MONTHLY HOUSE VIEw Focus Politica monetaria statunitense: dal tapering alla stretta? - CFM Indosuez
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Documento di Marketing MONTHLY HOUSE VIEw Febbraio 2022 Focus Politica monetaria statunitense: dal tapering alla stretta?
Sommario
01 Ed i to r i a le P3
D RY JA NUA RY
02 Fo cu s P4
P OLI T I CA M O NE TAR IA STAT U N IT E N S E :
DA L TA P ER I NG AL L A ST RE T TA?
03 Ma cro e co n o mi a P6
DECELER A ZIONE ECONOMICA,
NORMALIZZA ZIONE MONETARIA
ED INFL A ZIONE
04 Re d d i to f i sso P8
L A FED I NT END E IR RIPID IRE
L A C URVA D EI R E ND IM E N T I U S A
05 Azioni P10
A P P R O FI T TA R E D E L L A ROTA Z IO NE !
06 C a mb i P12
A NC HE NEL FOR E X
R EG NA L’ I NC ERT E Z Z A
07 A sse t a l lo ca ti on P14
SC ENA R I O D ’ I NVE ST IME N TO
ED A LLOCA Z I ONE
08 Mo n i to r d e i me rc a t i P16
PA NO R A M I CA DE I PR IN CIPAL I
M ER CAT I FI NA N Z IARI
09 Glo ssa r i o P17
D i chi a r a z i o n e d i e s c lu s ione P18
d i resp o n sa b i l i t à
01 Editoriale
DRY JANUARY
Cari Lettori,
Rassicurati da un mercato euforico, gli investitori Ora ci troviamo in una fase di normalizzazione
sono partiti per le vacanze di buon umore e si sono sia per la crescita che per le politiche moneta-
svegliati nel 2022 di fronte ad un nuovo scenario rie, salvo la Cina riguardo a quest’ultimo punto.
senza avere il tempo di reagire. I tassi stavano L’inflazione potrebbe aver già raggiunto il picco,
aumentando velocemente, i campioni del lusso ma all’orizzonte si intravedono i rialzi dei tassi e la
e della tecnologia perdevano terreno, mentre in riduzione del bilancio della Fed. La vera differenza
V INCENT Europa orientale ed Asia centrale soffiavano venti rispetto al 2021 è che i tassi d’interesse reali alla
MANUEL
di guerra. Quanto basta per convincerli a cambiare fine risaliranno. A partire da dicembre, l’attenzione
Chief Investment Officer,
Indosuez Wealth
approccio ed adottare una sorta di “Dry January” si è spostata dal rialzo dei tassi alla riduzione del
Management monetario e finanziario, in netto contrasto con il bilancio, dai tassi a breve termine agli omologhi
compiacimento dei mercati di fine 2021. E quando sul lungo periodo e dalle valute alle azioni. L’inizio
i membri più accomodanti (le “colombe”) delle ban- del 2018, quando la Fed accelerava il ciclo rialzista,
che centrali capitolano sotto i colpi dei sosteni- con un mese di gennaio segnato in principio da una
tori di un maggiore rigore monetario (i “falchi”), rotazione settoriale e chiuso in ribasso, potrebbe
è il momento di voltare pagina e correggere gli essere un termine di paragone più appropriato.
eccessi più evidenti del 2021.
Occorre però dare il giusto peso alle cose: il decen-
Cosa hanno in comune i titoli che calano? Le valu- nale americano, al netto dell’inflazione, oscilla tra il
tazioni naturalmente, che restano per i mercati il -4% ed il -5% e resterà in territorio negativo per
fattore discriminante. Sullo sfondo di aumenti dei tutto il 2023, una dinamica che dovrebbe conti-
tassi sempre più incalzanti, gli investitori liquidano nuare a favorire gli attivi rischiosi. Un rischio tanto
in massa i titoli i cui multipli di valutazione supe- importante quanto quello di ignorare i mutamenti
rano da 40 a 50 volte gli utili, un livello che avvicina in atto sarebbe quello di sopravvalutare questi
pericolosamente la loro redditività sul capitale rischi e temere uno shock simile al crollo dei bond
proprio ai tassi a lungo termine. A rischio di igno- del 1994; da allora, la Fed ci ha abituato ad inver-
rare le loro prospettive di crescita, la redditività sioni di rotta quasi ogni volta che i mercati iniziano
record ed il relativo pricing power; questi fattori a vacillare.
li rendono infatti un’ottima difesa contro un’infla-
Più che cercare di prevedere un futuro incerto,
zione che resta elevata più a lungo del previsto.
gli investitori dovranno dimostrare capacità di
Per contro, alcuni vincitori del 2021 hanno inaugu-
adattamento, monitorando i segnali provenienti
rato l’anno in grande spolvero, in primis i titoli ban-
dalle banche centrali e dalle notizie societarie. In
cari ed energetici.
definitiva, l’evoluzione dei mercati azionari dipen-
Non è forse un film già visto? Alcuni sono tentati di derà ancora dalla traiettoria che seguiranno la
tracciare un parallelo con l’inizio dello scorso anno, redditività e la crescita delle azioni. Quest’ultima è
anch’esso caratterizzato da rialzi dei tassi e da l’unica classe di attivi che consente al contempo
una rotazione azionaria. Tuttavia, il contesto non di proteggersi dall’erosione dei rendimenti reali e
è più lo stesso. Nel 2021 questo quadro era stato di trovare settori capaci di prosperare in presenza
determinato dall’accelerazione della crescita, dal di tassi più alti. La buona notizia è che la volatilità
piano Biden, dal Senato democratico, dal lancio dovrebbe offrire punti di ingresso quasi introvabili
delle campagne vaccinali e dai primi campanelli di nel 2021.
allarme sul rischio inflazionistico.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
P O L I T I C A M O N E TA R I A S TAT U N I T E N S E :
D A L TA P E R I N G A L L A S T R E T TA ?
Negli ultimi mesi la narrativa della Fed è notevolmente cambiata. Siamo passati da un
unico rialzo dei tassi atteso nel 2022 e da un’inflazione considerata ancora transitoria
nell’estate del 2021 alla rimozione di questo aggettivo per definirla e, più di recente,
all’accelerazione del tapering. Da allora, si è parlato di tre/quattro innalzamenti nel 2022
mentre la riduzione del bilancio della Fed è al centro del dibattito da inizio gennaio.
Sebbene a dicembre le crescenti aspettative di un l’anno. Tuttavia, le riserve previste si sono rivelate
ciclo rialzista si siano tradotte in un appiattimento insufficienti, costringendo l’istituto ad interrom-
della curva dei tassi americani su un livello giudi- pere la stretta quando il bilancio era al 18% del PIL.
cato preoccupante, a gennaio la narrazione incen-
Oggi, alcuni analisti concordano che una ridu-
trata sull’inasprimento quantitativo ha innescato
zione del bilancio a circa il 25% del PIL (a fronte
un irripidimento, con il decennale USA prossimo
dell’attuale 37%) entro la metà del 2023 sarebbe
negli ultimi tempi all’1,9%. Le principali incognite
un obiettivo ragionevole. La Fed diminuirà il suo
al riguardo sono la portata e la velocità dell’even-
bilancio uno o due trimestri dopo il primo rialzo dei
tuale riduzione del bilancio della Fed ed il poten-
tassi che, secondo le attese del mercato, dovrebbe
ziale impatto per gli investitori.
arrivare già a marzo. Di conseguenza, la stretta ini-
zierebbe nel terzo trimestre del 2022.
P REPA R A R SI A L L A RIDU ZIONE
Tuttavia, questo non significa necessariamente
DEL BIL A NCIO DEL L A F ED
che la Fed procederà alla vendita dei propri attivi,
Date le solide prospettive economiche negli Stati bensì che interromperà i reinvestimenti nei titoli
LA FED Uniti, con un’inflazione persistentemente elevata
ed un mercato del lavoro rigido, gli ultimi ver-
acquistati in passato. Nei prossimi due anni giun-
geranno a scadenza attivi detenuti dalla Fed per
DIMINUIRÀ IL bali della Fed indicavano una possibile riduzione circa 2.000 miliardi di dollari (Grafico 1). Dato che
SUO BILANCIO imminente del bilancio, pari al momento a 8.800 la scadenza media ponderata delle posizioni della
uno o due trimestri miliardi di dollari, oltre il doppio rispetto al suo Fed è più breve rispetto all’inizio del precedente
dopo il primo rialzo livello prima della pandemia. Questo annuncio ha episodio di normalizzazione, il bilancio calerà più
dei tassi ricordato ad alcuni investitori la fine del 2018, un velocemente.
periodo durante il quale la Fed intendeva ridimen-
sionare il suo bilancio di circa 600 miliardi di dollari
GR AFICO 1: ATTIVI DELL A FED IN SCADENZA NEI PROSSIMI DIECI ANNI,
MILIARDI DI USD, MENSILMENTE
Treasury MBS (titoli garantiti da ipoteca)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2022
2023
2024
2026
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2028
2032
2025
2029
2030
2031
2033
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
Oro Altri
Prestiti
11 143 02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Premi non 33
ammortizzati
Focus
POLITICA MONETARIA STATUNITENSE: DAL TAPERING ALLA STRETTA?
IL C ON T ES TO È DI V ER S O Infine, lo scorso luglio la Fed ha reintrodotto una
RISP E T TO A L 2018 linea repo permanente (SRF). L’uso di questo
dispositivo potrebbe creare una sorta di tetto per
Questa riduzione del bilancio dovrebbe quindi
i tassi a breve termine. Offre infatti alle banche
allarmarci?
la possibilità di convertire, ove necessario, i titoli
Innanzitutto, l’inasprimento quantitativo non è in riserva, che a sua volta le incoraggerebbe ad
sinonimo di minori interventi della Fed sul lato essere meno diffidenti quando acquistano Treasury
della domanda (ossia nessun ulteriore acquisto ed aiutare in tal modo la Fed a gestire la riduzione.
di Treasury), ma è opportuno considerare altri
elementi. Ipotizzando che il deficit federale sta- IMP L ICA ZIONI P ER GL I IN V ES T I TORI
tunitense passi dal 12% al 5% del PIL, che cor-
risponderebbe a minori esigenze di finanziamento Più che sul ridimensionamento del bilancio, i mer-
per 1.000 miliardi di dollari, i mercati dovrebbero cati si concentreranno sulla velocità e sul modo
assorbire all’incirca lo stesso importo di Treasury in cui la Fed intende procedere. Con il QE (quan-
del 2021, con un conseguente impatto più limitato titative easing) alle battute finali ed il QT (quanti-
sulla curva USA. Questo scenario andrebbe tut- tative tightening) che incombe, dovrebbe essere
tavia contro la preferenza di diversi membri del influenzato l’appetito marginale degli investitori
FOMC. Anziché i Treasury, questi ultimi vorrebbero a scendere lungo la curva dei rischi. L’entità dell’
ridurre gli MBS di agenzie, la cui scadenza è più lon- espansione dei premi per il rischio sarà un aspetto
tana (Grafico 1) e che rappresentano attualmente il centrale nel 2022.
30% circa del bilancio della Fed (Grafico 2). Per gli investitori gli impatti saranno diversi. In
Inoltre, una delle differenze rispetto all’ultimo primo luogo, possiamo aspettarci un ulteriore irri-
ciclo di stretta monetaria è l’importo della liqui- pidimento della curva statunitense, per quanto
dità richiesta in garanzia tramite il programma tale movimento possa in una certa misura essere
di reverse repo. L’enorme liquidità in eccesso nei frenato dalla sua attrattiva per gli investitori stra-
180
fondi comuni da inizio 2021 si traduce in un ricorso nieri. In secondo luogo, a parità di altre condizioni,
la stretta quantitativa implica una minore liqui-
2.000 più
160 ampio al programma di reverse repo (RRP), con
una
140 conseguente domanda di garanzie pari a 1.500 dità sul mercato e, quindi, una maggiore volatilità
MILIARDI miliardi
120 di dollari. Tale liquidità potrebbe essere in futuro. In terzo luogo, una stretta monetaria
potrebbe ridurre la liquidità del mercato ed i pre-
DI DOLLARI reinvestita e compensare i 2.000 miliardi di dollari
100
di Treasury in scadenza nei prossimi due anni, ma lievi dagli attivi del reddito fisso a livello globale,
di Treasury in 80
solo a condizione che il Tesoro emetta ulteriori comportando al contempo un possibile amplia-
scadenza nei T-bills.
60 Viceversa, se quest’ultimo decidesse di mento degli spread nel segmento del credito.
prossimi due anni emettere
40 debito a lungo termine, vi è il rischio che Infine, considerando i vari attivi, resta difficile
la20curva dei rendimenti si irripidisca sotto l’impulso valutare le ripercussioni sul dollaro. Il biglietto
dell’offerta. verde potrebbe beneficiare di un allargamento
0 dello spread transatlantico, ma storicamente
2022
2023
2024
2026
2027
2028
2032
2025
2029
2030
2031
2033
ha iniziato a calare dopo i primi rialzi dei tassi.
Riguardo ai mercati azionari, questa dinamica
GR AFICO 2: BIL ANCIO DELL A FED, favorisce una rotazione dallo stile Growth a quello
MILIARDI DI USD Value (come osservato dall’inizio dell’anno, in modo
Oro Altri
Prestiti
11 143 analogo al primo trimestre del 2020) e probabil-
Premi non 33
ammortizzati mente un incremento della volatilità.
352
Altri
539
MBS
2’615
MBS
2’615
Treasury
statunitensi
5’684
Compensazione
dell'inflazione
74
Obbligazioni
Buoni
e titoli di debito,
del Tesoro
326 Obbligazioni e titoli di debito, nominale
4’896
indicizzati all'inflazione
387
Fonti: Federal Reserve, Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroeconomia
DECELER AZIONE ECONOMICA,
N O R M A L I Z Z A Z I O N E M O N E TA R I A E D I N F L A Z I O N E
Quello appena trascorso è stato un anno di ripresa economica, espansione delle
politiche monetarie e crescente inflazione. Il 2022 sarà un anno di normalizzazione
della crescita e delle politiche monetarie nelle economie avanzate, in un contesto in
cui l’inflazione continuerà a fare la sua parte ma con un cambio dei principali driver.
DA INIZIO A METÀ CICLO, Anche gli investimenti dovrebbero trainare la
OPPURE ALL A FINE DELLO STESSO? crescita. Tuttavia, il mix di politica sarà molto
meno favorevole, con la riduzione del sostegno
Dopo una ripresa delle attività all’inizio del quarto
monetario e fiscale (nell’Area Euro, ad esempio,
trimestre, la rapida diffusione della variante
il contributo della spesa pubblica al PIL dovrebbe
Omicron ha frenato l’attività economica alla fine
passare da 0,6 pp a 0,4 pp), sebbene quest’ultimo
del 2021 e, nelle aree più colpite, il suo impatto
continuerà ad essere alimentato dagli stimoli
dovrebbe farsi sentire negli imminenti dati eco-
infrastrutturali approvati in passato.
nomici di gennaio 2022. Tuttavia, la bassa morta-
lità ed il calo già in corso dei contagi in Sudafrica,
dove è stata scoperta la mutazione, dimostrano DRIVER DELL’INFL AZIONE
che le economie sono ora più resilienti alla pan- DESTINATI A MUTARE
demia. Eventuali perdite di attività dovrebbero L’inflazione, che ha raggiunto il 7% negli Stati Uniti
quindi essere ampiamente recuperate all’inizio ed il 5% nell’Area Euro, dovrebbe raggiungere il
del secondo trimestre e non influiranno in misura picco nel primo semestre del 2022 e diminuire
significativa sul nostro scenario macro per l’in- progressivamente nel corso dell’anno. Al riguardo,
tero anno. L’economia globale dovrebbe crescere sono giunti diversi segnali incoraggianti, tra cui la
di circa il 4% nel 2022, con i tassi di crescita che distensione sulle catene di approvvigionamento,
dovrebbero diminuire nei Paesi sviluppati e con- come dimostrano i tempi di consegna più celeri
vergere gradualmente nel 2023 verso il loro livello dei fornitori od i minori prezzi dei fattori produt-
L’INFLAZIONE di crescita potenziale. Solo alcuni Paesi del Sud- tivi (che però dipendono sempre da una riapertura
CORE est asiatico (India, Vietnam, Indonesia e Tailandia),
colpiti dalla pandemia nel 2021, potrebbero
totale delle economie e dal recedere della pande-
mia) nonché il calo in atto dei costi di trasporto e di
dovrebbe restare
mostrare un’accelerazione dell’attività economica. alcune materie prime quali gas o carbone.
PIÙ ELEVATA Più nello specifico, negli Stati Uniti ed in Europa la
di quanto
creazione di posti di lavoro, la ricostituzione delle
inizialmente
scorte e l’utilizzo dei risparmi in eccesso dovreb-
previsto dalle bero spingere ulteriormente la domanda, con un
banche centrali probabile riequilibrio dei consumi verso i servizi.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroeconomia
DECELERAZIONE ECONOMICA, NORMALIZZAZIONE MONETARIA ED INFLAZIONE
Tuttavia, l’inflazione core dovrebbe restare più Più ad est, la PBoC è in controtendenza ed intende
elevata di quanto inizialmente previsto dalle ban- allentare la politica monetaria cinese. Ad inizio
che centrali (Grafico 3), trainata dai crescenti gennaio, alla vigilia del 20° Congresso del PCC,
prezzi immobiliari e dei servizi, mentre l’inflazione l’istituto aveva già proceduto ad un doppio taglio
salariale dovrebbe essere al centro della scena dei tassi per limitare l’impatto del rallentamento,
quest’anno. In particolare negli Stati Uniti, dove soprattutto nel settore immobiliare. Il governo
a dicembre il tasso di disoccupazione è sceso
180 cinese dovrebbe inoltre accelerare gli investimenti
ancora al 3,9%, avvicinando l’economia alla piena
160 mirati in progetti infrastrutturali. Con la variante
occupazione. Nel corso dell’anno, gli aumenti dei
140
Omicron ormai in Cina, la strategia zero-COVID
salari minimi e le trattative con i sindacati potreb- adottata in vista delle Olimpiadi mette a rischio la
120
bero inoltre far emergere una pressione rialzista domanda interna. Tuttavia, alcuni dati fanno ben
100
sugli stipendi in Europa. sperare: una crescita dell’1,6% nel quarto trimestre
80 (rispetto all’1,1% atteso), un surplus commerciale
più ampio ed una produzione industriale che ha
BANCHE
60 CENTRALI
sorpreso in positivo a dicembre grazie al recupero
PIÙ
40 AGGRESSIVE, SALVO IN CINA
di quella energetica.
20
In questo contesto di inflazione persistente, le
Infine, manteniamo il nostro scenario di crescita
IL 70% banche
0 centrali dei Paesi sviluppati, Fed e BoE
in testa, continueranno a normalizzare la poli-
solida ma in rallentamento, con una graduale nor-
2022
2023
2024
2026
2027
2028
2032
2025
2029
2030
2031
2033
DELLE tica monetaria in maniera più sostenuta del
malizzazione delle pressioni inflazionistiche, sep-
pur di diversa natura. Paradossalmente, i rischi
BANCHE previsto, soprattutto negli Stati Uniti (si veda il
Focus). Quest’anno circa il 70% delle banche cen-
per il nostro scenario risiedono, da un lato, in una
CENTRALI trali dovrebbe aumentare
Prestiti
Oro Altri
11
i tassi
143
entro la fine del
normalizzazione troppo brusca delle politiche
monetarie (con probabili ricadute sulla crescita)
dovrebbe aumen- secondo Premi non
trimestre, 33rispetto al 40% dello scorso
ammortizzati e, dall’altro, in un aumento fuori controllo degli
tare i tassi entro anno. Tuttavia,
352 è lecito attendersi percorsi diver-
stipendi e persistenti tensioni sulle catene di
il T2 del 2022, genti. La Banca Centrale Europea ha indicato
approvvigionamento (che avvalorerebbero la tesi
40%
rispetto al chiaramente che proseguirà
attivi, sebbene
MBS
Altri i suoi acquisti netti di
539
ad un ritmo più lento, con la fine del
di un’inflazione permanente).
dello scorso anno 2’615
PEPP in programmaMBS a marzo ma con un orizzonte
2’615
di reinvestimento più lungo. Treasury
statunitensi
5’684
Compensazione
dell'inflazione
74
Obbligazioni
Buoni
e titoli di debito,
del Tesoro
326 Obbligazioni e titoli di debito, nominale
4’896
indicizzati all'inflazione
387
GR AFICO 3: L’INFL A ZIONE DOVREBBE RESTARE SUPERIORE
AI LIVELLI PRE-CRISI, ECCETTO IN CINA, SU BASE ANNUA, %
2020 2021 2022 2023 2018-2019
5%
4%
3%
2%
5%
0%
-1%
Area Euro Germania Francia Italia Spagna Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone
Fonti: Amundi Research, Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 740
20
0
04 Reddito fisso
2022
2023
2024
2026
2027
2028
2032
2025
2029
2030
2031
2033
L A FED INTENDE IRRIPIDIRE
L A CURVA DEI RENDIMENTI USA
Oro Altri
Prestiti
11 143
Premi non 33
ammortizzati
352
La riduzione del bilancio della Fed attesa quest’anno implica un futuro irripidimento
Altri
della curva dei rendimenti
539 statunitense. A nostro parere, non è attualmente scontata ed
MBS
eserciterà
2’615 una pressione rialzista sui tassi reali e sul premio alla scadenza. La portata,
MBS
la velocità e le componenti
2’615 dell’inasprimento quantitativo determineranno l’entità del
movimento. Treasury
statunitensi
5’684
Compensazione
dell'inflazione
BANCHE 74 CENTRALI Obbligazioni
Con il programma di TLTRO (Operazioni mirate di
Buoni rifinanziamento a più lungo termine) destinato a
e titoli di debito,
Negli Stati Uniti, dopo essersi dimostrata
del Tesoro paziente
nominale
326 Obbligazioni e titoli di debito, perdere attrattiva a giugno e, di conseguenza, una
dinanzi al rialzo dell’inflazione trainato dall’ offerta,
4’896
indicizzati all'inflazione potenziale riduzione del bilancio della BCE pari a
la Fed ha deciso di agire.387 Nell’ultimo verbale, carat-
700 miliardi di euro, a nostro parere la visione del
terizzato da toni aggressivi, il FOMC ha indicato
mercato, che sconta “parzialmente” un rialzo già
che il rafforzamento dell’economia e la maggiore
quest’anno, è in una certa misura aggressiva.
inflazione stanno conducendo ad un rialzo dei
tassi più vicino e rapido di quanto inizialmente pre- Dopo aver innalzato i tassi di 15 pb a dicembre, la
visto.
5% Durante l’udienza di conferma al Congresso, Banca d’Inghilterra dovrebbe procedere a quattro
Powell ha anche affermato che la Fed si avviava a aumenti nel corso dell’anno per frenare l’inflazione
ridurre
4% il suo bilancio da 8.800 miliardi di dollari. britannica.
Ha descritto tali misure come un cambio di rotta
rispetto
3%
alla politica ultra-espansionistica volta a T I TOL I DI S TATO
contrastare l’emergenza pandemica, non come una
posizione più restrittiva per frenare un surriscal- In Europa l’aumento dei rendimenti rispecchia la
2% fine del QE ed un premio alla scadenza più elevato.
damento dell’economia.
Questa dinamica è stata amplificata da un movi-
Prevediamo
5% che, dopo aver interrotto i suoi acquisti mento persino più marcato dei tassi statunitensi
4 RIALZI di obbligazioni a marzo, la Fed inizi a ridurre il
bilancio a metà anno. Al momento, anticipiamo
(Grafico 4). Riteniamo che, sul breve termine, il
DEI TASSI
0% movimento sia stato rapido e potrebbe perdere
quattro rialzi dei tassi quest’anno (gli attuali tassi vigore, lasciando spazio ad una potenziale inver-
attesi negli Stati forward ne scontano 4,1). Fino ad ora il ciclo rialzi-
-1% sione qualora i rischi geopolitici dovessero inten-
Uniti quest’anno sta è considerato
Area Euro breve ed intenso.
Germania Francia Lungi da un’in-
Italia sificarsi.
Spagna Infatti,
Stati Uniti le curve
Regno Unitodei rendimenti
Cina in euro
Giappone
flazione superiore al trend che necessiterebbe di scontano implicitamente un rialzo dei tassi da
un intervento più deciso, il mercato si aspetta che parte della BCE nel corso dell’anno, uno scenario
i tassi si fermino intorno all’1,8%. che non condividiamo. Nel lungo periodo, i tassi
Alla sua riunione di dicembre, la BCE ha ribadito europei restano contenuti, fortemente negativi al
che proseguirà gli acquisti netti di attivi fino al ter- netto dell’inflazione e, pertanto, la prudenza è d’ob-
mine dell’anno. bligo.
GR AFICO 4: ANDAMENTO DELL A VOL ATILITÀ IMPLICITA DEI TASSI USA, PB
100
90
80
70
60
50
40
30
12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
05.2021
06.2021
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
Fonti: Indice ICE BofA MOVE, Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Reddito fisso
LA FED INTENDE IRRIPIDIRE LA CURVA DEI RENDIMENTI USA
Dopo un massiccio appiattimento, a dicembre la Nel nostro scenario macro centrale, ci aspettiamo
curva statunitense si è irripidita, con i rendimenti che l’inflazione si normalizzi progressivamente
a lungo termine che hanno sottoperformato (+32 nei prossimi 12/18 mesi, anche se negli Stati Uniti
pb per il biennale, +40 pb per il decennale ed il dovrebbe stabilizzarsi su livelli più alti rispetto
trentennale). Più di recente, è tornata ad appiat- ai cicli precedenti. Sulla base di questa ipotesi, i
Riduzione
tirsi, sulla scia di un rialzo previsto già alla riu- breakeven già scontano gran parte delle pressioni
del bilancio non
nione di marzo. In genere, quando la Fed adotta inflazionistiche finora registrate ed offrono meno
scontata:
un approccio più aggressivo, la curva dei rendi- valore di qualche mese fa. Ovviamente, sarà cru-
si prospetta una
menti si appiattisce. Questa volta, però, lo spread ciale il livello al quale approderà il tasso d’inflazione
PRESSIONE 5a30a (tra il quinquennale ed il trentennale) si è statunitense. Tuttavia, se dovesse materializzarsi
AL RIALZO già notevolmente contratto (di 100 pb da marzo uno scenario macroeconomico con un’inflazione
SUI TASSI 2021). Inoltre, la riduzione del bilancio della Fed strutturale più elevata, gli attuali breakeven dell’in-
attesa quest’anno implica un futuro irripidimento flazione resterebbero interessanti.
REALI della curva dei rendimenti statunitense. A nostro
parere, non è attualmente scontata ed eserciterà
CREDI TO
una pressione rialzista sui tassi reali e sul premio
alla scadenza. Infatti, una diminuzione del bilancio Nonostante il rialzo dei tassi, lo scorso dicem-
equivarrebbe a molteplici rialzi dei tassi. La por- bre l’asset class del credito ha sovraperformato.
tata, la velocità e le componenti dell’inasprimento I fondamentali appaiono solidi e, pertanto, sono i
quantitativo determineranno l’entità del movi- fattori tecnici a rappresentare il principale rischio
mento. Pertanto, considerando il recente e forte per il 2022, con un’offerta più solida od una minore
appiattimento dello spread 5a30a e la prevista liquidità sul mercato. Questo è particolarmente
riduzione del bilancio, anticipiamo un moderato vero per l’investment grade (IG) in euro, la cui
irripidimento della curva dei rendimenti statuni- offerta dovrebbe raggiungere 235 miliardi di euro
tense. Tuttavia, nel breve periodo questo rapido rispetto ai 178 miliardi del 2021. Riguardo all’IG sta-
movimento dei rendimenti obbligazionari a lungo tunitense, si prevede un’offerta lorda in linea con lo
termine potrebbe esaurirsi, poiché ora la curva scorso anno ed inferiore in termini netti. La volati-
integra probabilmente gran parte dell’attesa nor- lità dei tassi è un volano naturale dell’ampliamento
malizzazione della Fed (sono scontati aumenti degli spread, ma i rendimenti più alti stimoleranno
dell’1,75% fino al termine del 2023). la domanda.
Gli acquisti degli investitori non sono dettati dalla
INF L A ZIONE convinzione che il mercato sia in grado di offrire
necessariamente un buon rendimento totale a
L’inflazione europea dovrebbe normalizzarsi pro-
breve termine, bensì da ragioni normative, pru-
gressivamente nel 2022, con la scomparsa degli
denziali e fiduciarie. Continuiamo a preferire i
effetti di base. Tuttavia questi ultimi potrebbero
titoli BBB a breve e media scadenza. Riguardo al
essere sostituiti dagli effetti degli aumenti dei
debito subordinato, gli ibridi corporate offrono un
salari, con un’incognita legata a quanto veloce-
discreto valore, ma la nuova offerta e l’affollamento
mente si stabilizzeranno le catene di approvvi-
sulle posizioni long restano i principali svantaggi.
gionamento. Anche se l’impatto della transizione
A dicembre, gli spread high yield in euro e in dollari
verde potrebbe influire sulle aspettative inflazio-
si sono notevolmente contratti, di circa 35 e 40
nistiche a lungo termine, non dovrebbe incidere su
pb. I timori per la variante del COVID-19 si sono
quelle di medio periodo.
attenuati e, data la svolta hawkish delle banche
L’IPC statunitense di dicembre non ha dato motivo centrali, i segmenti meno sensibili alla duration
alla Fed di fare un passo indietro rispetto al suo sono stati favoriti. In virtù di un ridotto numero di
recente orientamento più aggressivo. Con la Fed insolvenze, deboli previsioni sulle stesse e pochi
che intende in via prioritaria ridurre l’inflazione rimborsi attesi quest’anno, le strategie orientate al
nei prossimi mesi, la pressione rialzista sui break- carry restano appetibili. Privilegiamo ancora i titoli
even americani si è calmata. BB a bassa duration.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 95%
05 A4%z i o n i
A
3%
P P R O F I T TA R E D E L L A R O TA Z I O N E !
2%
Nonostante
5% la recente correzione, manteniamo una visione positiva sull’universo
azionario per il 2022. Le azioni sono sostenute da una crescita economica globale
ancora
0% robusta, da politiche delle banche centrali ampiamente accomodanti in Europa
e in Cina e da aspettative di utili che potrebbero essere lievemente riviste al rialzo.
Al
-1% momento, le valutazioni appaiono più interessanti e, da fine 2021, sono favorite dalle
compressioni
Area Euro dei multipli.
Germania Francia Italia Spagna Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone
S TAT I UNI T I Le revisioni restano positive per le società tecno-
logiche, che nel 2022 dovrebbero nel complesso
Da novembre abbiamo visto un forte rimbalzo
ricevere oltre il 40% del capex dalle imprese
dello stile Value a scapito di quello Growth. Questa
ancora alla ricerca di miglioramenti della produt-
rotazione è in larga misura imputabile ai timori
tività.
riguardo al cambio di politica monetaria da parte
della Fed ed all’evoluzione del rendimento del
decennale (Grafico 5), con settori come l’energia ed E UR O PA
i100
finanziari che sovraperformano e quelli cosiddetti
“bond
90 proxy”, in particolare l’ immobiliare, la sanità Da un punto di vista regionale, l’Europa continua ad
e la tecnologia, in notevole ritardo. In generale, tali essere la nostra area preferita per diverse ragioni.
80
oscillazioni dei rendimenti obbligazionari si tra- Le valutazioni sono interessanti in termini assoluti
70
ducono in un repricing pressoché sistematico dei e relativi rispetto ai valori storici, ad altre regioni o
titoli
60 Growth, attivi a lunga duration, indipendente- classi di attivi. Le aspettative sugli EPS per il 2022
mente
50 dalla qualità dei loro fondamentali. sono probabilmente prudenti e, malgrado le ben
note difficoltà dei margini (costi dei fattori produt-
Le40 previsioni sugli utili restano nel complesso
tivi ed inflazione salariale, interruzioni delle catene
Aspettative ben
30 orientate sul piano dei fondamentali, con una di approvvigionamento, Omicron), l’imminente sta-
sulla crescita crescita attesa degli EPS nel 2022 pari attual-
12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
05.2021
06.2021
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
gione degli utili dovrebbe sostenere ancora il posi-
degli EPS mente all’8%, un livello che, alla luce dello scenario tivo trend delle revisioni. Infine, l’ascesa dei tassi
attualmente macroeconomico, lascia spazio a revisioni positive d’interesse nominali e reali è un chiaro vantaggio
intorno (la correlazione passata suggerirebbe una crescita
8%
per lo stile Value, adeguatamente rappresentato in
degli EPS pari a circa il 14%). La stagione degli utili Europa.
all’ per il quarto trimestre dovrebbe chiudersi con un
aumento del 21,8% su base annua.
GR AFICO 5: PERFORMANCE REL ATIVA DI TUTTI I FATTORI RISPETTO
ALL’INDICE MSCI USA NET RETURN
Value Growth Bassa volatilità Qualità Momentum Small Cap
104
102
101,09
100
98,61
98,51
98 98,40
96
94 94,21
92
90,42
90
88
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
01.2022
Nota: il segmento Value ha ampiamente sovraperformato l’indice MSCI USA net return da fine 2021, grazie ad un rendimento del decennale USA in
forte ascesa ed al picco dell’inflazione.
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10
0,94Azioni
APPROFITTARE DELLA ROTAZIONE!
MER CAT I EMER GEN T I Infine, il mercato giapponese rappresenta storica-
mente un’adeguata copertura regionale contro la
Il sentiment globale verso la Cina resta al momento
potenziale ascesa dei rendimenti obbligazionari.
sfavorevole. Riteniamo tuttavia che le azioni cinesi
Tra le minacce, oltre ai rischi macro è opportuno
siano ben posizionate per un deciso rimbalzo più in
segnalare la correlazione negativa alla valuta che,
là nell’anno, verosimilmente nel secondo semestre
in periodi di avversione al rischio quando lo yen
del 2022. In primo luogo, la Cina potrebbe essere
funge da bene rifugio, si traduce in una sottoper-
l’unica tra le maggiori economie al mondo ad allen-
formance delle azioni giapponesi.
tare ulteriormente la politica monetaria, mentre
tutte le altre avviano le relative strette.
S T IL E: UN DECIS O RIMBA L ZO
Inoltre, guardando alla crescita degli EPS/valuta-
DEL LO S T IL E VALUE RISP E T TO
zioni (espansione attesa degli EPS ad un massimo
A D A LT RI FAT TORI
per l’Asia settentrionale nei prossimi 12 mesi e
doppia rispetto a quella dell’Asia escluso il Giappone) Da dicembre 2021, in particolare grazie al recente
ed allo sconto del 20% rispetto ai rapporti P/E rafforzamento del decennale e all’aumento dei
medi a 5 anni, le azioni cinesi appaiono interes- rendimenti reali, la strategia Value ha il vento in
santi nel 2022. poppa. Da quel momento, i tassi d’interesse sem-
brano essere il principale motore del mercato
Infine, la politica di tolleranza zero nei confronti
azionario. Lo stile Value appare conveniente e, nei
del COVID-19 ed i temporanei confinamenti mirati
periodi segnati da un’inflazione sostenuta e cre-
sembrano per ora ritardare la piena ripresa econo-
scente, i titoli a breve durata di tale segmento ten-
mica del Paese. Pertanto, a nostro parere la pros-
dono a sovraperformare gli omologhi Growth. Per
sima fase di crescita in Cina e nel resto dell’Asia
sfruttare questo rimbalzo, privilegiamo i finanziari,
sarà trainata da una solida domanda latente dei
che dovrebbero trarre vantaggio dall’attività eco-
consumatori.
nomica globale all’inizio del 2022 e dal rialzo dei
Riguardo all’Asia, escluso il Giappone, i profitti tassi d’interesse. Il settore energetico si prefigura
hanno già recuperato pienamente e si attestano anche come una pregevole copertura contro l’in-
sopra i livelli pre-COVID. Quelli di India, Singapore flazione.
e Filippine per il 2022 sono stati di recente rivisti
Manteniamo una visione positiva sulla crescita,
al rialzo. Corea del Sud e Taiwan continuano ad
prestando particolare attenzione ai livelli di valu-
offrire opportunità, legate principalmente alla tec-
tazione, in quanto è probabile che le società con
nologia ed alla ripresa ciclica globale.
multipli da 40 a 50 volte gli utili patiranno di più i
maggiori tassi a lungo termine. Infine, con la nor-
malizzazione della crescita degli EPS quest’anno,
GI A P P ONE
i rendimenti per gli azionisti, sotto forma di divi-
Le revisioni degli EPS continuano ad essere posi- dendi o riacquisti di azioni, dovrebbero rappre-
tive ed il Giappone è tra le migliori aree geografi- sentare una parte consistente del rendimento
che. Queste aspettative e le valutazioni mai così complessivo atteso dall’universo azionario e cre-
convenienti dovrebbero sostenere il mercato are, pertanto, opportunità in tale ambito.
azionario. Inoltre, l’accelerazione della campagna
vaccinale, gli incentivi fiscali ed i miglioramenti
attesi quest’anno sulle catene di approvvigio-
namento dovrebbero favorire i consumi interni.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 Cambi
ANCHE NEL FOREX REGNA L’INCERTEZZA
Con la Fed sempre più aggressiva, la Banca nazionale svizzera (BNS) rivela informazioni
nuove e decisamente rialziste sul franco, mentre la sterlina sembra vulnerabile e per
l’euro si prospetta un debole rimbalzo a gennaio.
S T ERL IN A BRI TA NNICA D OL L A R O U S A
Il rally avviato ad inizio 2021, che ha sospinto la Per i mercati, la domanda non è più se ma quando
LA STERLINA sterlina sopra 1,37 dollari, si è probabilmente con- ed in quale misura la Fed aumenterà i tassi. Dopo
cluso. A parte una compressione del posiziona- un breve periodo di debolezza all’inizio dell’anno, il
AD UN MASSIMO
mento, non vi erano ragioni (fondamentali) che lo dollaro si è stabilizzato. I massimi storici dell’IPC
post-Brexit
giustificassero. È da tempo che le aspettative sui hanno suggerito che, nella lotta all’inflazione, la
rispetto all’euro
rialzi dei tassi da parte della Banca d’Inghilterra Fed è finora dietro la curva e dovrà agire con mag-
sono in buona parte scontate. Pertanto, i dati giore aggressività aumentando i tassi quattro
record sull’occupazione e l’inflazione (massimi da volte quest’anno, già a partire da marzo. Poiché
quasi 30 anni) hanno avuto un impatto limitato gran parte del movimento del dollaro era legato
sui mercati, che già anticipavano un aumento di all’ascesa dei rendimenti obbligazionari a breve
25 pb a febbraio ed un totale di 100 pb nel 2022. termine e dato che le discussioni sul tapering inci-
A metà gennaio il sentiment di rischio è salito, dono principalmente su quelli a lungo termine, con
penalizzando la sterlina. Permangono inoltre rischi effetti più blandi sulle valute, il biglietto verde non
politici per la valuta: oltre ad essere in procinto di ha quasi per nulla reagito al verbale della Fed, ma
revocare le restrizioni contro il COVID-19, Boris lo ha fatto ai flussi di capitali ed al posizionamento
Johnson si batte al momento per conservare la degli investitori. In futuro, prevediamo che l’attuale
sua posizione, anche se alcuni parlamentari della solidità del dollaro svanirà progressivamente nel
sua stessa maggioranza sono pronti a contendergli 2022, in quanto i mercati scontano appieno il rialzo
la leadership. Questa situazione dovrebbe comun- dei tassi USA. Se l’adagio “compra quando circo-
que rappresentare un rischio contenuto per la lano le voci, vendi quando esce la notizia” è vero, la
sterlina. fine del primo trimestre del 2022 potrebbe essere
un buon momento per diversificarsi su strumenti
diversi dal dollaro, in particolare alla vigilia delle
incerte elezioni francesi. Un momentum macro
meno sostenuto in Europa e dati sull’inflazione più
solidi negli Stati Uniti, con conseguenti aspetta-
tive di rialzi persino più elevate, rappresentano il
principale rischio per questo scenario.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 12Cambi
ANCHE NEL FOREX REGNA L’INCERTEZZA
100
90
EUR O valuta per mitigare le pressioni inflazionistiche.
80 Pur non potendo prevedere a quale livello la BNS
Diversamente dal dollaro, l’euro ha inaugurato
70 passerà di nuovo all’azione, sappiamo per certo
in bellezza il nuovo anno, ma il rally è alle spalle e
che sarà almeno a qualche centesimo più in basso.
la60valuta è tornata ai livelli di fine 2021 (Grafico 5).
Al contempo, il franco inizia a sembrare una coper-
Al50momento, l’euro sembra piuttosto vulnerabile;
tura interessante nell’attuale contesto di avver-
la40crescente divergenza tra le politiche di Fed
sione al rischio.
e BCE, i prezzi del petrolio in ascesa e la crisi
30
energetica pesano infatti sulla moneta unica (a
12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
05.2021
06.2021
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
differenza degli Stati Uniti, l’Area Euro è molto Y UA N CINESE: L A P BoC IN
dipendente dalle forniture estere). L’inflazione ha C ON T R OT ENDEN Z A P ER F REN A RE
raggiunto livelli record nella regione, ma la BCE IL R A L L EN TA MEN TO NEL T4
ritiene “molto improbabile” un innalzamento dei Mentre la Fed procede al tanto atteso inaspri-
tassi nel corso dell’anno. Anche i tassi d’interesse mento monetario, la Banca centrale cinese va nella
sono in aumento nell’Area Euro, sebbene ad un direzione opposta. Con il suo primo intervento da
ritmo più lento rispetto a gran parte dei Paesi del aprile 2020, la PBoC ha tagliato diversi tra i prin-
G10. Secondo alcuni operatori, la pressione infla- cipali tassi d’interesse per assicurare la stabilità
zionistica è a tal punto elevata (e non transitoria) economica. Il renminbi, valuta perennemente sta-
che la BCE dovrebbe concludere rapidamente il zionaria ed in sovraperformance, ha reso possibile
programma APP e procedere a rialzi entro la fine l’introduzione di questi graditi stimoli. La sua soli-
dell’anno per un totale di 20 pb. Sarà necessario dità ha infatti tenuto la Cina al riparo dall’inflazione
monitorare
104 attentamente l’evoluzione dei mes- delle materie prime importate, dilagante altrove.
saggi della BCE. Con un’inflazione interna sotto controllo, la PBoC
102
ha promesso nuove misure di allentamento mone- 101,09
100
F R A NC O S V I Z ZER O tario, che sosteranno ancora di più i prezzi98,61 dei
98,51
98 titoli di Stato. Di conseguenza, è lecito attendersi98,40
Una domanda sempre più frequente è: a quale
una pausa ben orchestrata che favorirà in primis
La BNS ha 96
livello la BNS difende il franco? Potremmo avere
la stabilità dello yuan, con i differenziali dei tassi
lasciato che il una
94 prima risposta. Alla fine del 2021 la valuta si 94,21
rispetto alle controparti che si contraggono. Il sur-
FRANCO SI attestava ai massimi dal 2015 (quando era stato
92 plus commerciale record sospinge ulteriormente
revocato il tetto). Sebbene il presidente della BNS
APPREZZASSE lo yuan in caso di futuri episodi di debolezza,90,42 che
Jordan
90 si ostini a ripetere che il franco presenta
per mitigare ci auguriamo di sfruttare.
“una valutazione elevata”, il 16 dicembre ha for-
l’inflazione 88
nito un messaggio chiave, rivelando che la banca
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
01.2022
centrale aveva permesso un apprezzamento della
GR AFICO 6: EUR/GBP AD UN MINIMO POST-BREXIT
0,94
0,92
0,90
0,88
0,86
0,84
0,82
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asset Allocation
S C E N A R I O D ’ I N V E ST I M E N TO
ED ALLOCAZIONE
I mercati di gennaio sono guidati da tre fattori: reflazione, normalizzazione monetaria
e riapertura delle economie. Una dinamica che sostiene i rendimenti obbligazionari
ed innesca un repricing dei titoli Growth, mentre quelli Value sovraperformano. Il
2022 inizia all’insegna del valore relativo, con una volatilità più intensa ed una minore
direzionalità, in attesa della riunione della Fed a marzo durante la quale saranno
discussi i rialzi dei tassi e la riduzione del bilancio.
• Crescita globale: crescita globale del PIL al 4%, • Banche centrali impegnate in una normaliz-
LE BANCHE attività in rallentamento nelle principali eco-
nomie ma sempre superiore al potenziale. Un’
zazione a più velocità, con la Fed e la Banca
d’Inghilterra a guidare il gruppo, mentre la BCE si
CENTRALI accelerazione attesa nel 2022 in alcuni Paesi del mantiene prudente, in contrasto con una PBoC
impegnate in una Sud-est asiatico duramente colpiti dalla pande- più accomodante in Cina. Data l’importanza
NORMALIZZA- mia di COVID-19 nel 2021. dell’allentamento della Fed per la performance di
azioni e credito negli scorsi due anni, si tratta di
ZIONE A PIÙ • Inflazione: l’inflazione totale si stabilizza su livelli
un frangente cruciale per gli attivi rischiosi, con
VELOCITÀ elevati nel primo trimestre del 2022, prima di
un margine di errore limitato sul piano dei fonda-
diminuire nel secondo semestre, ma l’ inflazione
mentali. A livello globale, gli attivi a lunga dura-
core rimarrà persistentemente elevata con il
tion (obbligazioni a lunga scadenza, titoli Growth)
crescente contributo dei salari e dei servizi che
sono volatili sul breve termine.
compensano i più deboli effetti di base e la stabi-
lizzazione dei prezzi energetici, mentre le catene
del valore dovrebbero essere influenzate ancora
per diversi trimestri da carenze, varianti e dalle
politiche zero-COVID in Cina.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asset Allocation
SCENARIO D ’INVESTIMENTO ED ALLOCAZIONE
• Azioni: si prevede che gli utili crescano ad a una CONVINZIONI CHIAVE
sola cifra nelle economie sviluppate, con possibili GIUDIZIO GIUDIZIO
TATTICO STRATEGICO
sorprese al rialzo, ma i rischi sono concentrati (CT) (LT)
sull’impatto dell’inflazione sui margini, in partico-
REDDITO FISSO
lare nei servizi. Le sorprese positive dovrebbero
TITOLI DI STATO
giungere soprattutto dai due estremi dello spet-
tro: società tecnologiche redditizie e titoli Value. Decennale Core EUR (Bund) = =/-
Le società con rendimenti del capitale elevati Periferici EUR =/- =
(tramite dividendi o riacquisti) potrebbero essere Decennale USD = =/-
favorite quest’anno. Da una prospettiva geogra- EUR breakeven inflazione = =
fica, i mercati sviluppati beneficiano ancora di USD breakeven inflazione =/- =
un migliore momentum degli utili rispetto a quelli CREDITO
emergenti. Siamo in attesa di revisioni al rialzo
Investment grade EUR = =
degli EPS in Cina prima di adottare un approccio
maggiormente positivo nella regione sul breve
High yield EUR/BB- e > = =/+
termine. High yield EUR/B+ e < = =
Obbl. finanziarie EUR = =/+
• I tassi di default societari dovrebbero restare
Investment grade USD = =
contenuti sui mercati maturi, mentre l’attenzione
continua ad essere rivolta alla ristrutturazione di High yield USD/BB- e > = =/+
costruttori cinesi, intenti a ridurre il debito e sog- High yield USD/B+ e < = =
getti a vincoli di rifinanziamento. DEBITO EMERGENTE
Debito sovrano
• Valutazioni degli attivi: gli spread corporate in valuta forte = =/+
dovrebbero mantenersi relativamente compressi
Debito sovrano
ma, basandoci sulle variazioni di politica della in valuta locale =/- =
Fed nell’ultimo decennio (2013 e 2018), è preve- Credito Am. Latina USD =/- =/-
dibile un aumento della volatilità sugli spread.
Credito Asia USD =/+ =/+
Le valutazioni azionarie depongono a favore di
Obbl. cinesi CNY = +
una maggiore esposizione alle azioni europee
A ZIONI
rispetto alle omologhe americane.
REGIONI GEOGRAFICHE
• Posizionamento del ciclo e regime macro:
Europa + =
il ciclo è entrato nella fase di normalizzazione,
che favorisce una rotazione a livello di classi di
Stati Uniti =/+ =/+
attivi e stile, con un regime di volatilità che si sta- Giappone =/+ -/=
bilizza su livelli più elevati con una dispersione America Latina -/= =
più pronunciata delle performance tra stili e set- Asia escluso Giappone -/= =
tori. Cina = +
• Implicazioni per il posizionamento del porta- STILI
foglio: riteniamo che sia opportuno mantenere Growth =/+ +
gli investimenti negli attivi rischiosi, con un Value + =
aggiustamento del rischio ad un regime di mag- Qualità -/= =/+
giore volatilità. In un ciclo di normalizzazione, le Ciclici = =
riserve di liquidità sono la migliore difesa contro
Difensivi -/= -/=
eventuali shock. Con la Fed pronta ad aumentare
CAMBI
i tassi, le divergenze macro e monetarie sosten-
gono ancora i mercati sviluppati rispetto a quelli Stati Uniti (USD) =/+ =/-
emergenti, ma nel secondo semestre si attende Area Euro (EUR) =/- =/+
un rimbalzo di questi ultimi, in particolare quello Regno Unito (GBP) =/- =/+
cinese. Svizzera (CHF) =/+ =/-
Giappone (JPY) =/+ =/-
Brasile (BRL) =/- =/-
Cina (CNY) =/- +
Oro (XAU) =/+ =
Fonte: Indosuez Wealth Management.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Monitor dei mercati (valuta locale)
P A N O R A M I C A D E I P R I N C I P A L I M E R C AT I F I N A N Z I A R I
D AT I A G G I O R N AT I A L 2 0 G E N N A I O 2 0 2 2
VARIA- VARIA-
VARIAZIONE ULTIMO VARIAZIONE
RENDI- ZIONE INDICI AZIONARI ZIONE
TITOLI DI STATO 4 SETTIMANE PREZZO 4 SETTIMANE
MENTO YTD YTD
(PB)
(PB)
S&P 500 (Stati Uniti) 4.482,73 -5,14% -5,95%
US Treasury 10A 1,80% 31,13 29,39
FTSE 100 (Regno Unito) 7.585,01 2,87% 2,71%
Francia 10A 0,36% 24,50 16,80
Stoxx Europe 600 483,35 0,07% -0,91%
Germania 10A -0,03% 22,60 15,50
Topix 1.938,53 -2,56% -2,70%
Spagna 10A 0,66% 15,60 9,80
MSCI World 3.082,25 -3,86% -4,63%
Svizzera 10A 0,04% 22,20 17,70
Shanghai SE Composite 4.823,51 -2,53% -2,37%
Giappone 10A 0,14% 8,30 7,80
MSCI Emerging Markets 1.255,74 2,96% 1,93%
VARIA- MSCI Latam
VARIAZIONE 2.249,25 7,81% 5,61%
OBBLIGAZIONI ULTIMO ZIONE (America Latina)
4 SETTIMANE
YTD
MSCI EMEA (Europa,
285,44 3,66% 3,53%
Titoli di Stato Medio Oriente, Africa)
39,43 -0,23% 0,54%
dei Mercati Emergenti
MSCI Asia Ex Japan 802,24 2,75% 1,64%
Titoli di Stato
217,51 -0,75% -0,48% CAC 40 (Francia) 7.194,16 1,24% 0,58%
in EUR
Obbligazioni Corporate DAX (Germania) 15.912,33 0,99% 0,17%
213,17 -0,17% -0,21%
High yield in EUR MIB (Italia) 27.570,00 2,05% 0,82%
Obbligazioni Corporate IBEX (Spagna) 8.814,60 2,93% 1,16%
327,96 -1,06% -1,34%
High yield in USD
SMI (Svizzera) 12.560,70 -1,76% -2,45%
Titoli di Stato USA 316,21 -1,25% -1,27%
Obbligazioni Corporate
50,04 -1,69% -1,88% VARIA-
dei Mercati Emergenti ULTIMO VARIAZIONE
MATERIE PRIME ZIONE
PREZZO 4 SETTIMANE
YTD
VARIA-
ULTIMO VARIAZIONE Barre di Acciaio
VALUTA ZIONE 4.728,00 1,46% 3,96%
SPOT 4 SETTIMANE (CNY/Tm)
YTD
EUR/CHF 1,0376 -0,26% 0,01% Oro (USD/Oncia) 1.839,29 1,69% 0,55%
GBP/USD 1,3600 1,43% 0,50% Greggio WTI
86,90 17,77% 15,54%
(USD/Barile)
USD/CHF 0,9169 -0,17% 0,44%
Argento (USD/Oncia) 24,716 7,78% 5,84%
EUR/USD 1,1312 -0,13% -0,51%
Rame (USD/Tm) 9.990,00 3,93% 2,77%
USD/JPY 114,11 -0,24% -0,84%
Gas Naturale
3,80 1,90% 1,93%
(USD/MMBtu)
VARIAZIONE VARIA-
INDICE
ULTIMO 4 SETTIMANE ZIONE Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
DI VOLATILITÀ
(PUNTI) (PUNTI) La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
VIX 25,59 7,63 8,37
RENDIMENTI MENSILI DEGLI INVESTIMENTI, ESCLUSI I DIVIDENDI
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
Stoxx Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
VARIA ZIONE DA INIZIO ANNO (Y TD)
OTTOBRE 2021 NOVEMBRE 2021 DICEMBRE 2021
4 SETTIMANE (20 GENNAIO 2022)
MIGLIORI 6,91% -0,83% -0,83% 7,81% 5,61%
5,59% -1,56% -1,56% 3,66% 3,53%
4,55% -2,30% -2,30% 2,96% 2,71%
2,43% -2,46% -2,46% 2,87% 1,93%
2,13% -2,64% -2,64% 2,75% 1,64%
1,32% -3,40% -3,40% 0,07% -0,91%
0,93% -3,64% -3,64% -2,53% -2,37%
0,87% -3,92% -3,92% -2,56% -2,70%
-1,43% -4,14% -4,14% -3,86% -4,63%
PEGGIORI -5,38% -7,05% -7,05% -5,14% -5,95%
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
02.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glossario
AIE: Agenzia internazionale dell’energia. IPCC: Gruppo intergovernativo sul cambiamento climatico.
BCE: La Banca centrale europea che governa la politica monetaria IRENA: Agenzia internazionale per le energie rinnovabili.
dell’euro e degli Stati membri dell’euro.
ISM: Insitute for Supply Management
Blockchain: Tecnologia per l’archiviazione ed il trasferimento di
informazioni. Assume la forma di una banca dati che può essere Metaverso: Un metaverso (dall’inglese metaverse, contrazione di
condivisa simultaneamente con tutti i suoi utenti e che, in generale, meta universe, ossia meta-universo) è un mondo virtuale fittizio.
non dipende da alcun organo centrale. Il termine viene comunemente utilizzato per descrivere una
futura versione di Internet dove degli spazi virtuali, permanenti e
BLS: Bureau of Labor Statistics. condivisi, sono accessibili tramite interazione 3D.
BNEF: Bloomberg New Energy Finance. Mix di politica: Strategia economica che uno Stato adotta a seconda
del contesto e dei propri obiettivi, e che consiste essenzialmente
Brent: Petrolio greggio estratto nella parte britannica del Mare del nel combinare politica monetaria e politica fiscale.
nord, spesso utilizzato come prezzo di riferimento per il petrolio
in Europa. OCSE: Organiz zazione per la Cooperazione e lo S viluppo
Economico.
CPI (indice dei prezzi al consumo): Il CPI stima il livello generale
medio dei prezzi sostenuto da una famiglia tipo per l’acquisto di Oligopolio: Una situazione che si verifica quando sono presenti
un paniere di beni e servizi. Il CPI è lo strumento più comunemente pochi offerenti (venditori) che producono un bene omogeneo, e un
utilizzato per misurare il livello dell’inflazione. numero elevato di richiedenti (acquirenti).
Deflazione: Opposto dell’inflazione. Diversamente da quest’ultima, OMC: Organizzazione Mondiale del Commercio.
si distingue per un calo duraturo ed autosostenuto del livello
generale dei prezzi. OPEC: Organizzazione dei paesi produttori di petrolio.
Duration: Misura la sensibilità di un’obbligazione o di un fondo OPEC+: È costituito da paesi dell’OPEC e da 10 altri paesi tra cui
obbligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration Russia, Messico e Kazakistan.
di un’obbligazione è lunga, più il prezzo di tale obbligazione è PIL (prodotto interno lordo): Il PIL misura la produzione annua
sensibile alle variazioni dei tassi di interesse. di beni e servizi di un paese da parte degli operatori residenti nel
EBIT (Earnings Before Interets and Taxes): Sigla anglosassone territorio nazionale.
che indica l’utile risultato prima dell’applicazione delle imposte e PMI: Indice dei direttori agli acquisti (Purchasing Manager Index in
degli oneri finanziari. Dall’utile sottrae le spese operative, pertanto inglese).
corrisponde al risultato operativo.
Pricing power: Espressione della lingua inglese che designa la
EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and capacità di un’impresa o di un marchio di aumentare i prezzi, senza
Amortisation): All’utile netto aggiunge gli interessi, le imposte, che tale incremento influisca sulla domanda per i suoi prodotti.
la svalutazione e le quote di ammortamento. Viene utilizzato per
misurare la redditività operativa di un’azienda prima delle spese Punti base (pb): 1 punto base = 0,01%.
non operative e degli oneri non monetari.
Quantitative easing (QE): Termine inglese che indica lo strumento
Economia di scala: Riduzione del costo unitario di un prodotto che di politica monetaria che consiste nell’acquisto di titoli da parte
ottiene un’impresa aumentando i volumi di produzione. della Banca centrale europea allo scopo di iniettare liquidità
nell’economia.
EPS (Earnings Per Share): Sigla anglosassone che indica l’utile utile
per azione. SEC (Securities and Exchange Commission): Il SEC è un organismo
federale statunitense responsabile del corretto funzionamento dei
ESG: Sistema di rating extra-finanziario delle imprese incentrato mercati mobiliari statunitensi.
sulle sfere Ambientale, Sociale e di Governance, che consente di
valutare la sostenibilità e l’impatto etico di un investimento in una Spread (per Spread di credito): È la differenza tra due attivi,
società. generalmente i tassi di interesse, ad esempio quelli delle obbli-
gazioni corporate e del titolo di Stato.
Fed: Riserva federale americana, vale a dire la banca centrale degli
Stati Uniti. SRI: Investimenti sostenibili e responsabili.
FMI: Fondo monetario internazionale. Stagnazione secolare: La stagnazione secolare designa un periodo
prolungato di crescita economica debole o assente.
FOMC (Federal Open Market Commitee): È il comitato di politica
monetaria della Riserva federale americana. Tasso swap d’inflazione 5 anni tra 5 anni: Indica dove si attesteranno
tra cinque anni le previsioni inflazionistiche a cinque anni. Mostra
Gig economy: Sistema caratterizzato da posti di lavoro flessibili, quindi come possono evolvere in futuro tali previsioni.
temporanei od autonomi.
Uberizzazione: Termine ispirato al nome della società americana
Giapponesizzazione dell’economia: Fase di stagnazione che Uber, che sviluppa e gestisce piattaforme digitali volte a mettere in
ha segnato l ’economia giapponese negli ultimi trent ’anni. contatto gli autisti e gli utenti. Indica un nuovo modello di business
L’espressione viene in genere utilizzata con riferimento al timore che utilizza le nuove digitali e si iscrive nel quadro dell’economia
degli economisti che altri paesi sviluppati seguano la medesima collaborativa, ponendo in relazione diretta clienti e fornitori, con
tendenza. un costo di produzione ridotto e prezzi più bassi.
Inflazione di pareggio (o «inflation breakeven» in inglese): Livello VIX: Indice di volatilità implicita dell’indice S&P 500. Misura le
di inflazione al quale i rendimenti delle obbligazioni nominali e di stime degli operatori sulla volatilità a 30 giorni in base alle opzioni
quelle indicizzate all’inflazione (di scadenza e qualità identiche) indicizzate.
sono in equilibrio. In altre parole, è il livello di inflazione al quale
un investitore può indifferentemente scegliere di detenere WTI (West Texas Intermediate): Insieme al Brent, il WTI è un
un ’obbliga zione nominale od un ’obbliga zione indiciz z ata parametro di riferimento per i prezzi del greggio. Il petrolio è
all’inflazione. Rappresenta pertanto le previsioni inflazionistiche prodotto in America ed è una miscela di diversi greggi dolci.
in una regione geografica per una determinata scadenza.
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