Costruzione di portafoglio: dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Roma , 7 Novembre 2011
Costruzione di portafoglio: dalla frontiera
efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Intervento di: Donato Giannico
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Il mondo e´cambiato e sta cambiando ….
I cicli economici mostrano rispetto al passato una maggiore velocita´ (bolla
internet, torri gemelle, Lehman brothers, primavera araba, ecc… solo negli ultimi
anni).
Conflitti (Primavera araba) e calamita´ naturali sono sempre piu´frequenti.
Le banche (Lehman docet) sono entita´ che possono fallire.
Gli Stati (i governi) sono entitá che possono fallire.
I neutrini sembrano piu´veloci della luce.
Non esiste piu´ il RISK FREE.
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Funziona ancora la frontiera efficiente ???
- Harry Markowitz (Chicago, 24 agosto 1927) è un
economista statunitense, vincitore, insieme a Merton Miller e
William Sharpe, del premio Nobel per l'economia nel 1990,
«per i contributi pionieristici nell'ambito dell'economia
finanziaria».
- Padre del concetto di Frontiera Efficiente e della attuale
MPT (model portfolio theory)
- Colui che ha contribuito a rispondere a questa semplice
domanda :
Come costruire un portafoglio efficiente minimizzando il rischio
in funzione dell´obiettivo di rendimento dello stesso ?
In un mondo in fortissimo cambiamento sono ancora attuali gli attuali modelli
di costruzione di portafoglio ?
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O e´meglio cambiare approccio ???
Tesi: nel lungo termine i mercati dei
capitali sono piuttosto efficienti (non
pienamente efficienti)
Differenti „risk drivers“ generano
remunerazioni coerenti.
Un„efficiente costruzione del portafoglio
inizia quindi con una „struttura del
rischio equilibrata“.
Il richio che ne risulta è misurabile
Diversificare tra fonti di premi di rischio e tra scenari economici
Costruire il portafoglio con il miglior potenziale di rendimento, superiore rispetto
alle tradizionali strutture bilanciate (costruite con approccio classico)
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Una soluzione intelligente: il Risk Parity Approach
Il concetto di fondo:
Le inefficienze dei mercati, considerate nell'arco di lunghi periodi di
investimento, hanno un peso minore che in un'ottica di breve periodo.
Dobbiamo quindi avere un´ottica di portafoglio di lunghissimo periodo
(fondi pensione americani hanno obbiettivi a 30/40 anni).
Per questo le fonti di rischio più diverse dovrebbero conseguire
rendimenti analoghi.
Rischio di Tassi
Il risultato: spread d„interesse
la costruzione efficiente del portafoglio inizia da una struttura equilibrata nominali
del rischio.
Con questo tipo di procedimento si crea un portafoglio di mercato
(portafoglio beta) con elevate potenzialità di rendimento ma con una
STRUTTURA DI RISCHIO BILANCIATA.
Il portafoglio ideale con fondi a lungo termine
unisce diversi tipi di rischio del mercato (per es. rischio dell'impresa,
rischio di credito, rischio azionario, rischio dello spread, rischio nominale,…)
diversifica tra diversi rischi economici (cicli economici,
inflazione/deflazione)
Questo approccio viene utilizzato da Raiffeisen Capital Management anche
come base nella asset allocation strategica (orizzonte temporale 3-5 anni).
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Un po´di storia …..
Il premio Nobel James Bill Tobin (1958) suggeriva come migliorare il concetto di frontiera
efficiente aggiungendo il concetto di risk free investments e sostenendo l´uso di leva
finanziaria per migliorare i ratio di rischio / rendimento.
L´analisi teorica di combinare leva finanziaria e minimizzare i rischi tra le diverse
classi di attivo e´stato anche esaminato da Jack Treynor nel 1961, William Sharpe nel
1964, John Lintner nel 1965 e da Jan Mossin nel 1966. Tuttavia, il concetto non e´mai
stato implementato nella pratica a causa delle difficolta´di implementazione della leva nei
diversi portafogli.
E´solo negli anni 90 che Joe Flaherty, senior vice president a MFS Investment
Management l´idea di risk parity approach prende vita.
Nel 1996, Bridgewater Associates ha lanciato il primo fondo di risk parity chiamato
“All Weather” con una strategia di allocazione che mira ad ottenere consistenti
rendimenti e equalizzare I rischi di portafoglio.
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Obiettivi di un portafoglio multi asset (bilanciato)
Esempio: portafoglio strutturato in funzione della
ponderazione della capitalizzazione
"Extra-
"conservativo“ rendimento da
titoli di stato"
40%
60%
"rendimento
assoluto
"basso rischio attraente"
di perdita"
Titoli di Stato EUR Azioni Globali
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Guardiamo il portafoglio da un altro punto di vista
Capital allocation bilanciata Risk allocation sbilanciata
Obbl.
Tassi reali
Inflation- Azioni
linked
Spreads
Tassi
nominali
Azioni
Titoli di
Credits
Stato
Risk allocation bilanciata Capital allocation richiesta
Azioni
Tassi reali Azioni Obbl.
Inflation- Titoli di
linked
Stato
Tassi
Spreads nominali Credits
Fonte: Raiffeisen KAG; esempi illustrativi basati su stime di rischio di lungo periodo per asset class in EUR.
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Il processo d'investimento
• Determinazione dell'approccio a lungo termine
equiponderato in funzione del rischio con Secondo modelli a lungo termine e della
volatilità obiettivo costante (=Risk Parity teoria economica
1° step classica)
•Gestione attiva del rischio complessivo Nel controllo attivo del rischio
(Top Down) intervengono i seguenti fattori:
2° step
calcolo rischio-rendimento (basato su
dati di mercato aggiornati)
•Ripartizione dei blocchi economici (Top
Down) stime (basate su dati fondamentali
3° step
derivanti da modelli quantitativi e
qualitativi)
•Struttura dettagliata dei blocchi Opinione sul mercato in base a fattori
economici fondamentali
4° step
Risultato = il portafoglio base della strategia di
rischi bilanciati
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Primo step: definizione dei rischi di lungo periodo
Per definire i rischi di lungo periodo si fa riferimento all'indice di Sharpe (Expected
Sharpe Ratio).
Se ci si aspetta un indice di Sharpe elevato (cioè una relazione rischio-rendimento
attraente), viene assunto un maggior rischio di volatilità rispetto al portafoglio base.
Se invece si prevede un indice di Sharpe basso o più basso (ci si attende cioè una
relazione rischio-rendimento non attraente), il rischio di volatilità viene ridotto.
Questo controllo del rischio avviene su 2 piani:
Allocazione del rischio
all'interno dei blocchi
Staats-
Allocazione del rischio economici:
Spreads Spreads Staats-
& FX anleihen fra i blocchi
& FX anleihen
economici: Scostamenti attivi
dall'orientamento a
Scostamenti attivi lungo termine all'interno
dall'orientamento a di una classe di asset
Aktien lungo termine tra le (es. all'interno di rischi
Reale DJUBS
classi di asset (es. Aktien reali variazione della
Infl.Linke
Risken
azioni e titoli di stato). d ponderazione di titoli
Gold 'inflation linked', oro,
ecc.).
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Secondo step: gestione attiva del rischio complessivo
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Terzo step: definizione dei blocchi economici
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Quarto step: struttura definita dei blocchi economici
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In quale scenario economico e´adatto ?
Adottando una ricchissima diversificazione la strategia risulta adatta ad
ogni situazione in quanto ha esposizioni su tutte le classi di attivo
disponibili.
Per cui in uno scenario inflazionistico sovrapondera´le materie prime che
storicamente registrano delle buone performance durante i cicli inflattivi.
In uno scenario di crescita non inflazionistica le azioni invece daranno il
massimo contributo positivo al portafoglio.
Mentre le obbligazioni governative svolgono un ruolo di protezione nei
periodi di recessione.
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Funziona ? Vediamo il back test
Risk parity
versus
market cap
approach
Nota: Risk Parity Approach: basato su una ripartizione del rischio a ponderazione (Volatilità ) di titoli di stato tedeschi, Obbligazioni societarie in Euro, DJUBS e
MSCI World; sono stati presi in considerazioni periodi „rollierende“ di 60 mesi con una volatilità-obiettivo ex ante di 2,5%, ex post è stata realizzata una volatilità del
2,8%.
MP1-TrackRecord è il portafoglio modello reale per l‟asset Allocation strategica per fondi absolute return della Raiffeisen KAG dal 2008 con una volatilità obiettivo
del 2,5%
MarketCap Approach Basis è im portafoglio bilanciato composto dal 5ß% di titoli di stato tedeschi e tp% da MSCI World plus Cash (FIBOR/EURIBOR) con una
volatilità ex post del 2.8%.
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Ma nella realta´ ……
Prendendo la media delle
categorie dei bilanciati a parita´
di volatilita´ i rendimenti di un
approccio risk parity approach,
negli ultimi 3 anni e´risultato
decisamente vincente.
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Una versione „buy & hold“ e una „risk-managed“
Raiffeisen
Il track record 337 - Strategic Allocation Master I (I) Tbilanciato statico ed un investimento azionario
Täglich von 04.04.2008 reale delTotal
bis 28.09.2011; fondo vs. un
Return indexiert portafoglio
in EUR
158
Rischio
148 Bilanciato II
138
Rischio
128 bilanciato
118
Mix
108 60/40
98
Azioni
88 globali
78
68
58
04.04.08
04.06.08
04.08.08
04.10.08
04.12.08
04.02.09
04.04.09
04.06.09
04.08.09
04.10.09
04.12.09
04.02.10
04.04.10
04.06.10
04.08.10
04.10.10
04.12.10
04.02.11
04.04.11
04.06.11
04.08.11
60% MSCI World AC net div / 40 % JPM EMU All 1,30% p.a.
MSCI World AC Index net dividend reinvested (USD) -1,81% p.a.
R 338 - Strat. Allocation Master A.R. II 10,74% p.a.
R 337 - Strat. Allocation Master I (I) T 9,05% p.a.
Fonte: Raiffeisen KAG, rendimenti giornalieri netti per i fondi
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Performance strategia rischio bilanciato
143,00
R 337 - Strat. Allocation Master I (I) T: Total Return
Strategia
indexiert in EURdi Rischio bilanciato
133,00 Euribor 3 Monate Index: Total Return indexiert in EUR
Merrill Lynch German Government Bill Index: Total Return
123,00 indexiert in EUR
60% MSCI World / 40% JPM EMU: Total Return indexiert
in EUR
113,00
103,00
apr 08 ott 08 mag 09 nov 09 giu 10 dic 10
93,00
83,00
73,00
3 Jahre* 2010 2009 RJ 2008* *
Strategia di -Rischio
Raiffeisen 337 bilanciato
Strategic Allocation Master I 28,18% 24,96% 27,00% -18,66%
Merrill Lynch German Government Bill Index 4,90% 0,50% 1,28% 3,15%
3-Monats-Euribor 5,86% 0,81% 1,14% 3,40%
60% MSCI World, 40% JPM EMU 5,76% 11,59% 16,35% -18,72
* Zeitraum vom 04.04.2008 bis 04.04.2011 * * Zeitraum vom 04.04.2008 bis Ultimo 2008
Fonte: Raiffeisen KAG, Excel-Itis / Datawarhouse Chart, tutti i giorni dal 04.04.2008 al 04.04.2011, indicizzato total return
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2008
Strategia di Rischio bilanciato
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2009
Strategia di Rischio bilanciato
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2010
Strategia di Rischio bilanciato
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Da inizio anno
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Bibliografia
Peters, Ed, "Balancing Betas: Essential Risk Diversification", First Quadrant Perspective, February 2009, v. 6 no. 2
Top 100 Funds Risk Parity Becomes Bittersweet Flavour, Amanda White, March 9 2010, retrieved Oct 2011
[1] Maillard, Sebastien, Thierry Roncalli, Jerome Teiletche, On the properties of equally-weighted risk contributions portfolios,
Working Paper, May 2009
[2] Ai-CIO, Risk Parity is About Balance, Bob Prince, October 2010, page 10
Peters, Ed, Does Your Portfolio Have “Bad Breath?”: Choosing Essential Betas, First Quadrant Perspective, December 2008,
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[3] Allen, Gregory C., The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Callan Investments Institute Research, February 2010
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2011
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[8] Goldwhite, Paul, Diversification and Risk Management: What Volatility Tells Us, First Quadrant Perspective, October 2008,
v. 5 no. 3
[9] NEPC, Risk Parity: In the Spotlight After 50 Years, Christopher A. Levell, March 2010, page 1
[10] The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Gregory C. Callan, Feb 2010, Callan Investments Institute Research,
Page 2, Retrieved June 2011
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Quali vantaggi ?
Rischio come contributore di performance.
Diversificazione di costruzione rispetto ad un portafoglio di frontiera
efficiente.
Utilizzo della leva come strumento di protezione.
Bassi costi di transazione essendo una gestione fisica prettamente
passiva
Estrema diversificazione dei rischi e di conseguenza delle classi di
attivo.
Track record reale molto interessante in termini di rischio / rendimento.
Performance media per anno negli ultimi 3 anni pari al 18% con vol 12%.
Possibilita´di affiancamento con strategie di rischio asimmetrico.
Implementazione semplice in diversi veicoli.
Decorrelazione rispetto alle strategie tradizionali.
Adatto in ogni scenario economico (inflazione, deflazione, ecc….).
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Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 25Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Concludendo ….
John Maynard Keynes
Le difficolta´si trovano, non nelle
nuove idee, ma sfuggendo dalle
vecchie idee.
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Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 26Appendice
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Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 27Il Team: 12 anni in media di esperienza per
gestore
Mag. (FH) Kurt Schappelwein
Leitung Multi Asset Strategien (13)
Mag. (FH) Thomas Bichler, DI Georg Linzer Mag. Alexander Toth
CFA Quant (16) AI (9)
GTAA, Quant (9)
DI Dr. Peter Fischer MMag. Harald Methlagl, CFA Mag. Burkhard Weiss
Quant, GTAA (6) Quant (11) Quant, AI (15)
Alexandra Frania, BA Eva Polly Mag. Mark Valek, CAIA
Drittfondsauswahl, Assistenz (12) Drittfondsauswahl, SAA (21) Inflationsstrategien, AI (12)
Mag. Dr. Rainer Mag. Peter Schlagbauer,
Klimesch CFA
Quant, GTAA (16) SAA (12)
SAA = Strategische Asset Allocation, TAA = Taktische Asset Allocation, Quant = Quantitative Strategien, AI =Alternative Investments; Berufserfahrung in
Klammer
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