Non ci sono pasti gratis Neanche nella diversificazione di portafoglio - Franklin Templeton
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Non ci sono pasti gratis … Neanche
nella diversificazione di portafoglio
Prospettive dall’Investment Risk Management Group
Vi sono poche cose nella vita che sono veramente gratis. Cioè, beni o servizi che ci vengono forniti a
nessun costo senza qualche connessa passività o immediatamente, indirettamente o più avanti.
Forse potremmo dire che l’aria che respiriamo è gratis, sebbene immaginiamo che vi sia un trader di
carbonio da qualche parte che potrebbe opporre a ciò la sua tesi. La morale è che tutto ha un costo.
Lo sappiamo. È per questo che sorridiamo sarcasticamente quando riceviamo e-mail da un principe
nigeriano che promette ricchezza oltre i nostri sogni più alti per una “modesta” anticipazione di
contanti. Perché riagganciamo velocemente il telefono a coloro che ci chiamano dandoci la «grande
notizia» della nostra fortuna di aver vinto una vacanza. E perché, in qualità di asset manager,
sappiamo che la nozione che la “diversificazione è l’unico pasto gratis” negli investimenti non è
totalmente accurata. Al vincitore del Premio Nobel Harry Markowitz si attribuisce l’espressione “la
diversificazione è l’unico pasto gratis nella finanza.” Ma non ci sono pasti gratis 1, neanche con la
diversificazione di portafoglio. Il problema, come sappiamo noi professionisti degli investimenti, è
duplice.
Innanzitutto, le correlazioni non sono stabili —si spostano. Nell’aprile 2017, che molti descriverebbero come un contesto di
Quindi quando costruiamo un portafoglio apparentemente non mercato generalmente positivo, la correlazione tra il debito dei
correlato per un dato periodo, se osserviamo quello stesso mercati emergenti e le azioni dei mercati sviluppati è 0.38. Ma
portafoglio in altri periodi potrebbe essere materialmente diverso. guardando più di recente all’aprile 2018, forse un contesto più
Lo vediamo empiricamente nei dati storici,2 e lo abbiamo problematico in termini di instabilità geopolitica, ecc., la
sperimentato in tempo reale durante la grande crisi finanziaria del correlazione tra i due è balzata a 0.48. Su base assoluta un
2008. Molti asset apparentemente disparati e storicamente non movimento di 10 punti base potrebbe non sembrare significativo,
correlati si muovevano insieme nei giorni e mesi successivi al ma rispetto alla diversificazione generale di un portafoglio, uno
crollo di Lehman Brothers. La tipica distinzione nel spostamento verso l’alto del 33% è incisivo.
comportamento di performance per asset quali le azioni USA
Quindi sappiamo che le correlazioni si possono muovere
rispetto alle azioni globali, ad esempio, è stata tradotta come non
significativamente, particolarmente durante periodi di mercato
esistente. Proprio quando gli investitori necessitavano
volatile.3
maggiormente di diversificazione, si è disgregata.
Persino asset che in superficie sembrerebbero isolati da tali
movimenti spesso non lo sono. Per esempio, considerate il
rapporto tra le azioni dei mercati sviluppati e il debito dei mercati
“ Le correlazioni non sono stabili
—si spostano … Lo vediamo
emergenti. L’inclinazione naturale è pensare a queste due
empiricamente nei dati storici
disparate asset class come ovvi elementi di diversificazione del che esaminiamo, e lo abbiamo
portafoglio. Più spesso che no lo sono, ma non sempre. La Figura
sperimentato in tempo reale
1 presenta una matrice di correlazione per un tipico portafoglio
60/40 in due differenti periodi, aprile 2017 e aprile 2018. durante la grande crisi
finanziaria del 2008
For Financial Professional Use Only. Not For Public Distribution.
”Figura 1: Matrice di correlazione di un portafoglio 60/40
Aprile 2017 e aprile 2018
Azionario Azionario Debito Debito Debito Debito
mercati mercati governativo mercati societario cartolarizzato
sviluppati emergenti emergenti
Azionario mercati sviluppati Aprile 2018 1.00
Aprile 2017 1.00
Azionario mercati emergenti Aprile 2018 0.70 1.00
Aprile 2017 0.62 1.00
Debito governativo Aprile 2018 0.04 0.32 1.00
Aprile 2017 -0.05 0.23 1.00
Debito mercati emergenti Aprile 2018 0.48 0.74 0.67 1.00
Aprile 2017 0.38 0.79 0.61 1.00
Debito societario Aprile 2018 0.11 0.38 0.85 0.69 1.00
Aprile 2017 0.05 0.30 0.87 0.64 1.00
Debito cartolarizzato Aprile 2018 0.04 0.32 0.79 0.68 0.82 1.00
Aprile 2017 -0.02 0.28 0.82 0.63 0.85 1.00
Fonte: Barclays POINT Global Risk Model. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimenti. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni.
Secondariamente, sappiamo che la diversificazione è spesso esposizione a valute diverse dal dollaro USA). Quindi
presentata come concetto eccessivamente semplificato. In esaminando la composizione in termini di fattori di queste asset
superficie un’istantanea di asset potrebbe sembrare diversificata, class possiamo vedere dove si sovrappongono e dove sono
ma se guardiamo più in profondità – ossia se ci immergiamo al distinte. Condividono entrambe un certo livello di esposizione al
livello di “fattore di rischio” – potremmo trovare esposizioni a cambio, mentre un elemento significativo di differenziazione è il
fattori che si sovrappongono che sono esse stesse correlate. settore.
Considerate le composizioni a livello di fattori dell’azionario Figura 2: Azionario mercati sviluppati e debito mercati emergenti
per fattore
mercati sviluppati e debito mercati emergenti sopra citate. La
Al 30 aprile 2018
Figura 2 mostra che i fattori primari che contribuiscono al rischio
per le azioni dei mercati sviluppati sono cambio e settore, mentre
Anello esterno
per il debito mercati emergenti sono cambio, curva e spread
Azioni mercati sviluppati
(considerate il fattore cambio come elemento che rappresenta per fattore
Cambio 12%
“ La diversificazione è spesso Settore 87%
Altro 1%
presentata come un concetto
Anello interno
eccessivamente semplificato. In Debito mercati emergenti
superficie un’istantanea di asset per fattore
Cambio 66%
può sembrare diversificata, ma Curva 8%
se guardiamo più in profondità – Spread 26%
Fonte: Barclays.
cioè ci immergiamo a livello del
fattore di rischio – potremmo
trovare esposizioni a fattori che
si sovrappongono che sono
”
correlate
Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 2Figura 3: Matrici di correlazione dei fattori di portafoglio 60/40
Settembre 2012, giugno 2016 e dicembre 2017
Settori Cambio Settori Curva Spread
(Azionario MS) (Azionario ME)
Settori (Azionario MS) Dicembre-17 1.00
Giugno-16 1.00
Settembre-12 1.00
Cambio Dicembre-17 -0.19 1.00
Giugno-16 -0.07 1.00
Settembre-12 0.45 1.00
Settori (Azionario ME) Dicembre-17 0.43 0.27 1.00
Giugno-16 0.71 0.09 1.00
Settembre-12 0.65 0.44 1.00
Curva Dicembre-17 -0.31 0.24 -0.05 1.00
Giugno-16 -0.42 0.07 -0.17 1.00
Settembre-12 -0.64 -0.26 -0.35 1.00
Spread Dicembre-17 0.44 -0.04 0.35 -0.41 1.00
Giugno-16 0.54 0.02 0.47 -0.49 1.00
Settembre-12 0.65 0.44 0.58 -0.55 1.00
Fonte: Barclays. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimento. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni.
Periodo Livello di volatilità Contesto di mercato
Dicembre 2017 Basso Volatilità positiva, crescita globale sostenuta, rischio azionario
storicamente basso
Giugno 2016 Modesto Effetti post-Brexit, preoccupazioni sul rallentamento della Cina,
downgrade mercati emergenti
Settembre 2012 Alto Recessione US vicina al picco, PIL a minimi storici, tagli ai
tassi BCE
“
Esaminando gli asset a livello di fattore di rischio potremmo Anche fattori sottostanti
scomporli nei loro “mattoncini”; ossia, le parti componenti che
spiegano la maggior parte delle loro caratteristiche di rischio e
possono radunarsi
rendimento. Da lì possiamo provare a costruire portafogli più significativamente dati differenti
efficienti, rispetto a quelli costruiti utilizzando la diversificazione di
regimi di mercato, specialmente
asset class tradizionale.
durante periodi di accresciuta
”
Armarsi di questo livello di analisi è certamente utile, tuttavia
dobbiamo ancora essere diligenti e attivi circa la diversificazione
volatilità.
di portafoglio. Anche i fattori sottostanti potrebbero muoversi
significativamente insieme dati differenti regimi di mercato,
specialmente durante periodi di accresciuta volatilità. vicina al suo picco, crescita globale debole, e continuo taglio ai
tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE).
La Figura 3 mostra matrici di correlazione di fattori per un tipico
portafoglio 60/40 in tre periodi distinti – settembre 2012, giugno Giugno 2016 potrebbe essere definito come un periodo
2016 e dicembre 2017. moderatamente volatile, con i mercati che affrontano ancora un
mondo post-Brexit, preoccupazioni circa la crescita cinese, e
Questi tre ambiti temporali sono stati selezionati in virtù downgrade del debito in tutti i mercati emergenti. Infine dicembre
dell’analisi che forniscono nel comportamento a livello di fattori 2017, il periodo più recente, potrebbe essere considerato a basso
dati differenti regimi. Consideriamo settembre 2012 come un rischio, data la volatilità di mercato storicamente bassa e forti dati
regime di volatilità più alta, con la recessione nell’eurozona economici globali.
Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 3Esaminare i dati in questi tre periodi dimostra parecchi significativi
rapporti a coppie che sono interessanti relativamente al loro
movimento. La correlazione tra il cambio e i fattori legati allo Nel regime di bassa volatilità, la correlazione
spread è particolarmente degna di nota. Nel regime di bassa
tra cambio e fattori di spread è -0.04, quindi i
volatilità (dicembre 2017) la correlazione è -0.04, quindi i due
due sono in effetti correlati negativamente.
sono in realtà correlati negativamente.
Guardando al regime di alta volatilità (settembre 2012) la
correlazione tra cambio e spread sale a 0.44, uno spostamento Nel regime di alta volatilità, la correlazione tra
drammatico. cambio e spread sale a +0.44, una
correlazione positiva.
Perché il cambiamento? Naturalmente è in gioco una serie di
dinamiche, ma la crisi nell’eurozona è stata forse la più
significativa. Come citato, il fattore cambio è ampiamente una
misura di esposizione non dollari USA, particolarmente all’euro. Alternativamente, vediamo nei dati che i fattori legati alla curva
sono naturalmente più difensivi, in quanto sono divenuti meno
Data la crisi del debito europeo, il fattore cambio ha iniziato a correlati con le azioni quando i mercati erano sotto tensione (es.
riguardare proprietà più simili agli asset rischiosi. Questo flight to quality). Quindi la buona notizia è che, guardando alle
fenomeno è simile a come determinati fattori quali le valute dei esposizioni a livello di fattore, è più facile osservare quelle
mercati emergenti, ecc., possono assumere un comportamento correlazioni e rapporti che, oltre a potenzialmente impattare sui
più pro-ciclico quando i mercati sono sotto tensione. nostri libri contabili, potrebbero in effetti aiutare un portafoglio a
fronteggiare differenti regimi.
Rilevante è anche che i dati sui fattori ci forniscono migliore
analisi in aspetti che riuniscono le correlazioni di asset class – Diversificazione: un’Arte e una scienza
quali le azioni e il debito mercati emergenti (come illustrato in La morale è che cercare di costruire portafogli veramente
Figura 1). diversificati è un esercizio sia in arte sia in scienza. La scienza è
nei dati e negli strumenti che utilizziamo – matrici di correlazione
Come abbiamo osservato (Figura 2), sia l’azionario che il debito
fattori, stress test, analisi composizione fattori. L’arte è nel modo
mercati emergenti condividono esposizione al fattore cambio, ma
in cui i dati sono interpretati, e le persone che effettuano
differiscono in termini di settore ed esposizione spread.
l’interpretazione.
Presumibilmente questa differenza fornisce parte della
diversificazione osservata tra i due asset durante mercati positivi.
Durante periodi di tensione di mercato tuttavia, come nel
settembre 2012, questi due fattori si correlano maggiormente.
Quindi i due asset si avvicinano di più.
L’“arte” di fare stress test su un portafoglio
Stress test di portafoglio attuale con eventi passati Stress test di portafoglio usando correlazioni attuali Stress testi usando la correlazione condizionale
Pro Pro Pro
Buon punto di partenza per valutare la Desumere l’impatto sul portafoglio sulla Una buona combinazione dell’arte e
reazione del portafoglio a uno specifico base delle correlazioni attuali invece di scienza della gestione del rischio
evento storico un’esatta ripetizione della storia considerando i rapporti di mercato passati
e l’esperienza (es., correlazioni e volatilità)
per anticipare quelli che saranno il
prossimo regime ed evento di stress
Contro Contro
Presume che le correlazioni attuali Gli input dipendono dal giudizio dei
Contro terranno durante il prossimo evento di professionisti dell’investimento e in che
Deterministico. La storia non si ripete stress, il che potrebbe essere un misura l’evento ipotetico corrisponda alla
(ma spesso «fa rima») assunto scarso realtà
Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
franklintempleton.com Non ci sono pasti gratis … Neanche nella diversificazione di portafoglio 4In qualità di gestori del rischio pensiamo spesso all’aspetto Dal nostro punto di vista, sebbene non siamo sociologi e
artistico del nostro ruolo come “pensiero intuitivo”, in quanto tale manchiamo di esperienza in questo campo particolare, le teorie
concetto è stato descritto dal sociologo Malcolm Gladwell nel suo che Gladwell propugna sembrano avere un certo merito …
libro Blink: The Power of Thinking without Thinking (Little, Brown almeno al primo sguardo (“strizza l’occhio!”)
and Co., 2005). La supposizione di Gladwell è che le esperienze
Riteniamo che più esperienza e applicazione pratica si ha in un
passate spesso consentono alle persone di prendere decisioni
campo particolare, che sia valutare la diversificazione di
consapevoli molto rapidamente (in un “batter d’occhio” – blink of
portafoglio o la cantieristica, meglio si eseguirà quel compito.
an eye), sulla base di interpretazioni subconsce di indizi ed eventi
Questa intuizione è l’“arte” del business, ed è di grande valore per
precedenti, che egli descrive come cognizione rapida. Quando
analizzare alcune delle domande meno associate alla
incontrate qualcuno per la prima volta, per esempio, o entrate in
diversificazione del portafoglio. Mentre non vi possono essere
una casa che state pensando di comprare, o leggete le prime frasi
pranzi veramente gratis, il valore della saggezza, dell’esperienza
di un libro, la vostra mente impiega circa due secondi a saltare ad
e del giudizio può certamente offrire solidi sconti.
una serie di conclusioni, suggerisce Gladwell. Quelle decisioni
istantanee sono veramente potenti, importanti, e
occasionalmente, realmente valide. Egli ritiene che ciò che
accade in quei primi due secondi sia perfettamente razionale. È il
pensiero egli dice – proprio il genere che si muove un po’ più
velocemente e opera un po’ più misteriosamente rispetto al tipo di
processo decisionale deliberato e consapevole che solitamente
associamo con il “pensiero”.
Franklin Templeton Investment Risk Management Group
In qualità di gestori del capitale dei nostri clienti, i gestori di portafoglio
seguono un processo e approccio disciplinato per trovare le migliori
opportunità di investimento per le loro rispettive strategie.
indipendentemente da asset class, obiettivo o strategia. Una parte
integrante di ciascun processo di investimento è la collaborazione
Vikram Josyula, CFA
formalizzata con l’Investment Risk Management Group di Franklin Senior Risk Consultant, Multi-Asset strategies
Templeton – un team di professionisti del rischio specializzati e allineati Investment Risk Management Group
per asset class e strategia.
Per contribuire ad assicurare adeguata obiettività, l’Investment Risk
Management Group è un’organizzazione indipendente che riporta direttamente
al Presidente e Chief Executive Officer di Franklin Templeton.
• 90+ professionisti del rischio
• 20+ consulenti del rischio senior
• 10+ anni medi di esperienza per i consulenti del rischio senior
1. Questo aforisma ha radici storiche concrete secondo Wikipedia. Durante la metà del 1800 le taverne spesso pubblicizzavano un “pasto gratis” per attirare clienti durante le ore attorno al
mezzogiorno. Dicevano ai potenziali clienti che se avessero comprato una bevanda avrebbero ricevuto un pasto gratis. Certamente, il pasto non era realmente “gratis”, e il costo della
bevanda veniva spesso innalzato per compensare il costo del cibo. Nel suo libro del 1967 The New Orleans Restaurant, Deirdre Stanforth afferma che la pratica iniziò nel Quartiere
Francese di New Orleans al St. Louis Hotel. Dato che guadagnava popolarità molti altri venditori di bevande fecero la stessa cosa. Secondo Stanforth, questi pasti erano, inizialmente,
piuttosto elaborati. Con il passare del tempo, tuttavia, la qualità dell’offerta scese, per cui entro la metà del ventesimo secolo un “pasto gratis” non era nulla di più che brezel, patatine,
ecc.—i.e., il genere di spuntino che troviamo nei bar oggi. Quindi probabilmente avete fatto molti pasti “gratis” nel corso della vostra vita. Semplicemente non lo sapevate.
2. Goetzmann, William, Linfgei LI (2005). “Long-Term Global Market Correlations,” The Journal of Business, Vol. 68 (1): 1–38.
3. International Monetary Fund (2015). “April 2015 Global Financial Stability Report: Enhancing Policy Traction and Reducing Risks.”
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