Non ci sono pasti gratis Neanche nella diversificazione di portafoglio - Franklin Templeton
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Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio Prospettive dall’Investment Risk Management Group Vi sono poche cose nella vita che sono veramente gratis. Cioè, beni o servizi che ci vengono forniti a nessun costo senza qualche connessa passività o immediatamente, indirettamente o più avanti. Forse potremmo dire che l’aria che respiriamo è gratis, sebbene immaginiamo che vi sia un trader di carbonio da qualche parte che potrebbe opporre a ciò la sua tesi. La morale è che tutto ha un costo. Lo sappiamo. È per questo che sorridiamo sarcasticamente quando riceviamo e-mail da un principe nigeriano che promette ricchezza oltre i nostri sogni più alti per una “modesta” anticipazione di contanti. Perché riagganciamo velocemente il telefono a coloro che ci chiamano dandoci la «grande notizia» della nostra fortuna di aver vinto una vacanza. E perché, in qualità di asset manager, sappiamo che la nozione che la “diversificazione è l’unico pasto gratis” negli investimenti non è totalmente accurata. Al vincitore del Premio Nobel Harry Markowitz si attribuisce l’espressione “la diversificazione è l’unico pasto gratis nella finanza.” Ma non ci sono pasti gratis 1, neanche con la diversificazione di portafoglio. Il problema, come sappiamo noi professionisti degli investimenti, è duplice. Innanzitutto, le correlazioni non sono stabili —si spostano. Nell’aprile 2017, che molti descriverebbero come un contesto di Quindi quando costruiamo un portafoglio apparentemente non mercato generalmente positivo, la correlazione tra il debito dei correlato per un dato periodo, se osserviamo quello stesso mercati emergenti e le azioni dei mercati sviluppati è 0.38. Ma portafoglio in altri periodi potrebbe essere materialmente diverso. guardando più di recente all’aprile 2018, forse un contesto più Lo vediamo empiricamente nei dati storici,2 e lo abbiamo problematico in termini di instabilità geopolitica, ecc., la sperimentato in tempo reale durante la grande crisi finanziaria del correlazione tra i due è balzata a 0.48. Su base assoluta un 2008. Molti asset apparentemente disparati e storicamente non movimento di 10 punti base potrebbe non sembrare significativo, correlati si muovevano insieme nei giorni e mesi successivi al ma rispetto alla diversificazione generale di un portafoglio, uno crollo di Lehman Brothers. La tipica distinzione nel spostamento verso l’alto del 33% è incisivo. comportamento di performance per asset quali le azioni USA Quindi sappiamo che le correlazioni si possono muovere rispetto alle azioni globali, ad esempio, è stata tradotta come non significativamente, particolarmente durante periodi di mercato esistente. Proprio quando gli investitori necessitavano volatile.3 maggiormente di diversificazione, si è disgregata. Persino asset che in superficie sembrerebbero isolati da tali movimenti spesso non lo sono. Per esempio, considerate il rapporto tra le azioni dei mercati sviluppati e il debito dei mercati “ Le correlazioni non sono stabili —si spostano … Lo vediamo emergenti. L’inclinazione naturale è pensare a queste due empiricamente nei dati storici disparate asset class come ovvi elementi di diversificazione del che esaminiamo, e lo abbiamo portafoglio. Più spesso che no lo sono, ma non sempre. La Figura sperimentato in tempo reale 1 presenta una matrice di correlazione per un tipico portafoglio 60/40 in due differenti periodi, aprile 2017 e aprile 2018. durante la grande crisi finanziaria del 2008 For Financial Professional Use Only. Not For Public Distribution. ”
Figura 1: Matrice di correlazione di un portafoglio 60/40 Aprile 2017 e aprile 2018 Azionario Azionario Debito Debito Debito Debito mercati mercati governativo mercati societario cartolarizzato sviluppati emergenti emergenti Azionario mercati sviluppati Aprile 2018 1.00 Aprile 2017 1.00 Azionario mercati emergenti Aprile 2018 0.70 1.00 Aprile 2017 0.62 1.00 Debito governativo Aprile 2018 0.04 0.32 1.00 Aprile 2017 -0.05 0.23 1.00 Debito mercati emergenti Aprile 2018 0.48 0.74 0.67 1.00 Aprile 2017 0.38 0.79 0.61 1.00 Debito societario Aprile 2018 0.11 0.38 0.85 0.69 1.00 Aprile 2017 0.05 0.30 0.87 0.64 1.00 Debito cartolarizzato Aprile 2018 0.04 0.32 0.79 0.68 0.82 1.00 Aprile 2017 -0.02 0.28 0.82 0.63 0.85 1.00 Fonte: Barclays POINT Global Risk Model. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimenti. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni. Secondariamente, sappiamo che la diversificazione è spesso esposizione a valute diverse dal dollaro USA). Quindi presentata come concetto eccessivamente semplificato. In esaminando la composizione in termini di fattori di queste asset superficie un’istantanea di asset potrebbe sembrare diversificata, class possiamo vedere dove si sovrappongono e dove sono ma se guardiamo più in profondità – ossia se ci immergiamo al distinte. Condividono entrambe un certo livello di esposizione al livello di “fattore di rischio” – potremmo trovare esposizioni a cambio, mentre un elemento significativo di differenziazione è il fattori che si sovrappongono che sono esse stesse correlate. settore. Considerate le composizioni a livello di fattori dell’azionario Figura 2: Azionario mercati sviluppati e debito mercati emergenti per fattore mercati sviluppati e debito mercati emergenti sopra citate. La Al 30 aprile 2018 Figura 2 mostra che i fattori primari che contribuiscono al rischio per le azioni dei mercati sviluppati sono cambio e settore, mentre Anello esterno per il debito mercati emergenti sono cambio, curva e spread Azioni mercati sviluppati (considerate il fattore cambio come elemento che rappresenta per fattore Cambio 12% “ La diversificazione è spesso Settore 87% Altro 1% presentata come un concetto Anello interno eccessivamente semplificato. In Debito mercati emergenti superficie un’istantanea di asset per fattore Cambio 66% può sembrare diversificata, ma Curva 8% se guardiamo più in profondità – Spread 26% Fonte: Barclays. cioè ci immergiamo a livello del fattore di rischio – potremmo trovare esposizioni a fattori che si sovrappongono che sono ” correlate Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico. franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 2
Figura 3: Matrici di correlazione dei fattori di portafoglio 60/40 Settembre 2012, giugno 2016 e dicembre 2017 Settori Cambio Settori Curva Spread (Azionario MS) (Azionario ME) Settori (Azionario MS) Dicembre-17 1.00 Giugno-16 1.00 Settembre-12 1.00 Cambio Dicembre-17 -0.19 1.00 Giugno-16 -0.07 1.00 Settembre-12 0.45 1.00 Settori (Azionario ME) Dicembre-17 0.43 0.27 1.00 Giugno-16 0.71 0.09 1.00 Settembre-12 0.65 0.44 1.00 Curva Dicembre-17 -0.31 0.24 -0.05 1.00 Giugno-16 -0.42 0.07 -0.17 1.00 Settembre-12 -0.64 -0.26 -0.35 1.00 Spread Dicembre-17 0.44 -0.04 0.35 -0.41 1.00 Giugno-16 0.54 0.02 0.47 -0.49 1.00 Settembre-12 0.65 0.44 0.58 -0.55 1.00 Fonte: Barclays. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimento. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni. Periodo Livello di volatilità Contesto di mercato Dicembre 2017 Basso Volatilità positiva, crescita globale sostenuta, rischio azionario storicamente basso Giugno 2016 Modesto Effetti post-Brexit, preoccupazioni sul rallentamento della Cina, downgrade mercati emergenti Settembre 2012 Alto Recessione US vicina al picco, PIL a minimi storici, tagli ai tassi BCE “ Esaminando gli asset a livello di fattore di rischio potremmo Anche fattori sottostanti scomporli nei loro “mattoncini”; ossia, le parti componenti che spiegano la maggior parte delle loro caratteristiche di rischio e possono radunarsi rendimento. Da lì possiamo provare a costruire portafogli più significativamente dati differenti efficienti, rispetto a quelli costruiti utilizzando la diversificazione di regimi di mercato, specialmente asset class tradizionale. durante periodi di accresciuta ” Armarsi di questo livello di analisi è certamente utile, tuttavia dobbiamo ancora essere diligenti e attivi circa la diversificazione volatilità. di portafoglio. Anche i fattori sottostanti potrebbero muoversi significativamente insieme dati differenti regimi di mercato, specialmente durante periodi di accresciuta volatilità. vicina al suo picco, crescita globale debole, e continuo taglio ai tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE). La Figura 3 mostra matrici di correlazione di fattori per un tipico portafoglio 60/40 in tre periodi distinti – settembre 2012, giugno Giugno 2016 potrebbe essere definito come un periodo 2016 e dicembre 2017. moderatamente volatile, con i mercati che affrontano ancora un mondo post-Brexit, preoccupazioni circa la crescita cinese, e Questi tre ambiti temporali sono stati selezionati in virtù downgrade del debito in tutti i mercati emergenti. Infine dicembre dell’analisi che forniscono nel comportamento a livello di fattori 2017, il periodo più recente, potrebbe essere considerato a basso dati differenti regimi. Consideriamo settembre 2012 come un rischio, data la volatilità di mercato storicamente bassa e forti dati regime di volatilità più alta, con la recessione nell’eurozona economici globali. Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico. franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 3
Esaminare i dati in questi tre periodi dimostra parecchi significativi rapporti a coppie che sono interessanti relativamente al loro movimento. La correlazione tra il cambio e i fattori legati allo Nel regime di bassa volatilità, la correlazione spread è particolarmente degna di nota. Nel regime di bassa tra cambio e fattori di spread è -0.04, quindi i volatilità (dicembre 2017) la correlazione è -0.04, quindi i due due sono in effetti correlati negativamente. sono in realtà correlati negativamente. Guardando al regime di alta volatilità (settembre 2012) la correlazione tra cambio e spread sale a 0.44, uno spostamento Nel regime di alta volatilità, la correlazione tra drammatico. cambio e spread sale a +0.44, una correlazione positiva. Perché il cambiamento? Naturalmente è in gioco una serie di dinamiche, ma la crisi nell’eurozona è stata forse la più significativa. Come citato, il fattore cambio è ampiamente una misura di esposizione non dollari USA, particolarmente all’euro. Alternativamente, vediamo nei dati che i fattori legati alla curva sono naturalmente più difensivi, in quanto sono divenuti meno Data la crisi del debito europeo, il fattore cambio ha iniziato a correlati con le azioni quando i mercati erano sotto tensione (es. riguardare proprietà più simili agli asset rischiosi. Questo flight to quality). Quindi la buona notizia è che, guardando alle fenomeno è simile a come determinati fattori quali le valute dei esposizioni a livello di fattore, è più facile osservare quelle mercati emergenti, ecc., possono assumere un comportamento correlazioni e rapporti che, oltre a potenzialmente impattare sui più pro-ciclico quando i mercati sono sotto tensione. nostri libri contabili, potrebbero in effetti aiutare un portafoglio a fronteggiare differenti regimi. Rilevante è anche che i dati sui fattori ci forniscono migliore analisi in aspetti che riuniscono le correlazioni di asset class – Diversificazione: un’Arte e una scienza quali le azioni e il debito mercati emergenti (come illustrato in La morale è che cercare di costruire portafogli veramente Figura 1). diversificati è un esercizio sia in arte sia in scienza. La scienza è nei dati e negli strumenti che utilizziamo – matrici di correlazione Come abbiamo osservato (Figura 2), sia l’azionario che il debito fattori, stress test, analisi composizione fattori. L’arte è nel modo mercati emergenti condividono esposizione al fattore cambio, ma in cui i dati sono interpretati, e le persone che effettuano differiscono in termini di settore ed esposizione spread. l’interpretazione. Presumibilmente questa differenza fornisce parte della diversificazione osservata tra i due asset durante mercati positivi. Durante periodi di tensione di mercato tuttavia, come nel settembre 2012, questi due fattori si correlano maggiormente. Quindi i due asset si avvicinano di più. L’“arte” di fare stress test su un portafoglio Stress test di portafoglio attuale con eventi passati Stress test di portafoglio usando correlazioni attuali Stress testi usando la correlazione condizionale Pro Pro Pro Buon punto di partenza per valutare la Desumere l’impatto sul portafoglio sulla Una buona combinazione dell’arte e reazione del portafoglio a uno specifico base delle correlazioni attuali invece di scienza della gestione del rischio evento storico un’esatta ripetizione della storia considerando i rapporti di mercato passati e l’esperienza (es., correlazioni e volatilità) per anticipare quelli che saranno il prossimo regime ed evento di stress Contro Contro Presume che le correlazioni attuali Gli input dipendono dal giudizio dei Contro terranno durante il prossimo evento di professionisti dell’investimento e in che Deterministico. La storia non si ripete stress, il che potrebbe essere un misura l’evento ipotetico corrisponda alla (ma spesso «fa rima») assunto scarso realtà Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico. franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 4
In qualità di gestori del rischio pensiamo spesso all’aspetto Dal nostro punto di vista, sebbene non siamo sociologi e artistico del nostro ruolo come “pensiero intuitivo”, in quanto tale manchiamo di esperienza in questo campo particolare, le teorie concetto è stato descritto dal sociologo Malcolm Gladwell nel suo che Gladwell propugna sembrano avere un certo merito … libro Blink: The Power of Thinking without Thinking (Little, Brown almeno al primo sguardo (“strizza l’occhio!”) and Co., 2005). La supposizione di Gladwell è che le esperienze Riteniamo che più esperienza e applicazione pratica si ha in un passate spesso consentono alle persone di prendere decisioni campo particolare, che sia valutare la diversificazione di consapevoli molto rapidamente (in un “batter d’occhio” – blink of portafoglio o la cantieristica, meglio si eseguirà quel compito. an eye), sulla base di interpretazioni subconsce di indizi ed eventi Questa intuizione è l’“arte” del business, ed è di grande valore per precedenti, che egli descrive come cognizione rapida. Quando analizzare alcune delle domande meno associate alla incontrate qualcuno per la prima volta, per esempio, o entrate in diversificazione del portafoglio. Mentre non vi possono essere una casa che state pensando di comprare, o leggete le prime frasi pranzi veramente gratis, il valore della saggezza, dell’esperienza di un libro, la vostra mente impiega circa due secondi a saltare ad e del giudizio può certamente offrire solidi sconti. una serie di conclusioni, suggerisce Gladwell. Quelle decisioni istantanee sono veramente potenti, importanti, e occasionalmente, realmente valide. Egli ritiene che ciò che accade in quei primi due secondi sia perfettamente razionale. È il pensiero egli dice – proprio il genere che si muove un po’ più velocemente e opera un po’ più misteriosamente rispetto al tipo di processo decisionale deliberato e consapevole che solitamente associamo con il “pensiero”. Franklin Templeton Investment Risk Management Group In qualità di gestori del capitale dei nostri clienti, i gestori di portafoglio seguono un processo e approccio disciplinato per trovare le migliori opportunità di investimento per le loro rispettive strategie. indipendentemente da asset class, obiettivo o strategia. Una parte integrante di ciascun processo di investimento è la collaborazione Vikram Josyula, CFA formalizzata con l’Investment Risk Management Group di Franklin Senior Risk Consultant, Multi-Asset strategies Templeton – un team di professionisti del rischio specializzati e allineati Investment Risk Management Group per asset class e strategia. Per contribuire ad assicurare adeguata obiettività, l’Investment Risk Management Group è un’organizzazione indipendente che riporta direttamente al Presidente e Chief Executive Officer di Franklin Templeton. • 90+ professionisti del rischio • 20+ consulenti del rischio senior • 10+ anni medi di esperienza per i consulenti del rischio senior 1. Questo aforisma ha radici storiche concrete secondo Wikipedia. Durante la metà del 1800 le taverne spesso pubblicizzavano un “pasto gratis” per attirare clienti durante le ore attorno al mezzogiorno. Dicevano ai potenziali clienti che se avessero comprato una bevanda avrebbero ricevuto un pasto gratis. Certamente, il pasto non era realmente “gratis”, e il costo della bevanda veniva spesso innalzato per compensare il costo del cibo. Nel suo libro del 1967 The New Orleans Restaurant, Deirdre Stanforth afferma che la pratica iniziò nel Quartiere Francese di New Orleans al St. Louis Hotel. Dato che guadagnava popolarità molti altri venditori di bevande fecero la stessa cosa. Secondo Stanforth, questi pasti erano, inizialmente, piuttosto elaborati. Con il passare del tempo, tuttavia, la qualità dell’offerta scese, per cui entro la metà del ventesimo secolo un “pasto gratis” non era nulla di più che brezel, patatine, ecc.—i.e., il genere di spuntino che troviamo nei bar oggi. Quindi probabilmente avete fatto molti pasti “gratis” nel corso della vostra vita. Semplicemente non lo sapevate. 2. Goetzmann, William, Linfgei LI (2005). “Long-Term Global Market Correlations,” The Journal of Business, Vol. 68 (1): 1–38. 3. International Monetary Fund (2015). “April 2015 Global Financial Stability Report: Enhancing Policy Traction and Reducing Risks.” CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute. Importanti avvisi e condizioni dei fornitori dei dati sono disponibili al sito www.franklintempletondatasources.com. Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico. franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 5
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