Cina: il mercato delle A-share - Dove, come e perché - Aprile 2019 - Aberdeen Standard Investments
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Cina: il mercato delle A-share Dove, come e perché... Aprile 2019
2 Cina: il mercato delle A-share
Sommario
Introduzione 3
In breve 4
Parte I
Cos’è il mercato delle A-share? 6
Parte II
Perché gli investitori dovrebbero
interessarsi a questo mercato? 10
Approfondimento: Un quadro di riferimento 14
per la previsione dei rendimenti a lungo termine
Parte III
Come si è evoluto il mercato delle A-share? 18
Approfondimento: Alla ricerca del fattore G nell’ESG 20
Parte IV
Dove sono i rischi? 22
Conclusioni 24
Autori
Nicholas Yeo Nicholas Chui
Director and Head of Equities, Investment Director,
China and Hong Kong Asian Equities
Il nostro pensiero
al centro
Siamo convinti dell’importanza di comunicare il nostro
pensiero e la nostra filosofia d’investimento attraverso
analisi stimolanti sui principali temi di mercato.
Con riflessioni mirate e uniche, desideriamo aiutare gli
investitori a comprendere in modo più chiaro e dettagliato
le sfide e le opportunità presenti nei mercati globali.
Cina: il mercato delle A-share 3
Introduzione
Perché interessarsi all’azionario onshore cinese?
Come si fa a investire? Infine, l'investimento nelle
A-share compensa i rischi?
Questo paper vuole offrire uno strumento di approfondimento in grado di
dare risposte concrete a chi vuole investire nel mercato azionario cinese
delle A-share.
I cosiddetti sei onesti servitori di Rudyard Kipling “che mi hanno
insegnato tutto quel che so” sono Che cosa, Perché, Quando, Come,
Dove e Chi, e offrono un quadro di riferimento estremamente valido
per spiegare il mercato azionario onshore cinese.
Andiamo dunque alla scoperta del dove, come e perché del mercato
delle A-share, degli operatori coinvolti e dei fattori che regolano
questo segmento. Illustreremo come l’accesso da parte degli
investitori esteri sia migliorato nel corso degli anni ed esamineremo
inoltre i rischi che richiedono una strategia d’investimento attiva
basata su una ricerca rigorosa.
Per gli investitori interessati a comprendere l’argomento ancora più in
profondità, ricorriamo al nostro quadro analitico proprietario per
generare un outlook a 10 anni dei rendimenti degli investimenti.
Offriamo inoltre un approfondimento sui piccoli ma importanti
progressi nella corporate governance, che dimostrano come gli sforzi
volti a rendere più professionale questo mercato stiano dando i
loro frutti.
“Andiamo dunque alla
scoperta del dove,
come e perché del
mercato delle A-share,
degli operatori
coinvolti e dei fattori
che regolano questo
segmento.”
4 Cina: il mercato delle A-share In breve Il mercato delle A-share cinesi sta cambiando rapidamente, sulla scia dei primi sforzi volti a rendere più professionale questo segmento prevalentemente orientato agli investitori retail. Sono circa 3.420 le azioni denominate in renminbi negoziate sulle borse valori di Shanghai e di Shenzhen1 e sono importanti per diverse ragioni: • Il mercato delle A-share rappresenta uno dei maggiori mercati azionari al mondo con una capitalizzazione di mercato di circa 5.600 miliardi di USD2. • Il mercato delle A-share svolge un ruolo cruciale per lo sviluppo dei mercati dei capitali cinesi nell’ottica di finanziare le pensioni di una popolazione che invecchia. Un mercato azionario efficiente contribuisce a determinare in maniera più accurata i prezzi degli asset finanziari. • Le A-share rispecchiano cambiamenti importanti nell’economia cinese, in particolare l’emergere di aziende agili del settore privato, pronte a soddisfare i bisogni di consumatori sempre più consapevoli. • Una maggiore facilità di accesso per gli investitori esteri e le iniziative volte ad affrontarne i timori per la sospensione dei titoli hanno permesso l’inclusione delle A-share negli indici MSCI e FTSE Russell, ponendo fine ad anni di isolamento di questo mercato. • Grazie all’abbondante liquidità e alla ridotta correlazione con gli altri mercati, le A-share offrono agli investitori esteri un valido strumento per diversificare i propri portafogli. • Le prospettive sugli utili a medio termine restano positive nonostante il rallentamento della crescita e i timori riguardo alla guerra commerciale. Ulteriori approfondimenti suggeriscono altri motivi di ottimismo: • Craig Mackenzie, Head of Strategic Asset Allocation, utilizzando un modello proprietario di previsione, conclude che le A-share potrebbero offrire un rendimento atteso medio ponderato per le probabilità all’incirca dell’8% all’anno per i prossimi 10 anni. Questo dato è superiore alla nostra previsione a lungo termine per le azioni globali, nonché al rendimento annuo del 5,2% offerto dalle A-share nell’ultimo decennio. • Nicholas Yeo, Director and Head of Equities, China and Hong Kong, ci mostra che la corporate governance sta migliorando. Alcune società all’avanguardia hanno anche mosso i primi passi verso una maggiore consapevolezza rispetto ai fattori ambientali, sociali e di governance (ESG). L’investimento in questo mercato espone gli investitori a una serie di rischi, tra cui un ambiente di negoziazione speculativo e volatile, normative non testate, sospensione dei titoli, rallentamento della crescita economica, ambiguità fiscali e potenziali controlli sui capitali. Tuttavia, tali rischi non sono superiori a quelli presenti in altri mercati emergenti. Il rischio maggiore per gli investitori consiste forse nel respingere a priori le opportunità disponibili per ignoranza di ciò che questo mercato può offrire. 1 Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018. 2 Bloomberg, 10 gennaio 2019. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.
Cina: il mercato delle A-share 5
6 Cina: il mercato delle A-share
Parte I
Cos’è il mercato delle A-share?
A/B/H-share… Queste lettere rappresentano i vari tentativi di sviluppo del
mercato azionario in un paese dove le prime azioni venivano
negoziate già poco dopo il 1860. Tuttavia, è soltanto il 1°
Gli investitori che si avventurano nel dicembre 19901 che ha iniziato a operare una struttura simile a
mondo delle azioni cinesi si trovano alle una borsa valori moderna, la Shenzhen Stock Exchange.
Shenzhen anticipa Shanghai come prima borsa dell’era moderna
prese con un mix di lettere dell’alfabeto di circa tre settimane2.
apparentemente casuali. Solo per citare La Hong Kong Stock Exchange, precursore dell’attuale borsa
valori della città, ha iniziato a operare nel 1914, sviluppandosi
qualche esempio, esistono le A-share, le però sotto il dominio coloniale britannico3. Gli investitori
H-share, le S-chip e le P-chip (cfr. Grafico 1). considerano Hong Kong un mercato separato e distinto.
Grafico 1: Il mix di lettere dell’alfabeto delle azioni cinesi
Acquistabili
Paese di attività dagli
Paese di prevalente della Inclusione investitori
Azioni Quotazione Valuta costituzione società nell’indice Commenti cinesi?
A-share Shanghai + Renminbi Cina Cina CSI 300 o MSCI Talvolta doppia quotazione Sì
Shenzhen China A. MSCI EM nel mercato delle H-share
da giugno 2018
B-share Shanghai + Dollaro USA + Cina Cina Nessuna L’interesse è crollato dal Sì
Shenzhen Dollaro di lancio delle H-share
Hong Kong
H-share Hong Kong Dollaro di Cina Cina MSCI China, Spesso doppia quotazione Sì
Hong Kong MSCI EM con le A-share
Red chip Hong Kong Dollaro di Hong Kong Cina MSCI China, Possono avere anche Sì
Hong Kong MSCI EM American Depository
Receipt
P-chip Hong Kong Dollaro di Cayman Cina MSCI China, Possono avere anche Sì
Hong Kong MSCI EM American Depository
Receipt
S-chip Singapore Dollaro di Vari Cina Nessuna di rilievo No
Singapore
ADR (American New York Dollaro USA Cayman Cina MSCI China, Possono ritornare in Cina No
Depository Receipt) MSCI EM come Chinese Depository
Receipt
Fonte: Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018.
1
http://www.szse.cn/main/en/AboutSZSE/Milestone/
2
http://english.sse.com.cn/aboutsse/sseoverview/brief/info/
3
https://www.hkexgroup.com/About-HKEX/Company-Information/About-HKEX/History-of-HKEX-and-its-Market?sc_lang=en
Cina: il mercato delle A-share 7
“A” sta per...
Il presente contributo è incentrato sulle circa 3.420 A-share Si tratta di un mercato ancora alla ricerca di una sua identità.
quotate nella Cina continentale4 (cfr. Grafico 2). Si tratta di azioni Dalla quotazione delle prime società all’inizio degli anni ‘90,
denominate in renminbi negoziate sulle borse valori di Shanghai e ha operato in maniera isolata, per lo più senza rapporti con gli
di Shenzhen. Congiuntamente, i due listini vantano una investitori nel resto del mondo. Fino a pochi anni fa, gli ostacoli al
capitalizzazione di mercato di circa 5.600 miliardi di USD5. coinvolgimento da parte degli investitori esteri erano così
scoraggianti che gli stranieri restavano alla larga o accarezzavano
Nel 2017, la capitalizzazione di mercato delle società nazionali
soltanto l’idea di investire in azioni onshore cinesi.
quotate in Cina è stata superata soltanto dagli USA, secondo i dati
della Banca Mondiale6. Ancora oggi, gli investitori esteri rappresentano soltanto il 2% delle
partecipazioni azionarie, o circa il 5% del flottante7 (cfr. Grafico 3),
Tuttavia, l’entità di questo mercato può risultare fuorviante.
nonostante le autorità e alcune delle società di A-share più lungimiranti
Un grande mercato tende a presentare un livello di maturità che,
auspichino una maggiore partecipazione straniera.
nel caso delle A-share, non è ancora stato raggiunto.
Grafico 2: L’universo delle A-share
Numero di società quotate
4.000
3.500 3.428
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500 284
256
97 162 55
0
A-share B-share H-share American Red chip S-chip
Depository
Receipt
Fonte: Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018.
Grafico 3: Partecipazione azionaria in % sul flottante
Investitori retail (35,2%)
High net worth individuals (10,1%)
Fondi comuni (9,4%)
Hedge fund (11,8%)
Fondo di previdenza sociale nazionale (5,4%)
Compagnie assicurative (5,3%)
Investitori esteri (5,4%)
Altri (amministratori societari, ecc.) (17,5%)
Fonte: Wind, CSRC, CIRC, NSSF, UBS-S. Dati aggiornati a giugno 2016.
4
Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018.
5
Bloomberg, 10 gennaio 2019. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.
6
https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD?year_high_desc=false
7
Wind, CSRC, CIRC, NSSF, UBS-S. Dati aggiornati a giugno 2016.
8 Cina: il mercato delle A-share
Il mercato retail non è morto
Gli investitori retail locali rappresentano oltre un terzo del Shenzhen è emersa quando le grandi società del settore privato,
flottante e circa l’86% delle transazioni8 (cfr. Grafico 4). fenomeno più recente, hanno cominciato a quotarsi su questa
borsa valori, a dimostrazione della crescente importanza del
Grafico 4: Volumi di negoziazioni retail e istituzionali settore dei servizi in Cina. Questa borsa ospita molte delle società
della nuova economia del paese, soprattutto le imprese che
% traggono maggiormente vantaggio dall’espansione dei consumi
100 interni. ChiNext, il Nasdaq cinese, è una seconda piazza della
90 Shenzhen Stock Exchange.
80 La città meridionale di Shenzhen, direttamente confinante con
70 Hong Kong, è nota come la Silicon Valley cinese (soprannominata
60 Silicon Delta). È diventata una calamita di denaro e di talenti,
50 provenienti non solo dalla Cina, ma anche dal resto del mondo.
Retail, 86% La città ospita realtà del calibro del colosso internet Tencent,
40
nonché innumerevoli start up tecnologiche che aspirano a
30
diventare la nuova Tencent.
20
Retail, 35%
10 Team nazionale
0
A-shares H-shares
Ciò che rende insolito il mercato azionario cinese è il ruolo
Retail Istituzionali
interventista svolto dal cosiddetto team nazionale, un gruppo di
Fonte: CEIC, UBS-S. Dati aggiornati a maggio 2018.
imprese a controllo statale che hanno il compito di stabilizzare il
mercato acquistando azioni durante le grandi ondate di vendite.
Gli investitori retail in Cina, come altrove, tendendo a ricercare Il ricorso al team nazionale non rappresenta una politica ufficiale,
plusvalenze rapide. Possiedono ben poche idee di investimento al ma una sorta di segreto noto a tutti. La sua esistenza serve a
di là della caccia al suggerimento più in voga del momento. ricordare che, sebbene i policymaker abbiano adottato alcune
riforme di mercato, la mano non tanto invisibile dello Stato riveste
Ciò spiega la popolarità negli ultimi anni delle aziende di piccole ancora un ruolo nella determinazione dei prezzi degli asset.
dimensioni a forte crescita e spiega anche il motivo per cui la
maggior parte delle società cinesi non considera una priorità il Il livello di controllo dello Stato può suscitare sorpresa negli
pagamento dei dividendi (le A-share offrono rendimenti ridotti e i investitori abituati a interventi di regolamentazione assai minori
tagli dei dividendi sono comuni). nei mercati occidentali. Ciononostante, rispecchia il modello di
capitalismo di Stato che si cela dietro al successo economico
Questo significa altresì che le A-share sono frequentemente messo finora a segno dalla Cina.
soggette a fasi di elevata volatilità innescate dalla speculazione
degli investitori e dalle negoziazioni basate sul momentum. Lo sviluppo del mercato consiste spesso in un braccio di ferro tra
la necessità di riforme e l’istinto delle autorità di regolamentazione
La copertura del mercato da parte degli analisti può essere di mantenere il controllo. Per questo motivo, per fare progressi sul
disomogenea, il che può rappresentare un fattore positivo per gli fronte delle riforme talvolta occorre fare due passi avanti e uno
investitori che conducono ricerche per conto proprio, ma non indietro, soprattutto nelle fasi di stress del mercato.
contribuisce certo alla trasparenza e all’educazione degli investitori.
Storia di due città
La Shenzhen Stock Exchange ha rappresentato la prima borsa
valori moderna in Cina, ma gran parte della sua storia è stata
oscurata da Shanghai, la borsa del nord scelta dai policymaker
negli anni ‘90 per ospitare le aziende pubbliche ristrutturate del
paese. Ancora oggi, sulla borsa di Shanghai sono presenti le grandi
banche statali, i colossi energetici e le società nazionali di servizi di
pubblica utilità.
8
CEIC, UBS-S, dati aggiornati a maggio 2018.
Cina: il mercato delle A-share 9
10 Cina: il mercato delle A-share
Parte II
Perché gli investitori dovrebbero
interessarsi a questo mercato?
Cina allo specchio Anhui Conch Cement sostiene le colossali esigenze della Cina in
termini di abitazioni e di infrastrutture.
La Cina ha bisogno di mercati dei capitali Altre imprese operano in settori più insoliti, come la medicina
credibili che contribuiscano a finanziare le tradizionale cinese (ad es. Beijing Tongrentang) e la produzione
del liquore cinese baijiu (ad. es. Kweichow Moutai), difficili da
pensioni di una popolazione che invecchia trovare al di fuori della Cina. Leader sul mercato nazionale,
rapidamente. I leader del paese ne sono queste imprese hanno il potenziale di dominare i mercati
consapevoli e questa consapevolezza ha internazionali nel momento in cui i loro prodotti usciranno dai
confini nazionali sulla scia della diaspora cinese9.
rappresentato un importante catalizzatore
per le riforme. Crescita degli utili
I mercati azionari rivestiranno un ruolo fondamentale. Ciò che tutti La crescita degli utili, sebbene sotto pressione, appare positiva
auspicano in definitiva è un meccanismo efficiente per investire se valutata rispetto a mercati simili (cfr. Grafico 6).
l’eccedenza di capitale, che aiuterà le persone a risparmiare per il Questa considerazione non vale per l’intero universo delle
futuro e destinerà risorse alle società più meritevoli. A-share, ma per un portafoglio più ristretto di 537 società
selezionate per l’MSCI China A Index Onshore. Il benchmark
I circa 3.420 titoli quotati sulle borse di Shanghai e Shenzhen
Onshore rappresenta circa un quarto della capitalizzazione di
offrono un’istantanea della Cina moderna. A fianco alla vecchia
mercato dell’intero universo10.
Cina dei settori nazionalizzati che danno lavoro a decine di milioni
di persone, esiste la nuova Cina, composta da aziende agili del Ciò premesso, le previsioni di consensus indicano che la crescita
settore privato che soddisfano i bisogni dei consumatori. degli utili nel 2019 nel mercato delle A-share supererà quella
delle società degli indici MSCI World e MSCI Emerging Markets.
Il mercato delle A-share è vasto e capillare (cfr. Grafico 5). In molti
Secondo le previsioni di consensus per il mercato delle A-share,
casi, questo mercato rappresenta l’unico modo per gli investitori
inoltre, gli utili supereranno le proiezioni dell’MSCI China Index,
esteri di accedere alle società che costituiscono la struttura
che tende a replicare le azioni cinesi negoziate offshore11.
portante della dinamica dei consumi cinesi.
Alcune imprese possono svolgere attività più consuete. 9
Le informazioni riguardo a titoli specifici indicati sono puramente indicative. Non costituiscono
Ad esempio, China International Travel Service gestisce negozi invito o raccomandazione all’acquisto o alla vendita di qualsivoglia titolo.
duty-free che dovrebbero trarre vantaggio dall’aumento del 10
Bloomberg, 10 gennaio 2019. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate
ipotesi riguardo a performance future.
turismo. L’azienda di condimenti Foshan Haitian Flavouring & Food
11
Bloomberg, 31 dicembre 2018. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate
rappresenta il più grande produttore di salsa di soia al mondo. ipotesi riguardo a performance future.
Grafico 5: Ripartizione settoriale dell’MSCI China A Index
Servizi finanziari (30,9%) Sanità (7,2%)
Prodotti industriali (13,5%) Immobiliare (5,5%)
Beni di consumo di base (10,6%) Servizi di pubblica utilità (3,4%)
Beni di consumo discrezionali (9,3%) Energia (2,8%)
Informatica (8,3%) Servizi di telecomunicazione (0,9%)
Materiali (7,5%)
Fonte: MSCI. Dati aggiornati al 30 novembre 2018.Cina: il mercato delle A-share 11
della loro sensibilità a voci e speculazioni, tendono a negoziare
Grafico 6: Resilienza della crescita degli utili eccessivamente i propri portafogli. Molti dimenticano che i
costi di transazione incidono negativamente sui rendimenti
Stime di crescita degli utili per azione (a/a) degli investimenti.
40% Per mostrare quanto sia liquido questo mercato, abbiamo stilato
una classifica della velocità di rotazione delle azioni di 63 borse
35% valori dei mercati sviluppati ed emergenti su un periodo di
12 mesi. La velocità di rotazione delle azioni rappresenta un
30%
indicatore grezzo della liquidità. Si ottiene dividendo il numero
25%
di azioni negoziate in un periodo per il numero medio di azioni in
circolazione durante lo stesso periodo.
20%
La Shenzhen Stock Exchange costituisce la terza borsa più
15% liquida al mondo, mentre la Shanghai Stock Exchange occupa la
quinta posizione, secondo i dati aggiornati a fine ottobre 2018
10% raccolti dalla World Federation of Exchanges12 (cfr. Grafico 7).
5% L’isolamento passato significa bassa
0%
correlazione
MSCI China A MSCI China MSCI World MSCI Emerging
Onshore Markets Il mercato onshore si è sviluppato per decenni in maniera isolata.
Ben pochi investitori esteri seguivano le A-share. Ancora oggi,
2017 2018 2019 il mercato è trainato da una base di investitori locali poco
Fonte: Bloomberg, 31 dicembre 2018. Le previsioni fornite rappresentano sofisticati che reagiscono ai fattori interni anziché a quelli esterni.
un parere e non sono indicative di performance potenziali né sono garantite,
e gli avvenimenti o i risultati effettivi potrebbero divergere significativamente. Di conseguenza, il mercato delle A-share tende a non trasmettere
gli shock globali con la stessa intensità degli altri mercati.
Il mercato onshore si è pertanto rivelato un sistema efficace di
diversificazione del portafoglio per gli investitori esteri.
Le imprese cinesi, tuttavia, devono affrontare una serie di
difficoltà. La Cina ha cercato di arginare la crescita del credito L’esame del rapporto tra l’MSCI China A Index e cinque altri indici
per far fronte a livelli di indebitamento che a metà 2017 erano negli ultimi 15 anni mostra una ridotta correlazione con l’indice
arrivati attorno al 274% del PIL. Il paese, come altri, ha fatto MSCI World13 (cfr. Grafico 8). La correlazione maggiore, forse
ricorso a misure di stimolo basate sull’indebitamento a seguito prevedibilmente, riguarda l’indice MSCI China. Gli altri indici
della crisi finanziaria globale avvenuta oltre dieci anni fa. presi in esame includevano MSCI Emerging Markets,
MSCI Emerging Markets Asia e MSCI Asia ex-Japan.
Le società del settore privato sono più vulnerabili di fronte agli
effetti delle restrizioni creditizie. Aumentano i segnali di Questa circostanza ha numerose cause. Gli investitori esteri
sofferenza sotto forma di aumento dei fallimenti e delle svolgono un ruolo così marginale che il mercato delle A-share non
insolvenze. A differenza delle aziende pubbliche, queste imprese è particolarmente vulnerabile alle fughe di capitali. Il crescente
dispongono di un numero limitato di supporti finanziari nel numero di società cinesi che dipendono dalla domanda interna
momento in cui loans bancari si esauriscono e le autorità non risente molto dei cicli delle economie globali e dei tassi di
decidono di dare una stretta alle fonti non ufficiali di credito. La interesse. Le aziende legate allo Stato sostengono il mercato delle
selezione dei titoli, privilegiando le aziende con abbondante A-share durante i periodi di debolezza.
liquidità e bilanci solidi, può contribuire a evitare società
Inoltre, a causa della natura retail del mercato locale,
problematiche.
le negoziazioni spesso non hanno alcun rapporto con quanto
Esistono tuttavia alcuni rimedi temporanei. I policymaker stanno sta avvenendo a livello di imprese e di economia.
allentando le restrizioni creditizie a causa del deterioramento
Nel frattempo, il renminbi rappresenta una delle valute più
del contesto esterno. Anche i consumi interni possono
controllate al mondo. Ciò contribuisce ad attenuare la volatilità
compensare parte della stagnazione dovuta all’indebolimento
per gli investitori esteri e non si è verificata una capitolazione
della domanda esterna.
valutaria analoga a quelle che hanno portato alla svalutazione
del peso argentino e della lira turca nel 2018.
Asset liquidi
Il mercato delle A-share è oggetto di un’intensa attività di Membri, affiliati, corrispondenti e non membri della World Federation of Exchanges,
12
negoziazione. Ciò non dovrebbe sorprendere vista l’influenza ottobre 2018.
degli investitori retail nel mercato. Questi investitori, a causa 13
Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018.12 Cina: il mercato delle A-share
Grafico 7: Elevata velocità di rotazione delle azioni
Velocità di rotazione delle azioni, annualizzata
%
350
300
250
200
150
100
50
0
A.
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Membri, affiliati, corrispondenti e non membri della World Federation of Exchanges. Dati aggiornati a ottobre 2018.
Considerazioni sugli indici Società di A-share più progressiste cercheranno di attrarre
capitale dagli investitori istituzionali esteri perché questo denaro
MSCI ha aggiunto oltre 220 A-share cinesi ai propri indici ACWI tende a essere più stabile o meno sensibile al sentiment a
ed Emerging Markets nei mesi di giugno e settembre 2018, breve termine. Una base di investitori esteri potrebbe contribuire
dopo anni di studi di fattibilità e di consultazioni del mercato. a rafforzare il profilo di un’azienda a livello offshore e a
Prima della fine dell’anno, il fornitore di indici ha annunciato la sostenerne le eventuali ambizioni oltre i confini nazionali.
sua intenzione di incrementare la ponderazione delle A-share Gli investitori esteri potrebbero persino migliorare la reputazione
dall’iniziale 5% al 20%. Qualora venga approvata, l’iniziativa di un’impresa sul mercato nazionale.
avverrà in due fasi nei mesi di maggio e agosto 2019. MSCI ha Per assicurare la soddisfazione dei loro nuovi investitori,
inoltre proposto di rendere i titoli quotati su ChiNext idonei le società saranno più ricettive ai suggerimenti su come
all’inclusione, con i titoli mid-cap ammissibili a maggio 202014. migliorare la corporate governance. Ad esempio, un numero
Anche un altro fornitore di indici, FTSE Russell, sta programmando maggiore di società potrebbe adottare programmi di incentivi
un’inclusione graduale nell’indice a partire da giugno 2019, legati alle azioni che allineino gli interessi del management a
con una probabile ponderazione delle A-share attorno al 5,5%15. quelli degli azionisti.
L’inclusione delle A-share in questi indici ampiamente seguiti
potrebbe convogliare almeno 11 miliardi di dollari di denaro
passivo verso la Cina16. Tuttavia, le implicazioni hanno una
portata persino maggiore.
L’inserimento negli indici è un importante supporto che spingerà 14
https://www.msci.com/documents/1296102/8328554/Consultation_on_China_A_Shares_
molti investitori internazionali a considerare questo mercato per Inclusion_Sep_2018.pdf/a015ebd8-fb4b-2337-dec7-886556f12aa4
la prima volta, tra cui investitori istituzionali che potrebbero 15
https://www.ftse.com/products/downloads/FTSE_FAQ_Document_China_A.pdf
offrire maggiore stabilità al mercato cinese. 16
CLSA, MSCI, Bloomberg, dati aggiornati a settembre 2018.Cina: il mercato delle A-share 13
Grafico 8: Bassa correlazione con i mercati globali
Correlazione calcolata su 15 anni, basata sui dati mensili, indici in USD senza copertura
MSCI China A MSCI China MSCI World MSCI EM (Emerging MSCI EM Asia MSCI AC
Onshore Index Markets) Asia ex JP
MSCI China A Onshore 1,00 0,62 0,39 0,49 0,53 0,53
MSCI China 1,00 0,70 0,86 0,89 0,89
MSCI World Index 1,00 0,85 0,82 0,83
MSCI EM (Emerging Markets) 1,00 0,97 0,97
MSCI EM Asia 1,00 1,00
MSCI AC Asia ex JP 1,00
Correlazione su 3 anni consecutivi delle A-share MSCI rispetto ai principali indici (in USD senza copertura)
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
MSCI World Index MSCI EM (Emerging Markets) MSCI EM Asia MSCI AC Asia ex JP MSCI China
Fonte: Aberdeen Standard Investments, 31 dicembre 2018.
“L’inserimento negli indici è
un importante supporto
che spingerà molti
investitori internazionali a
considerare questo mercato
per la prima volta.”14 Cina: il mercato delle A-share
Approfondimento:
Un quadro di riferimento per la previsione dei rendimenti
a lungo termine
Craig Mackenzie, Head of Strategic Asset Allocation
Quali sono le prospettive di lungo termine per il mercato delle A-share? Utilizzando il nostro modello
proprietario, tentiamo di prevedere i rendimenti degli investimenti su un orizzonte a 10 anni.
Le previsioni del team Global Strategy di ASI si basano: Il grafico seguente mostra i fattori alla base del nostro modello
previsionale per la Cina.
• Sul nostro outlook macroeconomiche a lungo termine
• Sulle nostre opinioni riguardo alle tendenze degli utili nel
settore societario
• Sui livelli delle valutazioni azionarie
Grafico 9: Fattori di rendimento delle A-share a 10 anni
9
8 1,3
7
1,9
6
5 3,1
% annua
8,9
4 3,1 7,6
3 6,9 1,2
5,7
2
1 2,6
0
Crescita Variazione Espansione EPS Rerating Price Dividend Total Forex Total
dei ricavi del numero dei margini delle return income return (USD) return
di azioni valutazioni (RMB) (USD)
Contributo positivo ai rendimenti Sottrazione dai rendimenti Somma dei fattori a sinistra
Fonte: Aberdeen Standard Investments, dati aggiornati a gennaio 2019.
Prospettive sugli utili Numero di azioni – Gran parte della crescita societaria è avvenuta
tramite emissioni azionarie. Per la maggior parte degli ultimi
Valutiamo tre fattori: le proiezioni sulla crescita dei ricavi, i margini 20 anni, il numero di A-share cinesi è aumentato a un ritmo del
di profitto e il numero di azioni. 10% annuo, diluendo così la crescita degli utili per azione per gli
Proiezioni sulla crescita dei ricavi – Questo aspetto è legato alle azionisti esistenti. Negli ultimi anni si è registrato un
previsioni di crescita nominale dell’economia cinese, che saranno rallentamento del ritmo delle emissioni azionarie, che attualmente
inferiori rispetto al passato. Attualmente esistono meno margini per si attesta su valori inferiori al 5%. Alla luce delle previsioni di un
un eventuale recupero della crescita, la popolazione attiva sta indebolimento della crescita economica, riteniamo sia ragionevole
diminuendo e la Cina sta attuando una riduzione della leva finanziaria. supporre che questo ritmo più contenuto di emissioni azionarie
Ciò premesso, la nostra previsione di crescita dei ricavi a 10 anni per il diventi la norma. Tuttavia, anche questo livello di emissioni più
mercato delle A-share cinesi si attesta al 6,9% all’anno, ben al di sopra modesto produrrà una diluizione per gli azionisti esistenti
di quella dei paesi sviluppati e di molte altre economie emergenti. (che stimiamo all’incirca al 3% annuo). Al contrario, il mercato USA
registra riacquisti netti, che determinano un aumento dei
Margini di profitto – Le nostre previsioni rappresentano medie
rendimenti attorno all’1% annuo.
ponderate per le probabilità rispetto a diversi scenari, pertanto
supponiamo che i margini di profitto ritornino alle medie di lungo Nel complesso, la solida crescita dei ricavi, l’andamento piatto dei
termine del ciclo economico. Attualmente i margini di profitto sono margini e l’elevato grado di diluizione suggeriscono una previsione
superiori a questa media di lungo termine, ma ipotizziamo un calo per la crescita degli utili per azione inferiore al 3% annuo, ovvero al
in futuro. di sotto del circa 5% registrato negli ultimi cinque anni.Cina: il mercato delle A-share 15
Valutazioni
Grafico 10: A-share cinesi e EM (prezzi e previsioni sugli utili)
Le A-share sono convenienti: utilizzando il nostro paniere di
valutazione, il mercato è inferiore al fair value all’incirca del 30%.
RMB
La storia suggerisce che le valutazioni tendono verso la media 500
6.000
nel lungo periodo. Le A-share dovrebbero trarre vantaggio dal
forte fattore di slancio per i rendimenti a fronte del ritorno 450
5.000
dell’indice verso il fair value. Ciò potrebbe contribuire all’incirca 400
del 3% annuo su un periodo di 10 anni.
350
4.000
Dividend yield 300
Il dividend yield per le A-share si aggira attualmente attorno al 2%, 3.000 250
ovvero al di sopra della media di lungo periodo (e in linea con il 200
quadro generale di convenienza delle valutazioni). 2.000
150
Rendimenti in valuta locale 100
1.000
L’unione di tutti questi fattori determina un rendimento medio 50
atteso ponderato per le probabilità del 7,6% annuo in termini
0 0
locali, ovvero al di sopra sia della nostra previsione a lungo 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
termine per le azioni globali che del rendimento annuo del 5,2%
Prezzo MSCI China A Onshore (sx)
offerto dalle A-share nell’ultimo decennio. La previsione di
rendimenti più elevati risulta appropriata alla luce dei rischi EPS previsto di MSCI China A Onshore (dx)
maggiori degli investimenti in questo mercato.
USD
1.400 120
Rendimenti in dollari USA (o nelle altre
principali valute estere) 1.200
100
Gli investitori stranieri dovranno tenere conto degli effetti delle
1.000
oscillazioni valutarie sui rendimenti attesi. A nostro giudizio il 80
renminbi è leggermente conveniente rispetto al dollaro.
800
Un eventuale futuro apprezzamento del renminbi potrebbe
60
spingere i rendimenti per gli investitori in dollari attorno 600
all’8,9% annuo. Tuttavia, il renminbi viene scambiato intorno al fair
value rispetto all’euro, riducendo così le possibilità di oscillazioni 40
400
valutarie favorevoli ai rendimenti.
200 20
Opportunità legate al momentum
I rendimenti a lungo termine delle A-share risultano deludenti se 0 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
confrontati con gli altri mercati e nel contesto del successo
economico della Cina. Ciononostante, questo mercato può offrire Prezzo MSCI Emerging Markets (sx)
premi eccezionali agli investitori più tattici. EPS previsto di MSCI Emerging Markets (dx)
Il mercato delle A-share è trainato dal fervore speculativo degli Fonte: Bloomberg, dati aggiornati a gennaio 2019. Solo per scopi illustrativi.
Non dovrebbero essere formulate ipotesi riguardo a performance future.
investitori retail in cerca del migliore suggerimento del momento,
che risulta più importante rispetto a fattori prosaici come gli utili.
I grafici seguenti (cfr. Grafico 10) illustrano come le A-share
differiscano dagli altri mercati. Il grafico in alto mostra come le
oscillazioni dei prezzi siano ben poco correlate con le aspettative
sugli utili. I prezzi salgono nei periodi di accelerazione degli acquisti
speculativi e crollano quando l’esuberanza viene meno.
Al contrario, il grafico in basso mostra lo stretto rapporto tra il
popolare indice MSCI Emerging Markets e le previsioni di
consensus sugli utili.16 Cina: il mercato delle A-share
Gli investitori che puntano sul momentum possono conseguire
rendimenti estremamente elevati in presenza delle giuste
condizioni di mercato. Ad esempio, le A-share hanno guadagnato il
303% nei 12 mesi fino a ottobre 2007 e il 154% nell’anno conclusosi
a giugno 2015 (cfr. Grafico 11).
Una strategia basata sull’acquisto in questo mercato nelle fasi
iniziali del boom e sull’uscita disciplinata nel momento del
rallentamento avrebbe prodotto risultati eccezionali.
Ovviamente, il tutto è più facile a dirsi che a farsi!
Grafico 11: Impennate dei prezzi delle A-share nel breve termine
MSCI China A Onshore Index
6.000
12m fino a ottobre 2007 +303%
12m fino a giugno 2015 +154%
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
2011
2019
2001
2002
2003
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2012
2013
2015
2016
2017
2018
2004
2014
Fonte: Bloomberg, 11 gennaio 2019. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere
formulate ipotesi riguardo a performance future.
L’attuale convenienza delle valutazioni offre un terreno fertile per
una grande ripresa del momentum, ma occorre un catalizzatore
che dia nuovo impulso al sentiment retail. Gli attuali timori sulle
guerre commerciali e il rallentamento della crescita rendono
improbabile una tale eventualità nel breve periodo. Tuttavia,
presto o tardi, avverrà un’inversione di tendenza che creerà
ulteriori opportunità rispetto al momentum.
Nel lungo termine, prevediamo che la natura speculativa del
mercato delle A-share lasci il posto a rendimenti più incentrati sui
fondamentali. Con l’aumento della partecipazione degli investitori
istituzionali, osserveremo inoltre una crescente influenza
dell’analisi dei fondamentali.Cina: il mercato delle A-share 17
18 Cina: il mercato delle A-share
Parte III
Come si è evoluto il mercato delle A-share?
Soltanto nel 2014, gli investitori esteri del settore Futures e options
privato interessati ad accedere al mercato delle La definizione più calzante per i derivati azionari in Cina è
“sottosviluppo”. Le normative possono cambiare in qualsiasi
A-share disponevano di ben poche possibilità:
momento, ma allo stato attuale questo mercato esclude gli investitori
ottenere una licenza da Investitori istituzionali esteri a meno che non gestiscano una Wholly Foreign Owned
esteri qualificati (QFII) o da Investitori Enterprise (WFOE). Si tratta di un veicolo di investimento che consente
agli stranieri di gestire una società a responsabilità limitata senza un
istituzionali esteri qualificati in renminbi (RQFII). socio locale17.
L’iter era complicato. La presentazione della domanda e la sua Ciò premesso, la mancanza di accesso non ha rappresentato un
approvazione richiedevano molto tempo. Gli investitori erano soggetti problema rilevante perché la maggior parte degli investitori esteri
a quote di investimento. Erano previste restrizioni sul rimpatrio degli persegue strategie long-only. Alcuni hedge fund potrebbero non
utili. Inoltre gli investitori del settore pubblico – ossia banche centrali essere soddisfatti, ma hanno la possibilità di aggirare le restrizioni
estere, organismi sovranazionali e fondi sovrani – dovevano rispettare sottoscrivendo contratti swap con le banche offshore.
normative diverse.
Gli investitori che dispongono dell’accesso possono negoziare i futures
Successivamente, però, è nata una nuova possibilità: la piattaforma di sugli indici CSI300 (large cap e mid cap), SSE50 (large cap) e CSI500
negoziazione Stock Connect, che consente agli investitori di negoziare (small cap) sulla China Financial Futures Exchange. Il volume d’affari
a Shanghai e Shenzhen attraverso la borsa di Hong Kong (e viceversa). mensile si aggira rispettivamente attorno a 700 miliardi di RMB
Il programma Shanghai-Hong Kong Stock Connect ha iniziato a (104 miliardi di USD), 300 miliardi di RMB (45 miliardi di USD)
operare nel 2014, mentre l’iniziativa Shenzhen-Hong Kong Stock e 400 miliardi di RMB (59 miliardi di USD).
Connect è stata lanciata due anni dopo.
Esistono diverse restrizioni alla negoziazione in base al fatto che si
Creazione di un canale di accesso possieda un conto “di copertura” o “di negoziazione”. Per esempio,
è previsto un limite massimo di apertura di 50 nuovi contratti al giorno
Grazie al lancio di Stock Connect, gli investitori esteri hanno potuto per i conti di negoziazione, assente invece per i conti di copertura.
finalmente accedere facilmente al mercato azionario onshore cinese.
Gli stranieri che trattavano il mercato cinese attendevano una I contratti di opzioni su azioni più popolari sono le opzioni su fondi
soluzione simile da anni. negoziati in borsa sull’indice SSE50 a Shanghai. Il limite massimo di
posizioni lunghe ammonta a 5.000 contratti (pari a un’esposizione
Questa piattaforma di negoziazione ha eliminato quella burocrazia che sottostante di 125 milioni di RMB o 18,5 milioni di USD). Il limite massimo
ha rappresentato uno dei maggiori ostacoli all’accesso agli di posizioni totali (lunghe e corte) ammonta a 10.000 contratti.
investimenti onshore. Stock Connect riduce il tempo e lo sforzo
necessari agli investitori che risiedono al di fuori della Cina Ritorno ai listini nazionali
continentale per l’acquisto e la vendita di A-share.
Un tempo le società cinesi consideravano una quotazione all’estero,
Oggi, chiunque abbia un conto di negoziazione titoli presso un in particolare negli Stati Uniti, come la prova del fatto che l’azienda si
intermediario a Hong Kong può negoziare una selezione di circa 1.500 era finalmente affermata. Le quotazioni all’estero promettono
titoli azionari onshore. I conti sono denominati in dollari di Hong Kong, standard contabili e informativi migliori che possono risultare più
valuta pienamente convertibile (la negoziazione e il regolamento interessanti anche per gli investitori stranieri.
avvengono in renminbi con una gestione offshore della conversione
valutaria). È previsto il regolamento T+1 (il giorno seguente alla Le società di alto profilo come Alibaba e Tencent puntano ancora sul
negoziazione). mercato offshore. La prima presenta una quotazione primaria a
New York, la seconda a Hong Kong.
Restrizioni residue Tuttavia, l’esperienza delle società cinesi quotate all’estero può
Stock Connect non offre agli stranieri l’accesso a tutti i circa 3.420 titoli risultare deludente. Molte faticano a suscitare e mantenere l’interesse
dell’universo delle A-share. La negoziazione è soggetta a quote degli investitori. Nonostante gli standard più elevati presenti all’estero,
giornaliere (sebbene le autorità le abbiano innalzate). Le discrepanze vi sono stati molti casi di frodi societarie che hanno offuscato la
tra i giorni festivi di Hong Kong e della Cina continentale possono reputazione delle società in regola.
perturbare la negoziazione e il regolamento. Le società cinesi con titoli quotati negli Stati Uniti sono inoltre soggette
È vietato il day trading, ovvero l’acquisto e la vendita di un titolo a una vasta gamma di norme statunitensi. Ciò può rappresentare un
all’interno di una sessione di negoziazione giornaliera. Il margin problema quando, per esempio, un’azienda statale intende operare
trading, ossia la negoziazione con denaro preso in prestito da un con un paese colpito dalle sanzioni statunitensi.
broker, è consentito soltanto per determinati titoli quotati a Shanghai. Negli ultimi anni in Cina i policymaker hanno cercato di convincere le
Esistono restrizioni sulla vendita allo scoperto con provvista di titoli società cinesi quotate all’estero a tornare sui listini nazionali. Per tutti
garantita (ossia sulla vendita di azioni prese in prestito) di determinati questi motivi, le aziende cinesi che dieci anni fa o più hanno optato per
titoli quotati a Shanghai. Esistono inoltre limiti massimi sulle la quotazione all’estero si stanno muovendo in direzione opposta.
partecipazioni estere dei singoli titoli. Ciò premesso, le restrizioni sulle 17
Aberdeen Standard Investments gestisce una Wholly Foreign Owned Enterprise attraverso
partecipazioni sono state allentate per alcuni segmenti del settore la sua unità, Aberdeen Standard Asset Management (Shanghai) Co., Ltd. È in grado di
utilizzare strumenti derivati all’interno di portafogli nazionali, ma non all’interno di fondi
finanziario, come le società di gestione patrimoniale. gestiti per gli investitori offshore.Cina: il mercato delle A-share 19
Ogni rimpatrio riuscito amplia la serie dei potenziali investimenti.
Ad esempio, la società di internet Qihoo 360 Technology è stata
cancellata dal listino di New York nel 2016 per ricomparire su quello di
Shanghai due anni più tardi attraverso un reverse takeover. WuXi AppTec,
società di ricerca medica a contratto, ha abbandonato New York nel 2016
ed è tornata sulla borsa di Shanghai nel 201818.
I policymaker hanno inoltre finalizzato il quadro normativo per il lancio
delle Chinese Depository Receipt (CDR). Le CDR rappresentano una
versione locale delle American Depository Receipt che offrono agli
investitori cinesi l’accesso alle società cinesi quotate all’estero.
Questo sviluppo sarà meno significativo per gli investitori stranieri dal
momento che dispongono di un accesso illimitato a queste società nel
segmento offshore. Tuttavia, si tratta di un altro esempio di come le
riforme stiano lentamente cambiando i mercati locali.
“Stock Connect riduce il
tempo e lo sforzo
necessari agli
investitori che
risiedono al di fuori
della Cina
continentale per
l’acquisto e la vendita
di A-share.”
18
Le informazioni riguardo a specifici titoli menzionati sono puramente esemplificative.
Non costituiscono invito o raccomandazione all’acquisto o alla vendita di qualsivoglia titolo.20 Cina: il mercato delle A-share
Approfondimento:
Alla ricerca del fattore G nell’ESG
Nicholas Yeo, Director and Head of Equities, China and Hong Kong
Le aziende cinesi non sono famose per la solidità della loro corporate governance, ma la
situazione sta lentamente cambiando nel mercato delle A-share. Esaminiamo alcuni dei pionieri
e ciò che è stato fatto.
Una generazione pionieristica Influenze estere
Hangzhou Hikvision Digital Technology è una società pionieristica In varie occasioni nel corso degli anni i policymaker hanno
in Cina, che nello sviluppo avanguardistico della sua tecnologia di incoraggiato gli investitori esteri a considerare le società cinesi.
videosorveglianza, ha reso possibili alcuni degli ultimi progressi nel Negli anni ‘90, hanno fatto quotare le aziende statali a Hong Kong
campo dell’intelligenza artificiale e della robotica. nel tentativo di renderle più competitive mediante l’esposizione a
un contesto commerciale internazionale.
La società quotata a Shenzhen è innovativa anche per quanto
riguarda la corporate governance (ossia il fattore G dell’acronimo A partire dal 2014, gli investitori esteri hanno avuto accesso,
ESG). Infatti, oltre a essere una delle poche società che pubblica come mai accaduto in precedenza, ai mercati domestici mediante
regolarmente informative in lingua inglese, è una delle prime le due piattaforme di trading Stock Connect che collegano la borsa
società con un programma di partecipazione azionaria dei di Hong Kong con le controparti di Shanghai e Shenzhen.
dipendenti e vanta un management tra i più accessibili.
Secondo noi, questo ampliamento della base di azionisti è una
Sfortunatamente le società come Hikvision sono ancora rare nel buona notizia. Una maggiore partecipazione estera può favorire
mercato locale delle A-share. Nell’ultimo studio biennale condotto un’esposizione dei management locali alle migliori prassi
dall’Asian Corporate Governance Association, la Cina si classifica al internazionali e agli standard globali in materia di responsabilità.
9° posto sugli 11 mercati considerati19; solo Filippine e Indonesia
Alcune società ci hanno persino comunicato di aspirare ad avere
occupano posti inferiori in materia di corporate governance.
un maggior numero di investitori esteri (e soprattutto istituzioni
A piccoli passi estere) come azionisti. Anche se ciò potrebbe richiedere un
maggior controllo, i fondi istituzionali esteri tendono ad avere un
La Cina ha un track record deludente in termini di governance. orizzonte di più lungo periodo. Gli investitori a lungo termine
I rischi a cui possono essere soggetti gli investitori includono possono fare da contraltare ai fondi speculativi retail che spesso
l’utilizzo eccessivo della sospensione dei titoli, un intenzionale arrivano a trasformare il mercato azionario in un casinò.
abuso di competenze da parte dei soci fondatori e la discutibile
indipendenza degli amministratori indipendenti.
Le società come Hangzhou Hikvision mostrano che le cose stanno
cambiando, seppur lentamente. Nel 2017, circa un terzo delle circa
3.500 società nell’universo delle A-share ha gestito un piano di
stock option, stando a quanto indicato dal portale internet cinese
sohu.com20.
I programmi di partecipazione azionaria dei dipendenti allineano
gli interessi del management a quelli degli azionisti di minoranza e
sono certamente da incoraggiare.
Stando ai dati, dal 2006 al 2017 il numero di società che ha
annunciato in borsa l’assegnazione di stock option è salito di quasi
10 volte a 407. Oltre il 90% delle aziende che nel 2017 hanno
annunciato l’assegnazione di stock option apparteneva al settore
privato.
CG Watch 2016: Ecosystems Matter – Asia’s Path to Better Home-Grown Governance,
19
settembre 2016.
20
A-Share Listed Company Equity Incentive Statistics and Analysis Report 2017 (in lingua
cinese), Sohu.com, 13 marzo 2018.
Le informazioni riguardo a specifici titoli menzionati sono puramente esemplificative.
21
Non costituiscono invito o raccomandazione all’acquisto o alla vendita di qualsivoglia titolo.
22
Bloomberg, 31 dicembre 2018. Solo per scopi illustrativi. Non dovrebbero essere formulate
ipotesi riguardo a performance future.Cina: il mercato delle A-share 21
Un impegno attivo Secondo i dati di Bloomberg, il pay-out ratio di Shenzhen è salito
dal 32% del 2010 al 52% dello scorso anno22. Nello stesso periodo,
Un significativo coinvolgimento tra le società e gli investitori esteri sempre stando ai dati, a Shanghai si è registrato un incremento più
fa la differenza. In base alla nostra esperienza, una corrispondenza ridotto, dal 34% al 35%.
aperta e regolare può far aumentare i pay-out dei dividendi.
L’inadeguatezza della governance resta un problema serio, ma le
Ad esempio, Kweichow Moutai, il produttore di liquori più cose stanno migliorando. Pur restando cauti, gli investitori
importante al mondo, ha registrato un aumento degli investitori dovrebbero anche riconoscere l’impegno di un esiguo numero di
esteri dal 2% a oltre il 10% tra il 2013 e la fine del 2018, che ha società all’avanguardia. Il cammino verso una migliore
coinciso con un aumento del pay-out ratio dal 30% a circa il 51%21. consapevolezza a livello ambientale, sociale e di governance (ESG)
In generale, negli ultimi anni, sono saliti i pay-out dei dividendi, resta lungo ma almeno sono già stati compiuti i primi passi.
soprattutto nella borsa di Shenzhen, che comprende la maggior La comprensione dei rischi ESG di una società non rappresenta un
parte delle società del settore privato, mentre meno a Shanghai, mero aspetto di facciata. Al contrario, può offrire agli investitori un
dove sono quotate più imprese statali. importante vantaggio analitico che incentiva la performance.
Grafico 12: Principali caratteristiche di governance di 1.232 società private quotate a Shanghai e Shenzhen, 2013
Pratiche di governance Sì % No %
Gli amministratori indipendenti sono almeno un terzo del totale? 1.231 100 1 0
Parere di audit senza riserve? 1.197 97 35 3
Nessuna critica pubblica? 1.193 97 39 3
Il presidente del board è rimasto stabile? 1.150 93 82 7
Sono stati costituiti tutti i quattro comitati previsti in seno al consiglio? 1.142 93 90 7
Il CEO è rimasto stabile? 1.041 85 191 15
Gli amministratori possiedono azioni della società? 942 76 290 24
Il CEO possiede azioni della società? 887 72 345 28
I ruoli di presidente e CEO sono assunti da due persone distinte? 653 53 579 47
All’assemblea generale erano presenti tutti gli amministratori? 624 51 608 49
I supervisori possiedono azioni della società? 494 40 738 60
Fonte: Relazione 2018 sulla CG cinese di ACGA, Li e Hao 2014.22 Cina: il mercato delle A-share
Parte IV
Dove sono i rischi?
Gli investitori sono soggetti ai rischi tipici di chi viene trattata in maniera più approfondita nell’Approfondimento a
p. 20. Tuttavia, i policymaker si stanno adoperando per affrontare
investe nei mercati emergenti e nelle relative questa problematica al fine di attrarre un numero maggiore di
valute. Oltre a ciò, chi desidera investire nei investitori esteri.
mercati delle A-share cinesi deve comprenderne
Rallentamento della crescita
i rischi peculiari.
L’economia è cresciuta a un ritmo del 6,5% nel 2018; i nostri
Normative non testate economisti prevedono un rallentamento della crescita al 6,1% nel
2019 e del 5,8% nel 202023.
Le norme che disciplinano gli investimenti tramite QFII e RQFII
sono relativamente recenti, innovative e soggette a revisioni. Ancor prima che la guerra commerciale tra USA e Cina iniziasse a
L’applicazione e l’interpretazione di queste norme non sono state preoccupare gli investitori, la Cina stava già attuando una riduzione
testate e non vi è alcuna certezza su come verranno applicate. della leva finanziaria per far transitare l’economia fuori da un
decennio di misure di stimolo basate sull’indebitamento, che avevano
Questo è vero in particolare per le normative che disciplinano la
aiutato il paese a uscire indenne dalla crisi finanziaria globale.
piattaforma Stock Connect. Le A-share negoziate attraverso Stock
Connect sono soggette alle leggi e alle normative della Cina Tuttavia, le misure di stimolo hanno convogliato denaro verso
continentale. Sebbene il quadro normativo cinese faccia riferimento investimenti improduttivi. Le recenti iniziative per contenere
ai concetti di “proprietà effettiva” e di “intestazioni fiduciarie”, l’accesso al credito hanno danneggiato ulteriormente il settore
questi elementi non sono ancora stati testati nei tribunali della Cina privato, ovvero le aziende che costituiscono la struttura portante
continentale. Non vi è alcuna garanzia che questi fori li della nuova economia incentrata sui consumi che la Cina intende
riconosceranno in caso di liquidazione delle attività di una società. promuovere. Le insolvenze sono in aumento, mentre il sentiment
Le azioni della Cina continentale acquistate attraverso Stock Connect delle società si sta indebolendo.
sono detenute da un sub-depositario in conti presso la Hong Kong
Potrebbe essere siglata una tregua temporanea con gli Stati Uniti
Securities Clearing Company, che funge da “intestatario fiduciario”.
sul fronte commerciale. Tuttavia, ravvisiamo ben pochi segnali di
Sebbene la proprietà degli investitori possa essere in definitiva una possibile risoluzione duratura della controversia o delle
riconosciuta, potrebbero manifestarsi difficoltà o ritardi nel far tensioni geopolitiche più generali.
valere i diritti di proprietà.
I policymaker cinesi stanno cercando di mitigare alcuni effetti di
questo deterioramento del contesto commerciale ricorrendo
Sospensione dei titoli
nuovamente a misure di stimolo, sebbene in misura minore.
Le società quotate hanno la possibilità di sospendere le Anche se questo intervento sosterrà la crescita nel breve periodo,
negoziazioni delle proprie azioni, un’opzione che viene spesso esso non può rappresentare (e non rappresenterà) una soluzione
esercitata con motivazioni estremamente pretestuose. Le azioni a lungo termine.
possono restare sospese per mesi interi.
Gli anni di crescita a doppia cifra dell’economia cinese sono ormai alle
All’apice della grande ondata di vendite del mercato avvenuto a spalle. Tuttavia, anche con una crescita annua di poco superiore al
metà 2015, circa 1.200 società quotate sulle 2.808 totali hanno 6%, la Cina rappresenterà circa un terzo della crescita del PIL globale.
fatto ricorso alla sospensione volontaria, un fenomeno senza
precedenti volto a scongiurare un crollo del mercato. In Imposte
quell’occasione, la sospensione dei titoli ha contribuito a evitare
Le norme attuali offrono sgravi fiscali temporanei agli investitori
che la flessione azionaria si tramutasse in un rischio sistemico.
esteri che investono in azioni quotate a livello locale a partire da
Tuttavia, le sospensioni avvengono con una frequenza eccessiva. ottobre-novembre 2014.
In questi casi, impediscono il normale funzionamento del mercato,
Secondo la circolare “Caishui 2014 N. 79”, i QFII e i RQFII privi di una
causando illiquidità.
“organizzazione o sede” in Cina sono temporaneamente esenti
Per questo motivo, a partire da novembre 2018, la China Securities dalla ritenuta alla fonte sulle plusvalenze derivanti da
Regulatory Commission ha annunciato una serie di principi “guida”. partecipazioni azionarie a decorrere dal 14 novembre 2014.
Questi principi prevedono che le società migliorino la comunicazione
Nel frattempo, le circolari “Caishui 2014 N. 81” (31 ottobre 2014) e
e la trasparenza e che evitino la sospensione delle contrattazioni a
“Caishui 2016 N. 127” (5 dicembre 2016) stabiliscono che l’imposta
lungo termine. Soprattutto, le nuove linee guida limitano le
sul reddito delle società, l’imposta sul reddito delle persone fisiche
circostanze in cui le società possono richiedere la sospensione.
e l’imposta sulle attività produttive sono temporaneamente
La problematica della sospensione dei titoli ha rappresentato un sospese sulle plusvalenze conseguite da investitori di Hong Kong
deterrente per gli investitori stranieri. Gli standard di corporate ed esteri nella negoziazione di A-share tramite Stock Connect.
governance in Cina sono generalmente deboli. Questa tematica 23
Haver, Aberdeen Standard Investments, ottobre 2018.Puoi anche leggere
