Originate to distribute - Elena Beccalli Università Cattolica Sacro Cuore Osservatorio ECRIRE, 6 marzo 2009
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Originate to distribute
Elena Beccalli
Università Cattolica Sacro Cuore
Osservatorio ECRIRE, 6 marzo 2009
1Sommario
Originate to distribute (OTD) e securitization
Meccanismi di amplificazione
Mark to market dei valori di bilancio
Disallineamento incentivi
ABS/MBS mantenuti nei bilanci bancari
Struttura di capitale e raccolta a breve
Alcuni possibili meccanismi per arginare
effetti negativi OTD
2OTD e Securitization
OTD: Modello di intermediazione in cui una banca eroga prestiti [mutui]
che sono prontamente trasferiti ad un’altra istituzione finanziaria → La
seconda istituzione a fronte della proprietà dei prestiti emette degli
strumenti finanziari rappresentativi degli stessi scambiabili nel mercato
secondario (securitization) → Da asset illiquido a strumento negoziabile
Securitization consente all’originator di vendere il prestito ad un
soggetto terzo, toglierlo dal proprio SP e utilizzare le risorse ricevute per
erogare nuovi prestiti
Al 2006,
securitization
interessava
l’81% dei
prestiti sub-
prime
Fonte: Baily et al,
2008
3Securitization: prima fase
La banca emittente prestiti [mutui] cede gli stessi ad uno Special
Purpose Vehicle (SPV), un’entità legale off-balance sheet, che gestisce i
flussi associati ai prestiti [mutui] ed emette asset backed securities ABS
[mortgage backed securities MBS]
Negli USA, Government Sponsored Enterprises (GSE), quali Fannie Mae
e Freddy Mac, si inseriscono nel processo di securitization. Sono dette
arranger - offrono liquidità e stabilità nel mercato dei mutui rendendosi
disponibili a acquistare e cartolarizzare mutui rispondenti a determinati
standard (conforming mortgages)
acquistano mutui geograficamente diversificati da originator
realizzano pooling dei mutui e loro repackaging
emettono e vendono MBS sui mercati → Prima fase securitization:
investitori acquistano strumenti finanziari (MBS) i cui rendimenti
riflettono i rendimenti dei mutui sottostanti (default in capo a GSE)
in alternativa alla vendita, emettono proprie obbligazioni e usano le
risorse ottenute per acquistare MBS da detenere nello SP →
Realizzano un profitto poiché tasso di interesse ottenuto su MBS è
maggiore del tasso pagato sulle obbligazioni emesse (solo pochi
basis points sopra Tresuary yield)
4ABS/MBS
L’arranger suddivide un pool di prestiti (geograficamente diversificati)
in tranches: senior (AAA), mezzanine (junior, BBB), non-investment
grade (equity, Z) → Emissione di ABS/MBS con diverso profilo
rischio/rendimento per diverse tranche
Non significa che i prestiti del pool sono divisi in base al rischio di
credito di particolari prestiti, ma che tranche senior ha privilegio su
flussi di cassa generati dall’intero pool e le perdite sono assegnate
probabilisticamente alla tranche jounior→ Relazione opaca tra tranche
e prestiti sottostanti → Tranches di difficile valutazione e suscettibili di
rapide variazioni nella percezione del rischio (Caprio et al, 2008)
ABS/MBS più rischiosi venduti a soggetti con maggiore capacità di
valutazione del rischio e maggiore “appetito” per il rischio, mentre i
titoli senior venduti a investitori internazionali (Diamond e Rajan, 2009)
Problema aperto: repackaging redistribuisce il rischio complessivo del
pool di prestiti ma non lo riduce (Baily et al. 2008) repackaging tramite
diversificazione riduce il rischio (Diamond e Rajan, 2009) per singolo
investitore
5SIV
L’originator dei mutui costituisce uno Structured Investment
Vehicle (SIV), uno SPV off-balance sheet, con la finalità di
eludere i requisiti di capitale (che limitano la profittabilità della
banca poiché limitano l’uso del leverage per amplificare gli
effetti del capitale proprio)
Le attività di un SIV sono tipicamente a lungo termine (ABS,
MBS, CDO e altri strumenti a lungo termine), le passività sono a
breve termine e richiedono roll over continuo (asset backed
commercial paper e titoli obbligazionari a medio termine)
La condizione legale di “bankruptcy remote” caratterizza ogni
SIV che quindi può ottenere finanziamenti a condizioni migliori
→ Sebbene sia tecnicamente è separato dalla banca, in caso di
difficoltà finanziarie la banca stessa riassorbe nei suoi bilanci le
attività e passività del SIV
6Securitization: seconda fase
Un altro intermediario, generalmente una banca di
investimento, interviene acquistando diverse tranche di MBS e
facendo pooling con altri ABS (su carte credito, auto loans,
student loans, business loans) → Emette in tal modo
Collateralized Debt Obbligations (CDO) suddivisi in tranche
Diversamente da MBS, i cui asset sottostanti sono gli effettivi
flussi di cassa dei mutui, gli asset dei CDO sono le securities
emesse su quegli stessi flussi → CDO ri-cartolarizzano strumenti
esistenti
Gli emittenti di CDO possono ulteriormente redistribuire il rischio
dei loro asset effettuando re-tranching e vendita dei nuovi titoli
L’elevata domanda di CDO senior ha orientato il repackaging a
ottenere quanti più possibile CDO senior anche da pacchetti di
prestiti di bassa qualità (Benmelech e Dlugosz, 2008):
Elevata proporzione di CDO AAA (79.2% del valore di CDO)
Disallineamento tra rating CDO (AAA) e credit rating di collateral
(B+)
7CDO
L’emittente di CDO lavora con credit rating agencies (CRA) per
strutturare tranche di CDO che ottimizzino la dimensione della tranche
a più elevato rating e riducano i costi di finanziamento del CDO
In via di principio, l’inclusione di diversi tipi di asset e il pooling di
diverse tranche di MBS dovrebbe aumentare la diversificazione e
diminuire il rischio. In realtà però ciò aggiunge un ulteriore livello nel
processo e rende più difficile per gli investitori comprendere
composizione e qualità degli asset sottostanti (e rischio del CDO stesso)
Forme ripetute di securitization hanno creato strumenti molto
complessi, di difficile (impossibile?) valutazione → Prezzi crescenti degli
immobili e bassi tassi di default rendevano poco evidente il problema
(Diamond e Rajan, 2009)
Come ulteriore garanzia, l’emittente di CDO acquista credit default
swap (CDS) o assicurazioni sul credito al fine di aumentare il rating
degli strumenti emessi. In realtà però solo una frazione del valore del
mutuo sottostante è effettivamente assicurata
8OTD: un tentativo di
schematizzazione contabile
Banca commerciale SPV
Attivo Passivo Attivo Passivo
Mutui Depositi MBS ABCP
Capitale CDO
GSE Banca d'investimento
Attivo Passivo Attivo Passivo
Mutui MBS MBS CDO
ABS
9Meccanismo di amplificazione
del modello OTD
1. Mark to market dei valori di bilancio bancari
(Adrian e Shin, 2008a, b)
2. Disallineamento incentivi (Rajan, Seru e Vig
2008; Key et al 2008; ECB, 2008)
3. ABS mantenuti nei bilanci bancari (Kashyap,
Rajan e Stein, 2008; Diamond e Rajan, 2008)
4. Struttura di capitale e raccolta a breve (Kashyap,
Rajan e Stein, 2008; Diamond e Rajan, 2008)
101. Mark to market dei bilanci
bancari
Mark to market dei valori di Stato Patrimoniale (SP) → Variazioni nei
prezzi di mercato riflesse in SP → Impatto istantaneo su patrimonio, in
particolare per intermediari finanziari che presentano elevato leverage
(LEV = Total Asset / Equity = TA/EQ)
Quale è la reazione degli intermediari a tali variazioni nel patrimonio
(Adrian e Shin, 2008a)? Quali sono le conseguenze macroeconomiche
(Adrian e Shin, 2008b)?
Se gli intermediari adottassero una strategia passiva (nessun
aggiustamento di bilancio alla variazione del patrimonio), se TA ↑, LEV
↓: relazione inversa
In realtà, evidenza di gestione attiva di bilancio: forte relazione positiva
tra variazioni nel leverage e variazioni nell’attivo di bilancio
Il mark to market consente alle banche di espandere ulteriormente il
credito in fasi di upturn, ma determina una contrazione in fasi di
downturn → Effetto amplificazione del ciclo economico
Critica di natura contabile: non istantaneità dell’aggiustamento ai valori
di mercato in base ai principi contabili
11Relazione TA e LEV per
famiglie e intermediari
Famiglie
Relazione
inversa
LEV = TA/EQ =100/10 =10
Se valore TA ↑, LEV ↓ poiché
TA
LEV ≅
TA − 90
Banche commerciali Banche d’investimento
Relazione Relazione 100
verticale positiva Est
50
Ovest
0
1° 4° Nord
Trim. Trim.
Fonte: Adrian e Shin (2008a) su US Flow of Funds accounts (1963-2006) 12Prociclicità del leverage
Banche commerciali: linea verticale che passa nello
zero di variazioni in LEV
Banche d’investimento: relazione positiva tra
variazioni in TA e variazioni in LEV
LEV è pro-ciclico:
aumenta durante upturn: le banche aumentano i loro debiti
più di quanto non aumenti l’attivo
diminuisce durante crisi: le banche diminuiscono i loro debiti
più di quanto non diminuisca l’attivo
Se LEV è pro-ciclico, quale è la conseguenza in
presenza di leverage targeting (mantenimento di
livello costante) da parte degli intermediari?
13Leverage pro-ciclico e targeting da
parte degli intermediari: un esempio
artimetico-contabile
Se D è costante e ∆securities=-1%,
LEV = 109/10 = 10.9 (↑)
Se D è costante e ∆securities=+1%,
LEV = 101/11 = 9.18 (↓)
Se banca ha un LEV target = 10, deve Se banca ha un LEV target = 10,
prendere altro D per acquistare un vende securities per 9 e rimborsa D
valore D di securities per 9.
TA 101 + D
= = 10
EQ 11
D=9. Aumento prezzi securities →
Acquisto securities
Caduta dei prezzi securities →
Vendita securities
14Come e perché gli intermediari
aggiustano il leverage
Se il leverage è pro-ciclico e gli intermediari adottano targeting del
leverage, se prezzo degli asset aumenta, l’aggiustamento incrementale
del leverage comporta acquisti di asset superiori rispetto al caso di
leverage costante
Strumento per il targeting del leverage: collateralized borrowing
(repos) [collateralized lending, inverse repos] in fasi di upturn
[downturn], transazioni di breve termine in cui la banca prende in
prestito fondi fornendo titoli come garanzia (Adrian e Shin, 2008c)
Motivazione del targeting del leverage: la gestione attiva del Value at
Risk (VaR), il rischio di perdite sul portafoglio di attività delle banche,
attraverso aggiustamenti di attivo e passivo di SP per assicurare che
equity sia proporzionale a VaR (Adrian e Shin, 2008c)
Per un dato valore di equity, VaR minore consente alle banche di
espandere il loro SP (aumentare attivo) → Attivo maggiore si associa a
leverage maggiore → Leverage inversamente legato a VaR
15Mark to market: un
meccanismo di amplificazione
Upturn: Se i mercati non sono Downturn: Se i mercati non sono
perfettamente liquidi, per perfettamente liquidi, per
aggiustamento leverage, maggiore aggiustamento leverage, minore
domanda titoli → Aumento prezzi domanda titoli → Riduzione
dei titoli → SP più forte → Banche prezzi dei titoli → SP più debole
possono o prestare di più o (riuduzione valore equity) →
comprare più titoli → Prezzi dei Banche possono o prestare di
titoli aumentano ancora meno o vendere titoli → Prezzi
dei titoli continuano a diminuire
162. Disallineamento incentivi:
problemi di agenzia
Disallineamento incentivi si manifesta in presenza di
trasferimento di ABS/MBS/CDO ad altro intermediario →
Problema principale-agente (incentivo degli agenti a
massimizzare loro benefit anche se non coincidono con
benefit del principale, che ha difficoltà ad osservare e
controllare le azioni di agente):
1. Originator e arranger/investitori
2. Agenzie di rating e intermediari/investitori
17Disallineamento originator e
arranger/investitori
Originator richiede incentivi per screening e monitoring e l’incentivo è
l’illiquidità dei prestiti → In presenza di securitization, l’originator usa
minore cautela in screening e monitoring → Informazione soft non è
verificabile per un soggetto terzo e l’aumento della distanza (temporale)
tra originator e soggetto che sopporta il rischio porta originator a
raccogliere meno informazione soft (Rajan, Seru e Vig, 2008)
Tassi di default di prestiti con maggiore probabilità di cartolarizzazione superiori
di circa il 10-25% a prestiti con minore probabilità – US sub-prime 2001-2006
(Keys, Mukherjee, Seru e Vig, 2008)
Tassi di default sui mutui superiori nelle regioni con più elevato tasso di
cartolarizzazione che erano anche le regioni con elevata domanda latente
(prenditori rischiosi con domande di finanziamento respinte) – US sub-prime
2002-2005 (Mian e Sufi, 2008)
Questione aperta: perché le istituzioni che sopportavano i rischi di default
(generalmente investitori istituzionali a conoscenza degli incentivi degli
originator) non hanno fatto di più per contrastare comportamento
originator?
Prezzi crescenti degli immobili fornivano ai prenditori l’equity con cui
rimborsare i mutui ed indebolivano ulteriormente l’incentivo a raccogliere
tali informazioni (Diamond e Rajan, 2009)
18Disallineamento agenzie di rating
e intermediari/investitori
Elevata proporzione delle commissioni di CRA deriva da prodotti di finanza
strutturata → Incentivo a espanderne la copertura in termini di rating → Data la
complessità della valutazione, dubbi sull’affidabilità dei rating (ECB, 2008) →
Posizione ECB deriva forse da responsabilità?
Come gli originator, le agenzie di rating hanno basato i loro giudizi solo su
informazioni hard (credit score e loan to value) ed ignorano i cambiamenti (causati
da securitization) negli incentivi degli originator nella raccolta di informazioni soft
(Rajan, Seru e Vig, 2008) → Problemi sistematici nella qualità delle previsioni di
default che usano parametri stimati usando dati relativi a un periodo con bassa
securitization → Problema prevedibile specialmente per prenditori per i quali
informazione soft è particolarmente importante US 1997-2006
L’emittente paga commissione a CRA nella strutturazione di CDO (la banca
d’investimento lavora con agenzia per massimizzare le tranche a elevato rating) →
Se per le obbligazioni le agenzie facciano rating senza alcuna dipendenza da
particolari clienti, per CDO ciascuna agenzia dipendeva in via ricorrente da poche
banche d’investimento → In caso di insoddisfazione, ricorso a altra agenzia
portando con sé le fee → Incentivo per i manager di CRA a mettere a rischio
reputazione di lungo termine per assicurarsi business ripetuto con grandi
intermediari e dubbio che la struttura delle retribuzioni arginasse tale incentivo
(Caprio et al., 2008) → Potenziale danno per gli investitori (ECB, 2008)
193. Detenzione di MBS nei
bilanci bancari
Modello OTD consente sia trasferimento sia mantenimento di ABS/MBS
Ammontare considerevole di MBS (anche senior) mantenuti nei bilanci
delle banche (in particolare d’investimento), sebbene il modello OTD
ostinatamente implementato prevedesse il trasferimento del rischio a
istituzioni meglio in grado di gestirlo, ad esempio fondi pensione
(Kashyap, Rajan e Stein, 2008)
Non è chiaro quali siano le ragioni:
Disporre di titoli da usare nelle operazioni di rifinanziamento con banca
centrale
Parte di una cultura di eccessiva assunzione di rischio da parte delle banche
(Rajan, 2005)
Un fattore chiave che contribuisce alla cultura del rischio è la difficoltà
di valutare nel breve periodo, soprattutto per prodotti nuovi, se un
manager genera rendimenti anomali aggiustati per il rischio “reali” o se
i rendimenti correnti sono solo un compenso per rischio che non si è
ancora manifestato (Diamond e Rajan, 2009)
20Motivazioni alla detenzione di
MBS: problemi di agenzia
Due manifestazioni dei problemi di agenzia (Diamond e Rajan, 2009):
1. Incentivi top management: Performance di CEO basata in parte sugli
utili generati rispetto ai peers → Banche follower assumono rischi
eccessivi per battere performance dei peer → Strategia che consente di
sostenere corsi azionari e reputazione personale anche se CEO è
consapevole non sia value-creating
2. Sistemi interni di controllo e retribuzione: Anche se top management
vuole massimizzare la creazione di valore di lungo termine, può essere
difficile creare sistemi di controllo e incentivo che vadano in questa
direzione → Molti schemi di retribuzione dei trader pagano per
performance aggiustata per il rischio di breve termine → Incentivo ad
assumere rischi non riconosciuti dal sistema (tail risk) → Nonostante i
risk manager siano consapevoli dell’esistenza di tali rischi, non sono in
grado di controllarli poiché sono rari e difficili da quantificare
214. Struttura di capitale delle
banche e raccolta a breve
Per le banche è più costoso raccogliere capitale di rischio e meno
costoso raccogliere capitale di debito, in particolare quando la
raccolta è garantita da un’attività specifica (collateralized
borrowing) dato che la garanzia protegge gli investitori da cattivi
comportamenti dei manager (Kashyap, Rajan e Stein, 2008)
Peculiarità nelle banche: raccolta a breve e brevissimo termine
La raccolta, spesso garantita, a breve termine è una soluzione
meno costosa per la banca ma porta con sé elementi di fragilità
che si manifestano però in periodi di crisi e non sono quindi
internalizzati nelle scelte di struttura finanziaria
Alternative per le banche in periodi di crisi (Kashyap et al., 2008):
contrarre risk-weighted asset così da continuare a soddisfare requisiti di
capitale (fire-sale externality) → Vendita di una banca per mark to market
forza le altre banche con il medesimo asset alla sua vendita (circolo
vizioso), specialmente in presenza dell’ulteriore vincolo di finanziamento con
raccolta a breve
contrarre prestiti
realizzare aumenti di capitale, che però sono lenti e difficili (consenso
azionisti, segnaletici di ulteriori difficoltà a venire)
22Raccolta a breve termine
Prospettiva investitore: Data la complessità del processo, e le
carenze del sistema interno di controllo, gli investitori avrebbero
richiesto tassi elevati per finanziarie la banca a lungo termine → Al
contrario, gli investitori sono più favorevoli a detenere strumenti di
finanziamento a breve termine data l’opzione di uscita (o l’ottenimento
di un premio) in caso di problemi della banca → Premi più bassi per
detenere strumenti di raccolta a breve dati i problemi di agenzia della
banca (Diamond e Rajan, 2001)
Prospettiva banca (SPV o banca di investimento): la sicurezza
che le situazioni di difficoltà siano remote rende più attraente per la
banca il finanziamento a breve termine → Le banche avrebbero dovuto
preoccuparsi dalla possibilità di divenire illiquide e incapaci di fare roll
over → Ma in presenza di bassi tassi di interesse tale preoccupazione
diminuisce → In generale, in periodi di crescita, la raccolta a breve
sembra meno costosa della raccolta a lungo e i mercati favoriscono
strutture di capitale concentrate su breve (Diamond e Rajan, 2008)
23Motivazioni di struttura di capitale e
raccolta a breve: problemi di agenzia
I problemi di agenzia giocano un ruolo importante nel delineare la
struttura di capitale della banca, che percepisce equity come una fonte
di capitale costosa e quindi ne minimizza quanto più possibile
l’ammontare
Collateralized borrowing in equilibrio è una risposta ai problemi di
agenzia (Hart e Moore, 1998)
Se un leverage maggiore, specialmente a breve termine, sembra
essere il modo di contenere i problemi di governance nella banca
(differenziale costo di equity e raccolta a breve termine), quando i
problemi di governance si manifestano il leverage diviene il
meccanismo con cui i problemi della banca si propagano all’economia
→ Difficoltà a fare roll over del debito, vendita degli asset che le
banche non sono più in grado di finanziare, caduta valore asset,
erosione del valore del capitale per le perdite sugli asset, ulteriori
difficoltà a trovare raccolta a breve, contrazione prestiti erogati per
mantenere liquidità
24Meccanismi per arginare
effetti negativi OTD
Problemi in fase di origination → maggiore disclosure nelle fasi
di concessione prestiti (Baily et al., 2008); etica degli
intermediari
Problemi in fase di securitisation → maggiore trasparenza in
merito agli asset sottostanti ad un prodotto strutturato;
responsabilità legale degli underwriter di ABS/MBS in caso di
perdite degli investitori così che underwriter induca l’originator a
prudenza (Baily et al., 2008; Caprio et al., 2008)
Problemi di disallineamento con agenzie di rating → creazioni di
ente per review indipendente (Goodhart, 2008)
Problemi in struttura di capitale → requisiti di capitale time-
variant o disaster insurance (Kashyap et al., 2008)
25Possibili meccanismi per arginare
effetti negativi OTD: CRA
Valutare la qualità dei rating di CRA: review
indipendenti finalizzate a valutare accuratezza di
rating su base di dati forniti confidenzialmente da
CRA (Goodhart, 2008)
SEC Consultation paper 2008 → Dati forniti da CRA ma non
confidenzialmente; Informazioni raccolte rese disponibili al
mercato: lodevole, ma di difficile implementazione (free
rider)
Accontonare parte delle commissioni di CRA in fondi
cui ricorrere per indennizzare gli investitori in caso di
negligenza o illecito provati dai valutatori
indipendenti (Caprio et al., 2008)
26Possibili meccanismi per arginare effetti
negativi OTD: capital regulation
Requisiti di capitale costanti nel tempo (Basilea II): immobilizzano
risorse e possono determinare una contrazione nell’economia.
Soluzioni alternative, con scelta lasciata alla banca (Kashyap et al.,
2008):
1. Requisiti maggiori (es. 10% risk-weighted assets) in periodi normali e
più contenuti in periodi di crisi (es. 8%) → Riduzione della pressione a
liquidare assets in periodi di crisi → Penalizzante in termini di costo
dei finanziamenti in tempi normali, con conseguenze negative
sull’economia → Permane problema di agenzia
2. Disaster insurance: sottoscrizione di una polizza che copra un dato
evento contingente (es. write-off delle principali istituzioni finanziarie
superiori a una data soglia) → Forma addizionale non sostitutiva della
tradizionale regolamentazione del capitale → Somme vincolate in
Treasuries → Maggiore flessibilità, riduzione esternalità in caso di
distress, attenuazione problemi di agenzia che rendono costoso
capitale → Problemi aperti: a) Definizione dell’evento soglia (rimane il
problema di write-off di una singola istituzione fortemente interrelata)
27Bibliografia essenziale
Adrian T. e Shin, H.S.: 2008a, “Liquidity and leverage”, Federal
Reserve Bank of New York Staff Report n. 328.
Baily M.N., Elmendorf, D.W., Litan, R.E.: 2008, “The great credit
squeeze: hot it happaned, how to prevent another”, Economic
Studies at Brookings, Discussion paper.
Caprio G., Demirguc-Kunt A., Kane E.J..: 2008, “The 2007
Meltdown in Structured Securitization. Searching for Lessons,
Not Scapegoats”, Policy Research Working Paper n. 4756, World
Bank.
Diamond D.W. e Rajan R.: 2009, “The credit crisis: conjectures
about causes and remedies”, NBER Working paper n. 14739.
European Central Bank: 2008, “The incentive structure of the
‘originate and distribute’ model”, Brussels.
Kashyap A., Rajan R., Stein J.C.: 2008, “Rethinking capital
regulation”, Federal Reserve Bank of Kansas City Simposium.
28Altri riferimenti bibliografici
Adrian T., Shin H.S.: 2008b, “Financial intermediaries, financial stability
and monetary policy”, Manoscritto.
Adrian T., Shin H.S.: 2008c, “Liquidity, monetary policy, and financial
cycles”, Federal Reserve Bank of New York.
Benmelech E, Dlugosz J.: 2008, “The alchemy of CDOs’ credit ratings”,
Manoscritto.
Goodhart C.A.E.: 2008, “How, if at all, should Credit Ratings Agencies
(CRAs) be Regulated?”, LSE Financial Market Group Paper Series.
Keys B.J., Seru A., Vig V.: 2008, “Did securitization lead to lax
screening? Evidence from sub-prime loans”, SSRN.
Mian A., Sufi A.: 2008, “The consequences of mortgage credit
expansion: evidence from the 2007 mortgage default crisis”, University
of Chicago.
Rajan U., Seru A., Vig V.: 2008, “The failure of models that predict
failure: distance, incentives and defaults”, Chacago Business School
paper n. 08-19.
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