Prospettive per il 2018 di Swissquote
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Prospettive per il 2018 di Swissquote
◚⯎
Peter Rosenstreich Arnaud Masset Vincent-Frédéric Mivelaz
Head of Market Strategy Market Analyst Market Analyst
+41 58 226 29 06 +41 58 226 26 36 +41 58 721 96 94
peter.rosenstreich@swissquote.ch arnaud.masset@swissquote.ch vincent-frederic.mivelaz@swissquote.ch
www.swissquote.eu
◚⯎
Sommario
Vista dall’alto 3
Crescita diffusa (finalmente!) 3
È arrivata la reflazione 3
La politica monetaria rimane espansiva 4
Pensieri a notte fonda 5
L’azionario globale può salire ancora 6
Le materie prime soffrono ancora per l’eccesso di offerta 7
Cosa monitorare nel 2018 8
Fed determinata a combattere l’inflazione 8
Dalla Spagna emergerà un’Europa unificata 8
La Cina occupa il vuoto politico 9
Le criptovalute sono il vero voto “populista” 9
I Mercati Emergenti trainano la crescita 10
USA 11
Crescita / Inflazione / Politica monetaria / Incognita X 11
Area dell’euro 14
Crescita / Inflazione / Politica monetaria / Incognita X 14
Regno Unito: rallentamento dovuto all’incertezza della Brexit 16
Crescita / Inflazione / Politica monetaria / Incognita X 16
Svizzera 18
Crescita / Inflazione / Politica monetaria / Incognita X 18
Rapida panoramica sul forex 20
Previsioni Macro 24
Previsioni Globali Valute 27
2Prezzo (USD) %
120 USDJPY 0.7
TIPS a 10 anni USA
0.6
118
0.5
116
0.4
Vista dall’alto
114
0.3
112
0.2
110 0.1
Crescita diffusa (finalmente!) 108 0
01.2017 02.17 03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
Da quasi 10 anni il mondo non era più così ottimista sulle prospettive di crescita
dell’economia globale. Non solo perché si prevede che la ripresa globale conti-
nuerà nel 2018, ma anche perché si diffonderà nel mondo. Da molto tempo non
si prevedeva una crescita economica positiva per tutti i paesi G20. La maggiore
sorpresa è arrivata dalla crescita in Europa, non si è poi materializzato il pessi- Maggioranza delle nazioni
mismo sul riequilibrio cinese e negli USA c’è stata addirittura un’accelerazione
Prezzo Nuove Abitazioni (£)
nella fase iniziale o intermedia
4500 12
del ciclo economico
nella seconda metà dell’anno. Mentre alcune nazioni, come gli 4000 USA, sono più
10
vicine a un ciclo economico maturo, altre, come l’Europa, 3500
Crescita reale PIL (%) USA
PERIODO DI PREVISIONE
sono in una fase iniziale o intermedia del ciclo. La disper- 3000
15 Area dell'euro 8
Cina
sione suggerisce che il rallentamento di un’area verrà 2500
Giappone 6
probabilmente recuperato altrove. Suggerisce inoltre 2000
10 Mondo
1500 4
che, nonostante il calo della disoccupazione e del gap
10005
nella produzione, è meno probabile il surriscaldamento Nuovi ordinativi costruzioni Regno Unito
2
500
di una singola economia. Con la crescita stabile del PIL 0
0 Prezzo nazionale abitazioni Regno Unito
0
nei mercati sviluppati e un’accelerazione della crescita 2012 2013 2014 2015 2016 2017
-5
nei mercati emergenti, prevediamo che l’economia glo-
bale cresca di un sano 3,4% (in rialzo rispetto al 3,2%
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
del 2017). Si tratta del ritmo più rapido dal 2011.
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
È arrivata la reflazione Punti Base
400 Miglioramento diffuso delle
prospettive d’inflazione
300
La crescita dovrebbe migliorare costantemente, ma la Inflazione prezzi al consumo (%)
pressione sui prezzi sarà limitata, trainata dai consumi 200
3.5
interni e dal commercio estero. Nelle economie avan- 100
3
2016 2017 2018* 2019*
* PERIODO DI PREVISIONE
zate l’inflazione rimane debole, malgrado la crescita 2.5
0
robusta e i mercati del lavoro tesi. Continueranno a tener 2 Spread rendimenti 30-2 anni
-100
banco questioni annose, quali l’invecchiamento della 1.5
-200
popolazione, la crescita più debole della produttività e la
1 1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
globalizzazione. Tuttavia è prematuro dichiarare morta la
0.5
curva di Phillips. Nel 2018 assisteremo probabilmente a
una marginale accelerazione delle retribuzioni, perché la 0
USA Area dell'euro Cina Giappone Mondo
tensione sui mercati occupazionali risulterà più evidente. -0.5
L’inflazione globale dovrebbe salire gradualmente, ma a Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
un ritmo che difficilmente spaventerà i banchieri centrali. I mercati sviluppati
dovrebbero mostrare una tendenza al rialzo per gran parte del Unità 2018,
barile (BBL) visto il USD
3000 70
diffuso recupero delle dinamiche inflattive. Tuttavia, gran parte delle econo- WTI Bacino permiano
Petrolio da scisti Bakken 60
mie sviluppate - fra cui quelle cui soprintendono Fed e BCE - faranno
2500
fatica a Scisto Eagle Ford
50
raggiungere l’obiettivo del 2% per l’IPC di fondo. Per i mercati2000emergenti le
40
prospettive sono più eterogenee. Nonostante l’attuale calo, in1500Asia, escluso il
Giappone, l’inflazione dovrebbe crescere visibilmente, trainata da Cina e India. 30
1000
L’America Latina, invece, soffre a causa dei prezzi bassi delle materie prime e 20
500
l’inflazione subirà un’ulteriore moderazione, anche in Messico e in Cile. 10
0 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2015 2016 2017
3La politica monetaria rimane espansiva
L’ottimismo generale si basa principalmente sul fatto che la politica monetaria
sosterrà condizioni finanziarie favorevoli, generate da un’ulteriore espansione
del bilancio. È difficile sostenere che la politica monetaria accomodante non
abbia sostenuto la propensione al rischio, cosa che ha consentito agli investitori
di trascurare questioni di breve termine. L’economia globale dovrebbe espan-
dersi, sebbene a un ritmo più lento di quello visto di recente. Negli USA, l’infla-
zione aumenterà per effetto dei mercati del lavoro più tesi e del miglioramento
delle pressioni sulle retribuzioni, che sosterranno diffusamente rendimenti più
elevati. Ciò nonostante, fattori specifici legati ai singoli paesi mostrano che la
divergenza fra le politiche monetarie continuerà nella prima parte del 2018.
Delle tre principali banche centrali, nel 2018 solo la Fed dovrebbe avanzare len-
tamente verso la normalizzazione, con tassi d’interesse più alti e una riduzione
del bilancio. La Banca del Giappone (BoJ) e la Banca Centrale Europea (BCE)
probabilmente ricorreranno a misure di micro-tuning - come l’adeguamento
dei programmi di allentamento quantitativo - ma ciò avrà conseguenze limitate
sui mercati, perché i bilanci continueranno a gonfiarsi e non ci sono rialzi in
programma per il 2018. La banca centrale cinese (People Bank of China, PBoC)
dovrebbe aumentare i tassi d’interesse solo di 25 punti base nel T4 del 2018.
Questa impostazione farà rimanere i tassi d’interesse dei mercati sviluppati in Interventi estremi di politica
monetaria hanno trainato le
territorio ampiamente negativo e quindi gli investitori continueranno ad andare valutazioni dell’azionario
a caccia di rendimenti. Forse in questo contesto il rischio
%
maggiore è rappresentato dal Giappone. Sembra sempre 2500 40
PERIODO DI PREVISIONE
dell'euro più probabile una variazione della politica monetaria da 35
pone parte della BoJ, che ha ridotto l’importo dei suoi acquisti 2000
30
do
di titoli JGB, segnalando che l’obiettivo del rendimento
25
1500
del decennale potrebbe aumentare di 25 punti base
20
entro la metà del 2018. 1000
15
Le prospettive positive indicano che non c’è necessità di Indice MSCI World 10
politiche di emergenza dalle banche centrali, come quel- 500
5
le intraprese dopo la crisi finanziaria nel 2007-2008. Le Asset banche centrali G4
% PIL
0 0
6 16 18 19 banche centrali hanno però pochi strumenti per gestire 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
una crisi o una recessione economica ordinaria. Pertanto
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
i mercati sono pericolosamente esposti e sospettiamo
che queste preoccupazioni siano il catalizzatore del trend verso normalizza-
%
zione. Sono quindi due i messaggi chiave: il primo è che le banche 16 centrali
saranno probabilmente prudenti nella definizione delle politiche;14 il secondo è S&P 500 Earning Yields
Rendimenti decennali USA
che la soglia per fornire una dose di aiuti tramite la politica monetaria
12 è elevata.
10
8
6
endimenti 30-2 anni
4
2
10 12 14 16 0
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
4
USD Crescita reale PIL (%)
70 8 Crescita PIL a/a (%)
Crescita PIL 2018
60 6USA
Pensieri a notte fonda
Crescita reale PIL (%)
PERIODO DI PREVISIONE
15 Area dell'euro
Cina
Giappone
10 Mondo
È interessante notare che la crescita non è positiva solo dal punto di vista
economico, ma anche da quello sociale. Lo scenario macroeconomico 5
glo-
bale rimane insidioso: le continue tensioni in Medio Oriente (la fumosità del
giovane principe ereditario saudita, l’annuncio degli USA sullo spostamento
0
dell’ambasciata a Gerusalemme), la Brexit e tutte le questioni legate al presi-
-5
dente Trump (per nominarne alcune, la guerra verbale con la Corea del Nord,
il protezionismo, l’incertezza della sua politica interna). Tuttavia,2002la storia
03 04
ci
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
insegna che, quando le economie funzionano, diminuisce il rischio che i nodi
vengano al pettine. Ciò non significa che questa previsione sia per forza esat- L’appiattimento dei rendimenti
indica rischi di recessione
ta, ma per ora il rischio è più basso. Alla luce di queste
Punti Base
premesse, noi continueremo a smorzare i clamori e a 400
utilizzare l’esito meno estremo come guida per le nostre
300
decisioni d’investimento. Strategia che ha funzionato
200
molto bene nel 2017. Se riusciremo a sopravvivere alla
volatilità generata da Trump, il 2018 dovrebbe essere 100
una passeggiata (scherziamo!). 0
Spread rendimenti 30-2 anni
Detto questo, quotazioni elevate e stabilità sociale di- -100
pendono dal costante miglioramento delle prospettive -200
di crescita. Se dovessimo assistere a un’accelerazione o 1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
a un rallentamento, sarebbe difficile giustificare i prezzi Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
attuali. Le curve dei rendimenti USA non segnalano più una recessione, ma ciò
non significa che i rischi siano scomparsi. Uno shock negli scambi – dovuto,
per esempio, alla politica protezionistica di Trump (MAGA) – altererebbe ra-
pidamente le prospettive di crescita.
Il secondo grosso rischio è un passo falso a livello di politica – per esempio
Unità barile (BBL) se USD
3000 70
le banche centrali reagissero asimmetricamente all’aumento delle prospettive WTI Bacino permiano
Petrolio da scisti Bakken 60
d’inflazione. La presidente della Fed Yellen (cui presto succederà Jerome
2500
Powell) Scisto Eagle Ford
50
ha ammesso pubblicamente di non sapere con esattezza perché 2000 l’inflazione non
si sia ripresa. Definire una politica monetaria sulla base di dinamiche
1500 inspiegabili
40
non è certo facile, né può dare verosimilmente esiti positivi. Un’improvvisa ac- 30
1000
celerazione dell’inflazione potrebbe provocare un repentino riprezzamento del 20
500
corso della politica dei tassi della Fed. Anche la strategia di riduzione del bilancio 10
della Fed presenta un rischio. Dopo dieci anni di interventi della Fed, 0
ridurre gli 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
acquisti di debito USA dai mercati potrebbe avere conseguenze imprevedibili. 2015 2016 2017
Tasso di Disoccupazione (%)
12
10 Fiducia dei Consumatori UE
Tasso di Disoccupazione UE
10
0
8
-10
6
-20
4
-30
2
-40 0
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
5%
2500 40
A
PERIODO DI PREVISIONE
a dell'euro
35
a
ppone 2000
30
ndo
L’azionario globale può salire ancora 1500
25
20
1000
L’azionario globale ha cavalcato una straordinaria onda rialzista, evidenziata da 15
un rally generalizzato nel 2017, con l’indice MSCI World in rialzo del 20%. Si Indice MSCI World 10
500
moltiplicano le previsioni di una correzione dovuta alla sopravvalutazione. Alla 5
Asset banche centrali G4
luce del contesto attuale, noi siamo scettici: il fatto che i mercati siano
0 su livelli % PIL
0
16 16 18 19
elevati, non significa necessariamente che un calo sia imminente. La2006 complessi-
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
tà deriva dalla mancata comprensione di dove si trovi esattamente il mondo nel Le azioni rimangono più
ciclo economico e di ciò che succederà con i prossimi attrattive dei bond
interventi delle banche centrali. Se il ciclo economico %
è in una fase di stasi, di solito la crescita delle retribu- 16
zioni diminuisce perché cresce poco l’indebitamento 14 S&P 500 Earning Yields
Rendimenti decennali USA
societario, che a sua volta frena i prezzi delle azioni. A 12
10
nostro avviso, tuttavia, siamo ancora nella fase espansiva
8
iniziale della crescita economica. Il momentum solido
6
endimenti 30-2 anni
della crescita e le condizioni finanziarie generose con-
4
tinueranno a sostenere gli utili delle società, nonostante
2
alcuni aspetti negativi, come il rallentamento dell’attività
10 12 14 16 0
delle imprese (che rimane comunque superiore alla ten- 1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
denza storica in alcune aree). Inoltre, le alternative non
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
sembrano allettanti. Le fasi iniziali della stretta delle ban-
che centrali segnalano dinamiche di crescita e intanto i tassi USA sono di gran
lunga inferiori alla media storica. Mentre le banche centrali alzano gradualmente
i tassi in tutto il mondo, resta valido il fattore chiave dell’apprezzamento degli
USD asset. La curva dei rendimenti USA è piatta, ma è necessaria una sua inversione
Crescita reale PIL (%)
70
completa prima che sia probabile una correzione. 8 Crescita PIL a/a (%)
Crescita PIL 2018
60 6
50
4
40
2
30
0
20
-2
10 Bilancia dei pagamenti
-4 complessiva (% di PIL)
0
07 08 09 10 11 -6
China Hong Kong India Indonesia Malesia Filippine Singapore Tailandia Vietnam
%
so di Disoccupazione (%)
3.5
12
3
2.5 IPC
10
IPC di fondo
2
8 1.5
1
6
0.5
0
4
-0.5
2 -1
-1.5
0
-2
15 16 17 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
6
% %
0.7 3.5 USA
Regno Unito
0.6 3 Svezia
Germania5
0
-5
Le materie
2002 03 04prime
05 06 soffrono
07 08 09 ancora
10 11 12 13 14 15 16 16 18 19
per l’eccesso di offerta
La crescita globale continua a essere solida e generalizzata, trainata dall’attività
Punti Base
industriale e dagli investimenti, che sostengono le prospettive per le materie
400
I prezzi del
prime. Esprimiamo un giudizio rialzista, perché gli sforzi per limitare l’eccesso petrolio
di offerta confluiranno in un aumento della domanda. Per quanto riguarda il
300
spingono
comparto Energia, ci aspettiamo che il Brent si attesti a una media di $65 e il
200 la produzione
WTI a $60 al barile. L’inclusione di Nigeria e Libia e la proroga dei limiti alla
produzione
100 dell’OPEC (che dovrebbero scadere nel T1 del 2018, ma saranno di scisti
estesi) sosterranno l’equilibrio del mercato. La produzione di scisti bituminosi
0
negli USA continuerà, però, a reagire ai prezzi del petrolio, arginando i rialzi.
Per -100
quanto concerne i Metalli di base, la fiducia nell’espansione globale,
Spread rendimenti l’ot-
30-2 anni
timismo contrario al consenso per la Cina e le aspettative limitate sui rialzi
-200
del tasso d’interesse della Fed ci fanno rimanere sul lato lungo. Siamo invece
1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
meno rialzisti sui metalli preziosi, giacché le banche centrali si muovono verso
la normalizzazione e la domanda di “riserve di valore” per proteggersi da even-
tuali interventi di politica eccessivi diminuirà. Inoltre, l’ascesa delle criptovalute
fornisce agli investitori delle alternative. Ultimamente le materie prime agricole
sono rimbalzate dai minimi e per loro il contesto è positivo.
I prezzi del petrolio spingono la produzione di scisti
Unità barile (BBL) USD
3000 70
WTI Bacino permiano
2500 Petrolio da scisti Bakken 60
Scisto Eagle Ford
50
2000
40
1500
30
1000
20
500
10
0 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2015 2016 2017
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
Tasso di Disoccupazione (%)
12
10 Fiducia dei Consumatori UE
Tasso di Disoccupazione UE
10
0
8
-10
6
-20
4
-30
2
-40 0 7
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17Cosa monitorare nel 2018
Fed determinata a combattere l’inflazione
Proprio come i critici definirono la band The Clash all’uscita del loro primo album
omonimo, al momento la politica monetaria delle banche centrali è “l’unica cosa Il movimento dei
che conta”. E la Federal Reserve è in cima alla classifica. Il movimento dei prezzi prezzi degli asset
degli asset global sarà legato direttamente alle decisioni della Fed e di altre
global sarà legato
banche centrali. A nostro avviso, la politica monetaria espansiva è la ragione
principale delle quotazioni attualmente eccessive. Tuttavia, finché non vi sarà
direttamente alle
uno sforzo coordinato di un gruppo di banche centrali verso la “normalizza- decisioni della Fed
zione”, la propensione al rischio troverà cieco supporto. Mentre molte banche e di altre banche
centrali dei mercati sviluppati chiedono ai mercati di essere pazienti, la Fed è centrali.
pronta a scattare se l’inflazione migliorasse. Noi prevediamo una crescita del
PIL del 2,2% per l’economia USA nel 2018 e il restringimento del mercato del
lavoro dovrebbe far tornare l’indice PCE di fondo all’1,8% annuo. Nonostante
l’economia vigorosa e la tensione sui mercati occupazionali, l’assenza d’infla-
zione lascia perplessi. Questioni che potrebbero influire sull’inflazione e preoc-
cupare la Fed sono i rischi che potrebbero derivare dalle future politiche fiscali
e dalla politica commerciale del presidente Trump, visto il suo stile di gestione
volubile. Dopo il rialzo del tasso d’interesse di dicembre, ampiamente previsto,
crediamo che la Fed alzerà i tassi tre volte nel 2018. Tuttavia, nonostante le
prospettive modeste, la Fed è sempre pronta a intervenire, in previsione di un
urto inaspettato dai mercati del lavoro ultratesi che spingerebbe la crescita delle
retribuzioni e l’inflazione dei prezzi al consumo. Invece di stare svogliatamente a
guardare, la Fed restringerà lentamente la politica, attraverso i tassi d’interesse e
la riduzione del bilancio. Oltre che dalla sua paranoia per il rialzo dell’inflazione,
la Fed è motivata - seppur in misura minore - anche dal desiderio di riprendere
il controllo di strumenti di politica monetaria sfruttati fino all’esaurimento nella
lotta contro la crisi finanziaria globale e la stagnazione che ne è derivata.
Dalla Spagna emergerà un’Europa unificata
L’“Americanizzazione” dell’Europa procede spedita. È difficile non considerare
i recenti eventi in Catalogna come una svolta nell’esperimento dell’Unione
Europea. Nonostante gli appelli dalla Catalogna e dalla comunità internazio-
nale a condannare la brutale repressione della polizia del referendum sull’in-
dipendenza, Bruxelles e gran parte degli stati membri non hanno denunciato
la violenza. C’è stata una potente sterzata verso l’integrazione, con le voci
della minoranza strutturalmente soppresse dalla maggioranza. Questi eventi
inquietanti seguono a ruota le vittorie nette nei paesi fondatori dell’Unione –
in Francia Macron e in Germania Merkel, entrambi sostenitori di una maggiore
e più rapida integrazione dell’UE. L’inizio del 2017 aveva portato timori di un
disfacimento dell’UE, poiché l’ascesa del populismo sembrava indicare la fine
del federalismo. Ma, in vista del 2018, l’Europa è unita e sta migliorando dal
8punto di vista economico. Nel 2018 arriveranno decisioni cruciali per il futuro
dell’Eurozona e dell’UE. Nella sua storia, l’UE è stata afflitta da preoccupazioni
per una possibile frammentazione e si temeva che questioni minori avrebbero
portato alla dissoluzione dell’unione. Permarrà l’incertezza sull’indipendenza in
Catalogna, sulle elezioni in Italia, sull’austerità in Grecia, ma è meno probabile
che essa gravi sull’UE unita o che generi uno shock. Noi crediamo che ciò sia
dovuto al potente trio formato da Macron, Merkel e Draghi. È una teoria che
influirà profondamente nello scontare eventi come la Brexit e le elezioni italiane.
La Cina occupa il vuoto politico
L’interesse di Trump per la militarizzazione dell’Asia ha creato per la Cina un’op-
portunità per diventare l’indiscussa potenza regionale. Nel 2018 l’economia A giudicare dal
cinese dovrebbe rallentare leggermente rispetto al 6,6% per effetto del cauto
Forum Economico
restringimento della politica monetaria, che mira ad arginare i prestiti attraverso
Mondiale di Davos
il sistema finanziario “ombra” del paese. La Cina continua a varare riforme che
penalizzano la crescita e che ne hanno generato un rallentamento sostenuto. e dal Congresso del
Indiscusso è però il predominio economico regionale della Cina, che ora sta di- Partito comunista
ventando anche politico. Agevolata dal comportamento volubile del presidente cinese del 2017,
Trump, la Cina ha assunto il nuovo ruolo di leader regionale e globale. Negli anni Xi Jinping e la Cina
Ottanta, Deng affermò che, mentre il paese cresceva, la Cina doveva “aspettare sono pronti
il suo momento e restare nell’ombra” in politica estera. A giudicare dal Forum
a entrare in scena.
Economico Mondiale di Davos e dal Congresso del Partito comunista cinese
del 2017, Xi Jinping e la Cina sono pronti a entrare in scena. In vista del 2018,
il mondo deve collaborare con una Cina sicura di sé e colossale dal punto di
vista economico. La Cina guiderà con sforzi diplomatici soft la rinegoziazione
del nuovo TPP, che si chiamerà Comprehensive Progressive Trans-Pacific Part-
nership (CPTPP), e il programma infrastrutturale da $900 miliardi per la Nuova
Via della Seta. Com’è evidente, la cintura economica costituita dalla Via della
Seta Cinese e dalla Via della Seta Marittima del 21° Secolo cinge una porzione
vastissima del planisfero. Crediamo che la direzione e il ritmo delle riforme di
mercato si baserà meno sugli orientamenti di altri stati e organizzazioni so-
pranazionali, e più sugli sforzi interni per consolidare il modello ibrido cinese,
che abbraccia politica ed economia. Inoltre, gli ultimi sviluppi politici, emersi
al Congresso del partito, puntano a un ruolo crescente della pianificazione
centralizzata per evitare flessioni cicliche che potrebbero mettere a repentaglio
il potere del Partito Comunista.
Le criptovalute sono il vero voto “populista”
Le criptovalute sono diventate la “Gray Matter Technologies” degli investitori.
Ma prima di andare tutti ad aprire laboratori di metanfetamina, dovremmo ca-
pire che in questo universo innovativo ci saranno altre opportunità. È probabile
che l’apprezzamento stupefacente di Bitcoin sia solo uno dei tanti in questo
spazio innovativo. L’elezione inaspettata di Donald Trump a presidente degli
Stati Uniti viene considerata ampiamente reazionaria – meno incentrata sull’e-
92500 40
PERIODO DI PREVISIONE
dell'euro
35
pone 2000
30
do
25
1500
20
1000
15
lezione di un singolo, e vista piuttosto come espressione di un’opinione
500
contro Indice MSCI World 10
un sistema malato. A nostro avviso, ciò che sta spingendo l’utilizzo delle valute 5
Asset banche centrali G4
alternative e la loro traiettoria rialzista è proprio questo malcontento
0 diffuso. % PIL
0
6 16 18 19
Gli interventi delle banche centrali negli ultimi 40 anni – che hanno2007
2006 subito
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
un’accelerazione negli ultimi dieci – hanno eroso completamente la fiducia
delle persone nel monopolio statale sulla moneta. Con l’espansione del suo
bilancio, la Fed ha creato dal nulla 4 mila dei 20 mila miliardi di dollari
%
globali
in stimoli. Il governo non viene più limitato dall’offerta basata sul mercato, è
16
noto che con le materie prime reali – come l’oro e l’argento – si è14abusato della S&P 500 Earning Yields
Rendimenti decennali USA
12
fiducia della gente. Riconosciamo che parte dell’apprezzamento delle valute
10
alternative è dovuto a trading speculativo e a tecnologie rivoluzionarie, ma gran
8
parte degli utenti sono persone normali che non credono più che il governo
6
endimenti 30-2 anni possa proteggere la loro ricchezza. L’aspetto di decentralizzazione delle valute
4
alternative sta consentendo agli abitanti di Venezuela e Zimbabwe di sfuggire
2
a regimi oppressivi ed economicamente negligenti. Per quanto0 le correzioni
10 12 14 16
siano inevitabili, le valute alternative sono ormai un dato di fatto.1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
I Mercati Emergenti trainano la crescita
ME asiatici posizionati per
un apprezzamento degli asset
Il graduale movimento della Fed e le prospettive equi-
USD Crescita reale PIL (%)
70 librate sulla crescita globale continueranno a spingere 8 Crescita PIL a/a (%)
60
gli investitori del forex ad acquistare valute dei ME che 6
Crescita PIL 2018
50
rendono di più. Non si prevede un rafforzamento dell’U-
4
40
SD, perché il biglietto verde è costoso dal punto di vista
2
30
del rendimento reale e i trader preferiscono operazioni
0
20
di carry trade a bassa volatilità. I mercati utilizzeranno
10
l’USD per finanziarie operazioni di carry trade su ME -2
Bilancia dei pagamenti
0
ad alto beta, creando una pressione costante sull’USD. -4 complessiva (% di PIL)
7 08 09 10 11 Oltre ai rendimenti, gli investitori seguono anche le di- -6
China Hong Kong India Indonesia Malesia Filippine Singapore Tailandia Vietnam
namiche di crescita, che rendono sostenibile un rally dei
ME. Nel 2017, i mercati emergenti hanno continuato a Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
crescere più velocemente di quelli sviluppati, rendendo di più. Probabilmente
o di Disoccupazione (%)
questo trend continuerà anche nel 2018. Nel 2017, la crescita del PIL % nei mercati
3.5
12 emergenti dovrebbe attestarsi al 4,5% - livello massimo dal 2015 3
– rispetto
10
al 2,10% dei mercati sviluppati. Il protezionismo è stato il termine 2.5 tormentone IPC
IPC di fondo
d’inizio 2017, dopo che Trump che si è ritirato rapidamente dal TPP 2
e ha messo
8 1.5
in discussione il NAFTA. La retorica si è però smorzata velocemente 1
e il ritmo
6
degli scambi è aumentato su scala globale. L’indice Baltic Dry0.5è risalito dai
4 minimi, toccando un massimo da due anni sulla scia della domanda 0
in crescita.
-0.5
2
Le previsioni sulla crescita globale sono salite al 3,6% per il 2018,-1 perché sono
state riviste al rialzo le prospettive per i mercati sviluppati. Per i ME,
-1.5 nel 2018 ci
0
15 16 17
sarà un ulteriore aumento degli scambi internazionali. La Cina ha -2
sottoscritto
2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
15 accordi di libero scambio con 23 paesi e regioni. Il protezionismo continuerà
a trovare posto sulle prime pagine dei giornali, ma le azioni concrete saranno
blande, anche quelle dell’amministrazione Trump. Gli scambi fra i ME forniranno
una certa protezione contro il rallentamento della crescita, un rafforzamento
dell’USD e l’incertezza politica in USA, UE e Giappone.
% %
0.7 3.5 USA
Regno Unito
0.6 3 Svezia
Germania
0.5
2.5 Svizzera 10
2
0.4
1.5
0.3
1-0.5
2 -1
-1.5
0
-2
15 16 17 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
%
0.7
USA %
3.5 USA
Regno Unito
0.6 3 Svezia
Germania
0.5
Il 2017 ha rafforzato l’idea che la politica e l’economia statunitensi
2.5 funzionano Svizzera
0.4
separatamente. Nonostante l’incertezza e i rischi generati dal presidente
2 Trump,
0.3
l’economia USA ha continuato a migliorare. L’espansione prosegue da quasi
1.5
10 anni. L’inflazione debole e l’aumento della produttività lasciano 1
presagire
0.2
un’ulteriore accelerazione della crescita nel 2018. La pressione sul lavoro farà
0.5
0.1 0
aumentare i salari, spingendo al rialzo anche i rendimenti – anche se a un ritmo
0 -0.5
che non spaventerà gli investitori. Continuiamo a suggerire agli investitori di
11.17 12.17 -1
ignorare i tweet di Trump e concentrarsi sulla congiuntura solida. 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Crescita Fiducia elevata
ma spesa inattendibile
Con l’approssimarsi del 2018, i dati economici interni %
12 sono migliorati – soprattutto nel T4 - facendo salire le 120 Indice Università del Michigan
Fiducia dei consumatori
1.2
10
previsioni su base annua al 2,4%. Lo slancio superiore 100
Spesa Consumatori USA % mensile 1
alle attese, trainato dal gap positivo nella produzione 0.8
8 80
e dalla bassa disoccupazione, indica che nel 2018 la si- 0.6
6 tuazione migliorerà ancora. La disoccupazione scenderà 60 0.4
4
verosimilmente sotto il 4%, esercitando pressione sui 0.2
40
costi del lavoro e spingendo i datori di lavoro a investire 0
2
più in capex che nel personale. Questo cambiamento 20
-0.2
0 contribuirà a stimolare la produttività. L’approvazione 0 -0.4
2017
del decreto di legge sulla riforma fiscale indica che po- 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
trebbero esserci altre vittorie legislative. Stando alle sti-
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
me, questo pacchetto marginalmente espansivo fornirà
stimoli pari a mille miliardi di dollari nei prossimi 10 anni. Vista l’economia già
calda, l’effetto sarà minimo, nel primo anno genererà un +0,2% del PIL. Avrà,
tuttavia, un effetto asimmetrico, infatti il deficit aumenterà dello 0,5%. Ora
l’attenzione si sposterà sul pacchetto per le infrastrutture promesso da Trump,
che avrebbe un forte impatto diretto sull’economia USA. Con i Repubblicani che
IPC annuo
controllano di misura la Camera e il Senato e iniziano ad assaporare la vittoria, 3
la probabilità di un generoso stimolo fiscale è alta. 2.5 USD
EUR
2 JPY
GBP
Inflazione
1.5 CHF
AUD
1 NZD
NOK
Ora le domande cruciali per gli investitori sono: dov’è andata a finire l’inflazione 0.5 SEK
e quando ritornerà? Il mancato materializzarsi dell’inflazione ha lasciato di stuc- CAD
0 PC % PIL
co la Fed. Nel 2018 l’inflazione dovrebbe rimettersi al passo con i catalizzatori
-6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12
Mondo
tradizionali, ma noi rimaniamo scettici. Secondo la Fed, un insieme di fattori
passeggeri, come le condizioni climatiche, l’USD più forte, il calo dei contratti
di affitto e per servizi di telecomunicazioni, ha ostacolato le dinamiche dei
prezzi. Man mano che la disoccupazione continua a calare, la curva di Phillips
e altri indicatori sensibili reagiranno. Maggiore sicurezza occupazionale e tasse
11più basse dovrebbero rendere i consumatori meno sensibili ai prezzi. L’infla-
zione PCE core non dovrebbe comunque salire sopra l’1,8% su base annua nel
2018 – in lieve rialzo rispetto all’1,5% del 2017. A nostro avviso, il motivo non
è l’assenza di crescita delle retribuzioni, ma cambiamenti strutturali che stanno
avvenendo negli USA (e in tutto il mondo). Il primo è l’inflazione degli asset, che
si è concretizzata al posto di quella dei prezzi al consumo. Il secondo sono gli
adeguamenti tecnologici, dai siti di e-commerce per la comparazione dei prezzi
alle applicazioni per il lavoro flessibile, che continuano a esercitare pressioni al
ribasso. L’incapacità della Fed (e di altre banche centrali) di adattarsi a questo
nuovo stato di cose (in un batter d’occhio, un consumatore di New York può
trovare il latte più economico e farselo consegnare nel giro di un’ora) continuerà
a distorcere le previsioni sull’inflazione.
Politica monetaria
L’insediamento di Jerome Powell a nuovo presidente della Fed non modificherà
granché il corso “graduale” segnato da Yellen verso la normalizzazione. Dopo
il rialzo di dicembre, il grafico delle proiezioni sui tassi dei membri (i cosiddet-
ti Fed Dots) suggerisce che nel 2018 ci saranno tre rialzi da 25 punti base (a
marzo, giugno e settembre). Poi si prevede una lunga pausa, durante la quale
la Fed valuterà l’effetto di tassi più elevati sull’economia. Rispetto al bilancio,
dubitiamo che vi saranno grossi cambiamenti; la riduzione continuerà come
da programma, salvo che l’economia non subisca un forte deterioramento.
Poiché crediamo in un trend più debole dell’inflazione, evidenziato dal rapido
apprezzamento dell’USD sull’onda dei rialzi d’interesse, sospettiamo che, a
titolo precauzionale, la Fed cancellerà il rialzo di giugno.
Incognita X
Nel breve termine, la maggiore incognita è il presidente Trump. Nel 2017 ha
dimostrato di poter manovrare il ciclo delle notizie, capovolgere la sua politica e Nel breve termine,
lasciare perplesso il mondo intero con 140 caratteri inviati nel cuore della notte. la maggiore
Gli sforzi del Capo di gabinetto della Casa Bianca John Kelly volti a ricordare incognita è il
a Trump il suo ruolo presidenziale e a far abbassare la pressione del sangue
presidente Trump.
al resto del mondo hanno funzionato solo parzialmente. Trump sarà sempre
Trump. Anche se dominerà l’incertezza, i mercati si sono abituati a ignorare i
suoi tweet che creano volatilità. Invece, nell’area degli scambi commerciali, il
fatto che può attuare politiche unilateralmente purtroppo condizionerà il prez-
zo degli asset. La teologia sottostante non è chiara – MAGA e America First
sono solo slogan, senza linee guida precise. Probabilmente il comportamento
di Trump durante i negoziati per il NAFTA non sarà un modello per altri accordi
commerciali. Con i Repubblicani che controllano di misura la Camera e il Se-
nato e iniziano ad assaporare la vittoria, la probabilità di un generoso stimolo
fiscale per le infrastrutture è alta. Infine, la spaccatura politica e sociale voluta
da Trump continuerà a dividere il paese, l’obiettivo del 50% degli Americani è
il “contenimento”, volto a limitare le azioni del presidente.
12In una prospettiva di più lungo termine, saranno cruciali le prospettive d’in-
flazione della Fed. Sospettiamo che i rialzi del tasso del 2017 siano serviti sia
a muovere i primi passi verso la normalizzazione, sia a controllare le pressioni
inflattive. Il piccolo aumento dei prezzi, pur partito da un livello basso, non
è riuscito a entusiasmare i prezzi di altri asset, evidenziando un rialzo e un
supporto del mercato limitati (noi avevamo previsto un impatto maggiore).
Poiché il tasso sui Fed Funds è fra l’1,25-1,50%, i rialzi successivi saranno più
significativi. L’inflazione è rimasta ostinatamente sotto le proiezioni per gran
parte della ripresa economica. A nostro avviso, a influire sulla politica sono state
le aspettative che la curva di Phillips “alla fine” si ristabilirà e non i dati concreti.
Una comprensione incompleta delle dinamiche inflattive moderne aumenta la
probabilità di un errore di politica – con una stretta prematura o una reazione
in ritardo. Nel consiglio della Fed ci sono ancora vari posti vacanti, quindi è
diventato più difficile prevedere il futuro della politica monetaria.
13100
0
Spread rendimenti 30-2 anni
-100
-200
1978 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
Area dell’euro
In tutta onestà, da molto tempo non eravamo ottimisti sulle prospettive per
l’Europa. Invece gli eventi del 2017 hanno creato i presupposti per un’unione
Unità barile (BBL)
3000
USD
70
economica forte e unificata, in grado di resistere praticamente a qualsiasi shock. WTI Bacino permiano
2500 Petrolio da scisti Bakken 60
La fragilità dell’esperimento europeo si basava sull’idea che il suo membro più Scisto Eagle Ford
50
debole potesse frantumare l’unione. Invece l’esito delle elezioni 2000
in Francia e
40
Germania, e la gestione della spinta indipendentista in Catalogna 1500 hanno rive-
30
lato un nucleo forte. Nel 2018 questa formidabile entità si avvierà1000 verso una
20
maggiore integrazione. Il calo dei rischi sociali e politici consentirà
500
all’economia
10
di migliorare, riducendo i rischi di coda.
0 0
06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
2015 2016 2017
Crescita Il miglioramento delle famiglie
continua a sostenere la ripresa
L’area dell’euro sta traendo i vantaggi maggiori dalla Tasso di Disoccupazione (%)
politica monetaria espansiva, dalle condizioni finanziarie 10 Fiducia dei Consumatori UE
12
Tasso di Disoccupazione UE
permissive e dalla fiducia dei consumatori. Nei paesi 10
0
dell’UEM, il momentum è migliorato costantemente, 8
lasciando presagire che nel 2018 la crescita del PIL rag- -10
6
giungerà il 2,2%, dopo il 2,0% del 2017. Il PIL vigoroso -20
nei T3 e T4 (previsione), dovuto alle condizioni finanziarie 4
accomodanti, il mercato del lavoro in ripresa e la forte -30
2
domanda esterna, sosterranno un solido slancio per tutto -40 0
il 2018. Nelle economie principali, quali la Germania e 2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
l’Italia, la crescita ha acquisito velocità, e anche i ritarda- Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
tari Lettonia e Portogallo si stanno mettendo al passo.
I dati suggeriscono che i paesi più piccoli con economie dinamiche – come
Lettonia, Malta e Lussemburgo – traineranno l’accelerazione della crescita nel
2018. Un aspetto cruciale è stato la rimozione delle capacità inutilizzate,
Prezzo (USD) con la %
disoccupazione che si ora si avvicina all’8,5%. In tal modo si è liberata la spesa
120 USDJPY
TIPS a 10 anni USA
0.7
dei consumatori, rimasta repressa per 10 anni. Poiché gran parte 118 delle nazioni
0.6
più grandi persegue una politica fiscale espansiva, che prevede tagli
116
delle tasse 0.5
e/o aumenti della spesa, i rallentamenti di breve termine saranno attenuati. 0.4
114
0.3
112
0.2
Inflazione 110 0.1
108 0
L’UE è indietro rispetto agli USA in termini di ciclo economico e crescita,
01.2017 02.17
e03.17
sta 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
sperimentando un’analoga mancanza d’inflazione. L’economia è migliorata
al ritmo più rapido da un decennio e i mercati occupazionali sono più tesi,
ma la ripresa dei prezzi continua a deludere le attese. Nelle nostre previsioni
d’inflazione per il 2018, continuano a mancare decise pressioni inflattive. Con
il restringimento del mercato del lavoro, la conseguente crescita delle retribu-
zioni dovrebbe sostenere un’inflazione più alta. Considerato questo scenario
Prezzo Nuove Abitazioni (£)
favorevole, ci aspettiamo che nel 2018 l’IPC di fondo salga all’1,4%, più della
4500 12
4000
media storica ma ben al di sotto dell’obiettivo del 2% perseguito dalla BCE. 10
3500
3000 8
2500
14
6
2000
1500 4Politica monetaria
Alla riunione di dicembre, la BCE ha rivisto significativamente al rialzo le sue
previsioni di crescita e inflazione, in previsione che entro il 2020 l’IPC si avvicini
all’obiettivo del 2%. La banca centrale ha tuttavia ribadito che la politica espan-
siva rimane fondamentale. Nonostante il marginale aumento dell’inflazione e
la ripresa economica generalizzata, la BCE probabilmente resterà colomba sui
tassi d’interesse. Nel 2018, la BCE condurrà il suo programma di acquisto titoli
verso una conclusione silenziosa. Il primo rialzo del tasso non arriverà prima
di marzo 2019. Con il rafforzamento dell’economia, Draghi dovrà rimuovere le
politiche d’emergenza ed evitare di causare turbolenze sul mercato, impennate
dei rendimenti o dell’euro. Crediamo che la BCE ridurrà il ritmo degli acquisti di
titoli, portando a termine il programma a settembre 2018. In questo periodo, il
reinvestimento degli asset del QE rimarrà invariato. Nell’area dell’euro saliranno
I tassi a lungo termine e gli spread fra i tassi dei membri dell’UEM avranno un
andamento laterale.
Incognita X
La prima è una reazione eccessiva all’aumento (o congetture in tal senso) delle
prospettive d’inflazione da parte della BCE. Se riapparissero dinamiche inflattive Crediamo che
normali o ci fosse un capovolgimento delle prospettive, le aspettative di tassi più
la BCE ridurrà
alti condizionerebbero profondamente il prezzo dell’euro. La ripresa economica
il ritmo degli
dell’Europa è dovuta principalmente all’euro debole e alla domanda repressa dei
consumatori, che un euro forte potrebbe far deragliare. Le condizioni finanziarie acquisti di titoli,
poco stringenti stanno influendo positivamente sulle nazioni periferiche dell’UE portando a termine
afflitte dal debito, dove prestiti più costosi potrebbero generare uno shock il programma a
economico. Il secondo è rappresentato dalle elezioni italiane, che dovrebbero settembre 2018.
svolgersi il 4 marzo. Stando ai sondaggi, l’Italia è l’unico paese in cui i cittadini
credono di essere più forti senza Bruxelles. I sondaggi indicano anche un testa
a testa fra i candidati, quindi probabilmente la volatilità aumenterà. Ma quando
si calmeranno le acque, la difficoltà nel formare una coalizione impedirà mu-
tamenti profondi. L’elevato debito e la debolezza del settore bancario italiani
renderanno il paese vulnerabile a shock interni ed esterni. Secondo noi, un’UE
forte terrà sotto controllo le singole nazioni e gli aspiranti all’indipendenza,
soffocando eventuali timori di una spaccatura.
15Tasso di Disoccupazione (%)
12
10 Fiducia dei Consumatori UE
Tasso di Disoccupazione UE
10
0
8
-10
Regno Unito:
6
-20
4
rallentamento dovuto all’incertezza
-30
2
della Brexit
-40 0
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Il 2018 dovrebbe essere un anno decisivo per i negoziati sulla Brexit, anche
perché la scadenza di marzo 2019 si avvicina sempre di più. È difficile pensare
al Regno Unito senza considerare la Brexit, sebbene la situazione sia estre-
Prezzo (USD) %
mamente fluida. Nel 2017 si sono prese un po’ le distanze dalla 120 Brexit, per via USDJPY 0.7
TIPS a 10 anni USA
della fase prolungata necessaria per arrivare a una risoluzione. 118Tuttavia, man 0.6
mano che ci avviciniamo alla fase finale della Brexit, l’incertezza condizionerà 0.5
116
in modo significativo economia, politica e mercati. Non crediamo più in una 0.4
Brexit morbida e ora prevediamo un accordo duro – o negativo – 114
per il Regno 0.3
Unito, perché l’area dell’euro ha acquisito maggiore autoconsapevolezza.
112 Il 0.2
primo ministro May non ha fatto un buon lavoro nel proteggere110il Regno Uni-
0.1
to, facendo tante concessioni senza pretendere la separazione. Anche se non
108 0
escludiamo colpi di scena nei negoziati futuri, iniziamo il 2018 prevedendo un
01.2017 02.17 03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
esito negativo per il Regno Unito.
Crescita Divergenza fra scorte
e domanda
Dopo una solida ripresa nel 2017, che ha contraddetto i Prezzo Nuove Abitazioni (£)
pronostici avversi per il Regno Unito dopo la Brexit, i dati 4500 12
continuano a peggiorare. Le preoccupazioni degli inve- 4000
10
3500
stitori sull’esito della separazione fra UE e Regno Unito si
3000 8
sono attenuate, mentre i consumatori ottimisti iniziano
2500
a tagliare le spese. I prezzi più elevati spremono i salari 2000
6
(calo nelle retribuzioni reali), e nel frattempo cresce il 1500 4
debito delle famiglie, cosa che crea una curva negativa 1000
2
nella spesa delle famiglie. Il mercato immobiliare appare 500 Nuovi ordinativi costruzioni Regno Unito
Prezzo nazionale abitazioni Regno Unito
vulnerabile, con gli investitori che evitano l’incertezza 0 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017
dovuta alla Brexit e ai tassi d’interesse, e intanto le nuove
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
costruzioni fanno aumentare l’offerta. La crescita del
PIL si fermerà probabilmente all’1,5% su base annua nel 2017, livello più basso
fra i paesi G10, il che non promette bene per il 2018. La crescita dovrebbe
continuare a rallentare, con una flessione all’1,0% annuo nel 2018, perché la
crescente incertezza sull’esito della Brexit spingerà aziende e famiglie a ridurre
la spesa. Inizierà a svanire il vantaggio sul forex, che ha spinto il manifatturiero e
la domanda dei consumatori internazionali, con la GBP che si rafforzerà contro
EUR e USD. Con il vacillare della crescita sotto il peso della Brexit, Inflazionecrediamo
prezzi al consumo (%)
3.5
che il governo conservatore ammorbidirà le misure di austerity per sostenere
2016 2017 2018* 2019*
3
l’economia. Il Regno Unito trarrà vantaggio dalla forza dell’economia globale * PERIODO DI PREVISIONE
e dalla crescita vigorosa in Europa. 2.5
2
1.5
1
0.5
0
16
USA Area dell'euro Cina Giappone Mondo
-0.5Inflazione
La debolezza della GBP causata dal voto sulla Brexit ha spinto l’inflazione ai
massimi dal 2012. Il balzo dei prezzi all’importazione ha spinto l’indice primario La debolezza della
dei prezzi al consumo al 3,1% su base annua, mentre l’IPC di fondo è rimasto GBP causata dal
fermo al 2,7% a/a – ritmo più rapido da sei anni. Crediamo che la pressione sui
voto sulla Brexit
prezzi abbia toccato il culmine; la spinta sul forex inizia infatti ad attenuarsi e
l’incertezza per la Brexit intacca la fiducia dei consumatori. Mercati del lavoro
ha spinto l’inflazione
tesi non si sono tradotti in retribuzioni più elevate, quindi la debolezza della ai massimi dal 2012.
crescita nel 2018 farà diminuire le pressioni. I prezzi delle abitazioni hanno già
iniziato a scendere, mettendo in evidenza un trend che continuerà nel 2018,
visto che i redditi reali rimangono piatti.
Politica monetaria
Il rallentamento della crescita, unito alle previsioni secondo cui l’inflazione
avrebbe raggiunto l’apice, dovrebbe consentire al CPM di tenere i tassi fermi
fino a maggio 2018. Tuttavia, poiché la disoccupazione è sotto la piena oc-
cupazione stimata dalla BoE e vista la lieve ripresa della crescita dei salari, il
comitato dovrà intervenire. Il programma di QE resterà in vigore fino al 2019.
Con l’approssimarsi della fine dei negoziati sulla Brexit, il CPM probabilmente
non vorrà complicare le cose alzando di nuovo i tassi e opterà per un approccio
attendista, per vedere come reagirà l’economia. La strategia della BoE per il
2018 sarà “aspetta e prega”.
Incognita X
Non vale la pena parlare di qualcosa che non sia l’argomento più scomodo in
assoluto (deficit fiscale e delle partite correnti). Il primo rischio per il nostro
scenario di base è un accordo sulla Brexit più rapido e potenzialmente più mor-
bido – o anche una non separazione fra Regno Unito e UE vista la crescente
probabilità che nel Regno Unito si svolga un secondo referendum sulla Brexit.
Il concetto di “allineamento normativo” lascia intuire che Regno Unito e UE ri-
marranno molto vicini. Ciò rimuoverebbe l’incertezza che ostacola investimenti
e consumi. Il CPM procederebbe verosimilmente a un ciclo dei tassi d’interesse
aggressivo. Invece uno shock, causato magari da una Brexit “dura”, con la banca
centrale che ha già utilizzato tutti gli strumenti a sua disposizione, lascerebbe
quasi completamente indifeso il governatore della BoE Carney.
17%
2500 40
PERIODO DI PREVISIONE
dell'euro
35
pone 2000
30
do
25
1500
20
1000
15
Svizzera 500
Indice MSCI World
Asset banche centrali G4
10
5
% PIL
0 0
6 16 18 19
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
In vista del 2018, la BNS si trova in una posizione ideale. Le prospettive d’in-
flazione sono marginalmente positive e la crescita è più vigorosa. Cosa ancor
più importante, il CHF è in cima alla lista dei corti di gran parte degli analisti.
La piccola e aperta economia alpina deve mantenere il franco% competitivo
16
in questa fase di miglioramento degli scambi globali. Con meno rischi legati S&P 500 Earning Yields
14
agli eventi in Europa e una politica decisa per svalutare il CHF, la12BNS spera di Rendimenti decennali USA
rimanere a guardare nel 2018. 10
8
6
Crescita
endimenti 30-2 anni
4
2
0
10 12 14 16
Il miglioramento del commercio globale, la crescita nell’Eurozona e la debo-
1980 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
lezza del franco svizzero sono stati determinanti per le prospettive di crescita
svizzere, migliorate rapidamente. Il contesto esterno, però, giocherà un ruolo
importante nel miglioramento del PIL all’inizio del 2018. Con lo scatto in avanti
della ripresa, subentrerà una solida domanda interna. Dopo molti trimestri di
crescita debole del PIL, fattori quali il deprezzamento del CHF hanno consentito
USD
un’accelerazione dei PMI. In Svizzera c’è ancora una divergenza fra i indicatori
Crescita reale PIL (%)
70 quantitativi (hard) e qualitativi (soft), invece in altri paesi G10 c’è 8convergenza Crescita PIL a/a (%)
Crescita PIL 2018
60 fra i due. Dopo un T2 debole, il manifatturiero e le esportazioni hanno 6 mostra-
50 to un’accelerazione che fornisce un certo slancio per il 2018. Il PIL 4 dovrebbe
40 continuare a crescere marginalmente, anche sulla scia delle prospettive 2
globali
30 positive, salendo all’1,0% su base annua nel 2017 e all’1,3% nel 02018. Ci sarà
20 un’inversione della debolezza sui mercati occupazionali, il tasso di disoccupa-
-2
10 zione scenderà al 3,0% su base annua (sostenendo le prospettive di crescita Bilancia dei pagamenti
-4 complessiva (% di PIL)
0 positive), supportando ulteriormente la fiducia e la spesa delle famiglie. Miglio-
7 08 09 10 11 -6
rerà anche la spesa delle aziende, con l’accelerazione della domanda esterna
China Hong Kong India Indonesia Malesia Filippine Singapore Tailandia Vietnam
nell’ambito di condizioni finanziarie favorevoli.
L’aumento dell’inflazione potrebbe
spingere all’azione la BNS
%
o di Disoccupazione (%)
12
Inflazione 3.5
3
2.5 IPC
10
Le recenti sorprese nei dati IPC derivano dalle svaluta- 2
IPC di fondo
8
zioni della moneta, piuttosto che da una ripresa signifi- 1.5
1
6 cativa delle pressioni inflattive interne. La BNS probabil- 0.5
4
mente rivedrà al rialzo le sue proiezioni sull’IPC, ma non 0
tanto da inviare un segnale politico da falco. Nel 2018 -0.5
2 -1
dovrebbero dominare le pressioni inflattive di transizio- -1.5
0 ne e importazione. Con l’introduzione di adeguamenti -2
15 16 17
per il CHF più debole e l’aumento della concorrenza in- 2002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
terna, dovremmo assistere a una decelerazione dell’IPC, Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
sia primario, sia di fondo. La debolezza del CHF spingerà l’inflazione allo 0,7%
nel 2018 e all’1,1% nel 2019. La deflazione non fa più parte delle prospettive,
ma non ci aspettiamo un mutamento nella comunicazione della BNS.
% %
0.7 3.5 USA
Regno Unito
0.6 3 Svezia
2.5
Germania
Svizzera
18
0.5
2
0.4
1.5
0.3Politica monetaria
La politica monetaria della BNS dipende più dalle azioni della BCE che dai
dati. Visto il ritardo nella normalizzazione in Europa, i banchieri svizzeri non
cambieranno probabilmente posizione. Anche se i mercati dei tassi d’interesse
mettono in conto un rialzo di 12 punti base nel settembre 2018 (sette mesi prima
del primo rialzo previsto dalla BCE), dubitiamo che la BNS precederà la BCE.
Anche se le prospettive sono migliorate (perché sostenuta da quella importata),
l’inflazione resta lontana dall’obiettivo della BNS, quindi fornisce la copertura
necessaria affinché la banca mantenga la sua politica ultra accomodante a difesa
del CHF. Jordan (BNS) ha smesso di ricorrere alle semplici argomentazioni del
surplus delle partite correnti per il rafforzamento del CHF, ripetendo invece il
copione della sopravvalutazione-del-CHF-nonostante-la-sua-flessione. I toni
non dovrebbero cambiare finché l’EUR/CHF non violerà quota 1,20. Crediamo
che manchi circa un anno all’annuncio della BNS di un ritorno alla normaliz-
zazione della politica. La previsione di una BNS colomba e un calo del premio
di rischio politico nell’Eurozona dovrebbero essere in linea con una costante
flessione del CHF. Le condizioni dovrebbero consentire alla BNS di alzare il suo
tasso di riferimento al -0,50% nel T1 del 2019, ma solo dopo che la BCE avrà
alzato il suo tasso sui depositi.
Incognita X
L’economia aperta della Svizzera rimane esposta a eventi estranei al suo con-
trollo. La crescita dipende fortemente dalla domanda generata dal commercio L’economia aperta
globale, legata al CHF debole, che a sua volta dipende dagli eventi in Europa. della Svizzera rimane
Gli scambi durante una ripresa ciclica sono soggetti a un aumento delle spinte
esposta a eventi
protezioniste. Potrebbe esserci uno shock legato ai negoziati sulla Brexit, alle
elezioni italiane o anche a un’accelerazione dell’inflazione che costringerebbe
estranei al suo
la BCE ad agire in anticipo. Sul fronte interno, prevediamo che l’IPC sarà mode- controllo.
rato, ma un CHF significativamente più debole o un’accelerazione dell’attività
delle imprese (limite superiore della fascia previsto 1,8%) potrebbe imprimere
un’accelerazione alle dinamiche inflattive. Poiché la politica della BNS è a livelli
estremi, un’improvvisa rimozione dei tassi d’interesse negativi potrebbe avere
un effetto stravolgente.
19Tasso di Disoccupazione (%)
12
10 Fiducia dei Consumatori UE
Tasso di Disoccupazione UE
10
0
8
-10
Rapida panoramica sul forex
6
-20
4
-30
2
-40
L’USD ha archiviato il 2017 con speranze marginali di una ripresa. L’attesa stret- 0
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
ta della Fed e la riforma fiscale hanno alimentato le speculazioni sul ritorno
dell’effetto Trump sui mercati, dando al dollaro una prospettiva ottimista. Noi
assumiamo un’impostazione più moderata. Gran parte delle buone notizie è
USD/JPY correlato
già stata messa in conto dall’USD, compresi i tre rialzi da a inflazione e rendimenti
25 punti base. Ciò genererà un leggero miglioramento
Prezzo (USD) %
contro le valute G10 a basso rendimento all’inizio del 120 USDJPY 0.7
TIPS a 10 anni USA
2018, ma meno contro le valute dei ME, perché la Fed ri- 118
0.6
mane l’unica a prospettare una politica di restringimento 0.5
116
affidabile. Alla fine del 2018, la normalizzazione globale 0.4
delle banche centrali e la maturità del ciclo economico 114
0.3
USA faranno scendere l’USD. Il dollaro statunitense sarà 112
0.2
minacciato dall’avvio della normalizzazione del bilancio
110 0.1
della BCE e dalla BoJ, che sarà costretta ad affrontare la
0
fallita soppressione dei rendimenti tramite il Controllo 108
01.2017 02.17 03.17 04.17 05.17 06.17 07.17 08.17 09.17 10.17 11.17 12.17
della Curva dei Rendimenti (YCC).
Fonte: Swissquote Bank, Bloomberg
Per quanto concerne le valute dei ME, la prevalenza co-
stante di volatilità e rendimenti bassi, il contesto di propensione al rischio e il
miglioramento delle condizioni interne non intaccheranno il mercato toro dei
ME. Inoltre, i ME attireranno flussi di capitale perché poche divise sono soprav-
valutate, i tassi d’interesse reali sono relativamente alti e l’attuale situazione
Prezzo Nuove Abitazioni (£)
delle partite correnti è solida. Le aspettative sui tassi USA e l’effetto
4500 “vendi” 12
dovuto all’incertezza politica svaniranno, con gli investitori che 4000 diventeran-
10
no insensibili all’ennesima ripetizione della stessa storia. Nei ME3500
c’è stato un
8
miglioramento delle condizioni, con crescita più elevata, deficit delle partite
3000
2500
correnti meno marcato e buone riserve in valuta estera. Continuiamo a prefe- 6
2000
rire le operazioni sull’Asia, perché abbiamo un giudizio positivo1500sull’economia 4
cinese, invece le valute dei paesi esportatori di materie prime 1000
continuano a
2
presentare delle difficoltà. Le operazioni di carry trade continueranno
500 a so- Nuovi ordinativi costruzioni Regno Unito
Prezzo nazionale abitazioni Regno Unito
vraperformare. Tuttavia, a causa delle speculazioni sull’arrivo dell”apocalisse
0 0
della sopravvalutazione”, qualsiasi impennata della volatilità o evento2012 di rischio2013 2014 2015 2016 2017
probabilmente farà scattare la macchina del sensazionalismo mediatico. Chi
opera con il carry trade non deve badare al rumore e continuare a mettere in
conto l’esito meno traumatico per il mercato (strategia che ha funzionato bene
nel 2017). Permane il rischio che le valute ME ad alto rendimento, sensibili ai
movimenti dei tassi d’interesse USA e dipendenti dal debito denominato in
dollari, inneschino una diffusa avversione al rischio per le valute ME, nel caso
in cui i tassi USA aumentino troppo velocemente.
Inflazione prezzi al consumo (%)
3.5
2016 2017 2018* 2019*
3
* PERIODO DI PREVISIONE
2.5
2
1.5
1
0.5
0
20
USA Area dell'euro Cina Giappone Mondo
-0.5Puoi anche leggere
