Non ci sono pasti gratis Neanche nella diversificazione di portafoglio - Franklin Templeton

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Non ci sono pasti gratis Neanche nella diversificazione di portafoglio - Franklin Templeton
Non ci sono pasti gratis … Neanche
nella diversificazione di portafoglio
Prospettive dall’Investment Risk Management Group

Vi sono poche cose nella vita che sono veramente gratis. Cioè, beni o servizi che ci vengono forniti a
nessun costo senza qualche connessa passività o immediatamente, indirettamente o più avanti.
Forse potremmo dire che l’aria che respiriamo è gratis, sebbene immaginiamo che vi sia un trader di
carbonio da qualche parte che potrebbe opporre a ciò la sua tesi. La morale è che tutto ha un costo.
Lo sappiamo. È per questo che sorridiamo sarcasticamente quando riceviamo e-mail da un principe
nigeriano che promette ricchezza oltre i nostri sogni più alti per una “modesta” anticipazione di
contanti. Perché riagganciamo velocemente il telefono a coloro che ci chiamano dandoci la «grande
notizia» della nostra fortuna di aver vinto una vacanza. E perché, in qualità di asset manager,
sappiamo che la nozione che la “diversificazione è l’unico pasto gratis” negli investimenti non è
totalmente accurata. Al vincitore del Premio Nobel Harry Markowitz si attribuisce l’espressione “la
diversificazione è l’unico pasto gratis nella finanza.” Ma non ci sono pasti gratis 1, neanche con la
diversificazione di portafoglio. Il problema, come sappiamo noi professionisti degli investimenti, è
duplice.

Innanzitutto, le correlazioni non sono stabili —si spostano.            Nell’aprile 2017, che molti descriverebbero come un contesto di
Quindi quando costruiamo un portafoglio apparentemente non              mercato generalmente positivo, la correlazione tra il debito dei
correlato per un dato periodo, se osserviamo quello stesso              mercati emergenti e le azioni dei mercati sviluppati è 0.38. Ma
portafoglio in altri periodi potrebbe essere materialmente diverso.     guardando più di recente all’aprile 2018, forse un contesto più
Lo vediamo empiricamente nei dati storici,2 e lo abbiamo                problematico in termini di instabilità geopolitica, ecc., la
sperimentato in tempo reale durante la grande crisi finanziaria del     correlazione tra i due è balzata a 0.48. Su base assoluta un
2008. Molti asset apparentemente disparati e storicamente non           movimento di 10 punti base potrebbe non sembrare significativo,
correlati si muovevano insieme nei giorni e mesi successivi al          ma rispetto alla diversificazione generale di un portafoglio, uno
crollo di Lehman Brothers. La tipica distinzione nel                    spostamento verso l’alto del 33% è incisivo.
comportamento di performance per asset quali le azioni USA
                                                                        Quindi sappiamo che le correlazioni si possono muovere
rispetto alle azioni globali, ad esempio, è stata tradotta come non
                                                                        significativamente, particolarmente durante periodi di mercato
esistente. Proprio quando gli investitori necessitavano
                                                                        volatile.3
maggiormente di diversificazione, si è disgregata.

Persino asset che in superficie sembrerebbero isolati da tali
movimenti spesso non lo sono. Per esempio, considerate il
rapporto tra le azioni dei mercati sviluppati e il debito dei mercati
                                                                         “     Le correlazioni non sono stabili
                                                                               —si spostano … Lo vediamo
emergenti. L’inclinazione naturale è pensare a queste due
                                                                               empiricamente nei dati storici
disparate asset class come ovvi elementi di diversificazione del               che esaminiamo, e lo abbiamo
portafoglio. Più spesso che no lo sono, ma non sempre. La Figura
                                                                               sperimentato in tempo reale
1 presenta una matrice di correlazione per un tipico portafoglio
60/40 in due differenti periodi, aprile 2017 e aprile 2018.                    durante la grande crisi
                                                                               finanziaria del 2008

For Financial Professional Use Only. Not For Public Distribution.
                                                                                                               ”
Figura 1: Matrice di correlazione di un portafoglio 60/40
Aprile 2017 e aprile 2018
                                                                                  Azionario          Azionario      Debito                     Debito              Debito         Debito
                                                                                    mercati            mercati governativo                    mercati           societario cartolarizzato
                                                                                  sviluppati         emergenti                              emergenti
Azionario mercati sviluppati                Aprile 2018                                   1.00
                                            Aprile 2017                                   1.00

Azionario mercati emergenti                 Aprile 2018                                   0.70               1.00
                                            Aprile 2017                                   0.62               1.00

Debito governativo                          Aprile 2018                                   0.04               0.32                1.00
                                            Aprile 2017                                  -0.05               0.23                1.00

Debito mercati emergenti                    Aprile 2018                                   0.48               0.74                0.67               1.00
                                            Aprile 2017                                   0.38               0.79                0.61               1.00

Debito societario                           Aprile 2018                                   0.11               0.38                0.85               0.69                 1.00
                                            Aprile 2017                                   0.05               0.30                0.87               0.64                 1.00

Debito cartolarizzato                       Aprile 2018                                   0.04               0.32                0.79               0.68                 0.82         1.00
                                            Aprile 2017                                  -0.02               0.28                0.82               0.63                 0.85         1.00

 Fonte: Barclays POINT Global Risk Model. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimenti. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni.

Secondariamente, sappiamo che la diversificazione è spesso                                        esposizione a valute diverse dal dollaro USA). Quindi
presentata come concetto eccessivamente semplificato. In                                          esaminando la composizione in termini di fattori di queste asset
superficie un’istantanea di asset potrebbe sembrare diversificata,                                class possiamo vedere dove si sovrappongono e dove sono
ma se guardiamo più in profondità – ossia se ci immergiamo al                                     distinte. Condividono entrambe un certo livello di esposizione al
livello di “fattore di rischio” – potremmo trovare esposizioni a                                  cambio, mentre un elemento significativo di differenziazione è il
fattori che si sovrappongono che sono esse stesse correlate.                                      settore.

Considerate le composizioni a livello di fattori dell’azionario                                   Figura 2: Azionario mercati sviluppati e debito mercati emergenti
                                                                                                  per fattore
mercati sviluppati e debito mercati emergenti sopra citate. La
                                                                                                  Al 30 aprile 2018
Figura 2 mostra che i fattori primari che contribuiscono al rischio
per le azioni dei mercati sviluppati sono cambio e settore, mentre
                                                                                                                                                                 Anello esterno
per il debito mercati emergenti sono cambio, curva e spread
                                                                                                                                                                 Azioni mercati sviluppati
(considerate il fattore cambio come elemento che rappresenta                                                                                                     per fattore
                                                                                                                                                                     Cambio           12%

 “       La diversificazione è spesso                                                                                                                                Settore          87%
                                                                                                                                                                     Altro             1%
         presentata come un concetto
                                                                                                                                                                 Anello interno
         eccessivamente semplificato. In                                                                                                                         Debito mercati emergenti
         superficie un’istantanea di asset                                                                                                                       per fattore
                                                                                                                                                                     Cambio           66%
         può sembrare diversificata, ma                                                                                                                              Curva             8%
         se guardiamo più in profondità –                                                                                                                            Spread           26%
                                                                                                  Fonte: Barclays.
         cioè ci immergiamo a livello del
         fattore di rischio – potremmo
         trovare esposizioni a fattori che
         si sovrappongono che sono

                               ”
         correlate

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Figura 3: Matrici di correlazione dei fattori di portafoglio 60/40
Settembre 2012, giugno 2016 e dicembre 2017
                                                                                               Settori                Cambio              Settori       Curva           Spread
                                                                                       (Azionario MS)                             (Azionario ME)
Settori (Azionario MS)                     Dicembre-17                                               1.00
                                           Giugno-16                                                 1.00
                                           Settembre-12                                              1.00

Cambio                                     Dicembre-17                                               -0.19                 1.00
                                           Giugno-16                                                 -0.07                 1.00
                                           Settembre-12                                               0.45                 1.00

Settori (Azionario ME)                     Dicembre-17                                               0.43                  0.27                 1.00
                                           Giugno-16                                                 0.71                  0.09                 1.00
                                           Settembre-12                                              0.65                  0.44                 1.00

Curva                                      Dicembre-17                                               -0.31                 0.24                 -0.05     1.00
                                           Giugno-16                                                 -0.42                 0.07                 -0.17     1.00
                                           Settembre-12                                              -0.64                -0.26                 -0.35     1.00

Spread                                     Dicembre-17                                               0.44                 -0.04                 0.35      -0.41               1.00
                                           Giugno-16                                                 0.54                  0.02                 0.47      -0.49               1.00
                                           Settembre-12                                              0.65                  0.44                 0.58      -0.55               1.00

Fonte: Barclays. La correlazione mostra la forza del rapporto tra due serie di rendimento. Maggiore è il rapporto, più simili sono i ritorni.

                                           Periodo                        Livello di volatilità               Contesto di mercato
                                           Dicembre 2017                  Basso                               Volatilità positiva, crescita globale sostenuta, rischio azionario
                                                                                                              storicamente basso
                                           Giugno 2016                    Modesto                             Effetti post-Brexit, preoccupazioni sul rallentamento della Cina,
                                                                                                              downgrade mercati emergenti

                                           Settembre 2012                 Alto                                Recessione US vicina al picco, PIL a minimi storici, tagli ai
                                                                                                              tassi BCE

                                                                                                    “
Esaminando gli asset a livello di fattore di rischio potremmo                                                Anche fattori sottostanti
scomporli nei loro “mattoncini”; ossia, le parti componenti che
spiegano la maggior parte delle loro caratteristiche di rischio e
                                                                                                             possono radunarsi
rendimento. Da lì possiamo provare a costruire portafogli più                                                significativamente dati differenti
efficienti, rispetto a quelli costruiti utilizzando la diversificazione di
                                                                                                             regimi di mercato, specialmente
asset class tradizionale.
                                                                                                             durante periodi di accresciuta

                                                                                                                                    ”
Armarsi di questo livello di analisi è certamente utile, tuttavia
dobbiamo ancora essere diligenti e attivi circa la diversificazione
                                                                                                             volatilità.
di portafoglio. Anche i fattori sottostanti potrebbero muoversi
significativamente insieme dati differenti regimi di mercato,
specialmente durante periodi di accresciuta volatilità.                                             vicina al suo picco, crescita globale debole, e continuo taglio ai
                                                                                                    tassi da parte della Banca Centrale Europea (BCE).
La Figura 3 mostra matrici di correlazione di fattori per un tipico
portafoglio 60/40 in tre periodi distinti – settembre 2012, giugno                                  Giugno 2016 potrebbe essere definito come un periodo
2016 e dicembre 2017.                                                                               moderatamente volatile, con i mercati che affrontano ancora un
                                                                                                    mondo post-Brexit, preoccupazioni circa la crescita cinese, e
Questi tre ambiti temporali sono stati selezionati in virtù                                         downgrade del debito in tutti i mercati emergenti. Infine dicembre
dell’analisi che forniscono nel comportamento a livello di fattori                                  2017, il periodo più recente, potrebbe essere considerato a basso
dati differenti regimi. Consideriamo settembre 2012 come un                                         rischio, data la volatilità di mercato storicamente bassa e forti dati
regime di volatilità più alta, con la recessione nell’eurozona                                      economici globali.

Ad uso esclusivo di investitori professionali. Non destinato al pubblico.
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Esaminare i dati in questi tre periodi dimostra parecchi significativi
rapporti a coppie che sono interessanti relativamente al loro
movimento. La correlazione tra il cambio e i fattori legati allo                                    Nel regime di bassa volatilità, la correlazione
spread è particolarmente degna di nota. Nel regime di bassa
                                                                                                    tra cambio e fattori di spread è -0.04, quindi i
volatilità (dicembre 2017) la correlazione è -0.04, quindi i due
                                                                                                    due sono in effetti correlati negativamente.
sono in realtà correlati negativamente.

Guardando al regime di alta volatilità (settembre 2012) la
correlazione tra cambio e spread sale a 0.44, uno spostamento                                       Nel regime di alta volatilità, la correlazione tra
drammatico.                                                                                         cambio e spread sale a +0.44, una
                                                                                                    correlazione positiva.
Perché il cambiamento? Naturalmente è in gioco una serie di
dinamiche, ma la crisi nell’eurozona è stata forse la più
significativa. Come citato, il fattore cambio è ampiamente una
misura di esposizione non dollari USA, particolarmente all’euro.                          Alternativamente, vediamo nei dati che i fattori legati alla curva
                                                                                          sono naturalmente più difensivi, in quanto sono divenuti meno
Data la crisi del debito europeo, il fattore cambio ha iniziato a                         correlati con le azioni quando i mercati erano sotto tensione (es.
riguardare proprietà più simili agli asset rischiosi. Questo                              flight to quality). Quindi la buona notizia è che, guardando alle
fenomeno è simile a come determinati fattori quali le valute dei                          esposizioni a livello di fattore, è più facile osservare quelle
mercati emergenti, ecc., possono assumere un comportamento                                correlazioni e rapporti che, oltre a potenzialmente impattare sui
più pro-ciclico quando i mercati sono sotto tensione.                                     nostri libri contabili, potrebbero in effetti aiutare un portafoglio a
                                                                                          fronteggiare differenti regimi.
Rilevante è anche che i dati sui fattori ci forniscono migliore
analisi in aspetti che riuniscono le correlazioni di asset class –                        Diversificazione: un’Arte e una scienza
quali le azioni e il debito mercati emergenti (come illustrato in                         La morale è che cercare di costruire portafogli veramente
Figura 1).                                                                                diversificati è un esercizio sia in arte sia in scienza. La scienza è
                                                                                          nei dati e negli strumenti che utilizziamo – matrici di correlazione
Come abbiamo osservato (Figura 2), sia l’azionario che il debito
                                                                                          fattori, stress test, analisi composizione fattori. L’arte è nel modo
mercati emergenti condividono esposizione al fattore cambio, ma
                                                                                          in cui i dati sono interpretati, e le persone che effettuano
differiscono in termini di settore ed esposizione spread.
                                                                                          l’interpretazione.
Presumibilmente questa differenza fornisce parte della
diversificazione osservata tra i due asset durante mercati positivi.
Durante periodi di tensione di mercato tuttavia, come nel
settembre 2012, questi due fattori si correlano maggiormente.
Quindi i due asset si avvicinano di più.
                                                                               L’“arte” di fare stress test su un portafoglio

  Stress test di portafoglio attuale con eventi passati   Stress test di portafoglio usando correlazioni attuali     Stress testi usando la correlazione condizionale

  Pro                                                     Pro                                                        Pro
  Buon punto di partenza per valutare la                  Desumere l’impatto sul portafoglio sulla                   Una buona combinazione dell’arte e
  reazione del portafoglio a uno specifico                base delle correlazioni attuali invece di                  scienza della gestione del rischio
  evento storico                                          un’esatta ripetizione della storia                         considerando i rapporti di mercato passati
                                                                                                                     e l’esperienza (es., correlazioni e volatilità)
                                                                                                                     per anticipare quelli che saranno il
                                                                                                                     prossimo regime ed evento di stress

                                                          Contro                                                     Contro
                                                          Presume che le correlazioni attuali                        Gli input dipendono dal giudizio dei
  Contro                                                  terranno durante il prossimo evento di                     professionisti dell’investimento e in che
  Deterministico. La storia non si ripete                 stress, il che potrebbe essere un                          misura l’evento ipotetico corrisponda alla
  (ma spesso «fa rima»)                                   assunto scarso                                             realtà

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In qualità di gestori del rischio pensiamo spesso all’aspetto                                     Dal nostro punto di vista, sebbene non siamo sociologi e
artistico del nostro ruolo come “pensiero intuitivo”, in quanto tale                              manchiamo di esperienza in questo campo particolare, le teorie
concetto è stato descritto dal sociologo Malcolm Gladwell nel suo                                 che Gladwell propugna sembrano avere un certo merito …
libro Blink: The Power of Thinking without Thinking (Little, Brown                                almeno al primo sguardo (“strizza l’occhio!”)
and Co., 2005). La supposizione di Gladwell è che le esperienze
                                                                                                  Riteniamo che più esperienza e applicazione pratica si ha in un
passate spesso consentono alle persone di prendere decisioni
                                                                                                  campo particolare, che sia valutare la diversificazione di
consapevoli molto rapidamente (in un “batter d’occhio” – blink of
                                                                                                  portafoglio o la cantieristica, meglio si eseguirà quel compito.
an eye), sulla base di interpretazioni subconsce di indizi ed eventi
                                                                                                  Questa intuizione è l’“arte” del business, ed è di grande valore per
precedenti, che egli descrive come cognizione rapida. Quando
                                                                                                  analizzare alcune delle domande meno associate alla
incontrate qualcuno per la prima volta, per esempio, o entrate in
                                                                                                  diversificazione del portafoglio. Mentre non vi possono essere
una casa che state pensando di comprare, o leggete le prime frasi
                                                                                                  pranzi veramente gratis, il valore della saggezza, dell’esperienza
di un libro, la vostra mente impiega circa due secondi a saltare ad
                                                                                                  e del giudizio può certamente offrire solidi sconti.
una serie di conclusioni, suggerisce Gladwell. Quelle decisioni
istantanee sono veramente potenti, importanti, e
occasionalmente, realmente valide. Egli ritiene che ciò che
accade in quei primi due secondi sia perfettamente razionale. È il
pensiero egli dice – proprio il genere che si muove un po’ più
velocemente e opera un po’ più misteriosamente rispetto al tipo di
processo decisionale deliberato e consapevole che solitamente
associamo con il “pensiero”.

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indipendentemente da asset class, obiettivo o strategia. Una parte
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                                                                                                           Vikram Josyula, CFA
formalizzata con l’Investment Risk Management Group di Franklin                                            Senior Risk Consultant, Multi-Asset strategies
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1. Questo aforisma ha radici storiche concrete secondo Wikipedia. Durante la metà del 1800 le taverne spesso pubblicizzavano un “pasto gratis” per attirare clienti durante le ore attorno al
mezzogiorno. Dicevano ai potenziali clienti che se avessero comprato una bevanda avrebbero ricevuto un pasto gratis. Certamente, il pasto non era realmente “gratis”, e il costo della
bevanda veniva spesso innalzato per compensare il costo del cibo. Nel suo libro del 1967 The New Orleans Restaurant, Deirdre Stanforth afferma che la pratica iniziò nel Quartiere
Francese di New Orleans al St. Louis Hotel. Dato che guadagnava popolarità molti altri venditori di bevande fecero la stessa cosa. Secondo Stanforth, questi pasti erano, inizialmente,
piuttosto elaborati. Con il passare del tempo, tuttavia, la qualità dell’offerta scese, per cui entro la metà del ventesimo secolo un “pasto gratis” non era nulla di più che brezel, patatine,
ecc.—i.e., il genere di spuntino che troviamo nei bar oggi. Quindi probabilmente avete fatto molti pasti “gratis” nel corso della vostra vita. Semplicemente non lo sapevate.
2. Goetzmann, William, Linfgei LI (2005). “Long-Term Global Market Correlations,” The Journal of Business, Vol. 68 (1): 1–38.
3. International Monetary Fund (2015). “April 2015 Global Financial Stability Report: Enhancing Policy Traction and Reducing Risks.”

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