MONTHLY HOUSE VIEw Focus Misurare lo shock dei prezzi dell'energia - Luglio 2022 - CFM Indosuez
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Documento di Marketing MONTHLY HOUSE VIEw Luglio 2022 Focus Misurare lo shock dei prezzi dell’energia
Sommario
01 E d i to r i a le P3
R A P SOD I A D ELL A N O RM AL IZ Z A Z IO NE . . .
O T R AG ED I A D E L L’ INF L A Z IO NE ?
02 Fo cu s P4
M I SUR A R E LO S H O CK
D EI P R EZ Z I D EL L’ E NE R G IA
03 Ma cro e co n o mi a P6
IL FATTORE R
04 Re d d i to f i sso P8
UN R I SC HI O D I ST R E T TA E CCE S S IVA?
05 Azioni P10
O R I ENTA R SI I N U N M E R CATO O R S O
06 C a mb i P12
LE D EC I SI ONI D E L L E BAN CH E
C ENT R A LI R AVV IVAN O
L A VOL AT I LI TÀ D E I CAM B I
07 A sse t a l lo ca ti o n P14
SC ENA R I O D ’ I NVE ST IME N TO
ED A LLOCA Z I ONE
08 Mo n i to r d e i me rc a t i P16
PA NO R A M I CA D E I PR IN CIPAL I
M ER CAT I FI NA N Z IARI
09 Glo ssa r i o P17
D i chi a r a z i o n e di e s c lu s ione P18
d i resp o n sa b i l i t à
01 Editoriale
R APSODIA DELL A NORMALIZZAZIONE...
O TR AGEDIA DELL’INFL A ZIONE?
«Ogni azione richiede l’oblio»: Citazione di Nietzsche.
Cari Lettori,
Nella vita reale, la vittoria non è mai fulminea, e Ora che l’inflazione è una realtà, le banche centrali
non è mai seguita da un rapido ritorno alla nor- si affrettano ad alzare i tassi e cercano di chiudere
malità. Dopo aver partecipato alla guerra di Troia, gli occhi sulle conseguenze di un brusco processo
Ulisse impiegò, fra mille peripezie, dieci anni per di normalizzazione, in un’economia già in rallenta-
tornare alla sua Itaca. Allo stesso modo, negli anni mento, aumentando così il rischio di recessione,
‘70, la vittoria contro l’inflazione richiese un decen- con molte incognite geopolitiche. La normalizza-
V INCENT nio. Lo stesso tempo impiegato dalle banche cen- zione del policy mix non è una meta, ma un viaggio,
MANUEL trali per ravvivare le aspettative di inflazione. Ora con più alti e bassi del solito, e un percorso costel-
Chief Investment Officer, che ci sono riuscite, ci auguriamo semplicemente lato di molte, possibili sorprese. E se non stessimo
Indosuez Wealth
Management che tornino sui propri passi. Ma è un desiderio rea- vivendo una breve rapsodia a lieto fine, ma una più
listico? E se quello che stiamo vivendo non fosse cupa e lunga tragedia greca con eroi in preda a un
solo un momento ciclico, ma una fase di cambia- destino sfuggente e soggetti a dilemmi corneliani?
mento più strutturale, che potrebbe richiedere
Questa è la domanda cruciale posta oggi dagli
anni per essere frenato?
investitori alla Fed. Siete convinti che queste
Gli antichi Greci avevano un senso della tempo- azioni possano dimostrarsi efficaci nel controllare
ralità e una forma di pazienza che forse abbiamo una traiettoria inflazionistica sorprendentemente
perso. Questo è probabilmente il motivo per cui violenta? Siete pronti a correre il rischio di una
l’oblio - che costituisce, per Nietzsche, la duplice recessione, per contenere le pressioni inflazioni-
condizione per l’azione e la felicità - e la nostra stiche?
memoria corta ci hanno spinto a dimenticare la
Oggi, rileggere le tragedie greche può rivelarsi
lunga dinamica dei cicli inflazionistici. La memoria
utile, per ripensare alla nostra percezione del
del passato bussa senza successo alla porta delle
tempo e all’impatto delle azioni umane e politiche.
nostre percezioni, influenzate dalle nostre spe-
Contrariamente alla nostra moderna concezione
ranze, dal nostro ottimismo, dalle nostre credenze
della storia - vista come un percorso dialettico di
e dal nostro orizzonte temporale ridotto. Le nostre
progresso - la tragedia ci insegna che le vicende
speranze di pace perpetua ci hanno fatto dimen-
umane non hanno sempre un epilogo felice e che
ticare la lunga storia della Russia. La volatilità dei
le nostre azioni, spesso vane, possono peggiorare
mercati finanziari contribuisce peraltro a ridurre il
la situazione. Una lezione di umiltà, per noi investi-
nostro orizzonte temporale, mentre le emergenze
tori. Se non possiamo prevedere il futuro, è meglio
sociali e le elezioni riducono l’orizzonte dei governi.
adattarsi al presente, senza dimenticare la storia.
Queste esigenze sociali richiedono oggi un’azione
rapida da parte delle banche centrali. Tuttavia,
questo potrebbe essere un tranello: i cicli inflazio-
nistici richiedono più tempo per raffreddarsi che
per riattivarsi.
L’orizzonte temporale ridotto e l’errore di per-
cezione delle banche centrali sono due possibili
spiegazioni per questo grave errore di politica eco-
nomica. Nel 2021, i responsabili delle banche cen-
trali erano ancora così scossi dalla dislocazione
seguita alla pandemia e dubbiosi sulla ripresa del
mercato del lavoro, che hanno continuato a pro-
porre misure monetarie accomodanti ingiustifi-
cate. Di recente, condizionati da un decennio di
timori di deflazione, si sono rifiutati di riconoscere
il ritorno dell’inflazione, già saldamente presente.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
MISUR ARE LO SHOCK DEI PREZZI DELL’ENERGIA
I motivi alla base dell’attuale crisi energetica sono molteplici. I prezzi del petrolio
rimarranno elevati, ma dovranno far fronte a rischi di ribasso dovuti al calo della domanda.
La carenza di gas sarà presto una realtà in Europa e rappresenterà il principale rischio
per il nostro scenario di crescita del PIL.
I P RE Z ZI DEL P E T R OL IO trimestre del 2022, ma non in misura sufficiente
D OV R A NNO FA R F R ON T E da mantenere i prezzi ai livelli attuali. Il Brent
A L CA LO DEL L A D OM A ND A dovrebbe attestarsi intorno ad una media di 112,8
dollari al barile nel 2022 e di 102,8 nel 2023. La ten-
Dopo la riunione di giugno della Fed, che ha rav- denza al ribasso del prezzo del petrolio potrebbe
vivato i timori di recessione, i prezzi del petrolio essere più pronunciata se i timori di recessione
sono scesi di 10 dollari al barile (sotto i 110 dollari), continueranno ad accentuarsi, inducendo gli
nonostante la progressiva riapertura della Cina. investitori a prevedere un più rapido riequilibrio
In prospettiva, i rischi sul fronte dell’offerta riman- del mercato, attraverso una domanda globale di
gono forti. Finora, il petrolio russo (poco meno del petrolio più debole.
10% della produzione mondiale) è stato relativa-
mente resiliente e si è adattato con flessibilità, tra- I P RE Z ZI DEL GA S:
sferendo la domanda dagli acquirenti occidentali UN A P REOC CUPA ZIONE REGION A L E
a quelli orientali (l’India ha ora superato la Germania
come secondo importatore di petrolio russo). Il gas naturale è relativamente più difficile da
Tuttavia, per molti analisti, il sesto pacchetto di sostituire rispetto al carbone ed al petrolio. I prezzi
sanzioni dell’Unione Europea (UE), che include un del gas sono aumentati molto di più in Europa, sia
embargo parziale sulle importazioni di petrolio nel 2021 che nel 2022, a causa di problemi di for-
russo e un divieto di assicurarne il trasporto verso nitura da parte dei Paesi Bassi e ora della Russia.
Paesi terzi, ha cambiato le carte in tavola, con un I recenti avvenimenti (improvvisa riduzione delle
impatto completo avvertibile nel 2023. forniture dai gasdotti russi, chiusura di un porto
statunitense di gas naturale liquefatto) hanno
Nel 2022, il rilascio delle riserve strategiche sta- spinto la Germania a presentare un nuovo sistema
tunitensi ha permesso di alleggerire la pressione di aste per incoraggiare l’industria manifatturiera a
sui mercati petroliferi globali, ma il fenomeno consumare meno gas. Il piano RePowerEU dell’UE
sarà temporaneo. Il 2 giugno, l’OPEC (Organizza- sta cercando di reperire nuove fonti di gas. È inco-
zione dei Paesi Esportatori di Petrolio) ha ribadito raggiante notare che, a maggio, le importazioni
il proprio impegno ad aumentare la produzione, europee di GNL dagli Stati Uniti sono aumentate
ma i recenti risultati inferiori agli obiettivi non del 45% rispetto al 2019 (+4,7 miliardi di piedi cubi
hanno dissipato i timori dei mercati sulla reale al giorno, BCF/g, il 40% delle esportazioni russe
I produttori capacità residua dell’OPEC e sulla sua capacità di verso l’UE nel 2020), ma la capacità statunitense
NON OPEC stabilizzare i mercati (il deficit di offerta dell’OPEC
rispetto agli obiettivi ufficiali di produzione è salito
è ormai quasi esaurita. A fronte di questi livelli
traineranno la estremi di incertezza, e ipotizzando un taglio
a 2,8 milioni di barili al giorno (mb/g) rispetto ai 2,5 solo parziale delle forniture russe, i prezzi del gas
CRESCITA mb/g di aprile). I produttori non OPEC dovrebbero potrebbero salire a 170 euro/MWh in Europa a fine
DELLA trainare la crescita della produzione di petrolio nel anno (secondo gli specialisti di Crédit Agricole SA),
PRODUZIONE 2023. Nel 2023, secondo l’Agenzia Internazionale con rischi di rialzo derivanti sia dall’estensione
dell’Energia (AIE), la produzione statunitense
nel 2023 delle sanzioni UE al gas russo, sia dalla possibi-
dovrebbe continuare a crescere. Il Brasile lità che la Russia prevenga questo rischio, con un
dovrebbe essere la principale fonte di nuovi pro- taglio deliberato delle forniture di gas all’Europa
getti di fornitura di petrolio convenzionale, seguito che farebbe schizzare i prezzi a livelli molto più alti
dalla Norvegia e dagli Stati Uniti. e provocherebbe una vera e propria recessione
Nel complesso, l’Oxford Institute for Energy Studies nell’area euro.
(OIES), che utilizza un approccio al mercato basato
su modelli, calcola che il deficit del mercato petro-
lifero riaffiorerà gradualmente a partire dal quarto
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4Focus
MISURARE LO SHOCK DEI PREZZI DELL’ENERGIA
L’ IMPAT TO SUL L A CRES CI TA Tuttavia, l’aumento del prezzo del petrolio ha esa-
SI FA R À SEN T IRE sperato il fenomeno dell’inflazione negli Stati
M AGGIORMEN T E IN EUR OPA Uniti, che dovrebbe attenuarsi a partire dal terzo
trimestre del 2022 e potrebbe essere mitigato
A differenza degli anni ‘70, ci troviamo in una situa- dalla proposta di sospensione del differimento
zione unica, in cui tutti i prezzi dell’energia sono in dell’imposta sul carburante. Il continente euro-
aumento (Grafico 1). L’aumento dei prezzi del gas peo è stato e rimarrà l’area maggiormente pena-
ha alimentato l’aumento dei prezzi dell’elettricità lizzata dalla crisi energetica. L’aumento dei prezzi
(generata per il 22% dal gas in Europa, per il 38% e la carenza di gas ridurranno inoltre l’efficienza,
negli Stati Uniti) e i prezzi del carbone sono schiz- aumentando la dipendenza temporanea da fonti
zati verso l’alto, mentre i governi si affannano a tro- energetiche alternative e obsolete e creando inter-
vare soluzioni energetiche sostitutive. ruzioni dell’approvvigionamento. Nell’attuale conte-
Alcuni mercati emergenti importatori netti pos- sto, prevediamo che le prospettive dei consumi e
sono beneficiare dell’energia russa a basso costo, degli investimenti diventino incerte, portando il PIL
ma ciò sarà più complicato dal punto di vista logi- dell’area euro in territorio leggermente negativo
stico e politico, e l’aumento di altre materie prime è nel secondo semestre (-0,2%), con rischi orientati
una minaccia crescente per la crescita. Il mercato al ribasso. L’aggiustamento della domanda interna
statunitense viene spesso dipinto come immune dovrebbe attenuare la pressione sui prezzi, ma la
dalle carenze di gas ed elettricità ed è destinato a necessità di mantenere le riserve (Grafico 2) e i
beneficiare di maggiori investimenti nel settore del costi logistici, nonché le esigenze di investimento,
GNL e del petrolio. dovrebbero mantenere alti i prezzi dell’energia nel
2023.
GR AFICO 1: PREZZI DELLE MATERIE PRIME ENERGETICHE, 100= 31.12.2021, %
Carbone Brent Gas statunitense Gas europeo
300%
300%
250%
+125%
250%
+125%
200%
+64%
200%
+64%
+78%
150%
150% +78%
+47%
100% +47%
100%
50%
50%
0%
0%
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
GR AFICO 2: RISERVE DI GAS NATUR ALE, % DI WORKING GAS IN STOCCAGGIO
Media 2012-2019 2020 2021 2022 YTD
100%
100% Nuovo requisito di riserva minima di gas
Nuovo requisito di riserva minima di gas
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20%
0%
0%
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
12.2022
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
12.2022
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroeconomia
I L FAT T O R E R
Nessuna delle istituzioni internazionali vuole annunciare una recessione, tanto meno
Jerome Powell che potrebbe aver contribuito a crearla. Le parole possono avere un
peso concreto e incidere sulla realtà, ma lo scenario della stagnazione dell’Occidente
è già visibile nei numeri. La Cina guarda avanti, dopo il calo dell’attività nel primo
semestre, mentre l’Europa teme l’inverno, con la carenza di gas che frenerebbe la sua
ripresa post COVID.
CIN A: RI A P ER T UR A 2.0 In questo contesto, ci aspettiamo un’intensifica-
zione delle misure di politica fiscale, mentre la
Le esportazioni cinesi sono aumentate del 16,9%
politica monetaria rimarrà sottotono a causa dal
+16,9% su base annua (a/a) a maggio (superando le pre-
visioni del mercato: 8%). Il PMI manifatturiero è
crescente differenziale dei tassi di interesse con
il resto del mondo e del dilemma irrisolto della
a/a per salito a 49,1 nel maggio del 2022, rispetto al 46 di
riduzione della leva finanziaria. La crescita cinese
le esportazioni aprile, battendo le previsioni del mercato che lo
è prevista al 3,5% nel 2022 (in calo di 0,5 punti
cinesi a maggio davano a 48. L’attività interna della Cina è ancora
percentuali rispetto al mese scorso) e al 5,4% nel
in difficoltà, ma in miglioramento. Le vendite al
2023 (revisione al rialzo di 0,6 punti) (Tabella 1).
dettaglio sono diminuite del 6,7% su base annua
(+0,5% su base mensile (m/m)) rispetto alle aspet-
tative di calo del 7,1% del mercato e il tasso di S TAT I UNI T I: DIF F IC OLTÀ
disoccupazione è sceso dal massimo su 26 mesi A BRE V E T ERMINE P ER
di aprile (6,1%) al 5,9% di maggio. La debolezza UN GUA D AGNO A LUNGO T ERMINE
ancora evidente della domanda interna e l’alto Le vendite al dettaglio negli Stati Uniti sono scese
tasso di disoccupazione hanno contribuito a man- dello 0,3% a maggio, un primo segnale concreto
tenere l’inflazione al di sotto dell’obiettivo della che il potere d’acquisto e le prospettive nega-
banca centrale (al 2,1% rispetto al 3%) rispetto tive stanno alla fine penalizzando gli acquisti
ad altre economie asiatiche (7% in India e 5,4% in dei consumatori. I dati indiretti indicano questo
Corea del Sud), nonostante l’aumento dei prezzi rallentamento da mesi e i sondaggi sulla fiducia
delle materie prime. Tuttavia, in un mondo pieno dei consumatori dell’Università del Michigan non
di “falchi” dell’inflazione, la People’s Bank of China sono mai stati così negativi (anche durante la
(PBoC) si è astenuta dal ridurre ulteriormente i pandemia e la crisi finanziaria globale del 2008).
tassi a giugno. Nel secondo semestre 2022, la Certo, quest’ultimo sondaggio ha un potere pre-
ripresa del PIL dovrebbe essere sostenuta dagli dittivo minore sui consumi statunitensi rispetto al
investimenti, grazie al miglioramento delle pro- Conference Board Survey, rivelatosi più resiliente
spettive, alle migliori condizioni finanziarie e grazie alla sua tendenza a seguire il mercato del
all’impulso dato dal governo ai progetti infrastrut- lavoro, ma è chiaramente orientato al ribasso.
turali. La ripresa sarà tuttavia messa a dura prova
dal rallentamento globale e dal rischio di ulteriori
epidemie.
TABELL A 1: SU PIL E INFL A ZIONE, LE NOSTRE PRE VISIONI
PER IL 2022 E IL 2023 SONO INFERIORI AL CONSENSUS, %
CRESCITA DEL PIL INFLAZIONE
Versus Versus Versus Versus
2022 2023 2022 2023
Consensus Consensus Consensus Consensus
USA 2,4% 2,8% 1,8% 2,0% 7,8% 7,3% 3,7% 3,4%
Area Euro 2,4% 2,6% 1,3% 2,1% 7,5% 6,6% 4,1% 2,8%
Cina 3,5% 4,7% 5,4% 5,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,3%
Fonti: Amundi, Focus Economics Consensus Forecasts, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroeconomia
IL FATTORE R
Il tasso di disoccupazione è effettivamente al Ciononostante, il settore dei servizi ha avuto una
3,6%, un dato confortante se si confronta l’attuale tenuta sorprendente, come dimostrano i dati di
situazione di inflazione con quella degli anni ‘70 Google sulla mobilità e sui voli. A giugno, l’indice
(quando il tasso di disoccupazione era superiore dei responsabili degli acquisti (PMI) per il settore
al 6%). Tuttavia, con un’inflazione superiore all’8% dei servizi è sceso di 3,3 punti a 52,8, calando di
e un tasso di risparmio ormai inferiore al 5%, il altri 2,6 punti, a quota 52, nel settore manifattu-
rischio di una contrazione della domanda interna riero. La flessione degli indicatori di fiducia è di
nel secondo semestre è elevato. L’inflazione cattivo auspicio per l’autunno, dopo la ripresa dei
dovrebbe incidere sui consumi privati a partire dal servizi in estate, durante la quale le famiglie a
terzo trimestre del 2022, mentre la contrazione si reddito più elevato avranno attinto ai loro ancora
intensificherà verso la fine dell’anno, in linea con solidi risparmi privati prima di affrontare un
il deterioramento del mercato del lavoro. Anche inverno difficile. Gli europei potranno ovviamente
gli investimenti dovrebbero subire un duro colpo, contare su ammortizzatori fiscali; secondo il think-
a causa dell’aggressiva stretta monetaria prevista tank Bruegel, sono stati messi in atto tagli alle
per quest’anno (secondo i mercati, il tasso di rife- imposte sull’energia/IVA in 20 dei 27 Stati membri
rimento dei Fed fund dovrebbe attestarsi al 3,75% dell’Unione Europea e trasferimenti ai gruppi più
entro la fine dell’anno). La ricostituzione delle vulnerabili in 25 nazioni. Tuttavia, gli investimenti
scorte continua a incidere fortemente sui dati, ma risentiranno degli estremi livelli di incertezza e
riteniamo che una recessione tecnica sia possibile delle minori prospettive di domanda fino al 2023.
tra il quarto trimestre 2022 e il primo trimestre L’area euro dovrebbe crescere del 2,4% nel 2022
del 2023. Tuttavia, un altro scenario, forse meno (con due punti percentuali di crescita riportati
probabile e meno ottimale nel lungo periodo, pre- dalla solida crescita di fine 2021, il che significa
vede che i consumatori statunitensi siano ancora una stagnazione nel secondo trimestre del 2022 e
sostenuti da una politica fiscale accomodante e una leggera contrazione del PIL nel terzo e quarto
da una politica monetaria meno aggressiva, anche trimestre) e dell’1,3% nel 2023 (revisione al ribasso
se questo non ridurrebbe l’inflazione. Un compro- di 0,5 punti percentuali rispetto al mese scorso),
messo difficile per i politici, soprattutto in vista con rischi orientati al ribasso (aumenta la proba-
delle elezioni di metà mandato di novembre. bilità di un taglio totale del gas russo, che azzere-
rebbe la crescita nel 2023). L’inflazione dovrebbe
raggiungere il picco nel 3° trimestre (all’8,3%), ma
A RE A EUR O:
l’incertezza è alta a causa dell’attuale crisi energe-
L’ IN V ERNO S TA A RRI VA ND O
tica (vedi Focus).
La ripresa europea post COVID è stata offuscata
dalla guerra. La produzione industriale è aumen-
tata dello 0,4% m/m, grazie soprattutto alla forte
spinta della produzione di energia (5,4% m/m).
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Reddito fisso
UN RISCHIO DI STRETTA ECCESSIVA?
300%
250%
Le banche centrali di Stati Uniti, Europa e Regno Unito sono determinate ad evitare
+125%
effetti di secondo impatto sull’inflazione e inaspriranno le condizioni monetarie.+64%
200% In
teoria, potrebbe anche verificarsi una recessione morbida, ma cosa accadrà nella +78%
vita
150%
reale? +47%
100%
50%
BA NCHE CEN T R A L I aspettative sulla forza dell’economia e sulla posi-
0% zione delle banche centrali. Un’ipotesi alternativa
Le banche centrali, guidate dalla Federal Reserve,
potrebbe essere un’inversione della curva dei
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
Il debito a hanno inasprito le condizioni monetarie in modo
rendimenti trainata dalla stagflazione, con i mer-
rendimento molto aggressivo attraverso la forward guidance
cati che pesano sui rendimenti a lungo termine
negativo è sceso ed i rialzi dei tassi. I tassi di mercato stanno supe-
90%
per riflettere i timori di recessione, mentre i ren-
rando i livelli neutri, trasformandosi in un freno per
dimenti a breve termine potrebbero comprimersi
del l’economia. La domanda continua a rallentare e le
meno se la Fed conferma il suo impegno a combat-
componenti cicliche stanno iniziando a scendere
A 1,8 MILIARDI tere l’inflazione.
(prezzi dei beni, metalli industriali), ma i prezzi dei
DI DOLLARI prodotti alimentari e degli affitti continuano a cre- La BCE si trova in una situazione molto più dif-
100%
scere. Nuovo
Il complesso
requisito dienergetico
riserva minimanon dà tregua alle
di gas ficile, dato il forte deprezzamento dell’euro e la
banche
80% centrali. volontà di inasprire la politica monetaria. La banca
centrale ha fissato un aumento di 25 pb a luglio e
Le aspettative di inflazione a lungo termine si
60% un altro a settembre, mentre i mercati del reddito
stanno riducendo, in seguito alla forte correzione
fisso vedono il tasso di deposito raggiungere l’1%
delle
40% materie prime cicliche e all’aggressivo per- entro la fine del 2022. I tassi dell’euro sono aumen-
corso di stretta monetaria delineato dal mercato e
tati notevolmente dopo il cambio di rotta della
realizzato
20% dalla Federal Reserve.
BCE, a febbraio, ma osserviamo ancora scarsi
La0%Fed sta stringendo le maglie in un rallenta- segni di frammentazione del mercato, anche se i
mento ciclico e l’attuale ritmo di rialzi dei tassi livelli assoluti sembrano interessanti sui periferici.
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
07.2022
08.2022
09.2022
10.2022
11.2022
12.2022
potrebbe pesare ancora di più sulla crescita. Le aste si svolgono ancora in modo relativamente
I rischi di ribasso sull’economia dovrebbero con- “normale”. L’allargamento degli spread periferici
cretizzarsi in un netto irripidimento della curva è stato in linea con la normalizzazione dei tassi
dei rendimenti. L’inversione dell’inclinazione della nell’area euro (Grafico 3) e in questo contesto è
curva dei rendimenti è un processo che richiede prevedibile una certa volatilità dei premi di rischio.
tempo, poiché implica un cambiamento delle
GR AFICO 3: GLI SPREAD SOVR ANI SONO IL PRINCIPALE RISCHIO
PER LE CONDIZIONI DI FINANZIAMENTO DELL’AREA EURO*, %
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Spread sovrani Rendimento Tasso Spread Indice ponderato Prezzo
(media UEM) del Bund di policy corporate per gli scambi delle azioni
* Indice delle condizioni finanziarie dell’area euro, pesi.
Fonti: Goldman Sachs, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 801.
02.
03.
04.
05.
06.
Reddito fisso
UN RISCHIO DI STRETTA ECCESSIVA?
100%
Nuovo requisito di riserva minima di gas
80%
60%
40%
20%
0%
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
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09.2022
10.2022
11.2022
12.2022
Tuttavia, due giorni di allargamento degli spread Dal punto di vista dei fondamentali, le imprese
italiani sono stati sufficienti a scatenare una rea- hanno accumulato riserve di liquidità in bilancio
zione da parte del Consiglio direttivo della BCE. La e le scorte di debito hanno tassi di finanziamento
BCE ha agito d’anticipo e ha guadagnato tempo. molto bassi. Ovviamente, le nuove esigenze di
L’impatto sugli spread è stato immediato. Per ora, i finanziamento vengono soddisfatte con tassi e
mercati concedono alla BCE il beneficio del dubbio spread più alti ma, in questa fase, non sono suffi-
sulla costruzione di uno strumento credibile con- cienti a erodere il profilo finanziario molto elevato.
tro la frammentazione e la volatilità si è ridotta, in
Per quanto riguarda i fondamentali, il mercato
linea con gli spread periferici.
prevede un declassamento del rating, in quanto
Il seguito, alla prossima puntata... le agenzie potrebbero reagire all’aumento degli
spread. Di conseguenza, il rischio di credito
dovrebbe aumentare fino al 2023, con un poten-
OBBL
40% IGA ZIONI C OR P OR AT E
ziale aumento delle inadempienze nel settore high
I35%
mercati del credito sono stati scossi dall’incer- yield nel prossimo futuro, anche se dovrebbero
tezza
30%
sui tassi, misurata dalla volatilità intrinseca rimanere al di sotto dei livelli della passata reces-
(ai massimi dall’inizio degli anni 2000) e dal crollo sione. Su una base corretta per il rischio, i rendi-
25%mercati azionari.
dei menti investment grade sono più convenienti di
I20%
deflussi continuano a influenzare il comporta- quelli high yield, che soffrirebbero maggiormente
mento del mercato: gli investitori hanno ritirato se i timori di recessione dovessero continuare. Il
15%
quasi il 15% del loro patrimonio dal mercato high debito subordinato attira nuovamente l’attenzione
10% europeo, che ha anche perso il 15% della per-
yield degli investitori, mentre il mercato si interroga
formance da un anno all’altro: si tratta della più sulle call. Riteniamo che i timori di non-call siano
5%
forte contrazione del mercato in termini nominali esagerati per la maggior parte degli emittenti e
0%
mai registrata (Grafico 4).Rendimento
Tuttavia, i mercati del raccomandiamo di rimanere molto selettivi. Sia
Spread sovrani Tasso Spread Indice ponderato Prezzo
credito nei mercati
(media UEM) sviluppati contabilizzano
del Bund già i
di policy gli emittenti
corporate corporate
per gliche quelli finanziari
scambi delle azionisono
rischi di recessione, la liquidità limitata, sia per le decisi a mantenere il proprio accesso al mercato e
imprese che per gli investitori, ed i tassi nominali accettano di pagare un prezzo elevato.
più elevati.
GR AFICO 4: DIMENSIONE DEL MERCATO EUROPEO DEI TITOLI HIGH YIELD,
MILIARDI DI EURO
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
04.2001
01.2004
10.2006
07.2009
04.2012
12.2014
09.2017
06.2020
Fonti: ICE, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 905 Azioni
O R I E N TA R S I I N U N M E R C AT O O R S O
40%
I35%
mercati azionari si trovano in una fase di mercato ribassista e gli investitori devono
orientarsi con cautela tra un’inflazione a livelli storici e il rischio di recessione.
30%
Quest’ultima è una questione fondamentale, poiché la durata delle correzioni azionarie
è25%
correlata all’ampiezza della contrazione ciclica.
20%
Sul
15% fronte bottom-up, le aspettative di crescita Questa riduzione è interamente ascrivibile ai ren-
degli utili rimangono stabili, nonostante le forti dimenti obbligazionari reali, che hanno deteriorato
10%
turbolenze del mercato, ma l’aumento dei rendi- il premio per il rischio azionario, ora intorno al 6%,
menti
5% reali rappresenta un fattore contrario per e hanno penalizzato l’attrattiva delle azioni. Tutta-
le valutazioni azionarie, mentre la volatilità rimane via, dopo questo semestre di correzione, i premi
0%
elevata.Spread
Pertanto,
sovranipur apprezzando
Rendimento l’ampiezza del
Tasso per il Spread
rischio azionario in Europa sono
Indice ponderato di nuovo
Prezzo
movimento (media UEM)
di repricing già del Bund
verificatosi neglidiultimi
policy corporate (>10%),per
interessanti gli scambi
spingendoci delle
però a azioni
concen-
mesi, rimaniamo cauti sui fondamentali, prima trare la nostra attenzione sul rischio di revisione
che catalizzatori maggiormente positivi possano degli utili.
segnalare un avvio di ripresa del mercato.
S TAT I UNI T I
U T IL I E VA LU TA ZIONE
Il 13 giugno, l’indice S&P 500 ha chiuso in territorio
Sul fronte degli utili, le revisioni continuano ad di “mercato orso” (calo del 20%) per la prima volta
600.000
L’EPS a 12 mesi essere resilienti… finora. Gli EPS a 12 mesi sono da marzo 2020. Per gli investitori, si tratta di una
è aumentato aumentati dell’8% dall’inizio dell’anno, mentre il soglia simbolica e psicologica che di solito genera
8%
500.000
mercato ha perso oltre il 23%. Durante i prece- un’ulteriore pressione sui flussi.
dell’ denti
400.000mercati orso del 2000-2003 e del 2007-
Negli ultimi mesi, a seguito dell’aumento dei ren-
2009, i prezzi di mercato hanno anticipato la svolta
300.000 dimenti dei titoli di Stato USA, il mercato statu-
delle revisioni degli utili, ma queste ultime li hanno
nitense ha subito un forte calo. L’energia è l’unico
rapidamente seguiti. Questo non è ancora suc-
200.000 settore in territorio positivo, poichè beneficia di
cesso nell’attuale scenario. Ma per quanto tempo?
questo contesto inflazionistico. In questo scena-
100.000
Sul fronte delle valutazioni, l’indice S&P 500 è rio, privilegiamo i titoli a dividendo sostenibili ed
attualmente
0
al di sotto del suo livello medio di P/E i titoli di qualità a prezzo ragionevole (QARP), ma
(prezzo/utile) di lungo periodo (attualmente a 15,7x siamo più cauti sui titoli ciclici (beni di consumo
04.2001
01.2004
10.2006
07.2009
04.2012
12.2014
09.2017
rispetto a 17,1x) (Grafico 5). voluttuari ed industriali). 06.2020
GR AFICO 5: INDICE S&P 500 CON R APPORTO EPS E PE FORWARD A 12 MESI
US Breakeven 10-anni (sinistra) US 10-anni (sinistra) US Real Yields (sinistra) S&P 500 P/E (destra)
4 24
3,2182
3 22
2,6094
2 20
1 18
0,6088
0 16
15,7x
-1 14
-2 12
06.2021
07.2021
08.2021
09.2021
102021
11.2021
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
Nota: Dall’inizio dell’anno, il forte rialzo dei rendimenti reali (+170 pb) ha spiegato la forte riduzione delle valutazioni azionarie
(P/E da 22 a 16 per l’S&P 500).
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Azioni
ORIENTARSI IN UN MERCATO ORSO
EUR OPA (Associazione delle Nazioni del Sud-Est Asiatico),
mentre siamo neutrali sulla Corea del Sud e sotto-
I venti contrari dei mesi precedenti sono ancora
peso su Taiwan.
presenti: il conflitto tra Russia e Ucraina, le per-
turbazioni della supply chain, l’inflazione, l’aumento
dei tassi, le ripercussioni della politica “zero COVID” S T IL E: ENFA SI SUI T I TOL I Q UA L I T Y,
della Cina. L’universo delle imprese resta il punto C OMP L E TAT I D A I VA LUE
con meno ombre, con aziende che non registrano Il settore Value ha sovraperformato, grazie soprat-
alcun rallentamento, ad eccezione di alcuni settori tutto al significativo rimbalzo dei rendimenti e
specifici (in particolare quelli che hanno benefi- all’aumento dei prezzi delle materie prime. Dopo
ciato maggiormente del trend “Stay At Home” sul la recente accelerazione dei rendimenti obbliga-
fronte dei consumatori). zionari, ci si può tuttavia interrogare sul poten-
Le valutazioni si sono notevolmente ridotte, ma ziale residuo di questo fattore, in particolare se
con una legittima cautela da parte degli investitori il mercato inizia a concentrarsi più sulla crescita
sul ritmo e sull’entità di una possibile revisione al (in rallentamento) che sull’inflazione. In tal caso, la
ribasso degli utili. Pertanto, nonostante una cor- performance relativa del settore Value potrebbe
rezione significativa che ha portato a multipli di gradualmente attenuarsi, ma sembra francamente
valutazione e premi per il rischio interessanti (10,7x prematuro puntare su questa eventualità.
per l’Eurostoxx 501), rimaniamo cauti sui mercati I titoli Quality rimangono la scelta migliore in un
azionari dell’area euro e continuiamo a preferire i regime di mercato caratterizzato da alta volatilità
mercati britannici e svizzeri su base relativa. e bassa visibilità. I titoli con solidi fondamentali,
come visibilità, stabilità, resistenza e dividendi in
MER CAT I EMER GEN T I crescita, sono sempre più premiati dal mercato.
Inoltre, la stabilizzazione dei rendimenti a lungo
A partire dalla seconda metà del 2022, la nostra
termine dovrebbe sbloccare il loro potenziale di
visione delle azioni cinesi è ancora maggiormente
sovraperformance.
positiva, grazie al recente allentamento delle
misure di lockdown a Shanghai e Pechino, alle Tuttavia, il persistente trend inflazionistico giusti-
vigorose misure monetarie e fiscali a favore della fica il mantenimento di un’allocazione considere-
crescita, nonché al forte impulso sul piano delle vole sulle strategie di dividendi, con l’obiettivo di
infrastrutture. Ci sono stati sviluppi positivi anche bilanciare i settori Value/ciclici e quelli più difen-
sul fronte normativo, con la ripresa delle autorizza- sivi (come sanità, telecomunicazioni e utility).
zioni per il gaming online, dopo un congelamento Per quanto riguarda lo stile Growth, un rimbalzo
di 8 mesi. Questo fa ben sperare per il settore tecnico del mercato potrebbe offrire un sollievo
cinese del gaming e per i giochi su Internet. Nelle allo stile nel breve termine, in particolare dopo la
ultime settimane, il governo cinese ha comunicato recente correzione. Tuttavia, finché i rendimenti
costantemente sulla propria politica di incentivi. obbligazionari saranno in aumento, preferiamo
Il nostro posizionamento attuale, con orienta- non tornare su questo stile, fatta eccezione per
mento bottom-up, è una strategia tattica “barbell” le strategie opzionali, che offrono un’asimmetria
che ha come assi principali la Cina e l’India/ASEAN interessante.
1 - P/E forward misto a 12 mesi.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 115%
0%
Spread sovrani Rendimento Tasso Spread Indice ponderato Prezzo
06 C a m b(media
i UEM) del Bund di policy corporate per gli scambi delle azioni
LE DECISIONI DELLE BANCHE CENTR ALI
R A V V I VA N O L A V O L AT I L I TÀ D E I C A M B I
Un numero crescente di banche centrali si è lanciato nella corsa ai rialzi, per opporsi
600.000
alle pressioni inflazionistiche. La BNS, solitamente «neutrale», ha fatto nelle scorse
500.000
settimane un primo passo sorprendente, aumentando i tassi di 50 pb. La BCE sembra
impaziente
400.000 di seguire questa strada e, finora, solo la Banca del Giappone cerca di
resistere alla tendenza, nonostante lo YEN abbia perso oltre il 17% sull’USD negli ultimi
3300.000
mesi.
200.000
CHF EUR
100.000
La BNS aumenta i tassi inaspettatamente La BCE prevede un aumento dei tassi
0
Nel corso del mese di giugno, la Banca nazio- La presidente della Banca Centrale Europea (BCE),
04.2001
01.2004
10.2006
07.2009
04.2012
12.2014
09.2017
06.2020
nale svizzera (BNS) ha inaspettatamente Christine Lagarde, ha dovuto ribadire l’inten-
aumentato i tassi e ha sorpreso tutti sia per la zione di aumentare i tassi a luglio e a settembre,
tempistica, facendolo prima della BCE, sia in ter- a causa dell’aumento dello spread tra i titoli tede-
mini di ampiezza, con un incremento di 50 pb, a schi e quelli italiani. Gli investitori temono che un
-0,25%. Si tratta di un chiaro messaggio inviato aumento dei tassi dell’euro possa avere un impatto
al mercato: la BNS ha ribadito che è impegnata a sui Paesi periferici, indebolendo ulteriormente la
mantenere l’inflazione vicina all’obiettivo e che un valuta.
deprezzamento
4 del franco svizzero è altamente 24
Se il sentimento di avversione al rischio persi-
indesiderabile. 3,2182
3
ste, l’euro dovrebbe continuare a essere sotto 22
Il presidente Thomas Jordan ha dichiarato che pressione rispetto al dollaro e al franco svizzero
2,6094
l’istituto
2 potrebbe intervenire sul mercato Forex nel breve e medio termine. La parità EUR/USD 20a
e acquistare valuta estera in caso di “eccessivo 1,0340 sarà un livello chiave, da tenere d’occhio.
apprezzamento
1 del franco svizzero”. Tuttavia, 18
ILCHF
RIMARRÀ FORTE
in caso di indebolimento della divisa elvetica, la
0
banca sarebbe anche disposta a vendere valuta
estera per mantenere un franco forte, oltre a ricor-
-1
0,6088
15,7x
16
14
nei confronti rere ad ulteriori aumenti dei tassi, se necessario,
dell’EUR con l’obiettivo principale di evitare di importare
-2 12
inflazione nel Paese. In questo contesto, il franco
06.2021
07.2021
08.2021
09.2021
102021
11.2021
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
nel breve termine
dovrebbe rimanere forte nei confronti dell’euro nel
breve e medio termine e potremmo vedere la cop-
pia convergere verso la parità nei prossimi mesi
(Grafico 6).
GR AFICO 6: GR AFICO GIORNALIERO USD/CHF,
CHF PIÙ FORTE, GR A ZIE ALL’AGGRESSIVITÀ DELL A BNS
1,00
0,98
0,9663
0,96
0,94
0,92
0,90
07.2021
08.2021
09.2021
10.2021
11.2021
12.2021
01.2022
02.2022
03.2022
04.2022
05.2022
06.2022
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 12Cambi
LE DECISIONI DELLE BANCHE CENTRALI RAVVIVANO LA VOLATILITÀ DEI CAMBI
U SD Da allora la valuta con rating AAA si è stabilizzata
Sostenuto da aspettative di rialzo e ha avviato una tendenza rialzista nei confronti
dei tassi del FOMC ancora più elevate degli omologhi regionali asiatici, mentre l’avanzo
delle partite correnti tocca livelli mai visti.
Il biglietto verde si è lasciato alle spalle tutte le
classi di attivi e le valute estere, dopo la pubblica- L’invidiabile bilancia commerciale australiana,
zione di un CPI ai massimi da 40 anni. Il percorso forte delle sue materie prime, frutterà una note-
previsto per il rialzo dei tassi della Fed è diventato vole quantità di valuta estera, che sosterrà l’AUD.
ancora più ripido, aggravando ulteriormente l’ef- Trasversalmente, l’ampliamento dei differen-
fettivo scenario di margin call che circonda il dol- ziali dei tassi d’interesse rispetto agli altri paesi
laro. In concomitanza con il contesto geopolitico sosterrà il dollaro australiano in caso di ribasso. Il
sempre fragile dell’Ucraina e con l’impennata dei suo status di valuta ad alto rendimento è di buon
prezzi dell’energia e dei generi alimentari, il senti- auspicio per i nuovi giochi valutari del carry trade.
mento di avversione al rischio si è riaffacciato con
forza. CN Y
Nonostante l’aumento dei tassi d’interesse si sia Lockdown o non lockdown?
verificato anche altrove, nessuna valuta è stata Dalla fine di aprile, lo yuan cinese ha ceduto signi-
finora in grado di resistere alla tempesta perfetta ficativamente terreno, passando il testimone
che ha spinto il dollaro al rialzo. Tuttavia, al di là come valuta mondiale più performante al dollaro
di questa attuale compressione a breve termine, USA in ripresa. Su base regionale, in Asia, la Cina
che probabilmente persisterà fino al picco dell’IPC non sembra disposta ad affrontare pressioni di
statunitense o fino a quando il FOMC reagirà, va apprezzamento relativo, mentre il Giappone, suo
presa in considerazione la crescente possibilità di concorrente, svaluta in modo aggressivo lo yen,
un potenziale errore di politica, tale da indurre una manipolando il controllo della curva dei rendi-
recessione. Un rialzo aggressivo dei tassi, proprio menti. La riduzione dell’8% della PBoC da picco
quando il consumatore statunitense riduce drasti- a picco, evidente rispetto aldollaro statunitense,
camente la spesa, porterà inevitabilmente ad un deve essere vista in questa luce, in linea con il
ripensamento completo della sovraperformance regime di gestione del paniere Forex dei suoi par-
del dollaro. Una valuta per ora più forte, ma certa- tner commerciali. Da allora, la stabilità è tornata
mente vulnerabile nel medio termine, dato l’attuale e la coppia USD/CNY si è mantenuta al di sotto
posizionamento del mercato e qualora la Fed ini- di 6,80 da metà maggio. Non possiamo ancora
ziasse a trasmettere un messaggio meno aggres- escludere un indebolimento delèlo yuan al di là di
sivo alla fine del 2022. questo punto, dato che i differenziali dei tassi di
interesse rispetto agli Stati Uniti si amplieranno
AUD ulteriormente nei prossimi mesi. Tuttavia, un
La politica cambia le carte in tavola allentamento graduale e a lungo atteso delle rigide
per la valuta australiana AAA politiche di lockdown “zero COVID” nelle principali
città costiere cinesi contribuirà certamente a sol-
Il partito laburista ha strappato la vittoria e la mag- levare il velo di crisi economica che avvolge il PIL.
gioranza di governo ai liberali, al potere da molto Rimaniamo cautamente ottimisti sul fatto che, nel
tempo, sancendo un significativo cambiamento corso del tempo, in questi momenti di debolezza,
politico. A sua volta, la Royal Bank of Australia lo yuan cinese continuerà a garantire una stabile
(RBA) ha aumentato i tassi di interesse più del diversificazione delle riserve della Banca Centrale
previsto, in un paese dove regna la piena occupa- e a sovraperformare ulteriormente i concorrenti
zione. del G7 a più basso rendimento.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asset Allocation
S C E N A R I O D ’ I N V E ST I M E N TO
ED ALLOCAZIONE
P R O SP E T T I V E del 1° trimestre 2022, ma incombe un rischio di
M ACR OEC ONOMICHE E DI MER CATO revisione. Il rischio di credito dovrebbe aumen-
tare fino al 2023, ma rimane contenuto al di sotto
• Le narrazioni globali continuano ad alternare sor-
dei livelli della passata recessione, con tassi di
prese legate all’inflazione e timori di recessione.
insolvenza nell’high yield che dovrebbero raggiun-
Nell’area euro, il picco di inflazione si estenderà
gere il 4% (ben lontani dai record del 2009).
fino alla fine dell’anno e dovrebbe attestarsi ad
oltre il 7% su base annua, prima di scendere a • Il regime di mercato ha adottato una configu-
IL CICLO circa il 4% l’anno prossimo. razione Orso, senza ancora un punto di stabi-
MACRO- • Si prevede che il ciclo macroeconomico continui
lizzazione e in un regime di maggiore volatilità.
ECONOMICO a rallentare ulteriormente, sfiorando la reces-
Finora la correzione del mercato è stata guidata
dovrebbe essenzialmente da un aumento dei rendimenti
sione nel secondo semestre, e che nel 2023 la
continuare a obbligazionari a lungo termine. Ora che i timori
crescita sarà inferiore al potenziale. Sebbene
di recessione sono in aumento e le revisioni degli
RALLENTARE l’area euro sia la più colpita dalla crisi energe-
utili potrebbero tornare ad essere di attualità, gli
tica e dal conflitto in Ucraina, la spesa fiscale
investitori stanno aumentando l’esposizione ai
dovrebbe limitare il rischio di recessione a una
settori Defensive e ai titoli Quality.
recessione tecnica. Negli Stati Uniti, saranno
soprattutto l’inasprimento delle condizioni finan-
ziarie a determinare un rallentamento, sia sul C ON V IN ZIONI
fronte delle imprese che su quello dei consuma- DI IN V ES T IMEN TO/A L LOCA ZIONE
tori, con questi ultimi che risentiranno anche del • Azioni: manteniamo un’esposizione moderata,
minore potere d’acquisto. con un approccio neutrale al rischio e una pre-
• La normalizzazione monetaria continua ad acce- ferenza per i titoli Value e Quality/Defensive che
lerare, con la Fed che anticipa i suoi rialzi dei offrono rendimenti da dividendo interessanti, e
tassi. J. Powell sembra essere pronto a provo- che assicurano una buona copertura contro l’in-
care un rallentamento e ad accrescere la disoc- flazione. Rimaniamo sottopeso sui titoli Growth e
cupazione. La BCE abbandonerà i tassi negativi, sulle società con valutazione elevata. Rimaniamo
mentre l’aumento dello spread cristallizza l’ansia sottopesati sull’area euro e passiamo da neutrali
per la sostenibilità del debito, spingendo l’istituto a leggermente sottopesati sugli Stati Uniti e
a intensificare le discussioni su una rete di prote- sovrappesati sulla Cina. Osserviamo una rinno-
zione per limitare i rischi di frammentazione. vata trazione sulle azioni cinesi, che hanno sovra-
performato i mercati statunitensi nell’ultimo
• I fondamentali delle imprese, che finora sono
mese e premiano la nostra pazienza su questo
rimasti solidi, dovrebbero iniziare a risentire di mercato, che rimarrà incerto e volatile nei pros-
questo rallentamento. La crescita degli utili è simi mesi. Il forte calo dei titoli Quality nell’ultimo
stata rivista al rialzo, dopo la stagione degli utili anno può offrire buoni livelli di ingresso.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asset Allocation
SCENARIO D ’INVESTIMENTO ED ALLOCAZIONE
• Reddito fisso: abbiamo mantenuto una posi- CONVINZIONI CHIAVE
zione sottopesata sulla duration, ma di recente GIUDIZIO GIUDIZIO
TATTICO STRATEGICO
abbiamo aumentato le nostre posizioni sui titoli (CT) (LT)
di Stato a lunghissima duration, per limitare il
REDDITO FISSO
drawdown in caso di recessione. Rimaniamo
TITOLI DI STATO
costruttivi sulle strategie buy & hold di obbliga-
zioni corporate con duration moderata. All’in- Decennale Core EUR (Bund) =/- =/-
terno di un contesto caratterizzato dall’aumento Periferici EUR = =/-
delle paure per una recessione, abbiamo ridotto 2A US =/+ =/+
tatticamente l’esposizione al comparto Value 10A US = =
ed incrementato quella al Quality. Rimaniamo EUR breakeven inflazione = =
costruttivi sul debito subordinato e aumentiamo US breakeven inflazione =/- =
la nostra attenzione sui titoli ESG (Environmen-
CREDITO
tal, Social and Governance) e sulle obbligazioni
verdi.
Investment grade EUR =/+ =/+
High yield EUR/BB- e > = =
• Valute: tutti i fattori sono oggi a favore del dol-
High yield EUR/B+ e < =/- =/-
laro, rispetto alla maggior parte delle valute:
Obbl. finanziarie EUR =/+ =/+
differenziali di tasso, fondamentali macroecono-
mici, rischi geopolitici e rischi sovrani/di fram- Investment grade USD =/+ =/+
mentazione. Ciononostante, questi fattori sono High yield USD/BB- e > = =
relativamente ben prezzati e il dollaro sembra High yield USD/B+ e < =/- =/-
aver raggiunto il suo picco massimo, limitato da DEBITO EMERGENTE
una normalizzazione che si sta generalizzando a Debito sovrano
= =
un numero più ampio di paesi. in valuta forte
Debito sovrano
• In generale consideriamo gli attivi reali come una in valuta locale = =
buona copertura contro l’inflazione. Riteniamo
Credito Am. Latina USD = =
che il settore infrastrutturale sia nella posizione
Credito Asia USD =/- =
ideale per beneficiare di questo ruolo, in par-
ticolare nel contesto in cui si intensificano gli Obbl. cinesi CNY =/- =
investimenti in infrastrutture e nella transizione A ZIONI
climatica. Il settore immobiliare era solito sovra- REGIONI GEOGRAFICHE
performare le azioni negli anni ‘70, ma riteniamo Europa = =
che entri in questo ciclo di normalizzazione Stati Uniti =/+ =/+
monetaria a livelli di valutazione elevati, con Giappone - -/=
una maggiore vulnerabilità per il mercato resi-
America Latina -/= =
denziale statunitense (poiché il tasso dei mutui
a 30 anni supera di gran lunga i rendimenti degli
Asia escluso Giappone = =
affitti). Rimaniamo più costruttivi sul settore Cina =/+ +
immobiliare commerciale e logistico in Europa. STILI
Infine, il private equity probabilmente rifletterà Growth -/= +
in parte e più gradualmente gli aggiustamenti dei Value = =
multipli di valutazione visti nei mercati pubblici. Quality + =
Tuttavia, questo segmento continua ad attrarre
Ciclici - =
grandi afflussi, mentre le uscite dei fondatori e
Difensivi =/+ -/=
l’eliminazione delle attività non-core continue-
CAMBI
ranno a fornire interessanti opportunità in questo
contesto. Stati Uniti (USD) = =/-
Area Euro (EUR) = =/+
Regno Unito (GBP) =/- =
Svizzera (CHF) =/+ =
Giappone (JPY) =/- =/-
Brasile (BRL) = =
Cina (CNY) =/- =/+
Oro (XAU) = =
Fonte: Indosuez Wealth Management.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Monitor dei mercati (valuta locale)
P A N O R A M I C A D E I P R I N C I P A L I M E R C AT I F I N A N Z I A R I
D AT I A G G I O R N AT I A L 2 3 G I U G N O 2 0 2 2
VARIA- VARIA-
VARIAZIONE ULTIMO VARIAZIONE
RENDI- ZIONE INDICI AZIONARI ZIONE
TITOLI DI STATO 4 SETTIMANE PREZZO 4 SETTIMANE
MENTO YTD YTD
(PB)
(PB)
S&P 500 (Stati Uniti) 3.795,73 -6,46% -20,36%
US Treasury 10A 3,09% 34,01 157,69
FTSE 100 (Regno Unito) 7.020,45 -7,20% -4,93%
Francia 10A 1,97% 45,50 177,10
Stoxx Europe 600 402,4 -8,07% -17,51%
Germania 10A 1,43% 42,90 160,70
Topix 1.851,74 -1,38% -7,06%
Spagna 10A 2,51% 45,80 194,80
MSCI World 2.549,05 -7,10% -21,12%
Svizzera 10A 1,23% 51,00 136,70
Shanghai SE Composite 4.343,88 8,79% -12,07%
Giappone 10A 0,23% -0,50 16,40
MSCI Emerging Markets 995,34 -2,70% -19,21%
VARIA- MSCI Latam
VARIAZIONE 2.040,53 -16,81% -4,19%
OBBLIGAZIONI ULTIMO ZIONE (America Latina)
4 SETTIMANE
YTD
MSCI EMEA (Europa,
193,61 -7,43% -29,78%
Titoli di Stato Medio Oriente, Africa)
34,16 -2,76% -12,90%
dei Mercati Emergenti
MSCI Asia Ex Japan 647,69 -0,42% -17,94%
Titoli di Stato
202,33 -2,02% -7,42% CAC 40 (Francia) 5.883,33 -8,22% -17,75%
in EUR
Obbligazioni Corporate DAX (Germania) 12.912,59 -9,27% -18,71%
188,09 -4,01% -11,95%
High yield in EUR MIB (Italia) 2.1615,00 -11,94% -20,96%
Obbligazioni Corporate IBEX (Spagna) 8.106,4 -8,80% -6,97%
290,13 -5,36% -12,72%
High yield in USD
SMI (Svizzera) 10.453,31 -9,04% -18,81%
Titoli di Stato USA 300,55 -1,45% -6,16%
Obbligazioni Corporate
43,19 -3,51% -15,31% VARIA-
dei Mercati Emergenti ULTIMO VARIAZIONE
MATERIE PRIME ZIONE
PREZZO 4 SETTIMANE
YTD
VARIA-
ULTIMO VARIAZIONE Barre di Acciaio
VALUTA ZIONE 4.289,00 -7,60% -5,69%
SPOT 4 SETTIMANE (CNY/Tm)
YTD
EUR/CHF 1,0114 -1,73% -2,51% Oro (USD/Oncia) 1.822,77 -1,51% -0,35%
GBP/USD 1,2260 -2,70% -9,40% Greggio WTI
104,27 -8,61% 38,64%
(USD/Barile)
USD/CHF 0,9609 0,10% 5,26%
Argento (USD/Oncia) 21,042 -4,10% -9,89%
EUR/USD 1,0523 -1,88% -7,45%
Rame (USD/Tm) 8.409,00 -10,09% -13,49%
USD/JPY 134,95 6,16% 17,27%
Gas Naturale
6,24 -29,96% 67,27%
(USD/MMBtu)
VARIAZIONE VARIA-
INDICE
ULTIMO 4 SETTIMANE ZIONE Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
DI VOLATILITÀ
(PUNTI) (PUNTI) La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
VIX 29,05 1,55 11,83
RENDIMENTI MENSILI DEGLI INVESTIMENTI, ESCLUSI I DIVIDENDI
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
Stoxx Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
VARIA ZIONE DA INIZIO ANNO (Y TD)
MARZO 2022 APRILE 2022 MAGGIO 2022
4 SETTIMANE (23 GIUGNO 2022)
MIGLIORI 12,25% 0,38% 6,46% 8,79% -4,19%
3,58% -1,20% 1,87% -0,42% -4,93%
3,15% -2,40% 0,84% -1,38% -7,06%
2,52% -3,79% 0,69% -2,70% -12,07%
0,77% -4,89% 0,20% -6,46% -17,51%
0,61% -5,23% 0,14% -7,10% -17,94%
-2,52% -5,75% 0,01% -7,20% -19,21%
-2,93% -8,43% -0,16% -7,43% -20,36%
-6,84% -8,80% -1,56% -8,07% -21,12%
PEGGIORI -7,84% -13,86% -4,29% -16,81% -29,78%
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glossario
AIE: Agenzia internazionale dell’energia. IPCC: Gruppo intergovernativo sul cambiamento climatico.
BCE: La Banca centrale europea che governa la politica monetaria IRENA: Agenzia internazionale per le energie rinnovabili.
dell’euro e degli Stati membri dell’euro.
ISM: Insitute for Supply Management
Blockchain: Tecnologia per l’archiviazione ed il trasferimento di infor-
mazioni. Assume la forma di una banca dati che può essere condivisa Metaverso: Un metaverso (dall’inglese metaverse, contrazione di
simultaneamente con tutti i suoi utenti e che, in generale, non dipen- meta universe, ossia meta-universo) è un mondo virtuale fittizio. Il
de da alcun organo centrale. termine viene comunemente utilizzato per descrivere una futura
versione di Internet dove degli spazi virtuali, permanenti e condivisi,
BLS: Bureau of Labor Statistics. sono accessibili tramite interazione 3D.
BNEF: Bloomberg New Energy Finance. Mix di politica: Strategia economica che uno Stato adotta a seconda
del contesto e dei propri obiettivi, e che consiste essenzialmente nel
Brent: Petrolio greggio estratto nella parte britannica del Mare del combinare politica monetaria e politica fiscale.
nord, spesso utilizzato come prezzo di riferimento per il petrolio in
Europa. OCSE: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.
Ciclici: Ciclici si riferisce ai titoli di aziende il cui andamento dipende Oligopolio: Una situazione che si verifica quando sono presenti pochi
dalle variazioni subite dall’economia nel suo complesso. Questi titoli offerenti (venditori) che producono un bene omogeneo, e un numero
rappresentano società i cui profitti sono più alti quando l’economia elevato di richiedenti (acquirenti).
è prospera.
OMC: Organizzazione Mondiale del Commercio.
CPI (indice dei prezzi al consumo): Il CPI stima il livello generale medio
dei prezzi sostenuto da una famiglia tipo per l’acquisto di un paniere OPEC: Organizzazione dei paesi produttori di petrolio.
di beni e servizi. Il CPI è lo strumento più comunemente utilizzato per
OPEC+: È costituito da paesi dell’OPEC e da 10 altri paesi tra cui
misurare il livello dell’inflazione.
Russia, Messico e Kazakistan.
Deflazione: Opposto dell’inflazione. Diversamente da quest’ultima, si
PIL (prodotto interno lordo): Il PIL misura la produzione annua di beni
distingue per un calo duraturo ed autosostenuto del livello generale
e servizi di un paese da parte degli operatori residenti nel territorio
dei prezzi.
nazionale.
Difensivi: Difensivi si riferisce ai titoli delle aziende più o meno immu-
PMI: Indice dei direttori agli acquisti (Purchasing Manager Index in
ni al mutare delle condizioni economiche.
inglese).
Duration: Misura la sensibilità di un’obbligazione o di un fondo ob-
Pricing power: Espressione della lingua inglese che designa la capa-
bligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration di
cità di un’impresa o di un marchio di aumentare i prezzi, senza che tale
un’obbligazione è lunga, più il prezzo di tale obbligazione è sensibile
incremento influisca sulla domanda per i suoi prodotti.
alle variazioni dei tassi di interesse.
Punti base (pb): 1 punto base = 0,01%.
EBIT (Earnings Before Interets and Taxes): Sigla anglosassone che
indica l’utile risultato prima dell’applicazione delle imposte e degli Quality: Titoli Quality si riferisce ad aziende con profitti più elevati ed
oneri finanziari. Dall’utile sottrae le spese operative, pertanto cor- affidabili, debito basso e altre misure di utili stabili e una solida gover-
risponde al risultato operativo. nance. Le caratteristiche comuni dei titoli Quality sono l’alto livello
di redditività del patrimonio netto, del debito rispetto al patrimonio
EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amor-
netto e di variabilità degli utili.
tisation): All’utile netto aggiunge gli interessi, le imposte, la svaluta-
zione e le quote di ammortamento. Viene utilizzato per misurare la Quantitative easing (QE): Termine inglese che indica lo strumento di
redditività operativa di un’azienda prima delle spese non operative e politica monetaria che consiste nell’acquisto di titoli da parte della
degli oneri non monetari. Banca centrale europea allo scopo di iniettare liquidità nell’econo-
mia.
Economia di scala: Riduzione del costo unitario di un prodotto che
ottiene un’impresa aumentando i volumi di produzione. SEC (Securities and Exchange Commission): Il SEC è un organismo
federale statunitense responsabile del corretto funzionamento dei
EPS (Earnings Per Share): Sigla anglosassone che indica l’utile utile
mercati mobiliari statunitensi.
per azione.
Spread (per Spread di credito): È la differenza tra due attivi, gene-
ESG: Sistema di rating extra-finanziario delle imprese incentrato sul-
ralmente i tassi di interesse, ad esempio quelli delle obbli-gazioni
le sfere Ambientale, Sociale e di Governance, che consente di valuta-
corporate e del titolo di Stato.
re la sostenibilità e l’impatto etico di un investimento in una società.
SRI: Investimenti sostenibili e responsabili.
Fed: Riserva federale americana, vale a dire la banca centrale degli
Stati Uniti. Stagflazione: Si parla di stagflazione quando un’economia sperimen-
ta simultaneamente un aumento dell’inflazione e una stagnazione
FMI: Fondo monetario internazionale.
della produzione economica.
FOMC (Federal Open Market Commitee): È il comitato di politica mo-
Stagnazione secolare: La stagnazione secolare designa un periodo
netaria della Riserva federale americana.
prolungato di crescita economica debole o assente.
Gig economy: Sistema caratterizzato da posti di lavoro flessibili,
Tasso swap d’inflazione 5 anni tra 5 anni: Indica dove si attesteran-
temporanei od autonomi.
no tra cinque anni le previsioni inflazionistiche a cinque anni. Mostra
Giapponesizzazione dell’economia: Fase di stagnazione che ha se- quindi come possono evolvere in futuro tali previsioni.
gnato l’economia giapponese negli ultimi trent’anni. L’espressione
Uberizzazione: Termine ispirato al nome della società americana
viene in genere utilizzata con riferimento al timore degli economisti
Uber, che sviluppa e gestisce piattaforme digitali volte a mettere in
che altri paesi sviluppati seguano la medesima tendenza.
contatto gli autisti e gli utenti. Indica un nuovo modello di business
Growth: Stile Growth si riferisce ad aziende per le quali è attesa una che utilizza le nuove digitali e si iscrive nel quadro dell’economia
crescita del fatturato e degli utili a tassi superiori alla media del collaborativa, ponendo in relazione diretta clienti e fornitori, con un
mercato. Di conseguenza, i titoli Growth sono in genere caratteriz- costo di produzione ridotto e prezzi più bassi.
zati da valutazioni più elevate rispetto a quelle del mercato nel suo
Value: Stile Value si riferisce ad aziende apparentemente scambiate
complesso.
a un prezzo più basso rispetto ai loro fondamentali. Fra le caratteri-
Inflazione di pareggio (o «inflation breakeven» in inglese): Livello di stiche comuni ai titoli Value ci sono il rendimento elevato in termini di
inflazione al quale i rendimenti delle obbligazioni nominali e di quel- dividendi, un rapporto prezzo/valore contabile basso e un rapporto
le indicizzate all’inflazione (di scadenza e qualità identiche) sono in prezzo/utili basso.
equilibrio. In altre parole, è il livello di inflazione al quale un investi-
VIX: Indice di volatilità implicita dell’indice S&P 500. Misura le stime
tore può indifferentemente scegliere di detenere un’obbligazione
degli operatori sulla volatilità a 30 giorni in base alle opzioni indiciz-
nominale od un’obbligazione indicizzata all’inflazione. Rappresenta
zate.
pertanto le previsioni inflazionistiche in una regione geografica per
una determinata scadenza. WTI (West Texas Intermediate): Insieme al Brent, il WTI è un para-
metro di riferimento per i prezzi del greggio. Il petrolio è prodotto in
America ed è una miscela di diversi greggi dolci.
07.2022 l MONTHLY HOUSE VIEW l 17Puoi anche leggere
