OUTLOOK PER L'ORO AL 1 TRIMESTRE 2022: IN RIBASSO MA RESISTE
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WisdomTree MARKET INSIGHT
OUTLOOK PER L’ORO
AL 1° TRIMESTRE 2022:
IN RIBASSO MA RESISTE
Aprile 2021
Dopo il picco raggiunto nell’estate del 2020, l’oro si è trovato in difficoltà nel 2021. I prezzi sono infatti scesi
quasi del 10% nel 1° trimestre dell’anno. Il calo dei rendimenti obbligazionari, il deprezzamento dell’oro e il
forte sentiment positivo degli investitori che avevano contribuito al buon andamento del prezioso metallo nel
2020 hanno subito un’inversione di tendenza nel primo trimestre del 2021. Alla stesura del presente documento
(31/03/2021), i rendimenti dei Treasury decennali USA sono saliti al picco degli ultimi 14 mesi, mentre il paniere
del dollaro statunitense (DXY) è vicino al picco degli ultimi cinque mesi. Nel frattempo, l’inflazione si è tenuta
su livelli molto contenuti: a febbraio 2021, l’Indice dei prezzi al consumo negli USA (CPI) si attestava infatti solo
all’1,7%. Non sorprende, quindi, che il sentiment degli investitori verso l’oro si sia raffreddato. Le posizioni
speculative nette nei future sull’oro oggi ammontano a 170k contratti netti lunghi, considerevolmente in calo
rispetto ai 300k contratti netti lunghi dell’anno passato. Per il resto dell’anno ci aspettiamo che l’interesse
tattico sull’oro resti modesto. Dopo tutto, la domanda di attivi difensivi come l’oro è generalmente sotto tono
in un contesto di moderata ripresa. Tuttavia, l’oro ha dimostrato la propria validità strategica per tutto il 2020,
aiutando a controbilanciare i drawdown degli attivi ciclici nel primo semestre dell’anno. Ci aspettiamo dunque
che il prezioso metallo, inteso come asset strategico, resti saldamente al suo posto, soprattutto poiché la via
verso la ripresa è ancora irta di ostacoli.
Il nostro modello indica che, se il consensus economico1 ha ragione, i prezzi dell’oro potrebbero scendere ancora
un po’ nel prossimo futuro ma ci stiamo avvicinando alla fine di questo drawdown. L’elemento che ha sorpreso
di più i mercati, nell’ultimo trimestre, è stato il rialzo dei rendimenti obbligazionari. Secondo il consensus, i
rendimenti obbligazionari si stabilizzeranno. Se così non fosse, i prezzi dell’oro potrebbero essere sottoposti a
nuove pressioni. E’ tuttavia difficile ipotizzare come le spese fiscali del governo possano essere sostenute in un
contesto di forte aumento del debito pubblico. Se il freno alla spesa pubblica diventasse una minaccia reale e
iniziasse a raffreddare la ripresa, la Federal Reserve USA (Fed) potrebbe optare per il controllo della curva dei
rendimenti. Un simile sviluppo andrebbe effettivamente a vantaggio del prezzo dell’oro.
In questa relazione, abbiamo esaminato anche alcuni dei driver dei prezzi dell’oro, oltre alle nostre normali
previsioni a un anno. In particolare, abbiamo osservato alcune delle pressioni al rialzo sull’inflazione e sulla
debolezza del dollaro statunitense.
1 Secondo l’indagine di Bloomberg che ha riportato l’opinione di esperti economisti nel marzo del 2021,
focalizzata su previsioni macroeconomiche.
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SCENARI POSSIBILI NEL QUADRO DI WISDOMTREE
Tramite il nostro quadro modello, spiegato nel blog “Gold: how we value the precious metal”, illustriamo alcuni
scenari previsti per i prezzi dell’oro al 2° trimestre del 2022.
Figure 1: Gold price forecasts
FIGURA 1: PREVISIONI SUI PREZZI DELL’ORO
2500
2000
USD/Once troy
1500
1000
Reale Consensus
500
Toro Orso
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Fonte: WisdomTree Model Forecasts, Bloomberg Historical Data, dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è
possibile investire direttamente in un indice. Le previsioni non sono indicative della performance futura e
qualunque investimento è soggetto a rischi e incertezze.
Nel grafico abbiamo illustrato tre previsioni diverse:
+ Consensus – basato sulle previsioni del consensus per tutti gli input macroeconomici e partendo dal
presupposto che il sentiment degli investitori nei confronti dell’oro scenda ulteriormente, con le posizioni
speculative in calo a 100k contratti netti lunghi.
+ Scenario “toro” – un nuovo intervento monetario, forse tramite il controllo della curva dei rendimenti –
spinge i rendimenti dei Treasury in ribasso all’1,5% e il biglietto verde riprende la debolezza strutturale
iniziata nel 2020. Il sentiment degli investitori nei confronti del prezioso metallo si rafforza in questo
periodo di maggiore generosità monetaria.
+ Scenario “orso”– e se i rendimenti obbligazionari continuassero a salire al ritmo degli ultimi mesi e il
dollaro ad apprezzarsi?
Attribuiamo una probabilità di circa il 70% allo scenario del consensus, del 15% allo scenario toro e del 15% a
quello orso.
CONSENSUS
Secondo l’opinione del consensus, i rendimenti dei Treasury decennali statunitensi toccheranno l’1,8% nel 1°T
2022 e prima crolleranno temporaneamente sotto l’1,6%. Con i rendimenti obbligazionari attualmente all’1,72%,
il mercato sta chiaramente aspettando di lasciarsi alle spalle la maggior parte delle vendite massicce di bond.
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Inoltre, secondo il consensus, il dollaro statunitense inizierà di nuovo a deprezzarsi, riprendendo il trend iniziato
nel 2020.
L’inflazione potrebbe toccare un picco al 2,9% nel 2°T 2021, riflettendo in larga parte l’effetto base dovuto al
crollo dei prezzi dell’energia un anno fa di questi tempi. Si prevede una moderazione dell’inflazione al 2,2%
entro il 1°T 2022.
Il sentiment degli investitori verso l’oro è stato chiaramente penalizzato dai prezzi deboli e dal rinnovato interesse
degli investitori tattici nei confronti degli attivi ciclici, a discapito degli asset difensivi. Pensiamo che questo trend
persisterà e, di conseguenza, abbiamo ridotto le posizioni speculative nell’ipotesi dei future sull’oro a 100k net
long, in ribasso rispetto ai quasi 170k net long di oggi. A nostro avviso, gli investitori che usano i segnali del
mercato per allocare nell’oro probabilmente vedranno segnali deboli. Ad esempio, 3Fourteen Research, che
si avvale di un modello di segnali di mercato per allocare sull’oro, è passata da un rating di “Strong buy”2 a
“Neutrale” il 7 marzo 2021. Tramite i segnali “tecnico”, “tassi reali” e “asset allocation”, la società di ricerca
prevede dati Neutrali. Solo nel segnale di “posizionamento” vede una raccomandazione di “Strong buy” che
sostanzialmente equivale all’eliminazione della lunghezza speculativa nei future.
Scontando queste ipotesi nel nostro modello, otteniamo una previsione sui prezzi dell’oro pari a 1860USD
l’oncia entro il 1°T 2022, sostanzialmente con un recupero di tutte le perdite dell’anno fino ad oggi.
SCENARIO DEL CONSENSUS
2°T 2021 3°T 2021 4°T 2021 1°T 2022
Previsioni sull’inflazione 2,9% 2,5% 2,4% 2,2%
Previsioni sui rendimenti
1,58% 1,62% 1,71% 1,8%
nominali a 10 anni
Previsioni sul tasso di cambio
90 89,4 89,5 89,9
dello USD (DXY)
Previsioni sulle posizioni
120k 110k 100k 100k
speculative
Previsioni sul prezzo dell’oro US$1670/oz US$1710/oz US$1780/oz US$1860/oz
Fonte: WisdomTree, dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in un indice. Le
previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento è soggetto a rischi e incertezze.
TORO
In tale scenario, esaminiamo cosa accadrebbe se la Federal Reserve (Fed) dovesse avviare una qualche forma
di controllo della curva dei rendimenti. Poiché le spese fiscali rappresentano una componente chiave del piano
di ripresa economica, l’aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe vincolare la capacità del governo di
dare seguito ai propri piani. A sua volta, ciò potrebbe far deragliare la ripresa economica esercitando pressioni
ribassiste sui prezzi e l’occupazione. La Fed, con il suo mandato per l’occupazione e l’inflazione, potrebbe
affrontare il problema ponendosi come obiettivo alcuni livelli di rendimento obbligazionario (in vari punti lungo
la curva) e promettendo di acquistare quantità illimitate di Treasury USA a tal fine. Per essere chiari, non è
questo il nostro scenario di base e ricordiamo che la Federal Reserve si è dimostrata riluttante all’idea. In recenti
comunicazioni, la Fed ha indicato che l’irripidimento della curva dei rendimenti trova il suo favore, in quanto
ritiene che ciò promuova un miglior funzionamento dei mercati finanziari. Tuttavia, la Banca del Giappone
controlla la curva dei rendimenti da anni e anche la Reserve Bank australiana ha iniziato. Ogni banca centrale ha
una soglia del dolore.
2 https://3fourteenresearch.com/model-updates/model-update-march-18-2021/
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Presupponiamo che la Fed si ponga quale obiettivo un rendimento dei Treasury decennali dell’1,5%.
L’allentamento delle condizioni monetarie potrebbe spingere l’inflazione oltre le aspettative del consensus,
con un’inflazione al 2,5% nel 1° T 2022. L’allentamento delle condizioni monetarie potrebbe trascinare il dollaro
statunitense ancora più in basso, con il paniere di questa valuta (DXY) in ribasso a 83, il livello minimo dal 2014.
Si tratterebbe di un calo di circa il 10% che segnerebbe un deprezzamento del dollaro da un picco ad un minimo
leggermente inferiore rispetto a quanto osservato nel 2020 (di quasi il 13%). Il sentiment degli investitori verso
l’oro potrebbe rafforzarsi, poiché l’oro è considerato un antidoto alle valute fiat e alla generosità monetaria. In
tale scenario, ci aspetteremmo un aumento delle posizioni nette nei future sull’oro a 200k contratti long.
L’oro in questo scenario potrebbe salire a circa 2150USD l’oncia, superando il picco storico dei 2070USD l’oncia
toccato il 6 agosto 2020.
SCENARIO TORO
2°T 2021 3°T 2021 4°T 2021 1°T 2022
Previsioni sull’inflazione 3,0% 2,7% 2,5% 2,5%
Previsioni sui rendimenti
1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
nominali a 10 anni
Previsioni sul tasso di cambio
89,0 87,0 85,0 83,0
dello USD (DXY)
Previsioni sulle posizioni
200k 200k 200k 200k
speculative
Previsioni sul prezzo dell’oro US$1850/oz US$1950/oz US$2075/oz US$2150/oz
Fonte: WisdomTree, dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in un indice. Le
previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento è soggetto a rischi e incertezze.
ORSO
In tale scenario, esaminiamo ciò che accadrebbe se i rendimenti obbligazionari salissero stabilmente al 2,5%
entro il 1°T 2022. Senza ostacoli al rialzo dei rendimenti obbligazionari, i vincoli economici potrebbero spingere
l’inflazione in calo ad appena il 2%. Tenendo presente che la Federal Reserve ha un obiettivo d’inflazione media
del 2%, ad indicare la volontà di recuperare i periodi al disotto del 2% in passato, tali vincoli finanziari potrebbero
impedire alla Fed di raggiungere il suo obiettivo. L’orientamento da falco da parte della Fed comporterebbe
un deprezzamento del dollaro, se anche altre banche centrali non mantenessero una simile posizione. Il paniere
del dollaro potrebbe salire a 100 entro la fine dell’orizzonte previsionale, ritornando ai livelli del marzo 2020.
Se i titoli obbligazionari continuassero a salire a quel ritmo, le posizioni degli investitori nell’oro continuerebbero
a diminuire, attestandosi sui 50k contratti netti lunghi.
In questo scenario di base, i prezzi dell’oro probabilmente continuerebbero a scendere, raggiungendo circa
1540USD l’oncia alla fine dell’orizzonte previsionale, come avvenuto l’ultima volta nel dicembre del 2019.
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SCENARIO ORSO
2°T 2021 3°T 2021 4°T 2021 1°T 2022
Previsioni sull’inflazione 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Previsioni sui rendimenti
1,80% 2,00% 2,20% 2,50%
nominali a 10 anni
Previsioni sul tasso di cambio
95 96 98 100
dello USD (DXY)
Previsioni sulle posizioni
50k 50k 50k 50k
speculative
Previsioni sul prezzo dell’oro US$1600/oz US$1560/oz US$1550/oz US$1540/oz
Fonte: WisdomTree, dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in un indice. Le
previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento è soggetto a rischi e incertezze.
OLTRE LE PREVISIONI AD UN ANNO
Di seguito abbiamo illustrato come potrebbe apparire il contesto per l’oro secondo il nostro orizzonte tradizionale
di previsioni ad un anno.
Una delle considerazioni principali riguarda l’inflazione. L’oro ha storicamente rappresentato una forte copertura
per l’inflazione3. Anche se nei paragrafi precedenti abbiamo affermato che il prezioso metallo probabilmente
manterrà un andamento “contenuto” nel nostro orizzonte previsionale ad un anno, possiamo osservare come
le previsioni d’inflazione siano salite al livello più alto degli ultimi otto anni, in base ai breakeven decennali. E’
quanto prezza il mercato come previsione su 10 anni e, pertanto, ciò indica che l’inflazione probabilmente si
dirigerà strutturalmente al rialzo. L’oro tende a performare bene negli scenari d’inflazione più alta (spesso in
concomitanza con una forte crescita economica che genera inflazione “indotta dalla domanda”).
3 Si veda pagina 6 del documento The Investment Case for Gold, dicembre 2020.
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Liquidità secondaria (M2) Inflazione (ritardo di 3 anni)
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Figure 2: 10 - year Breakeven Inflation Expecations
FIGURA 2: PREVIONI INFLAZIONE DI BREAKEVEN A 10 ANNI
3.00
2.50
Rendimento nominale decennale meno
rendimento reale decennale (%)
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in
un indice. Le previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di
valore.
Abbiamo anche osservato che, dopo periodi di generosità monetaria, l’inflazione si rafforza. Ciò è apparso con
evidenza negli anni settanta e ottanta del secolo scorso. Tuttavia, l’inflazione tende a restare indietro di circa tre
anni. Oggi l’aggregato M2 (la liquidità secondaria) cresce a livelli mai visti prima. Ciò potrebbe portare ad una
forte inflazione nei prossimi anni.
Figure 1: Gold price forecasts
2500
2000
USD/Once troy
1500
1000
Reale Consensus
500
Toro Orso
0
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1968
1970
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1994
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2002
2004
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2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Deficit gemelli (sinistra) Paniere del dollaro (destra, ritardo di 3 anni)
WisdomTree MARKET INSIGHT 7
Figure
Chart Title1: Gold and central bank balance
Figure 3: USsheets
M2 money supply and inflation
FIGURA 3: INFLAZIONE E OFFERTA DI MONETA M2 NEGLI USA
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Liquidità secondaria (M2) Inflazione (ritardo di 3 anni)
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in
un indice. Le previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di
valore.
Figure
Chart 1: Gold and central bank balance sheets
Title
Il30%
dollaro USA si stava deprezzando nel 2020, mentre si sta apprezzando nel 1°T 2021. Riteniamo che tale 16%
inversione sia un’aberrazione e non il segno di un nuovo trend. Storicamente, quando i “deficit gemelli” si
ampliano, il biglietto verde si indebolisce con un ritardo. I deficit gemelli esprimono una combinazione di due 14%
25%
problemi economici correlati: il disavanzo pubblico e il disavanzo delle partite correnti. Considerato quanto
i deficit gemelli si siano ampliati negli ultimi anni (fenomeno che probabilmente continuerà ad aggravarsi, 12%
visti i piani di spese fiscali in atto) riteniamo che il dollaro USA riprenderà a indebolirsi e che questa tendenza
10%
potrebbe
20% durare diversi anni.
8%
15% 6%
4%
10%
2%
0%
5%
-2%
0% -4%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Liquidità secondaria (M2) Inflazione (ritardo di 3 anni)
Figure 2: 10 - year Breakeven Inflation Expecations
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eno
)WisdomTree MARKET INSIGHT 8
Figure
FIGURA4:4:US Dollar Eand
DOLLARO US Twin
DEFICIT deficits
GEMELLI USA
4 180
160
2
140
0
Valore dell'Indice
120
-2 100
% del PIL
-4 80
60
-6
40
-8
20
-10 0
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
Deficit gemelli (sinistra) Paniere del dollaro (destra, ritardo di 3 anni)
Fonte: WisdomTree, Bloomberg. Dati disponibili al 31 marzo 2021. Non è possibile investire direttamente in
un indice. Le previsioni non sono indicative dei risultati futuri e qualunque investimento può scendere di
valore.
Figure
Chart Title1: Gold and central bank balance
Figure 3: USsheets
M2 money supply and inflation
CONCLUSIONI
30%
Dopo una correzione del 10% dall’inizio dell’anno ad oggi, i prezzi dell’oro potrebbero recuperare le perdite nel
corso del prossimo anno, se le previsioni del consensus riguardo alle variabili economiche come il dollaro USA, i
rendimenti dei Treasury e l’inflazione si riveleranno corrette. Sulla base dei nostri modelli interni, attribuiamo ad
25%
un simile scenario una probabilità del 70%. Le previsioni del consensus indicano un rallentamento delle vendite
massicce di titoli obbligazionari. Tuttavia, se la debolezza del mercato obbligazionario dovesse persistere,
potremmo seguire uno di questi due percorsi: (1) la Fed si impegnerà in un controllo della curva dei rendimenti
20%
per arginare i danni alla crescita economica (e dunque inflazione ed occupazione) o (2) la Fed lascerà che i
rendimenti obbligazionari continuino a salire, nel qual caso assisteremo ad un calo dell’inflazione mentre il
dollaro USA continuerà a deprezzarsi. Lo scenario di controllo della curva dei rendimenti rappresenta il nostro
15% caso Toro per l’oro, mentre l’aumento sfrenato dei rendimenti obbligazionari rappresenta il nostro caso Orso.
Entrambi i casi sono egualmente probabili, con una probabilità di verificarsi del 15% ciascuno.
10% Andando oltre l’outlook ad un anno, un tasso d’inflazione strutturalmente più elevato ed un dollaro strutturalmente
più fiacco potrebbero rafforzare i prezzi dell’oro.
5%
0%
-5%
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
Liquidità secondaria (M2) Inflazione (ritardo di 3 anni)
Figure 1: Gold+44
WisdomTree.eu
Chart Title and central
(0) 207 bank balance sheets
448 4330
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30% 16%WisdomTree MARKET INSIGHT 9
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Comunicazioni emesse all’interno dello Spazio economico europeo (“SEE”): Il presente documento è stato
emesso e approvato da WisdomTree Ireland Limited, società autorizzata e regolamentata dalla Central Bank of
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dette dichiarazioni. WisdomTree raccomanda vivamente di non fare indebito affidamento sulle summenzionate
dichiarazioni previsionali.
I rendimenti storici ricompresi nel presente documento potrebbero essere basati sul back test, ossia la procedura
di valutazione di una strategia d’investimento, che viene applicata ai dati storici per simulare quali sarebbero
stati i rendimenti di tale strategia. Tuttavia, i rendimenti basati sul back test sono puramente ipotetici e vengono
forniti nel presente documento a soli fini informativi. I dati basati sul back test non rappresentano rendimenti
effettivi e non devono intendersi come un’indicazione di rendimenti effettivi o futuri.
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