Costruzione di portafoglio: dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

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Costruzione di portafoglio: dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
                                                                           Roma , 7 Novembre 2011

Costruzione di portafoglio: dalla frontiera
efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                          Intervento di: Donato Giannico

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                    Il mondo e´cambiato e sta cambiando ….

 I cicli economici mostrano rispetto al passato una maggiore velocita´ (bolla
  internet, torri gemelle, Lehman brothers, primavera araba, ecc… solo negli ultimi
  anni).
 Conflitti (Primavera araba) e calamita´ naturali sono sempre piu´frequenti.
 Le banche (Lehman docet) sono entita´ che possono fallire.
 Gli Stati (i governi) sono entitá che possono fallire.
 I neutrini sembrano piu´veloci della luce.
 Non esiste piu´ il RISK FREE.

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
                                      Funziona ancora la frontiera efficiente ???

                                                         - Harry Markowitz (Chicago, 24 agosto 1927) è un
                                                         economista statunitense, vincitore, insieme a Merton Miller e
                                                         William Sharpe, del premio Nobel per l'economia nel 1990,
                                                         «per i contributi pionieristici nell'ambito dell'economia
                                                         finanziaria».

                                                         - Padre del concetto di Frontiera Efficiente e della attuale
                                                         MPT (model portfolio theory)

                                                         - Colui che ha contribuito a rispondere a questa semplice
                                                         domanda :

                                                         Come costruire un portafoglio efficiente minimizzando il rischio
                                                         in funzione dell´obiettivo di rendimento dello stesso ?

       In un mondo in fortissimo cambiamento sono ancora attuali gli attuali modelli
                               di costruzione di portafoglio ?

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                               O e´meglio cambiare approccio ???
 Tesi: nel lungo termine i mercati dei
  capitali sono piuttosto efficienti (non
  pienamente efficienti)

 Differenti „risk drivers“ generano
  remunerazioni coerenti.
 Un„efficiente costruzione del portafoglio
  inizia quindi con una „struttura del
  rischio equilibrata“.
 Il richio che ne risulta è misurabile

                Diversificare tra fonti di premi di rischio e tra scenari economici

Costruire il portafoglio con il miglior potenziale di rendimento, superiore rispetto
     alle tradizionali strutture bilanciate (costruite con approccio classico)

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                               Una soluzione intelligente: il          Risk Parity Approach

 Il concetto di fondo:
    Le inefficienze dei mercati, considerate nell'arco di lunghi periodi di
     investimento, hanno un peso minore che in un'ottica di breve periodo.
    Dobbiamo quindi avere un´ottica di portafoglio di lunghissimo periodo
     (fondi pensione americani hanno obbiettivi a 30/40 anni).
    Per questo le fonti di rischio più diverse dovrebbero conseguire
     rendimenti analoghi.
                                                                                             Rischio di   Tassi
 Il risultato:                                                                                 spread    d„interesse
    la costruzione efficiente del portafoglio inizia da una struttura equilibrata                        nominali
     del rischio.
    Con questo tipo di procedimento si crea un portafoglio di mercato
     (portafoglio beta) con elevate potenzialità di rendimento ma con una
     STRUTTURA DI RISCHIO BILANCIATA.

 Il portafoglio ideale con fondi a lungo termine
    unisce diversi tipi di rischio del mercato (per es. rischio dell'impresa,
     rischio di credito, rischio azionario, rischio dello spread, rischio nominale,…)
    diversifica tra diversi rischi economici (cicli economici,
     inflazione/deflazione)

                                      Questo approccio viene utilizzato da Raiffeisen Capital Management anche
                                      come base nella asset allocation strategica (orizzonte temporale 3-5 anni).

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                              Un po´di storia …..
 Il premio Nobel James Bill Tobin (1958) suggeriva come migliorare il concetto di frontiera
  efficiente aggiungendo il concetto di risk free investments e sostenendo l´uso di leva
  finanziaria per migliorare i ratio di rischio / rendimento.

 L´analisi teorica di combinare leva finanziaria e minimizzare i rischi tra le diverse
  classi di attivo e´stato anche esaminato da Jack Treynor nel 1961, William Sharpe nel
  1964, John Lintner nel 1965 e da Jan Mossin nel 1966. Tuttavia, il concetto non e´mai
  stato implementato nella pratica a causa delle difficolta´di implementazione della leva nei
  diversi portafogli.

 E´solo negli anni 90 che Joe Flaherty, senior vice president a MFS Investment
  Management l´idea di risk parity approach prende vita.

 Nel 1996, Bridgewater Associates ha lanciato il primo fondo di risk parity chiamato
  “All Weather” con una strategia di allocazione che mira ad ottenere consistenti
  rendimenti e equalizzare I rischi di portafoglio.

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

    Obiettivi di un portafoglio multi asset (bilanciato)
                                         Esempio: portafoglio strutturato in funzione della
                                              ponderazione della capitalizzazione

                                                                                                    "Extra-
                   "conservativo“                                                               rendimento da
                                                                                                 titoli di stato"

                                                            40%

                                                                               60%

                                                                                                   "rendimento
                                                                                                      assoluto
                   "basso rischio                                                                    attraente"
                     di perdita"

                                                     Titoli di Stato EUR       Azioni Globali

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                Guardiamo il portafoglio da un altro punto di vista

                     Capital allocation bilanciata                                                                  Risk allocation sbilanciata
                  Obbl.
                                                                                                                   Tassi reali
               Inflation-                                   Azioni
                 linked
                                                                                                                 Spreads

                                                                                                              Tassi
                                                                                                            nominali
                                                                                                                                                Azioni

                                                             Titoli di
                     Credits
                                                              Stato

                       Risk allocation bilanciata                                                                   Capital allocation richiesta
                                                                                                                                           Azioni
               Tassi reali                                    Azioni                                           Obbl.
                                                                                                            Inflation-                              Titoli di
                                                                                                              linked
                                                                                                                                                     Stato

                                                                Tassi
                 Spreads                                      nominali                                                                       Credits

Fonte: Raiffeisen KAG; esempi illustrativi basati su stime di rischio di lungo periodo per asset class in EUR.
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                Il processo d'investimento
                         • Determinazione dell'approccio a lungo termine
                           equiponderato in funzione del rischio con            Secondo modelli a lungo termine e della
                           volatilità obiettivo costante (=Risk Parity          teoria economica
            1° step        classica)

                         •Gestione attiva del rischio complessivo               Nel controllo attivo del rischio
                          (Top Down)                                            intervengono i seguenti fattori:
            2° step
                                                                                calcolo rischio-rendimento (basato su
                                                                                dati di mercato aggiornati)
                         •Ripartizione dei blocchi economici (Top
                          Down)                                                 stime (basate su dati fondamentali
            3° step
                                                                                derivanti da modelli quantitativi e
                                                                                qualitativi)

                         •Struttura dettagliata dei blocchi                     Opinione sul mercato in base a fattori
                          economici                                             fondamentali
            4° step

              Risultato = il portafoglio base della strategia di
                               rischi bilanciati

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                Primo step: definizione dei rischi di lungo periodo

 Per definire i rischi di lungo periodo si fa riferimento all'indice di Sharpe (Expected
  Sharpe Ratio).
 Se ci si aspetta un indice di Sharpe elevato (cioè una relazione rischio-rendimento
  attraente), viene assunto un maggior rischio di volatilità rispetto al portafoglio base.
 Se invece si prevede un indice di Sharpe basso o più basso (ci si attende cioè una
  relazione rischio-rendimento non attraente), il rischio di volatilità viene ridotto.
 Questo controllo del rischio avviene su 2 piani:

                                                                                                           Allocazione del rischio
                                                                                                           all'interno dei blocchi
                            Staats-
                                             Allocazione del rischio                                       economici:
     Spreads                                                                   Spreads        Staats-
      & FX                 anleihen          fra i blocchi
                                                                                & FX         anleihen
                                             economici:                                                    Scostamenti attivi
                                                                                                           dall'orientamento a
                                             Scostamenti attivi                                            lungo termine all'interno
                                             dall'orientamento a                                           di una classe di asset
   Aktien                                    lungo termine tra le                                          (es. all'interno di rischi
                          Reale                                                               DJUBS
                                             classi di asset (es.              Aktien                      reali variazione della
                                                                                                    Infl.Linke
                          Risken
                                             azioni e titoli di stato).                                  d ponderazione di titoli
                                                                                         Gold              'inflation linked', oro,
                                                                                                           ecc.).

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                            Secondo step: gestione attiva del rischio complessivo

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                             Terzo step: definizione dei blocchi economici

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
                            Quarto step: struttura definita dei blocchi economici

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
                              In quale scenario economico e´adatto ?

 Adottando una ricchissima diversificazione la strategia risulta adatta ad
  ogni situazione in quanto ha esposizioni su tutte le classi di attivo
  disponibili.
 Per cui in uno scenario inflazionistico sovrapondera´le materie prime che
  storicamente registrano delle buone performance durante i cicli inflattivi.
 In uno scenario di crescita non inflazionistica le azioni invece daranno il
  massimo contributo positivo al portafoglio.
 Mentre le obbligazioni governative svolgono un ruolo di protezione nei
  periodi di recessione.

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                  Funziona ? Vediamo il back test
                                                                                                                                  Risk parity
                                                                                                                                    versus
                                                                                                                                  market cap
                                                                                                                                  approach

Nota: Risk Parity Approach: basato su una ripartizione del rischio a ponderazione (Volatilità ) di titoli di stato tedeschi, Obbligazioni societarie in Euro, DJUBS e
MSCI World; sono stati presi in considerazioni periodi „rollierende“ di 60 mesi con una volatilità-obiettivo ex ante di 2,5%, ex post è stata realizzata una volatilità del
2,8%.
MP1-TrackRecord è il portafoglio modello reale per l‟asset Allocation strategica per fondi absolute return della Raiffeisen KAG dal 2008 con una volatilità obiettivo
del 2,5%
MarketCap Approach Basis è im portafoglio bilanciato composto dal 5ß% di titoli di stato tedeschi e tp% da MSCI World plus Cash (FIBOR/EURIBOR) con una
volatilità ex post del 2.8%.
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                            Ma nella realta´ ……
                                                                             Prendendo la media delle
                                                                         categorie dei bilanciati a parita´
                                                                          di volatilita´ i rendimenti di un
                                                                         approccio risk parity approach,
                                                                           negli ultimi 3 anni e´risultato
                                                                              decisamente vincente.

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                              Una versione „buy & hold“ e una „risk-managed“

   Raiffeisen
Il track     record   337 - Strategic          Allocation         Master  I (I) Tbilanciato statico ed un investimento azionario
   Täglich von 04.04.2008 reale      delTotal
                          bis 28.09.2011; fondo        vs. un
                                              Return indexiert     portafoglio
                                                               in EUR

   158
                                                                                                                                                                                                                                                  Rischio
   148                                                                                                                                                                                                                                          Bilanciato II
   138
                                                                                                                                                                                                                                                 Rischio
   128                                                                                                                                                                                                                                          bilanciato
   118
                                                                                                                                                                                                                                                   Mix
   108                                                                                                                                                                                                                                            60/40
    98
                                                                                                                                                                                                                                                 Azioni
    88                                                                                                                                                                                                                                           globali
    78
    68
    58
         04.04.08

                    04.06.08

                               04.08.08

                                          04.10.08

                                                     04.12.08

                                                                04.02.09

                                                                           04.04.09

                                                                                      04.06.09

                                                                                                 04.08.09

                                                                                                            04.10.09

                                                                                                                       04.12.09

                                                                                                                                  04.02.10

                                                                                                                                             04.04.10

                                                                                                                                                        04.06.10

                                                                                                                                                                   04.08.10

                                                                                                                                                                              04.10.10

                                                                                                                                                                                         04.12.10

                                                                                                                                                                                                    04.02.11

                                                                                                                                                                                                               04.04.11

                                                                                                                                                                                                                          04.06.11

                                                                                                                                                                                                                                     04.08.11
                                          60% MSCI World AC net div / 40 %                                             JPM EMU All                                   1,30% p.a.
                                          MSCI World AC Index net dividend                                             reinvested (USD)                            -1,81% p.a.
                                          R 338 - Strat. Allocation Master                                             A.R. II                                     10,74% p.a.
                                          R 337 - Strat. Allocation Master                                             I (I) T                                      9,05% p.a.

  Fonte: Raiffeisen KAG, rendimenti giornalieri netti per i fondi
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                     Performance strategia rischio bilanciato

143,00
               R 337 - Strat. Allocation Master I (I) T: Total Return
                 Strategia
               indexiert in EURdi Rischio bilanciato
133,00         Euribor 3 Monate Index: Total Return indexiert in EUR

               Merrill Lynch German Government Bill Index: Total Return
123,00         indexiert in EUR
               60% MSCI World / 40% JPM EMU: Total Return indexiert
               in EUR
113,00

103,00

    apr 08                           ott 08                             mag 09                 nov 09                          giu 10             dic 10
 93,00

 83,00

 73,00
                                                                                        3 Jahre*          2010          2009        RJ 2008* *
                                      Strategia    di -Rischio
                                      Raiffeisen 337             bilanciato
                                                       Strategic Allocation Master I      28,18%         24,96%        27,00%           -18,66%
                                      Merrill Lynch German Government Bill Index           4,90%          0,50%        1,28%            3,15%
                                      3-Monats-Euribor                                     5,86%          0,81%        1,14%            3,40%
                                      60% MSCI World, 40% JPM EMU                          5,76%         11,59%        16,35%           -18,72

                                      * Zeitraum vom 04.04.2008 bis 04.04.2011         * * Zeitraum vom 04.04.2008 bis Ultimo 2008
    Fonte: Raiffeisen KAG, Excel-Itis / Datawarhouse Chart, tutti i giorni dal 04.04.2008 al 04.04.2011, indicizzato total return
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                                                   2008

                                                         Strategia di Rischio bilanciato

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                                                         Strategia di Rischio bilanciato

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

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                                                         Strategia di Rischio bilanciato

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati
                                                         Da inizio anno

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                                           Bibliografia

Peters, Ed, "Balancing Betas: Essential Risk Diversification", First Quadrant Perspective, February 2009, v. 6 no. 2
Top 100 Funds Risk Parity Becomes Bittersweet Flavour, Amanda White, March 9 2010, retrieved Oct 2011
[1] Maillard, Sebastien, Thierry Roncalli, Jerome Teiletche, On the properties of equally-weighted risk contributions portfolios,
Working Paper, May 2009
[2] Ai-CIO, Risk Parity is About Balance, Bob Prince, October 2010, page 10
Peters, Ed, Does Your Portfolio Have “Bad Breath?”: Choosing Essential Betas, First Quadrant Perspective, December 2008,
v. 5 no. 4
[3] Allen, Gregory C., The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Callan Investments Institute Research, February 2010
ai-CIO, Defining Risk Parity, Justin Mundt, October 2010, page 9
[4] Fund Evaluation Group, Risk Parity; The Truly Balance Portfolio?, Gregory D. Houser, November 2010, Retrieved June
2011
5] Dalio, Ray, Engineering Targeted Returns & Risks, Bridgewater Thought Leadership
6] Levell, Christopher A., Risk Parity: In the Spotlight After 50 Years,” NEPC March 2010
7] Jensen, Greg, Jason Rotenberg, The Biggest Mistake in Investing, Bridgewater Daily Observations, August 18, 2004
[8] Goldwhite, Paul, Diversification and Risk Management: What Volatility Tells Us, First Quadrant Perspective, October 2008,
v. 5 no. 3
 [9] NEPC, Risk Parity: In the Spotlight After 50 Years, Christopher A. Levell, March 2010, page 1
 [10] The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Gregory C. Callan, Feb 2010, Callan Investments Institute Research,
Page 2, Retrieved June 2011
[11] I&PE, Risk Parity: Taking the Long View, Stephanie Schwartz, April 2011, retrieved June2011
[12] Financial Times, Following the herd risks capital loss, John Plender, January 30 2011, Retrieved June 2011
Investments and Pensions Europe, The Truly Balance Portfolio, Martin Steward, October 2010

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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                                   Quali vantaggi ?

 Rischio come contributore di performance.
 Diversificazione di costruzione rispetto ad un portafoglio di frontiera
  efficiente.
 Utilizzo della leva come strumento di protezione.
 Bassi costi di transazione essendo una gestione fisica prettamente
  passiva
 Estrema diversificazione dei rischi e di conseguenza delle classi di
  attivo.
 Track record reale molto interessante in termini di rischio / rendimento.
  Performance media per anno negli ultimi 3 anni pari al 18% con vol 12%.
 Possibilita´di affiancamento con strategie di rischio asimmetrico.
 Implementazione semplice in diversi veicoli.
 Decorrelazione rispetto alle strategie tradizionali.
 Adatto in ogni scenario economico (inflazione, deflazione, ecc….).
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Dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

                                                  Concludendo ….

                                        John Maynard Keynes

                                        Le difficolta´si trovano, non nelle
                                        nuove idee, ma sfuggendo dalle
                                        vecchie idee.

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Appendice

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Il Team: 12 anni in media di esperienza per
gestore
             Mag. (FH) Kurt Schappelwein
             Leitung Multi Asset Strategien (13)

             Mag. (FH) Thomas Bichler,                                DI Georg Linzer                                      Mag. Alexander Toth
             CFA                                                      Quant (16)                                           AI (9)
             GTAA, Quant (9)

             DI Dr. Peter Fischer                                     MMag. Harald Methlagl, CFA                           Mag. Burkhard Weiss
             Quant, GTAA (6)                                          Quant (11)                                           Quant, AI (15)

             Alexandra Frania, BA                                     Eva Polly                                             Mag. Mark Valek, CAIA
             Drittfondsauswahl, Assistenz (12)                        Drittfondsauswahl, SAA (21)                           Inflationsstrategien, AI (12)

             Mag. Dr. Rainer                                          Mag. Peter Schlagbauer,
             Klimesch                                                 CFA
             Quant, GTAA (16)                                         SAA (12)

SAA = Strategische Asset Allocation, TAA = Taktische Asset Allocation, Quant = Quantitative Strategien, AI =Alternative Investments; Berufserfahrung in
Klammer

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    or fall also due to currency fluctuations.
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    any of our products, we would be pleased to provide you with the full prospectus, which can be used for informational purposes and in
    addition to the services provided by your financial advisor. Concrete investments should not be made before an advisory appoi ntment has
    taken place, which should consider the full prospectus. We would like to point out in particular that securities transactions are sometimes
    subject to a high degree of risk and that the tax treatment depends on the investor‟s personal situation and may be subject to future
    changes.
    The performance of investment funds is calculated by Raiffeisen KAG in accordance with the method developed by the OeKB
    (Österreichische Kontrollbank AG) on the basis of data provided by the custodian bank (in the event that the payment of the redemption
    price is suspended, using an indicative price). When calculating the performance, individual costs (e.g. subsctiption fee, redemption fee
    or other charges) are not considered. Considering these individual costs would lead to a reduction of the performance. Past performance
    results do not permit any reliable inferences as to the future performance of an investment fund or portfolio. Performance is shown as a
    percentage (excl. charges) while considering reinvestment of dividends. Current versions of the published prospectuses for the
    investment funds described in this document (including all changes since their initial publication) are available at www.rcm-
    international.com
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I Vostri contatti

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                      Deputy Country Head Italy
                      Senior Sales Manager
                      Raiffeisen International Fund Advisory
                      Corso Plebisciti 9 – 20129 Milano
                      Tel. +39.02.7380343
                      Mail: Max.Traversone@rcm.at

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