie di accesso,
                   gono misurati con l’ausilio di vari metodi stati-       collegamenti con mezzi pubblici e immissioni.

               8   UBS Real Estate Focus 2017
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Nell’analisi dell’oggetto l’attenzione si sposta                                                                                                               oggetto di un immobile, che può essere visualiz-
       sulla qualità del singolo oggetto e sulle sue                                                                                                                  zato in un modello a nove campi (cfr. figura).
       caratteristiche. Elementi essenziali del poten-                                                                                                                Questo rappresenta la base per lo sviluppo di
       ziale reddituale e di rischio sono la natura del                                                                                                               strategie di investimento o di disinvestimento
       fondo, la struttura muraria, le finiture e la situa-                                                                                                           specificamente legate al rischio.
       zione giuridica.
                                                                                                                                                                      Preparare sin d’ora il portafoglio a tempi
       Approccio bidimensionale per una migliore                                                                                                                      difficili
       visualizzazione                                                                                                                                                Nella formulazione di strategie di rischio biso-
       Le analisi di mercato, dell’ubicazione e dell’og-                                                                                                              gna considerare che l’investitore non è in grado
       getto possono essere considerate non solo isola-                                                                                                               di influenzare i «fattori di mercato». Le possibi-
       tamente ma anche in rapporto tra loro in un                                                                                                                    lità di intervento sono invece molteplici per
       approccio bidimensionale di teoria del portafo-                                                                                                                quanto riguarda i «fattori dell’oggetto». In
       glio. Lo scopo non è quello di valutare singoli                                                                                                                determinate fasi all’interno del ciclo del mercato
       immobili ma piuttosto di chiarire le correlazioni                                                                                                              immobiliare non è possibile ottenere un punteg-
       reciproche in termini di situazione reddituale e di                                                                                                            gio elevato nelle opportunità di mercato.
       rischio. Si mostrano ad esempio le debolezze del                                                                                                               Attualmente ci troviamo nella fase di contra-
       portafoglio e allo stesso tempo spunti per una                                                                                                                 zione, dove la tendenza ribassista è frenata dal
       strategia di riduzione della probabilità di rischio.                                                                                                           basso livello dei tassi.

       Nel modello bidimensionale, frequentemente                                                                                                                     Nei prossimi anni si prevedono però più sfitti e
       usato in relazione alle opportunità di mercato e                                                                                                               una congiuntura piuttosto fiacca (si veda anche
       dell’oggetto, si selezionano, ponderano e infine                                                                                                               l’articolo a pagina 6 «Gestione del rischio come
       valutano su una scala da 0 a 100 i principali fat-                                                                                                             opportunità»). Un modello di opportunità di
       tori di rischio. Punteggi elevati indicano condi-                                                                                                              mercato e dell’oggetto professionale può aiu-
       zioni molto vantaggiose (ad esempio elevate                                                                                                                    tare a preparare un portafoglio immobiliare di
       opportunità e basso rischio) e viceversa.                                                                                                                      successo per i periodi di difficoltà grazie a prese
       Aggiungendo i punti ponderati dei singoli fat-                                                                                                                 di beneficio e misure di incremento del valore.
       tori di rischio si ottiene un punteggio per la                                                                                                                 Chi si prepara ora arriverà ben attrezzato alla
       dimensione delle opportunità di mercato o di                                                                                                                   prossima fase del ciclo immobiliare.

     La strategia giusta: matrice di opportunità
        Visualizzazione di opportunità di mercato, legate all’ubicazione e all’oggetto
Opportunità di mercato e legate all’ubicazione

                                                 Economia generale • Macroubicazione • Microubicazione

                                                                                                         Punti
                                                                                                          100
                                                                                                                                                                  4              Volumi di investimenti dell’immobile
                                                                                                           alto
                                                            Categorie dei fattori di rischio:

                                                                                                                          2
                                                                                                                                                                          Possibili strategie
                                                                                                           66
                                                                                                                                                                           1   Vendita, possibilmente a prezzo favorevole
                                                                                                         medio                          5
                                                                                                                                                                           2   Migliorare in modo mirato le condizioni dell’oggetto
                                                                                                                                                                               con interventi edilizi
                                                                                                           33                                                                  Concentrazione su ricavi, seguire attentamente
                                                                                                                                                                           3
                                                                                                                                                              3                l’evoluzione del mercato
                                                                                                          basso       1
                                                                                                                                                                           4   Detenere l’oggetto in vista di aspettative di rendi-
                                                                                                                                                                               mento favorevoli; valutare prese di beneficio in caso
                                                                                                             0                                                                 di surriscaldamento
                                                                                                                          basso   33    medio     66       alto    100
                                                                                                                                                                  Punti    5   Osservare attivamente l’evoluzione del mercato:
                                                                                                                      Opportunità legate all’oggetto                           se positiva, effettuare ulteriori investimenti in oggetti;
                                                                                                                         Categorie dei fattori di rischio:                     se negativa, considerare la liquidazione dell’oggetto
                                                                                                                 Fondo • Struttura muraria • Finiture • Redditività

        Fonti: K. M. Maier ed altri «Risikomanagement im Immobilien- und Finanzwesen», UBS

                                                                                                                                                                                                                                       UBS Real Estate Focus 2017   9
Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - UBS
Gestione dei rischi non sistematici

                    Puntare tutto su un solo
                    cavallo è un errore
                    Claudio Saputelli, Thomas Veraguth e Sandra Wiedmer
Rischio

                                           Per ridurre i rischi di investimento bisogna differenziare
                                           il più possibile i singoli investimenti diretti in base a
Residenziali

                                           caratteristiche di ubicazione e dell’oggetto. Gli immobili
                                           quotati consentono un’elevata diversificazione di porta-
                                           foglio anche con impiego di capitale ridotto.
Commerciali

                    Il rischio totale di un investimento immobiliare        rischio inferiore (deviazione standard) o più red-
                    può essere suddiviso in una componente speci-           dito con rischio identico.
Borsa

                    fica di mercato e in una specifica dell’oggetto.
                    La prima viene definita rischio sistematico dalla       Più facile a dirsi che a farsi. Quando investe
                    teoria di portafoglio e comprende ad esempio            direttamente, l’investitore dovrebbe comunque
                    il rischio congiunturale, l’inflazione, il rischio di   cercare di diversificare in base a diversi criteri
                    modifica del quadro normativo e il rischio di           puntando a ottenere una combinazione di ubi-
                    variazione dei tassi (cfr. articolo a pagina 12).       cazioni, destinazioni d’uso e caratteristiche
Globale

                    La seconda è rappresentata dai rischi non siste-        dell’oggetto (età, dimensioni, condizioni e strut-
                    matici che emergono localmente a livello eco-           tura di locatari). Quanto più i singoli immobili si
                    nomico (come l’evoluzione del potere d’acqui-           differenziano dagli altri in portafoglio, tanto
                    sto di una regione) o a livello di oggetto (come        minore è il peso del rischio specifico di un
                    il rischio di ubicazione o di perdita di pigioni).      oggetto all’interno del portafoglio.
                    Poiché si concentrano su un determinato immo-
                    bile, i rischi non sistematici si presentano in         Elevati volumi di investimento, una laboriosa
                    maniera del tutto indipendente gli uni dagli            gestione immobiliare e liquidità vincolata a
                    altri. Ecco perché, diversamente dai rischi siste-      lungo termine potrebbero però impedire di
                    matici, nel portafoglio questi possono essere           ottenere una sufficiente diversificazione quando
                    ridotti attraverso la diversificazione.                 si investe direttamente in immobili. Con risorse
                                                                            finanziarie nettamente inferiori è invece possi-
                    Rendimenti uguali con rischio minore                    bile investire in una soluzione di fondo immobi-
                    Per diversificazione del rischio si intende quindi      liare.
                    la ripartizione di rischi (non sistematici) su
                    diversi oggetti di investimento. Questo principio       Diversificazione all’interno di fondi e azioni
                    è generalmente noto: non si dovrebbe puntare            immobiliari svizzeri
                    tutto sullo stesso cavallo. Ma com’è un portafo-        I fondi immobiliari ampiamente diversificati
                    glio immobiliare perfettamente diversificato?           offrono il vantaggio di eliminare praticamente
                    Negli anni Cinquanta Harry Markowitz elaborò            i rischi specifici dell’oggetto a livello di portafo-
                    un approccio analitico per portafogli efficienti        glio. Stando ai nostri calcoli, i rendimenti dei
                    (Portfolio Selection). In base a tale approccio, la     fondi immobiliari svizzeri quotati sono però for-
                    diversificazione deve avvenire in modo che nes-         temente correlati con diversi orientamenti geo-
                    sun’altra composizione di portafoglio generi il         grafici o settoriali. Ciò significa che con un por-
                    medesimo reddito (rendimento atteso) con                tafoglio di diversi fondi immobiliari è difficile

               10   UBS Real Estate Focus 2017
ottenere una diversificazione regionale o setto-          Includere immobili nel portafoglio
riale del rischio. La performance dei fondi               tradizionale
immobiliari viene quindi determinata innanzi-             Gli investimenti immobiliari possono migliorare
tutto da rischi sistematici, come andamento               decisamente l’efficienza di un portafoglio tradi-
congiunturale e dei tassi, che non possono esser          zionale di azioni e obbligazioni (globali) perché
diversificati a livello di paese. I calcoli per le        sia immobili detenuti direttamente sia immobili
azioni immobiliari svizzere portano a risultati           quotati presentano una correlazione relativa-
identici.                                                 mente bassa con un simile portafoglio. Studi
                                                          scientifici, confermati dall’esperienza pratica
Agli investitori si raccomanda tuttavia di combi-         degli investitori, indicano che all’interno di un
nare in portafoglio più fondi ovvero azioni               portafoglio misto una quota immobiliare tra il
immobiliari. In questo modo, infatti, è possibile         5 e il 15% rappresenta una fascia adeguata per
ridurre i rischi non sistematici presenti a livello di    migliorare sensibilmente il profilo di rischio/ren-
titoli. Tra questi figurano ad esempio la strategia       dimento. Quanto maggiore è la tolleranza al
d’investimento e la qualità della gestione del            rischio dell’investitore, tanto minore è l’alloca-
fondo ovvero della sua direzione.                         zione degli immobili in portafoglio e viceversa.

Puntare su diverse categorie
d’investimento
Una combinazione di fondi e azioni immobiliari
svizzeri consente però di distribuire meglio i
rischi non sistematici a livello di titoli grazie alla
correlazione non unitaria. L’entità della quota             Rischi ridotti grazie alla diversificazione
azionaria in portafoglio dipende dalla propen-                Profilo rischio/rendimento di portafogli equamente ponderati tra il 2000 e il 2016
sione al rischio e dalla capacità di rischio dell’in-
vestitore. Infatti, le società immobiliari quotate                                       9                                                                         Svizzera
in borsa si differenziano dai fondi immobiliari                                                                               P3                                       Titoli di Stato
                                                         Rendimento annuo medio (in %)

anche per un maggiore grado di finanziamento                                             8                                                                             Azioni
con capitale di terzi e una gestione attiva del                                                                                                                        Azioni immobiliari
portafoglio. Ciò comporta che le azioni immobi-                                          7                P2                               Azioni                      Fondi immobiliari
                                                                                                                         P1           immobiliari svizzere             Investimenti
liari presentino mediamente un rendimento
                                                                                                               P5                                                      immobiliari diretti
superiore ma anche un rischio maggiore rispetto                                          6
                                                                                                                                                                   Estero
ai fondi immobiliari.                                                                             Fondi                                                                Azioni immobiliari
                                                                                             immobiliari svizzeri
                                                                                         5                                                                             (con copertura
                                                                                                                              P4                                       valutaria)
Da ultimo, gli investimenti immobiliari all’estero
consentono di diversificare ulteriormente il                                             4
rischio, riducendo il rischio specifico di mercato                                            4          6           8         10        12        14
di un portafoglio. Ma un investimento estero                                                                 Volatilità annua media (in %)
comporta rischi valutari, di inflazione o specifici
di paese che potrebbero generare ulteriori costi            Spiegazione: dal 2000 al 2016 i portafogli immobiliari hanno conseguito un rendimento
                                                            superiore a rischio ridotto includendo investimenti immobiliari diretti (confronto P1 e P2). L’inclusione
per la loro copertura.                                      di azioni immobiliari estere ha aumentato sia il rendimento sia il rischio (P3). Nel portafoglio misto
                                                            gli investimenti in immobili hanno contribuito a ridurre il rischio rispetto al portafoglio tradizionale
Per il profilo di rischio/rendimento di un porta-           (confronto P5 con P4).

foglio è importante entrare nel mercato in                  Osservazione: il profilo di rischio/rendimento dei rispettivi portafogli dipende dal periodo di
momenti diversi. Visto che gli investimenti                 investimento. Ad esempio, i fondi immobiliari svizzeri hanno evidenziato un’ottima performance grazie
immobiliari sono fortemente ciclici, uno scaglio-           all’abbassamento dei tassi d’interesse. In caso di rialzo dei tassi però la loro performance potrebbe
                                                            risultare nettamente inferiore.
namento può ridurre il rischio di ingressi nel
mercato in momenti sfavorevoli.                             Fonti: Bloomberg, UBS

                                                                                                                                                        UBS Real Estate Focus 2017           11
Gestione dei rischi di tasso d’interesse nel finanziamento

                    Le oscillazioni dei tassi
                    si possono controllare
                    Claudio Saputelli
Rischio

                                           Nulla lascia intendere una rapida risalita dei tassi del
                                           franco svizzero. Ma una gestione attiva dei tassi può
Residenziali

                                           scongiurare spiacevoli sorprese. Esistono diversi stru-
                                           menti al riguardo.
Commerciali

                    I rischi di tasso rientrano tra i rischi di mercato    notevolmente superiori (rischio di variazione
                    e per la teoria di portafoglio sono quindi rischi      del tasso)? Qual è il rischio che l’ipoteca debba
Borsa

                    sistematici che non possono essere diversificati       essere rinnovata in un momento sfavorevole
                    a livello dell’oggetto. Un investitore non è tutta-    (rischio di rifinanziamento)? A quanto ammon-
                    via esposto alle oscillazioni dei tassi in modo        tano i costi se devo disdire anticipatamente il
                    incontrollato, poiché le relative conseguenze          contratto ipotecario (rischio di vincolo)? In caso
                    possono essere attutite con una gestione               di ipoteca Libor, il beneficiario del prestito si
                    mirata.                                                assume l’intero rischio – positivo e negativo – di
Globale

                                                                           variazione dei tassi, ma allo stesso tempo gode
                    La gestione dei tassi protegge                         di una flessibilità relativamente alta. Un’ipoteca
                    da molti rischi                                        fissa elimina il rischio di variazione dei tassi e
                    Nella gestione dei rischi di tasso si perseguono       comporta invece un rischio di vincolo e rifinan-
                    i seguenti obiettivi, in parte concorrenti: ottimiz-   ziamento superiore.
                    zazione dei flussi di pagamento in base alle esi-
                    genze, controllo dei rischi di variazione dei tassi    La scelta della durata di un’ipoteca dipende
                    con strumenti adeguati e infine riduzione degli        dall’andamento dei tassi atteso, dalla capacità
                    interessi passivi.                                     di rischio e anche dalla durata di finanziamento
                                                                           necessaria. Per diversificare il finanziamento ipo-
                    Questi obiettivi sono raggiungibili con l’impiego      tecario in base alle durate si crea un portafoglio
                    di strumenti tradizionali e derivati. Gli strumenti    di credito. In questo modo da un lato si ridu-
                    tradizionali servono a compensare le oscillazioni      cono il rischio di variazione dei tassi e quello di
                    dei tassi di mercato stipulando diverse durate di      rifinanziamento e dall’altro aumenta la flessibi-
                    credito. I prodotti derivati (ad esempio gli swap      lità in caso di necessità di rimborso.
                    su tassi d’interesse) consentono invece di con-
                    trollare i rischi di tasso su un orizzonte a lungo      Attualmente gli interessi passivi divergono
                    e breve termine.                                        poco in base alle diverse durate (curva dei
                                                                           ­rendimenti piatta). Le ipoteche fisse decennali
                    Strumenti tradizionali                                  offrono la massima sicurezza in caso di varia-
                    Gli strumenti tradizionali di gestione dei tassi        zione dei tassi, a costi aggiuntivi relativamente
                    prevedono una copertura tramite la selezione            bassi. Ma anche ai debitori ipotecari conserva-
                    mirata delle forme di prestito (ipoteche a tasso        tivi conviene inserire ipoteche Libor in porta­
                    variabile ovvero fisso). Chi assume un’ipoteca          foglio, soprattutto per contrastare il rischio di
                    deve porsi sostanzialmente tre domande: sono            rifinanziamento.
                    in grado di sostenere pagamenti di interessi

               12   UBS Real Estate Focus 2017
Strumenti derivati                                     Il rischio che i costi di finanziamento aumentino
Con l’impiego di derivati su tassi è possibile         in caso di rialzo dei tassi esiste però anche
coprire i finanziamenti contro i rischi di varia-      quando i tassi sono negativi. Un’operazione
zione dei tassi. Questo aumenta la programma-          swap serve come copertura anche con interessi
bilità e tutela da sviluppi sfavorevoli dei tassi.     negativi e rimane equilibrata. Infatti al tasso
I derivati su tassi si addicono in particolare alle    d’interesse fisso da pagare corrispondono
medie e grandi imprese o alle società immobi-          approssimativamente i tassi d’interesse variabili
liari perché sono spesso orientati alle esigenze       attesi. Pertanto, nell’attuale contesto dei tassi
individuali e necessitano di importi minimi di         negativi si ha anche un tasso d’interesse fisso
investimento. Tra i principali strumenti di coper-     inferiore ovvero addirittura negativo. Inoltre,
tura nella prassi immobiliare figurano le opera-       i payer swap sembrano essere molto apprezzati
zioni a termine o i contratti futures su tassi d’in-   dalle aziende anche perché la curva dei rendi-
teresse negoziati in borsa (garanzia del tasso         menti è relativamente piatta e quindi il tasso
d’interesse per il periodo di investimento) e le       d’interesse fisso è solo di poco superiore a
opzioni su tassi (acquisto di un diritto a un          quello variabile (basso premio di durata). Seb-
pagamento in compensazione se in un determi-           bene non sia in vista alcun rialzo dei tassi, molte
nato giorno il tasso d’interesse di riferimento si     aziende decidono di non lasciare i rischi di tasso
discosta da un tasso d’interesse pattuito).            al caso nemmeno nell’attuale contesto e di
                                                       agire attivamente.
I derivati su tassi di gran lunga più in voga sono
gli swap su tassi d’interesse. Questi prevedono,
per una certa durata, lo scambio del tasso d’in-
teresse variabile vigente in giorni di riferimento
predefiniti con un tasso d’interesse fisso stabi-
lito all’inizio. In questo modo si può ad esempio
«convertire» un’ipoteca Libor in un’ipoteca fissa
per un certo periodo: così, con la forma molto
frequente di payer swap si paga un tasso d’inte-
resse fisso e si ottiene in cambio il corrispon-              Asimmetria con tassi negativi per via
dente tasso Libor, utilizzato a sua volta per il
pagamento dell’interesse variabile al prestatore              del limite minimo di zero
ipotecario.                                                   Copertura del rischio di variazione dei tassi con payer swap
                                                              Ipotesi: swap a 10 anni allo 0,75% e margine per credito ipotecario
Swap su tassi d’interesse equilibrato                         dell’1,00%
anche in un contesto di tassi negativi
Dall’introduzione dei tassi negativi i finanzia-              Scenario A: Libor CHF a 3 mesi = 0,25%
menti a tassi variabili con corrispondente coper-
tura tramite swap su tassi d’interesse presen-                                          Libor = 0,25%                      Libor = 0,25%
tano un’asimmetria: è vero che a fronte del
tasso negativo applicato sia nelle operazioni di                                      Margine = 1,00%       Cliente
                                                                                                                          Tasso swap fisso
                                                                                                                              = 0,75%
                                                                   Banca che                                                                  Banca dello swap
credito sia sui conti bancari privati, le banche                    concede
non versano i tassi negativi per le ipoteche                        l’ipoteca

Libor al debitore, ossia con l’attuale tasso Libor            Scenario B: Libor CHF a 3 mesi = –0,75%
a –0,75% il beneficiario dell’ipoteca non riceve
un pagamento di interessi dalla banca. Ma con                                          Libor = 0,00%1                     Libor = –0,75%2
l’operazione swap la banca esige il Libor nega-
                                                                                                                          Tasso swap fisso
tivo dal beneficiario dell’ipoteca. Una strategia                                     Margine = 1,00%       Cliente
                                                                                                                              = 0,75%
                                                                   Banca che                                                                  Banca dello swap
di finanziamento a tasso variabile coperta è così                   concede
                                                                    l’ipoteca
diventata più costosa rispetto a un contesto
                                                              Asimmetria con tassi variabili:
con tassi positivi; quanto più i tassi scendono in            1
                                                                  Limite minimo vincolante dello 0%: la banca che concede l’ipoteca non paga gli interessi negativi.
territorio negativo, tanto più cara diventa la                2   Nessun limite minimo: il cliente paga i tassi negativi vigenti.
copertura.                                                    Fonte: UBS

                                                                                                                                UBS Real Estate Focus 2017             13
Abitazioni di proprietà

                    Nell’orbita
                    dei centri
                    Matthias Holzhey e Maciej Skoczek
Rischio

                                           Il rincaro delle abitazioni in atto dal 2012 si sta indebo-
                                           lendo in periferia. L’assenza di impulsi macroeconomici
Residenziali

                                           ­alimenta incertezza sul futuro andamento dei prezzi.
                                            Bastano semplici regole per individuare opportunità, ma
                                            anche rischi.
Commerciali

                    I grandi centri economici e i loro agglomerati
                    più prossimi sono i maggiori beneficiari dell’at-
                                                                           Uno per cento di sconto per minuto
                                                                           di distanza in auto
Borsa

                    tuale boom del mercato delle abitazioni di pro-
                    prietà. Dal 2004 al 2012 i prezzi sono infatti
                    aumentati di circa il 50% al netto dell’infla-         La distanza in auto dal centro economico più vicino influisce sul
                    zione. Anche nelle cinture degli agglomerati           livello di prezzo di un comune. Attualmente, con distanze fino a
                    urbani i prezzi sono saliti molto, anche se nello      15 minuti di auto il prezzo diminuisce tra il 5 e il 15%. Ma già con
                    stesso periodo il tasso di crescita cumulato si        una distanza fino a 30 minuti, lo sconto medio sale al 25–40%.
Globale

                    ferma a circa 15 punti percentuali sotto quello        Per distanze ulteriori la riduzione di prezzo rispetto ai centri sale a
                    delle ubicazioni più vicine al centro. Negli agglo-    circa il 45%. Ma solo un pendolare su sei impiega più di 45 minuti
                    merati periferici, quindi in comuni distanti tra       per il tragitto verso il lavoro. L’andamento dei prezzi nei comuni
                    30 e 45 minuti di auto dal grande centro eco-          periferici segue quindi a distanza quello dei centri economici.
                    nomico più vicino, i rincari sono stati in media
                    del 25% circa. Solo nell’agglomerato di Ginevra
                    e in alcuni rari comuni degli agglomerati di altre     Agglomerato centrale con dinamica ridotta
                    grandi città i prezzi delle abitazioni di proprietà    Prezzi medi di proprietà di abitazione, in CHF/m2; rincaro dal 2012, in %
                    sono aumentati più velocemente dei rispettivi          10 000                                                                            10
                    centri nello stesso periodo.                                                           –10%
                                                                             8000                                                                             8
                                                                                                                           –30%
                    La periferia ha recuperato                               6000                                                            –45%
                                                                                                                                                              6
                    Il diverso andamento del prezzo ha reso relativa-        4000                                                                             4
                    mente interessante l’acquisto di abitazioni in           2000                                                                             2
                    periferia. Ma dal 2012 la tendenza nei centri e
                                                                                  0                                                                           0
                    negli agglomerati centrali è cambiata e i prezzi
                                                                                            Centri       Agglomerato          Cintura       Agglomerato
                    faticano a salire. Al contrario, i prezzi nei comuni                                   centrale     dell’agglomerato     periferico
                    a oltre 30 minuti di distanza in auto dai centri                                                          urbano
                    hanno continuato a salire sensibilmente. Le uni-       Distanza in auto dal centro: fino a 15 min.   da 15 a 30 min.    da 30 a 45 min.
                    che eccezioni si trovano nelle città relativamente
                    convenienti di Berna, Basilea e San Gallo, dove i          Livello dei prezzi (scala a sinistra)        Differenza di prezzo media
                                                                               Rincaro (scala di destra)                    rispetto ai centri
                    prezzi nel centro hanno continuato a crescere
                    più decisamente rispetto all’agglomerato.              Fonti: Wüest Partner, UBS

               14   UBS Real Estate Focus 2017
Bächtelenpark Wabern (Köniz)
« Nel 2017 non ci aspettiamo alcuna
crescita dei prezzi degli appartamenti
di proprietà e solo un lieve incremento
dei prezzi delle case unifamiliari.»

Nella media delle variazioni regionali dei prezzi,    fica dovrebbe stabilizzarsi sotto il livello degli
anche lo scorso anno abbiamo assistito a un rin-      anni scorsi mentre l’edilizia residenziale
caro degli appartamenti di proprietà di circa         potrebbe insistere sul livello elevato degli anni
l’1% e delle case unifamiliari di quasi l’1,5%.       precedenti. Prevediamo quindi una crescita
Il mercato delle abitazioni di proprietà è stato      nominale dei prezzi degli appartamenti di pro-
sostenuto dalla leggera flessione dei tassi ipote-    prietà attorno allo zero e rincari solo marginali,
cari. Le spese di gestione (interessi passivi,        dello 0,5%, per le case unifamiliari.
manutenzione e accantonamenti) di una casa
di proprietà sono così scesi del 2–3%. I tassi di     Dopo 17 anni di aumenti regna grande incer-
crescita dei prezzi rilevati sono stati però infe-    tezza sul futuro dell’attuale ciclo immobiliare.
riori rispetto allo scorso anno, il che conferma la   Vista la generale situazione macroeconomica –
generale tendenza alla stabilizzazione dei            l’economia svizzera è competitiva a livello inter-
prezzi.                                               nazionale e la Banca centrale europea tiene
                                                      aperti i rubinetti di liquidità – è improbabile una
Incertezza prima della svolta                         netta correzione. Ma allo stesso tempo non
Quest’anno il leggero peggioramento delle con-        emergono impulsi positivi in grado di sostenere
dizioni generali dovrebbe impedire ulteriori rin-     ulteriori incrementi di prezzo nei centri o di
cari. Innanzitutto non si prevede un ulteriore        innescare uno slancio nella periferia.
calo dei tassi ipotecari. Poi, la crescita demogra-

                                                                                                       UBS Real Estate Focus 2017                                  15
Opportunità e rischi locali                             mia domestica media non potrà più finanziare
                    Al termine dell’attuale ciclo dei prezzi esistono       con capitale di terzi un’abitazione di proprietà
Rischio

                    ancora opportunità di incrementi di valore a            media negli agglomerati centrali (ad eccezione
                    livello locale grazie ai diversi sviluppi regionali     di Berna, Lucerna e San Gallo). Ma per distanze
                    del mercato delle abitazioni di proprietà. Tutta-       in auto dal centro superiori a 15 minuti il crite-
                    via, si fanno sempre più evidenti anche segnali         rio di sostenibilità è di nuovo soddisfatto con un
                    di eccessi. Le opportunità e i rischi locali pos-       finanziamento con capitale di terzi dell’80%,
                    sono essere stimati in base a tre criteri: acqui-       tranne che sul Lago di Ginevra. Il rapporto
Residenziali

                    stare conviene più che affittare? Le abitazioni di      prezzo/reddito non scende sotto sei nemmeno
                    proprietà sono ancora sostenibili? E gli sfitti         nell’agglomerato periferico di Ginevra, e per-
                    sono bassi? Se un comune risponde «sì» a tutte          tanto qui un’abitazione di proprietà è scarsa-
                    e tre le domande, allora le opportunità di              mente finanziabile.
                    apprezzamento sono intatte ovverosia il poten-
                    ziale di correzione in caso di rallentamento è          3° criterio: Esiste un eccesso di domanda
Commerciali

                    moderato. Se però il comune risponde «no» a             (o almeno nessun eccesso di offerta) sul mer-
                    tutte le domande, l’altezza di caduta in caso di        cato residenziale locale?
                    correzione in Svizzera è decisamente più perico-        Nella media nazionale, gli immobili di proprietà
                    losa e un calo dei prezzi locali più probabile.         disabitati sono a un livello basso dello 0,6%.
                                                                            L’eccesso di offerta è momentaneamente circo-
                    L’incidenza dei criteri varia molto da                  scritto al mercato delle abitazioni in affitto, ma
                    regione a regione.                                      non è possibile evitare un contagio della pres-
Borsa

                    1° criterio: acquistando un’abitazione di pro-          sione sui prezzi al mercato delle abitazioni di
                    prietà si risparmia di più rispetto all’affitto?        proprietà perché il calo degli affitti di nuove
                    Se il prezzo d’acquisto di un’abitazione supera di      costruzioni ne migliora la competitività rispetto
                    oltre 30 volte la pigione annua di un’abitazione        alle case di proprietà. Attualmente le percen-
                    in affitto comparabile, in media l’acquisto non         tuali di immobili disabitati (abitazioni in affitto e
                    conviene. Sopra le 35 volte, i costi di locazione       di proprietà) negli agglomerati periferici sono al
Globale

                    sono nettamente al di sotto delle spese di              massimo, con un valore mediano dell’1,6% in
                    gestione di un’abitazione di proprietà – un             tutti i comuni – circa il doppio rispetto agli
                    valore superato in molti comuni degli agglome-          agglomerati centrali – e negli ultimi anni hanno
                    rati centrali di Zurigo e Zugo. Solo a Berna e San      registrato la maggiore impennata.
                    Gallo conviene acquistare un’abitazione nelle
                    vicinanze del centro. Negli altri casi, con distanze    I ritardatari hanno potenziale
                    dal lavoro inferiori a 15 minuti, un acquisto non       In regioni e comuni ben posizionati, con un
                    consente di risparmiare più denaro rispetto a un        andamento dei prezzi leggermente inferiore alla
                    affitto. L’acquisto diventa finanziariamente inte-      media degli agglomerati si trova solitamente un
                    ressante a partire dalle cinture degli agglomerati      buon potenziale di incremento del valore. Nelle
                    urbani. Negli agglomerati periferici il prezzo di       cinture degli agglomerati urbani più prossime a
                    acquisto è ancora dalle 25 alle 27 volte i costi di     Zurigo, Zugo e San Gallo nessun comune soddi-
                    locazione. In caso di aumento dei tassi ipotecari       sfa tutti e tre i criteri; ovunque il livello di sfitti o
                    di un punto percentuale, l’acquisto dell’abita-         il rapporto dei prezzi rispetto ai redditi o alle
                    zione di proprietà sarebbe interessante unica-          pigioni supera ormai i limiti massimi.
                    mente negli agglomerati periferici.
                                                                            La città di Berna è il comune più popoloso a
                    2° criterio: le proprietà di abitazione sono            soddisfare tutti e tre i criteri opportunità/rischi.
                    ancora finanziabili con i redditi percepiti nella       Un’elevata concentrazione di comuni con
                    regione?                                                potenziale si trova nelle cinture degli agglome-
                    Se il prezzo di un’abitazione di proprietà supera       rati urbani delle città di Basilea, Losanna e
                    di oltre sei volte il reddito lordo di un’economia      Lugano. I comuni più interessanti nell’area eco-
                    domestica, un prestito dell’80% non è più pos-          nomica di Zurigo sono nell’Unterland zurighese
                    sibile in base alle direttive bancarie sulla sosteni-   con qualche esempio anche nel Weinland e
                    bilità (si veda articolo a pagina 22). Un’econo-        nell’area del Freiamt.

               16   UBS Real Estate Focus 2017
Comuni sui laghi sopravvalutati e comuni                                  Il secondo gruppo più a rischio è quello dei
di sola residenza rischiosi                                               comuni con presenza prevalente di pendolari
Sono soprattutto i comuni sui laghi più prossimi                          nella cintura dell’agglomerato urbano e nell’ag-
ai centri a non soddisfare nessuno dei tre criteri                        glomerato periferico. Questi si concentrano
opportunità/rischi. In quasi tutte le ubicazioni                          nelle regioni di Friburgo La Sarine, La Gruyère
sui laghi le proprietà di abitazione non sono né                          und Glâne-Veveyse e nella regione Aarau. In
sostenibili per le economie domestiche medie                              molti di questi comuni negli ultimi anni l’offerta
né relativamente interessanti come abitazioni in                          è sfuggita alla domanda. I forti rincari hanno
affitto. In questi comuni il rapporto prezzo/red-                         anche prodotto una discrepanza tra prezzi delle
dito è mediamente di 7,5 mentre quello tra                                proprietà di abitazione, redditi e pigioni, anche
prezzo di acquisto e pigione di 38. Inoltre, una                          se i livelli assoluti non si avvicinano ai valori nei
quota spropositata di abitazioni disabitate                               comuni vicini al centro.
aumenta il rischio di crollo dei prezzi a medio
termine.

Comuni sui laghi con rischi superiori
Tipi di agglomerato per distanza in auto dal centro

                                                                                                                Agglomerato centrale
                                                                                                                Cintura dell’agglomerato urbano
                                                                                                                Agglomerato periferico
                                                                                                                Comuni con rischio
Fonte: UBS                                                                                                      Comuni con potenziale

Selezione dei comuni con potenziale e rischio
Per valutare i singoli comuni si valutano prima i tre criteri opportunità/rischio rispetto alla media di mercato per il rispettivo tipo di
agglomerato. Quello che sembra appena sostenibile nell’agglomerato centrale può essere ad esempio già un campanello d’allarme
nell’agglomerato periferico. Secondo: i dati su redditi e sfitti vengono ponderati in base alle distanze di viaggio dai comuni limitrofi,
in modo che le eccezioni non alterino il risultato. Terzo: un forte incremento dei criteri di rischio negli ultimi dieci anni è un segnale di
rischio tanto quanto un valore molto elevato ma stabile. Quarto: per determinare i comuni con potenziale si presume anche una qua-
lità della posizione superiore alla media (misurata sulla raggiungibilità dei posti di lavoro, liquidità del mercato e scarsità di superfici).
Vengono documentati esclusivamente i comuni con oltre 1000 abitanti.

                                                                                                                                            UBS Real Estate Focus 2017   17
Case plurifamiliari

                    Gli sfitti fanno parte
                    del gioco
                    Matthias Holzhey e Elias Hafner
Rischio

                                           La pressione a investire fa lievitare prezzi e numero di
                                           abitazioni vuote. La percentuale di sfitti però è un para-
Residenziali

                                           metro impreciso del rischio assunto. Nonostante il cre-
                                           scente numero di abitazioni vuote, le case plurifamiliari
                                           negli agglomerati urbani sono investimenti interessanti.
                                           Anche le ristrutturazioni in posizioni vicine al centro
                                           garantiscono un surplus di rendimento.
Commerciali

                    In Svizzera, oltre 50 000 appartamenti in affitto,      negli investimenti. Nel 2016, i rendimenti netti
                    ovverosia circa il 2%, sono disabitati. Un dato         primari nelle grandi città svizzere si sono con-
Borsa

                    ­doppio rispetto al punto minimo raggiunto nel          tratti ancora da una media del 2,8% al 2,6%,
                     2009 e vicino all’attuale record del 1998. A quel      il che implica un incremento del valore di capi-
                     tempo gli immobili residenziali erano di meno          tale del 6%. Dall’abolizione del tasso di cambio
                     numericamente e pertanto la percentuale di             minimo con il franco svizzero a inizio 2015,
                     sfitti risultava addirittura maggiore rispetto a       i valori di capitale per immobili di prim’ordine
                     oggi, arrivando a sfiorare il 3%.                      sono aumentati di quasi il 15%, dal 2008 addi-
Globale

                                                                            rittura del 50%.
                    La caccia al rendimento crea squilibri
                    Il rapido incremento degli sfitti ha sostanzial-
                    mente due motivazioni. Innanzitutto la crescita
                    della domanda si è contratta ancora nel 2016.
                    La crescita demografica è scesa continuamente
                    dall’1,3% del 2013 ad appena sotto l’1% lo
                    scorso anno. Quest’anno prevediamo un incre-                  Più comuni con sfitti elevati
                    mento della popolazione di solo lo 0,9%. Come                 Numero di comuni per quota di abitazioni sfitte
                    seconda cosa, il maggior numero di sfitti è
                    dovuto alla vivace attività edilizia. Dal 2011 al             1200
                    2016 sono state autorizzate ogni anno dalle                   1000
                    53 000 alle 58 000 nuove abitazioni e gli ultimi
                    dati sulle domande edilizie non lasciano inten-                800
                    dere alcun rallentamento.                                      600

                    A sostenere la costruzione residenziale è fonda-               400
                    mentalmente la domanda sempre elevata di                       200
                    immobili di reddito. La quota di appartamenti in
                    affitto tra i progetti edilizi, ad esempio, è note-                0
                                                                                                    0–1      1–2       2–3         3–5        5–7   >7
                    volmente aumentata negli ultimi anni. Sono                                                 Quota di abitazioni sfitte (in %)
                    soprattutto gli investitori istituzionali, come assi-
                    curazioni e casse pensione, ad acquistare pro-                    2013            2016
                    getti di sviluppo e a pagare prezzi sempre mag-
                    giori per via del persistente stato di emergenza              Fonti: UST, UBS

               18   UBS Real Estate Focus 2017
La percentuale di sfitti sottostima i rischi            ...e con dimensioni di portafoglio sempre minori
Visto che i rendimenti per case plurifamiliari          Gli investitori immobiliari più piccoli e scarsa-
nelle grandi città svizzere sono molto bassi,           mente diversificati sono quelli che dovrebbero
­cresce per gli investitori lo stimolo a cercare un     curare di più la gestione della liquidità. Infatti,
 surplus di rendimento in posizioni meno cen-           se il numero di abitazioni in portafoglio
 trali. Qui, le perdite di reddito attese sembrano      aumenta, il rischio di una grande perdita di
 infatti ancora moderate nonostante l’aumento           pigioni si riduce. Per un immobile con cinque
 degli sfitti. La percentuale di sfitti però è solo     appartamenti la probabilità di una perdita di
 un parametro impreciso del rischio di perdita da       pigioni del 20% è quasi doppia rispetto a uno
 un investimento immobiliare.                           con dieci appartamenti. Già con 20 apparta-
                                                        menti (in un immobile mediamente commercia-
La perdita di pigioni è superiore                       lizzabile) è improbabile che quattro rimangano
Una percentuale di sfitti del 2% non equivale a         disabitati per un anno intero – anche se la per-
una perdita di pigioni attesa del 2%. La perdita        centuale locale di abitazioni vuote è del 10%.
di pigioni media è maggiore di circa 1–1,5 punti
percentuali perché le inadempienze dei locatari         Pigioni sotto pressione
o le perdite di pigioni dovute a interventi di          E da ultimo, quando gli sfitti aumentano, il loca-
ristrutturazione non sono considerate come              tario ha più potere di negoziazione e riesce
sfitti.                                                 quindi a imporre pigioni più basse. La maggiore
                                                        offerta ha messo già sotto pressione le pigioni.
Concentrazione in nicchie di mercato                    Nel 2016, le pigioni offerte sono scese per la
La percentuale di abitazioni sfitte può differire       prima volta dal 2000 dell’1,3% su base
notevolmente in base a regione e segmento. In           annuale; le pigioni in nuove costruzioni addirit-
un comune su quattro sono più del 5% gli                tura del 3,4%. In generale, una persistente
appartamenti sfitti; tre anni fa erano solo uno         situazione di sfitto comporta un abbassamento
su sei. Inoltre, le abitazioni disabitate si trovano    delle pigioni. I comuni con una percentuale di
spesso in immobili siti in cattive microubicazioni,     sfitti di oltre il 2% sopra la media presentano
in segmenti di nicchia, come nel mercato del            un livello di pigioni inferiore del 10% rispetto a
lusso o delle case di vacanza, e in nuove costru-       quelli con percentuale di sfitti nella media.
zioni. Mentre il rischio di sfitti per abitazioni in
affitto con pigioni nettamente sotto i valori di        Gli investitori svizzeri dovrebbero quindi mettere
mercato è trascurabile, gli sfitti in nuove costru-     in conto sfitti e perdite di pigioni superiori. Il
zioni si aggirano attorno al 10%. Gli investitori       premio di rendimento al di fuori dei grandi cen-
dovrebbero essere pronti a lunghe e quindi              tri offre mediamente ancora sufficiente prote-
costose procedure di commercializzazione se             zione contro gli sfitti. Ma già oggi il surplus di
possiedono immobili nelle nicchie di mercato            rendimento può sciogliersi velocemente se gli
meno liquide (con meno turnover di locatari).           sfitti in una regione aumentano la pressione
                                                        sulle pigioni, l’immobile appartiene a un seg-
La probabilità di maggiori perdite cresce molto         mento di mercato poco liquido o il portafoglio è
più del numero di sfitti...                             troppo piccolo.
Con la crescente percentuale di sfitti si accumu-
lano anche i casi di perdite di pigioni. I dati sulle   Elevato potenziale di incremento di valore
richieste di credito dimostrano che nel 2011 il         in caso di ristrutturazioni
6% degli immobili ha registrato una perdita di          Visto il difficile contesto di mercato, anziché
pigioni del 10%. Attualmente questa percen-             acquistare altri immobili costosi è possibile inve-
tuale è tra il 9 e il 10%, benché la percentuale        stire il capitale a disposizione anche nell’attuale
di sfitti in questo periodo sia salita «solo» di        portafoglio immobiliare. L’efficacia di questa
mezzo punto percentuale. La frequenza di una            strategia dipende fortemente dal potenziale di
perdita di pigioni del 20% è addirittura quasi          aumento delle pigioni e dalla quota di terreno
raddoppiata e attualmente sfiora il 6%.                 rispetto al valore complessivo dell’immobile.

                                                                                                         UBS Real Estate Focus 2017   19
Potenziale di incremento delle pigioni                Analisi regionale
                    Le pigioni offerte sono aumentate del 25%             Nel dilemma tra rendimenti molto ridotti e mag-
Rischio

                    negli ultimi dieci anni, dal minimo di fine 1999      giori sfitti ci si chiede quali regioni offrano il
                    addirittura del 50%. Con un cambio di locatario       migliore profilo di rischio/rendimento per immo-
                    esiste un notevole potenziale di incremento           bili residenziali di reddito. Un confronto tra le
                    delle pigioni, soprattutto se nell’immobile vi ha     valutazioni locali, i rischi di mercato (come rischi
                    abitato a lungo il precedente locatario. Nella        di sfitti) e le prospettive future sui fondamentali
                    regione del Lago di Ginevra le pigioni offerte        (come potenziale di crescita economica e demo-
Residenziali

                    sono superiori del 50% rispetto alle pigioni già      grafica a lungo termine) aiuta nella decisione. Le
                    in essere. Anche in Ticino e nella città di Zurigo    regioni economiche più interessanti per investi-
                    si registra un maggiore potenziale di incremento      menti in case plurifamilari sono le regioni con
                    delle pigioni. In queste ubicazioni spesso il         una valutazione media e alta. Ma anche tra le
                    valore dell’immobile è notevolmente aumentato         regioni con valutazioni relativamente basse e tra
                    grazie a una ristrutturazione totale con conse-       le ubicazioni top si distinguono regioni più e
Commerciali

                    guente cambio di locatario. Tuttavia, a volte le      meno interessanti.
                    leggi locali ostacolano questa strategia; gli ele-
                    vati surplus sul Lago di Ginevra sono in parte        Categoria di valutazione: bassa
                    anche il risultato di rigide regolamentazioni e       Lontano dai centri, gli immobili residenziali di
                    condizioni. In grandi parti dell’Altipiano e nelle    reddito offrono talvolta ancora rendimenti ini-
                    zone periferiche, invece, le pigioni offerte sono     ziali lordi ben superiori al 5%. Ma questo a
                    solo di poco sopra le pigioni in essere, e questo     prezzo di una maggiore percentuale di sfitti; dal
Borsa

                    limita il potenziale di ristrutturazione.             2014 al 2016 le percentuali di sfitti nelle posi-
                                                                          zioni con valutazioni basse hanno registrato l’au-
                    Quota di valore del terreno                           mento maggiore, con oltre un punto percen-
                    Se la quota di valore dello stabile è elevata, le     tuale, e in media sono quasi al 4%. La Broye,
                    condizioni per eseguire una ristrutturazione          Glâne-­Veveyse e Willisau sono regioni economi-
                    volta a incrementare il valore diventano più          che interessanti. Queste vantano, oltre a valuta-
Globale

                    complicate. Chi acquista un immobile in posi-         zioni convenienti e sfitti relativamente bassi,
                    zioni meno attraenti, acquista molto più mat-         anche la popolazione più giovane di tutte le
                    tone, quindi un numero maggiore di abitazioni         regioni di questa categoria. Al contrario, nelle
                    rispetto a ciò che si potrebbe acquistare con lo      regioni Uri, Soletta, Mendrisio, Bellinzona e Sion
                    stesso capitale nelle vicinanze del centro. Que-      non solo la popolazione è notevolmente più
                    sto comporta costi di gestione e manutenzione         anziana ma si registrano, a parità di valutazione
                    superiori e, in caso di ristrutturazione, anche       (o a valutazione addirittura superiore), rischi di
                    maggiori costi di intervento. Per un immobile di      mercato molto più elevati oltre che prospettive
                    pari valore, questi possono essere addirittura tri-   economiche più preoccupanti.
                    pli o quadrupli. Anche ipotizzando una pigione
                    superiore del 20%, una ristrutturazione totale        Categoria di valutazione: media
                    (investimento di un terzo del valore dello sta-       Sursee-Seetal, La Sarine (Fribourg) e Gros-de-
                    bile) in queste posizioni è difficilmente giustifi-   Vaud si distinguono per le buone prospettive
                    cabile in base a criteri economici perché i mag-      economiche e una crescita demografica natu-
                    giori redditi da locazione non compensano i           rale elevata. In più, in queste regioni le valuta-
                    costi di costruzione. Per converso, con una           zioni delle case plurifamiliari e gli sfitti sono
                    ristrutturazione in ubicazione centrale è possi-      moderati. Nell’area Gros-de-Vaud solo un appar-
                    bile ottenere un rendimento elevato. Con un           tamento in affitto su 100 è disabitato quando la
                    potenziale di incremento delle pigioni del 20%,       media delle regioni con valutazione media è tre,
                    una ristrutturazione totale in una grande città       con tendenza crescente, perché in nessun’altra
                    può generare un rendimento sull’investimento          categoria di valutazione la crescita della consi-
                    ulteriore di oltre il 5%, addirittura senza finan-    stenza di immobili residenziali è tanto veloce
                    ziamento con capitale di terzi. Si tratta di una      come qui. Nell’area di Innerschwyz e nel distretto
                    percentuale ben al di sopra del rendimento            di Affoltern l’elevata offerta di nuove abitazioni
                    netto iniziale al momento dell’acquisto di un         in affitto potrebbe essere difficilmente assor-
                    ulteriore immobile nella medesima posizione.          bita. Ma anche per le regioni Locarno, Coira e

               20   UBS Real Estate Focus 2017
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