PERSPECTIVE GIUGNO 2020 NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
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PERSPECTIVE GIUGNO 2020 NOW. NEW. NEXT Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
SCENARIO MACRO 4 | USA | EUROZONA | ASIA | VALUTE & COMMODITY ASSET CLASS 8 | ASSET ALLOCATION | AZIONI | OBBLIGAZIONI FOCUS 11 INVESTMENT IDEAS 12 | SCENARI | SCENARIO BEST | SCENARIO BASE | SCENARIO WORST
Manuela D’Onofrio
Condirettore Generale
Direzione Investments & Solutions
Alcuni dati macroeconomici, come le stime flash degli indici dei direttori d’acquisti (PMI)
di maggio, segnalano un primo recupero delle economie dei Paesi Sviluppati dai livelli
estremamente compressi di aprile, in virtù della graduale rimozione dei lockdown e la
conseguente ripresa delle attività. Il recupero è atteso proseguire sulla scia dei probabili ulteriori
allentamenti delle misure restrittive. Una ripresa a “V” dell’economia globale appare, tuttavia,
poco probabile, a causa della forte debolezza del mercato del lavoro e dei consumi. In queste
condizioni le stime di consensus del PIL mondiale del 2020 si attestano intorno a -3%.
A rendere ulteriormente incerto lo scenario di fondo è il ritorno delle tensioni politiche tra
Stati Uniti e Cina. Il nervosismo tra i due Paesi non appare infatti più confinato alla guerra
commerciale e tecnologica, ma rischia di allargarsi a un conflitto finanziario. Il Senato USA ha
deciso di delistare le aziende cinesi che non si sottopongono alle revisioni contabili, mentre
la Casa Bianca sta esercitando pressioni sugli asset manager per disinvestire dalle aziende
cinesi quotate in America che non rispettano i diritti umani. Tutto questo mentre la Cina è
tornata a essere più aggressiva nei confronti di Hong Kong.
Si registrano però incoraggianti nuovi piani di potenziamento delle politiche fiscali. In
particolare nell’area euro ha rappresentato un ulteriore segnale positivo a metà maggio la
proposta franco-tedesca a favore del Recovery Fund, un piano fiscale da almeno 500 miliardi
di euro per sovvenzioni a fondo perduto ai Paesi e ai settori più colpiti dalla crisi, finanziate
con il debito emesso dalla Commissione europea. In attesa dell’approvazione della versione
finale del maxi-piano di sostegno, la proposta può comunque essere considerata un passo
importante verso l’unione fiscale. Anche dal fronte americano arrivano indicazioni positive a
livello di politiche fiscali. Il partito democratico USA ha presentato e approvato alla Camera,
dove ha la maggioranza, un ulteriore piano di stimolo fiscale, il “rescue bill” per altri 3.000
miliardi di dollari, il 14% circa del PIL. La discussione sul piano si è ora spostata al Senato.
In parallelo le politiche monetarie continuano a sostenere le economie e i mercati, con
possibili ulteriori rafforzamenti. Se da un lato possiamo prendere atto che la Fed è pronta
a fornire ulteriori stimoli pur escludendo per ora il ricorso a tassi negativi, dall’altro è ormai
lecito aspettarsi che la BCE decida, a partire dal comitato di giugno, di aumentare la portata
degli acquisti del Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Questa decisione
andrebbe a supportare ulteriormente la nostra mossa a favore delle obbligazioni corporate
Investment Grade. Infatti a livello di asset allocation, la nostra scelta è di incrementare
ulteriormente il posizionamento sui bond corporate euro IG in seguito alla decisione presa
dalla BCE di rafforzare gli acquisti di titoli obbligazionari del settore pubblico e privato tramite
il PEPP già in corso.
3
SCENARIO MACRO
USA
| CICLO ECONOMICO TASSO DI CRESCITA
DOMANDE DI SUSSIDIDEL PIL
DI DISOCCUPAZIONE
ANNO SU ANNO % RILEVATO TRIMESTRALMENTE
SETTIMANALI IN MILIONI
10
8
8
Nel primo trimestre del 2020 il PIL ha segnato un 6
7
calo del 4,8% annualizzato, la contrazione maggiore 46
25
dal quarto trimestre del 2008. In particolare i
04
consumi hanno subito una caduta del 7,6%, la più -2
3
profonda dal secondo trimestre del 1980. La stima -4
2
-6
di consensus del PIL nel 2020 è ora pari a -5,7%, a -81
fronte di -10,8% di UniCredit Research e -5,9% del -100
Gen-19 Mar Mag Ago Ott Dic Feb-20 2020
Fondo Monetario Internazionale. Bureau
Fonte: Wells of Economic
Fargo, Analysis via Haver Analytics, maggio 2020
aprile 2020
1
SO DI CRESCITA
ANDE |DIINFLAZIONE
DI SUSSIDIDEL PIL
DISOCCUPAZIONE
O SU ANNO % RILEVATO TRIMESTRALMENTE
SETTIMANALI IN MILIONI INFLAZIONE USA, ANNO SU ANNO %
5
5
4
L’inflazione core, intesa come PCE core (il parametro 4 TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
3
di riferimento della FED, da cui sono esclusi i prezzi 3
0,8
2
di alimentari ed energia), si mantiene al di sotto del 2
0,6
1
target del Federal Open Market Committee del 2%. 1
0
0,4
Inoltre ad aprile l’indice dei prezzi al consumo (CPI) 0
-1
0,2
core ha registrato un calo dello 0,4% mese su mese, -1
-2
0,0
il maggiore della serie storica. In merito agli impatti -3
-2
-0,2
9 Mar Mag Ago Ott Dic Feb-20 2020
Bureau
: Wells of Economic
Fargo, dell’emergenza
Analysis
aprile 2020 sanitaria,
via Haver Analytics, maggio 2020essi appaiono deflazionisti- -0,4 PCEcore
CPI CORE PCE settore
CPI core TOTALE servizi recessioni NBER
recessioni NBER
Fonte: Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio
maggio 2020
2020
ci nel breve termine per il forte calo della domanda, -0,6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
ma nel lungo periodo vi è maggiore incertezza. 2 Fonte: BCE, aprile
maggio 2020
2020
2019 2020
5 6
USA,
SA, ANNO SU ANNO %
| POLITICA MONETARIA TASSI
ASSETTARGET SUI FED
NEL BILANCIO FUNDS,
DELLA FED,%
IN MIGLIAIA DI MILIARDI DI DOLLARI
7
SO SUI DEPOSITI BCE, % INDICE DI
TASSO PMI DELLA ZONA
CRESCITA DELEURO
PIL, TRIMESTRE SU TRIMESTRE %
La Fed è la banca centrale più proattiva con un 6
65
3
massiccio programma di stimolo che comprende 5
2
60
il taglio del tasso dei Fed Funds al target range 4
55
1
0-0,25%, un QE senza limiti, strumenti per 3
0
50
sostenere il credito alle imprese e fornire liquidità 2
45
-1
ai mercati obbligazionari e valutari. Il presidente 1
40
-2
Jerome Powell ha dichiarato di essere pronto a 0 APR 20
3,8%
35
-3 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
2020
PCE settore
core TOTALE fornire
servizi recessioni NBER
recessioni NBER ulteriori stimoli, ma al momento non prende Treasuries Mortgage... Altro
Titoli garantiti da mutui (MBS) Altro
Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio
maggio 2020
2020 30
-4 Fonte: Strategas, aprile
maggio 2020
2020
2011 2012 2013 in considerazione
2014 2015 2016 l’opzione
2017 2018 dei
2019tassi
2020 negativi. 1995
Lug-98 2000Dic-03 2005 Mag-09 2010 2015
Ott-14 2020
Mar-20
maggio
: BCE, aprile 2020
2020 PMI Composite,
Fonte: Strategas, xxxxx
maggio 2020
3 Fonte: Pantheon Macroeconomics, aprile 2020
4
4
1
0
0
-1
-1
-2
-3
PERSPECTIVE GIUGNO 2020
-2
Mar Mag Ago Ott Dic Feb-20 2020
eau of Economic
s Fargo, Analysis via Haver Analytics, maggio 2020
aprile 2020 PCEcore
CPI CORE PCE settore
CPI core TOTALE servizi recessioni NBER
recessioni NBER
Fonte: Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio
maggio 2020
2020
SCENARIO MACRO 2
EUROZONA
ANNO SU ANNO % TASSI
ASSETTARGET SUI FED
NEL BILANCIO FUNDS,
DELLA FED,%
IN MIGLIAIA DI MILIARDI DI DOLLARI
7
6 TASSO
| CICLO ECONOMICO
SUI DEPOSITI BCE, % INDICE DI
PMI DELLA ZONA
CRESCITA DELEURO
PIL, TRIMESTRE SU TRIMESTRE %
35
65
24
L’economia dell’Eurozona si è contratta nel primo 60
13
trimestre 2020, secondo le stime preliminari Eurostat, 55
02
del 3,8% rispetto al trimestre precedente, il peggior 50
-11
risultato da quando nel 1995 ebbero inizio le statistiche. 45
-20
La stima di consensus del PIL nel 2020 è pari a -7,4%. 40
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 APR2020
20
2020
TOTALE
UnNBER
ettore servizi recessioni
primo
recessioni NBER
recupero è già in atto: l’indice PMI composite
Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio
dell’Eurozona
maggio 2020
2020
è risalito a 30,5 a maggio, dal 13,6 ad
35
-3
30
-4
Treasuries Mortgage... Altro
Titoli garantiti da mutui
Fonte: Strategas, aprile
maggio 2020
2020
(MBS) Altro
3,8%
11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1995
Lug-98 2000
Dic-03 2005 Mag-09 2010 2015
Ott-14 2020
Mar-20
maggio
E,, aprile 2020 aprile, al di sopra del consenso a 27.
2020 3 PMI Composite,
Fonte: Strategas, xxxxx
maggio 2020
Fonte: Pantheon Macroeconomics, aprile 2020
4
TASSO DI CRESCITA
DOMANDE DI SUSSIDIDEL PIL
DI DISOCCUPAZIONE SETTIMANALI IN MILIONI
ANNO SU ANNO % RILEVATO TRIMESTRALMENTE
10
ATA
ZONA
DELEURO | INFLAZIONE
PIL, TRIMESTRE SU TRIMESTRE %
8
8 INFLAZIONE
CONTRIBUTI EUROZONA,
ALL'INFLAZIONE
ANNODELL'EUROZONA,
SU ANNO % %
3,0
2,57
6
GEN 20
46
2,5
L’inflazione generale è scesa allo 0,3% su base
annua in aprile, dallo 0,7% di marzo, marginalmente
2,0
2,0
25
1,5
04
1,5
1,4
-2
al di sotto del consenso dello 0,4%. Il crollo degli indici 1,03
-4
0,5
dei prezzi dell’energia, a -9,7% dal -4,5% a marzo, 0,5
-6
2
0,0
-81
è stato il principale fattore
APR 20
del calo dell’inflazione 0,0
-0,5
-100
alimentari ed energia,
3,8%
generale. L’inflazione core, quindi senza le voci
è scesa allo 0,9%, dal +1,0%
-1,0
-0,5 Gen-19 Mar
Bureau
-1,5 Fonte: Wells
Mag
of Economic
Fargo,
Ago Ott Dic
Analysis via Haver Analytics, maggio 2020
aprile 2020
Feb-20 2020
03 2005 Mag-09 2010 2015
Ott-14 2020
Mar-20 Gen-18 Lug-18 Gen-19 Lug-19 Gen-20 Lug-20
gio 2020 di marzo. ServiziEurostat,
Fonte: Beni febbraio
senza la componente
2020 energia Energia Cibo e bevande
oeconomics, aprile 2020 Fonte: Pantheon Macroeconomics, maggio 2020
1
65
| POLITICA MONETARIA TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
0,8
La BCE ha attivato il nuovo programma temporaneo 0,6
per l’acquisto di titoli del settore pubblico e privato 0,4
(PEPP) per 750 miliardi di euro, da realizzare 0,2
almeno fino alla fine del 2020. In combinazione 0,0
con l’esistente Asset Purchase Program (APP), -0,2
acquisterà titoli per 116 miliardi di euro al mese, -0,4
ben al di sopra del picco dei programmi precedenti. -0,6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
La BCE ha inoltre deciso di acquistare i cosiddetti maggio
Fonte: BCE, aprile 2020
2020
Fallen Angels.
5 6
5
SCENARIO MACRO
ASIA
| CICLO ECONOMICO PRODUZIONE INDUSTRIALE CINESE, ANNO SU ANNO %
10
Rispetto al resto del mondo la ripresa è più 8
avanzata in Cina, dove si sta palesando prima nel 6
settore manifatturiero, mentre nel settore dei servizi 4
APR 20
il recupero è reso più difficile dalla prudenza dei
consumatori e dal loro risparmio precauzionale.
2
3,9
Di conseguenza, dopo la contrazione del 6,8% 0
archiviata nel primo trimestre dell’anno, nel -2
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
secondo si assiste a una graduale normalizzazione Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
dell’economia cinese. Il target del Prodotto Interno
Lordo della Cina per il 2020 è stato annullato. La
stima di consensus dell’andamento del PIL del
Giappone sull’intero 2020 è invece pari a -4,7%.
Tokyo deve fare i conti con una forte contrazione
economica patita già nel quarto trimestre del 2019 a
causa dell’aumento dell’imposta sulle vendite nello
stesso periodo. VARIAZIONE DELLA DOMANDA GLOBALE DI ENERGIA, %
30
Influenza Prima crisi
spagnola Grande Crisi
del petrolio finanziaria
Depressione Seconda
20 guerra modiale Seconda crisi
del petrolio
10
0
| POLITICA MONETARIA
NA, ANNO SU ANNO %
ANDAMENTO DEL LOAN PRIME RATE
-10 DELLA BANCA CENTRALE CINESE, %
La banca centraleGEN 20
della Cina ha lasciato invariato 4,25
-20
5,4%
il Loan Prime Rate a un anno al 3,85%, in linea
4,20 1900 1920
4,15 Fonte: IEA, maggio 2020
1940 1960 1980 2000 2020
con il consenso. In prospettiva appare probabile 4,10
un ulteriore taglio del benchmark “deposit rate” e 4,05
4,00
del requisito di riserva obbligatoria. In parallelo la MAG 20
banca centrale del Giappone si mantiene espansiva
3,95
3,90 3,85%
in un contesto di forte debolezza dell’economia. 3,85
015 2016 Nel2017
primo trimestre
2018 il PIL nipponico ha subito una
2019 Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
e Cordusio, febbraio 2020
contrazione dello 0,9% su base trimestrale, che ha Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
seguito il calo dell’1,9% del trimestre precedente.
La flessione è motivata in gran parte dai consumi
privati, che hanno visto un deludente recupero
dello 0,8%, nonostante il basso livello base fissato
dal crollo del 3,0% nel quarto trimestre dell’anno
precedente, quando i consumi sono stati colpiti
duramente dall’aumento dell’imposta sulle vendite
NCIA CROSS EURO/DOLLARO
in ottobre. Il calo dell’economia giapponese è
1,26
destinato ad aumentare nel secondo trimestre per 1,24
l’accentuarsi dell’emergenza sanitaria. 1,22
1,20 MAG 20
6
1,18
1,16
1,14
1,086
MAG 20 1,12
1,10
APR 20
2
3,9
0
PERSPECTIVE GIUGNO 2020
-2
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
SCENARIO MACRO
VALUTE & COMMODITY
IONE INDUSTRIALE CINESE, ANNO SU ANNO % INFLAZIONE CINA, ANNO SU ANNO %
GEN 20
| PETROLIO 5 VARIAZIONE DELLA DOMANDA GLOBALE DI ENERGIA, %
30
4
5,4%
Influenza Prima crisi Crisi
La graduale rimozione dei lockdown e i recenti tagli spagnola Grande
Depressione Seconda
del petrolio finanziaria
20
3 guerra modiale Seconda crisi
alla produzione petrolifera APR 20
decisi dall’OPEC, pari a del petrolio
10 milioni di barili al giorno, dovrebbero consentire 3,9 2
10
un parziale recupero del prezzo del petrolio, sia 10
pure da quotazioni estremamente basse. Nel breve
2015 2016 2017 2018 2019 2020 -10 2014 2015 2016 2017 2018 2019
termine la limitata capacità di stoccaggio manterrà
borazione Cordusio, maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, febbraio 2020
elevata la volatilità dei prezzi. -20
1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Fonte: IEA, maggio 2020
ANDAMENTO DEL LOAN PRIME RATE
ANNO SU ANNO % DELLA BANCA CENTRALE CINESE, %
GEN 20 4,25
| ORO GLOBALE DI ENERGIA, %
ONE DELLA DOMANDA
5,4% 4,20 ORO: $ PER ONCIA
4,15
1.900
nza Prima crisi 4,10
Crisi
ola Grande
Il prezzo
DepressioneSeconda dell’oro rimarrà sostenuto nel corso
del petrolio finanziaria 1.800
4,05
guerra modiale Seconda crisi 1.700
del 2020 dal contesto del petrolio di bassi tassi d’interesse
4,00
1.600 MAG 20
imposto dalle banche centrali e dal ruolo di bene
rifugio in presenza di una crescente incertezza
3,95
1.500
3,90
1.400 3,85%
1.300
3,85 MAG 20
legata all’evoluzione dell’impatto del coronavirus su
2016 2017
mercati ed economie.
rdusio, febbraio 2020
2018 2019 1.200
1.100
Set Ott Nov Dic
Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
Gen-20 Feb Mar Apr
1.701
Mag
1.000
1920 1940 1960 1980 2000 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
A | EURO - DOLLARO CROSS EURO/DOLLARO
1,26
1,24
Il dollaro è atteso rimanere supportato nel breve dal 1,22
ruolo di valuta rifugio in un contesto di incertezza 1,20 MAG 20
legata alla diffusione del Covid-19. Tuttavia la
graduale ripresa dell’attività economica potrebbe
1,18
1,16
1,14
1,086
MAG 20 1,12
favorire una maggiore propensione al rischio, che,
1.701
associata alla sottovalutazione fondamentale,
1,10
1,08
1,06
favorirebbe un primo recupero dell’euro.
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
rdusio, maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
7
ASSET CLASS
ASSET ALLOCATION
| AZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
In generale viene confermata una posizione di
neutralità sull’azionario. Nel dettaglio l’orientamento
USA
è per un posizionamento di sovrappeso sull’azionario
europeo, neutrale sull’azionario Mercati Emergenti Mercati
Europa
Emergenti
e di sottopeso sul Giappone. Resta il leggero
Giappone
sottopeso per quanto riguarda l’azionario USA.
| OBBLIGAZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Nel complesso ci posizioniamo ora in leggero Governativi
sovrappeso sull’obbligazionario, con in particolare Euro
la scelta di portarsi in forte sovrappeso sulle
obbligazioni corporate Investment Grade Europa. Mercati Corporate
Emergenti Investment Grade
In parallelo, il posizionamento sui bond High Euro
Yield Europa risulta ancora essere su sottopeso.
Corporate High
Sottopeso anche sugli Emerging Market bonds in Yield Euro
valuta forte.
| MATERIE PRIME
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Il posizionamento sulle materie prime resta orientato
Petrolio
alla neutralità, in particolare su petrolio e oro. Il focus
resta sul metallo giallo come strumento di copertura
per le fasi di incertezza. Oro
8
350
330
310
290
270
PERSPECTIVE GIUGNO 2020
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
orazione Cordusio, maggio 2020
ASSET CLASS
AZIONI
| USA SE COMPOSITE
NTO INDICE SHANGHAI ANDAMENTO INDICE S&P 500
3.400
MAG 20
Resta confermato il posizionamento di leggero
2.955
3.200
sottopeso sull’azionario USA. MAG 20
Le azioni americane 3.000
risultano condizionate da un’economia in 2.818 2.800
rallentamento per l’emergenza coronavirus, a cui 2.600
si stanno contrapponendo forti stimoli monetari
2.400
e fiscali. L’elevato peso del tech e farmaceutico
2.200
supporta i listini statunitensi.
Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
orazione Cordusio, maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
RENDIMENTI AREA EURO, %
2,5
| EUROPA
ENTI AREA EURO, % 2,0
ANDAMENTO INDICE STOXX 600
1,5
450
Viene reiterato il giudizio di sovrappeso sull’Azionario 430
1,0
Europeo. Le azioni del Vecchio Continente 410
0,50 MAG 20
continuano a beneficare di un dividend yield 390
superiore ai rendimenti obbligazionari governativi e
370
350
0 344,69
a quelli dei titoli corporate, in presenza di una politica -0,50
330
EUR 1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA
monetaria accomodante e del ricorso nell’area euro 310 TUTTE LE 10 ANNI TUTTE LE
SCADENZE SCADENZE
290
di una politica fiscale sempre più espansiva. Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
270
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
orazione Cordusio, maggio 2020
| MERCATI EMERGENTI ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
3.240
Viene confermato il posizionamento neutrale sulle
NTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE 3.160
ANDAMENTO INDICE S&P 500
azioni dei Mercati Emergenti, in una fase condizionata 3.080 MAG 20
2.818
3.400
3.040
anche dal sottopeso sul Giappone. Sono penalizzate MAG 20
2.955
3.200
2.960
dalla recessione globale e MAG dalla
20
diffusione del 2.880
3.000
Cina mostra i primi segnali di ripresa.
2.818
Covid-19. Viene preferita la parte asiatica, perché la 2.800
2.800
2.720
2.640
2.600
Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
2.400
Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
2.200
Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
orazione Cordusio, maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
9
ASSET CLASS
OBBLIGAZIONI
O INDICE STOXX 600 RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
8
| GOVERNATIVE RENDIMENTI AREA EURO, %
2,56
MAG 20
Viene confermato il posizionamento di sottopeso sui
344,69
titoli di Stato europei. Le politiche monetarie dell’area
2,0
4
1,5
euro diventano più espansive, ma le valutazioni 1,02
risultano non attraenti sui core bond anche in
0,50
considerazione dei futuri consistenti aumenti del 0
Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag 0 Global High Yield (USD)
deficit e debito pubblico come conseguenza degli US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
one Cordusio, maggio 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
stimoli fiscali. Orientamento a sottopeso sulle -0,50
EUR 1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA
obbligazioni dei Mercati Emergenti. TUTTE LE
SCADENZE
10 ANNI TUTTE LE
SCADENZE
Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
O INDICE S&P 500 | CORPORATE INVESTMENT GRADE RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE INVESTMENT GRADE, %
3,0
MAG 20 ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
Il posizionamento passa a forte sovrappeso
2.955
sulle obbligazioni Investment Grade Europa che
2,5
3.240
2,0
3.160
rimarranno sostenute dalla ricerca di rendimento 1,5
3.080 MAG 20
e dagli acquisti della BCE con i piani APP e PEPP,
in una situazione in cui le politiche monetarie
3.040
1,0
2.960
2.818
0,5
favoriscono in generale i carry trades. 2.880
2.8000
Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag 2.720 Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR)
one Cordusio, maggio 2020 2.640 Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag
Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
| CORPORATE
O INDICE STOXX 600 HIGH YIELD RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
8
L’orientamento è di sottopeso sulle obbligazioni
6
corporate High Yield. Sono MAG 20infatti penalizzate dai
344,69
timori di una forte recessione e dell’aumento dei
tassi di default dovuti alla pandemia di coronavirus,
4
dal calo del prezzo del petrolio, che incide sulle 2
obbligazioni del settore energia, e dalla minore
liquidità, ma sono sostenute dalla recente azione 0
Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
one Cordusio, maggiodelle
2020 banche centrali. Fonte: Elaborazione Cordusio, maggio 2020
10PERSPECTIVE GIUGNO 2020
FOCUS
| USA pronti a varare nuovi stimoli fiscali. Ma serve l’accordo tra Democratici e Repubblicani al Senato.
Mentre il Consiglio Europeo sta accelerando sul fronte del lancio del Recovery Fund dopo l’assist fornito a metà
maggio dalla proposta di Francia e Germania, gli Stati Uniti si stanno già impegnando per aumentare il sostegno
all’economia americana, sulla scia di una nuova proposta lanciata dai Democratici che ha già superato il vaglio
della Camera.
Ad oggi il Congresso USA ha già approvato stimoli fiscali molto importanti, pari complessivamente a 2.800 miliardi
di dollari. Si tratta di una cifra che vale circa il 13% del PIL degli Stati Uniti. Questi stimoli già lanciati comprendono
diverse soluzioni: forme di pagamento diretto per i cittadini (il cosiddetto “helicopter money”), l’aumento dei sussidi
di disoccupazione, il finanziamento del Main Street Lending Program per i prestiti alle piccole e medie imprese, il
Paycheck Protection Program per il finanziamento a termine alle banche a sostegno delle buste paga, aiuti statali
alle compagnie aeree, sgravi fiscali per le imprese e maggiori spese sanitarie legate al Covid-19. E ora sono
pronte nuove mosse di sostegno.
Il partito democratico ha infatti presentato, e già approvato alla Camera dove ha la maggioranza, un ulteriore
piano di stimolo fiscale, il “rescue bill” per altri 3.000 miliardi di dollari, il 14% circa del PIL, che si articola su
più aspetti. Prevede aiuti finanziari al sistema sanitario e ai bilanci degli Stati e delle città a rischio di default,
misure di sostegno al reddito tra cui un ulteriore assegno da 1.200 dollari e l’ampliamento dei sussidi alla
disoccupazione. Il percorso di approvazione deve però ora affrontare un ultimo ostacolo, il voto del Senato. Non
è infatti ancora stato raggiunto un accordo bipartisan che ne consenta l’approvazione finale dopo quella ottenuta
alla Camera, in un contesto che vede gli Stati Uniti sempre più vicini alle nuove elezioni presidenziali previste
per il prossimo novembre.
Il nuovo maxi-sostegno fiscale all’economia USA assume una valenza ancora più importante ora che il quadro
politico internazionale segna un ritorno delle tensioni tra gli Stati Uniti e la Cina. Non più ostilità confinate alla
guerra commerciale e tecnologica, ma uno scontro che rischia di allargarsi a un conflitto finanziario. Proprio il
Senato USA ha deciso di delistare dai mercati azionari americani le aziende cinesi che non si sottopongono alle
revisioni contabili. Nel contempo la Casa Bianca sta esercitando pressioni sugli asset manager per disinvestire
dalle aziende cinesi quotate negli USA che non rispettano i diritti umani. Il tutto mentre la Cina si sta facendo più
aggressiva nei confronti di Hong Kong.
11INVESTMENT IDEAS
SCENARI
La Direzione Investments and Solutions di Cordusio ha elaborato tre scenari di mercato possibili per i prossimi 12
mesi. Gli scenari sono analizzati in base agli eventi politici, economici, monetari e di evoluzione dell’emergenza
sanitaria. Lo scenario Base è quello che Cordusio ritiene di più probabile realizzazione.
Nelle pagine seguenti vengono descritti gli scenari e le rispettive idee di investimento più adatte.
SCENARIO BEST SCENARIO BASE SCENARIO WORST
STIMA DEL LIVELLO IN PUNTI S&P 500 sopra 3.000 S&P 500 tra 2.500 e 3.000 S&P 500 sotto 2.500
A FINE 2020 Euro Stoxx 600 sopra 370 Euro Stoxx 600 tra 300 e 370 Euro Stoxx 600 sotto 300
UTILE PER AZIONE 2021
Sopra 160 dollari Tra 150 e 160 dollari Sotto 150 dollari
(S&P 500)
UTILE PER AZIONE 2021
Sopra 24 euro Tra 20 e 24 euro Sotto 20 euro
(STOXX 600)
PETROLIO (CONTRATTO
Sopra 55 dollari Tra 35 e 55 dollari Sotto 35 dollari
FUTURE WTI CRUDE OIL)
TREASURY BOND
Sopra 1% Tra 0,4% e 1% Sotto 0,4%
DECENNALE (RENDIMENTO)
Gli spread tornano Gli spread si contraggono, Gli spread si allargano
rapidamente ai livelli ma non ritornano ai livelli ulteriormente fino ai livelli
pre-crisi. pre-crisi di fine 2020. delle crisi precedenti.
SPREAD DI CREDITO Negli USA, intorno agli 80 Negli USA, intorno a Negli USA, intorno ai 260 punti
IG = INVESTMENT GRADE punti base per IG e ai 350 150 punti base per IG e base per IG e i 1.000 punti
HY = HIGH YIELD punti base per HY. 450 punti base per HY. base per HY.
In Europa, intorno agli 80 In Europa, intorno a In Europa, intorno ai 240 punti
punti base per gli IG e ai 300 130 punti base per IG e base per gli IG e 900 punti
punti base per HY. 400 punti base per HY. base per gli HY.
12PERSPECTIVE GIUGNO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BEST
Lo scenario Best si basa sulla considerazione che la ripresa dall’emergenza sanitaria globale si possa configurare
come una V-Shape sui mercati finanziari, ovvero una ripresa con la stessa intensità della correzione.
Alla base di ciò c’è l’idea di un ritorno alla normalità che ci porterà rapidamente sul pattern di crescita precedente.
Qualora questo scenario si realizzasse, avremmo tre importanti conseguenze:
• a livello macroeconomico la ripresa economica si configurerebbe come la “perdita” di 2 o 3 trimestri con
successivo rapido recupero del pattern pre-crisi e un anticipo della ripresa da parte dei mercati finanziari anche
in presenza di dati macro negativi;
• a livello obbligazionario gli asset a più elevato rischio sarebbero da privilegiare con grandi opportunità
nell’universo dei bond emergenti e degli High Yield;
• nel comparto azionario si registrerebbe una forza diffusa e un ritorno dei temi pre-crisi (global economy, crescita sui
mercati emergenti) che noi consigliamo di cogliere con sensibilità ESG, puntando alla sostenibilità dei business.
SCENARIO BEST: INDICE S&P 500 SUPERIORE A 3.000 Nello scenario Best, che per la Direzione
3.500 Investimenti di Cordusio implica una ripresa così
3.000 detta a forma di V (V shape), l’indice Standard &
Poor 500, che segue l’andamento di un paniere
2.500
formato dalle 500 aziende statunitensi a maggiore
2.000
capitalizzazione, supererà quota 3.000.
1.500
1.000 Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
empirica.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500
3.500
3.000
2.500
2.000
Concentrandoci sul mercato azionario di riferimento mondiale, gli Stati Uniti, e scegliendo l’indice
1.500
S&P 500, potrebbe essere interessante una soluzione strutturata che consenta di partecipare
1.000 al rialzo di questo indice con un livello di partecipazione superiore al 100% (effetto booster o
amplificatore). Questa scelta permetterebbe, infatti, di amplificare la performance del sottostante.
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: ElaborazioneInoltre, il 2020
Cordusio, aprile livello di barriera che rappresenta una protezione condizionata consentirebbe di
Soluzioni proteggere il capitale nell’ambito di una variazione all’interno del range tra lo strike e la barriera.
strutturate Dalle nostre analisi è possibile, alle attuali condizioni di mercato, lavorare su questo tipo di
struttura indicativamente a 4 anni, con partecipazione 130%: se l’indice ha una performance del
10%, la soluzione strutturata potrebbe permettere di ottenere il 13% a scadenza e barriera 70%
(al di sotto del 70% rispetto allo strike l’investitore perde il capitale, tra 70% e 100% dello strike
riceve 100, sopra 100% partecipa al 130% della performance del sottostante) e cap 130% (ritorno
massimo sull’investimento predefinito nella misura del 30%).
13INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BEST
Azioni
L’asset class azionaria recupera interamente e torna sui massimi recenti.
I settori da preferire sono Technology e Pharma. Da considerare anche le nicchie più di
“frontiera” come Semiconduttori e Biotecnologia.
I flussi tornano anche sui settori più ciclici colpiti dalla correzione come Financial, Materials,
Energy e Consumer Discretionary.
View positiva Tra le aree geografiche i Paesi Emergenti vanno preferiti perché attraggono capitali esteri.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield aumentano meno di quanto incorporato dai loro spreads, il
prezzo del petrolio recupera favorendo gli emittenti del settore energia e i bilanci dei Paesi
Emergenti esportatori di petrolio. La liquidità del mercato per queste classi obbligazionarie
migliora e lo spread denaro-lettera si riduce.
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View neutrale
Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni,
sostengono i corsi e ridanno liquidità al mercato, ma il rialzo dei tassi attenua il loro appeal.
Titoli di stato di rating elevato
View negativa
I tassi aumentano a fronte del graduale recupero dell’economia e dell’aumento del deficit e
debito pubblico dei Paesi Sviluppati.
14PERSPECTIVE GIUGNO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BASE
Lo scenario Base, a cui noi attribuiamo le maggiori probabilità, si basa sulla considerazione che la ripresa dall’emergenza
sanitaria globale non si configurerà come una V shape sui mercati finanziari, ovvero una ripresa con la stessa intensità
della correzione. Tuttavia, lo scenario considera che le manovre fiscali e monetarie, attuate in primis negli Stati Uniti
e con maggiori difficoltà in Eurozona, siano oltre che necessarie date le difficoltà socio economiche che le economie
mondiali stanno sperimentando, anche strumenti efficaci che genereranno un cambiamento di paradigma:
• a livello macroeconomico saranno privilegiate politiche fiscali espansive e si attribuirà minore rilevanza al
rapporto deficit/PIL (Modern Monetary Theory);
• a livello obbligazionario questo si tradurrà in una centralità della qualità del debito con preferenza per società
Investment Grade;
• nel comparto azionario si imporrà un’accurata scelta settoriale che privilegi settori ad alta generazione di cassa
e che beneficiano potenzialmente del cambiamento del modo di vivere (tecnologici), settori ad alto impatto
sociale anche in considerazione dell’emergenza legata alla salute (farmaceutici); in generale sarà premiata la
gestione tematica attiva in funzione dell’evoluzione dell’economia reale;
• riteniamo che la gestione tematica attiva sia il modo più interessante per cogliere le opportunità nel mondo
azionario in un contesto nuovo per le sue caratteristiche di flessibilità in una situazione di trend in evoluzione.
SCENARIO BASE: INDICE S&P 500 FRA 2.500 E 3.000 Nello scenario Base,BEST:
SCENARIO che perS&Pla500 SUPERIORE
INDICE Direzione A 3.000
3.500 Investimenti di Cordusio implica una ripresa graduale
3.500
3.000 dell’economia,
3.000 l’indice Standard & Poor 500, che
segue l’andamento di un paniere formato dalle 500
2.500 2.500
aziende statunitensi a maggiore capitalizzazione, si
2.000 2.000
aggirerà in un range fra i 2.500 e i 3.000 nei prossimi
1.500 12 mesi. 1.500
1.000 1.000
Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
empirica. Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500
Nello scenario Base la volatilità che abbiamo sperimentato sui mercati negli ultimi due mesi potrebbe
3.500
essere un elemento caratterizzante in attesa dell’individuazione di una soluzione ed essere assai
favorevole alla costruzione di prodotti strutturati. In questo3.000
quadro, dunque, oltre ad uno strumento
garantito al 95% con sottostante S&P500 che rappresenta 2.500 il mercato più efficiente e il sistema
economico in cui le misure fiscali e monetarie sono state draconiane
2.000
in risposta alla crisi, riteniamo
che i cash collect worst of, vendendo volatilità, possano essere molto adatti. A livello settoriale, nella
Soluzioni 1.500
ricerca di una nuova normalità, la tecnologia si rivelerà una scelta premiante anche nei Certificate.
strutturate
È possibile selezionare come sottostanti i migliori players 1.000
tecnologici mondiali e costruire con una
barriera del 60-65% prodotti con pay-off mensili nell’ordine dell’1%. 2008 2009In2010
questo contesto
2011 2012 2013 2014 di2015
grande
2016 2017 2018 2019 202
incertezza un altro comparto che si presta alla costruzione Fonte: di strutturati è il settore
Elaborazione Cordusio, aprile 2020 petrolifero,
utilizzando un prodotto equity sulle major mondiali. Un prodotto worst of autocallable con queste
caratteristiche si colloca infatti su una cedola mensile del 1,4% con 60% di barriera, estremamente
utile per assorbire le possibili fluttuazioni dei prezzi di mercato.
15INVESTMENT IDEAS
SCENARIO BASE
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View positiva Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni, sostengono
i corsi e ridanno liquidità al mercato, nonostante gli attesi downgrade delle agenzie di rating.
In questo scenario il profilo rischio-rendimento dell’asset class è di assoluto interesse.
Azioni
L’asset class azionaria recupera buona parte del terreno perduto. I titoli di società meno cicliche
e con visibili flussi di cassa sono meglio posizionate in questo contesto.
View neutrale I settori da preferire sono Technology e Pharma: da una parte il nuovo stile di vita e di consumo
imposto dall’emergenza COVID dà ulteriore impulso al trend secolare della digitalizzazione,
dall’altra i consumi e gli investimenti pubblici nel settore farmaceutico sono destinati ad
incrementare. Nell’ambito delle scelte fattoriali, in un contesto di volatilità in lento rientro, i titoli
a minor volatilità (fattore “Min Vol”) offrono un buon grado di protezione.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield nel breve sono destinati ad aumentare, la liquidità del mercato
per queste classi obbligazionarie non è ancora a livelli ottimali.
Il prezzo del petrolio ai livelli attuali rappresenta un serio problema per le nazioni esportatrici
(Russia e America Latina).
View negativa Ci attendiamo ancora volatilità su queste asset class.
Titoli di stato di rating elevato
I rendimenti rimangono stabili, ma non sono interessanti anche in considerazione dei futuri
consistenti aumenti del deficit e debito pubblico dei Paesi Sviluppati, come conseguenza degli
stimoli fiscali per contrastare la recessione dovuta all’emergenza sanitaria.
16PERSPECTIVE GIUGNO 2020
INVESTMENT IDEAS
SCENARIO WORST
Lo scenario Worst considera che la ripresa dall’emergenza sanitaria globale si configuri come una curva “a
L”, ovvero
SCENARIO con un INDICE
BEST: atterraggio
S&P 500 violento (hard
SUPERIORE A 3.000landing) in uno scenario recessivo globale dovuto alla difficoltà di
ritornare alla produzione per la necessità di privilegiare la salute pubblica all’economia. In questo quadro le
3.500
manovre
3.000 fiscali e monetarie attuate in primis negli Stati Uniti e con maggiori difficoltà in Eurozona sarebbero
inefficaci
2.500
ed avremmo un contesto in cui i beni rifugio avrebbero un ruolo chiave:
• a livello macroeconomico i dati di PIL ed occupazione resterebbero molto deboli e le politiche fiscali e
2.000
monetarie si rivelerebbero incapaci di supportare i mercati finanziari;
•1.500a livello obbligazionario questo si tradurrebbe in un “fly to quality” che favorirebbe gli asset rifugio quali
1.000Dollaro, Yen e Oro;
• nel comparto azionario, tutti i temi sarebbero poco attraenti e la cautela renderebbe opportuno non investire
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
in azioni, attendendo il raggiungimento del bottom del mercato.
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020
SCENARIO WORST: INDICE S&P 500 INFERIORE A 2.500 Nello scenario Worst, che per la Direzione
3.500 Investimenti di Cordusio implica uno scenario
3.000 recessivo globale (L shape), l’indice Standard &
2.500
Poor 500, che segue l’andamento di un paniere
formato dalle 500 aziende statunitensi a maggiore
2.000
capitalizzazione, scenderebbe sotto i 2.500 nei
1.500 prossimi 12 mesi.
1.000
Il grafico qui accanto ne mostra la proiezione
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Elaborazione Cordusio, aprile 2020 empirica.
Nello scenario Worst vediamo la necessità di stare essenzialmente esposti al mercato
obbligazionario per lo scenario di recessione durevole e l’alta volatilità attesa, che renderebbe
le azioni difficilmente prevedibili nel loro andamento. Per coloro, quindi, che ritengono valida
questa visione, al fine di esporsi al rischio obbligazionario, non privo di volatilità, potrebbe
Soluzioni essere interessante investire in uno strutturato con protezione 100% e sottostante un fondo
strutturate obbligazionario flessibile dalle perfomance solide su orizzonti temporali a 3 e 5 anni. Le nostre
capacità di Fund Selection all’interno del Gruppo UniCredit ci consentono di scegliere i migliori
sottostanti con criteri qualitativi e quantitativi. Inoltre, trattandosi di investimento obbligazionario
caratterizzato dalla cedola come suo tratto essenziale, la formula telescopica nel mondo degli
strutturati consente di percepire una cedola annuale con un cap.
17INVESTMENT IDEAS
SCENARIO WORST
Titoli di stato di rating elevato
View positiva
In questo scenario, i titoli di Stato rappresentano il porto sicuro per gli investitori. Le banche
centrali acquistano quantità via via crescenti.
Obbligazioni Corporate Investment Grade
View neutrale
Federal Reserve e Banca Centrale Europea comprano questa classe di obbligazioni e
sostengono i corsi, ma il peggioramento dei fondamentali ne frena un possibile apprezzamento.
Azioni
La recessione perdura e riduce considerevolmente gli utili aziendali.
I settori da preferire sono i Consumi di base e le Utility, soggetti a minor ciclicità e lo storico
dividend yield non offre protezione. Nell’ambito delle scelte fattoriali, i titoli a minor volatilità
(fattore “Min Vol”) proteggeranno maggiormente.
Tra le aree geografiche i listini europei periferici sono destinati a sottoperformare e i Paesi
View negativa Emergenti vanno ridotti poiché vengono colpiti dal deflusso dei capitali che tornano nei
Paesi Sviluppati.
Obbligazioni High Yield e dei Paesi Emergenti
I tassi di default sugli High Yield aumentano considerevolmente, alcune nazioni esportatrici
di petrolio potrebbero non onorare i debiti esteri. La liquidità del mercato per queste classi
obbligazionarie si riduce drasticamente.
18Disclaimer
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oscillazioni in funzione delle variazioni dei tassi di cambio ed avere un effetto indesiderato sulla redditività dell’investimento.
• investimenti che offrono alti rendimenti possono subire delle forti oscillazioni in termini di prezzo a seguito di eventuali
declassamenti del merito di credito. In caso di fallimento dell’emittente l’investitore può perdere l’intero capitale.
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perdite al momento della vendita fino all’intero capitale investito.
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