Pronti alle sfide, concentrati sulle opportunità - PROSPETTIVE PER IL 2020 - JP Morgan ...
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PROSPETTIVE PER IL 2020 Pronti alle sfide, concentrati sulle opportunità
PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 1 Il tema delle prospettive di quest’anno è l’enfasi. Nell’attuale clima di incertezza riguardo alla sostenibilità del ciclo economico, agli sviluppi politici e alle dinamiche geopolitiche, è facile distrarsi da ciò che è importante. In queste Prospettive ci soffermiamo sulle variabili che a nostro avviso rivestiranno la maggiore importanza nel determinare la performance degli investimenti a partire dal prossimo anno. Nel 2020 non mancheranno le sfide. Le elezioni presidenziali statunitensi potrebbero avere importanti implicazioni di politica economica, di mercato e di pianificazione, mentre le dispute commerciali in corso hanno suscitato interrogativi sul futuro della globalizzazione, delle catene di produzione e dei profitti aziendali. Gli investitori si troveranno inoltre alle prese con un contesto d’investimento che appare assetato di rendimento e di crescita, due basi importanti per i portafogli d’investimento a lungo termine. Malgrado queste sfide, riteniamo che il 2020 sarà un altro anno di crescita positiva. La contrazione della produzione manifatturiera globale sembra in via di stabilizzazione, i consumi statunitensi sono solidi e la svolta della Federal Reserve ha infuso nuova vita nel ciclo economico e dato impulso alle classi di attivo più rischiose in tutto il mondo. Noi di J.P. Morgan riteniamo di essere ben posizionati per questo contesto. Negli ultimi due anni abbiamo preparato i portafogli alle difficoltà di fine ciclo riducendo notevolmente i sovrappesi sulle azioni e sul credito high yield e incrementando l’esposizione alle obbligazioni core, alle società con dividendi in crescita e ad altri elementi di diversificazione. Al contempo siamo focalizzati sulle opportunità e manteniamo una modesta sovraesposizione alle azioni in vista del 2020, poiché riteniamo che queste siano destinate a sovraperformare le obbligazioni. Infine, nell’esplorare le prospettive di quest’anno, incoraggiamo i lettori a contestualizzare le nostre analisi di mercato attraverso la lente dei propri obiettivi, a tener presente le finalità, l’orizzonte temporale e il livello di priorità dei propri investimenti. Ad esempio, il capitale che si intende utilizzare a breve termine come caparra per l’acquisto di un’abitazione va considerato in un’ottica diversa rispetto a un investimento a lungo termine destinato a crescere nell’arco di molteplici generazioni. Definire la finalità di un investimento può aiutare a individuare il modo più efficace per investire il capitale, oltre a consentire agli investitori di andare al di là delle incertezze per prendere decisioni con maggiore convinzione e intenzionalità. Ci auguriamo di continuare il nostro dialogo con voi durante tutto l’anno. Andrew D. Goldberg Global Head of Market Strategy and Advice J.P. Morgan Private Bank
2 |
PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 3
Principali conclusioni di queste Prospettive:
Non prevediamo una recessione nel 2020. Preferiamo le obbligazioni core alla liquidità.
Nonostante i rischi, crediamo che l’economia Nonostante i rendimenti contenuti (e persino negativi),
statunitense continuerà a crescere nel 2020, evitando riteniamo che le obbligazioni core forniscano un
una recessione per l’undicesimo anno consecutivo. La importante cuscinetto nell’eventualità di una contrazione
produzione manifatturiera è in via di stabilizzazione, inattesa. Preferiamo inoltre le obbligazioni core alla
i consumi sono solidi e la svolta della Fed ha infuso liquidità, poiché le prime tendono a sovraperformare la
nuova vita nel ciclo. seconda in condizioni di mercato sfavorevoli.
Ci aspettiamo una sovraperformance delle La guerra commerciale e le elezioni
azioni sulle obbligazioni nel 2020. presidenziali statunitensi del 2020 non
I nostri portafogli mantengono un modesto sono sufficienti a far deragliare i piani
sovrappeso sulle azioni. Gli Stati Uniti si confermano d’investimento.
la nostra regione preferita per il potenziale di rialzo Incognite di natura binaria come la guerra
dei rendimenti e la relativa stabilità in caso di commerciale e le prossime elezioni presidenziali
peggioramento delle condizioni. statunitensi meritano rispetto e possono essere
importanti catalizzatori del mercato. Anche a causa
Le banche centrali sembrano aver perso la di questi rischi, abbiamo un posizionamento difensivo
capacità di stimolare la crescita economica. in tutti i nostri portafogli. In attesa di sapere più
I tassi d’interesse estremamente bassi hanno chiaramente quali proposte diventeranno politiche
sostenuto i prezzi degli attivi, ma hanno lasciato gli vere e proprie, continueremo a riconsiderare le nostre
investitori assetati di rendimento. Per incrementare il posizioni e a monitorare la situazione per individuare
rendimento dei portafogli, puntiamo sulle azioni con vincitori e perdenti relativi a entrambe.
dividendi in crescita, investimenti immobiliari e azioni
privilegiate.
Cosa dovrebbero fare gli investitori?
Cercare crescita in un mondo che Raccogliere rendimento. Investire nelle fasi in incertezza.
cresce poco. Oltre il 20% del debito investment Siamo pronti alle sfide. In tutta
Siamo entusiasti delle opportunità grade a livello globale offre un la nostra piattaforma abbiamo
offerte da determinati trend di crescita rendimento negativo, e le banche preso molte misure per ridurre il
secolare dirompenti. Riteniamo che gli centrali sembrano avviate a mantenere rischio di portafoglio, ad esempio
investitori dovrebbero considerare le i tassi contenuti. Gli investitori ridimensionando notevolmente il
opportunità d’investimento associate devono prendere in considerazione sovrappeso sulle azioni e l’esposizione
alla rivoluzione digitale globale, fonti alternative di reddito, come gli alle obbligazioni high yield e
ai veicoli di nuova generazione, immobili, le azioni privilegiate e le incrementando gli investimenti nelle
all’infrastruttura di rete 5G e alla azioni che distribuiscono dividendi. obbligazioni core. Restiamo attenti alla
crescente importanza della sicurezza qualità e alla liquidità dei portafogli,
informatica. due fattori importanti quando il gioco
si fa duro.
4 |
SEZIONE 1
Prospettive macroeconomiche:
L’espansione proseguirà per un altro anno
Quanto è credibile l’ipotesi di una recessione? Alla luce di questi rischi, abbiamo adottato
Il ciclo economico (il più importante driver dei mercati) è diverse misure per preparare i portafogli a un
a un punto di svolta. Il settore manifatturiero sta di fatto rallentamento della crescita.
attraversando una recessione. Intanto, durante l’estate la Abbiamo ridotto il sovrappeso sulle azioni e concentrato
curva dei rendimenti (storicamente un indicatore attendibile di l’esposizione azionaria negli Stati Uniti. Abbiamo eliminato le
recessione) ha registrato una breve inversione, e il cambio di posizioni in obbligazioni high yield a favore del reddito fisso
rotta della Fed equivale a una tacita ammissione che l’istituto si core (come buoni del Tesoro e altre emissioni investment
è spinto troppo oltre con gli innalzamenti dei tassi d’interesse nel grade). Continuiamo a puntare sulla qualità e sulla liquidità, che
2018. La fiducia dei CEO è ai minimi dal 2009 e tutto ciò accade potrebbero essere d’aiuto in caso di rallentamento dell’economia.
nell’undicesimo anno di una fase di espansione economica. Anche se la recessione non si è concretizzata, queste modifiche
si sono rivelate preziose alla luce dell’andamento laterale dei
mercati azionari e del calo dei tassi d’interesse.
LA CURVA DEI RENDIMENTI USA HA REGISTRATO UNA BREVE LA FED HA RISCHIATO DI SPINGERSI TROPPO OLTRE, MA IL
The U.S. yield
INVERSIONE NELcurve
2019inverted briefly in 2019 CAMBIO DI ROTTA MODIFICA LA SITUAZIONE
Spread between
Differenziale tra i longer-dated
Treasury a piùand shorter-dated
lunga Treasuries
scadenza e quelli a più breve scadenza Tasso sui Fed Fund, %
3% 3,0% Tasso sui Fed Fund
2,5 Aspettative del mercato
2 Aspettative del mercato (Ott. 2018)
2,0
1 1,5
0 1,0
0,5
-1
’85 ’87 ’89 ’91 ’93 ’95 ’97 ’99 ’01 ’03 ’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19
01/2015 05/2016 09/2017 02/2019 06/2020
Recession
Recessione 10–2 year Differenziale
spread di rendimento 10-2 anni
Fonte:
Source: FactSet. 29 novembre
FactSet. November 2019.
29, 2019. Fonte: Bloomberg Financial L.P. 29 novembre 2019.
PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 5
Benché le probabilità di una recessione
possano apparire elevate, crediamo che
l’economia statunitense continuerà a crescere
nel 2020.
Dopo un breve boom della produzione manifatturiera nel 2016 e
nel 2017, lo scoppio della guerra commerciale agli inizi del 2018
ha causato una decelerazione. Ciò ha lasciato le imprese con
abbondanti scorte da smaltire prima che l’attività manifatturiera
torni a evidenziare una ripresa. L’attuale ciclo sembra in pros-
simità del punto di minimo e le scorte in segmenti importanti
come i semiconduttori sono in calo. Per questo motivo, riteniamo
più probabile che la debolezza della produzione manifatturiera
rientri nell’ambito di un ciclo delle scorte più contenuto e non
preluda a una recessione generalizzata.
Un aspetto forse ancora più importante è che di fatto il cambio
di rotta della Federal Reserve dall’innalzamento alla riduzione
dei tassi d’interesse assicura che questi ultimi non diventino
restrittivi nel breve periodo. Inoltre, siamo stati incoraggiati
dalla buona tenuta dei settori dei servizi e dei consumi, che
hanno dimensioni decisamente maggiori. Il mercato del lavoro
ha retto bene, il sistema finanziario appare adeguatamente
patrimonializzato e le famiglie e le imprese continuano a
contrarre debiti (anche se a un ritmo lento).
Il rischio principale per la nostra previsione è che la scarsa fiducia
delle imprese le induca a tagliare i costi. Se le società fossero
tanto intimorite dalle prospettive e dal calo dei margini da ridurre
la spesa per investimenti o il personale in via preventiva, ciò
> Salvo uno shock , pensiamo che 1
l’espansione economica statunitense
potrebbe alimentare una spirale negativa per l’intera economia.
Tuttavia, a nostro avviso è più probabile che il contributo positivo sia destinata a proseguire nel
offerto dalla domanda sostenuta sia sufficiente per compensare
2020, con una crescita del PIL reale
gli aspetti sfavorevoli derivanti dalla notevole incertezza. Salvo
uno shock1, pensiamo che l’espansione economica statunitense prossima al ritmo tendenziale a più
sia destinata a proseguire nel 2020, con una crescita del PIL reale lungo termine dell’1,5-2%.
prossima al ritmo tendenziale a più lungo termine dell’1,5-2%.
L’epicentro più probabile di uno shock sembrano essere i mercati stessi. Un’ulteriore escalation della guerra commerciale tra gli Stati Uniti e la Cina, ad esempio, potrebbe innescare una correzione che si
1
propagherebbe all’economia reale attraverso l’effetto ricchezza (i consumatori si sentono meno ricchi) e la fiducia delle imprese. Inoltre, quest’anno le IPO poco convincenti o annullate di diversi “unicorni”
del settore privato hanno causato qualche turbolenza, che però non sembra sufficiente a influenzare l’intera economia.6 |
Cosa ci aspettiamo dai mercati azionari? LE AZIONI CICLICHE HANNO SOTTOPERFORMATO NEL
Spesso, quando gli investitori domandano quali siano le CONTESTO DELLA FLESSIONE DEGLI INDICI PMI
Global
PMI Manufacturingglobale
manifatturiero PMI Cyclicals/Defensives
Titoli ciclici/difensivi
probabilità di una recessione, ciò che davvero desiderano sapere (>50(50+ = expansion)
= espansione) (1°(Jan. ’16 ==100)
gen1,2016 100)
è se le classi di attivo più rischiose perderanno nettamente 55 Global Manufacturing
PMI manifatturiero PMI
globale 130
54 125
valore. I mercati sono prossimi ai massimi storici (le borse globali
53 120
hanno guadagnato più del 20% nel 2019) e può sembrare che 115
52
le azioni siano vulnerabili e dormano sugli allori. Tuttavia, 110
51
non crediamo che i mercati azionari siano all’oscuro del 105
50 100
rallentamento dell’economia globale. Innanzitutto, gran parte Titoli ciclici relative
Cyclicals rispetto ai
to titoli difensivi
defensives
49 95
dell’ottima performance del 2019 non è altro che un’inversione 48 90
Jan. ’16 07/2016
01/2016 Jul. ’16 01/2017
Jan. ’17 07/2017
Jul. ’17 01/2018
Jan. ’18 07/2018
Jul. ’18 01/2019
Jan. ’19 07/2019
Jul. ’19
della flessione del 20%, dal picco al punto di minimo, osservata
Fonte: Bloomberg Financial L.P., Goldman Sachs, Markit, J.P. Morgan.
nel quarto trimestre 2018. Dalla fine di gennaio 2018, quando 29 novembre 2019.
l’attività manifatturiera globale ha raggiunto un apice e ha avuto
inizio la guerra commerciale, le azioni globali hanno evidenziato
Il 2020 potrebbe essere l’anno in cui la stabilizzazione della
un andamento laterale, non al rialzo.
produzione manifatturiera permetterà ai mercati emergenti e
all’Europa di restare al passo con gli Stati Uniti. Le aspettative
sugli utili fuori dagli Stati Uniti sembrano essere prossime a un
> Riteniamo che le valutazioni delle punto di minimo, il che rappresenterebbe un segnale gradito
ai mercati che sono stati particolarmente penalizzati dal
azioni siano più o meno in linea con rallentamento della produzione manifatturiera e dalla guerra
un contesto caratterizzato da una commerciale (come Corea e Germania).3 Malgrado queste
prospettive incoraggianti, continuiamo a preferire gli Stati Uniti,
crescita lenta dell’economia e degli che offrono un’esposizione al potenziale di rialzo nel contesto
utili, da bassi tassi d’interesse e da della progressiva stabilizzazione dell’economia globale e
una migliore protezione dai ribassi se la nostra tesi dovesse
un’inflazione contenuta.2 risultare errata.
A nostro avviso, il prossimo anno gli utili cresceranno del 4-6% a
Sotto la superficie, la reazione delle borse al rallentamento livello globale, il che fa presagire performance a cifra singola
globale è ancora più pronunciata. I titoli ciclici (i più sensibili elevate per le azioni. Affinché queste ultime registrino rialzi
alle variazioni dell’attività economica, come i titoli industriali) molto più pronunciati, è necessario un aumento delle valutazioni.
hanno sottoperformato gli omologhi difensivi (come le utilities) Ed è assai probabile che ciò accada. Il calo dei tassi d’interesse
di oltre il 20%. Le fasi di vigore sono state a nostro avviso nel 2019 ha offerto un notevole sostegno alle azioni4, che a
giustificate. L’ottima performance del settore tecnologico, ad nostro parere è stato tuttavia controbilanciato dalle crescenti
esempio, sembra ascrivibile al miglioramento delle prospettive incertezze economiche e politiche. Se l’incertezza politica
di utile rispetto al mercato nel suo complesso. Riteniamo che le diminuisse e i dati economici iniziassero a stabilizzarsi, un
valutazioni delle azioni siano più o meno in linea con un contesto incremento delle valutazioni non ci sorprenderebbe.
caratterizzato da una crescita lenta dell’economia e degli utili, da
bassi tassi d’interesse e da un’inflazione contenuta.2
2
A scanso di equivoci, le azioni non sembrano sopravvalutate, ma non scontano neppure una recessione in piena regola. In un simile scenario, non sarebbe insensato aspettarsi un calo complessivo del
20-30% se i multipli scendessero a circa 14x e gli utili si contraessero di circa il 20% (in entrambi i casi si tratta di ipotesi ragionevoli in un contesto di recessione).
3
Le azioni dei paesi sviluppati (Stati Uniti esclusi) sono ancora nettamente al di sotto dei massimi di gennaio 2018.
4
Diversi fattori possono spiegare questa relazione. Innanzitutto, in teoria le valutazioni azionarie rappresentano il valore scontato di tutti i flussi di cassa futuri. Se i tassi d’interesse diminuiscono, scen-
dono anche i tassi di sconto. Il calo di questi ultimi si traduce in valutazioni dei flussi di cassa futuri più elevate. Inoltre, su base prospettica il reddito fisso diventa meno competitivo rispetto alle azioni, il
che incoraggia gli investitori ad acquistare queste ultime al margine.PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 7
LA CRESCITA DEGLI UTILI SI È ARRESTATA OVUNQUE, TRANNE
NEGLI STATI UNITI
150
Utili per azione attesi nei prossimi dodici mesi, gennaio 2016 = 100
150
150150150 150
> Se l’incertezza politica diminuisse
140
140
140140140 140
e i dati economici iniziassero a
130
130
130130130 130
120
stabilizzarsi, un incremento delle
120
120120120 120
110
110
110110110 110
valutazioni non ci sorprenderebbe.
100
100
100100100 100
90
9090 9001/2016
90 90 07/2016
Jan. ’16 Jul. ’16 01/2017
Jan. ’17 07/2017
Jul. ’17 01/2018
Jan. ’18 07/2018
Jul. ’18 01/2019
Jan. ’19 Jul. ’19
07/2019
Jan.
Jan.Jan.
’16
’16Jan.
’16Jul.
’16
Jan.
Jul.’16 ’16
Jul.
’16Jul.
’16Jan.
’16
Jan.
Jul.Jan.
’17’17
’16
Jan.
’17Jul.
’17
Jul.
Jan.
’17
Jul.
’17
’17
Jul.
’17Jan.
’17
Jan.
Jul.
Jan.
’18
’18
’17
Jan.
’18Jul.
’18
Jul.
Jan.
’18
Jul.
’18
’18
Jul.
’18Jan.
’18
Jan.
Jul.
Jan.
’19
’19
’18
Jan.
’19Jul.
’19
Jul.
Jan.
’19
Jul.
’19
’19
Jul.
’19 ’19Jul. ’19
United States EM Europe Japan China
United
United
United
Stati United
States
States
Uniti States
United
States States
EMEMEMEM Europe
ME Europe
EMEuropeEurope
Europa Europe
Japan
JapanJapan
Japan Japan
Giappone China
China
China
ChinaChina
Cina
Fonte: FactSet, MSCI, S&P. 29 novembre 2019.8 |
I problemi della regione non sono ascrivibili solo
alla guerra commerciale. Il rallentamento della Cina
è stato sottovalutato, per quanto riguarda sia la
sua entità sia la sua ampiezza. Il ritmo di crescita
della produzione industriale, della spesa per gli
investimenti, degli utili societari e dei consumi è
sceso su livelli che non si registravano dal 2014,
quando il paese ha sfiorato la recessione.PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 9
Il punto sull’Asia
Nulla a che vedere con le riprese di una volta
Il 2019 ha visto scarsi progressi sul fronte della guerra i principali partner commerciali della Cina, come la Corea del Sud.
commerciale tra gli Stati Uniti e la Cina e ancora pochi segnali di un Sul fronte positivo, le misure di stimolo volte a incrementare gli
miglioramento ciclico per il gigante asiatico. Il 2020 sarà diverso? investimenti in infrastrutture iniziano a fare effetto, contribuendo
Purtroppo pensiamo che le cose non cambieranno. Gli scarsi a dare impulso alla domanda di materie prime, soprattutto
progressi nelle trattative aumentano la probabilità che le barriere dall’Australia.
commerciali tra i due paesi diventino la nuova normalità. Lo
stimolo moderato in Cina potrebbe essere sufficiente a stabilizzare Continuiamo a sottolineare che, sebbene la guerra commerciale
la crescita, seppur su livelli molto più bassi rispetto a quelli cui la abbia frenato la crescita in tutta l’Asia, ci concentriamo su chi
regione è abituata. Tuttavia, alcuni fattori ci inducono a prevedere saranno i vincitori e i vinti in termini relativi. La guerra dei dazi
un netto miglioramento: i rischi estremi ridotti di escalation delle ha riorientato le catene produttive e la domanda di esportazioni,
tensioni commerciali e l’impatto negativo meno pronunciato dando slancio alle esportazioni dal Vietnam e da Taiwan sulla scia
dell’incertezza e del riorientamento delle catene di produzione dell’allontanamento degli Stati Uniti dalla Cina. Analogamente,
dovrebbero attenuarsi, consentendo una ripresa moderata. gli acquisti di energia e di prodotti agricoli da parte della Cina
hanno gradualmente abbandonato gli Stati Uniti per spostarsi
Partiamo dalla guerra commerciale. Prevediamo un lungo stallo, verso l’Australia e il Brasile. Una tregua sul fronte commerciale
ossia né ulteriori escalation sul fronte dei dazi, né riduzioni potrebbe annullare alcuni di questi effetti, ma il movimento delle
significative di quelli esistenti. Uno scenario di questo genere può catene produttive nella regione dovrebbe proseguire a beneficio di
invertire il rallentamento della crescita tendenziale e creare le produttori a basso costo.
condizioni per una moderata ripresa a livello regionale. L’impatto
sfavorevole delle tensioni commerciali si è fatto sentire sotto Infine, le banche centrali della regione hanno approfittato
forma di un indebolimento delle esportazioni, ma soprattutto dell’inflazione strutturalmente più bassa e della stabilità del dollaro
attraverso l’incertezza, che ha pesato sul clima di fiducia, sulla USA per tagliare i tassi d’interesse. Inoltre, abbiamo osservato i
spesa delle imprese e sui consumi. Una tregua commerciale, anche primi segnali di uno stimolo fiscale, in particolare in Corea del Sud.
con un accordo ristretto incentrato sui prodotti agricoli, potrebbe L’incertezza causata dalla guerra commerciale ha attutito l’impatto
modificare queste condizioni e dare slancio all’allentamento, la delle misure di stimolo nel 2019, ma una tregua duratura tra
cui efficacia era stata attenuata dalle varie incognite. Ciò detto, gli Stati Uniti e la Cina ne farebbe percepire gli effetti su più
un’eventuale tregua sarebbe probabilmente effimera e non ampia scala.
allontanerebbe i rischi di ulteriori tensioni.
A livello di singoli paesi, ci aspettiamo un miglioramento
I problemi della regione non sono ascrivibili solo alla guerra della crescita in India con il venire meno degli shock negativi
commerciale. Il rallentamento della Cina è stato sottovalutato, causati dalla debolezza della domanda esterna e dalla crisi del
per quanto riguarda sia la sua entità sia la sua ampiezza. Il finanziamento non bancario; il rallentamento ciclico e strutturale in
ritmo di crescita della produzione industriale, della spesa per gli Cina proseguirà con l’adeguarsi del modello di crescita del paese in
investimenti, degli utili societari e dei consumi è sceso su livelli un contesto di capacità di stimolo sempre più ridotta; l’espansione
che non si registravano dal 2014, quando il paese ha sfiorato la economica in Giappone rimarrà sottotono dopo l’aumento
recessione. I dati ufficiali hanno evidenziato una tenuta fuori dal dell’imposta sui consumi; e le economie ASEAN beneficeranno del
comune, ma dagli indicatori dei volumi di produzione, dal gettito riorientamento delle catene di produzione e del continuo aumento
fiscale e dai dati sugli scambi con i paesi partner emerge la vera dei consumi a fronte di politiche economiche più favorevoli.
portata dell’attuale decelerazione. Questa debolezza ha penalizzato10 |
SEZIONE 2
Un decennio all’insegna
delle politiche monetarie
volge al termine
Che cos’altro possono fare le banche centrali?
Nell’ultimo decennio il contesto d’investimento è stato dominato tassi negativi), e la BCE ha riavviato il suo programma di acquisti
dalle banche centrali globali, che hanno ampliato i propri bilanci di titoli. Questo cambio di rotta è probabilmente il motivo per
di oltre 12.000 miliardi di dollari successivamente alla crisi cui stiamo osservando un rallentamento della crescita e non una
finanziaria. Alla luce di questo, non stupisce che gli istituti di vera e propria recessione, ma temiamo che le autorità monetarie
emissione abbiano già reagito molto velocemente al più recente non abbiano più una potenza di fuoco sufficiente per innescare
rallentamento della crescita. Quasi tutte le banche centrali a una riaccelerazione ciclica generalizzata.
livello mondiale stanno tagliando i tassi d’interesse (o hanno
LE BANCHE CENTRALI GLOBALI STANNO ALLENTANDO
NOTEVOLMENTE LE LORO POLITICHE MONETARIE PER
STIMOLARE L’ATTIVITÀ ECONOMICA
Numero netto di banche centrali il cui ultimo intervento è stato un taglio dei tassi
o che hanno tassi negativi
40
30
Global easing
20
Allentamento
10 globale
0
-10
Global tightening
Inasprimento
-20
globale
-30
’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19
Fonte: Eye on the Market, J.P. Morgan Asset Management, banche centrali dei
singoli paesi, Bloomberg Financial L.P. 29 novembre 2019.PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 11
Attualmente, i tassi ufficiali in Giappone e nell’Eurozona sono
LA CRESCITA DEL DEBITO USA SI STA STABILIZZANDO
NETTAMENTE AL DI SOTTO DEL SUO RITMO STORICO già pari o inferiori a zero e la Federal Reserve ha già effettuato
Indebitamento nell’economia per trimestre in % del PIL una lunga serie di tagli. La riduzione del costo del denaro ha
14%
sostenuto i prezzi delle attività finanziarie e fatto scendere i tassi
12
14% 10 d’interesse di tutte le scadenze. Tuttavia, finora ciò ha alimentato
12 8 i rifinanziamenti da parte delle imprese e delle famiglie (il che
10 6
8
riduce i costi di servizio del debito e lascia a disposizione più
4
6 2 denaro da spendere in beni più produttivi), anziché stimolare la
Crescita (oggi)
4 0 domanda e l’assunzione di nuovi debiti.
2 -2 Include la totalità del debito delle
0 -4 famiglie e delle imprese non finanziarie
-2 -6 In questa fase dell’espansione economica non ci aspettiamo che
’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10 ’15
-4
-6 Recessione il settore privato e le famiglie contraggano nuovi debiti in misura
’70 ’75 ’80 ’85 ’90 ’95 ’00 ’05 ’10 ’15
Fonte: Federal Reserve, BEA, Haver, JPMPB Strategy. 2° trim. 2019. significativa. Inoltre, gli Stati Uniti sono alle prese con barriere
strutturali che impediscono di registrare tassi di crescita più
Uno dei modi più efficaci in cui la politica monetaria può elevati: molto semplicemente il numero di lavoratori è limitato.
stimolare l’economia reale è mantenere i costi del credito al Ciò suggerisce che la politica accomodante delle banche centrali
di sotto dei rendimenti attesi degli investimenti. Ciò dovrebbe a livello mondiale continuerà a sostenere i prezzi delle attività
incoraggiare le imprese e i privati a contrarre debiti per nuovi finanziarie, ma che per tornare ad accelerare l’economia globale
investimenti (ad esempio, una nuova fabbrica o un’abitazione). avrà bisogno di stimoli di altro tipo.
Nonostante gli interventi aggressivi delle banche centrali,
l’assunzione di nuovi debiti ha a mala pena raggiunto livelli che
in passato sarebbero stati considerati minimi ciclici. A nostro
parere, è evidente che la politica monetaria non è più efficace
come una volta.
> Ciò suggerisce che la politica accomodante delle banche centrali a livello mondiale
continuerà a sostenere i prezzi delle attività finanziarie, ma che per tornare ad
accelerare l’economia globale avrà bisogno di stimoli di altro tipo.12 |
Cosa ci aspettiamo dai mercati obbligazionari? PIÙ DEL 20% DEL DEBITO INVESTMENT GRADE GLOBALE
Nel 2019 i tassi d’interesse in tutto il mondo sono diminuiti per PRESENTA UN RENDIMENTO NEGATIVO
% dell’indice Bloomberg Barclays Global Agg con rendimenti negativi
effetto del calo delle aspettative di crescita e inflazione, della 35%
maggiore domanda di beni rifugio e delle politiche monetarie 30
espansive. È stato un anno insolito, in cui sia le azioni che le 25
obbligazioni hanno messo a segno ottime performance. Ma il 20
costo della flessione dei rendimenti è elevato, specialmente per
15
chi è alla ricerca di reddito. Attualmente il 20% circa del debito
10
investment grade globale offre un rendimento negativo.
5
0
In un’ottica futura non prevediamo un netto aumento dei tassi Jan. ’10 01/2011
01/2010 Jan. ’11 01/2012
Jan. ’12 01/2013
Jan. ’13 01/2014
Jan. ’14 01/2015
Jan. ’15 01/2016
Jan. ’16 01/2017
Jan. ’17 01/2018
Jan. ’18 01/2019
Jan. ’19
d’interesse. Innanzitutto, crediamo che le banche centrali siano Fonte: Bloomberg, Barclays. 29 novembre 2019.
chiaramente intenzionate a mantenere bassi i tassi ufficiali (o
a tagliarli ulteriormente) per evitare un rallentamento della
crescita più pronunciato. In secondo luogo, vi sono poche
probabilità che l’inflazione acceleri notevolmente il prossimo
anno. Infine, riteniamo che gli investitori continueranno a E la liquidità?
preferire gli asset “più sicuri”. Gli investitori dovrebbero guardare le posizioni liquide non
strategiche con occhio critico. In questa fase, nella maggior
Il contesto di tassi contenuti costituisce una delle maggiori parte dei mercati sviluppati la liquidità fatica a tenere il passo
difficoltà che gli investitori devono affrontare. Ciò richiederà con l’inflazione e non offre la protezione assicurata dal reddito
un approccio disciplinato e attivo, abbinato ad aspettative di fisso core. Anche se le banche centrali globali sembrano inclini a
performance realistiche. Il loro rendimento potrà non essere mantenere i tassi d’interesse invariati per qualche tempo, il loro
appetibile, ma dobbiamo tenere a mente il motivo principale prossimo intervento sarà molto probabilmente un taglio più che
per cui deteniamo titoli a reddito fisso nei portafogli multi-asset: un innalzamento dei tassi. Ciò fa presagire che anche nel 2020 la
per proteggerli dalla volatilità delle azioni. Siamo fermamente liquidità finirà per sottoperformare quasi tutte le principali classi
convinti che, anche in un contesto di rendimenti estremamente di attivo (per non parlare dell’inflazione).
bassi, le obbligazioni possano offrire tale protezione. Per questo
il reddito fisso core rimane una componente essenziale dei Questo orientamento coordinato delle banche centrali globali
portafogli. Tuttavia, gli investitori orientati al reddito devono suggerisce inoltre una volatilità contenuta nei mercati dei cambi.
prendere in considerazione fonti alternative di flussi di cassa, Ci aspettiamo che il dollaro evidenzi un andamento laterale nei
come ad esempio immobili, azioni privilegiate, titoli che confronti delle principali valute di scambio, come l’Euro, lo Yen e
distribuiscono dividendi e structured notes. le divise dei mercati emergenti più in generale.
> Ciò fa presagire che anche nel 2020 la liquidità finirà per sottoperformare
quasi tutte le principali classi di attivo (per non parlare dell’inflazione).PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 13
Che cosa serve per farci uscire dall’attuale Tuttavia, non prevediamo nulla di tutto ciò a breve. Ci aspettano
condizione di malessere economico? le elezioni presidenziali USA del 2020, la Cina preferirebbe
Qualche fattore potenzialmente risolutivo esiste, ma il più delle stabilizzare i livelli di debito anziché iniettare nuovo credito
volte ha un costo o è semplicemente improbabile. L’impulso più nell’economia e nell’Eurozona paesi come la Germania
potente per porre fine all’attuale malessere potrebbe giungere dovrebbero superare notevoli ostacoli politici prima di poter
dallo stimolo fiscale. I bassi rendimenti obbligazionari possono prendere in seria considerazione uno stimolo fiscale. Purtroppo,
essere un problema per gli investitori, ma rappresentano bassi nel mondo sviluppato sembrano mancare i mezzi politici per
costi di finanziamento per i governi. Dal momento che molte varare ingenti programmi di spesa.
grandi economie non sembrano sull’orlo di una crisi del debito, si
potrebbe ipotizzare un aumento del debito pubblico e della spesa
per programmi infrastrutturali, di ricerca e di sviluppo. RENDIMENTI DEI TREASURY A 10 ANNI E CONFRONTO TRA
AZIONI CICLICHE E DIFENSIVE
Confronto tra azioni cicliche e Rendimento Treasury USA
In effetti, per capire quale potrebbe essere la reazione difensive (gen 2014 = 100) decennale, %
Cyclicals vs. defensives (Jan. 2014 = 100) 10-year U.S. Treasury yield
105 3,8%
del mercato basta ricordare quanto è accaduto dalla
metà del 2016 agli inizi del 2018. La costruzione di grandi Stimulus!
Stimolo! 3,3
100
infrastrutture residenziali in Cina e l’entusiasmo per le politiche 95 2,8
reflazionistiche del Presidente Trump hanno spinto al rialzo i 90 2,3
rendimenti obbligazionari, consentendo alle azioni cicliche di
85 1,8
sovraperformare. Quella scintilla si è ormai spenta, ma sembra
80 1,3
ragionevole pensare che il mercato reagirebbe in modo assai 01/2014 01/2015 01/2016 01/2017 01/2018 01/2019
Jan. ’14 Jan. ’15 Jan. ’16 Jan. ’17 Jan. ’18 Jan. ’19
energico a un nuovo stimolo fiscale. Cyclicals vs.tra
defensives
Confronto azioni cicliche e 10-year yields
difensive
Rendimenti a 10 anni
Fonte: Bloomberg, Goldman Sachs. 29 novembre 2019.
IL PROBLEMA NON È LA CAPACITÀ: I TASSI DI CRESCITA SONO
BEN LONTANI DAI COSTI DI FINANZIAMENTO NELLE MAGGIORI
ECONOMIE MONDIALI
9% Anche un ritorno dell’inflazione potrebbe porre fine al malessere
8 Rendimento
10-year dei titoli
government di Stato
bond yield decennali
diffuso. Senza la minaccia di un’accelerazione dell’inflazione,
7 Longer-term nominal
Aspettative di growth
crescita expectations
nominale a più lungo termine
6
le banche centrali possono concedersi il lusso di sostenere la
5 crescita abbassando i tassi d’interesse. In effetti, per i prossimi
4 10 anni i mercati scontano un aumento dei prezzi pari in media
3
all’1,5% circa negli Stati Uniti, a meno dell’1% in Germania e
2
1 prossimo allo 0% in Giappone. Se l’inflazione dovesse accelerare,
0 probabilmente i rendimenti aumenterebbero, mettendo le
-1 StatiU.S.
Uniti Regno
U.K.Unito Francia
France Giappone
Japan Germania
Germany Cina
China
autorità monetarie in una situazione difficile. Dubitiamo che
Fonte: Bloomberg, IMF, J.P. Morgan Private Bank. 29 novembre 2019. l’anno prossimo la Fed, la BCE o la Bank of Japan sarebbero liete
di mettere a repentaglio la crescita innalzando i tassi per tenere
sotto controllo l’incremento dei prezzi. La buona notizia per
gli investitori è che non ci aspettiamo una netta accelerazione14 |
dell’inflazione nel 2020 e prevediamo che le principali banche
LE ASPETTATIVE D’INFLAZIONE NEGLI STATI UNITI, IN EUROPA
centrali manterranno un atteggiamento attendista orientato E IN GIAPPONE SONO CONTENUTE
all’allentamento delle politiche monetarie. Inflazione media a 10 anni implicita nel mercato
2,5%
Alla fine, l’ipotesi più probabile è che sia necessario un po’ 2,0
di tempo affinché i consumatori industriali e individuali
assorbano le abbondanti scorte accumulate e ridiano slancio al 1,5
ciclo manifatturiero. Quando ciò accadrà, la produzione dovrà
1,0
aumentare per soddisfare la domanda, i rendimenti potrebbero
aumentare moderatamente e le azioni cicliche potrebbero 0,5
sovraperformare (in settori come l’industria e i materiali).
0,0
In effetti, alcuni segnali iniziali suggeriscono che il ciclo
2014 2015 2016 2017 2018 2019
manifatturiero sia in prossimità del punto di minimo, ma a nostro Stati Uniti Germania Giappone
avviso è ancora troppo presto per prevedere una riaccelerazione Fonte: Bloomberg. 29 novembre 2019.
sostenibile. Fino a quando non constateremo sforzi credibili
verso uno stimolo fiscale al di fuori degli Stati Uniti, diffideremo
di una rapida ripresa dei tassi di crescita, dei rendimenti
obbligazionari o delle valute diverse dal dollaro USA.
> Fino a quando non constateremo
sforzi credibili verso uno stimolo
fiscale al di fuori degli Stati Uniti,
diffideremo di una rapida ripresa
dei tassi di crescita, dei rendimenti
obbligazionari o delle valute
diverse dal dollaro USA.PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 15
16 |
PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 17
Il punto sull’Europa
Addio al boom
Dopo l’accelerazione dell’espansione economica oltre il 2,5% leveraging nel settore privato non finanziario potrebbe concorrere
osservata nel 2017/18, per la maggior parte dell’ultimo anno a rimettere in moto la crescita economica nella regione. Abbiamo
e mezzo l’economia europea ha subito un rallentamento. motivo di crederlo alla luce della politica monetaria assai
Fortunatamente, gli indicatori economici coincidenti suggeriscono accomodante della Banca Centrale Europea. Al momento entrambi
che l’Europa stia iniziando a stabilizzarsi intorno a una crescita i catalizzatori appaiono più concreti che mai rispetto agli ultimi
tendenziale a più lungo termine di circa l’1%. La stabilizzazione è anni, ma sarebbe fin troppo ottimistico aspettarsi che possano far
una buona notizia, ma una riaccelerazione appare improbabile, in cambiare la rotta all’Europa già nel 2020.
quanto il rallentamento dell’attività globale ha iniziato a influire
sul mercato del lavoro e sul settore dei servizi della regione, che Viceversa, il persistente populismo potrebbe riacutizzarsi e tornare
sembrano destinati a indebolirsi lievemente agli inizi del 2020. a gravare sul sentiment. L’anno prossimo assisteremo a ulteriori
sviluppi sul fronte della Brexit e nel panorama politico italiano, ma
Il ritorno a una crescita tendenziale più timida ha due importanti in entrambi i casi appare improbabile che si delinei una risoluzione
conseguenze. Innanzitutto, eventuali errori di politica economica definitiva (se non altro dal punto di vista del mercato). Inoltre,
si verificherebbero in un contesto di crescita e di tassi d’interesse nonostante il miglioramento, le banche in Europa poggiano su basi
già contenuti, il che significa che anche un errore di scarsa meno solide rispetto agli istituti statunitensi.
entità riuscirebbe a far peggiorare notevolmente le condizioni
economiche. In secondo luogo, l’espansione economica sarà Allo stato attuale, le prospettive per l’Europa sono stabili ma
probabilmente molto sensibile alle forze globali (soprattutto agli poco incoraggianti, e gli sviluppi politici e le politiche economiche
impulsi provenienti dagli Stati Uniti e dalla Cina). sono ancora in cima alle preoccupazioni degli investitori. La BCE
potrebbe allentare ulteriormente la sua politica monetaria nel
Come per le nostre prospettive globali, due catalizzatori potrebbero 2020, ma dubitiamo che ciò riuscirà a cambiare le cose. A nostro
cambiare le carte in tavola. In primo luogo, un maggiore avviso, l’istituto di Francoforte sta per scontrarsi con i limiti della
stimolo fiscale proveniente dai paesi dell’Europa settentrionale, politica monetaria, il che depone a favore di una politica fiscale più
come la Germania, aiuterebbe quelli meridionali, come l’Italia, attiva.
a riguadagnare competitività e in generale contribuirebbe
a risollevare la domanda interna in Europa. Secondo, un re-
Allo stato attuale, le prospettive per l’Europa
sono stabili ma poco incoraggianti18 |
SEZIONE 3
Incognite ed
elastici
In che misura gli investitori dovrebbero regime fiscale. Nel caso dei candidati democratici più progressisti
preoccuparsi delle elezioni negli Stati Uniti? (come i Senatori Warren e Sanders), trovare i collegamenti è
Il dolore provocato dallo schiocco di un elastico dipende da quanto semplice. Le proposte di abolire gli sgravi fiscali del 2017 per le
quest’ultimo è stato tirato. Più viene tirato e più fa male. Questa è imprese, ridurre o eliminare i riacquisti di azioni proprie, tassare
una descrizione calzante di ciò che gli investitori potrebbero dover gli utili superiori ai 100 milioni di dollari, disgregare le grandi
affrontare il prossimo anno. banche e società tecnologiche e istituire imposte sulle operazioni
finanziarie sarebbero tutte sfavorevoli per i mercati. Inoltre,
Mancano ancora diversi mesi alle elezioni presidenziali del 2020, alcune di queste politiche progressiste si porrebbero in netto
ma l’argomento inizia già a monopolizzare le conversazioni dei contrasto con le misure “favorevoli alle imprese” dell’attuale
clienti e degli investitori. Questi ultimi non sono preoccupati per amministrazione (uno schiocco più forte dell’elastico). Vale la pena
le elezioni in sé, bensì per il modo in cui le politiche del candidato di sottolineare che le loro idee di una politica industriale in stile
prescelto potrebbero influire sull’economia, sui mercati e sul “America first” sono molto simili.
IDEOLOGIA POLITICA DELLE AMMINISTRAZIONI PRESIDENZIALI, E UNO SGUARDO AL 2020
UCLA Voteview, punteggi liberale-conservatore derivati dallo storico delle votazioni al Congresso
Sanders dal
Sanders Sanders prima
Sanders
since 2018
2018 Warren pre-2010
del 2010 Biden Klobuchar
2020
Trump
2012
Obama
2004
GW Bush
1996
Clinton
1988
Reagan/Bush
1980
Carter
1972
Nixon/Ford
1964
JFK/LBJ
1956
Eisenhower
1948
1940 FDR/Truman
1932
1924 Coolidge/Hoover
Più
Mostliberale
liberal Più conservatore
Most conservative
1916
-0.9 -0.7 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9
Fonte: Eye on the Market, J.P. Morgan Asset Management. Per la metodologia e i dettagli sulle fonti, cfr. Eye on the Market del 10 dicembre
2018.PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 19
Michael Cembalest, il nostro Chairman of Market and Investment
Strategy, ha elaborato una semplice rappresentazione grafica
della misura in cui una presidenza progressista si allontanerebbe
dall’attuale linea politica. Il grafico indica il posizionamento
> Alla luce di ciò, è ancora troppo
politico relativo di ex presidenti e candidati in base a presto per modificare i portafogli
comportamenti di voto al Congresso derivati empiricamente per in funzione degli esiti del voto, ma
ciascuno di loro e per i soggetti direttamente coinvolti o allineati
con la loro amministrazione. Come potete vedere, Elizabeth le misure difensive adottate negli
Warren e Bernie Sanders sarebbero i presidenti più progressisti ultimi 18 mesi circa arginano parte
dell’ultimo secolo. Indipendentemente dalle loro idee politiche,
gli investitori devono essere realisti: un cambiamento di questa dei rischi.
entità potrebbe causare una certa volatilità.
I mercati si concentreranno verosimilmente sulla campagna
elettorale per cercare di scontare le probabilità che le varie Un candidato relativamente più centrista come il Vicepresidente
proposte diventino politiche economiche. Ad esempio, se il Biden o una conferma dello “status quo”, come la rielezione del
mercato percepisce una maggiore probabilità di vittoria di Presidente Trump, genererebbe probabilmente una volatilità
un candidato come la Senatrice Warren, le società dei settori più contenuta. Al momento, riteniamo che la candidatura per il
finanziario, della salute e dell’energia perdono terreno. Infatti, partito democratico sia ancora tutta da decidere e non pensiamo
quando la probabilità implicita di vittoria della Senatrice Warren che uno dei partiti sia in netto vantaggio in vista delle elezioni.
era in aumento, le società sensibili alle politiche progressiste Alla luce di ciò, è ancora troppo presto per modificare i portafogli
hanno subito pressioni, ma hanno registrato una ripresa quando in funzione degli esiti del voto, ma le misure difensive adottate
tale probabilità è ridiscesa verso il 20%. negli ultimi 18 mesi circa arginano parte dei rischi.
SOCIETÀ SENSIBILI ALLA PIATTAFORMA DELLA SENATRICE
WARREN
Paniere di società sensibili alle politiche Probabilità implicita di
progressiste rispettobasket
Progressive sensitive al Russell 1000
relative to Russell 1000 nomina per ilodds
Implied partito dem.,
of Dem. %
nom
102% 60%
Probabilità implicita della
Senator Warren’s implied odds of
100 Sen. Warren
winning Democratic di essere
nomination 50
nominata per il partito
98 democratico 40
96 30
94 20
92 Companies exposed topiattaforma
progressive 10
Società esposte alla
platform relative
progressista, performance
performance relativa
90 0
04/2019
Apr. ’19 05/2019
May ’19 06/2019
Jun. ’19 07/2019
Jul. ’19 08/2019
Aug. ’19 09/2019 10/2019
Sep. ’19 Oct. 11/2019
’19 Nov. ’19
Fonte: Bloomberg, J.P. Morgan Private Bank, PredictIt.org, 29 novembre 2019.20 |
Cosa ci riserva il futuro per quanto riguarda A nostro parere, il recente disgelo è riconducibile al fabbisogno
i rapporti commerciali tra gli Stati Uniti e di soia della Cina. Tra l’altro, offre al Presidente l’ottima
la Cina? opportunità di fare qualcosa che potrà poi presentare al
Dal gennaio 2018 ad oggi, i mercati sono stati più volte pubblico come un “successo” e di liberare i mercati e l’economia
destabilizzati dalla probabilità percepita di un accordo dall’incertezza. Di nuovo, la prima fase di accordi è un passo
commerciale tra gli Stati Uniti e la Cina. Nel frattempo, i dazi verso la giusta direzione, tuttavia restiamo convinti che un
sui beni importati dagli Stati Uniti sono aumentati, l’attività accordo completo che elimini del tutto i dazi e le relative
manifatturiera ha subito un rallentamento, la fiducia delle incognite non sarà raggiunto prima delle elezioni presidenziali
imprese è diminuita, i tassi d’interesse sono scesi e i mercati del 2020.
azionari hanno evidenziato un andamento laterale (con una
correzione e una ripresa significativa nel mezzo). Sebbene la Il Presidente Trump sembra esitare a inasprire la guerra
prima fase di accordi sia un passo verso la giusta direzione, commerciale durante la campagna elettorale, ma ci sembra
dobbiamo tenere presente che, a giudicare dal recente flusso che sia in atto una fase di “disallineamento” che potrebbe
di notizie o dai nostri contatti a Washington DC o in Cina, nulla durare a lungo. Nel breve periodo, evitare un’escalation sarà
ci induce a credere che le questioni più annose (soprattutto le essenziale affinché le azioni globali restino intorno ai massimi
priorità della produzione industriale cinese e i metodi usati per storici, ma nel lungo termine monitoreremo con estrema
conseguirle) siano prossimi a una risoluzione. attenzione i rischi e le opportunità che emergeranno con
l’evolversi delle relazioni tra le due maggiori economie mondiali.
I due grafici presentano solo due esempi di “vincitori” e
“perdenti” in questo processo.
VINCITORE DI UNA GUERRA COMMERCIALE: IL VIETNAM PERDENTE IN UNA GUERRA COMMERCIALE: IL COMMERCIO GLOBALE
Investimenti diretti esteri cinesi in Vietnam, n. di società, totale su 12 mesi Crescita delle esportazioni globali, variazione % a/a
800 40%
700
30
600
500 20
400 10
300
0
200
-10
100
0 -20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Fonte: General Statistics Office of Vietnam. 29 novembre 2019. Fonte: FMI, Haver Analytics. 30 agosto 2019.PRONTI ALLE SFIDE, CONCENTRATI SULLE OPPORTUNITÀ | 21
Cosa dovrebbero fare gli investitori?
> In uno scenario di inflazione
Negli ultimi 18 mesi, abbiamo preparato i portafogli a un
rallentamento della crescita rendendoli più difensivi. Abbiamo
ampliato l’esposizione alle obbligazioni core, concentrato contenuta e di bassi tassi d’interesse,
l’esposizione azionaria negli Stati Uniti e ridotto l’esposizione al
debito high yield. In questo periodo, le azioni e le obbligazioni riteniamo che gli investitori possano
hanno generato ottimi rendimenti, poiché il calo dei tassi attendersi rendimenti compresi tra il
d’interesse ha spinto al rialzo le valutazioni.
5% e il 9% dai portafogli multi-asset.
L’esito più probabile per il prossimo anno è che la crescita
della produzione manifatturiera si stabilizzi, che i settori dei
consumi e dei servizi continuino ad avanzare lentamente, del ciclo. Analogamente, ci concentriamo sulle società impegnate
che i rendimenti rimangano bassi e che i mercati azionari nel nella ricerca e nello sviluppo poiché innovano per il futuro,
loro complesso (ostacolati dalle tensioni politiche) registrino indipendentemente dal settore in cui operano.
rialzi malgrado oscillazioni più ampie. Siamo soddisfatti del
nostro posizionamento alla luce di questo contesto. Il modesto Per chi ricerca fonti di reddito, attualmente i titoli che
sovrappeso sulle azioni (soprattutto negli USA) è contemperato distribuiscono dividendi elevati o in crescita presentano gli
dal posizionamento equilibrato nel reddito fisso core (come i sconti di valutazione più elevati degli ultimi 20 anni. Inoltre,
titoli di Stato). In uno scenario di inflazione contenuta e di bassi le azioni privilegiate potrebbero offrire una fonte di reddito
tassi d’interesse, riteniamo che gli investitori possano attendersi appetibile, specialmente per gli investitori statunitensi. Infine,
rendimenti compresi tra il 5% e il 9% dai portafogli multi-asset. il settore immobiliare e le infrastrutture potrebbero fornire
elementi di diversificazione.
Gli investitori alla ricerca di nuove opportunità non resteranno
delusi. A nostro parere non dovrebbero aspettare per investire Infine, la cosa più importante da fare è esaminare il proprio
nelle tendenze che potrebbero prendere forma nel prossimo progetto per assicurarsi che i rischi assunti nei portafogli siano
decennio. Poco più di dieci anni fa (nel periodo della crisi in linea con l’orizzonte temporale e gli obiettivi d’investimento.
finanziaria), i Blackberry erano più diffusi degli iPhone e nessuno L’asset allocation a lungo termine dovrebbe essere definita in
aveva mai chiamato un taxi utilizzando un’app o prenotato online funzione di tutto ciò. Le prospettive per l’economia, gli sviluppi
un soggiorno in casa di qualcuno. politici e le dinamiche geopolitiche possono sembrare fosche
e gli investitori potrebbero essere tentati di aspettare che si
Guardando al prossimo futuro, troviamo elettrizzanti faccia maggiore chiarezza per investire. Tuttavia, il tempo è uno
l’evoluzione digitale globale, l’intelligenza artificiale, i nuovi dei loro più grandi alleati e dare la precedenza alla chiarezza
progressi compiuti dai software di machine learning e la non è quasi mai una scelta vincente. Per questo suggeriamo
capacità di far leva su grandi quantità di dati per aprire nuovi agli investitori di tenersi pronti, restare concentrati e rimanere
orizzonti in aziende di qualsiasi tipo. I progressi compiuti nel investiti.
settore della salute, come il sequenziamento del DNA, i veicoli
di nuova generazione, l’avvento delle reti 5G e la crescente
importanza della sicurezza informatica sono solo alcuni esempi
delle tendenze a cui a nostro avviso gli investitori dovrebbero
assumere un’esposizione sin da subito, nonostante l’attuale fase22 |
PREPARED FOR CHALLENGES, FOCUSED ON OPPORTUNITY | 23
Il punto sull’America Latina
Nel 2020 la regione raggiungerà finalmente
il suo pieno potenziale?
Le conseguenze della guerra commerciale tra gli Stati Uniti livello relativamente basso. In Messico, l’espansione economica
e la Cina, il rallentamento globale, i disordini sociali interni e sembra destinata a rimanere inferiore al livello potenziale nel
l’incertezza politica hanno gravato pesantemente sull’economia prossimo futuro e l’incertezza politica dovrebbe esortare gli
dell’America Latina nel 2019, anno in cui si è registrata investitori locali ed esteri alla prudenza. L’economia argentina
un’espansione dimezzata rispetto al 2018. Sebbene la crescita è scivolata in una profonda recessione e una ripresa credibile
nella regione sembri essere prossima a un punto di minimo e per dipenderà in definitiva dalla risposta politica del nuovo governo
il 2020 si preveda una ripresa, seppur timida, una nuova ondata di populista. In Cile, da sempre simbolo di rigore economico,
debolezza dei mercati sviluppati e le accresciute tensioni politiche i persistenti disordini sociali hanno messo a repentaglio la
offuscano le prospettive a breve termine. continuità delle politiche economiche e inibito gli investimenti
in capitale, suscitando preoccupazioni circa la fine di un’era di
Dei tre colossi sudamericani, solo il Brasile sembra destinato a disciplina fiscale e di efficiente gestione economica. In Perù,
registrare un’espansione economica pari al livello potenziale nel gli scenari peggiori che sarebbero potuti scaturire da una crisi
2020, mentre il Messico e l’Argentina dovrebbero continuare a costituzionale sembrano essere stati scongiurati e nel 2020
sottoperformare notevolmente, sotto il peso dell’ambiguità delle potremmo assistere a una crescita più sostenuta dopo la netta
politiche economiche e delle riforme. Al contempo, le politiche mo- decelerazione di quest’anno. Infine, in Colombia l’espansione
netarie nella regione sono relativamente restrittive. Ciò significa economica è rimasta solida, ma dopo un 2019 all’insegna del
che le banche centrali hanno ancora un certo margine per abbas- vigore è probabile un lieve rallentamento il prossimo anno.
sare i tassi d’interesse in un contesto caratterizzato da un calo Nel complesso, nel 2020 la crescita si preannuncia sottotono
dell’inflazione. Ciò dovrebbe sostenere l’espansione al margine. in America Latina, e per raggiungere il suo pieno potenziale la
regione potrebbe dover attendere almeno un altro anno.
In Brasile, la recente approvazione di una riforma pensionistica
poco chiara dovrebbe aprire la strada a un consolidamento fiscale
che, unitamente alle privatizzazioni e al deleveraging, dovrebbe
consentire alla crescita di raddoppiare nel 2020, anche se da un
Nel 2020 la crescita si preannuncia sottotono in America Latina, e
per raggiungere il suo pieno potenziale la regione potrebbe dover
attendere almeno un altro anno.Puoi anche leggere
