QUEL CHE RESTA (DI BUONO) DELLE OBBLIGAZIONI
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Pag. 18 N.28 - lug/ago 2021 Investire tiratura:45000
La proprietà intellettuale è riconducibile alla fonte specificata in testa alla pagina. Il ritaglio stampa è da intendersi per uso privato
REDDITO FISSO
QUEL CHE RESTA (DI BUONO)
DELLE OBBLIGAZIONI
di Chiara Merico
V
E
stata l'asset class rimasta
maggiormente nell'om-
bra durante la pandemia, IL MERCATO DEI BOND
schiacciata dai rendimenti
ai minimi: e ora il post Co- RIMANE FRAGILE, MA L'IDEA
vid pone nuove sfide per gli investimen-
ti in reddito fisso, a cominciare dalla ri-
presa dell'inflazione. Ecco cosa pensano
DI ESCLUDERE L'ASSET CLASS
delle prospettive dell'obbligazionario
alcuni esperti delle principali case di DAGLI INVESTIMENTI È DA
investimento.
SCONSIGLIARE. ECCO PERCHÈ
La crisi è finita?
«Il mondo sta ripartendo dopo la crisi
da Covid-19. È come se fosse in cor-
so una grande festa, supportata dalle nomie», spiega Mike Della Vedova, co-gestore del fondo T.
politiche fiscali, da quelle monetarie, Rowe Price Funds Sicav Global High Income Bond Fund e del
dai vaccini e dalle riaperture delle eco- T. Rowe Price Funds Sicav European High Yield Bond Fund.
«Tutto questo ha portato gli asset verso l'alto, con enormi
quantità di denaro nel mondo in cerca di domicilio. Dopo la
festa però, arriverà un mal di testa che metterà i tassi di in-
teresse sotto pressione. Ci aspettiamo ulteriori aumenti dei
tassi di interesse e vediamo diversi fattori di rischio, quali la
fine del quantitative easing, l'inizio di un nuovo ciclo di ina-
sprimento monetario, i timori legati all'inflazione in crescita
e i deficit fiscali in aumento. L'inflazione in particolare pone
grossi rischi, anche per i mercati europei, sebbene si tratti di
un fenomeno che parte anzitutto dagli Stati Uniti: se i tassi
Usa saliranno, anche quelli europei lo faranno a seguire. In
più a tendere la Bce effettuerà meno acquisti, riducendo il
proprio supporto». Per l'esperto «siamo dunque in un conte-
sto in cui i rendimenti mancano - basti guardare ai Btp a dieci
anni, i cui rendimenti sono ai minimi storici - e il mercato dei
bond resta estremamente fragile, quindi servono flessibilità
e selezione».
Guai a escludere i bond dai portafogli
«Man mano che le economie continuano a ripartire ci aspet-
tiamo un forte rimbalzo della crescita con un'inflazione in ri-
alzo», aggiunge Maria Paola Toschi, market strategist di J.P.
Morgan Asset Management. «Al momento le banche centra-
li non sembrano preoccupate, ma quando inizieranno a ral-
lentare le loro strategie quantitative potranno esserci rischi
per i mercati obbligazionari e un aumento della volatilità. Nel
primo trimestre dell'anno si è realizzato un drastico rimbalzo
dei rendimenti dei Treasury americani e una perdita del 4%
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'//////////////M^^ COVERSTORY
Nella foto a sinistra Una duration media relativamente bas-
Maria Paola Toschi, sa li rende meno vulnerabili all'aumen-
market strategist
to dei tassi. I bond cinesi hanno dimo-
di J.P. Morgan Asset
strato di avere una bassa correlazione
Management. In basso
Arrigo Pelliccia, portfolio
sia con i mercati obbligazionari globali
manager di A c o m e A che con quelli azionari, essendo ancora
Sgr. Nella pagina poco presenti nei portafogli e nei ben-
accanto Mike chmark obbligazionari, nonostante si-
Della Vedova,
ano già il secondo mercato più grande
co-gestore di due fondi
di T.Rowe Price
dopo quello dei Treasury».
Le prospettive del real estate cinese
«Visti il contesto macro-economico glo-
bale e la situazione attuale dei mercati
obbligazionari, influenzati notevolmen-
te dalla sinergia di politiche fiscali e
monetarie e dalla recente ripresa eco-
nomica, riteniamo opportuno persegui-
re strategie d'investimento che oltre a
offrire valore in termini di rendimento
ci proteggano dai maggiori rischi di
mercato», osserva Arrigo Pelliccia,
che non si registrava dal 1980. In questo contesto, i clienti si portfolio manager di AcomeA Sgr. Tra
chiedono quale ruolo dovrebbero svolgere le obbligazioni in i pericoli principali per il comparto
un portafoglio bilanciato, in vista dei rischi che potrebbero obbligazionario mondiale il gestore se-
aumentare nei prossimi anni». Per Toschi «non c'è dubbio che gnala per esempio «la fibrillazione degli
le prospettive per il reddito fisso siano difficili. In passato le ultimi mesi sul tasso risk-free, con par-
ricche cedole pagate dalle obbligazioni potevano attutire il ticolare riferimento alla curva dei ren-
calo dei prezzi. Per esempio, durante l'ultimo ciclo di rialzi dimenti americana». Per questi motivi,
della Fed (tra dicembre 2015 e dicembre 2018, ndr), il prez- e «viste le valutazioni attuali, fatichiamo
zo dei Treasury è sceso di quasi il 2,5%, ma le cedole pagate a trovare sufficiente valore, per esem-
nello stesso periodo hanno più che compensato questa per- pio, nel comparto corporate high yield
dita portando a un rendimento totale superiore al 6%. Oggi, dei mercati sviluppati europeo e ame-
con rendimenti e spread così bassi, c'è pochissimo cuscinetto ricano. Lo stesso discorso è applicabile
di reddito per ammortizzare l'aumento dei tassi e il calo dei a gran parte dei subordinati finanziari
prezzi. Gli investitori potrebbero considerare l'idea di esclu- che, malgrado il carry che continuano
dere del tutto le obbligazioni dai loro investimenti. Tuttavia a offrire, potrebbero anch'essi essere
ciò comporterebbe un forte aumento della volatilità di por- impattati negativamente nel momento
tafoglio e una scarsa protezione contro i rischi di ribas in cui cominciasse ad esserci volatili-
tà sui tassi e quindi spread», mentre
«per quanto riguarda i titoli governativi
guardiamo più ai Paesi emergenti che
Da tenere d'occhio: high yield e debito emergente
presentano curve con una pendenza
Quali sono i segmenti più interessanti? Secondo To-
rilevante, come Sudafrica e Brasile».
schi «gli investitori dovrebbero considerare strategie
Per il gestore, «nel caso in cui la ripre-
obbligazionarie che abbiano la capacità di investire a
sa economica a cui stiamo assistendo si
livello globale alla ricerca di opportunità di rendimen-
consolidasse e portasse quindi le ban-
to e che possano muoversi in modo flessibile
che centrali ad adottare un approccio
caso di mutevoli contesti economici. Alcune
di politica restrittiva ci aspetteremmo
classi del credito offrono buon rendimento,
un appiattimento delle curve, guidato
come gli high yield e il debito dei mercati
però da un rialzo generalizzato che
emergenti, che restano delle buone fonti di
avrà più impatto sulla parte breve.
diversificazione, ma che vanno incluse nei
Detto questo, vediamo valore nei
portafogli prestando attenzione al possibile
Paesi emergenti, sia nel compar-
aumento della correlazione con le classi a ri-
to governativo sia corporate,
schio e alla volatilità». In questa ricerca di di-
sempre prediligendo un'esposi-
versificazione, sottolinea la market strategist
zione a storie idiosincratiche in
di JPMorgan Am, «un esempio interessante è of-
entrambi. Per quanto riguarda
ferto dai titoli di Stato cinesi, che rendono oltre il
il credito, in questo momento
3% e beneficiano di un solido rating creditizio.
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vediamo una buona remunerazione del
rischio nel real estate cinese, contrad-
distinto da emissioni ad alto carry con L'ASSENZA DEI BOND DAI
duration breve e inserito in un conte-
sto di deleveraging forzato da parte del
governo di Pechino. Visti i rendimenti
PORTAFOGLI DETERMINERÀ
del comparto che continuano ad of-
frire un interessante pick-up verso il PIÙ VOLATILITÀ E SCARSA
credito Usa ed europeo, sia investment
grade che high yield, vediamo i recenti PROTEZIONE DAI RIBASSI. LE
episodi di volatilità come opportunità
d'acquisto rimanendo selettivi sui nomi
high yield più defensive».
OCCASIONI.? GLI HIGH YIELD
Attenzione all'aumento
dei rendimenti il mercato delle obbligazioni corporate in generale è già rela-
«Ci troviamo all'inizio del ciclo econo- tivamente costoso, gli spread più elevati rendono il bilancio
mico, il che ancora non rende i bond costi-benefici più attraente». Per Hense la prima scelta resta
particolarmente attraenti, ma indica un «la fascia con rendimenti più elevati, che è anche meno sen-
trend di appiattimento, sia pure ribas- sibile ai tassi a livello fondamentale. In particolare apprezzia-
sista. Ciò significa che molti investitori mo le obbligazioni corporate ibride e gli strumenti subordi-
che provano a evitare la duration rifu- nati del settore finanziario europeo, che presenta bassi tassi
giandosi sul mercato monetario o nella di default e consistenti riserve di capitali». Inoltre secondo
parte a breve del mercato obbligaziona- l'esperto in questa fase sono particolarmente interessan-
rio rischiano di rimetterci», aggiunge ti «i veicoli 'fuori bilancio', vale a dire quelli che rientrano
Kaspar Hense, senior portfolio mana- nell'ambito degli emittenti sovranazionali, che offrono punti
ger del BlueBay Investment Grade Euro di entrata interessanti e rischi di credito molto bassi. I bond
Aggregate Bond Fund di BlueBay Asset sovranazionali forniscono un premio maggiore della norma,
Management. «Pensiamo che sia trop- per via dell'aumento dell'offerta: le dimensioni complessive
po presto per comprare duration, ma del loro mercato probabilmente raddoppieranno da 1.500 a
c'è del valore nella fascia a lungo termi- 3.000 miliardi di dollari».
ne dei mercati globali del reddito fisso,
che si tratti dell'Australia, del Sudafrica La Fed scommette su un'inflazione transitoria...
o del Messico. Ci aspettiamo che i Tre- «Durante la primavera, molti investitori hanno preparato
asury Usa decennali continuino a cre- Nella foto in basso i loro portafogli in previsione di una ripresa dell'inflazione,
scere fino a fine anno superando il 2% a sinistra Kaspar Hense, con conseguenze dolorose. Per il momento, la Fed ha gettato
e che i Bund entrino in territorio positi- senior portfolio manager acqua sul fuoco con tre parole: l'inflazione è transitoria. A set-
vo, il che significa che per il momento le di Blue Bay Asset
tembre, potremmo vedere se la banca centrale Usa ha ragione
obbligazioni perderanno ulteriormente Management. Nella foto
in basso a destra Simon
e se l'inflazione tornerà al suo obiettivo di lungo termine al
valore, a meno che non vi siano coper- 2%; ma se la Fed si dovesse sbagliare, alla fine dell'anno ci
Lue-Fong, head of fixed
ture o che il carry complessivo e il roll income di Vontobel aspetterebbero momenti molto difficili», osserva Simon Lue-
down possano compensare la perdita
derivante dai rendimenti in aumento».
Premi al rischio elevati
per i bond italiani
Dove si possono trovare le migliori op-
portunità? Per quanto riguarda i bond
corporate, secondo Hense «con il mi-
glioramento generale dell'outlook eco-
nomico i prodotti a spread rimarranno
ben sostenuti nel medio termine. I pre-
mi al rischio sono eccessivamente alti
in una selezione di mercati emergenti,
sia in valuta locale che in valuta forte, e
in alcuni mercati periferici europei. Per
esempio quelli dei bond italiani sono
attualmente su livelli troppo alti», os-
serva il gestore, secondo cui «anche se
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Fong, head of fixed income di Vontobel, secondo cui «uno dei
migliori risultati in ambito fixed income quest'anno è stato
quello dei bond corporate dei mercati emergenti, con molti
altri segmenti frenati dalla sensibilità alla duration. I titoli
delle società dei mercati emergenti hanno un'esposizione alla
duration inferiore a causa del loro maturity profile, e questo
si è dimostrato prezioso nel contesto recente. Per il futuro,
i titoli sovrani dei mercati emergenti con un rendimento di
poco inferiore al 5% sembrano offrire buone opportunità in
un mondo di tassi di interesse bassi. Tuttavia, un rapido au-
mento delle aspettative di inflazione potrebbe costringere la
Fed ad aumentare i tassi sui Treasury Usa, inasprendo così
le condizioni di finanziamento nei mercati emergenti e ridu-
cendo le prospettive di crescita per le società di questi Paesi.
Questo potrebbe portare a un periodo di maggiore volatilità,
che comunque rappresenterebbe un'opportunità per i gestori
attivi di gettare le basi per i rendimenti futuri». Per Lue-Fong
«l'allocazione di risorse sui prodotti spread, che offrono un
aumento del rendimento rispetto ai tradizionali titoli di Stato,
aumenterà in generale, poiché gli investitori cercano rendi- Nella foto sopra nei portafogli a reddito fisso: un forte
menti più elevati con caratteristiche simili alle obbligazioni». Mickael Benhaim, aumento nelle previsioni dei prezzi al
L'esperto di Vontobel prevede anche che «gli asset allocator head of fixed income
consumo costringerà gli investitori a
inizieranno a scegliere gestori più attivi in ambito fixed in- investment strategy &
solutions di Pictet Asset
cercare rendimenti più elevati, spingen-
come, poiché anche questo fa parte della risposta al nuovo do così il valore delle obbligazioni verso
Management
mondo di tassi bassi in cui continueremo a vivere". Inoltre per il basso». Come precisano i due esperti,
Lue-Fong «i mercati del credito sviluppati offrono ancora una «nella loro forma più semplice i rendi-
protezione sufficiente nonostante l'ottima ripresa dall'inizio menti hanno lo scopo di compensare gli
della pandemia. L'attenzione al risanamento dei bilanci delle investitori per aver prestato il loro de-
aziende continuerà; l'andamento del rating è migliorato di re- naro con un tasso al di sopra dell'infla-
cente e i tassi di default attesi sono bassi, sia per l'Europa che zione. Normalmente questa ricompen-
per gli Stati Uniti. Alcuni settori e singoli nomi sono ancora sa è piuttosto limitata se si detengono
scambiati a livelli pre-covid. Poiché la domanda di credito, in titoli di Stato sicuri, ma negli ultimi anni
quanto asset class a bassa volatilità, rimane favorevole, cre- si è ridotta all'osso. Pertanto, non serve
do che un ulteriore restringimento degli spread in estate sia chissà quale aumento delle aspettative
realistico». L'esperto invita comunque gli investitori a «evita- di inflazione per cancellare anni e anni
re segmenti di mercato o singole obbligazioni con spread e di rendimenti. Da qui il nervosismo di
rendimenti bassi poiché la protezione per qualsiasi volatili- questo momento, in cui sembra che i
tà in questo caso rimane scarsa. Sono invece interessanti le prezzi stiano ricominciando a salire
cosiddette 'stelle nascenti': si tratta di società il cui rating va dopo anni di tendenze deflazionisti-
aggiornato da high yield a investment grade e poche obbliga- che». Per Benhaim e Mistry "in un mo-
zioni subordinate in cui i rendimenti tendono a essere più ele- mento in cui la Fed è preoccupata per la
vati e la duration inferiore, offrendo una buona protezione». vulnerabilità dell'economia e teme una
ricaduta, un aumento dei rendimenti
...Ed è ancora ultra-accomodante reali è fonte di ulteriore preoccupazio-
«Lo shock provocato dai dati sui prezzi al consumo statuni- ne. Questo perché questi aumentano il
tensi di aprile ha chiarito, senza mezzi termini, che la pressio- costo del debito, sia per il governo, che
ne sui prezzi sta ricominciando a montare. Resta da vedere se sopporta un debito enorme e crescente,
questa risalita dell'inflazione sia un elemento intrinseco della sia per le società». Quindi, concludono i
rapida ripresa economica o se si tratti solo di un fenomeno due esperti, «mantenendo i tassi di in-
temporaneo. In ogni caso, non c'è da stupirsi che gli investi- teresse reali il più negativi possibile, ciò
tori prestino sempre più attenzione alle obbligazioni protette che la Fed sta effettivamente cercando
dall'inflazione o indicizzate», sottolineano Mickael Benhaim, di fare è trasferire risorse dai creditori
head of fixed income investment strategy & solutions, e Mane- ai debitori: un fenomeno noto come re-
sh Mistry, investment analyst di Pictet Asset Management. pressione finanziaria. Un aumento dei
«La spiegazione è semplice: un'inflazione sorprendentemen- rendimenti reali, invece, grava econo-
te elevata è la principale fonte di preoccupazione per gli in- micamente sui debitori. Per evitare che
vestitori obbligazionari. Di per sé, l'inflazione è un fenomeno ciò accada, è probabile che la Fed man-
naturale, integrato nei prezzi di mercato. Tuttavia, un cambia- terrà condizioni monetarie ultra-acco-
mento delle aspettative di inflazione può portare scompiglio modanti ancora per un po'».
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