MONTHLY HOUSE VIEw Documento di Marketing - Settembre 2021 - Focus Inflazione pro-ciclica - CFM Indosuez Wealth
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MONTHLY HOUSE VIEw Documento di Marketing - Settembre 2021 Focus Inflazione pro-ciclica
Sommario
01 E d i to r i a le P3
BENESSER E SO CIAL E :
C ONVER G ENZ A O D IVE R G E N Z A
FR A O R I ENT E E O CCID E N T E ?
02 Fo cu s P4
I NFL A Z I ONE P R O- CICL ICA
03 Ma cro e co n o mi a P6
L A SP I NTA M AC RO E CO N O M ICA
SI STA G I À A FFI E VO L E NDO ?
04 Re d d i to f i sso P8
TA P ER I NG SENZ A TAN T R U M
05 Azioni P10
UT I LI ELE VAT I VS. TAPE R IN G
06 C a mb i P12
UN’ ESTAT E T R AN Q U IL L A,
C ON M OVI M ENT I IL L IQ U ID I
07 A sse t a l lo ca ti on P14
SC ENA R I O D ’ I NVE ST IME N TO
ED A LLOCA Z I ONE
08 Mo n i to r d e i me rc a t i P16
PA NO R A M I CA DE I PR IN CIPAL I
M ER CAT I FI NA N Z IARI
09 Glo ssa r i o P17
D i chi a r a z i o n e d i e s c lu s ione P18
d i resp o n sa b i l i t à
01 Editoriale
BENESSERE SOCIALE:
CONVERGENZA O DIVERGENZA
FRA ORIENTE E OCCIDENTE?
Cara Lettrice, caro Lettore,
Stiamo vivendo un decennio decisamente senza Quello che assomiglia a un dirigismo economico,
precedenti. I paesi occidentali, in un solo anno, con decisioni spettacolari che hanno praticamente
sono passati dal consenso unanime per la triade ridotto a zero il valore di mercato di interi settori,
liberismo/globalizzazione/disciplina di bilancio come l’istruzione, non è tuttavia un passo indietro.
a una visione più controllata del capitalismo ed a Non stiamo assistendo alla fine del capitalismo
una maggiore protezione delle frontiere, mentre cinese, ma a una nuova fase segnata da una più
V INCENT venivano lanciati programmi di stimolo fiscale forte presenza dello Stato e dalla ricerca di un
MANUEL senza precedenti in termini dimensionali. Un equilibrio tra mercato e società, condizione per
Chief Investment Officer, fenomeno che ricorda il New Deal degli anni di la stabilità sociale del paese, vitale per il partito.
Indosuez Wealth
Management Roosevelt o il dopoguerra in Europa, quando il Ciò implica inoltre una limitazione del potere dei
ruolo dello Stato aumentò sostanzialmente, e grandi gruppi tecnologici e del loro uso dei dati. Da
l’obiettivo economico dei governi non era limitato questa svolta possiamo trarre tre lezioni: primo,
ai tassi di crescita ma puntava ad un aumento del in Cina gli annunci sono seguiti da azioni, e più
benessere della popolazione. L’interrogativo che rapidamente del previsto; secondo, i responsabili
si pone ora, per le aziende, è se gli aumenti delle politici sembrano immuni al lobbying dei settori
imposte e l’accettabilità di una dose maggiore di interessati; terzo, la lista dei settori interessati
inflazione salariale non finiranno per incidere sui potrebbe diventare più lunga.
margini record registrati nel secondo trimestre,
Dopo 18 mesi in cui gli investitori si sono
che hanno spinto i mercati azionari verso nuovi
concentrati sulla pandemia e poi sui piani di
massimi.
ripresa monetaria e fiscale, potrebbe essere
Dall’altra parte del mondo, anche la Cina vive un giunto il momento di spostare l’attenzione sulla
cambiamento di scenario. Dopo quasi tre decenni questione del quadro politico e dei cambiamenti
di sviluppo pressoché sfrenato del capitalismo, in corso, da cui potrebbero emergere tre versioni
iniziato con le prime riforme di Deng Xiaoping del capitalismo e del mix di politiche: un modello
e continuato da Jiang Zemin e poi da Hu Jintao, neo-rooseveltiano a Washington (lo Stato come
la Cina di Xi Jinping sembra adottare un diverso riformatore e costruttore), un modello neo-beve-
equilibrio traStato e mercato. L’inasprimento ridgiano in Europa (lo Stato come assicuratore e
normativo osservato quest’estate, in una lista redistributore) e il benessere comune dello Stato
crescente di settori, è in linea con la ricerca del dirigista in Cina. Un cambio di prospettiva che
«benessere comune», un concetto sostenuto in diventa tanto più necessario di fronte agli eventi
molte occasioni dai predecessori di Xi Jinping e geopolitici dell’estate, che hanno accelerato
recentemente ribadito in occasione del centesimo tendenze già ben radicate: il ripiegamento degli
anniversario del Partito. Stati Uniti, l’interventismo impossibile dell’Europa
e l’esplosione delle regioni della Cina.
Non si tratta di un semplice slogan: l’idea questa
volta è di ricreare le condizioni per una maggiore
condivisione e partecipazione della popolazione
alla crescita - dopo un forte aumento delle
disuguaglianze - e di favorire la natalità di un paese
che sta già invecchiando e dove i costi per avere
figli (casa, istruzione) sono diventati esorbitanti.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
INFL A ZIONE PRO-CICLICA
Negli ultimi mesi, l’aumento dei prezzi negli Stati Uniti è stato uno dei temi cruciali
dei mercati, con l’inflazione che ha raggiunto livelli record, mai riscontrati nell’ultimo
decennio. La tesi di un’inflazione transitoria avanzata dalla Fed - imputabile ad effetti
di base e alle strozzature dell’offerta dovute alla forte ripresa provocata dalla riapertura
delle economie - è stata accettata dai mercati e si è tradotta in una stabilizzazione delle
aspettative d’inflazione, i cui numeri sembrano aver raggiunto i livelli massimi nelle
ultime pubblicazioni. Nonostante ciò, è legittimo chiedersi se la possibile crescita delle
aspettative e una crescita più rapida degli stipendi potrebbero innescare un’inflazione
sostenuta sul medio termine.
Il settore del tempo libero e dell’ospitalità ha fattore critico. Per far fronte all’incremento del
creato, nel mese digiugno, 394.000 posti di costo del lavoro (e quindi al calo dei margini), le
lavoro destagionalizzati, ma molte delle aziende aziende hanno due possibilità: aumentare i prezzi
del comparto, che ricorrono soprattutto a una per assorbire i costi o accrescere la produttività.
manodopera a basso costo, hanno avuto difficoltà Di conseguenza, la produttività gioca un ruolo nel
ad assumere nuovi lavoratoriper soddisfare la modo in cui le imprese sono in grado di aumentare
crescente domanda generata dalla forte ripresa i costi unitari di manodopera senza aumentare
dell’economia statunitense. In reazione a tale i prezzi e quindi generare maggiore inflazione.
fenomeno, aziende come Chipotle o McDonald’s Inoltre, quando un’azienda accetta di aumentare
hanno deciso di aumentare i salari, per attrarre i salari, può costringere le aziende concorrenti a
nuovi lavoratori. Per Chipotle, la decisione ha fare lo stesso, per rimanere attraenti sul mercato
dato i frutti sperati, con un’accelerazione delle del lavoro.
assunzioni, ma l’azienda ha anche deciso di
Mentre l’inflazione ha superato significativamente
trasferire sui prezzi il costo del lavoro più elevato,
Il reddito reale con un aumento del 3,5%-4% del menù. Anche
l’obiettivo della Fed da aprile, il tasso di disoc-
dei lavoratori cupazione (5,4% a luglio) è ancora abbastanza
se alcuni considerano l’attuale inflazione come
è diminuito distante dal livello pre-pandemico del 3,5%.
un fenomeno passeggero, l’inflazione salariale
DELL’1,7% è tutt’altro che transitoria, in quanto le aziende
40
non possono ridurre gli stipendi, più rigidi, come
I prossimi mesi dovrebbero creare le condizioni
per un mercato del lavoro forte, con un’alta
su base annua partecipazione e una bassa disoccupazione, con
farebbero
35 con i prezzi.
la Fed che prevede un tasso di disoccupazione al
30
3,8% a dicembre 2022 e al 3,5% a dicembre 2023.
INF
25 L A ZIONE S A L A RI A L E: Durante il 20° secolo, l’Ufficio del Bilancio del
UN
20
A S TORI A P ER IL 20 2 2 ? Congresso degli Stati Uniti aveva stimato il tasso
In di disoccupazione non accelerato compreso il
15 presenza di un ciclo inflattivo in cui all’aumento
dei prezzi segue una crescita delle aspettative 4% e il 5%. Come mostrato nel grafico 1, nei cicli
10 recenti, le fasi di aumento degli stipendi si sono
di inflazione dei lavoratori, che quindi chiedono
5
salari più alti, l’incremento degli stipendi è un verificate quando il tasso di disoccupazione era
0 inferiore al 5%.
1981
1983
1985
1987
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1991
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2017
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2021
GR AFICO 1: : I PERIODI D’INFL A ZIONE SAL ARIALE SI VERIFICANO
DI SOLITO QUANDO IL TASSO DI DISOCCUPA ZIONE SCENDE SOTTO IL 5%
Indice del costo del lavoro degli Stati Uniti (Sinistra) Tasso di occupazione degli Stati Uniti (Destra)
5 14
13
12
4 11
10
9
3 8
7
6
2
5
4
1 3
2
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03.2001
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Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Focus
INFLAZIONE PRO-CICLICA
Di conseguenza, ipotizzando un calo sotto il 5% nel Goldman Sachs ha stimato che la scadenza a livello
2022, un mercato del lavoro più teso implicherebbe nazionale dei sussidi di disoccupazione federali
una maggiore pressione al rialzo sui salari nel aumenterebbe in misura sostanziale l’offerta di
medio termine, ma questo sviluppo è forse ancora manodopera, riducendo il potere contrattuale
prematuro nel 2021. Inoltre, i compensi orari dei lavoratori meno qualificati. Inoltre, il ritorno
Il salario di riserva medi sono cresciuti del 3,6% su base annua, ma alla piena occupazione dovrebbe implicare una
della manodopera l’aggiustamento per l’inflazione indica una perdita progressiva riaccelerazione della crescita dei
a basso costo dell’1,7% del potere d’acquisto dei consumatori salari al 3,5-4%, un tasso che sarebbe ancora
è ora del statunitensi nell’ultimo anno. Allo stesso tempo, a coerente con l’obiettivo di inflazione del 2% della
26%
fronte di un crollo del reddito reale dei lavoratori, le Fed, sulla base di aumenti di produttività medi tra
aziende statunitensi hanno registrato forti profitti, l’1,5% e il 2%. Questa previsione va contro l’idea
sostenuti da una solida crescita economica. In un che una spirale salari/prezzi sarebbe già in atto e
più alto rispetto rapporto pubblicato in agosto, TS Lombard spiega sarà pienamente avvertibile nel 2022.
a prima che nel 2022 non è da escludere una forte richiesta
della pandemia di aumenti salariali, per recuperare il reddito reale
M A R GINI DI P R OF I T TO A RIS CHIO
perduto e beneficiare dei profitti realizzati dai
datori di lavoro, secondo un modello in base al Oltre Atlantico, i margini di profitto delle aziende
quale i salari seguono di solito i guadagni delle nel secondo trimestre si sono attestatI al livello
aziende con un anno di ritardo. Nella prospettiva record dell’11,1% e la crescita, senza precedenti,
di un mercato del lavoro più solido nel prossimo degli utili aziendali ha spinto lo S&P 500 ai massimi
anno, con maggiore potere contrattuale per i storici nel 2021. Nonostante ciò, Bank of America
lavoratori, la probabilità di vedere soddisfatta ha dichiarato che il tema dell’inflazione è stato
parte di queste richieste salariali aumenterebbe, eccezionalmente presente nelle dichiarazioni
dando potenzialmente il via a un processo di di utili del secondo trimestre, con il numero di
inflazione, subordinato alla capacità delle aziende citazioni su inflazione e inflazione del costo del
di aumentare la produttività. lavoro in crescita rispettivamente del 900% e del
117% su base annua. Questo fenomeno riflette
una pressione salariale futura potenzialmente
IL RUOLO DEL L E A SP E T TAT I V E
in crescita, specialmente nei beni di consumo
D ’ INF L A ZIONE discrezionali e industriali, due dei settori a più alta
Un altro fattore essenziale, quando si parla di pro- intensità di manodopera nell’indice.
cesso inflazionistico, sono le aspettative d’infla-
Dal punto di vista degli investitori, se l’inflazione
zione dei consumatori. In caso di crescita prevista
dovesse essere più persistente di quanto
dell’inflazione, il consumatore si indebiterà sul
attualmente scontato dai mercati, un’inflazione
reddito futuro per acquistare oggi ciò che sarà
trainata dai salari implicherebbe una maggiore
più costoso domani. Ciò implica che dovrà avere
spesa, che di solito corrisponde a contesti di forte
fiducia nella possibilità di un futuro aumento
crescita economica. Supponendo che il ciclo di
dei salari. Possiamo quindi osservare che le
retroazione prezzi/salari resti sotto controllo,
aspettative salariali dei consumatori hanno iniziato
evitando una situazione di alta inflazione inde-
di recente a crescere - anche se rimangono sotto
siderata, con eventuali interventi delle banche
i livelli pre-pandemici - mentre l’aspettativa di
centrali, tale scenario potrebbe essere un test
inflazione pubblicata dall’Università del Michigan è
per i mercati azionari ad alte valutazioni mentre
rimasta a livelli elevati, puntando al 4,2% in giugno.
sarebbe negativo per gli attivi nominali. L’aumento
Per quanto riguarda le aspettative d’inflazione del
degli stipendi creerebbe pressioni sui margini
mercato scontate dai mercati del reddito fisso,
delle imprese, spingendo gli investitori a favorire
i punti di breakeven d’inflazione (5 anni) si sono
i titoli delle aziende che beneficiano di un alto
stabilizzati da marzo a circa il 2,5%
potere di determinazione dei prezzi e che possono
Il contesto economico post-vaccinazione dovreb- quindi trasferire su questi ultimi i costi del lavoro
be essere più normale e allentare parte della più elevati. In ogni caso, sarà opportuno tenere
pressione dei salari, concedendo più tempo alla d’occhio i prossimi dati sul mercato del lavoro
Fed. e sull’inflazione, per determinare se l’inflazione
trainata dai salari sarà uno dei temi centrali del
2022.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 5
03 Macroeconomia
L A S P I N TA M A C R O E C O N O M I C A S I
S TA G I À A F F I E V O L E N D O ?
Negli Stati Uniti, mentre l’influsso positivo della maggior parte degli effetti di base
dovrebbe calare con il passare del tempo, la spinta macroeconomica si è indebolita,
anche se la dinamica positiva del mercato del lavoro suscita interrogativi sulla
tempistica del tapering. In Oriente, gli ultimi dati macroeconomici cinesi hanno deluso
40
le aspettative del mercato e gli investitori sono ora in attesa di una mossa da parte
della
35 banca centrale, mentre l’attività in Europa è rimasta questo mese ancora a livelli
elevati, pur iniziando a rallentare.
30
25
20
S TAT I UNI T I: IL P IC C O Durante l’estate, il mercato del lavoro statunitense
DEL
15 L’AC CEL ER A ZIONE ha mostrato segni più solidi di ripresa: l’economia
SEMBR
10 A ORM A I A L L E SPA L L E statunitense ha creato a luglio 943.000 posti di
lavoro, il più grande incremento in sette mesi,
Nel
5 corso dell’estate e in un contesto di recru-
mentre i dati di maggio e giugno sono stati ri-
L’economia descenza
0 dell’epidemia COVID-19, i dati macro- visti al rialzo, portando a un calo del tasso di
statunitense economici degli Stati Uniti sono stati globalmente
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
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2001
2003
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2007
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2013
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2017
2019
2021
disoccupazione dal 5,9% al 5,4% (anche se
ha creato deludenti, come osservato nel Citi Economic ancora 2 punti più alto del livello pre-pandemia).
Surprise, indice che ha effettivamente continuato
943.000 a calare ed è entrato in territorio negativo nelle
5
ultime settimane (grafico 2). In particolare, la
Se l’inflazione è rimasta quindi ferma a luglio al
5,4% e i mercati sembrano aver aderito alla tesi 14
posti di lavoro dell’inflazione transitoria descritta dalla Fed, 13
a luglio delusione sugli ultimi dati sulle vendite al dettaglio la migliore dinamica dei mercati del lavoro ha
12
4 11
(-1,1% su base mensile contro il -0,3% previsto), il alimentato il dibattito sul processo di tapering. 10
crollo del Michigan Consumer Sentiment (da 81,2 a Quest’ultimo dovrebbe avvenire entro la fine 9
3 8
70,2 in agosto), così come i problemi nei trasporti dell’anno e questa ipotesi ha di recente contribuito
7
e le strozzature hanno spinto alcuni analisti a a rafforzare il dollaro. 6
2
rivedere al ribasso le proprie previsioni di crescita 5
del PIL per l’economia statunitense. Tuttavia, Alla fine di agosto, la Camera ha approvato il bilan-
4
3
1
poiché parte di questa debolezza è legata alla cio da 3.500 miliardi di dollari (comprese le misure
2
variante Delta, possiamo prevedere che la spesa su istruzione, sanità e cambiamento climatico) che 1
dei
0 consumatori potrebbe continuare a crescere, il Senato aveva votato all’inizio di agosto. Ciò che
0
resta da definire è il finanziamento del piano, che
03.2001
03.2002
03.2003
03.2004
03.2005
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03.2007
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03.2013
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03.2015
03.2016
03.2017
03.2018
03.2019
03.2020
03.2021
supportata dalla ripresa del mercato del lavoro,
mentre la politica fiscale statunitense dovrebbe dovrebbe provenire in particolare da un aumento
sostenere la crescita. Questi fattori saranno delle imposte sugli utili societari e sul reddito,
monitorati da vicino nei prossimi mesi. un tema che potrebbe dividere i democratici e
suscitare l’opposizione dei repubblicani.
GR AFICO 2: L A SPINTA MACROECONOMICA SI È RECENTEMENTE INDEBOLITA
Indice di sorpresa economica Citi USA Indice di sorpresa economica Citi EU Indice di sorpresa economica Citi Cina
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
01.2019
06.2019
11.2019
04.2020
09.2020
02.2021
07.2021
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroeconomia
LA SPINTA MACROECONOMICA SI STA GIÀ AFFIEVOLENDO?
Il Senato ha inoltre votato la legge sulle infra- Sommandosi al maltempo, le restrizioni decise per
strutture da 1.000 miliardi di dollari, compresi contenere una nuova ondata di COVID-19 hanno
550 miliardi di dollari di nuove spese per le infra- aggravato gli strozzamenti in alcune industrie, che
strutture fisiche nazionali, passando il testimone davvero non ne avevano bisogno.
per l’approvazione alla Camera dei rappresentanti,
Di conseguenza, a luglio, le vendite al dettaglio e la
che dovrebbe esaminare la legge entro la fine di
produzione industriale hanno ampiamente deluso,
settembre.
mentre l’indice PMI non manifatturiero di agosto
è sceso bruscamente a 47,5. In questo contesto,
CIN A: GIR O DI V I T E gli investitori si aspettano ora un ulteriore taglio
DEL L E AU TORI TÀ del tasso di riserva obbligatoria, per sostenere
soprattutto le PMI, enormemente penalizzate nei
Sullo sfondo del 100° anniversario del Partito
mesi precedenti.
Comunista, le autorità cinesi continuano a votare
una pioggia di nuove norme destinate a regolare
i più diversi settori, dall’istruzione privata al EUR OPA: L’AT T I V I TÀ EC ONOMICA
gaming. Pechino ha inoltre imposto nuove norme SI S TA BIL I Z Z A A D A LT I L I V EL L I
alle grandi aziende tecnologiche, giustificate
In Europa, pur essendo calati (Euro Area Composite
Le autorità cinesi dalle preoccupazioni sulla riservatezza dei dati e
a 59,5 in agosto contro 60,2), gli indici PMI ri-
continuano ad la sicurezza nazionale mentre, più recentemente,
mangono a livelli molto alti; ma anche qui gli
ACCRESCERE il presidente Xi Jinping ha introdotto il concetto
ultimi dati macroeconomici non sorprendono più
di «benessere sociale». Dietro questa formula
LA PRESSIONE si cela la volontà di concentrarsi sulla riduzione
positivamente le aspettative dei mercati. Abbiamo
infine potuto notare la decelerazione dell’indice
NORMATIVA delle eccessive disparità economiche e sullo
PMI manifatturiero tedesco, legata in particolare
squilibrio nella concentrazione delle risorse, per
alla situazione sanitaria, alle inondazioni e alla
ridistribuire di più alla società, in particolare nello
maggiore esposizione alla Cina; ciò si è riflesso
sforzo di sostenere il livello di vita della classe
anche nell’indicatore del sentiment economico
media e il tasso di fertilità, in quanto l’evoluzione
ZEW, calato in agosto di 23 punti, al suo livello più
demografica è una preoccupazione chiave per il
basso da novembre.
governo. Ultimamente, le autorità hanno inasprito
le limitazioni sul gaming online, riducendone Tra le altre notizie macroeconomiche, l’Unione
l’accesso per i minori a 3 ore alla settimana. europea (UE) ha erogato martedì agli stati membri
i primi fondi del piano di ripresa post-Coronavirus
Queste notizie hanno accresciuto la volatilità dei
da 750 miliardi di euro; i principali beneficiari,
mercati, ma gli investitori erano già preoccupati per
Italia e Spagna, hanno ricevuto rispettivamente 25
l’indebolimento della dinamica macroeconomica,
e 9 miliardi di euro.
anche sa tale tendenza potrebbe aver raggiunto un
minimo alla fine di luglio, come evidenzia qui sopra In sintesi, il contesto macroeconomico globale
l’indice di sorpresa economica Citi per la Cina. rimane favorevole, ma riflette il divario tra le
economie mature ed emergenti ed evidenzia una
spinta più debole durante l’estate.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Reddito fisso
TA P E R I N G S E N Z A TA N T R U M
La fine dell’anno si rivelerà ancora una volta interessante, in quanto le politiche mo-
netarie delle banche centrali cercheranno di ridurre il loro impulso, in un momento in
cui le economie avranno probabilmente esaurito la fase di accelerazione del periodo
di ripresa.
BA NCHE CEN T R A L I Come ampiamente previsto dai mercati, Jerome
Powell ha preannunciato l’intenzione di ridurre
Le curve dei rendimenti nei mercati sviluppati
il ritmo degli acquisti di titoli in vista della
hanno nuovamente preso alla sprovvista la maggior
fine dell’anno, ma senza fornire un calendario.
parte degli investitori, con i rendimenti dei 10 anni
Per evitare turbolenze sui mercati simili al
statunitensi in calo fino all’1,16% durante l’estate.
2013, l’annuncio è stato accompagnato da una
Molti operatori del mercato avevano una visione
comunicazione molto conciliante, in cui è stata
Rendimenti opposta e prevedevano turbolenze a seguito del
riaffermata la natura temporanea dell’inflazione. Se
inferiori sul lungo vertice di Jackson Hole, tenuto dalla Federal
si considerano i flussi nel 2022, il minore disavanzo
termine trainati Reserve a fine agosto. In realtà, le pubblicazioni
fiscale ridurrà le esigenze di finanziamento e, di
da dati economiche sono state orientate al ribasso sia
conseguenza, le emissioni del Tesoro sui mercati.
MACROECONOMICI negli Stati Uniti che in Europa, mentre i dati sui
Nel complesso, l’atteso programma di riduzione
MENO BRILLANTI consumi cinesi sono stati deludenti.
dell’acquisto di obbligazioni non dovrebbe influen-
E DALLA I tassi a lungo termine hanno integrato queste zare significativamente gli equilibri dei mercati.
STABILIZZAZIONE informazioni, senza dare credito alle aspettative
DELL’INFLAZIONE Le economie legate alle materie prime hanno in-
elevate di inflazione: la tesi della tendenza
viato segnali interessanti ai mercati: in risposta alle
«temporanea» è rimasta dominante e anche
tendenze inflazionistiche, il Canada, il Brasile e il
le curve dell’inflation swap confermano un
Messico hanno aumentato i propri tassi d’interesse
fenomeno di breve durata, con un forte calo
di riferimento, mentre l’atteso aumento di 25
dell’inflazione previsto entro i prossimi 18 mesi
punti base da parte della Banca di Nuova Zelanda
circa. Consideriamo la sovraperformance degli
è stato ritardato, in quanto il paese è entrato in
inflation linker ormai superata nel breve termine,
lockdown alla fine di agosto. Il governatore della
e riduciamo quindi la nostra convinzione su questa
Banca Centrale ha dichiarato che tale aumento
classe di attivi. In Cina, la People’s Bank of China
sarà ancora all’ordine del giorno nella riunione di
(PBoC) ha allentato le sue condizioni monetarie a
ottobre.
luglio, contribuendo quindi a ridurre i rendimenti
a lungo termine.
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Reddito fisso
10 TAPERING SENZA TANTRUM
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CREDI TO La volatilità nel comparto del credito è venuta dalla
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Cina (grafico 3), a causa delle crescenti difficoltà
Su entrambi i lati dell’Atlantico, i mercati del credito
del mercato immobiliare cinese. La difficile posi-
hanno vissuto un’estate molto tranquilla, sia nel
zione di liquidità di Evergrande ha pesato sui
comparto investment grade che in quello high
prezzi delle obbligazioni denominate in dollari
yield. Le aziende hanno pubblicato buoni risultati
statunitensi.
L’estate tranquilla durante l’estate, con ricavi superiori alle previsioni,
Il repricing avviato in quest’area dalla fine di
dei MERCATI EBITDA solidi e una globale riduzione della leva
finanziaria. Questi indicatori rafforzano i bilanci maggio rende tuttavia la valutazione più attraente,
DEL CREDITO e favoriscono la riduzione degli spread. Il settore offrendo opportunità per gli investitori selettivi.
bancario ha contabilizzato accantonamenti più Pur prendendo in considerazione l’aumento dei
bassi
300
per i crediti in sofferenza, confortando i fondamentali in tutti i segmenti di credito tranne
nostri investimenti in questo settore. la Cina, il team di gestione declassa la sua visione
200
Guardando
100 a settembre, non prevediamo un di investimento a breve termine dei mercati del
aumento della volatilità che infici le buone credito, in quanto i mercati primari dovrebbero
0
performance di quest’anno dei mercati sviluppati. essere molto attivi a settembre. Manteniamo una
-100
Il carry premia ancora gli investitori con un buon visione costruttiva per il medio e lungo termine.
-200
indice di Sharpe nel reddito fisso dei mercati
sviluppati.
-300
-400
01.2019
06.2019
11.2019
04.2020
09.2020
02.2021
07.2021
GR AFICO 3: PRE VALENZA DEL SELL-OFF IN CINA
Cina India Indonesia USA
200
180
160
140
120
100
80
60
12.2020
01.2021
02.2021
03.2021
04.2021
05.2021
06.2021
07.2021
Fonti: BofA Global Research, BofA ICE Index, Indosuez Wealth Management.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 905 Azioni
U T I L I E L E VAT I V S . TA P E R I N G
Il secondo trimestre ha registrato una forte crescita degli utili, nella maggior parte dei
casi superiore alle aspettative. Consideriamo ancora la crescita degli utili e le revisioni
come il pilastro centrale del nostro scenario rialzista.
Manteniamo una visione costruttiva dei mercati A livello settoriale, la Sanità, i Servizi di comu-
azionari nelle economie sviluppate, ma rileviamo nicazione e l’Informatica sono stati i comparti più
due rischi principali, da monitorare nel breve performanti, con più del 95% delle aziende che
termine, uno dei quali è l’evoluzione della pan- hanno annunciato ricavi superiori alle stime.
demia. Gli investitori sono ora più propensi a
L’altra fonte di soddisfazione arriva dai margini.
una modalità risk-on, nonostante la presenza del
Il margine di redditività netto combinato del
COVID-19, finché le vaccinazioni contribuiranno a
secondo trimestre 2021 per lo S&P 500 è pari al
contenere i tassi di mortalità e i governi saranno
13,0%, il più alto registrato dall’indice dal 2008 e
per lo più determinati a perseguire strategie per
molto al di sopra della media a 5 anni del 10,6%.
limitare i lockdown.
L’aumento dei profitti e l’assenza di pressione sui
Il secondo rischio è costituito dal tapering. I pre-
tassi lunghi rendono la valutazione più attraente.
cedenti tapering, sperimentati nel 2009 e nel 2013,
Gli Stati Uniti rimangono il posto migliore per
non hanno avuto un impatto negativo diretto sui
investire sul tema della tecnologia, offrendo una
mercati, che hanno confermato la loro tendenza al
buona alternativa ai BAT cinesi (Baidu, Alibaba,
rialzo, ma il fenomeno rappresenta comunque un
Tencent), e molti investitori globali hanno proba-
primo passo verso una politica monetaria meno
bilmente cambiato posizioni questa estate. Le
accomodante.
misure di stimolo fiscale e il successo della cam-
Collegando insieme questi rischi, un’uscita più pagna vaccinale dovrebbero continuare a influire
graduale dalla pandemia comporterà anche un favorevolmente sulla performance economica e
cambiamento molto più graduale in termini di sull’EPS. Il 2022 dovrebbe essere un anno di
politica monetaria. La recrudescenza della pan- crescita degli utili più normale (crescita EPS
CRESCITA demia potrebbe effettivamente favorire una fine dell’8% prevista negli Stati Uniti in questa fase).
RECORD DEGLI più lenta degli stimoli.
UTILI NEL Nel medio periodo, la crescita degli utili rimarrà il EUR OPA
SECONDO catalizzatore chiave della performance azionaria,
Le aspettative di crescita dell’EPS europeo per il
TRIMESTRE, e il futuro andamento dei mercati dipenderà dalla
2021 sono state sistematicamente riviste al rialzo
con una revisione forma del ciclo degli utili: le aziende continueranno
dall’inizio dell’anno, passando dal 31% alla fine
positiva delle a registrare una crescita record degli utili e
del 2020 all’attuale 51% (MSCI Europe). Questa
aspettative di utili dei margini o, a un certo punto, la percentuale
forte revisione al rialzo degli utili è stata uno
di sorprese positive e di revisioni degli utili si
per l’esercizio 2021 dei principali supporti per il mercato azionario
normalizzerà?
europeo.
I titoli ciclici, tra cui banche, auto ed energia, sono
S TAT I UNI T I
stati al centro della maggior parte delle revisioni
Negli Stati Uniti, gli investitori hanno accolto con positive degli utili, nonostante la diffusione della
entusiasmo la stagione degli utili del secondo variante Delta, e le aziende sono state globalmente
trimestre. L’87% delle aziende dell’indice S&P 500 positive sulla domanda, sui margini e sui prezzi.
ha annunciato ricavi effettivi superiori alla stima
La sfida principale è di mantenere i margini di
media del fatturato. Il secondo trimestre registra
profitto a questi livelli elevati ma, finora, le ten-
in effetti la più alta percentuale dal 2008 di aziende
denze in questo senso sono state incoraggianti.
S&P 500 con ricavi trimestrali superiori alle stime.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Azioni
UTILI ELEVATI VS. TAPERING
5%
4%
Alcune aziende stanno usando gli aumenti dei Nel segmento delle azioni asiatiche, siamo
3%
Fund Flows (% of AUM)
prezzi e i guadagni di produttività, ottenuti in attualmente sovrappesati in Corea del Sud e
particolare
2% con la riduzione dello spazio degli uffici Singapore, neutrali in Indonesia, Filippine e
e con1% l’IT (specialmente nel software e nel Cloud), Taiwan e sottopesati in India, Malesia e Thailandia.
per0% compensare l’aumento dei costi dei materiali. Siamo convinti che il mercato non abbia ancora
Il margine operativo MSCI Europe è rimbalzato dai scontato la gravità dell’ondata epidemica che
-0,46%
-1%
minimi pandemici a oltre l’11% su base trimestrale sta investendo il sud-est asiatico e l’India. Questi
-0,89%
-2%
08.2020 -1,62%
(grafico 4), dato più alto dal 2011. Nonostante fattori potrebbero rivelarsi sfavorevoli per mercati
le -3%
numerose incognite legate alla COVID-19 e azionari che in alcuni casi, come l’India, sembrano
all’inflazione, i fondamentali dei profitti restano già beneficiare di valutazioni elevate.
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
08.2020
favorevoli.
L’estate è stata negativa per le azioni anche in
Le revisioni molto favorevoli degli utili hanno Brasile, con una correzione di circa il 10% dal
permesso una certa contrazione del multiplo P/E massimo di inizio giugno. Rimaniamo cauti sui
anche se le azioni hanno registrato un rally molto mercati azionari della regione, in particolare per
significativo. gli investitori internazionali, che sono anche colpiti
dal rischio di cambio.
MER CAT I EMER GEN T I
SEN T IMEN T
La
40 recente ondata di pressione normativa
esercitata dalle autorità cinesi su alcuni settori L’indice S&P 500 ha raggiunto i massimi storici
30
dell’economia nazionale ha accresciuto le tensioni in agosto. Di solito, quando i mercati azionari
EUPHORIA
e20ha reso volatili i mercati azionari asiatici, già raggiungono i massimi storici, gli indicatori del
colpiti dal preoccupante andamento dei contagi sentiment tendono verso l’euforia. Attualmente
10
da COVID-19 nel continente (principalmente Sud- stiamo assistendo a una situazione paradossale, in
0 asiatico, India e ora anche parti della Cina) e
Est cui i mercati registrano nuovi massimi in condizioni
dal nervosismo provocato dalle preoccupazioni
-10 di bassa volatilità realizzata, mentre indici come il
intermittenti sull’aumento dei tassi di interesse e VIX, il Put Call e il Bull Bear rimangono in territorio
-20
d’inflazione negli Stati Uniti. PANIC neutrale.
-30
Inoltre, è sempre in corso una sorta di guerra Questa situazione è favorevole al protrarsi del
04.2018
07.2018
10.2018
01.2019
04.2019
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
commerciale strisciante tra gli Stati Uniti e la trend di crescita, perché implica che un buon
Cina (gli Stati Uniti hanno aggiunto di recente altre numero di investitori ha perso il mercato rialzista.
aziende cinesi alla lista dei soggetti sanzionati),
che pesa sul sentiment generale verso le azioni
cinesi.
GR AFICO 4: RECORD DI REDDITIVITÀ*
12
11,70
11
10
9
8
7
T1.2011
T2.2011
T3.2011
T4.2011
T1.2012
T2.2012
T3.2012
T4.2012
T1.2013
T2.2013
T3.2013
T4.2013
T1.2014
T2.2014
T3.2014
T4.2014
T1.2015
T2.2015
T3.2015
T4.2015
T1.2016
T2.2016
T3.2016
T4.2016
T1.2017
T2.2017
T3.2017
T4.2017
T1.2018
T2.2018
T3.2018
T4.2018
T1.2019
T2.2019
T3.2019
T4.2019
T1.2020
T2.2020
T3.2020
T4.2020
T1.2021
T2.2021
T3.2021
*I margini operativi MSCI Europe rimbalzano ai massimi dal 2021.
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 C
40
ambi
U
30
N ’ E S TAT E T R A N Q U I L L A , C O N M O V I M E N T I I L L I Q U I D I
EUPHORIA
20
10
0
-10
-20
PANIC
-30
04.2018
07.2018
10.2018
01.2019
04.2019
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
Agosto è stato caratterizzato da molte illazioni ma da poche notizie e la maggior parte
dell’azione nei mercati del Forex e dei metalli preziosi è scaturita dagli scambi illiquidi
stop-loss, più visibili nell’oro, mentre le principali tematiche macroeconomiche
sono rimaste invariate da luglio: influenza della variante Delta sulla dinamica
macroeconomica, stabilizzazione dell’inflazione, forward guidance fornita delle BCE
mentre Jerome Powell guadagna tempo prima di confermare un calendario di tapering.
12
Nel frattempo, la sterlina si è distinta come alternativa resiliente di ripresa, mentre
il CNY è riuscito a mantenere una posizione stabile contro il dollaro, nonostante11,70 le
11
problematiche interne.
10
OR
9
O: IMP R OV V IS O CR OL LO ES T I VO da movimenti stop-loss come questo. È quindi
sempre preferibile investire in oro su un orizzonte
A inizio agosto, l’oro ha registrato un crollo di
a lunghissimo termine. Nell’attuale contesto infla-
oltre
8 100 USD/oncia in due giorni (grafico 5).
zionistico, con una dilagante monetizzazione del
Tuttavia, ciò è stato semplicemente provocato
7 debito e tassi d’interesse a zero, pensiamo che
da alcune esecuzioni stop-loss con un dollaro più
Negoziazione ci siano sempre motivi convincenti per affidarsi
T1.2011
T2.2011
T3.2011
T4.2011
T1.2012
T2.2012
T3.2012
T4.2012
T1.2013
T2.2013
T3.2013
T4.2013
T1.2014
T2.2014
T3.2014
T4.2014
T1.2015
T2.2015
T3.2015
T4.2015
T1.2016
T2.2016
T3.2016
T4.2016
T1.2017
T2.2017
T3.2017
T4.2017
T1.2018
T2.2018
T3.2018
T4.2018
T1.2019
T2.2019
T3.2019
T4.2019
T1.2020
T2.2020
T3.2020
T4.2020
T1.2021
T2.2021
T3.2021
forte, condotte brevemente fuori dall’orario di
in range all’oro come strumento di copertura, specialmente
&
negoziazione. Il recupero relativamente veloce,
quando il prezzo è ancora inferiore di quasi il
con un ritorno a 1.800 dollari statunitensi, mostra
15% al massimo storico stabilito l’anno scorso, e
che l’interesse rimane forte. L’episodio è tuttavia
che questi crolli repentini rappresentano delle
crolli improvvisi utile per ricordarci che l’oro non è liquido come le
opportunità per gli investitori attenti.
valute e può subire grandi oscillazioni provocate
GR AFICO 5: PREZZO DELL’ORO IN AGOSTO DOLL ARO, USA /ONCIA
1.900
L'oro è crollato a >100 dollari statunitensi
in due giorni, ma ha recuperato
1.850 rapidamente in seguito
1.805
1.800
1.750
1.700
1.650
15.06.2021
30.06.2021
15.07.2021
30.07.2021
16.08.2021
31.08 .2021
15.09 .2021
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 12Cambi
UN’ESTATE TRANQUILLA, CON MOVIMENTI ILLIQUIDI
GBP: RESIL IEN Z A , NEL CAO S simmetrico rivisto, rimandando la normalizzazione
P R OVOCATO D A L C OV ID -19 dei tassi oltre il futuro prevedibile. Mentre gli
strategist si chiedevano se il dollaro fosse avviato
Dall’inizio del rally del dollaro all’inizio di agosto, a superare nuovi massimi, la posizione morbida di
la sterlina si è distinta come una delle valute del Jackson Hole sul tapering e la visione conciliante
G10 più resistenti; inoltre, grazie alla graduale sull’inflazione hanno portato a un nuovo raffor-
eliminazione delle restrizioni COVID-19 dal zamento del dollaro. Alla fine, molto rumore per
primo trimestre, l’economia britannica si sta nulla... Di fatto, agli investitori che desiderano
riprendendo, anche se registriamo un significativo rivedere il loro posizionamento EUR/USD, Jerome
indebolimento delle sorprese economiche da Powell sta dando appuntamento alla prossima
maggio (da +157 a -54 punti). L’inflazione core è riunione del FOMC.
scesa all’1,8% a luglio contro il 2,2% di giugno,
in linea con la tesi di un’inflazione transitoria La visione consensuale di un tapering a partire
sostenuta dalla Banca d’Inghilterra, anche se il dalla fine dell’anno resta comunque invariata,
tasso di disoccupazione è ora solo 1 punto sopra i giustificata dal miglioramento dei dati sull’occu-
livelli pre-COVID-19 e con molti datori di lavoro nel pazione e da un plateau d’inflazione superiore al
Regno Unito che segnalano difficoltà a reperire target, e questa anticipazione potrebbe dare ori-
manodopera. Anche se intende mantenere la sua gine a un’ultima ondata di rafforzamento del dollaro
attuale politica accomodante almeno fino alla fine contro l’euro, prima che gli investitori reagiscano
dell’anno, la Banca d’Inghilterra (BoE) potrebbe alla notizia.
iniziare l’anno prossimo a ridurre gli acquisti di titoli Pensiamo che il cambio EUR/USD possa essere
o ad aumentare i tassi. Sarà importante osservare in grado di rimanere all’interno di un intervallo
l’andamento del quarto trimestre, in quanto alcuni limitato, rendendo il 2021 uno degli anni con i range
programmi di supporto antipandemia arriveranno più stretti di sempre. Non prevediamo una ripresa
a scadenza, specialmente il pacchetto di sostegno significativa né sostenibile del dollaro oltre la fine
che ha impedito una certa mobilità del mercato dell’anno, dati il persistere dei tassi reali negativi, il
del lavoro, ma altrimenti gli investitori in dollari limitato divario dei tassi a breve termine con l’euro,
statunitensi che cercano un’opportunità di ripresa la progressiva normalizzazione della crescita
in una valuta liquida potrebbero trovare nella del PIL nel 2022 e le attuali preoccupazioni per il
sterlina una fonte interessante di diversificazione. deficit gemello.
EUR: F IN A L MEN T E IN A RE A CN Y: UN INE V I TA BIL E
DI SUP P OR TO ? R A L L EN TA MEN TO,
Abbiamo iniziato il 2021 con previsioni molto INSIEME A UN INDIRI Z ZO
rialziste per l’euro, con un picco fino a 1,25, nella DI P OL I T ICA P IÙ F L ES SIBIL E
convinzione che il doppio deficit del dollaro
Dopo il picco di crescita durante la pandemia
avrebbe pesato sul biglietto verde, mentre gli
COVID-19, i dati economici della Cina hanno di
strategist iniziavano a valutare i tempi della nor-
recente rallentato, in un contesto su cui pesano
malizzazione su entrambi i lati dell’Atlantico. In
le gravi inondazioni in molte regioni, oltre alle
realtà, le differenze nella politica vaccinale sta-
restrizioni di attività indotte dalla politica Zero-
vano allargando il divario dalla dinamica macro-
COVID-19. Di conseguenza, la People’s Bank of China
economica a favore degli Stati Uniti, evidenziato
(PBoC), interessata anche a far fronte all’aumento
dall’irripidimento della curva dei tassi USA, e
dei prezzi degli immobili e a limitarlo, potrebbe ora
questo ha aiutato il dollaro a sovraperformare nel
aver bisogno di contrastare il calo della domanda
primo trimestre.
di credito, prendendo in considerazione anche
quest’anno un taglio al coefficiente di riserva
U SD: OF F ER TA A L RI A L ZO obbligatoria. Questa scelta dovrebbe mantenere
IN P RE V ISIONE DEL L A S VOLTA intatta l’attrattiva dei titoli di Stato cinesi a 10 anni
DI TA P ERING che offrono tassi reali relativamente alti rispetto
ai loro omologhi. Pertanto, nelle fasi di ribasso,
Mentre l’accelerazione delle vaccinazioni in
il renminbi appare ancora un’attraente fonte
Europa ha aiutato l’euro nel secondo trimestre,
alternativa di diversificazione del portafoglio e di
il dollaro ha ripreso forza quest’estate e ha
miglioramento del rendimento per gli investitori
superato un’area di supporto importante, intorno
stranieri, in quanto è tra le poche valute che
a 1,17 contro l’euro, in attesa di un chiarimento
offrano sia rendimenti reali positivi che una
sul calendario del tapering della Fed, mentre
volatilità moderata.
la BCE ha comunicato un obiettivo d’inflazione
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asset Allocation
S C E N A R I O D ’ I N V E ST I M E N TO E D A L L O C A Z I O N E
S CEN A RIO DI IN V ES T IMEN TO CICLO DEI PROFITTI E
FONDAMENTALI AZIENDALI
TENDENZE MACROECONOMICHE
La crescita record degli utili e il livello di sorprese
Sorprese economiche in diminuzione nella positive nella stagione dei risultati del secondo
Indebolimento delle maggior parte delle regioni durante l’estate (Stati trimestre, negli Stati Uniti e in Europa, sono i fattori
SORPRESE Uniti, Cina, Europa), ma indicatori di attività che si favorevoli che spiegano l’andamento positivo dei
stabilizzano a livelli elevati nei mercati sviluppati.
ECONOMICHE Questa tendenza contrasta ancora con le deludenti
mercati azionari, durante l’estate. Il calo dei default
in molte regioni nei mercati sviluppati ha favorito una riduzione
vendite al dettaglio e con l’indebolimento del degli spread corporate, mentre la pressione nor-
PMI non manifatturiero al di sotto di quota 50, mativa, una situazione macroeconomica meno
registrato in agosto in Cina. L’Asia settentrionale dinamica e i rischi specifici sul mercato immo-
dovrebbe beneficiare dell’accelerazione delle biliare cinese hanno portato all’aumento degli
campagne di vaccinazione nel quarto trimestre. spread.
INFLAZIONE AMBIENTE DI RISCHIO
Stabilizzazione a livelli elevati negli Stati Uniti, La volatilità rimane limitata, ma l’incertezza
che conferma l’idea del raggiungimento di un politica è in aumento, con il giro di vite normativo in
plateau, con un’inflazione transitoria che va oltre corso in Cina e le incertezze intorno alle prossime
le aspettative della Fed, penalizzata tuttavia da elezioni tedesche.
strozzature post-pandemia e dall’assenza di prove
di una spirale salari/prezzi in questa fase. STRATEGIA
BANCHE CENTRALI Nel complesso, il contesto rimane favorevole agli
investitori, ma con minore supporto proveniente
Politica monetaria favorevole nella maggior parte dalla sfera macroeconomica e interrogativi sulla
delle regioni, con diversi orientamenti per il futuro, sostenibilità della recente crescita degli utili,
tra la Fed che dovrebbe ridurre gli acquisti di titoli in particolare alla luce della futura potenziale
entro la fine dell’anno e la banca centrale cinese che pressione sui margini. Andrà monitorata una certa
dovrebbe fornire maggiore sostegno nei prossimi vulnerabilità dovuta alle crescenti incertezze
mesi. La revisione del target d’inflazione e della politiche e normative.
forward guidance della BCE, così come l’inflazione
moderata nella Zone Euro (eccetto la Germania)
dovrebbero offrire una visibilità significativa e C ON V IN ZIONI SUL L’A L LOCAT ION
l’ancoraggio delle aspettative in Europa. AZIONI
POLITICA FISCALE Posizione complessivamente neutrale, con una
Scenario ampiamente favorevole, con un bilancio visione positiva sui mercati sviluppati, sostenuti
di spesa di 3.500 miliardi di dollari approvato negli da forti fondamentali e da un mix di politiche di
Stati Uniti, e disavanzi fiscali in aumento nella sostegno, ma con un potenziale più limitato nel
maggior parte dei paesi quest’anno, senza ricaduta breve termine dopo la forte performance registrata
della pressione di finanziamento sui titoli di Stato, fino ad oggi.
a causa delle forti misure di sostegno.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asset Allocation
SCENARIO D ’INVESTIMENTO ED ALLOCAZIONE
Posizione neutrale sulla Cina nel breve termine a CONVINZIONI CHIAVE
causa della stretta normativa e della situazione GIUDIZIO GIUDIZIO
macroeconomica meno dinamica, ma che inizia ad TATTICO STRATEGICO
(CT) (LT)
offrire valutazioni interessanti, seppure con una
carenza di dinamismo degli utili e di catalizzatori REDDITO FISSO
NEUTRALITA’ a breve termine per anticipare il ritorno della TITOLI DI STATO
nel breve periodo propensione al rischio. Manteniamo una visione Decennale Core EUR (Bund) = =
sulla Cina, a causa costruttiva a lungo termine. Periferici EUR = =/-
del giro di vite Sul Giappone siamo tornati ad una visione Decennale USD =/- =
regolamentare neutrale, in quanto il significativo divario di CREDITO
performance con le azioni occidentali registrato Investment grade EUR = =/+
quest’anno potrebbe offrire opportunità di valore High yield EUR/BB- e > =/- =/+
relativo e vantaggi in termini di diversificazione, High yield EUR/B+ e < =/- =
in particolare da un punto di vista valutario.
Obbl. finanziarie EUR =/- =/+
REDDITO FISSO Investment grade USD = =/+
Restiamo sottopeso sui titoli di stato, con un High yield USD/BB- e > =/- =/+
moderato irripidimento atteso sui rendimenti a High yield USD/B+ e < =/- =
lungo termine degli Stati Uniti. Le obbligazioni in DEBITO EMERGENTE
euro, con rendimenti che dovrebbero rimanere in Debito sovrano
in valuta forte = =/+
territorio negativo, restano nei portafogli a puro
Debito sovrano
scopo di copertura. Stabilizzazione delle aspetta- in valuta locale = =
tive di inflazione, con un richiamo meno favorevole Credito Am. Latina USD =/- =/-
per le obbligazioni indicizzate all’inflazione.
Credito Asia USD = =/+
Manteniamo una visione costruttiva sul credito Obbl. cinesi CNY =/+ +
dei mercati maturi e in particolare sul debito A ZIONI
finanziario e sul corporate high yield; non pre-
REGIONI GEOGRAFICHE
vediamo un’ulteriore stretta, ma il carry è positivo.
Europa + =
Visione neutrale sul debito emergente. All’interno
dell’universo HY asiatico, pur riconoscendo che le Stati Uniti =/+ =/+
più basse valutazioni (a seguito dell’allargamento Giappone = -/=
estivo sugli immobili cinesi) potrebbero offrire ME Globali -/= =/+
punti interessanti d’ingresso nel settore, riteniamo America Latina -/= =
prematuro incrementare il nostro posizionamento Asia escluso Giappone -/= =
complessivo sull’asset class a causa di problemi Cina = +
normativi ed inadempienze in corso. L’effetto
STILI
sorpresa riduce la visibilità a breve termine.
Growth + +
VALUTE Value + =
Il dollaro USA dovrebbe essere sempre sostenuto Qualità -/= =
dalle aspettative di tapering nel quarto trimestre, Ciclici = =
ma il potenziale è limitato e qualsiasi nuovo raf- Difensivi -/= -/=
forzamento potrebbe essere usato per una diversi- CAMBI
ficazione verso altre valute. A medio termine, Stati Uniti (USD) = =/-
manteniamo un range di negoziazione di 1,15-1,20
Area Euro (EUR) =/+ +
rispetto all’euro.
Regno Unito (GBP) =/+ =/+
Tra le valute emergenti, rimaniamo costruttivi Svizzera (CHF) =/- =
nel lungo periodo sul renminbi, e qualsiasi
Giappone (JPY) =/+ =
ulteriore indebolimento legato al contesto macro-
economico o politico potrebbe essere utilizzato
Brasile (BRL) =/- =
per ricostituire posizioni. Cina (CNY) = +
Oro (XAU) =/- =/+
Fonte: Indosuez Wealth Management.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Monitor dei mercati (valuta locale)
P A N O R A M I C A D E I P R I N C I P A L I M E R C AT I F I N A N Z I A R I
D AT I A G G I O R N AT I A L 3 1 A G O STO 2 0 2 1
VARIA- VARIA-
VARIAZIONE ULTIMO VARIAZIONE
RENDI- ZIONE INDICI AZIONARI ZIONE
TITOLI DI STATO 4 SETTIMANE PREZZO 4 SETTIMANE
MENTO YTD YTD
(PB)
(PB)
S&P 500 (Stati Uniti) 4.522,68 2,25% 20,41%
US Treasury 10A 1,31% 13,66 39,56
FTSE 100 (Regno Unito) 7.119,70 0,20% 10,20%
Francia 10A -0,03% 10,30 31,10
Stoxx Europe 600 470,88 1,18% 18,01%
Germania 10A -0,39% 9,80 18,70
Topix 1.960,70 1,53% 8,65%
Spagna 10A 0,34% 10,60 29,40
MSCI World 3.141,35 1,58% 16,78%
Svizzera 10A -0,32% 8,40 23,10
Shanghai SE Composite 4.805,61 -2,61% -7,78%
Giappone 10A 0,02% 1,40 0,30
MSCI Emerging Markets 1.308,67 1,12% 1,35%
VARIA- MSCI Latam
VARIAZIONE 2.514,72 0,31% 2,57%
OBBLIGAZIONI ULTIMO ZIONE (America Latina)
4 SETTIMANE
YTD
MSCI EMEA (Europa,
283,03 2,14% 17,31%
Titoli di Stato Medio Oriente, Africa)
43,68 0,34% -3,47%
dei Mercati Emergenti
MSCI Asia Ex Japan 837,64 0,72% -0,63%
Titoli di Stato
221,06 -0,44% -0,50% CAC 40 (Francia) 6.680,18 -0,65% 20,33%
in EUR
Obbligazioni Corporate DAX (Germania) 15.835,09 1,80% 15,43%
214,11 0,26% 3,41%
High yield in EUR MIB (Italia) 26.009,29 2,58% 16,99%
Obbligazioni Corporate IBEX (Spagna) 8.846,60 0,84% 9,57%
330,55 0,76% 3,89%
High yield in USD
SMI (Svizzera) 12.411,11 2,04% 15,95%
Titoli di Stato USA 324,12 -0,35% -0,54%
Obbligazioni Corporate
52,6 0,46% -0,94% VARIA-
dei Mercati Emergenti ULTIMO VARIAZIONE
MATERIE PRIME ZIONE
PREZZO 4 SETTIMANE
YTD
VARIA-
ULTIMO VARIAZIONE Barre di Acciaio
VALUTA ZIONE 5.233,00 -2,93% 24,00%
SPOT 4 SETTIMANE (CNY/Tm)
YTD
EUR/CHF 1,08 0,76% -0,04% Oro (USD/Oncia) 1.813,62 0,18% -4,46%
GBP/USD 1,38 -1,16% 0,62% Greggio WTI
68,50 -2,92% 41,18%
(USD/Barile)
USD/CHF 0,92 1,26% 3,38%
Argento (USD/Oncia) 23,96 -6,34% -9,28%
EUR/USD 1,18 -0,46% -3,33%
Rame (USD/Tm) 9.520,00 -0,23% 22,59%
USD/JPY 110,02 0,90% 6,56%
Gas Naturale
4,38 8,69% 72,39%
(USD/MMBtu)
VARIAZIONE VARIA-
INDICE
ULTIMO 4 SETTIMANE ZIONE Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
DI VOLATILITÀ
(PUNTI) (PUNTI) La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
VIX 16,48 -1,56 -6,27
RENDIMENTI MENSILI DEGLI INVESTIMENTI, ESCLUSI I DIVIDENDI
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
Stoxx Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
VARIA ZIONE DA INIZIO ANNO (Y TD)
MAGGIO 2021 GIUGNO 2021 LUGLIO 2021
4 SETTIMANE (31 AGOSTO 2021)
MIGLIORI 7,75% 2,37% 2,27% 2,25% 20,41%
5,29% 2,22% 1,97% 2,14% 18,01%
4,06% 1,40% 1,72% 1,58% 17,31%
2,14% 1,36% -0,07% 1,53% 16,78%
2,12% 1,07% -0,49% 1,18% 10,20%
1,30% 0,21% -2,19% 1,12% 8,65%
1,26% -0,11% -4,24% 0,72% 2,57%
1,01% -0,41% -7,04% 0,31% 1,35%
0,76% -0,94% -7,76% 0,20% -0,63%
PEGGIORI 0,55% -2,02% -7,90% -2,61% -7,78%
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glossario
Backwardation: si dice di una situazione in cui il prezzo dei contratti a Indici investment grade/high yield iBoxx: indici di riferimento che
termine è inferiore al prezzo «spot» del sottostante. La situazione inversa misurano il rendimento delle obbligazioni corporate investment grade/
è detta Contango. high yield, sulla base di prezzi e multipli.
Barbell: si tratta di una strategia di investimento che sfrutta due estremità Investment grade: categoria di obbligazioni di «alta qualità» con rating
opposte di uno spettro e che prevede, ad esempio, di investire in titoli compreso tra AAA e BBB- secondo la classificazione dell’agenzia di rating
obbligazionari a breve e lungo termine. Standard & Poor’s.
BCE: la Banca centrale europea che governa la politica monetaria dell’euro LIBOR (London Interbank Offered Rate): tasso di interesse interbancario
e degli Stati membri dell’euro. medio a cui una serie di banche decide di concedersi i prestiti sul mercato
finanziario londinese. I tassi LIBOR cesseranno di esistere nel 2020.
Bottom-up (letteralmente «dal basso verso l’alto»): analisi o strategie di
investimento che si concentrano su determinate caratteristiche e singole LME (London Metal Exchange): borsa del Regno Unito delle materie prime
società, in opposizione all’analisi top-down che si focalizza su aggregati come il rame, il piombo o lo zinco.
macroeconomici.
Loonie: nome colloquiale della moneta canadese da 1 dollaro.
Brent: petrolio greggio estratto nella parte britannica del Mare del nord,
spesso utilizzato come prezzo di riferimento per il petrolio in Europa. LVT (Loan-to-Value): indica il rapporto tra l’importo di un finanziamento
e il bene acquistato. Questo rapporto viene comunemente utilizzato
Bund: titolo di Stato tedesco. nell’ambito dei mutui e le autorità di vigilanza spesso prevedono un tetto
massimo per proteggere sia mutuanti sia mutuatari da repentini cali dei
Call: termine inglese che indica un’opzione di acquisto su uno strumento prezzi degli immobili.
finanziario, ossia il diritto di acquistare un titolo azionario a un determinato
prezzo in un momento futuro. Mark-to-market: valutare gli attivi al prezzo di mercato prevalente.
CFTC (Commodity Futures Trading Commission): agenzia federale Mix di politica: strategia economica che uno Stato adotta a seconda
statunitense indipendente responsabile della regolamentazione dei del contesto e dei propri obiettivi, e che consiste essenzialmente nel
mercati statunitensi di future e opzioni sulle materie prime. combinare politica monetaria e politica fiscale.
COMEX (Commodity exchange): nel 1994 COMEX è stata fusa con NYMEX Obbligazione sotto la pari: è un’obbligazione che scambia a un prezzo
negli Stati Uniti, diventando la divisione responsabile del trading di future inferiore al suo valore nominale, ossia sotto a 100.
e opzioni sui metalli.
OCSE: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.
Consiglio di Cooperazione dei Paesi del Golfo (CCG): gruppo destinato
a favorire la cooperazione regionale tra Arabia Saudita, Oman, Kuwait, OMC: Organizzazione Mondiale del Commercio.
Bahrein, Emirati Arabi Uniti e Qatar.
OPEC: organizzazione dei paesi produttori di petrolio.
Contango: si dice di un mercato in cui il prezzo dei contratti a termine è
superiore al prezzo «spot» dell’attivo sottostante. La situazione inversa OPEC+: è costituito da paesi dell’OPEC e da 10 altri paesi tra cui Russia,
ha il nome di Backwardation. Messico e Kazakistan.
CPI (indice dei prezzi al consumo): il CPI stima il livello generale medio dei PIL (prodotto interno lordo): il PIL misura la produzione annua di beni
prezzi sostenuto da una famiglia tipo per l’acquisto di un paniere di beni e e servizi di un paese da parte degli operatori residenti nel territorio
servizi. Il CPI è lo strumento più comunemente utilizzato per misurare il nazionale.
livello dell’inflazione.
PMI: Indice dei direttori agli acquisti (Purchasing Manager Index in inglese).
Debito subordinato: un debito viene detto subordinato quando il suo
rimborso avviene dopo quello del debito non subordinato. In contropartita Punti base (pb): 1 punto base = 0,01%.
del rischio aggiuntivo accettato, il debito subordinato tende ad offrire
Put: un contratto di opzioni che conferisce al titolare il diritto, ma non
rendimenti più alti.
l’obbligo, di vendere una determinata quantità dell’attivo sottostante
Duration: misura la sensibilità di un ’obbligazione o di un fondo a un prezzo prefissato ed entro un certo periodo di tempo. L’acquirente
obbligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration di di un’opzione put ritiene che, prima della scadenza, il prezzo del titolo
un’obbligazione è lunga, più il prezzo di tale obbligazione è sensibile alle sottostante scenda sotto quello dell’opzione. Il valore di un’opzione put
variazioni dei tassi di interesse. aumenta al diminuire di quello dell’attivo sottostante e viceversa.
EBIT (Earnings Before Interets and Taxes): sigla anglosassone che Quantitative easing (QE): termine inglese che indica lo strumento di
indica l’utile risultato prima dell’applicazione delle imposte e degli oneri politica monetaria che consiste nell’acquisto di titoli da parte della Banca
finanziari. Dall’utile sottrae le spese operative, pertanto corrisponde al centrale europea allo scopo di iniettare liquidità nell’economia.
risultato operativo.
Renminbi: in cinese si traduce letteralmente «moneta del popolo». È il
EBI T DA (E a r nin g s Before Inte res ts , Ta xes , D epreciation a nd nome ufficiale della divisa della Cina (ad eccezione di Hong Kong e Macao).
Amortisation): all ’utile netto aggiunge gli interessi, le imposte, la È anche spesso indicato come yuan.
svalutazione e le quote di ammortamento. Viene utilizzato per misurare la
SEC (Securities and Exchange Commission): il SEC è un organismo
redditività operativa di un’azienda prima delle spese non operative e degli
federale statunitense responsabile del corretto funzionamento dei
oneri non monetari.
mercati mobiliari statunitensi.
EPS (Earnings Per Share): sigla anglosassone che indica l’utile utile per
Spread (per Spread di credito): è la differenza tra due attivi, generalmente
azione.
i tassi di interesse, ad esempio quelli delle obbligazioni corporate e del
ESG: criteri ambientali, sociali e di governance. titolo di Stato.
ESMA: Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati. SRI: investimenti sostenibili e responsabili.
Fed: Riserva federale americana, vale a dire la banca centrale degli Stati Swap: strumento finanziario, detto anche contratto di scambio, spesso
Uniti. over-the-counter, che permette di scambiare due flussi di cassa. I principali
sottostanti utilizzati per definire gli swap sono i tassi d’interesse, le valute,
FMI: Fondo monetario internazionale. le azioni, il rischio di credito e le materie prime. Consente, ad esempio,
di scambiare in date stabilite flussi di denaro determinati applicando
FOMC (Federal Open Market Commitee): è il comitato di politica monetaria a uno stesso capitale due tassi diversi, uno variabile e uno fisso. Gli
della Riserva federale americana. swap possono essere utilizzati per adottare posizioni speculative o per
proteggersi dai rischi finanziari.
Future: si tratta di strumenti finanziari negoziabili in borsa che permettono
di negoziare il prezzo a termine dell’attivo sottostante. Titoli ibridi: titoli con caratteristiche sia delle obbligazioni (versamento di
una cedola), sia delle azioni (nessuna data di scadenza oppure scadenze
G10 («Gruppo dei dieci»): uno dei cinque gruppi, tra cui il Gruppo dei 7, 8, 20 molto lunghe): una cedola che può non essere versata, come per un
e 24, che si prefigge di promuovere il dialogo e la cooperazione tra i paesi dividendo.
aventi interessi (economici) simili. I membri del G10 sono Belgio, Canada,
Francia, Germania, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Svezia, Svizzera, Regno USMCA: Accordo Stati Uniti – Messico – Canada; accordo di libero scambio
Unito e Stati Uniti, con la Svizzera come undicesimo membro. firmato il 30 settembre 2018 dai responsabili politici dei tre paesi e che
sostituisce il Nafta, risalente al 1994.
GHG: gas serra.
VIX: indice di volatilità implicita dell’indice S&P 500. Misura le stime degli
High yield o alto rendimento: categoria di obbligazioni,definite anche operatori sulla volatilità a 30 giorni in base alle opzioni indicizzate.
«spazzatura», i cui rating sono inferiori alle obbligazioni «investment
grade» (tutti i rating inferiori a BBB- secondo Standard & Poor ’s). Più Wedge (termine inglese che si traduce con «cuneo»): in analisi tecnica si
basso è il rating, più alto sarà il rendimento, poiché il rischio di rimborso verifica un cuneo quando le trendline tracciate sopra e sotto un grafico dei
è maggiore. prezzi convergono a formare una freccia.
Indice di sorpresa economica: misura il grado di variazione dei dati WTI (West Texas Intermediate): insieme al Brent, il WTI è un parametro di
macroeconomici pubblicati rispetto alle anticipazioni degli analisti. riferimento per i prezzi del greggio. Il petrolio è prodotto in America ed è
una miscela di diversi greggi dolci.
Indice Russell 2000: indice di riferimento che misura la performance del
segmento delle small cap statunitensi. È composto dalle 2000 società a
capitalizzazione più bassa dell’indice Russell 3000.
09.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 17Puoi anche leggere
