Investors' Outlook Giochi circensi e pane in quest'ordine - Luglio / agosto 2021 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Giochi circensi e pane …
in quest’ordine
Luglio / agosto 2021
2 Contenuto Impressum
4
Pubblicazione a cura di
10
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurigo
Editor
Martin Gelnar
Autori*
Almasa Cormehic
Portfolio Manager,
Vontobel
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Frank Häusler
3 Chief Investment Strategist,
Vontobel
Editoriale Michaela Huber
Economist,
Vontobel
Mario Montagnani
4 Senior Investment Strategist,
Vontobel
Strategia di investimento
Sandrine Perret
Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
L’azionario resta in campo in un contesto più normale, Vontobel
Sven Schubert, PhD
ma attenzione a non inciampare Head of Strategy Currencies,
Vontobel
Dan Scott
6 Chief Investment Officer,
Head of Investments & Thematics,
Contesto macro in sintesi Vontobel
Elena Tedesco
Portfolio Manager,
A metà partita, rientriamo in campo con un mix Vontobel
di scenari più ottimistici
Frequenza
Dieci edizioni l’anno
10
(prossima edizione settembre 2021)
Concept
Viewpoint MetaDesign AG
Grafica & realizzazione
Smart farming, la produzione di cibo sostenibile – Vontobel
dal campo al portafoglio
Immagini
Gettyimages,
14 Vontobel
Asset class sotto la lente
Termine ultimo per questa edizione
28 giugno 2021
Commenti
18 * cfr. pag. 19 «Informazioni legali»:
conferma analista
Previsioni
Editoriale 3
Giochi circensi e pane …
in quest’ordine
Gentili lettori, —
Dan Scott
la pandemia ha portato scompiglio nelle vite di tutti ma, Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
ironia della sorte, ha dettato per quest’estate un pro- Vontobel
gramma sportivo eccezionale. Il campionato europeo di
calcio del 2020, rinviato di un anno, si celebra tra il cam-
pionato mondiale di hockey su ghiaccio (vinto all’inizio di
giugno dal Canada nella capitale lettone Riga), la Copa
América in Brasile, la stagione di baseball degli USA, i
Grand Slam di tennis a Parigi e Londra, il Tour de France e
i Giochi Olimpici di Tokyo. Quindi, prima di partire per la
meritata pausa estiva, concentriamoci per un momento Perché? Le azioni dei mercati emergenti sono chiara-
sui giochi circensi e sul pane, in quest’ordine. mente meno interessanti rispetto a poche settimane fa
per diversi motivi. La Cina, il motore della crescita, sta
Omne trium perfectum rapidamente perdendo slancio. Basti pensare alla produ-
Per quanto riguarda i giochi circensi, gli azzurri hanno zione, in calo per il terzo mese consecutivo a maggio.
offerto una prestazione impeccabile durante la fase a Inoltre, gli utili del primo trimestre pubblicati dalle società
gironi, battendo in casa, ovvero a Roma, tre squadre in tre della regione hanno ampiamente deluso.
partite. Omne trium perfectum, direbbero gli antichi
romani. La locuzione latina «Ogni cosa trina è perfetta» si Abbiamo inoltre ridotto la partecipazione nelle materie
applica anche alla sfera più ampia del business, con un’e- prime. I prezzi sono saliti alle stelle, trainati dalla rapida
conomia globale che torna a ruggire, le misure di stimolo ripresa post-pandemica dell’economia globale e dal mas-
delle banche centrali che tengono ben oliati gli ingranaggi siccio apporto cinese, quindi è giunto il momento di otte-
e l’inflazione che sta rialzando la testa dopo oltre un nere parte dei profitti accumulati dall’inizio dell’anno.
decennio in cui era rimasta sopita. Alcune materie prime come la soia, il mais e il grano sono
già crollate dai loro massimi, così come il rame, indicatore
Ma tutte le cose belle finiscono, che si tratti delle mara- della domanda industriale. L’oro rimane, come sempre,
tone televisive in occasione del campionato europeo o un’eccellente copertura contro tutti i tipi di rischi, dalle
della ripresa economica. Gli indicatori anticipatori, com- tensioni geopolitiche alle restrizioni imposte dai governi
preso il nostro indicatore del momentum economico, indi- per evitare una nuova crisi sanitaria.
cano che i tassi di crescita globale hanno raggiunto un
picco. Verso la fine dell’estate, poi, il sostegno fiscale e In ogni caso, e indipendentemente dal risultato del pros-
monetario inizierà a diminuire. Infine, anche le aspettative simo grande evento sportivo, vi auguro una splendida
d’inflazione hanno raggiunto un picco e, data la natura estate priva di virus, colpi di calore o litigi per il teleco-
transitoria di quest’ultimo, riteniamo che torneranno a mando.
scendere verso la fine dell’anno.
In ogni caso, e indipendentemente dal risultato del pros-
Questi vari picchi implicano in futuro rendimenti più lenti, simo grande evento sportivo, vi auguro una splendida
seppure sempre positivi. Potrebbe derivarne una maggiore estate priva di virus, colpi di calore o litigi per il teleco-
incertezza, con conseguente volatilità nel breve termine. mando.
Il rallentamento cinese detta i cambiamenti nel
portafoglio
Un picco di crescita non corrisponde necessariamente a
un picco dei mercati. Continuiamo a favorire le azioni, ma
abbiamo modificato il portafoglio per renderlo legger-
mente più difensivo. Abbiamo ridotto a neutrale l’esposi-
zione sulle azioni dei mercati emergenti, utilizzando i pro-
venti per obbligazioni corporate a basso rischio di Webcast
insolvenza. Il nostro webcast sugli ultimi sviluppi dei mercati
è disponibile al seguente indirizzo (in inglese):
vonto.be/macro-en-jul-aug21
4 Strategia di investimento
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
L’azionario resta in campo in
un contesto più normale,
ma attenzione a non inciampare
Gli Stati Uniti, e in una certa misura anche la Cina, sono Con la lenta evaporazione dell’effetto benefico delle
all’apice della crescita, del supporto monetario e dell’in- ingenti misure di supporto monetario, il resto dell’anno
flazione. In Europa, siamo al picco della stagione sportiva. potrebbe fare da sfondo ad alcuni sviluppi inaspettati. Se
A giudicare dalla folla di spettatori del campionato euro- da un lato il rialzo dell’inflazione è per la maggior parte
peo di calcio, la pandemia sembra ormai un ricordo, che transitorio, l’improvviso ritorno a una politica monetaria
ci si trovi in uno stadio gremito nella capitale ungherese più normale negli USA o in Europa potrebbe inacidire l’u-
Budapest (in foto) – in totale assenza di distanziamento more, sebbene le probabilità siano piuttosto ridotte. Il
sociale – o in un piccolo pub locale dinanzi a un grande flusso della liquidità supplementare diminuirà con un
schermo TV. I consumatori stanno rimettendo mano al ritmo misurato.
portafoglio, ed è probabile che inizieranno a pensare
anche ai loro investimenti. Oltre a declassare di un punto l’azionario dei mercati
emergenti, abbiamo altresì declassato le materie prime a
Da parte nostra, manteniamo il sovrappeso sull’azionario un livello neutrale, dato il rallentamento dell’economia
ma abbiamo deciso di ridurre leggermente il rischio. Il cinese e la situazione di ipercomprato. Abbiamo conver-
raggiungimento del picco nei tassi di crescita economica tito la maggior parte dei proventi di questa transazione in
comporta di norma una maggiore incertezza e una volati- liquidità, passando a un rating sovrappesato. Se oppor-
lità più intensa nel breve periodo. Nel nostro caso, ridurre tuno, cercheremo di ridurre nuovamente la nostra posi-
il rischio nel comparto azionario significa ridimensionare zione di cassa con investimenti a breve termine e a rischio
la ponderazione sul sottosegmento dei mercati emer- ridotto. Per i dettagli si rimanda alla panoramica a pagina
genti. In caso di necessità possiamo tornare rapidamente 5 o ai contributi sulle singole asset class, da pagina 14 a
all’approccio più rischioso, laddove ad esempio ritenes- pagina 17.
simo opportuno acquistare sui minimi.
5
SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
ampio marginale marginale ampio
1 La liquidità, da neutrale, è ora leggermente sovrappe-
sata. Si tratta di un effetto collaterale del declassa-
Liquidità mento delle materie prime da sovrappeso a neutrale.
Tuttavia non prevediamo che questa situazione
durerà a lungo.
2 Ribadiamo la nostra view in linea generale negativa
sulle obbligazioni, perché il tasso di interesse sui Tre-
Obbligazioni asury decennali potrebbe muoversi gradualmente al
rialzo per arrivare al 2 % circa entro 12 mesi. Tuttavia,
abbiamo chiuso il nostro principale sottopeso relativo
in questa asset class reinvestendo i proventi derivanti
da una transazione azionaria in obbligazioni corpo-
rate investment grade (IG), che ora rappresentano un
«semplice» sottopeso. Nell’ambito dei titoli di Stato
abbiamo ridotto la duration, ossia la sensibilità alle
variazioni dei tassi di interesse, passando da titoli di
Stato a lunga a titoli di Stato a breve scadenza. Man-
teniamo il nostro approccio complessivamente neu-
trale sul segmento. Ribadiamo la nostra view neutrale
sul debito high yield e la nostra view positiva su
quello dei mercati emergenti.
3 Manteniamo la nostra posizione sovrappesata sull’a-
zionario ma con una parziale riduzione del rischio,
Azionario alla luce del massimo storico archiviato a giugno e
delle limitate possibilità di ulteriori rialzi delle valuta-
zioni azionarie o degli utili aziendali. Abbiamo dunque
ridotto a neutrale l’esposizione ai mercati emergenti,
sulla scia dei segnali di un rallentamento economico
in Cina e delle delusioni a livello di utili per le aziende
delle economie emergenti. In generale, l’azionario
dovrebbe riuscire a gestire i rischi derivanti dall’au-
mento dei rendimenti e dell’inflazione, e rimaniamo
ottimisti per quanto attiene all’azionario svizzero, sta-
tunitense e giapponese. La nostra view neutrale
sull’Europa deriva da una composizione settoriale
meno interessante e dalla convinzione che gran parte
della riapertura sia ormai scontata nelle valutazioni.
4 Relativamente all’oro e al nostro rating leggermente
sovrappesato, la situazione rimane invariata. Di
Oro recente, il metallo prezioso ha beneficiato del calo
dei rendimenti reali USA e dell’indebolimento del dol-
laro. Nonostante la previsione di un moderato rialzo
nei rendimenti reali, che di norma ha una correlazione
negativa con l’oro, continuiamo a ritenere appropriato
un leggero sovrappeso. L’oro può proteggere i porta-
fogli dall’inflazione o da eventi inattesi come le ten-
sioni geopolitiche.
5 Dopo aver aperto una posizione sovrappesata all’ini-
zio dell’anno, abbiamo deciso di prendere profitti
Materie prime dalle materie prime e ridurre l’asset class a neutrale. I
fattori che prima avevano offerto un supporto, come
la ripresa ciclica dell’economia e l’enorme domanda
dalla Cina, sono ora scontati o stanno svanendo, e i
prezzi vicini ai picchi massimi rendono l’asset class
più vulnerabile a battute d’arresto temporanee. Inol-
tre, ipotizziamo che l’inflazione sarà un fenomeno
transitorio, il che riduce l’attrattiva delle materie
prime.
6 Ribadiamo la nostra view negativa sugli hedge fund e
la nostra posizione neutrale su altre tipologie di inve-
Strategie alternative stimenti alternativi, come i titoli correlati alle assicu-
razioni. Nel complesso, la nostra view sugli strumenti
alternativi è neutrale, e dunque invariata.
Variazioni mensili: invariato in aumento in calo6 Contesto macro in sintesi
A metà partita, rientriamo
in campo con un mix
di scenari più ottimistici
Non solo il calcio, anche l’economia è viva e vegeta. Dopo il primo tempo,
riemergiamo dagli spogliatoi con rinnovata fiducia, spostando il nostro
scenario base per il 2021 da «Boarding» a «Take-off». Ciononostante,
probabilmente raggiungeremo il picco della crescita globale durante
l’estate e un punto di svolta per quanto riguarda l’inflazione e le misure
di stimolo fiscale e delle banche centrali nella seconda metà dell’anno.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
I pesi massimi dell’economia come gli USA e la Cina sull’inflazione primaria sono ancora gli effetti di base2, i
dovrebbero superare le nostre stime dello scorso novem- pattern stagionali e la difficoltà a incrementare la capa-
bre, quando abbiamo pubblicato per la prima volta i nostri cità produttiva di motori già ben avviati. A nostro avviso
scenari 2021, mentre l’Europa potrebbe archiviare una prima o poi le economie dovranno digerire gli aggiusta-
performance inferiore alle aspettative. Il nostro nuovo sce- menti che saranno effettuati dopo la crisi, quando le varie
nario base «Take-off» include ora una previsione di crescita misure di supporto da governi e banche centrali inizie-
globale1 pari circa al 6 % nel corso di quest’anno, rispetto ranno a venire meno. La conseguente fiacchezza del mer-
a poco più del 5 % nel precedente scenario «Boarding». La cato del lavoro dovrebbe tenere sotto controllo la crescita
probabilità di occorrenza dei nostri tre scenari è cambiata dei salari. Ci aspettiamo infine che le economie ritrove-
di conseguenza (cfr. scenario a pag. 7). ranno un contesto più normale di equilibrio tra domanda e
offerta, che dovrebbe moderare le pressioni inflazionisti-
La modifica è attribuibile principalmente a quattro fattori: che nel 2022.
le minori conseguenze economiche dei lockdown rispetto
alla prima ondata all’inizio del 2020 e il successo della Ad oggi, la possibilità che si manifestino tensioni geopoli-
campagna vaccinale in alcuni Paesi hanno fatto recupe- tiche e gravi effetti indiretti3 ci preoccupa di più rispetto ai
rare terreno all’economia prima del previsto. Inoltre le rischi associati alla crisi sanitaria o ai lockdown, perché i
economie emergenti, e in particolare quelle asiatiche, si numeri relativi alle nuove infezioni da Covid stanno scen-
sono confermate il motore della crescita globale. E da dendo e i vaccini, dove disponibili, finora hanno sortito gli
ultimo, ma non per importanza, la spesa fiscale più ampia effetti desiderati. Un altro rischio molto dibattuto è quello
e più rapida negli Stati Uniti e altrove ha spinto alcuni del surriscaldamento dell’economia, che potrebbe tra-
tassi di crescita sopra le nostre stime di novembre. dursi in un aumento dell’inflazione difficile da controllare
per le banche centrali oppure innescare l’irrigidimento
Le cose sono andate così bene che gli USA e alcune altre prematuro di una politica monetaria estremamente acco-
economie evidenziano segnali di potenziale surriscalda- modante. Ad ogni modo continuiamo a pensare che l’in-
mento, insieme a dati sull’inflazione in aumento. Fino ad flazione si rivelerà transitoria. Le banche centrali hanno
oggi, tuttavia, a esercitare la maggiore pressione al rialzo inoltre imparato una lezione dai precedenti errori a livello7
La nostra review semestrale degli scenari economici per il 2021:
«Take-off» è ora il più probabile
– Globale: restrizioni dovute al Covid allentate velocemente, il supporto fiscale e le vaccinazioni risvegliano
l’esuberanza dei consumatori alla fine del T2
– USA: effetti dei lockdown trascurabili, incremento della spesa fiscale, aumento della fiducia delle
imprese sulla scia di una campagna vaccinale di successo
Take-off – Eurozona: rapida implementazione del Recovery Fund, rilassamento dei lockdown, veloce tregua
20 % → 50 %* commerciale UE-USA/Regno Unito
– Cina: allentamento delle tensioni con Stati Uniti e aree vicine, quasi nessun default del debito,
mercati delle esportazioni in rialzo
– Banche centrali: continuo sostegno all’economia, ma non più «supporto totale» nel T3
– Globale: rilassamento dei lockdown, attenuazione della solida ripresa del T2 nel secondo semestre,
vaccinazioni e supporto fiscale positivi
– USA: miglioramento della crescita, prima debole, nel T2 e nel secondo semestre, solo restrizioni locali
dovute al Covid-19
Boarding – Eurozona: recupero della crescita dopo un T1 debole, implementazione del Recovery Fund dell’UE,
60 % → 40 %* Brexit secondo previsioni
– Cina: recupero stabile nonostante un T1 debole per UEM/USA, normalizzazione dello stimolo politico
interno
– Banche centrali: prosegue il supporto economico, indicazione di un «supporto continuo» fino al T4 2021
– Globale: nuovi lockdown «globali» (anche in Asia), assenza di supporto fiscale, gravi effetti indiretti
– USA: dopo lockdown rigidi nel T1, gravi effetti indiretti minacciano la ripresa per tutto il 2021
– Eurozona: gravi effetti indiretti dei lockdown, mantenimento del Recovery Fund, disastro commerciale
Grounded Regno Unito/UE
20 % → 10 %* – Cina: manifestazione di tensioni con gli USA in aree come il Mar Cinese Meridionale o l’India, aumento
dei default sul debito interno
– Banche centrali: ritorno all’approccio «whatever it takes» e nuovo incremento dei bilanci (come nel 2020)
Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel (* Le percentuali indicano la probabilità di occorrenza attualmente prevista)
di comunicazione e dovrebbero essere in grado di gestire europei non sono state potenti come ad esempio negli
senza intoppi una transizione graduale verso una politica USA, perché fino a poco fa ampi segmenti del settore dei
meno generosa. servizi erano fuori gioco. Così come il Recovery Fund UE,
anche lo stimolo fiscale darà i suoi frutti più avanti, nella
Europa: scende in campo in ritardo seconda metà dell’anno e oltre.
Lo scorso novembre ci aspettavamo che la maggior parte
delle economie dell’Eurozona emergesse dal lockdown Seppur differita, la ripresa economica dell’Europa
alla fine del primo trimestre, ma l’estensione dei provvedi- dovrebbe materializzarsi durante l’estate; il tasso di cre-
menti imposti dal governo fino a maggio e oltre nei Paesi scita raggiungerà il PIL pre-Covid alla fine dell’anno nono-
principali come Germania o Francia ha impedito una tem- stante un picco di crescita nel terzo trimestre (cfr. grafico
pestiva riapertura (cfr. grafico 3). Anche se gli effetti del 1). Vari effetti di base, i pattern stagionali e la domanda in
lockdown hanno danneggiato l’economia meno dello aumento dovrebbero spingere al rialzo i prezzi fino a
scorso anno, il ritardo della riapertura ha smorzato la forte quando il tasso di inflazione sarà salito sopra la soglia del
ripresa prevista per l’inizio del secondo trimestre. Nei sei 2.5 % alla fine dell’anno, per poi ripiombare sotto l’attuale
mesi scorsi, abbiamo rivisto al ribasso le nostre previsioni obiettivo di inflazione della Banca Centrale Europea
di crescita per il 2021, dal 5.2 % al 4.7 % attuale. Perfino le «vicino ma inferiore al 2 %» all’inizio dell’anno prossimo
misure di stimolo fiscale più intense del previsto nei Paesi (cfr. grafico 2). A nostro avviso la BCE ha reso chiaro che
1
Il nostro universo globale comprende Stati Uniti, Eurozona, Giappone, Regno Unito, Svizzera e i quattro principali mercati emergenti Cina,
India, Brasile e Russia.
2
Quest’anno, è emerso un importante effetto di base dai prezzi dell’energia. I prezzi sono calati in massa a marzo 2020 e sono rimasti ridotti
per tutto il 2020, spingendo al ribasso l’inflazione. Dunque quest’anno a marzo il confronto dei prezzi su base annua è partito da un livello
molto ridotto (marzo 2020), il che incrementa meccanicamente l’inflazione per l’intero 2021.
3
Effetti come licenziamenti di massa o chiusure aziendali che seguono le ripercussioni dirette dei lockdown imposti dal governo.8
ritiene l’inflazione un fenomeno temporaneo, dando il via Grafico 1: I PIL statunitense e cinese sono già sopra i
libera al proseguimento degli acquisti di asset fino livelli pre-Covid, l’Europa potrebbe seguire a fine 2021
almeno alla fine del terzo trimestre. Intorno a quel Indice delle previsioni PIL basato sul nostro attuale caso base
periodo, la banca centrale potrebbe annunciare un nuovo 115
«target di inflazione medio simmetrico» pari circa al 2 % 4 110
nella nuova review strategica, come ha fatto la US Federal 105
Reserve alcuni mesi fa. Nel frattempo, la BCE potrebbe 100
annunciare una riduzione nel ritmo degli acquisti di asset. 95
Verso la fine dell’anno, è probabile che la BCE comunichi 90
che metterà un punto al Programma PEP (Pandemic 85
Emergency Purchase) durante la prima metà del 2022, 80
mentre potenzierà il programma di acquisti di obbliga- T4 19 T1 20 T2 20 T3 20 T4 20 T1 21 T2 21 T3 21 T4 21
zioni «regolare» per ridurre i potenziali effetti negativi.
Eurozona
Cina
USA: una scia di vittorie USA
Dalla nostra valutazione dello scorso novembre, l’econo- Indice (T4 2019 = 100)
mia statunitense si è dimostrata determinata a raggiun- Fonte: Uffici nazionali di statistica, Refinitiv Datastream, Vontobel
gere lo status «Take-off», inducendoci a portare la previ-
sione per il PIL 2021 al 6.3 %, partendo da poco meno del
4 %. Come si spiega questo risultato così tanto superiore
al consensus, la performance migliore dal 1984? In primo Grafico 2: L’inflazione USA ha superato il picco, i prezzi
luogo la campagna vaccinale negli USA si è sviluppata nell’Eurozona aumentano prima di ricadere nel 2022
molto più rapidamente del previsto e ha consentito all’e- In % (rispetto al dato mensile di un anno fa, su base annua)
conomia di ripartire prima rispetto agli altri mercati svilup- 5
pati durante il primo trimestre. In secondo luogo, le 4
misure di supporto fiscale sono state molto più generose 3
del previsto, grazie alla risicata maggioranza dei Demo- 2
cratici di Joe Biden al Congresso USA dopo la vittoria a 1
sorpresa del partito al ballottaggio in Georgia di gennaio. 0
Grazie alle due nuove leggi sullo sgravio fiscale approvate −1
dal Congresso, per un valore totale di 2,8 miliardi di dollari T1 20 T2 20 T3 20 T4 20 T1 21 T2 21 T3 21 T4 21 T1 22 T2 22
USA, la spesa totale ha raggiunto il 13 % del PIL, quasi il
Eurozona
doppio rispetto alla percentuale stimata prima dell’ele- Cina
zione di Biden. USA
Fonte: Uffici nazionali di statistica, Refinitiv Datastream, Vontobel
Il rovescio della medaglia di questo straordinario tasso di
crescita è l’aumento delle aspettative inflazionistiche. A
maggio i prezzi al consumo primari negli USA sono saliti
al 5 % su base annua. I settori che hanno riaperto rapida- Grafico 3: Economie europee ancora in modalità
mente hanno evidenziato netti rincari, con trasporti e auto lockdown, ma stanno riaprendo
usate, ad esempio, che hanno contribuito all’incremento Oxford’s Stringency Index of governments’ pandemic responses *
del dato core. C’è un acceso dibattito tra gli economisti in 120
merito a quanto di questa «inflazione da strozzatura» si 100
integrerà nel sistema e quanto invece evaporerà alla fine 80
dell’anno. Da parte nostra propendiamo per la seconda 60
ipotesi, pur ritenendo che l’inflazione USA rimarrà elevata 40
fino al 2022 (grafico 2). La Fed USA ha inoltre spostato la 20
linea dell’«effetto temporaneo» sottolineando la fiac- 0
chezza del mercato del lavoro (cfr. grafico 4). In previsione 01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20 01.21 03.21 05.21
di un recupero delle assunzioni nel secondo semestre, la
USA
banca centrale statunitense sta gettando le basi per una Eurozona-«i tre grandi» (GER, ITA, FRA)
politica monetaria più restrittiva, ivi inclusa la possibilità di Regno Unito
un rialzo dei tassi di interesse nel 2023. A nostro avviso Giappone
India
nel quarto trimestre potrebbe essere annunciata la fine
degli acquisti di asset. In ogni caso, gli operatori del mer- * Più alto il numero, maggiore la restrizione (media mobile su due settimane)
cato passeranno al setaccio ogni singola parola di Fonte: Oxford University, Refinitiv Datastream, Vontobel
Jerome Powell alle prossime riunioni della Fed.
Questo significa che l’obiettivo del 2 % sarà mediamente raggiunto. I periodi di inflazione ridotta dovrebbero essere compensati dai periodi
4
in cui supera il target.9
Giappone: ancora in panchina Grafico 4: Occupazione USA in ripresa, ma ancora sotto
L’intermittenza dei provvedimenti di emergenza e il ritardo i livelli pre-pandemia
nella diffusione dei vaccini si sono tradotti in una risposta In milioni
al Covid piuttosto eterogenea in Giappone (cfr. grafico 5), 155
che ha ridimensionato le prospettive economiche e le 150
Divario dell’occupazione di 7.6 milioni ancora da chiudere
previsioni per i Giochi Olimpici di Tokyo. I prezzi al con- 145
sumo sono tornati in territorio deflazionistico. Ci aspet- 140
tiamo ora che la ripresa dell’economia acquisisca nuovo 135
slancio sulla scia dell’accelerazione delle campagne vac- 130
cinali e dei primi segnali di vita sul fronte dei prezzi al 125
consumo (non che questo faccia una grande differenza, 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
nella perenne lotta del Giappone contro la deflazione). In
Occupazione non agricola USA
questa situazione, la Bank of Japan non può fare altro che
portare avanti la sua posizione estremamente accomo- Fonte: Refinitiv Datastream, US Bureau of Labor Statistics, Vontobel
dante. Questo annovera l’autorità monetaria tra le poche
banche centrali a non aver avviato discussioni in merito a
una possibile riduzione delle iniezioni di liquidità.
Grafico 5: Il Giappone rimane indietro rispetto alle
Mercati emergenti: la squadra rivelazione controparti dei mercati sviluppati a livello di vaccini
Dopo aver arrancato per la maggior parte del 2020, molte In % della popolazione vaccinata (dati al 25 giugno) *
economie emergenti hanno recuperato fino a questo 70
momento dell’anno, inducendoci a rivedere al rialzo il 60
tasso di crescita per il 2021 al 6.8 %, dal 6.5 % nel primo 50
semestre (cfr. grafico 6). La seconda o la terza ondata di 40
pandemia hanno danneggiato le economie meno del pre- 30
visto, grazie a lockdown relativamente moderati e alla 20
flessibilità di molte aziende che sono state in grado di 10
adattarsi alla crisi del Covid. Inoltre, l’effetto negativo 0
derivante dai default aziendali o dai crediti in sofferenza Canada Francia Germania Italia Giappone Regno USA
Unito
delle banche è rimasto scarso. Infine, le economie emer-
Prima dose
genti hanno ricevuto un aiuto indiretto dagli ingenti pac- Seconda dose
chetti fiscali varati nel mondo occidentale. Se da un lato
queste misure hanno inizialmente trainato al rialzo i rendi- * I dati sulle seconde dosi in Giappone non sono disponibili
menti statunitensi, contribuendo alla temporanea debo- Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel
lezza degli asset dei mercati emergenti all’inizio dell’anno,
hanno altresì alimentato la domanda di beni prodotti in
tali mercati. Grafico 6: Le economie emergenti recuperano a un
ritmo più rapido del previsto
Anche l’inflazione ha sorpreso in positivo, ma soprattutto In %
fuori dall’Asia. Continuiamo a ritenere che gran parte 8
dell’attuale pressione inflazionistica sia transitoria e 7
6.8
dovuta all’aumento dei prezzi delle materie prime. Questo 6 5.4
problema è stato meno rilevante in Asia, l’officina del 5
5.0 5.0 4.8 4.7
4.2 4.2
mondo. La Cina, ad esempio, sta prendendo provvedi- 4
3.8
menti atti a moderare l’aumento dei prezzi degli input 3
consentendo una produzione supplementare di carbone. 2
Le interruzioni dell’offerta stanno intensificando i rischi 1
inflazionistici nell’Asia settentrionale, soprattutto nel ramo 0
dei semiconduttori. I colli di bottiglia nella produzione di −1
chip rimarranno probabilmente presenti per il resto −2
−1.3
dell’anno, e considerando la loro importanza per molti 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
prodotti di uso quotidiano, il rischio di rialzo dell’inflazione
Crescita del PIL reale nei mercati emergenti
tramite prodotti tecnologici più costosi appare reale. Previsione Vontobel
Fonte: Uffici nazionali di statistica, Refinitiv Datastream, Vontobel10 Viewpoint
11 Smart farming, la produzione di cibo sostenibile – dal campo al portafoglio «Il latte è aumentato» è una delle prime battute di Margaret Thatcher, interpretata da Meryl Streep nel film del 2011 «la Lady di Ferro». Il capolavoro della regista Phyllida Lloyd riesce a catturare perfettamente l’essenza del pensiero dell’ex Primo Ministro britannico, radicato nelle sue umili origini, e le battaglie politiche che ha combattuto per i prezzi, alla sua epoca controllati dallo Stato. Anche se la scena è spiritosa, non c’è nulla di divertente nel rincaro degli alimentari, che ha contribuito a far cadere monarchie e governi dalla Rivoluzione francese nel 1789 fino alla Primavera araba del 2010. — — Almasa Cormehic Elena Tedesco Portfolio Manager, Portfolio Manager, Vontobel Vontobel
12
I prezzi del cibo, soprattutto quelli degli oli vegetali, dello segmenti a crescita più rapida del settore sono il monito-
zucchero e dei cereali, hanno da poco registrato l’au- raggio e la gestione del bestiame e l’agricoltura indoor
mento più netto in oltre un decennio, secondo la Food (cfr. grafico 2).
and Agriculture Organization delle Nazioni Unite (FAO).1 E
questo rappresenta un problema sia per i consumatori sia Agricoltura e produzione di cibo: dalla vecchia scuola
per i governi. Il modo classico di gestire questo problema, alla nuova
tramite il controllo dei prezzi per i prodotti agricoli, non è L’agricoltura è sempre stato terreno di innovazione, non
una soluzione a lungo termine. Un modo più sostenibile solamente in termini di tecniche di produzione del cibo.
per fare fronte all’aumento dei prezzi e alle carenze di Ad esempio, la necessità di gestire il raccolto e i profitti
cibo potrebbe essere lo smart farming. Il termine sta a dei campi americani ha dato vita alla negoziazione di con-
indicare quelle tecniche agricole ecosostenibili e basate tratti future presso la Chicago Board of Trade, 5 in seguito
sui dati, che vanno dall’agricoltura di precisione (monito- rinominata Chicago Mercantile Exchange. La digitalizza-
raggio dei campi basato sui dati, che consente di indivi- zione dell’agricoltura in atto sta offrendo alle aziende e
duare anticipatamente anomalie come le malattie e di agli agricoltori la possibilità di mettersi in gioco con
applicare in maniera mirata fertilizzanti o pesticidi), all’a- coraggio.
gricoltura verticale (piante coltivate su scaffalature) fino
alla coltura acquatica (itticoltura). E c’è di più. Le aziende I seguenti cinque pilastri sono particolarmente interes-
che trainano questi sviluppi potrebbero non solo aiutare a santi se guardiamo al futuro del settore alimentare.
ridurre la fame nelle regioni più povere del mondo, ma
anche fertilizzare i portafogli. Agricoltura digitale
Dalle schede elettroniche al vomere: gli agricoltori fanno
Più cibo, senza perdere la biodiversità un uso sempre più intenso di dati specifici, sensori e
In teoria abbiamo cibo a sufficienza per nutrire tutti gli robotica per incrementare il raccolto. L’uso della tecnolo-
abitanti del pianeta. Nonostante questo la produzione gia satellite nelle vaste piane statunitensi del Midwest è
dovrebbe salire del 70 % per soddisfare la domanda oggi uno standard. Il flusso di informazioni in continua
aggiuntiva, poiché secondo le stime delle Nazioni Unite la crescita apre opportunità per la semina di precisione, la
popolazione globale raggiungerà 9,7 miliardi di persone fertilizzazione e i metodi di irrigazione.
entro il 2050. 2 Nel frattempo, gli agricoltori affrontano
sfide vecchie e nuove come la disponibilità limitata di ter- Colture, piante e scienze animali
reni coltivabili, la maggiore domanda di acqua potabile, il L’agricoltura e l’allevamento sono in costante evoluzione.
calo della resa del terreno e la perdita di biodiversità. Le Se ad esempio è possibile rendere le colture, le piante e
condizioni meteorologiche estreme derivanti dal cambia- gli animali da allevamento più resistenti alle malattie o al
mento climatico peggiorano le cose. Insieme all’impegno cambiamento climatico, l’uomo ne trarrà un beneficio. In
internazionale per gestire il riscaldamento globale, sono questo processo può essere utilizzata la ricerca genetica,
state messe in campo iniziative volte a rendere l’agricol- allo scopo di definire specifici punti di forza e di debo-
tura più sostenibile, abbandonando le monocolture e i lezza. La coltura, la pianta o l’animale in oggetto vengono
pesticidi e riducendo al contempo l’uso degli antibiotici dunque fatti riprodurre per preservarne la diversità gene-
negli animali. 3 Un esempio in questo senso è la strategia tica oppure per migliorarne la qualità genetica.
Farm to Fork dell’Unione Europea, tra i cui obiettivi c’è
quello di incrementare l’attuale incidenza dell’agricoltura Agricoltura in ambiente controllato
organica dall’8 % al 25 % entro il 2030.4 Le colture sono interrate indoor, in un ambiente dove è
possibile controllare fattori essenziali come l’acqua, la
Nel 2022, il mercato globale dello smart farming avrà un luce, la temperatura, l’umidità, la CO2 e la concentrazione
valore pari a circa 23 miliardi di dollari USA, con uno stra- di nutrienti. Un esempio è l’agricoltura verticale, che con-
ordinario tasso di crescita annuo composito del 19.3 % sente di avvicinare la produzione di cibo alle città.
dal 2017, secondo le stime BIS Research (cfr. grafico 1). I
Grafico 1: Il mercato dello smart farming globale in Grafico 2: Monitoraggio del bestiame e agricoltura
crescita di quasi il 20 % l’anno indoor tra i segmenti a crescita più rapida
In miliardi di dollari USA Segmenti smart farming globale (CAGR 2017 – 2022)
30 30
25 23.14 % 25
Tasso di crescita annuo 19.5 % 19.4 % 19.3 % 19.1 % 18.6 %
20 composito (CAGR) 19.3 %
20
15 15
9.58 %
10 10
5 5
0 0
2017 2022 Monitoraggio e Agri! Agricol! Acquacoltura Altro
previsioni gestione coltura tura di
bestiame indoor precisio!
Fonte: BIS Research, Statista, Vontobel ne
Fonte: BIS Research, Statista, Vontobel13
L’ecosistema dello smart farming ha già ispirato nume-
rose aziende innovative. Nell’ambito del nostro fondo Glo-
bal Impact Equities, lanciato da poco, stiamo tenendo
d’occhio una società con sede in Irlanda che fornisce
ingredienti alimentari e insaporitori al settore degli ali-
mentari e delle bevande. È specializzata nella fornitura di
ingredienti naturali volti a sostituire quelli artificiali,
offrendo una vasta gamma di prodotti organici a base
vegetale e privi di allergeni.
Per il fondo 3-Alpha Megatrends, anch’esso lanciato di
recente, possiamo citare ad esempio un produttore di
macchinari agricoli noto per il suo emblema del cervo che
salta. La società fornisce inoltre attrezzature connesse e
applicazioni software che consentono agli operatori agri-
coli di incrementare la produttività e la sostenibilità. Forse
meno nota è una società attiva nel settore delle scienze
agricole che è stata scorporata da DowDuPont nel 2019.
Parte della sua ricerca mira a individuare geni botanici
desiderabili che possano supportare la resistenza a
determinate malattie o tipi di clima, consentendo un
minore uso dei prodotti chimici. Tra gli altri esempi pos-
Salute degli animali e benessere dell’uomo siamo citare un produttore olandese di alimenti per il con-
Animali da allevamento sani significa consumatori sani. A sumo umano e animale e di ingredienti utilizzati negli ali-
tal fine, sono necessarie soluzioni in grado di prevenire le menti a base vegetale.
malattie, migliorare il trattamento degli animali malati e
tenere sotto controllo le epidemie. Per iniziare a ridurre il Cibo per la mente (degli investitori)
consumo di carne o eliminarlo del tutto, un’alternativa può Che stiate diventando vegani, sviluppando una prefe-
essere rappresentata dalle proteine a base vegetale, il cui renza per la carne priva di antibiotici o mettendo insieme
sapore può essere migliorato con altri ingredienti nella un portafoglio di smart farming, i temi da discutere
preparazione. I consumatori che desiderano migliorare la intorno al tavolo non mancano. In ogni caso, gli ingredienti
loro alimentazione possono divulgare i propri dati perso- principali di una strategia vincente saranno al centro della
nali per ottenere raccomandazioni specifiche. vostra attenzione. Possono provenire da un campo colti-
vato, da un bioreattore o dallo scaffale di un gestore di
Migliorare la filiera alimentare portafoglio: ci sono molte opzioni a disposizione per
Secondo la FAO, circa il 30 % del cibo prodotto a livello riempire il vostro stomaco e auspicabilmente anche le
globale per il consumo umano viene perso o scartato a un vostre tasche.
certo livello della filiera in ragione di una produzione inef-
ficiente e di problemi logistici.6 Inoltre molto cibo ancora
idoneo al consumo ma non visivamente gradevole viene
gettato o sprecato a causa di una cattiva gestione delle
scorte. Questi problemi possono essere risolti tramite un
sistema di monitoraggio dei rifiuti, ad esempio.
1
«Global food prices rise at rapid pace in May», FAO, 3 giugno 2021
http://www.fao.org/news/story/en/item/1403339/icode/
2
«Growing at a slower pace, world population is expected to reach 9.7 billion in 2050 and could peak at nearly 11 billion around 2100»,
Department of Economic and Social Affairs, Nazioni Unite, 17 giugno 2019
https://www.un.org/development/desa/en/news/population/world-population-prospects-2019.html#:~:text=The%20world%27s
%20population%20is%20expected,United%20Nations%20report%20launched%20today
3
Secondo la WHO, l’uso inappropriato di antibiotici negli animali è una delle cause principali dell’aumento della resistenza antimicrobica,
a sua volta collegata con infezioni resistenti ai farmaci nell’uomo.
https://www.who.int/news/item/07-11-2017-stop-using-antibiotics-in-healthy-animals-to-prevent-the-spread-of-antibiotic-resistance
4
«European Union's Farm to Fork Strategy – for a fair, healthy and environmentally-friendly food system», Agroecology Knowledge Hub
della FAO
http://www.fao.org/agroecology/database/detail/en/c/1277002/
Si veda anche: «From Farm to Fork – controlling the safety of the agri food chain», in una pubblicazione in tema di sicurezza alimentare
ad opera della Commissione europea
5
https://ec.europa.eu/food/index_en
6
«Global initiative on food loss and waste reduction», FAO 2015
http://www.fao.org/3/i4068e/i4068e.pdf
Si veda anche articolo correlato «Food loss and waste in the food supply chain» a cura dei funzionari della FAO Maryam Rezaei e Bin Liu,
Nutfruit, luglio 2017
http://www.fao.org/documents/card/en/c/30245942-5cdb-42b6-bb1a-98243f108446/14 Obbligazioni
Ci aspetta un’estate volatile,
ma senza le turbolenze del 2013
— dei tassi di interesse erano scontati per il 2023 già da
Sandrine Perret molto prima della riunione di giugno della Fed; pertanto la
Senior Economist, mossa della banca centrale conferma le aspettative del
Fixed Income Strategist,
Vontobel mercato piuttosto che contraddirle. Inoltre, il probabile
andamento dei tassi di interesse è una cosa, le aspetta-
tive riguardanti le iniezioni di liquidità un’altra. Continu-
iamo a prevedere che la Fed USA comincerà a ridurre
gradualmente il suo programma di acquisto di asset su
vasta scala all’inizio del 2022, più o meno. La cosa impor-
tante è che i mercati abbiano fiducia nel fatto che la
C’è volatilità all’orizzonte, dopo che la Federal Reserve banca centrale agirà in maniera graduale e comunicherà
USA ha annunciato che metterà fine a una politica gli step con largo anticipo.
monetaria molto accomodante. Riteniamo tuttavia che i
mercati finanziari siano meglio attrezzati per prevedere Poiché qualunque decisione relativa agli acquisti di obbli-
queste variazioni fondamentali di quanto fossero gazioni è ancora piuttosto lontana, i rendimenti dei titoli di
durante la crisi del 2013, salita agli onori della cronaca Stato a lunga scadenza hanno spazio per salire ancora.
come «taper tantrum». Abbiamo modificato la nostra Abbiamo dunque ridotto la nostra posizione sui Treasury
view sulle obbligazioni corporate investment grade USA vendendo i titoli con scadenze più lunghe e reinve-
rendendola meno negativa e abbiamo scambiato alcuni stendo i proventi in quelli con scadenze più brevi. I rendi-
titoli di Stato a lunga scadenza con titoli a scadenza più menti dei Treasury a due e cinque anni sono saliti netta-
breve. mente dopo la riunione della Fed, fornendo un buon entry
point tattico per gli investitori (cfr. grafico 2).
A giugno la Federal Reserve ha adottato un tono più
aggressivo e i membri del Comitato hanno annunciato A parte questa transazione volta a ridurre la duration
due rialzi dei tassi di interesse per il 2023, con una chiara (ossia diminuire la sensibilità del portafoglio alle variazioni
deviazione rispetto alla proiezione di marzo (nessun dei tassi di interesse) abbiamo ampliato la nostra piccola
rialzo). Questo ha sorpreso gli investitori, innescando un partecipazione in obbligazioni corporate investment
rally nei titoli di Stato a lunga scadenza che ha portato grade (IG). La nostra posizione in questo sottosegmento
brevemente il rendimento dei Treasury trentennali sotto il è dunque passata da un forte sottopeso a un leggero sot-
2 %. Il tratto a breve si è mosso nella direzione opposta, topeso, una scelta che ci è sembrata appropriata alla luce
determinando un appiattimento della curva (cfr. grafico 1). dei rendimenti contratti che hanno ridotto le aspettative
di rendimento. Con la sottoperformance delle obbliga-
La volatilità indotta dalla Fed potrebbe innescare una zioni corporate IG nel primo semestre e le prospettive di
nuova fase di ribasso dei mercati analoga al «taper tan- ulteriori turbolenze del mercato, riteniamo ora prudente
trum» del 2013? A nostro avviso, no. In primo luogo i rialzi avvicinare la nostra allocazione a quella del benchmark.
Grafico 1: La curva dei rendimenti USA si è nuovamente Grafico 2: Maggiore potenziale di rialzo per i rendimenti a
appiattita dopo la riunione di giugno della US Fed Reserve lunga scadenza nel secondo semestre
In % In % In %
3.0 0 4.0
Curva più ripida Annuncio dei risultati del Elezioni al
2.5 3.5 vaccino Pfizer / BioNTech Senato in
2 Georgia
2.0 3.0
1.5 4 2.5
1.0 2.0
0.5 6 1.5
Curva più piatta
0 1.0
8
−0.5 0.5
Curva invertita
−1.0 10 0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2019 2020 2021
Curva dei rendimenti USA (Treasury a 10 anni meno 2 anni) Treasury a 2 anni
Curva dei rendimenti USA (Treasury a 30 anni meno 5 anni) Treasury a 5 anni
Tasso target sui Fed Fund (invertito, scala a destra) Recessione Treasury a 10 anni
Treasury a 30 anni
Fonte: Refinitiv Datastream, US Federal Reserve, Vontobel Fonte: Refinitiv Datastream, VontobelAzioni 15
Addio al sovrappeso sui mercati
emergenti
— La palla passa ai mercati sviluppati
Stefan Eppenberger Le sistematiche campagne di vaccinazione nelle econo-
Equity & Commodity Strategist, mie sviluppate stanno rischiarando le prospettive per la
Vontobel
popolazione e gli investitori. Il cambiamento risulta inoltre
evidente in termini di supporto economico. Le misure di
stimolo in Cina hanno raggiunto il picco, e negli Stati Uniti
ne sono state implementate di nuove durante la prima-
vera. Di norma, quando le autorità cinesi adottano un
approccio più distaccato, l’azionario dei ME realizza una
sottoperformance rispetto alle controparti dei mercati
Come velocisti che partono a razzo dai blocchi di sviluppati (cfr. grafico 1).
partenza ma poi vengono superati, i mercati emergenti
(ME) stanno perdendo terreno rispetto alle economie Le stime degli utili rispecchiano la variazione nel
sviluppate. La crisi del Covid-19 sarà presto un ricordo sentiment
del passato e l’Occidente si assicurerà un nuovo Per lungo tempo, e fino a poco fa, questi sviluppi non
vantaggio. Inoltre, il rallentamento dell’economia cinese hanno influito sulle prospettive degli utili. Gli analisti, la
sta lasciando il segno sull’azionario dei mercati maggior parte dei quali aveva alzato ampiamente le stime
emergenti. È dunque ora di dire addio al nostro per le aziende dei ME rispetto a quelle relative alle contro-
sovrappeso. parti dei mercati sviluppati diversi dagli USA, hanno ora
cambiato approccio (cfr. grafico 2). E questa è stata per
Coloro che investono nei titoli dei ME stanno acquistando noi la goccia che ha fatto traboccare il vaso e che ci ha
sempre più azioni di società cinesi. La loro ponderazione fatto dire addio al sovrappeso sull’azionario dei ME.
nell’indice è salita dal 20 % di dieci anni fa a oltre il 40 % di
oggi. I titoli sudcoreani o di Taiwan contribuiscono cia- Joe Biden mantiene l’approccio del suo predecessore
scuno con un ulteriore 25 %. La sorte di queste economie La Cina rimane sotto pressione anche dopo l’era Trump.
dipende in gran parte dal gigante cinese. Joe Biden parla in toni più morbidi, ma la spada del suo
predecessore (dazi punitivi sui beni cinesi) continua a
E questo è stato un vantaggio lo scorso anno, quando la pendere su Pechino. Forse l’alleanza contro la Cina che
regione è riuscita a gestire la pandemia meglio delle Biden sta cercando di creare insieme ad altri Paesi occi-
nazioni occidentali. All’epoca il momentum favoriva i mer- dentali è ancora più pericolosa per il Paese. Questo signi-
cati emergenti, ma non si è tradotto quest’anno in rialzi fica anche maggiore incertezza per l’azionario dei ME,
considerevoli a livello di indice. Nel frattempo, questa pri- una prospettiva che certo non entusiasma gli investitori.
mavera, le azioni dei ME sono riuscite a scrollarsi di dosso Per questo, rimaniamo per ora nelle retrovie nonostante le
l’enorme nuova ondata di Covid-19 in India. valutazioni interessanti e le tendenze di crescita a lungo
termine delle aziende delle economie emergenti.
Grafico 1: Quando le misure di stimolo in Cina raggiungono Grafico 2: Gli analisti sono più scettici in merito agli
un picco, di norma le azioni dei ME iniziano ad arrancare utili delle aziende dei mercati emergenti
In %, variazione su base annua In %, variazione su base annua Revisioni degli utili * (media trimestrale)
60 40 2.0
50 35 1.8
40 30 1.6
30 25 1.4
20 20 1.2
10 15 1.0
0 10 0.8
−10 5 0.6
−20 0 0.4
−30 −5 0.2
−40 −10 0.0
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 01.2020 05.2020 09.2020 01.2021 05.2021
Sviluppo dei mercati emergenti rispetto a quelli Mercati sviluppati (MSCI World ex USA)
sviluppati (MSCI EM vs MSCI World) Mercati emergenti (MSCI EM)
Iniziative di stimolo cinesi espresse in variazioni
dell’aggregato monetario M1 (scala a destra) * Rapporto tra revisioni al rialzo / ribasso nelle stime degli utili
Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel Fonte: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel16 Materie prime
Godiamoci la vista dall’alto,
ma anche i profitti
— investitori si stanno focalizzando maggiormente sugli
Stefan Eppenberger investimenti nell’energia sostenibile. Analogamente, l’Or-
Equity & Commodity Strategist, ganizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) non
Vontobel
ha fretta di pompare più oro nero.
I metalli industriali sono incentivati dagli ampi investimenti
infrastrutturali effettuati dai governi di tutto il mondo.
Questo si applica anche al legno, che gode di una spinta
ulteriore derivante dal boom del mercato residenziale sta-
tunitense. Al contempo, i prezzi del grano sono saliti sulla
I vari picchi registrati di recente – il supporto monetario scia della solida domanda cinese e della siccità nelle
senza precedenti che ha comportato un tasso di regioni agricole del Sud America.
crescita economica spettacolare – hanno fatto fare i salti
di gioia a chi investe nelle materie prime. Ma l’epoca dei Prepararsi alla discesa, finché si è in tempo
grandi pacchetti di stimolo è ormai alle nostre spalle, Mentre il rally delle materie prime potrebbe protrarsi
pertanto abbiamo rivisto al ribasso le materie prime, ancora, sulla scia – tra le altre cose – di anni di investi-
portandole a un livello neutrale. menti insufficienti in nuove strutture produttive, abbiamo
deciso di realizzare una presa di profitti dal nostro
Alla fine di febbraio di quest’anno, abbiamo aperto una sovrappeso sul settore. Dalla vetta la vista è certamente
posizione sovrappesata sulle materie prime (cfr. edizione straordinaria, ma un bravo scalatore pensa alla discesa
di marzo dell’Investors’ Outlook) dopo che i prezzi ave- con largo anticipo: nel nostro caso, prima che le banche
vano invertito una tendenza pluriennale di ribassi. Dopo centrali e i governi inizino a ritirare il loro supporto.
quattro mesi, siamo a pochi punti percentuali dal mas-
simo storico (cfr. grafico 1) e tutte le materie prime – Inoltre la fine dei lockdown globali è ampiamente scon-
petrolio, gas, rame, alluminio, zinco, nichel, argento, palla- tata nei mercati finanziari. Poiché le problematiche della
dio, grano, mais, soia, perfino legname – hanno preso filiera associate alla pandemia sono ormai risolte, le spe-
parte al rally. Il lato negativo è un fenomeno che gli inve- dizioni di materie prime ricominceranno a raggiungere un
stitori più giovani conoscono solo per sentito dire: infla- numero maggiore di destinazioni nei prossimi mesi. Inol-
zione in aumento. Che, tra parentesi, sta raggiungendo il tre l’OPEC sta lentamente ma inesorabilmente incremen-
picco. tando la produzione (cfr. grafico 2) e il flusso di petrolio
potrebbe aumentare ulteriormente se le potenze occi-
Il petrolio è in forte ascesa da diverso tempo, in ragione dentali riusciranno a forzare l’Iran ad abbandonare il suo
dell’aumento della domanda industriale, del ritorno dei programma nucleare consentendogli di esportare una
dipendenti alle loro scrivanie e dell’aumento dei viaggi quantità superiore. La debolezza del dollaro USA, che
aerei. Inoltre il settore del gas di scisto statunitense è spesso favorisce le materie prime, difficilmente persi-
lento a potenziare la produzione, forse anche perché gli sterà.
Grafico 1: Prezzi delle materie prime vicini ai picchi Grafico 2: L’OPEC sembra intenzionata a incrementare
massimi, è tempo di prudenza presto la produzione di petrolio
Indice In milioni di barili al giorno
600 38
500 36
400 34
300 32
200 30
100 28
0 26
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 06.18 12.18 06.19 12.19 06.20 12.20 06.21 12.21 06.22 12.22
Sulla base dei prezzi spot in base all’indice delle Offerta di petrolio e combustibili liquidi dell’OPEC
materie prime Bloomberg Previsioni Energy Information Administration (EIA)
Massimo storico
Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel Fonte: EIA, Refinitiv Datastream, VontobelValute 17
Le valute cicliche sotto la lente,
nonostante l’approccio della Fed
— Anche la BCE sorprenderà i mercati?
Sven Schubert, PhD Anche la Banca Centrale Europea potrebbe sorprenderci?
Head of Strategy Currencies, Le recenti dichiarazioni dei membri votanti della BCE
Vontobel
indicano che anche la banca centrale potrebbe adottare
una politica monetaria meno accomodante alla fine di
quest’anno. E questo potrebbe sostenere ulteriormente
l’euro, portando il cambio EUR / USD sopra la soglia di
1.20 prima di un consolidamento nel medio termine. La
Svizzera è un caso speciale, nel senso che il suo slancio
economico è ad oggi più vigoroso rispetto ai vicini dell’a-
Di norma, i vertici delle banche centrali cercano di rea euro (cfr. grafico 1); questo fa apparire meno rilevante
sfuggire alle luci della ribalta tanto quanto Naomi Osaka la tesi della crescita globale che favorisce l’euro, dal
tende a stare lontana dalle conferenze stampa post punto di vista della Svizzera. Inoltre l’aumento del potere
partita. Jerome Powell è stato come di consueto molto di acquisto del franco svizzero indica un potenziale di
prudente dopo l’ultima riunione di politica monetaria, apprezzamento a lungo termine. A nostro avviso, livelli
ma la Federal Reserve USA è riuscita comunque a superiori a 1.10 rappresentano una buona opportunità di
sorprendere i mercati con le sue proiezioni sui tassi di vendita per il cambio EUR / CHF. Rispetto al dollaro USA, il
interesse. Nonostante la maggiore probabilità di un franco entrerà in fase di consolidamento intorno al livello
rialzo dei tassi USA, continuiamo a ravvisare un 0.90. E questo dopo il forte apprezzamento realizzato
moderato potenziale di recupero per i titoli ciclici e le negli ultimi due anni.
valute dei mercati emergenti (ME).
La breve ondata di vendite che ha interessato gli asset
La sorpresa più grande emersa dalla riunione sulla poli- dei ME all’inizio dell’anno ci ha dimostrato quanti danni
tica monetaria della Fed è stata la proiezione di due rialzi può fare un rapido aumento dei rendimenti dei Treasury
dei tassi nel 2023 e il chiaro orientamento verso una poli- USA. Le valute dell’America latina, in particolare, sono
tica monetaria più normale verso la fine dell’anno. Se da state danneggiate dal loro scarso vantaggio di rendi-
un lato questo orientamento politico leggermente mento. I recenti rialzi dei tassi in Paesi come la Russia e il
aggressivo favorisce il dollaro nel breve periodo, non è Brasile possono offrire un momento di tregua? Pur
sufficiente a innescare una ripresa sostenuta della valuta essendo forse contro intuitivo, i cicli di stretta che hanno
leader mondiale. L’irrigidimento della politica è ancora una interessato le economie emergenti nell’ultimo ventennio
prospettiva troppo lontana, e due rialzi nel 2023 erano già hanno determinato una performance eterogenea per le
comunque previsti dagli operatori del mercato. A nostro valute dei ME e il debito in «valuta locale» (cfr. grafico 2).
avviso, la maggiore propensione al rischio dovuta al rim- Ad ogni modo, a causa del contesto reflazionistico
balzo della crescita globale darà alle valute cicliche come attuale, individuiamo più analogie con il ciclo di rialzi all’i-
l’euro una spinta nei mesi estivi. nizio di questo secolo, che ha sostenuto le valute dei ME
e le relative obbligazioni.
Grafico 1: Le sorprese economiche positive della Grafico 2: Performance eterogenea del debito «locale»
Svizzera supportano il franco legato ai ME durante i cicli di rialzo
Tasso di cambio Indice di equilibrio relativo Indice delle obbligazioni dei mercati emergenti in valute locali
1.14 300 450
1.12 200 400
1.10 100 350
1.08 0 300
1.06 −100 250
I dati negativi indicano sorprese positive in
1.04 Svizzera rispetto all’Eurozona −200 200
1.02 −300 150
1.00 −400 100
01.2020 04.2020 07.2020 10.2020 01.2021 04.2021 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Sorprese economiche Periodi di politica monetaria più rigida nelle economie
(Eurozona – Svizzera, scala a destra) emergenti
EUR/CHF Indice GBI-EM total return
Fonte: Refinitiv Datastream, Citi, Vontobel Fonte: Refinitiv Datastream, VontobelPuoi anche leggere
