PERSPECTIVE MAGGIO 2020 NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
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PERSPECTIVE MAGGIO 2020 NOW. NEW. NEXT Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
SCENARIO MACRO 4 | USA | EUROZONA | ASIA | VALUTE & COMMODITY ASSET CLASS 8 | ASSET ALLOCATION | AZIONI | OBBLIGAZIONI INVESTMENT IDEAS 11 | SCENARI | SCENARIO BEST | SCENARIO BASE | SCENARIO WORST
Manuela D’Onofrio
Condirettore Generale
Direzione Investments & Solutions
Lo scenario globale a seguito della pandemia COVID-19 è ormai inevitabilmente caratterizzato dalla
recessione. Tuttavia, le stime sull’andamento dell’economia mondiale sono soggette ad estrema incertezza,
perché sono funzione della durata dell’emergenza coronavirus, delle misure sanitarie per contrastarla e
dell’efficacia degli stimoli monetari e fiscali intrapresi. Di fatto sono già state dispiegate reti di sicurezza
monetarie e fiscali senza precedenti con lo scopo di evitare che la recessione si trasformi in depressione.
In uno scenario base, che presuppone che la pandemia si affievolisca nella seconda metà del 2020, il Fondo
Monetario Internazionale stima una contrazione dell’economia globale pari a -3% per l’anno in corso - a fronte
di una stima che prospettava una crescita del +3,3% rilasciata prima dello scoppio dell’emergenza coronavirus
- e una crescita del 5,8% nel 2021 a seguito della normalizzazione dell’attività economica per il sostegno fiscale
e monetario. Nel dettaglio nel 2020 le economie dei Paesi sviluppati sono attese contrarsi del 6,1%, mentre
i Paesi Emergenti, escludendo la Cina la cui economia potrebbe comunque arrivare a crescere del +1,2%,
sono visti in contrazione del 2,2%. Le stime del FMI sono tuttavia a forte rischio di revisione al ribasso, perché
suppongono che il grosso della contrazione dell’economia sia concentrato al primo trimestre del 2020 in Cina e
al secondo nei Paesi Sviluppati. Bisogna quindi considerare che i rischi di “downside” attengono alla possibilità
di ondate successive di contagi come conseguenza della rimozione dei provvedimenti di quarantena, ai rischi di
una ondata di default societari e di una disoccupazione a doppia cifra che incida pesantemente sui consumi.
Contro questo clima di debolezza economica sono state messe in campo politiche fiscali molto aggressive.
Gli Stati Uniti, dopo aver reso operativo il bazooka fiscale da 2.200 miliardi di dollari pari al 10% del PIL,
si appresterebbero a vararne un altro, con un intervento di valore pari al 2,3% del PIL. In Europa al centro
dell’attenzione è finito il Consiglio Europeo del 23 aprile, focalizzato sul tema della portata e delle modalità
di finanziamento del Recovery Fund (Fondo per la Ripresa), oltre che su un maggior chiarimento delle
condizionalità meno vincolanti del MES, il Meccanismo Europeo di Stabilità, sul piano SURE per proteggere
l’occupazione e su un aumento dei finanziamenti della Banca europea per gli investimenti delle imprese.
Oltre ai vari governi, contro gli effetti recessivi dell’emergenza da COVID-19 si sono schierate tutte le principali
banche centrali. Le loro recenti decisioni, in particolare quelle della Federal Reserve relative alla possibilità di
acquistare titoli obbligazionari cosiddetti Fallen Angels ed Etf HY, provano il loro impegno di ricoprire il ruolo di
prestatori di ultima istanza, cioè di soggetti cui rivolgersi quando si ha urgente necessità di credito e si sono
esaurite tutte le altre possibili opzioni. Da parte sua la BCE, in combinazione con l’esistente Asset Purchase
Program (APP), acquisterà circa 1.000 miliardi di euro di obbligazioni governative e corporate Investment
Grade fino alla fine dell’anno, ben al di sopra del picco dei programmi precedenti.
A livello di asset allocation, le mosse delle banche centrali supportano una positività sulle obbligazioni
corporate, in particolare Investment Grade Europa, che intendiamo accentuare nelle prossime settimane.
Gli acquisti di titoli obbligazionari senza precedenti per intensità e flessibilità delle principali banche centrali
riducono infatti il rischio di un massiccio rialzo dei costi di finanziamento societario e inoltre supportano il nostro
giudizio di neutralità sull’equity cui abbiamo dato seguito attraverso il ribilanciamento dei portafogli azionari.
3
SCENARIO MACRO
USA
| CICLO ECONOMICO MIGLIAIA
DOMANDE DI SUSSIDI DI DISOCCUPAZIONE SETTIMANALI IN MILIONI
8.000
8
Le stime di crescita del PIL degli Stati Uniti nel 2020 7.000
7
6.000
si collocano in un ampio range che comprende il 6
5.000
5
-5,9% del FMI e il -10,8% di UniCredit Research. 4.000
4
Tutti i dati principali come la fiducia dei consumatori, 3.000
3
l’avvio di nuovi cantieri edili, le domande di sussidi di 2.000
2
disoccupazione, le vendite al dettaglio e di auto sono 1.000
1
in forte contrazione. Circa 26,5 milioni di persone 0
0
Gen-19 Mar-19
Mar Mag-19
Mag Ago-19
Ago Ott-19
Ott Dic-19
Dic Feb-20
Feb-20
hanno fatto richiesta dei sussidi di disoccupazione Elaborazione
Fonte: Wells Cordusio,
Fargo, aprile 2020aprile 2020
nelle ultime 5 settimane. Il tasso di disoccupazione
potrebbe nel breve raggiungere un picco del 20%, per 1
poi scendere nel range 6-7% a fine anno. Di fronte a
questo scenario, il Congresso USA ha approvato uno
stimolo fiscale molto importante, pari a 2.200 miliardi
di dollari, che equivale al 10% circa del PIL USA,
comprendente finanziamenti e garanzie pubbliche alle
imprese e forme di “helicopter money”, cioè l’invio di TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
contante direttamente ai cittadini. Un ulteriore stimolo 0,8
fiscale, pari a circa il 2,3% del PIL, è già allo studio. 0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
USA,
SA, ANNO SU ANNO %
| POLITICA MONETARIA -0,4 TASSI
ASSETTARGET SUI FED
NEL BILANCIO FUNDS,
DELLA FED,%
IN MIGLIAIA DI MILIARDI DI DOLLARI
7
-0,6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
La Federal Reserve è la Banca Centrale più attiva in 6
Fonte: BCE, aprile 2020
questa fase con un massiccio programma di stimolo 5
che comprende il taglio del tasso dei Fed Funds al target 5
4
range 0-0,25%, un Quantitative Easing senza limiti e 3
diversi strumenti per sostenere il credito alle imprese 2
e fornire liquidità ai mercati obbligazionari e valutari. 1
Il 9 aprile la Fed ha deciso di fornire ulteriore liquidità 0
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
core settore servizi al sistema
recessioni NBER per 2.300 miliardi di dollari. In particolare, Treasuries Mortgage... Altro
Titoli garantiti da mutui (MBS) Altro
Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio 2020 Fonte: Strategas, aprile 2020
la Banca Centrale statunitense ha comunicato che
espanderà il suo programma di acquisto di titoli 3
obbligazionari per includere le obbligazioni corporate
che, al 22 marzo, erano classificate come Investment
Grade, quindi con rating BBB-/Baa3. La Fed si accinge
così a disinnescare il problema dei cosiddetti “Fallen
Angels”, cioè della deteriorata qualità delle obbligazioni
ELLA ZONA EUROInvestment Grade USA. INFLAZIONE EUROZONA, ANNO SU ANNO %
2,5
GEN 20
2,0
1,5
1,4
4 1,0
0,5
0
-1
-2
-3
PERSPECTIVE MAGGIO 2020
ar-19
Mar Mag-19
Mag Ago-19
Ago Ott-19
Ott Dic-19
Dic Feb-20
Feb-20
sorazione Cordusio,
Fargo, aprile 2020aprile 2020 CPI core CPI core settore servizi recessioni NBER
Fonte: Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio 2020
SCENARIO MACRO 2
EUROZONA
| CICLO ECONOMICO
SUI DEPOSITI BCE, % INDICE PMI DELLA ZONA EURO
65
Il FMI stima per il PIL nel 2020 dell’Eurozona una 60
contrazione del 7,5%, con la Germania attesa segnare 55
-7,0% e l’Italia -9,1%. Già a marzo l’indice generale dei 50
direttori agli acquisti delle aziende, il PMI composite, 45
dell’Eurozona è crollato a 31,4 punti dai 51,6 segnati 40
APR 20
a febbraio. In questo contesto, il Presidente della
Commissione europea Ursula Von Der Leyen ha
35
30
MIGLIAIA
DOMANDE DI SUSSIDI DI DISOCCUPAZIONE SETTIMANALI IN MILIONI
31,4
11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Lug-98 Dic-03 Mag-09 Ott-14 Mar-20
E,, aprile 2020 attivato la clausola di salvaguardia del Patto di stabilità 8.000
8
xxxxx
PMI Composite, in punti
Fonte: Pantheon
UniCredit Macroeconomics, aprile 2020
Research, aprile 2020
e crescita per consentire ai governi di “pompare quanto 7.000
7
più denaro possibile nel sistema”. Il Consiglio Europeo 6.000
46
5.000
del 23 aprile ha avvallato l’istituzione di un fondo comune 5
4.000
4
per la ricostruzione (Recovery Fund) le cui modalità di 3.000
3
funzionamento devono però ancora essere concordate, 2.000
2
e ha approvato condizionalità meno vincolanti del MES, 1.000
1
il Meccanismo Europeo di Stabilità, il piano SURE, il 0
0
Gen-19 Mar-19
Mar Mag-19
Mag Ago-19
Ago Ott-19
Ott Dic-19
Dic Feb-20
Feb-20
fondo europeo a sostegno di strumenti come la cassa Elaborazione
Fonte: Wells Cordusio,
Fargo, aprile 2020aprile 2020
integrazione, che dovrebbe mobilitare risorse fino a 100
miliardi di euro e un aumento dei finanziamenti della
1
Banca europea per gli investimenti delle imprese.
| POLITICA MONETARIA TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
0,8
Per far fronte alla crisi innescata dal contagio 0,6
COVID-19, la Banca Centrale Europea ha lanciato 0,4
un nuovo programma temporaneo per l’acquisto di 0,2
titoli del settore pubblico e privato denominato PEPP 0,0
(Pandemic Emergency Purchase Programme) per -0,2
complessivi 750 miliardi di euro, da portare avanti -0,4
almeno fino alla fine del 2020. In combinazione con -0,6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
l’esistente Asset Purchase Program (APP), la BCE Fonte: BCE, aprile 2020
acquisterà circa 1.000 miliardi di euro di obbligazioni
governative e corporate fino alla fine dell’anno, in 5
pratica 116 miliardi di euro al mese, ben al di sopra dei
livelli massimi toccati dai programmi precedenti. Infatti,
il picco del precedente programma di Quantitative
Easing nel 2016 era stato di 90 miliardi di euro al mese.
5
SCENARIO MACRO
ASIA
| CICLO ECONOMICO PIL
XXX,DELLA CINA, ANNO
TRIMESTRE SU ANNO %
SU TRIMESTRE % RILEVATO TRIMESTRALMENTE
16
16
Nel primo trimestre 2020 il PIL della Cina si è contratto 12
12
del 6,8% annuo, pari a un -36,5% trimestre su trimestre 8
8
annualizzato, a causa del COVID-19. Si tratta della prima
4
4
contrazione dal 1992, cioè da quando i cinesi pubblicano
0
0
le loro stime. Inoltre, in marzo la produzione industriale Q1
e le vendite al dettaglio si sono contratte rispettivamente
dell’1,1% e del 15,8% annuo mentre gli investimenti
-4
-4
-8
-8
-6,8%
2000
2000 2002
2002 2004
2004 2006
2006 2008
2008 2010
2010 2012
2012 2014
2014 2016
2016 2018
2018 2020
2020
fissi sono calati del 16%. Nel secondo trimestre Fonte:
Fonte: Strategas,
Strategas, aprile
aprile 2020
2020
si sta assistendo a una graduale normalizzazione
dell’economia e ad un recupero della domanda
domestica. La Cina sta azionando in modo importante
la leva fiscale: il Comitato Permanente del Congresso
Nazionale del Popolo è atteso annunciare un aumento
del deficit fiscale primario di circa il 2,30% sul PIL, pari
a circa 350 miliardi di dollari. In Giappone l’export si è
contratto dell’11,7% a marzo dopo un calo dell’1% in PETROLIO:
ANDAMENTO $ PER BARILE
DELLA XXXXXX
DOMANDA DI PETROLIO
febbraio, toccando il minimo dal luglio 2016. Gli ordini di 3,0
3,0
beni dagli USA, incluse le auto, sono ai minimi dal 2011.
1,5
1,5
0
| POLITICA MONETARIA 0
CINA,PIL,
CINA: TASSI DI FINANZIAMENTO
MASSA A UN ANNO
MONETARIA E FINANZIAMENTI SOCIALI
NA, ANNO SU ANNO % DELLA BANCA
AGGREGATI, CENTRALE
ANNO SU ANNO %
La Banca Centrale della Cina (PBOC) ha abbassato i -1,5
-1,5
7,00 15,00
15,00
GEN 20 7,00 2000 2002
4,25 2000 2002 2004
2004 2006
2006 2008
2008 2010
2010 2012
2012 2014
2014 2010
2010 2018
2018 2020
2020
tassi di finanziamento a un anno dal 4,05% precedente
5,4%
al 3,85% e quelli a cinque anni dal 4,75% al 4,65%.
4,20 Fonte:
6,80
6,80
Elaborazione
In milioni Cordusio, aprile 2020
di barili al giorno
4,15 Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
14,00
14,00
13,00
13,00
I tagli seguono quello dei tassi interesse a medio 4,10
6,50
6,50 12,00
12,00
4,05
termine, ridotti dal 3,15% al 2,95%. Anche la Banca 6,40
11,00
11,00
6,40
4,00
centrale del Giappone si mantiene espansiva in un 3,95
? 10,00
10,00
6,20 APR 20
contesto di forte debolezza dell’economia, sostenendo 6,20
3,85%
3,90 9,00
9,00
così l’azione del governo nipponico. Tokyo ha infatti 3,85
6,00
6,00 8,00
8,00
015 2016 2017 2018 2019 2015 Set
Ago
2015 Ott
2016 Nov Dic Feb
Gen-20 2018 Mar 2019
015 2016
varato
2017
un gigantesco
2018
pacchetto di stimolo economico
2019 2016 2017
2017 2018 2019Apr
e Cordusio, febbraio 2020 M2 Massa monetaria (scala dx)
M2 Massa
Fonte: monetaria (scala
Elaborazione dx)
Cordusio,
PIL Cina (scala sx)
PIL Cina 2020
aprile (scala sx) Finanziamenti
Finanziamenti sociali
sociali aggregati
aggregati (scala
(scala dx)
dx)
di 108.000 miliardi di yen, che corrispondono a circa Fonte:
Fonte: xxx,
xxx, aprile
aprile 2020
2020
989 miliardi di dollari, un valore intorno al 20% del PIL.
Una mossa che è risultata ben superiore alle attese
e a quella attuata nel 2009, che era stata di 56.000
miliardi di yen. Il piano prevede pagamenti cash per
i cittadini e le PMI colpiti dall’emergenza sanitaria per
circa 6.000 miliardi di yen, sospensione dei pagamenti
di imposte e provvedimenti di social security, pari a
NCIA CROSS EURO/DOLLARO
26.000 miliardi di yen, per permettere alle imprese di
MAR 20 1,26
1,26
continuare la loro attività produttiva.
1.625 1,24
1,23
1,23
1,22
1,20
1,20
APR 20
6
1,20
1,17
1,17
1,18
1,14
1,16
1,14
1,086
1,094
MAR 20
1,14
1,11
1,11
APR 20
0
0
Q1
-4
-4
-8
-8
PERSPECTIVE MAGGIO 2020 -6,8%
2000
2000 2002
2002 2004
2004 2006
2006 2008
2008 2010
2010 2012
2012 2014
2014 2016
2016 2018
2018 2020
2020
Fonte:
Fonte: Strategas,
Strategas, aprile
aprile 2020
2020
SCENARIO MACRO
VALUTE & COMMODITY
RIMESTRE SU TRIMESTRE % INFLAZIONE CINA, ANNO SU ANNO %
GEN 20
| PETROLIO 5 PETROLIO:
3,0
3,04
ANDAMENTO $ PER BARILE
DELLA XXXXXX
DOMANDA DI PETROLIO
5,4%
L’eccesso di petrolio sul mercato sta emergendo
3
ancora di più dopo l’epidemia di coronavirus, poiché 1,5
1,5
2
la domanda di greggio da parte dei principali Paesi
sviluppati è in forte calo per i lock-down produttivi e la 1
0
0
forte contrazione del trasporto a livello mondiale. I tagli
002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2014 2015 2016 2017 2018 2019
produttivi decisi dall’OPEC, pari a 9,7 milioni di barili
ategas, aprile 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, febbraio 2020
al giorno, non sono in grado nel breve di compensare -1,5
-1,5
2000 2002
2000 2002 2004
2004 2006
2006 2008
2008 2010
2010 2012
2012 2014
2014 2010
2010 2018
2018 2020
2020
il forte calo della domanda. Di conseguenza i costi di Fonte: Elaborazione
In milioni Cordusio, aprile 2020
di barili al giorno
stoccaggio per chi vuole vendere il petrolio a lungo Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
termine sono in forte aumento.
CINA: PIL, MASSA MONETARIA E FINANZIAMENTI SOCIALI
A, ANNO SU ANNO % AGGREGATI, ANNO SU ANNO %
7,00 15,00
GEN 20
| ORO
LIO: $ PER BARILE XXXXXX 5,4% 6,80 ORO: $ PER ONCIA
14,00
13,00
1.900
6,50 12,00
1.800
Il prezzo dell’oro resta sostenuto dal contesto 11,00
6,40
1.700
di bassi tassi d’interesse imposto dalle banche 1.600 ? 10,00
centrali, in maniera ancora più marcata nelle ultime 6,20
1.500
9,00
1.400
settimane, e dal ruolo di bene rifugio in presenza di 6,00
1.300 8,0020
APR
1.701
2016
una 2017 2018
crescente 2019
incertezza legata alla diffusione del 1.200
2015 2016 2017 2018 2019
ordusio, febbraio 2020 M2 Massa monetaria (scala dx) PIL Cina (scala sx) Finanziamenti sociali aggregati (scala dx)
coronavirus. 1.100
Fonte: xxx, aprile 2020
1.000
02 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2010 2018 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
aborazione Cordusio, aprile 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
A | EURO - DOLLARO CROSS EURO/DOLLARO
1,26
1,23
Il dollaro è visto rimanere supportato nel breve APR 20
1,20
termine dal ruolo di valuta rifugio in un contesto
di crescente incertezza legata alla diffusione del
1,17
1,14
1,086
contagio da coronavirus.
APR 20
1,11
1.701 1,08
1,05
1,02
13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
ordusio, aprile 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
7
ASSET CLASS
ASSET ALLOCATION
| AZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
In generale viene confermata una posizione di
neutralità sull’azionario, che si sviluppa nel dettaglio
USA
con un orientamento di sovrappeso sull’azionario
europeo, neutrale sull’azionario Mercati Emergenti Mercati
Europa
Emergenti
e di sottopeso sul Giappone. Confermato anche il
Giappone
leggero sottopeso sull’azionario USA.
| OBBLIGAZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
A livello globale il posizionamento sull’obbligazionario Governativi
è di neutralità. Va segnalato un aumento del peso Euro
obbligazionario nella fascia alta di neutralità, tramite
l’uso della liquidità accumulata in precedenza dalla Mercati Corporate
Emergenti Investment Grade
vendita di bond dei Mercati Emergenti e High Yield Euro
per incrementare il peso dei Corporate bonds
Corporate High
Investment Grade Europa. Yield Globali
| MATERIE PRIME
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Il posizionamento sulle materie prime è confermato
essere orientato alla neutralità, in particolare su Petrolio
oro e petrolio. Il ruolo del metallo giallo è visto
soprattutto come strumento di copertura per le fasi
Oro
di incertezza. L’eccesso di petrolio sul mercato
sta emergendo ancora di più dopo la diffusione a
livello mondiale dell’epidemia di COVID-19, ma le
quotazioni si trovano già su livelli molto depressi.
8350
330
324,31
310
290
270
PERSPECTIVE MAGGIO 2020
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
E 10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
nitiv, aprile 2020
ASSET CLASS
AZIONI
| USA SE COMPOSITE
NTO INDICE SHANGHAI ANDAMENTO INDICE S&P 500
3.400
APR 20
Il posizionamento di leggero
2.827
sottopeso 3.200
APR 20
sull’azionario USA è confermato tenuto conto
che le azioni americane risultano condizionate
3.000
2.800
2.737
da un’economia in recessione per l’emergenza 2.600
coronavirus, cui si stanno contrapponendo forti
2.400
stimoli monetari e fiscali.
2.200
Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
orazione Cordusio, aprile 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
RENDIMENTI AREA EURO, %
2,0
ENTI AREA EURO, %
| EUROPA 1,5 ANDAMENTO INDICE STOXX 600
450
Il giudizio di sovrappeso sull’Azionario Europeo non 1,0
430
viene modificato in presenza di condizioni favorevoli 410
0,5
caratterizzate da un “dividend yield” superiore ai 390
APR 20
324,31
3700
rendimenti obbligazionari governativi e a quelli dei 350
titoli corporate, in presenza di una politica monetaria -0,5
330
EUR 1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA
accomodante e del ricorso nell’area euro ad una 310 TUTTE LE 10 ANNI TUTTE LE
SCADENZE SCADENZE
290
politica fiscale più espansiva. Fonte: Refinitiv, aprile 2020
270
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
E 10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
nitiv, aprile 2020
| MERCATI EMERGENTI ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
3.240 APR 20
Viene confermato il posizionamento neutrale sulle
NTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
azioni dei Mercati Emergenti, in una situazione
3.160
3.080
3.400
ANDAMENTO INDICE S&P 500
2.827
3.040
sempre condizionata anche APR dal20 sottopeso sul
2.827
Giappone. Pur beneficiando di multipli relativamente
3.200
2.960
APR 20
bassi, i Mercati Emergenti restano ora penalizzati
2.880
3.000
2.800
2.800
2.737
da un contesto di recessione globale. 2.720
2.640
2.600
Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
2.400
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
2.200
Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
orazione Cordusio, aprile 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
9ASSET CLASS
OBBLIGAZIONI
O INDICE STOXX 600 RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
10
| GOVERNATIVE RENDIMENTI AREA EURO, %
8
2,0
Viene confermato il posizionamento
APR 20 di sottopeso 6
324,31
1,5
sui titoli di Stato europei. Le politiche monetarie
4
1,0
diventano più espansive, ma le valutazioni non
risultano attraenti sulle obbligazioni dei Paesi “core” 0,5
2
anche in considerazione dei futuri consistenti aumenti 0
Lug Ago Set 0
diOttdeficit
Nov
e Dic Gen-20 Feb Mar Apr
debito pubblico come conseguenza degli Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
one Cordusio, aprile 2020 Fonte: Refinitiv, aprile 2020
stimoli fiscali per contrastare la recessione dovuta -0,5
EUR 1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA
all’emergenza sanitaria. TUTTE LE
SCADENZE
10 ANNI TUTTE LE
SCADENZE
Fonte: Refinitiv, aprile 2020
O INDICE S&P 500 | CORPORATE INVESTMENT GRADE RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE INVESTMENT GRADE, %
3,5
ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
L’orientamento sulle obbligazioni
APR 20 Investment Grade 3,0
2.737
Europa passa da neutrale a sovrappeso in una 2,5
3.240 APR 20
situazione in cui le politiche monetarie favoriscono i
carry trades. In particolare, le obbligazioni Investment
3.160
2,0
3.080
1,5
2.827
3.040
Grade europee rimarranno sostenute dalla ricerca di 1,0
2.960
rendimento e dagli acquisti della BCE. 0,5
2.880
2.800 0
Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr 2.720 Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR)
one Cordusio, aprile 2020 2.640 Fonte: Refinitiv, aprile 2020
Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
| CORPORATE
O INDICE STOXX 600 HIGH YIELD RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
10
Le obbligazioni corporate High Yield sono
8
penalizzate dai timori di una forte recessione e
APR 20
dell’aumento dei tassi di default dovuti alla pandemia 6
324,31
di coronavirus, dal calo del prezzo del petrolio, che 4
incide sulle obbligazioni del settore energia, e dalla
2
minore liquidità. Confermato il sottopeso sugli High
Yield Europa. 0
Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
one Cordusio, aprile 2020 Fonte: Refinitiv, aprile 2020
10PERSPECTIVE MAGGIO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARI
La Direzione Investments and Solutions di Cordusio ha elaborato tre scenari di mercato possibili per i prossimi 12
mesi. Gli scenari sono analizzati in base agli eventi politici, economici, monetari e di evoluzione dell’emergenza
sanitaria. Lo scenario Base è quello che Cordusio ritiene di più probabile realizzazione.
Nelle pagine seguenti vengono descritti gli scenari e le rispettive idee di investimento più adatte.
SCENARIO BEST SCENARIO BASE SCENARIO WORST
STIMA DEL LIVELLO IN PUNTI S&P 500 sopra 3.000 S&P 500 tra 2.500 e 3.000 S&P 500 sotto 2.500
A FINE 2020 Euro Stoxx 600 sopra 370 Euro Stoxx 600 tra 300 e 370 Euro Stoxx 600 sotto 300
UTILE PER AZIONE 2021
Sopra 160 dollari Tra 150 e 160 dollari Sotto 150 dollari
(S&P 500)
UTILE PER AZIONE 2021
Sopra 24 euro Tra 20 e 24 euro Sotto 20 euro
(STOXX 600)
PETROLIO (CONTRATTO
Sopra 55 dollari Tra 40 e 55 dollari Sotto 40 dollari
FUTURE WTI CRUDE OIL)
TREASURY BOND
Sopra 1% Tra 0,4% e 1% Sotto 0,4%
DECENNALE (RENDIMENTO)
Gli spread tornano Gli spread si contraggono, Gli spread si allargano
rapidamente ai livelli ma non ritornano ai livelli ulteriormente fino ai livelli
pre-crisi. pre-crisi di fine 2020. delle crisi precedenti.
SPREAD DI CREDITO Negli USA, intorno agli 80 Negli USA, intorno a Negli USA, intorno ai 260 punti
IG = INVESTMENT GRADE punti base per IG e ai 350 150 punti base per IG e base per IG e i 1.000 punti
HY = HIGH YIELD punti base per HY. 450 punti base per HY. base per HY.
In Europa, intorno agli 80 In Europa, intorno a In Europa, intorno ai 240 punti
punti base per gli IG e ai 300 130 punti base per IG e base per gli IG e 900 punti
punti base per HY. 400 punti base per HY. base per gli HY.
11INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BEST
Lo scenario Best si basa sulla considerazione che la ripresa dall’emergenza sanitaria globale si possa configurare
come una V-Shape sui mercati finanziari, ovvero una ripresa con la stessa intensità della correzione.
Alla base di ciò c’è l’idea di un ritorno alla normalità che ci porterà rapidamente sul pattern di crescita precedente.
Qualora questo scenario si realizzasse, avremmo tre importanti conseguenze:
• a livello macroeconomico la ripresa economica si configurerebbe come la “perdita” di 2 o 3 trimestri con
successivo rapido recupero del pattern pre-crisi e un anticipo della ripresa da parte dei mercati finanziari anche
in presenza di dati macro negativi;
• a livello obbligazionario gli asset a più elevato rischio sarebbero da privilegiare con grandi opportunità
nell’universo dei bond emergenti e degli High Yield;
• nel comparto azionario si registrerebbe una forza diffusa e un ritorno dei temi pre-crisi (global economy, crescita sui
mercati emergenti) che noi consigliamo di cogliere con sensibilità ESG, puntando alla sostenibilità dei business.
SCENARIO BEST: INDICE S&P 500 SUPERIORE A 3.000 Nello scenario Best, che per la Direzione
3.500 Investimenti di Cordusio implica una ripresa così
3.000 detta a forma di V (V shape), l’indice Standard &
Poor 500, che segue l’andamento di un paniere
2.500
formato dalle 500 aziende statunitensi a maggiore
2.000
capitalizzazione, supererà quota 3.000.
1.500
1.000 Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
empirica.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500
3.500
3.000
2.500
2.000
Concentrandoci sul mercato azionario di riferimento mondiale, gli Stati Uniti, e scegliendo l’indice
1.500
S&P 500, potrebbe essere interessante una soluzione strutturata che consenta di partecipare
1.000 al rialzo di questo indice con un livello di partecipazione superiore al 100% (effetto booster o
amplificatore). Questa scelta permetterebbe, infatti, di amplificare la performance del sottostante.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: ElaborazioneInoltre, il 2020
Cordusio, aprile livello di barriera che rappresenta una protezione condizionata consentirebbe di
Soluzioni proteggere il capitale nell’ambito di una variazione all’interno del range tra lo strike e la barriera.
strutturate Dalle nostre analisi è possibile, alle attuali condizioni di mercato, lavorare su questo tipo di
struttura indicativamente a 4 anni, con partecipazione 130%: se l’indice ha una performance del
10%, la soluzione strutturata potrebbe permettere di ottenere il 13% a scadenza e barriera 70%
(al di sotto del 70% rispetto allo strike l’investitore perde il capitale, tra 70% e 100% dello strike
riceve 100, sopra 100% partecipa al 130% della performance del sottostante) e cap 130% (ritorno
massimo sull’investimento predefinito nella misura del 30%).
12PERSPECTIVE MAGGIO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BEST
Azioni
L’asset class azionaria recupera interamente e torna sui massimi recenti.
I settori da preferire sono Technology e Pharma. Da considerare anche le nicchie più di
“frontiera” come Semiconduttori e Biotecnologia.
I flussi tornano anche sui settori più ciclici colpiti dalla correzione come Financial, Materials,
Energy e Consumer Discretionary.
View positiva Tra le aree geografiche i Paesi Emergenti vanno preferiti perché attraggono capitali esteri.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield aumentano meno di quanto incorporato dai loro spreads, il
prezzo del petrolio recupera favorendo gli emittenti del settore energia e i bilanci dei Paesi
Emergenti esportatori di petrolio. La liquidità del mercato per queste classi obbligazionarie
migliora e lo spread denaro-lettera si riduce.
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View neutrale
Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni,
sostengono i corsi e ridanno liquidità al mercato, ma il rialzo dei tassi attenua il loro appeal.
Titoli di stato di rating elevato
View negativa
I tassi aumentano a fronte del graduale recupero dell’economia e dell’aumento del deficit e
debito pubblico dei Paesi Sviluppati.
13INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BASE
Lo scenario Base, a cui noi attribuiamo le maggiori probabilità, si basa sulla considerazione che la ripresa dall’emergenza
sanitaria globale non si configurerà come una V shape sui mercati finanziari, ovvero una ripresa con la stessa intensità
della correzione. Tuttavia, lo scenario considera che le manovre fiscali e monetarie, attuate in primis negli Stati Uniti
e con maggiori difficoltà in Eurozona, siano oltre che necessarie date le difficoltà socio economiche che le economie
mondiali stanno sperimentando, anche strumenti efficaci che genereranno un cambiamento di paradigma:
• a livello macroeconomico saranno privilegiate politiche fiscali espansive e si attribuirà minore rilevanza al
rapporto deficit/PIL (Modern Monetary Theory);
• a livello obbligazionario questo si tradurrà in una centralità della qualità del debito con preferenza per società
Investment Grade;
• nel comparto azionario si imporrà un’accurata scelta settoriale che privilegi settori ad alta generazione di cassa
e che beneficiano potenzialmente del cambiamento del modo di vivere (tecnologici), settori ad alto impatto
sociale anche in considerazione dell’emergenza legata alla salute (farmaceutici); in generale sarà premiata la
gestione tematica attiva in funzione dell’evoluzione dell’economia reale;
• riteniamo che la gestione tematica attiva sia il modo più interessante per cogliere le opportunità nel mondo
azionario in un contesto nuovo per le sue caratteristiche di flessibilità in una situazione di trend in evoluzione.
SCENARIO BASE: INDICE S&P 500 FRA 2.500 E 3.000 Nello scenario Base,BEST:
SCENARIO che perS&Pla500 SUPERIORE
INDICE Direzione A 3.000
3.500 Investimenti di Cordusio implica una ripresa graduale
3.500
3.000 dell’economia,
3.000 l’indice Standard & Poor 500, che
segue l’andamento di un paniere formato dalle 500
2.500 2.500
aziende statunitensi a maggiore capitalizzazione, si
2.000 2.000
aggirerà in un range fra i 2.500 e i 3.000 nei prossimi
1.500 12 mesi. 1.500
1.000 1.000
Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
empirica. Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500
Nello scenario Base la volatilità che abbiamo sperimentato sui mercati negli ultimi due mesi potrebbe
3.500
essere un elemento caratterizzante in attesa dell’individuazione di una soluzione ed essere assai
favorevole alla costruzione di prodotti strutturati. In questo 3.000
quadro, dunque, oltre ad uno strumento
garantito al 95% con sottostante S&P500 che rappresenta 2.500 il mercato più efficiente e il sistema
economico in cui le misure fiscali e monetarie sono state draconiane
2.000
in risposta alla crisi, riteniamo
che i cash collect worst of, vendendo volatilità, possano essere molto adatti. A livello settoriale, nella
Soluzioni 1.500
ricerca di una nuova normalità, la tecnologia si rivelerà una scelta premiante anche nei Certificate.
strutturate
È possibile selezionare come sottostanti i migliori players 1.000
tecnologici mondiali e costruire con una
barriera del 60-65% prodotti con pay-off mensili nell’ordine dell’1%. 2008 2009In2010
questo contesto
2011 2012 2013 2014 di2015
grande
2016 2017 2018 2019
incertezza un altro comparto che si presta alla costruzione Fonte: di strutturati è il settore
Elaborazione Cordusio, aprile 2020 petrolifero,
utilizzando un prodotto equity sulle major mondiali. Un prodotto worst of autocallable con queste
caratteristiche si colloca infatti su una cedola mensile del 1,4% con 60% di barriera, estremamente
utile per assorbire le possibili fluttuazioni dei prezzi di mercato.
14PERSPECTIVE MAGGIO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BASE
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View positiva Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni, sostengono
i corsi e ridanno liquidità al mercato, nonostante gli attesi downgrade delle agenzie di rating.
In questo scenario il profilo rischio-rendimento dell’asset class è di assoluto interesse.
Azioni
L’asset class azionaria recupera buona parte del terreno perduto. I titoli di società meno cicliche
e con visibili flussi di cassa sono meglio posizionate in questo contesto.
View neutrale I settori da preferire sono Technology e Pharma: da una parte il nuovo stile di vita e di consumo
imposto dall’emergenza COVID dà ulteriore impulso al trend secolare della digitalizzazione,
dall’altra i consumi e gli investimenti pubblici nel settore farmaceutico sono destinati ad
incrementare. Nell’ambito delle scelte fattoriali, in un contesto di volatilità in lento rientro, i titoli
a minor volatilità (fattore “Min Vol”) offrono un buon grado di protezione.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield nel breve sono destinati ad aumentare, la liquidità del mercato
per queste classi obbligazionarie non è ancora a livelli ottimali.
Il prezzo del petrolio ai livelli attuali rappresenta un serio problema per le nazioni esportatrici
(Russia e America Latina).
View negativa Ci attendiamo ancora volatilità su queste asset class.
Titoli di stato di rating elevato
I rendimenti rimangono stabili, ma non sono interessanti anche in considerazione dei futuri
consistenti aumenti del deficit e debito pubblico dei Paesi Sviluppati, come conseguenza degli
stimoli fiscali per contrastare la recessione dovuta all’emergenza sanitaria.
15INVESTMENT IDEAS
SCENARIO WORST
Lo scenario Worst considera che la ripresa dall’emergenza sanitaria globale si configuri come una curva “a
L”, ovvero
SCENARIO con un INDICE
BEST: atterraggio
S&P 500 violento (hard
SUPERIORE A 3.000landing) in uno scenario recessivo globale dovuto alla difficoltà di
ritornare alla produzione per la necessità di privilegiare la salute pubblica all’economia. In questo quadro le
3.500
manovre
3.000 fiscali e monetarie attuate in primis negli Stati Uniti e con maggiori difficoltà in Eurozona sarebbero
inefficaci
2.500
ed avremmo un contesto in cui i beni rifugio avrebbero un ruolo chiave:
• a livello macroeconomico i dati di PIL ed occupazione resterebbero molto deboli e le politiche fiscali e
2.000
monetarie si rivelerebbero incapaci di supportare i mercati finanziari;
•1.500a livello obbligazionario questo si tradurrebbe in un “fly to quality” che favorirebbe gli asset rifugio quali
1.000Dollaro, Yen e Oro;
• nel comparto azionario, tutti i temi sarebbero poco attraenti e la cautela renderebbe opportuno non investire
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
in azioni, attendendo il raggiungimento del bottom del mercato.
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500 Nello scenario Worst, che per la Direzione
3.500 Investimenti di Cordusio implica uno scenario
3.000 recessivo globale (L shape), l’indice Standard &
2.500
Poor 500, che segue l’andamento di un paniere
formato dalle 500 aziende statunitensi a maggiore
2.000
capitalizzazione, scenderebbe sotto i 2.500 nei
1.500 prossimi 12 mesi.
1.000
Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020 empirica.
Nello scenario Worst vediamo la necessità di stare essenzialmente esposti al mercato
obbligazionario per lo scenario di recessione durevole e l’alta volatilità attesa, che renderebbe
le azioni difficilmente prevedibili nel loro andamento. Per coloro, quindi, che ritengono valida
questa visione, al fine di esporsi al rischio obbligazionario, non privo di volatilità, potrebbe
Soluzioni essere interessante investire in uno strutturato con protezione 100% e sottostante un fondo
strutturate obbligazionario flessibile dalle perfomance solide su orizzonti temporali a 3 e 5 anni. Le nostre
capacità di Fund Selection all’interno del Gruppo UniCredit ci consentono di scegliere i migliori
sottostanti con criteri qualitativi e quantitativi. Inoltre, trattandosi di investimento obbligazionario
caratterizzato dalla cedola come suo tratto essenziale, la formula telescopica nel mondo degli
strutturati consente di percepire una cedola annuale con un cap.
16PERSPECTIVE MAGGIO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO WORST
Titoli di stato di rating elevato
View positiva
In questo scenario, i titoli di Stato rappresentano il porto sicuro per gli investitori. Le banche
centrali acquistano quantità via via crescenti.
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View neutrale
Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni e
sostengono i corsi, ma il peggioramento dei fondamentali ne frena un possibile apprezzamento.
Azioni
La recessione perdura e riduce considerevolmente gli utili aziendali.
I settori da preferire sono i Consumi di base e le Utility, soggetti a minor ciclicità e lo storico
dividend yield non offre protezione. Nell’ambito delle scelte fattoriali, i titoli a minor volatilità
(fattore “Min Vol”) proteggeranno maggiormente.
Tra le aree geografiche i listini europei periferici sono destinati a sottoperformare e i Paesi
View negativa Emergenti vanno ridotti poiché vengono colpiti dal deflusso dei capitali che tornano nei
Paesi Sviluppati.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield aumentano considerevolmente, alcune nazioni esportatrici
di petrolio potrebbero non onorare i debiti esteri. La liquidità del mercato per queste classi
obbligazionarie si riduce drasticamente.
17Disclaimer
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Nell’ambito dei possibili investimenti che l’investitore può scegliere si evidenzia che:
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• se l’investimento è denominato in una divisa diversa dalla divisa dell’investitore il valore dell’investimento può subire delle forti
oscillazioni in funzione delle variazioni dei tassi di cambio ed avere un effetto indesiderato sulla redditività dell’investimento.
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declassamenti del merito di credito. In caso di fallimento dell’emittente l’investitore può perdere l’intero capitale.
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