Il prezzo della libertà - Monthly Outlook Maggio 2022 - UniCredit Group
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Monthly Outlook Maggio 2022 Il prezzo della libertà
Indice
Il prezzo della
libertà
Pagina 3 Sommario
Pagina 5 La lettera dei CIO
Pagina 8 In evidenza
Pagina 12 Macro & Markets
Pagina 21 Asset Allocation dei nostri
portafogli in gestione
Pagina 29 Rubriche
Monthly Outlook Maggio 2022 2
Sommario
Il prezzo della libertà
Aggiornamento di mercato
La terribile guerra in Ucraina, la fornitura di armi pesanti e le
possibili conseguenze di un embargo energetico globale: questi
sono gli argomenti che dominano oggi i titoli dei giornali e guidano
i mercati, soprattutto in Europa. Ma l’aspettativa di un inasprimento
delle politiche monetarie delle Banche Centrali insieme ai blocchi
causati dalle politiche Covid-zero in Cina, continuano a esercitare
pressioni sugli investitori e sull’economia.
Dobbiamo prepararci a tassi di interesse in aumento e, almeno per
il momento, tassi di inflazione ancora più elevati accompagnati da
una crescita più lenta. È probabile che questa crisi sia ancora meno
grave di quella del 2020 e potrebbe essere ulteriormente limitata
se le aziende e le famiglie saranno sufficientemente flessibili da
adattarsi e la politica economica agirà in modo mirato.
Anche senza un rigido embargo energetico, dovremo probabilmente
ridimensionare ancora una volta le nostre previsioni sulla
crescita economica, soprattutto a causa delle ulteriori perdite di
potere d’acquisto e dei problemi più pronunciati della catena di
approvvigionamento.
Per maggiori dettagli, leggi la nostra sezione Macro e Mercati.
Inflazione
Negli Stati Uniti e in alcune parti d’Europa, l’inflazione ha
recentemente raggiunto il livello più alto degli ultimi quattro
decenni. Se è vero che negli Stati Uniti possiamo notare il tasso di
inflazione più alto tra le principali nazioni industrializzate, è altresì
vero che lo slancio più forte si registra in Europa, in particolare
nell’Europa centro-orientale.
Monthly Outlook Maggio 2022 3
Sommario
Molti osservatori ritengono che i massimi siano stati raggiunti e si
aspettano un rapido calo. Tuttavia, lo scetticismo sembra appropriato,
date le continue pressioni sui prezzi dei generi alimentari (l’enorme
calo delle esportazioni di grano, olio commestibile e fertilizzanti da
Ucraina e Russia avrà un impatto notevole), i continui problemi della
catena di approvvigionamento e il rischio di un potenziale embargo
energetico globale.
Politiche monetarie
A causa dell’inflazione eccessiva, le Banche Centrali delle principali
nazioni industrializzate aumenteranno probabilmente i loro tassi
di interesse di riferimento più rapidamente di quanto stimato in
precedenza. È probabile che la Federal Reserve statunitense (Fed)
faccia dei rialzi di 50 punti base (pb) all’inizio di maggio e anche a
metà giugno, prima di tornare ai consueti rialzi da 25 pb, portando
il tasso ufficiale statunitense a 2,2%-2,5% raggiunto già all’inizio
del prossimo anno. In definitiva, i mercati si aspettano un tasso
obiettivo di oltre il 3%. Allo stesso tempo, la Fed andrà avanti con
la vendita dei titoli.
Anche la Banca Centrale Europea (BCE) sta adottando un tono
più rigoroso, anche se il suo compito è più difficile di quello della
Fed visto il deterioramento del mix crescita-inflazione. È del tutto
possibile che la BCE termini il suo programma di acquisto di titoli a
luglio e inizi il suo ciclo di rialzo dei tassi a settembre 2022. Entro la
fine del prossimo anno, i mercati prevedono un aumento totale dei
tassi di interesse di 200 punti base.
Mercati Finanziari
Continuiamo a credere che l’aumento dell’inflazione sostenga la
nostra view negativa sulle obbligazioni globali. Tuttavia, si stanno
sviluppando opportunità d’investimento a lungo termine e stiamo
monitorando da vicino i primi punti d’ingresso sul mercato dei
Treasuries USA.
Pur essendo vulnerabili alle tensioni geopolitiche e alla revisione
negativa degli utili, le azioni rimangono interessanti nel lungo
termine anche se consigliamo un approccio sempre più difensivo e
orientato alla qualità. Ci concentriamo su società con un maggiore
capacità di imporre i prezzi e con un’elevata generazione di flussi di
cassa/alto dividendo.
All’interno del mercato azionario riteniamo che le azioni americane
siano attualmente sostenute da una migliore dinamica degli utili
e siano più resilienti alle tensioni geopolitiche rispetto a quelle dei
mercati Europei. Siamo sempre più difensivi sulle azioni dei Paesi
Emergenti, poiché la crescita globale è destinata a rallentare.
L’oro continua ad essere un bene rifugio nei momenti di incertezza.
In tema valutario, il dollaro continua ad essere sostenuto dal
processo di rialzo dei tassi della Fed e dall’avversione al rischio per
il conflitto Russia/Ucraina.
Monthly Outlook Maggio 2022 4
La lettera dei CIO
Il prezzo della libertà
La guerra in Ucraina tiene il mondo sulle spine e i suoi effetti economici si Manuela D’Onofrio
fanno sentire sui mercati. Anche se gli indici azionari europei hanno recuperato
notevolmente dalle pesanti perdite di marzo, le fluttuazioni sono ancora elevate.
Oltre agli effetti della guerra e delle sanzioni – in particolare la forte fluttuazione
del prezzo del petrolio, del gas e di altre materie prime – altri sviluppi stanno
smorzando l’umore dei mercati azionari. Se da una parte in USA l’intenzione
della Federal Reserve di inasprire maggiormente la sua politica monetaria
sta portando i suoi primi effetti (negativi), in Europa, la politica cinese dello
zero-covid sta peggiorando la fiducia, poiché le rigide chiusure porteranno
probabilmente ad ulteriori interruzioni nelle catene produttive globale. La Head of Group Investment
struttura industriale europea, che è fortemente orientata al commercio estero, Strategy
ne soffre particolarmente.
Guardando gli indici azionari MSCI, l’indice europeo (scambiato in euro) ha subito
perdite per circa il 6% dall’inizio dell’anno*, mentre il mercato statunitense ha
segnato un -11%. L’indice del Pacifico (che riguarda i mercati azionari dei paesi Philip Gisdakis
industrializzati) mostra una perdita del 14%, i mercati emergenti del 15%. Le
azioni tedesche hanno perso quasi il 12% e quelle cinesi il 21% (tutti gli indici
non europei sono denominati in USD, i cinesi in Yuan). I mercati obbligazionari
non sono molto meglio. In un contesto di aumento delle aspettative di inflazione
e di un’azione probabilmente più aggressiva delle Banche Centrali l’indice
dei Titoli di Stato dell’area Euro è sceso quasi del 9% con i rendimenti delle
Obbligazioni governative che sono aumentati notevolmente in modo speculare.
Questo significa che la performance dei cosiddetti portafogli multi-asset –
ovvero quelli composti da azioni e obbligazioni – hanno sofferto. L’aumento dei CIO UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germania)
rendimenti delle obbligazioni ha, infatti, colpito entrambe le classi di attività.
Monthly Outlook Maggio 2022 5
La lettera dei CIO
Tuttavia, a nostro avviso, questi non sono motivi per nascondere la testa sotto la
*Per l’andamento dettagliato
sabbia. Mentre questi fattori di rischio (prezzi dell’energia, inflazione, strozzature
nel lungo termine degli
della catena di approvvigionamento, ecc.) stanno rallentando l’economia e
indici abbiamo inserito una
abbattendo il sentimento del mercato, le prospettive per le aziende europee e
tabella alla fine di questa
statunitensi non sono ancora negative. Per esempio, anche se il Fondo Monetario
pubblicazione.
Internazionale (FMI) ha notevolmente abbassato le sue previsioni di crescita
per la zona euro a causa della guerra in Ucraina e di ulteriori pressioni, ci si
aspetta ancora tassi di crescita del PIL del 2,8% e del 2,3% rispettivamente per
il 2022/23. Entrambe le cifre sono superiori alla crescita media dei cinque anni
prima della pandemia. Per gli Stati Uniti, il Fondo prevede rispettivamente il
3,7% e il 2,3%. La media quinquennale 2015-2019 è del 2,4%.
Inoltre, gli utili aziendali dovrebbero ancora mostrare una crescita robusta secondo
le stime di consenso. Tenendo conto di queste aspettative e degli attuali cali di
prezzo, i livelli di valutazione delle azioni globali sono notevolmente diminuiti.
Il rapporto prezzo-utili (P/E) dell’MSCI Europe (l’indice azionario del mercato
europeo), per esempio, è appena sotto 13, mentre al picco post-pandemia era
oltre 18. Anche il rapporto P/E del MSCI Nord America (l’indice azionario Nord-
Americano) è diminuito notevolmente (attualmente: poco meno di 18, massimo
del periodo: 23), ma si tratta di un valore comunque superiore a quelli visti nei
15 anni prima della pandemia. E’ chiaro che la maggiore crescita degli Stati
Uniti rispetto all’Europa e il fatto che la guerra in Ucraina e le sue conseguenze
economiche colpiscano gli Stati Uniti molto meno dell’Europa parlano a favore
delle azioni statunitensi.
L’inasprimento pianificato della politica monetaria statunitense – la Federal
Reserve ha annunciato significativi aumenti dei tassi d’interesse e una notevole
riduzione delle sue partecipazioni obbligazionarie – sta pesando sulle azioni
statunitensi, soprattutto sui titoli tecnologici che sono sopravalutati, ma
l’ambiente economico appare ancora abbastanza buono. Non a caso la Fed
pensa che la significativa stretta delle condizioni monetarie sia consigliabile ed
economicamente sopportabile.
Ciononostante, ci aspettiamo una volatilità ancora elevata sui mercati finanziari,
almeno per il trimestre in corso. Non si possono escludere ulteriori (gestibili)
battute d’arresto. Tuttavia, il quadro economico potrebbe schiarirsi nella seconda
metà dell’anno. Le fasi di aumento dei tassi d’interesse della Fed non sono
solitamente negative per le azioni. Storicamente, un impatto significativo è
emerso solo quando la Banca Centrale ha dovuto tagliare nuovamente i tassi di
interesse di fronte a un peggioramento delle prospettive economiche. I rischi di
recessione negli Stati Uniti, innescati da un eccessivo irrigidimento della politica
monetaria, sono attualmente oggetto di discussione, ma probabilmente siamo
ancora molto lontani da una tale situazione.
In Europa, i cittadini stanno soffrendo per una inflazione molto alta, ma a
La spirale prezzi/ salari
differenza degli Stati Uniti, le pressioni sui prezzi provengono principalmente dal
rappresenta l’interdipendenza
lato energetico e dalle strozzature della catena di approvvigionamento. Questi
dei prezzi per beni e servizi
due fattori non possono essere realmente influenzati dalla Banca Centrale con i
e i salari. Sia i prezzi che i
suoi strumenti. In Europa, i pericoli di una spirale salari-prezzi sono sotto controllo.
salari aumentano a spirale,
Inoltre, l’economia europea dovrebbe beneficiare degli inevitabili investimenti in
in modo tale che né i prezzi
infrastrutture energetiche più sostenibili e in un programma di sicurezza.
più alti né i salari più alti
giovano economicamente al
Quindi non c’è motivo per gli investitori per nascondersi. La prospettiva a medio
lavoratore o alle aziende che
termine appare favorevole. A breve termine, tuttavia, le azioni europee non
vendono beni e servizi.
sembrano più sopravvalutate dopo le recenti riduzioni di prezzo, nonostante la
Monthly Outlook Maggio 2022 6
La lettera dei CIO
continua volatilità dei mercati. L’esperienza ci insegna che i tempi volatili non
sono un cattivo momento per spingersi verso opportunità di rendimento a medio
termine. Nonostante le pressioni simultanee su obbligazioni e azioni negli ultimi
mesi, gli investitori con portafogli ben diversificati – anche tenendo conto di
esposizioni a valute di diversi paesi – sono stati in grado di ottenere rendimenti
significativamente meno negativi rispetto alle performance singole di azioni e
obbligazioni europee. Questo dimostra che i portafogli ben diversificati e che
coprono ampiamente le opportunità di investimento portano ad una certa
stabilità anche in tempi difficili. Basandosi su questa stabilità, si potrebbero poi
realizzare le opportunità di rendimento per il futuro.
Monthly Outlook Maggio 2022 7In evidenza
Strategia d’investimento: scegliere i settori su cui investire
diventa sempre più importante
Dopo la pandemia, la guerra in Ucraina è stato un altro shock per l’economia
globale. Questa tensione non ha fatto altro che rafforzare un trend che già si stava
facendo avanti sui mercati nella fase post-pandemia: la pressione inflazionistica.
Tuttavia, l’impatto della guerra sull’economia e sui mercati è fondamentalmente
diverso da quello del Coronavirus. E questo è un fattore molto importante di cui
tenere conto nella strategia di investimento. Nei paragrafi seguenti, abbiamo
confrontato questi due diversi shock e cercato di trarne delle conseguenze utili
per la nostra strategia di investimento.
Per l’economia occidentale, la guerra in Ucraina si manifesta essenzialmente
come uno shock di approvvigionamento di energia e di materie prime. Le sanzioni
commerciali e una possibile interruzione delle forniture di energia dalla Russia,
innescate dagli embarghi dell’Occidente o dalle contromisure prese dalla Russia,
potrebbero avere conseguenze di vasta portata per le imprese e i cittadini.
Tuttavia, la natura di questo shock è fondamentalmente diversa dalla crisi
causata dal COVID-19. Quest’ultimo, infatti, ha colpito principalmente i settori
dei servizi legati al consumo come i viaggi, la ristorazione, gli alberghi e la vendita
al dettaglio. All’inizio della pandemia c’erano anche preoccupazioni su come le
restrizioni sociali potessero influenzare i processi di produzione industriale. E in
effetti, le misure di blocco hanno colpito le catene di approvvigionamento in tutto
il mondo. Ma le implicazioni per il settore manifatturiero si sono rivelate subito
meno drammatiche delle conseguenze per il settore dei servizi, specialmente
quelli legati al consumo. Ciò significa che lo shock si è sentito più forte alla fine
delle catene di produzione. Il consumo di alcuni servizi è stato colpito in modo
massiccio, ma altri settori, come il commercio online, ne hanno beneficiato in
modo significativo.
Lo shock energetico causato della guerra in Ucraina differisce fondamentalmente
per questo motivo, poiché colpisce l’inizio stesso dei processi di produzione,
per esempio nella produzione a grande consumo energetico di materie come
Monthly Outlook Maggio 2022 8In evidenza
l’acciaio o di prodotti chimici di base. Gran parte dell’incertezza sui mercati deriva
dal fatto che, a causa della complessità e della forte interconnessione delle
catene di produzione e fornitura, non è chiaro come una possibile interruzione
all’inizio di un processo produttivo possa influenzare l’economia generale. Se
alcuni prodotti relativi alla fase iniziale mancano o diventano inaccessibili per
le aziende, i processi industriali che dipendono da essi potrebbero fermarsi. Ci
sono stati persino avvertimenti isolati sulla minaccia di deindustrializzazione
dell’economia europea nel caso di un boicottaggio delle forniture di gas. Non c’è
da stupirsi che gli investitori siano turbati da tali rischi.
Questi avvertimenti evidenziano ancora una volta la vulnerabilità di un’economia
globalmente interconnessa e integrata agli eventi shock. Questo era già avvenuto
con la pandemia. Nel caso attuale, tuttavia, le catene di approvvigionamento
integrate a livello globale non significano solo rischi, ma anche opportunità,
perché è anche vero che i semi lavorati possono essere acquistati da diversi
fornitori. Se, per esempio, alcuni semilavorati diventano inaccessibili nel mercato
locale a causa del boicottaggio del gas russo, questi potrebbero essere acquistati
da un altro produttore sul mercato mondiale. Se è vero che tali sviluppi possono
comportare rischi di sopravvivenza per il produttore locale è anche vero che
questo processo permetterebbe di mantenere intatti i processi di produzione al
dettaglio.
Queste questioni ci portano ad analizzare due concetti economici basilari:
l’elasticità della domanda di un bene e la sua sostituzione. L’elasticità del
prezzo è misurata come il cambiamento dell’offerta o della domanda al variare
del prezzo. Se l’elasticità della domanda è alta, un aumento del prezzo di un
prodotto causerebbe un forte calo della domanda corrispondente. Al contrario
se l’elasticità della domanda è bassa, la variazione di prezzo non determina un
cambiamento proporzionale nella domanda del bene.
Due esempi ci aiutano a capire le conseguenze che ci si può aspettare sui processi
di produzione.
DOMANDA ANELASTICA
In un contesto di monopolio, i clienti
+$ +$ +$
che hanno bisogno del prodotto a
monte sono disposti a pagare prezzi
più alti. In questo caso, la produzione
a valle diventa più costosa, ma il
processo rimane intatto.
DOMANDA ELASTICA
+$ In un contesto in cui l’azienda
produttrice è in intensa concorrenza
sul mercato mondiale, cioè che ci
siano concorrenti che possono offrire
il prodotto a un prezzo competitivo, i
clienti dell’azienda originale andranno
a comprare altrove. Possono sorgere
rischi di sopravvivenza per l’azienda
colpita, ma la produzione a valle può
in linea di principio essere mantenuta.
Monthly Outlook Maggio 2022 9In evidenza
Questa rappresentazione è molto semplificata e le interrelazioni saranno
molto più complesse nella realtà, ma mostrano quali principi sono all’opera.
Per gli investitori, i costi di produzione e la stabilità dei margini sono fattori
chiave nelle decisioni di investimento e non sono questioni banali. Uno sguardo
alla performance da un anno all’altro dei singoli settori del mercato azionario
europeo lo rende chiaro. Non sorprende che i settori dell’energia e delle materie
prime siano in cima alla tabella delle performance quest’anno, mentre il settore
dei consumi sia in fondo (si veda grafico 1).
1. PERFOMANCE 2022 DEI SETTORI ENERGETICI, METALLI E MINERARIO
Indice 100= 01.01.2022
160
Metalli ed estrazioni
Settore Energetico
140 MSCI Europa (in Euro)
Settore Chimico
Settori dei consumi
120
100
80
60
40
Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Nota: la performance passata, le simulazioni e le previsioni non sono indicatori affidabili della
performance futura. Gli indici non sono acquistabili e quindi non comprendono i costi. Quando si
investe in titoli, vengono sostenuti costi che riducono la performance. Nel caso di un investimento
in valuta estera, il rendimento può anche aumentare o diminuire a causa delle fluttuazioni valutarie.
Aggiornamento: 25/04/2022.
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Il settore dei consumi ha difficoltà a trasferire l’intera pressione dei prezzi ai
consumatori, andando ad erodere i propri margini. È anche interessante che
l’industria chimica, che in realtà dovrebbe essere una delle vittime degli alti costi
energetici, si trovi nel mezzo.
I produttori europei di fertilizzanti, per esempio, sono tra i grandi vincitori di
quest’anno. I loro prodotti sono ancora richiesti e le restrizioni commerciali sui
fornitori russi riducono la concorrenza. Le aziende chimiche, d’altra parte, che
fabbricano prodotti sostituibili, stanno mostrando sostanziali perdite di prezzo
delle azioni.
Quali conclusioni si possono trarre da questo per gli investitori? Prima di tutto, shock
come quello della pandemia e dei prezzi dell’energia, provocano vincitori e vinti.
E come mostrano gli esempi del settore chimico, le corrispondenti conseguenze
economiche per le singole aziende non sono necessariamente banali. Le aziende
dei settori con una forte concorrenza globale subiscono una pressione maggiore
in un ambiente caratterizzato dall’aumento dei costi di produzione rispetto a
quelle il cui campo di attività è meno competitivo. Queste aziende sono in grado
di mantenere i loro margini stabili anche in un ambiente inflazionistico perché
possono trasferire ai loro clienti gli aumenti di prezzo dei prodotti intermedi.
Monthly Outlook Maggio 2022 10In evidenza
Con la giusta selezione di settori e aziende, gli investitori possono riuscire
a posizionarsi in modo stabile anche in tempi di inflazione elevata e
rendimenti crescenti – soprattutto perché gli investimenti obbligazionari
sono complessivamente meno interessanti considerati i rendimenti reali
negativi e perdite di prezzo sostanziali (a causa dei rendimenti crescenti).
Tuttavia, le aspettative di rendimento degli investitori dovrebbero prendere in
considerazione l’ambiente macroeconomico attualmente molto complicato e i
rischi. Nonostante tutte le incertezze in tempi segnati dalla guerra, dall’inflazione
e dalle contromisure delle banche centrali, l’umore delle aziende in Europa si sta
dimostrando sorprendentemente robusto nel complesso. Questo fa sperare in
una stabilizzazione dei mercati nel trimestre in corso – seguita da una moderata
tendenza al rialzo nella seconda metà dell’anno.
Ad aprile, ad esempio, sia l’indice PMI dell’Unione Monetaria Europea (Composite
Purchasing Managers’ Index) – sebbene esclusivamente a causa della
componente dei servizi – sia l’indice IFO tedesco (Information und Foschung, che
stima il sentiment e le condizioni nel settore aziendale della zona euro) sono
sorprendentemente aumentati (cfr. grafico 2). Ciò fa sperare in una stabilizzazione
dei mercati nel trimestre in corso, seguita da una moderata tendenza al rialzo
nella seconda metà dell’anno.
2. GLI INDICATORI ECONOMICI SONO RELATIVAMENTE ROBUSTI
70 110
Indice PMI dei servizi
Indice PMI del manufatturiero
60 100 Indice IFO (scala di sinistra)
50 90
40 80
30 70
20 60
10 50
Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Maggio 2022 11Macro & Markets
L’inflazione preoccupa, i tassi d’interesse salgono e la
crescita rallenta
La guerra in Ucraina, la fornitura di armi e le possibili conseguenze di un embargo
energetico sono gli argomenti che continuano a dominare i notiziari in questo
periodo, soprattutto in Europa. Ma anche l’aspettativa di una politica monetaria
più restrittiva da parte delle Banche Centrali, in un contesto di eccessiva inflazione
a livello mondiale e il lockdown per il Covid in Cina, continua a mettere sotto
pressione gli investitori e l’economia. È molto probabile che dovremo prepararci
ad un aumento più rapido dei tassi di interesse e, almeno per il momento, sia a
livelli di inflazione ancora più elevati che ad un rallentamento della crescita. In
uno scenario estremo, ovvero se le importazioni di tutte le forniture energetiche
russe fossero bloccate, con limitata possibilità di sostituzione del gas naturale,
l’eurozona potrebbe persino scivolare in recessione. Tuttavia, la contrazione sarà
probabilmente meno grave di quella provocata dal Covid nel 2020 e potrebbe
essere ulteriormente limitata se imprese e famiglie saranno abbastanza flessibili
ad adattarsi e la politica economica agirà in modo mirato. Anche senza un rigido
embargo energetico dovremo probabilmente abbassare nuovamente le nostre
previsioni sul PIL. Le ulteriori perdite di potere d’acquisto e il peggioramento dei
problemi delle catene di approvvigionamento si stanno facendo sentire.
Un embargo energetico totale – Cosa succederebbe?
Ad ogni settimana di guerra non solo si aggrava la tragedia umana, ma
Secondo le stime del Fondo
aumentano anche i costi economici – per l’Ucraina, per la Russia, ma anche per
monetario internazionale,
l’Europa occidentale e centro-orientale. Da quando si è appreso dei crimini di
il PIL dell’Ucraina dovrebbe
guerra russi, la pressione politica per un rigido embargo energetico è aumentata.
crollare di almeno il 35% nel
L’UE ha già imposto un divieto sulle importazioni di carbone e, a breve, potrebbe
2022. Allo stesso tempo il
seguirne un altro sulle importazioni di petrolio. Entrambi hanno ragion d’essere.
PIL russo dovrebbe diminuire
In questi casi la dipendenza può essere gestita, le opportunità di sostituzione
del 12% nell’anno in corso,
sono sufficienti e il tempo stringe, se si vuole colpire Putin sul piano finanziario.
il quadruplo rispetto all’anno
Ciò non toglie che la Russia nel medio termine potrebbe individuare alternative
del Covid, il 2020 (-3%).
di vendita.
Monthly Outlook Maggio 2022 12Macro & Markets
Nel caso del gas naturale, tuttavia, le posizioni sono divise. La resistenza viene
soprattutto da Germania, Italia, Austria e Ungheria, a causa della loro elevata
dipendenza dalle importazioni dalla Russia. Dal momento che Mario Draghi sta
iniziando a preparare la sua uscita di scena (e il rieletto Viktor Orban sostiene le
sanzioni UE solo fino a un certo punto, nella migliore delle ipotesi), la decisione
finale sarà probabilmente presa in Germania. I timori per le conseguenze per
l’industria del Paese, che è fortemente dipendente dal gas naturale (in particolare
l’industria chimica), faranno probabilmente esitare Berlino ancora per qualche
tempo. Secondo il governo, le sanzioni devono colpire la Russia, ma allo stesso
tempo essere sopportabili per la Germania. E non sarebbe così nel caso di un
embargo sul gas naturale dalla Russia.
I sostenitori di un embargo totale, d’altro canto, citano sia impegni etici (nessun
finanziamento alla guerra) sia motivazioni economiche. Secondo alcuni studi Cosa succederebbe? The
gli effetti di un embargo energetico radicale sull’economia tedesca nel suo Economic Effects for Germany
complesso sarebbero “considerevoli, ma gestibili” (non necessariamente per of a Stop of Energy Imports
tutti i settori e le aziende). Le rinomate simulazioni del modello di Bachmann et from Russia, Bachmann et
al. stimano un declino del PIL nel breve termine dallo 0,3% al 2,3%, a seconda al., econPOL Policy Report
delle ipotesi. Un embargo mirato a tagliare le risorse finanziarie della Russia 36/2022, marzo 2022 (link).
porterebbe, dunque, a una recessione. Non si tratterebbe, tuttavia, di una
recessione così profonda come quella indotta dal Covid (PIL reale 2020: -4,5%)
e sarebbe quindi un prezzo “accettabile” per la libertà e l’indipendenza. Inoltre,
un passo di questo genere accelererebbe l’eliminazione graduale dell’energia
fossile, come auspicato a livello politico.
I risultati della simulazione dipendono molto dalle elasticità di sostituzione
Gli studi dell’Istituto tedesco
e dagli eventuali effetti di trasmissione. Sulla base di un puro modello input-
per la ricerca economica (DIW)
output multisettoriale, la contrazione del PIL rimarrebbe addirittura ampiamente
e dell’Accademia nazionale
sotto l’1% (cfr. tabella 3). In uno scenario più pessimistico, in cui risulti molto
delle scienze Leopoldina
difficile sostituire il gas russo al di fuori del settore elettrico a breve termine,
giungono a risultati simili.
i costi economici salirebbero a circa il 2-2,25% del PIL o fino a 1.000 euro pro
Recentemente, la Bundesbank
capite aggiuntivi. Se poi aggiungiamo le ricadute sulla domanda e sulla fiducia
tedesca ha parlato di un calo
dei consumatori, arriviamo a un calo del 3% del PIL.
del 2%.
3. COSTO ECONOMICO DI UN EMBARGO ENERGETICO TOTALE PER LA GERMANIA
BACHMANN ET AL. RISULTATI COSTO PER
PIL GNE1
DELLA SIMULAZIONE IN % E IN EURO CITTADINO (EURO)2
Impatto embargo totale con piena 0,2-0,3 0,2-0,4 80-120
sostituzione delle materie da altri paesi
Impatto di uno shock del 10% del 1,2 1,3 500-700
fabbisogno di petrolio, gas e carbone
Impatto di uno shock del 30% del 2,2 2,3 800-1000
fabbisogno di gas
1
GNE, Gross National Expenditrue è la Spesa Nazionale Lorda ovvero la sommatoria fra i consumi, gli
investimenti e la spesa nazionale
2
Euro oltre ai costi esistenti
Fonte: Bachmann et al., econPOL Policy Report 36/2022, marzo 2022
Secondo gli autori dello studio, la politica economica dovrebbe quindi mirare
il più rapidamente possibile ad aumentare gli incentivi per la sostituzione e
il risparmio delle energie fossili. Una politica completamente dedicata alle
famiglie a basso reddito, senza ridurre gli incentivi a risparmiare energia, sarebbe
un modo efficace in termini di costi per garantire un’equa ripartizione degli oneri.
Monthly Outlook Maggio 2022 13Macro & Markets
Tuttavia, queste simulazioni sono state oggetto di aspre critiche in Germania.
Il prezzo del gas in Europa
Sindacati e associazioni di datori di lavoro, in rara sintonia, prevedono che
resta, però, al momento
il crollo del PIL possa risultare il doppio, perché il modello di Bachmann
ancora del 19% al di sopra del
sottovaluta fortemente gli shock successivi legati ai prezzi dell’energia. Se un
livello precedente alla guerra, Il
aumento (protratto) di nove volte dell’attuale prezzo del gas fino a 900 EUR
petrolio greggio di circa il 11%.
per megawattora sia un’ipotesi più realistica, è comunque dubbio, soprattutto
perché i prezzi del gas e del petrolio sono diminuiti notevolmente dai massimi di
inizio marzo (vedi grafico 4).
4. I PREZZI DEL GAS E DEL PETROLIO SONO DIMINUITI NOTEVOLMENTE DA
INIZIO MARZO
280 160
Prezzo del Brent (dollari/barile) –
scala di destra
240 140
Prezzo del Gas naturale (European
Energy exchange, Euro/MWh) –
200 120 scala di sinistra
160 100
120 80
80 60
40 40
0 20
Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
La comunità accademica è stata più critica nei confronti delle elevate elasticità
di sostituzione utilizzate (tra fonti energetiche e tra energia e altri fattori di
produzione). Inoltre, le simulazioni potrebbero aver sottovalutato le possibili
ripercussioni, i meccanismi di amplificazione e le reazioni a livello di fiducia e
di domanda.
Chi avrà avuto ragione si potrà nella migliore delle ipotesi stabilire a posteriori. Ad
ogni modo, il governo tedesco ha accolto le critiche e ha aggiunto considerazioni Le raffinerie tedesche, ad
pratiche e tecniche che i modelli non possono chiarire. A nostro parere, pertanto, esempio, sono impostate sulla
è molto probabile che il governo tedesco non rinuncerà a breve ad opporsi a un composizione chimica del
embargo energetico totale (scenario di base). Berlino sembra voler guadagnare petrolio greggio russo e in caso
tempo per accumulare rapidamente scorte, e quindi ridurre al più presto la di embargo dovrebbero essere
dipendenza dall’energia russa e prepararsi ad ogni evenienza (come con il “piano convertite di conseguenza.
di emergenza per il gas”) e comunque sperare che, nel frattempo, la Russia non
prenda misure unilaterali.
Tuttavia, è quanto mai discutibile se la Germania sia in grado (e debba)
aspettare fino al 2024 per fare a meno del gas russo, cosa che – secondo il
governo – sarebbe possibile con un minimo attrito, specialmente se la guerra
si intensificasse e si scoprissero nuovi crimini di guerra da parte dell’esercito
russo. La pressione politica continua, ad ogni modo, ad aumentare. Un embargo
energetico UE rapido e completo non diventerà, tuttavia, il nostro scenario di
base in tempi brevi.
Monthly Outlook Maggio 2022 14Macro & Markets
L’inflazione sale ai massimi da 40 anni...
Ma anche senza un altro shock energetico (a livello di prezzi), saremo costretti
Negli Stati Uniti l’inflazione
ad abbassare nuovamente le nostre previsioni di crescita. Il motivo principale
dei prezzi al consumo è salita
è lo sforamento dell’inflazione. Mese dopo mese, le cifre stanno superando le
dell’8,5% su base annua, il
aspettative. Negli Stati Uniti e in alcune parti d’Europa, l’inflazione dei prezzi
massimo da 40 anni. Questo
al consumo è salita di recente al livello più alto da 40 anni. Con una variazione
vale anche per la Germania.
dell’1% abbondante su base mensile (o quasi il 15% annualizzato), l’aumento
Nell’area euro l’inflazione è
globale è circa il doppio del suo massimo precedente. Gli Stati Uniti hanno
salita al livello più alto mai
attualmente il tasso di inflazione più elevato tra i principali paesi industrializzati,
misurato, al 7,4% (ma la serie
ma lo slancio più forte è in Europa, in particolare nell’Europa centro-orientale (cfr.
temporale risale solo al 1990).
grafico 5). A guidare questa crescita sono i prezzi dell’energia (nell’UEM a marzo:
+45% a/a, alimentari: +5%).
5. L’INFLAZIONE BALZA A NUOVI MASSIMI
12
CE4* Inflazione CPI (%, anno su anno)
10
USA Inflazione CPI (%, anno su anno)
UEM Inflazione CPI (%, anno su anno)
8
*Polonia, Rep. Ceca, Ungheria, Slovacchia
6
4
2
0
-2
-4
Gen 00 Mar 03 Mag 06 Lug 09 Set 12 Nov 15 Gen 19 Mar 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Non pochi osservatori ritengono che i valori massimi siano stati raggiunti e che,
ora, ci si possa aspettare una rapida discesa, anche perché i prezzi del greggio e
del gas naturale sono nel frattempo diminuiti in modo significativo. Tuttavia, la
situazione è un po’ più complicata ed un certo scetticismo appare appropriato,
soprattutto se dovesse esserci un altro shock dei prezzi dell’energia a seguito di
un embargo totale (scenario di rischio).
Anche in assenza di tale scenario, prevalgono i rischi al rialzo. La pressione giunge
dai prezzi dei prodotti alimentari. L’enorme calo delle esportazioni di grano, olio Il rapido aumento dei prezzi
alimentare e fertilizzanti dall’Ucraina e dalla Russia avrà un impatto significativo. del grano e del pane colpisce
A questo si aggiungeranno i problemi della catena di approvvigionamento, che più gravemente i paesi più
pesano sui prezzi dei prodotti industriali, in particolare nel settore automobilistico poveri dell’Africa e dell’America
(ad esempio, i cablaggi). Allo stesso tempo, incombono effetti secondari. Latina. Cresce così il potenziale
di tensioni sociali e agitazioni.
Non si può, dunque, escludere che l’inflazione dei prezzi al consumo continui a
salire e/o rimanga ai livelli elevati più a lungo del previsto su entrambe le sponde
dell’Oceano Atlantico. In termini economici, questo implica un’ulteriore perdita
di potere d’acquisto e, quindi, di crescita.
Monthly Outlook Maggio 2022 15Macro & Markets
...Le banche centrali devono reagire I tassi di disoccupazione sia
negli Stati Uniti (3,6%) che
Allo stesso tempo, ogni mese di eccessiva inflazione accresce la pressione sulle
nell’area euro (6,8%) sono
Banche Centrali affinché intervengano, soprattutto per il fatto che le pressioni sui
tornati ai livelli pre-Covid o al
salari continuano ad aumentare, facendo così salire i rischi di una spirale salari-
di sotto. Allo stesso tempo, le
prezzi. Non c’è da stupirsi che le aspettative di inflazione, che in precedenza
retribuzioni orarie statunitensi
erano abbastanza ben ancorate, siano di recente aumentate bruscamente –
sono salite quasi del 7% su
nell’area euro ancora più che negli Stati Uniti (cfr. grafico 6).
base annua. In Germania,
i salari effettivi nel primo
trimestre sono stati superiori
del 4% rispetto all’anno
precedente.
6. ASPETTATIVE DI INFLAZIONE: LE BANCHE CENTRALI DEVONO REAGIRE
IInflazione attesa (tasso medio d'inflazione su un periodo di 5 anni a partire da 5 anni, %, swap sull’inflazione)
3,5
USA
UEM
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
Feb 16 Feb 17 Feb 18 Feb 19 Feb 20 Feb 21 Feb 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Le Banche Centrali delle principali nazioni industrializzate aumenteranno,
pertanto, i loro tassi di interesse di riferimento in modo più deciso e rapido La Bank of Canada e la
di quanto stimato in precedenza, e la Fed sarà in testa. Non siamo gli unici a Reserve Bank of New Zealand
prevedere che la Banca Centrale statunitense aumenti il suo tasso obiettivo di si sono già mosse e di recente
50 punti base (0,5 punti percentuali) sia all’inizio di maggio che forse anche hanno aumentato i loro tassi
a metà giugno, prima di tornare ai consueti rialzi di 25 punti base (0,25 punti di interesse di riferimento di
percentuali). Il tasso di riferimento neutrale degli Stati Uniti del 2,2%-2,5%, 50 punti base.
ovvero un livello che non stimola né rallenta la crescita statunitense, dovrebbe
essere raggiunto già all’inizio del prossimo anno, ma il ciclo non sarà ancora
terminato. I mercati si aspettano come punto d’arrivo un tasso obiettivo superiore
al 3% (cfr. grafico 7). Allo stesso tempo, la Fed proseguirà la riduzione del suo
portafoglio obbligazionario.
Monthly Outlook Maggio 2022 16Macro & Markets
7. G
LI INVESTITORI SI ASPETTANO CHE IL TASSO DEI FED FUND AUMENTERÀ AL
DI SOPRA DEL 3%
Attese di mercato per i tassi dei Fed Fund (Fed Funds Futures, %)
4,0
Attuale
1 mese fa
3,5
3 mesi fa
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Mar 22 Set 22 Mar 23 Set 23 Mar 24 Set 24
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Anche la BCE sta adottando un orientamento più restrittivo, il suo compito è più
Per i dettagli dell’ultima
difficile di quello della Fed a causa del peggioramento del mix crescita-inflazione.
riunione del Consiglio
Non si può, pertanto, escludere che la BCE ponga fine al suo programma di
direttivo, si veda la ECB Review
acquisto di titoli a luglio e inizi il ciclo di rialzo dei tassi a settembre 2022. Entro
del nostro UniCredit Global
la fine del prossimo anno i mercati prevedono un aumento dei tassi di interesse
Head of Research, Marco Valli,
per un totale di 200 pb (cfr. grafico 8).
del 14 aprile 2022 (link).
8. ANCHE LA BCE È SOTTO PRESSIONE
Aspettative di mercato sui tassi della BCE (Future Euribor, %)
2,5
Attuale
1 mese fa
2,0
3 mesi fa
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
Giu 22 Dic 22 Giu 23 Dic 23 Giu 24 Dic 24
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Maggio 2022 17Macro & Markets
L’economia può far fronte agli aumenti dei tassi di interesse
L’interrogativo è se il ciclo restrittivo più aggressivo della Fed e delle altre banche
Storicamente, l’inevitabile
centrali, unitamente alla guerra in Ucraina, non finirà per soffocare la ripresa
riduzione dell’indebitamento
post-Covid. Nel caso degli Stati Uniti, alla domanda si può essere rispondere con
delle famiglie e/o delle
un No. L’economia sembra essere sufficientemente resiliente. I bilanci aggregati
imprese sovra-indebitate ha
delle imprese e delle famiglie sono più solidi di quanto registrato da oltre dieci
troppo spesso provocato un
anni e la produzione industriale sta continuando a crescere straordinariamente
rallentamento economico o
bene, con le aziende che investono massicciamente e assumono molto (e sono
addirittura una recessione.
sempre alla ricerca di altri lavoratori). In un contesto di livelli elevati e in continua
crescita della fiducia delle imprese e degli indici dei responsabili degli acquisti,
questo non sorprende affatto. Il settore dei servizi ha già recuperato il crollo del
Covid-19 all’inizio dell’anno.
Dal lato della domanda, il forte aumento dei prezzi (della benzina) sta
comprimendo la spesa dei consumatori e frenando i consumi. Tuttavia, lo
smaltimento – non ancora ultimato – dell’eccesso di risparmio accumulato
nell’era Covid, sommato a un forte aumento dell’occupazione e dei salari, fa da
buon contrappeso e sostiene i consumi privati al di là di battute d’arresto di
breve durata.
Se il PIL reale dello scorso trimestre, con un inaspettato meno annualizzato
Nel quarto trimestre del
dell’1,4%, suggerisce visivamente un segno di debolezza, ciò è dovuto
2021, la sola variazione delle
esclusivamente alle esportazioni nette (sottraendo 3 punti percentuali dalla
scorte ha contribuito per 5,3
crescita), ma soprattutto alla contrazione delle scorte. Verso la fine del 2021,
punti percentuali alla crescita
le scorte sono state uno dei principali motori dell’esuberante crescita di quasi
del PIL annualizzato del 6,9%.
il 7% annualizzato. Lo stesso vale per le esportazioni. Escludendo entrambi i
Al contrario, le scorte hanno
fattori e guardando solo alla domanda interna il tasso di espansione era al 2,6%,
ridotto la crescita di 0,8
addirittura più forte rispetto alla fine dello scorso anno (+2%). Continuiamo
punti percentuali nel primo
quindi a prevedere tassi di crescita del PIL notevolmente più elevati per questa
trimestre del 2022. Allo stesso
primavera e per l’estate. Tuttavia, dovrebbero indebolirsi in seguito (in altre
tempo, le esportazioni sono
parole, normalizzazione).
diminuite del 6%. Alla fine
del 2021 erano cresciuti di un
A non far prevedere una brusca fine della ripresa negli Stati Uniti è anche il
altissimo 22%.
contesto delle condizioni finanziarie ancora favorevole che, nonostante il notevole
aumento della volatilità e dei tassi di interesse, resta in territorio espansivo (cfr.
grafico 9). Lo stesso vale per l’Europa.
9. NESSUN ALLARME DI STRESS FINANZIARIO (DI MERCATO)
3,0 0,8
EMU systemic stress indicator
restrictive environment
(ECB, RS)
2,5 0,7
US national financial conditions index
2,0 0,6 (Chicago Fed)
1,5 0,5
1,0 0,4
0,5 0,3
0,0 0,2
-0,5 0,1
expansive environment
-1,0 0,0
Gen 00 Mar 03 Mag 06 Lug 09 Set 12 Nov 15 Gen 19 Mar 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investiment Strategy
Monthly Outlook Maggio 2022 18Macro & Markets
Le prospettive economiche si sono, tuttavia, offuscate e, soprattutto, sono
diventate più incerte. Questo è dovuto principalmente alla guerra e alle sanzioni,
unitamente all’ondata di pandemia, che hanno provocato una crescita quasi
nulla della produzione economica nel primo trimestre; i consumi privati si sono
addirittura significativamente ridotti.
È dunque probabile che dovremo fare ulteriori aggiustamenti al ribasso anche
per il trimestre in corso, anche se la crescita economica dovrebbe tornare a Questa situazione sta
riprendere slancio una volta che la pandemia si sarà attenuata – i dati di incidenza favorendo il settore dei
stanno finalmente diminuendo sensibilmente anche nell’Europa occidentale – e servizi, che finora è stato
lo shock dei prezzi dell’energia e dell’inflazione si smorzerà (a condizione che non duramente colpito dal
si concretizzi lo scenario di rischio di un embargo energetico). Un certo sostegno Covid. I corrispondenti
giungerà dalle vivaci forze di cui sopra, quali bilanci sani, eccedenze di risparmio, indici dei responsabili degli
crescita dell’occupazione e dei salari, nonché un’industria resiliente. acquisti stanno registrando
performance migliori, almeno
È improbabile che la crescita annualizzata sia di molto superiore al 2,5% in termini relativi, rispetto alle
nell’UEM questa primavera, leggermente meno di quanto stimato un mese fa loro controparti manifatturiere.
e solo un terzo di quello che avevamo previsto lo scorso autunno. Sulla base Le agenzie turistiche tedesche,
della situazione attuale, tra l’altro, è difficile prevedere se si verificherà il solito ad esempio, prevedono che le
rimbalzo, anche se temporaneo, non appena si smorzerà lo shock esogeno prenotazioni per l’estate 2022
quest’estate. Attualmente, siamo costretti a fare previsioni a vista. Il contesto è saranno ai livelli precedenti
al momento troppo incerto. Questo significa anche che la crescita UEM del 2,5% alla pandemia.
nell’intero 2022 va considerato più un livello indicativo che una vera e propria
previsione numerica. Tra l’altro, sei mesi fa stimavamo una crescita del 4,3%.
Cina: i lockdown rallenteranno sensibilmente la crescita
L’Europa è di fatto anche l’area economica che il Fondo monetario internazionale
ha di recente rivisto al ribasso più pesantemente. Ma i suoi economisti hanno
Alla luce della guerra in
abbassato significativamente anche le previsioni per la Cina al 4,4% soltanto
Ucraina, il FMI ha abbassato le
quest’anno. Il motivo non è tanto la guerra in Ucraina, bensì la rigida politica
sue previsioni per l’economia
zero-Covid di Pechino. L’ondata fortemente contagiosa delle varianti di Omicron
globale nel 2022 dal 4,4%
è ora arrivata in Cina e sta colpendo una popolazione non vaccinata a sufficienza.
al 3,6%. Ucraina e Russia a
Il governo ha imposto un lockdown in piena regola in aree che generano circa
parte, la revisione al ribasso
il 10% del PIL. Lockdown parziali riguardano invece il 25% della produzione
dell’area euro è stata la più
economica. Questa situazione sta frenando pesantemente il trimestre
forte (-1,1 punti percentuali
primaverile e accentuando i problemi della catena di approvvigionamento a
al 2,8%; Germania: -1,7 punti
livello internazionale.
percentuali al 2,1%). La crescita
della Cina è stata ridotta di
Sì, è vero che la crescita del PIL nel primo trimestre è stata sorprendentemente
mezzo punto percentuale,
forte, con un aumento annualizzato di quasi il 7% (o +4,8% su base annua).
quella degli Stati Uniti di un
Tuttavia, i dati più recenti segnalano chiaramente una discesa. Particolarmente
quarto di punto (link).
colpita è la domanda finale interna. Non solo a marzo le vendite al dettaglio sono
diminuite bruscamente (-3,5%), ma l’importantissimo mercato immobiliare è
stato ancora più penalizzato. Allo stesso tempo, gli indici dei responsabili degli
acquisti, sempre molto seguiti, sono scivolati al di sotto della soglia critica di 50
(vedi grafico 10) e l’indice dei servizi sensibili al Covid ancora più giù.
Monthly Outlook Maggio 2022 19Macro & Markets
10. L’ECONOMIA CINESE È SOTTO PRESSIONE
75 40 Vendite al dettaglio (%, anno su anno,
scala di destra)
70
30
Indice PMI (Purchasing manager’s
65 index) sul manufatturiero
20
60 Indice PMI (Purchasing manager’s
10 index) sui servizi
55
50 0
45
-10
40
livello critico -20
35
-30
30
25 -40
Gen 10 Gen 12 Gen 14 Gen 16 Gen 18 Gen 20 Gen 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investiment Strategy
Questo contesto fa prevedere una crescita debole in questo trimestre
Più recentemente, la banca
primaverile, pari al 2% annualizzato nella migliore delle ipotesi, soprattutto
centrale cinese ha abbassato
perché è improbabile che Pechino abbandoni la strategia zero-Covid, se non altro
il coefficiente di riserva
per salvare la faccia. Il governo cercherà di alimentare la crescita con iniziative
obbligatoria di 25 punti base.
accomodanti di politica monetaria e fiscale (programmi infrastrutturali), che,
Ci aspettiamo, inoltre, un
insieme al probabile smorzamento dell’ondata Covid, dovrebbero favorire un
taglio del tasso di interesse
rimbalzo della crescita nel secondo semestre. L’obiettivo di crescita ufficiale
ufficiale (attualmente: 2,85%).
del +5,5% per il 2022 sarà però probabilmente mancato, e di molto. Vediamo
rischi al ribasso anche nel medio termine. I problemi strutturali (eccessivo
indebitamento delle aziende statali e dei governi regionali, bolla dei prezzi delle
case) saranno probabilmente accentuati dalle iniziative dei paesi occidentali per
ridurre gradualmente la loro dipendenza dalla Cina, dopo che Pechino ha serrato
le fila con la Russia.
Monthly Outlook Maggio 2022 20Asset Allocation
dei nostri portafogli
in gestione
I rischi crescenti di stagflazione richiedono un approccio più
difensivo
POSIZIONAMENTO
CLASSI D’INVESTIMENTO UNIVERSO INVESTIBILE SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
Azioni globali
PRINCIPALI CLASSI Obbligazioni globali
D’INVESTIMENTO Mercati monetari
Alternativi
USA
Europa
AZIONI Pacifico (MS)1
Mercati Emergenti
PRINCIPALI Titoli di Stato in Euro
ASSET CLASS Titoli di Stato non in Euro
IN DETTAGLIO OBBLIGAZIONI Obbligazioni corporate IG in Euro
Obbligazioni corporate HY
Obbligazioni Mercati Emergenti
Petrolio
MATERIE PRIME
Oro
1 MS=Mercati sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
In aprile gli investitori finanziari hanno dovuto far fronte ai timori di un’inflazione
più alta e di politiche monetarie più restrittive, che hanno colpito duramente i
mercati obbligazionari.
Monthly Outlook Maggio 2022 21Asset Allocation
11. IL RENDIMENTO DEI TITOLI DI STATO USA A 10 ANNI SI AVVICINA ALL’AREA
DEL 3%
4,0 Rendimento Treasury 10anni (%)
Covid
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Gen 13 Gen 14 Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: UniCredit Group Investment Strategy
Se, per esempio, analizziamo il drawdown storico dell’indice obbligazionario
aggregato statunitense, il drawdown attuale è paragonabile a quello del 1994.
Solo durante lo shock petrolifero degli anni ‘70 è stato più alto.
12. UNA GRANDE CORREZIONE DEL MERCATO OBBLIGAZIONARIO,
PARAGONABILE A QUANTO SUCCESSO 40 ANNI FA
La magnitudine delle perdite di mercato è paragonabile a quanto accaduto più di 40 anni fa, durante le
crisi petrolifere.
Correzione massima delle obbligazioni Investment Grade (%)
0
-1
-2
-3
--4
-5
-6
-7
-8
-9
-10
1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 2021
Obbligazionario Investment Grade rappresentato dall’indice Bloomberg US Aggregate
Fonte: UniCredit Group Investment Strategy
Dall’inizio dell’anno gli investitori continuano a disinvestire dalle obbligazioni,
favorendo le azioni e le materie prime.
Monthly Outlook Maggio 2022 22Asset Allocation
13. FLUSSI GLOBALI PER ASSET CLASS (IN MILIONI DI DOLLARI)
% ASSET DA INIZIO % DI ASSET DA
SETTIMANALE ANNO INIZIO ANNO
Azioni -0,1% 175.734 1,0%
ETFs -0,1% 225.225 2,9%
Fondi d’investimento -0,1% -49.685 -0,5%
Obbligazioni -0,1% -102.492 -1,4%
Materie Prime 0,3% 29.075 7,0%
Mercati Monetari -0,8% -316.692 -4,7%
Dati al 20/04/2022
Fonte: EPFR Global, BofA Global Research
Tuttavia, gli investitori si chiedono se, data la sua politica più restrittiva che
combina ora i rialzi dei tassi d’interesse alla riduzione del suo bilancio, la Federal
Reserve riuscirà a guidare l’economia americana verso un atterraggio morbido
(soft landing).
In questa prospettiva, vale la pena dare un’occhiata all’appiattimento della
curva dei rendimenti governativi USA 2-10 anni, che ha avuto una momentanea
inversione a fine marzo.
14. SPREAD DI RENDIMENTO DEI GOVERNATIVI USA 10-2 ANNI
350 US yield curve (10Y-2Y, in bps)
300
250
200
150
100
50
0
-50
Gen 13 Gen 14 Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Rielaborazione su dati Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
L’inversione della curva dei rendimenti ha anticipato in media di 12 mesi una
recessione negli Stati Uniti, anche se la sua capacità predittiva è stata distorta
dalla politica degli acquisti obbligazionari (QE) della Fed.
Monthly Outlook Maggio 2022 23Asset Allocation
15. INVERSIONE DELLA CURVA DEI RENDIMENTI E RECESSIONI NEGLI USA
INVERSIONE DELLA CURVA INIZIO RECESSIONE MESI DI ANTICIPO
Ago 78 Gen 80 17
Set 80 Lug 81 10
Gen 89 Lug 90 6
Feb 00 Mar 01 13
Feb 06 Dic 07 22
Ago 19 Feb 20 6
Media 12,3
Fonte: UniCredit Group Investment Strategy, rielaborazione su dati Bloomberg
Pertanto gli investitori azionari sono ora preoccupati per un hard landing /
recessione degli Stati Uniti nel 2023. La crescita dell’Eurozona è più pesantemente
influenzata dalle conseguenze del conflitto tra Russia e Ucraina, con la possibilità
di una recessione tecnica che aumenterebbe nel caso di un embargo totale sulle
importazioni di gas russo, mentre gli indicatori anticipatori PMI della Cina sono
già in zona di contrazione, principalmente come conseguenza della politica di
tolleranza zero verso il Covid.
Nel mese di aprile il rapporto di revisione degli utili globali a un mese è sceso a
0,74 da 0,82, una lettura inferiore a 1 segnala che ci sono più società con revisione
negativa degli utili rispetto a società con revisione positiva. Il rapporto è sceso
ed è inferiore a 1 in tutte le aree geografiche: negli Stati Uniti è sceso a 0,81 da
0,87, in Europa si è attestato a 0,64 da 0,75, in Asia Pac ex Japan a 0,67 da 0,69,
in Giappone a 0,75 da 0,98, mentre nei mercati emergenti a 0,72 da 0,76. Su
base settoriale la lettura più elevata si osserva su Energia (2,12), Banche (1,48),
Semiconduttori (1,11), Utilities (1,06) e Materiali da costruzione (1,91) mentre la
più bassa è per Media (0,50), Consumi Discrezionali (0,51) e Assicurazioni (0,54).
I settori che hanno evidenziato i miglioramenti più significativi sono Consumi
di prima necessità (a 0,62 da 0,47), Tech Hardware (a 0,81 da 0,65), mentre i
peggioramenti più significativi sono stati registrati da Semiconduttori (a 1,11 da
1,89) e Telecom (a 0,56 da 0,90).
Gli investitori azionari stanno diventando più difensivi, sia in termini di
allocazione azionaria regionale, dove stanno preferendo i Paesi Svillupati (DM)
rispetto ai Paesi Emergenti, sia in termini di allocazione settoriale, dove l’energia
e i difensivi stanno sovraperformando in termini relativi.
Monthly Outlook Maggio 2022 24Asset Allocation
16. I FLUSSI NETTI DI FONDI VERSO I PAESI SVILUPPATI SUPERANO QUELLI
VERSO I PAESI EMERGENTI (IN MLN DI USD)
% ASSET SETTIMANALE DA INIZIO ANNO
Totale Azioni -0,1% 175.734
Fondi di Investimento -0,1% -49.685
ETF -0,1% 225.225
Totale Mercati Emergenti 0,2% 54.836
Brasile -0,7% -408
Russia 0,0% 221
India -0,1% -1.102
Cina 1,0% 31.151
Totale Mercati Sviluppati -0,1% 120.898
USA -0,2% 81.287
Europa -0,2% -25.923
Giappone 0,0% -2.930
Internazionale 0,0% 61.891
Fonte: EPFR, BofA Global Research
Inoltre, gli investitori istituzionali iniziano a mettere in discussione la
ponderazione degli asset cinesi nei loro portafogli globali, dato il basso punteggio
ESG della Cina. La loro diffidenza è aumentata dopo la brutale invasione della
Russia in Ucraina, considerata la stretta relazione tra Cina e Russia e il rischio che
l’amministrazione Biden imponga sanzioni alle aziende cinesi.
Più in generale, gli asset dei mercati emergenti sono sotto pressione a breve
termine per la politica monetaria più aggressiva della Fed e, a lungo termine, per
il rischio di deglobalizzazione/riduzione della crescita globale e richiedono quindi
un approccio più prudente e selettivo.
17. VERSO UNA FASE DI DEGLOBALIZZAZIONE?
Sommatoria delle importazioni ed esportazioni come % del PIL Globale
Rivoluzione industriale, Tensioni che
libero commercio e stabilità Protezionismo e 2 Liberalizzazione degli scambi seguono la crisi Klasing and Milionis
monetaria guerre mondiali nell’era della globalizzazione finanziaria Penn World Tables 9.1
70
World Bank
60
50
40
30
20
10
0
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Fonte: Rielaborazione FT, Klasing and Milionis (2014), Penn World Tables 9.1, World Bank
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