MONTHLY HOUSE VIEw Documento di Marketing - Novembre 2021 - Focus Bisogna temere l'inflazione salariale negli Stati Uniti? - CFM Indosuez
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MONTHLY HOUSE VIEw Documento di Marketing - Novembre 2021 Focus Bisogna temere l’inflazione salariale negli Stati Uniti?
Sommario
01 E d i to r i a le P3
È I L M O M ENTO D I RIAT T IVAR E
I L SI ST EM A
02 Fo cu s P4
BI SO G NA T EM ERE L’ INF L A Z IO NE
SA L A R I A LE NEGL I STAT I U N IT I?
03 Ma cro e co n o mi a P6
DOVREMMO TEMERE UNO SCENARIO
DI STAGFL A ZIONE?
04 Re d d i to f i sso P8
G LI SP R EA D C RE D IT IZ I D E L L’ H IG H
YI ELD STAT UNI T E N S E POT R E B B E RO
R ESTA R E CA R I PIÙ A L U N G O
05 Azioni P10
O LT R E L A LI STA
D ELLE P R EO C C U PA Z IO N I
06 C a mb i P12
VENT I D I TA P ER IN G NE L FO RE X
07 A sse t a l lo ca ti on P14
SC ENA R I O D ’ I NVE ST IME N TO
ED A LLOCA Z I ONE
08 Mo n i to r d e i me rc a t i P16
PA NO R A M I CA DE I PR IN CIPAL I
M ER CAT I FI NA N Z IARI
09 Glo ssa r i o P17
D i chi a r a z i o n e d i e s c lu s ione P18
d i resp o n sa b i l i t à
01 Editoriale
È I L M O M E N T O D I R I AT T I VA R E I L S I S T E M A
Cara Lettrice, caro Lettore,
Dov’è l’errore? Dinanzi ad una crescita che rallenta Nel 2020 la recessione auto-inflitta giustificava
in Cina, gli investitori si aspettano che la banca l’erogazione di aiuti a famiglie ed imprese per
centrale del Paese tagli i tassi. Negli Stati Uniti la uscire dalla recessione quanto prima ed evitare
Fed è molto prudente e ritarda la riduzione degli fallimenti a catena. Tuttavia, nel 2021 la crescente
acquisti di attivi, poiché l’obiettivo di una piena evidenza di un problema di forniture, che dovrebbe
occupazione non è stato raggiunto. In Europa, persistere oltre il 2021, non ha portato ad alcun
V INCENT al contrario, si evocano ancora tassi negativi in cambio di rotta. Quando è l’offerta ad essere in
MANUEL eterno. crisi, gli stimoli fiscali non sono efficaci e pongono
Chief Investment Officer, le basi per un surriscaldamento (adeguatamente
Indosuez Wealth Il rischio crescente di stagflazione1 potrebbe aver
Management identificato ad inizio anno da Larry Summers),
portato ad un’errata valutazione?
mentre tassi costantemente negativi favoriscono
Come ci insegna la recente storia economica, un indebitamento eccessivo ed un rischio mag-
cercare di risolvere una crisi ricorrendo ai rimedi giore per i mercati immobiliari.
della precedente è un approccio abbastanza clas-
Le domande scottanti oggi sono quanto tempo
sico. Negli anni Novanta, ossessionati dal rilancio
occorrerà per rimettere in sesto le supply chain
senza successo del 1981 e mossi dall’obiettivo di
e per rimediare al sotto-investimento energetico
una moneta unica, i diversi governi francesi hanno
ed infrastrutturale. Questo richiede una precisa
perseguito una politica di competitività e vigore
calibrazione del policy-mix, che preveda ad esem-
del franco che si è tradotta in tassi d’interesse
pio incentivi agli investimenti delle imprese e freni
reali del 6% ed una disoccupazione industriale di
al contempo il mercato immobiliare. In sostan-
massa. La vicenda si è ripetuta nel 2011 con una
za, le banche centrali dovrebbero passare dall’
terapia d’urto imposta all’Europa meridionale, i cui
easing quantitativo ad un orientamento macro-
effetti sono stati a tal punto recessivi che l’indus-
prudenziale.
tria di alcuni Stati Membri non si è più ripresa.
Infine, guardando al mercato del lavoro americano,
La mancata ripresa dell’Area Euro nell’ultimo
la mancanza di manodopera qualificata è tra le
decennio ha fatto emergere, in seguito al COVID-19,
ragioni fornite per giustificare la deludente crea-
un consenso neo-keynesiano incentrato su un
zione di impieghi. Se così fosse, i tassi d’interesse
massiccio aumento di spese di bilancio ed investi-
a zero sono di scarso aiuto: sarebbe più indicato
menti pubblici. Una tendenza presente anche negli
incoraggiare le persone a formarsi, a tornare sul
Stati Uniti, dove i vari governi che si sono susse-
mercato e a lavorare più a lungo. Questo fonda-
guiti hanno moltiplicato i piani di stimoli fiscali
mentalmente significa, investimenti e riforme più
per sostenere l’economia, come quelli approvati
che stimoli fiscali ed acquisti di attivi.
all’apice della pandemia dall’amministrazione
Biden. In merito alle banche centrali, la ricorrente È indubbio che gli investimenti nelle energie rin-
difficoltà ad ancorare le previsioni inflazionistiche novabili e nel digitale siano necessari, ma devono
negli scorsi anni le ha spinte (forse nel momento essere affiancati da investimenti in automazione
meno opportuno) a modificare l’obiettivo d’infla- che consentano di accorciare le supply chain e
zione. migliorare la flessibilità della produzione. Inoltre,
occorrerà probabilmente tornare ad investire nel
Data la natura delle motivazioni addotte per spie-
nucleare, principale fonte non intermittente di
gare le odierne avversità dell’economia mon-
energia a bassa emissione di carbonio. Questa
diale, di cui la crisi energetica in atto ne è la
sarà una tematica fondamentale per la coalizione
conseguenza, questo consenso solleva alcuni
tedesca e nelle elezioni presidenziali francesi.
interrogativi.
E se la nostra analisi ed i rimedi proposti fossero
di nuovo errati? E se stessimo solo scambiando un
deficit di domanda per una carenza di offerta che
è accentuata dalla gestione just-in-time, dall’inter-
connessione globale e da minori investimenti?
1 - Situazione economica in cui il rallentamento della crescita, e talvolta la recessione, è accompagnata da un rialzo di prezzi e stipendi.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
BISOGNA TEMERE L’INFL A ZIONE
S A L A R I A L E N E G L I S TAT I U N I T I ?
Lo US Bureau of Labor Statistics 2 ha pubblicato gli ultimi risultati per il mese di
settembre. Mentre i nuovi posti di lavoro creati deludono, il tasso di disoccupazione
è diminuito molto più del previsto. Mentre la Fed continua a ritenere l’inflazione
transitoria, i più recenti rapporti sul mercato del lavoro americano avanzano l’ipotesi
di un’inflazione persistente, sospinta dalla crescita degli stipendi.
D AT I SUL L’ OC CUPA ZIONE di lavoro creati (dalla sezione dei dati dell’indagine
MIGL IORI DI Q UA N TO SEMBRI sulle imprese del rapporto mensile sull’occupa-
zione). In contemporanea, lo stipendio orario
A settembre l’economia americana ha creato
medio è aumentato dello 0,6% in un mese (ris-
194.000 nuovi posti di lavoro, mentre il consenso
petto allo 0,4% nei 3 mesi precedenti) e del 4,6%
ne anticipava 500.000. La crescita degli impie-
in un anno, con i settori tempo libero e turismo che
ghi è stata in particolar modo frenata dal calo di
nell’arco di un anno hanno fatto segnare +10,8%,
123.000 unità nella sfera pubblica, soprattutto
sintomatico di un incremento trainato prevalente-
nell’istruzione (l’obbligo vaccinale limita notevol-
mente dai bassi stipendi (grafico 1).
mente le assunzioni in tale settore e nella sanità).
Il settore privato ha registrato un incremento di L’indice dell’inflazione salariale pubblicato dalla
317.000 unità. Per quanto questa delusione si Fed di Atlanta consente di relativizzare i dati
sommi a quella di agosto, le revisioni per i mesi degli ultimi mesi, sui quali hanno inciso la ripresa
di luglio ed agosto hanno però aggiunto 169.000 e numerose tendenze settoriali. Tuttavia, anche
nuovi posti di lavoro. questo indicatore ha oltrepassato il 4% a
settembre, un livello che non raggiungeva dal 2007.
A settembre Al contempo, il tasso di disoccupazione è pas-
il tasso di sato a settembre dal 5,2% al 4,8%, rispetto al
disoccupazione 5,1% atteso, un dato accolto con soddisfazione S Q UIL IBRI L EGAT I
è passato dal dal presidente Joe Biden. Questo calo inatteso, A L Q UA DR O S A NI TA RIO
5,2% al
nonostante la mediocre creazione di impieghi, è in Gli aumenti degli stipendi osservati di recente nei
parte ascrivibile al minore tasso di partecipazione dati economici sono il frutto della riapertura delle
4,8%
(sceso al 61,6% con un declino della popolazione economie, che ha accentuato la domanda di lavo-
attiva di 183.000 soggetti), ma soprattutto all’im- ratori a cui si sono aggiunte limitazioni dell’offerta
portante divergenza metodologica. È stata infatti dovute alla situazione sanitaria ed agli elevati
attribuita alla componente delle famiglie una fles- sussidi di disoccupazione.
sione dei disoccupati di 710.000 persone in un
mese, un dato poco compatibile con i suddetti posti
GR AFICO 1: ACCELER A ZIONE DEGLI STIPENDI NEL SEGMENTO
DEGLI IMPIEGHI A BASSO REDDITO, %
Globale Poco qualificati Competenze medie Qualifiche elevate
7
6
5
4
3
2
1
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
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2006
2007
2008
2009
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2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
2 - Ufficio statunitense di statistica del lavoro.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
50% 7%
Focus
BISOGNA TEMERE L’INFLAZIONE SALARIALE NEGLI STATI UNITI?
Questa situazione ha creato uno squilibrio tra Ad esempio, Bank of America ha di recente comu-
domanda e offerta, che si riflette in un numero di nicato l’aumento dello stipendio orario minimo a 21
offerte di lavoro che è 1,4 volte superiore al numero dollari, mentre imprese come Walmart, Amazon o
di persone in cerca di lavoro, il multiplo più alto Starbucks hanno già innalzato le rispettive retri-
degli ultimi 20 anni. buzioni o previsto di farlo. Al contempo, l’ultima
Le posizioni indagine della NFIB (National Federation of
Tuttavia, le pubblicazioni macroeconomiche del
vacanti sono di Independant Businesses) indica che anche il 30%
quarto trimestre dovrebbero integrare gli effetti
1,4 VOLTE risultanti dalla riapertura di scuole/asili nido e dalla
fine dei sussidi. Se si considerano anche la prose-
delle piccole imprese, un livello record, intende
procedere in tal senso.
SUPERIORI cuzione delle campagne vaccinali ed il migliora- Tuttavia, dall’inizio dell’anno la produttività delle
al numero mento del quadro sanitario negli Stati Uniti, nei imprese è cresciuta più rapidamente degli stipendi,
di lavoratori mesi a venire si prevede un rimbalzo del tasso di con i costi unitari del lavoro che sono diminuiti
alla ricerca di partecipazione, che dovrebbe attenuare gli squili- dell’1,5% nel primo semestre del 2021. Se la cres-
un’occupazione bri sul mercato del lavoro e limitare il rialzo degli cita della produttività dovesse continuare a
stipendi, in particolare nei settori a basso reddito compensare la crescita dei salari, i margini delle
come tempo libero e turismo. aziende non dovrebbero necessariamente com-
primersi. Inoltre, i salari rappresentano solo il 13%
Inoltre, nel corso dell’estate le previsioni sugli
dei ricavi dell’S&P 500, e un aumento di questa
incrementi salariali formulate dal Conference
metrica non innescherebbe necessariamente una
Board sono diminuite, con il 17,3% delle fami-
diffusa spirale prezzi-salari come quella che si è
glie americane che si aspetta un aumento nei
verificata negli anni Settanta. Considerata la forte
prossimi sei mesi rispetto al 20% di fine giugno.
crescita economica e degli utili per l’anno, questi
Al contempo, l’11,5% delle famiglie ritiene che
aumenti salariali potrebbero essere facilmente
il proprio reddito diminuirà, rispetto ad appena
assorbiti e avrebbero quindi un impatto moderato
l’8,4% all’inizio della stagione estiva.
sui margini. Tuttavia possiamo aspettarci che gli
effetti della pressione combinata dei salari e dei
UN RI TORNO DEL L A SP IR A L E prezzi delle materie prime inizierà a farsi sentire
INF L A ZIONE- S T IP ENDI ? di più sui margini o, in alternativa, che venga tras-
Pertanto, se da un lato l’offerta di lavoro in ripresa ferito ai prezzi a partire da questo trimestre, in un
dovrebbe frenare l’ascesa degli stipendi nel contesto di mancanza di offerte che favoriscono i
segmento a basso reddito, dall’altro potrebbero produttori.
persistere pressioni inflazionistiche in quello
dei lavoratori maggiormente qualificati, dove la C ONCLU SIONE
carenza di manodopera sembra più duratura.
Con il rapporto di settembre che rappresenta
L’inflazione salariale dovrebbe restare una ques-
l’ultima pubblicazione prima della riunione del
tione centrale per le imprese sul medio termine,
FOMC in programma il 3 novembre 2021, i delu-
mentre il policy-mix negli Stati Uniti tende verso
denti dati sui nuovi posti di lavoro creati non
un irrigidimento del mercato del lavoro, con l’obiet-
dovrebbero stravolgere il calendario della Fed, con
tivo sottostante di salari più alti. Questo traguardo
l’avvio del tapering atteso a novembre 2021, tenuto
finale è stato esplicitamente avallato dal presi-
in particolare conto degli stipendi più elevati che
dente Biden e recentemente adottato da diversi
rivelano tensioni sul mercato del lavoro.
grandi gruppi, il che potrebbe influire sui margini.
Nel 2022, in un contesto di minore crescita degli
In questo contesto, le pubblicazioni dei risultati tri-
utili, gli investitori dovranno monitorare l’impatto
mestrali hanno già mostrato che le imprese sono
della crescita dei salari sui margini aziendali.
particolarmente attente al rischio di diminuzione
degli utili determinato dall’inflazione salariale. Nel
secondo trimestre il 43% delle società quotate sul
Russell 3000 ha utilizzato le parole «stipendio» e
«lavoro», il dato più alto da oltre un decennio.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroeconomia
DOVREMMO TEMERE UNO SCENARIO
D I S TA G F L A Z I O N E ?
Lo scorso mese evidenziavamo che le carenze e le strozzature dell’offerta dovrebbero
causare un rallentamento del ritmo della crescita globale nel breve termine. Con
l’inflazione che si stabilizza su livelli elevati negli Stati Uniti ed i prezzi energetici in
ascesa, alcuni analisti valutano ora il rischio di una stagflazione entro il 2022. A nostro
parere, tale eventualità non dovrebbe ancora essere considerata uno scenario di base.
U S A: UN ’AT T I V I TÀ EC ONOMICA manifatturiero dell’ISM ha superato le aspettative
SUP ERIORE A L L A CRES CI TA salendo a 61,1 e l’indice di sorpresa economica Citi
P OT EN ZI A L E NONO S TA N T E L E segnala il possibile raggiungimento di un minimo
T URBOL EN ZE SUL BRE V E T ERMINE ad inizio settembre. Guardando al 2022, anche la
ricostituzione delle scorte dovrebbe favorire la
La stima sul PIL statunitense della Fed di Atlanta crescita statunitense.
continua a segnalare, nell’arco di un mese, un’at-
tività economica che perde slancio: la stima live è In merito all’inflazione, i prezzi sono aumentati al
infatti calata dal 4,5% circa di settembre all’1,2% 5,4% su base annua ed al 4% se si escludono le
al momento della redazione (grafico 2). Anche componenti alimentare ed energetica. Tale dina-
le ultime proiezioni del FMI indicano un rallen- mica avvalora la nostra tesi di un’inflazione che
tamento negli Stati Uniti, con la crescita che dovrebbe stabilizzarsi su alti livelli nel secondo
dovrebbe ora attestarsi al 6% nel 2021 rispetto al semestre del 2021. Per quanto la progressione
precedente 7%, a causa delle tensioni nelle supply mensile (+0,4%) sia trainata dai rincari di generi
chain, le carenze di manodopera ed un sostegno alimentari ed alloggi, prevediamo anche un’acce-
inferiore alle attese della politica fiscale nei pros- lerazione di varie componenti come i trasporti,
7
Una normalizza- simi trimestri. poiché i dati più deboli dello scorso mese non ris-
zione regolare 6 pecchiano le attuali tensioni sui prezzi energetici.
Ciononostante, nel 2021 e 2022 la crescita eco- Tuttavia, anche se l’inflazione persiste più a lungo
della 5
nomica statunitense dovrebbe confermarsi del previsto, non riflette una deriva strutturale
CRESCITA relativamente
4 solida e superiore alla media di nelle relative aspettative e non sta ancora alimen-
ECONOMICA lungo
3 termine. Anche gli ultimi indicatori macro- tando una spirale prezzi-salari, sebbene sia neces-
PREVISTA economici suggeriscono una normalizzazione molto
2 sario monitorare attentamente questo fenomeno.
NEGLI STATI regolare dell’attività: le vendite al dettaglio hanno
sorpreso
1 al rialzo per il secondo mese consecu-
UNITI tivo
0 (+0,7% a fronte del -0,2% anticipato), l’indice
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
GR AFICO 2: ATTIVITÀ ECONOMICA IN R ALLENTAMENTO
ED ELE VATA INFL A ZIONE NEGLI STATI UNITI, %
Previsioni nowcasting sul PIL della Fed di Atlanta
Inflazione nowcasting della Fed di Cleveland (IPC su base annua, periodo corrente)
50% 7%
40%
6%
30%
20% 5%
10%
0% 4%
-10% 3%
-20%
-30% 2%
-40%
1%
-50%
-60% 0%
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
Fonti: Fed di Atlanta, Fed di Cleveland, Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
1.600
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6
1.400Macroeconomia
DOVREMMO TEMERE UNO SCENARIO DI STAGFLAZIONE?
CIN A: UN A C OMBIN A ZIONE DI I maggiori prezzi energetici dovrebbero pesare
FAT TORI H A P ES ATO SUL L’AT T I V I TÀ sia sull’attività manifatturiera che sui consumi,
EC ONOMICA NEL T ER ZO T RIMES T RE soprattutto con l’avvicinarsi della stagione nata-
lizia dello shopping. In questa cornice, il senti-
Nel terzo trimestre del 2021 l’economia cinese è ment economico si è deteriorato, soprattutto in
L’economia cinese cresciuta del 4,9% su base annua (rispetto al 5,2% Germania, dove il settore automobilistico risente
è cresciuta del atteso), in forte flessione dal +7,9% osservato nel principalmente di un’offerta carente, in primis di
4,9%
nel T3, meno
secondo trimestre. Questo risultato è imputabile a
quattro fattori: il rallentamento del mercato immo-
semiconduttori.
Nonostante queste avversità sul breve termine,
biliare, le strozzature delle supply chain, la carenza
del 5,2% atteso di elettricità (è stato interessato circa il 50% delle il quadro generale non è affatto cupo, con i prin-
province cinesi che rappresentano il 65% del PIL) e cipali indicatori economici ancora su livelli elevati
le restrizioni associate alla politica zero COVID-19. a settembre, seppur lievemente più bassi del
I deludenti dati sulla produzione industriale di previsto. Inoltre, sono stati erogati i primi fondi
settembre (3,1% rispetto al precedente 5,3%) ed il nell’ambito del programma Next Generation, che
calo del PMI manifatturiero ben riflettono questa sosterranno verosimilmente in misura importante
situazione. Sul fronte positivo, sia la bilancia com- l’economia, soprattutto nei paesi periferici. Infine,
merciale che le vendite al dettaglio hanno sorpreso nonostante alcune rettifiche minori nel ritmo degli
in positivo a settembre, mentre le statistiche now- acquisti, la politica monetaria dovrebbe restare
casting del PIL hanno iniziato a risalire lentamente molto accomodante.
ad ottobre. In conclusione, sebbene imperversino i dibattiti
Infine, le misure monetarie e fiscali avranno un sulla stagflazione, forse non è ancora opportuno
ruolo nel contrastare il rallentamento economico. discutere di tale scenario. Da un lato, anche se
In questo contesto, la prossima riunione della l’inflazione resterà presumibilmente elevata negli
Banca Popolare Cinese (PBoC) sarà seguita da Stati Uniti ed accelererà in Europa almeno fino alla
vicino, poiché diversi analisti prevedono che primavera del 2022, a causa in particolare di prezzi
l’istituto tagli nei prossimi mesi il coefficiente di energetici più alti ed interruzioni delle supply
riserva obbligatoria di 50 pb, mentre le autorità chain, dovrebbe progressivamente tornare su
locali hanno già chiesto ad alcune tra le principali livelli pressoché normali più avanti nel prossimo
banche di accelerare l’approvazione dei mutui per anno, man mano che questi shock perderanno
il quarto trimestre del 2021. vigore. Dall’altro lato, l’attività economica dovrebbe
continuare a normalizzarsi confermandosi però,
nel breve periodo, superiore alla media di lungo
EUR OPA: L’ INI ZIO DI UN A FA SE termine (5,2% atteso il prossimo anno negli Stati
DI RIP RES A P IÙ C OMP L ES S A? Uniti e 4,3% nell’Area Euro secondo il FMI). Per le
Spostandoci in Europa, se i progressi delle cam- risposte alle domande sull’espansione potenziale
pagne vaccinali hanno permesso all’economa di dovremo attendere un orizzonte temporale più
riprendersi sensibilmente, i rischi di ribasso sulle ampio, poiché il sotto-investimento negli ultimi
prospettive si sono intensificati, con shock dell’ decenni ha sollevato incertezze sulla traiettoria
offerta che affliggono il settore industriale. della crescita.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Reddito fisso
GLI SPREAD CREDITIZI DELL’HIGH YIELD STATUNITENSE
P OTREBBERO RESTARE CARI PIÙ A LUNGO
Di recente gli spread dell’high yield statunitense hanno retto piuttosto bene, assorbendo
un forte aumento dei rendimenti dei Treasury. Il peggioramento della crisi del debito
nel settore immobiliare cinese ha avuto finora un impatto molto limitato sulla classe di
attivi ad alto rendimento americana. Le valutazioni correnti rispecchiano la dinamica
economica in atto, come dimostrano indicatori di sofferenza prossimi alla zero e tassi di
default molto contenuti.
BA NCHE CEN T R A L I La forte correzione dello scorso mese è stata
alimentata dalla posizione aggressiva della Banca
Mentre molte banche centrali iniziano a ridurre gli
d’Inghilterra e, più in generale, dalla ridefinizione
aiuti di emergenza, i rispettivi orientamenti stanno
della capacità di reazione delle banche centrali.
iniziando a divergere in misura crescente. Infatti,
la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del
Giappone intendono continuare a stimolare con T I TOL I DI S TATO
forza le rispettive economie. La Fed resterà vero- I tassi globali, in particolare la curva dei rendi-
similmente paziente, con un tapering graduale che menti americana, hanno registrato un deciso irri-
dovrebbe essere avviato a novembre (riduzione pidimento ribassista. Più di recente, la suddetta
attesa degli acquisti di attivi pari a 15 miliardi di curva si è appiattita al ribasso, sintomo di un
dollari USA) ed un primo rialzo dei tassi entro la consenso per cui «se si inasprisce prima e di più,
fine del 2022. La Banca d’Inghilterra (BoE) ha colto la stretta sarà nel complesso meno significativa».
i mercati di sorpresa, lasciando intendere che, nel Sul breve termine, la combinazione degli annunci
tentativo di contenere le spinte inflazionistiche, sulla riduzione dell’easing quantitativo, della
I mercati monetari innalzerà il tasso ufficiale prima della fine dell’ costante ripresa economica, degli investimenti
prevedono una easing quantitativo. I mercati monetari prevedono infrastrutturali del presidente Biden e delle cres-
stretta di una stretta di 40 punti base da parte della BoE
40 PB
centi pressioni inflazionistiche contribuiscono
alla riunione di dicembre 2021. Norvegia, Brasile, a trainare verso l’alto i rendimenti nominali. Nel
Messico, Corea del Sud e Nuova Zelanda hanno medio periodo, un riequilibrio delle forze potrebbe
della BoE entro optato per un approccio più aggressivo e hanno ad un certo punto frenare l’aumento dei tassi, in
la fine dell’anno già aumentato i relativi tassi ufficiali per contras- particolare l’elevato costo del carry per le posizioni
tare le pressioni inflazionistiche. short sulla duration, l’eccesso di finanziamento dei
I timori sull’evoluzione dei prezzi energetici e l’im- Treasury USA nei prossimi anni e la convenienza
patto delle strozzature dell’offerta sull’inflazione dei costi di copertura sul Forex.
hanno innescato un riprezzamento a livello globale
dei rendimenti obbligazionari.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Reddito fisso
GLI SPREAD CREDITIZI DELL’HIGH YIELD STATUNITENSE POTREBBERO RESTARE CARI PIÙ A LUNGO
BRE A K E V EN Per quanto concerne i finanziari subordinati e gli
ibridi corporate, abbiamo assistito a correzioni
Riguardo all’inflazione, i breakeven hanno conti-
negli AT1 a beta elevato, per via di ridotti adegua-
nuato a realizzare solide performance. La curva
menti e lunghe date di call. In termini di valuta-
dell’inflazione nell’Area Euro risulta sempre più
zioni, gli spread si attestano su minimi e non sono
invertita nella parte a breve, andamento che sug-
riusciti a frenare il rialzo dei tassi. Sul versante
gerisce un picco nei dati pubblicati entro la fine
degli ibridi corporate, il segmento ha mostrato
dell’anno. Negli Stati Uniti un IPC di settembre in
segni di debolezza, ma dovrebbe tornare ad essere
lieve ripresa ha arrestato la traiettoria ribassista
interessante quando si stabilizzeranno i tassi.
presente dal mese di luglio. Tuttavia, continuiamo
a prevedere un marcato rallentamento nel pros-
simo
7 anno, pur riconoscendo che l’inflazione sia CREDI TO A SI AT IC O
Lo spread più persistente di quanto anticipato. Date le attuali La classe di attivi del credito emergente ha sot-
6
creditizio dell’HY valutazioni del mercato, intravediamo maggiore toperformato notevolmente il credito dei mercati
5
valore nei breakeven a breve termine.
asiatico in ascesa sviluppati, con il credito asiatico che ha subito
da 1.133 PB il contraccolpo più duro. Penalizzato dalle vicis-
4
MER CAT I DEL CREDI TO situdini dell’immobiliare cinese, il segmento HY
a 1.474 PB
3
asiatico mostra chiari segni di cedimento, con
da ottobre Nei
2 mercati sviluppati, gli spread creditizi del seg-
lo spread to worst che da inizio ottobre (al 15 del
mento
1 investment grade sono rimasti stabili ed in
mese) è passato da 1.133 pb a 1.474 pb (grafico 3).
salute. Dal loro canto, gli omologhi dell’high yield
0 Riguardo all’HY asiatico ed in particolare al settore
hanno retto piuttosto bene, assorbendo un forte
immobiliare cinese, dato il deterioramento di fon-
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
aumento dei rendimenti dei Treasury. Il peggiora-
damentali e fattori tecnici da bassi livelli, è prefe-
mento della crisi del debito nel settore immobiliare
ribile adottare un approccio prudente in attesa di
cinese ha avuto finora un impatto molto limitato
chiarimenti sulla potenziale ristrutturazione del
sulla classe di attivi ad alto rendimento. Infatti, le
debito di Evergrande. Continuiamo a non nutrire
valutazioni dell’high yield in euro ed in dollari USA
riserve verso le società investment grade ed i solidi
riflettono
50% la dinamica economica in atto, come 7%
titoli BB dell’immobiliare cinese. La selezione degli
dimostrano gli indicatori di sofferenza prossimi
40%
30% zero e tassi di default molto contenuti (sotto
emittenti sarà fondamentale, in quanto nel settore 6%
alla
20%
si prevedono default più numerosi.
il 2% e l’1,5% rispettivamente per l’HY in dollari ed 5%
in10%
euro). Tuttavia, agli attuali livelli si anticipa un
0% 4%
rialzo del capitale contenuto.
-10% 3%
-20%
-30% 2%
-40%
1%
-50%
-60% 0%
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
GR AFICO 3: ANDAMENTO DEGLI SPREAD CREDITIZI DELL’HY ASIATICO
IN USD, SPREAD CORRETTO IN BASE ALL’OPZIONE, PB
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
05.2021
09.2021
Fonti: indice Bloomberg Asia USD High Yield Bond, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
216,51 220
4.600 11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 9
4.536,196
5
05 A
4 zioni
O
3
LT R E L A L I S TA D E L L E P R E O C C U P A Z I O N I
2
1
0
La lista delle preoccupazioni, ascrivibili alle carenze di elettricità, alle interruzioni delle
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
supply chain, all’elevata inflazione, al tapering e all’ incertezza in Cina, ha comportato
l’effettivo ritorno della volatilità sul mercato azionario. Questa miriade di timori si è
finora tradotta in una correzione di almeno il 5%. Adesso sarà l’imminente stagione
degli utili il principale motore della performance azionaria.
50% 7%
40%
U30%
T IL I S TAT I UNI T I 6%
20%
Gli investitori si aspettano pubblicazioni per il Soltanto un mese fa gli investitori erano molto 5%
10%
terzo trimestre in chiaroscuro, penalizzate da pessimisti, come dimostrava l’indice VIX ad un 4%
0%
avversità quali le interruzioni delle supply chain, massimo da quattro mesi. Di recente, alcune di
-10%
gli alti costi dell’ energia e delle materie prime o da queste inquietudini sembrano essere svanite:3% è
-20%
un impatto negativo della pandemia di COVID-19. stata trovata una soluzione per il tetto del debito
-30% 2%
Sebbene alcuni settori ne risentiranno, la stagione ed i primi dati sugli utili sono rassicuranti. Solo i
-40%
globale degli utili potrebbe infine rivelarsi migliore timori sull’inflazione continuano ad avere ampia 1%
-50%
del previsto. Al momento poche società hanno risonanza.
-60% 0%
Attese sugli comunicato i propri risultati, ma i primi dati negli
Tuttavia, le società non sembrano allarmate dagli
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
EPS per il 2022: Stati Uniti sembrano piuttosto favorevoli, con un
+8%
annunci sui rispettivi utili. Gli analisti non smet-
tasso elevato di sorprese positive nei settori più
tono di rivedere al rialzo le previsioni sui pro-
ciclici. Ciononostante, la crescita su base annua
fitti in tutti i settori (grafico 4). Inoltre, molteplici
rallenta, in linea con la decelerazione sequenziale
società statunitensi quotate in borsa non temono
dell’attività. Guardando avanti, le attese sugli EPS
1.600 apparentemente l’impatto dell’inflazione sul loro
per il 2022 si confermano abbastanza ragionevoli
1.400 business, poiché hanno un numero ridotto di
al +8%.
1.200 dipendenti, operano in settori non legati alle mate-
1.000
rie prime, hanno adottato un modello basato sugli
abbonamenti o sono in grado di fissare i prezzi.
800
600
400
200
0
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
05.2021
09.2021
GR AFICO 4: CONFRONTO TR A S&P 500 ED UTILI FORWARD A 12 MESI
Ultima quotazione (a sinistra) Migliori EPS (a destra)
216,51 220
4.600
4.536,19
210
4.400
200
4.200
190
4.000
3.800 180
3.600 170
3.400 160
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12.2020
09.2021
06.2021
08.2021
03.2021
05.2021
07.2021
01.2021
10.2021
11.2020
Nota: dopo la recente stabilizzazione, la dinamica degli EPS tende di nuovo verso l’alto.
Fonti: Bloomberg Finance LP, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Azioni
OLTRE LA LISTA DELLE PREOCCUPAZIONI
EUR OPA Tuttavia, le campagne vaccinali procedono
Il potere di ovunque in Asia (l’80% della popolazione cinese è
Continuiamo a privilegiare il mercato azionario
DETERMINARE europeo, poiché combina interessanti valutazioni,
completamente vaccinato) e dovrebbero soste-
I PREZZI
nere la ripresa dei consumi interni. A nostro
una buona crescita degli EPS e revisioni stabili
parere, la strategia di crescita cinese sul lungo
degli stessi sia per il 2021 che per il 2022. Inoltre,
resterà termine sarà incentrata proprio su tali consumi
rispetto al resto del mondo, questo mercato è più
verosimilmente (compreso lo sviluppo sostenibile).
orientato verso il settore Value, che rimane par-
un tema di Gli investitori globali dovrebbero volgere di nuovo
ticolarmente conveniente se raffrontato rispetto
investimento lo sguardo ai fondamentali ed alle reali prospettive
alla media del mercato. La stagione degli utili per
il terzo trimestre in corso consentirà di valutare di crescita, tralasciando le sfavorevoli notizie sul
meglio l’impatto di fattori produttivi più cari e delle piano normativo, poiché una parte consistente di
interruzioni delle supply chain sugli utili societari. esse sono già riflesse nelle attuali valutazioni.
Nei prossimi mesi il potere di determinare i prezzi Infine, è possibile che le autorità cinesi annuncino
resterà verosimilmente un tema di investimento. entro la fine dell’anno misure mirate di allenta-
mento (ad es. nel settore immobiliare), che potreb-
GI A P P ONE bero alleviare in parte i timori degli investitori e
migliorare il sentiment verso le azioni del paese.
Abbiamo rafforzato la nostra convinzione sul mer-
cato giapponese. Il tasso di vaccinazione nel paese
è al momento superiore a quello statunitense e S T IL I
prossimo ai livelli europei. Al contempo, i contagi Dopo diversi mesi deludenti, la rotazione a favore
sono ai minimi termini e, da inizio ottobre, il dello stile Value è stata favorita da rinnovati fattori
Giappone ha iniziato una graduale riapertura. La positivi. I crescenti rendimenti obbligazionari e la
riapertura dell’economia, insieme ad un potenziale netta ascesa dei prezzi energetici, gas, carbone e
pacchetto di stimoli, dovrebbe favorire i consumi petrolio, hanno ricordato agli investitori che i titoli
nazionali. Inoltre, il 31 ottobre si terranno le elezioni Value sono una copertura efficace contro l’infla-
della Camera bassa, che dovrebbero chiarire il zione.
quadro politico.
Confermiamo il nostro giudizio costruttivo sullo
stile Growth, poiché il mercato si concentrerà
MER CAT I EMER GEN T I maggiormente sul potere di stabilire i prezzi e sulla
I persistenti timori ed incertezze in Cina riguardo leva operativa piuttosto che sull’impatto a livello
ad una combinazione di normative più stringenti di valutazioni. In tale ambito, i redditizi leader
in alcuni settori, forti tensioni nell’universo immo- tecnologici restano la prima scelta, a scapito del
biliare (crisi di Evergrande) e l’attuale politica di segmento Growth difensivo (in particolare i beni di
zero contagi da COVID-19, sono tutti fattori che in consumo primari).
questo frangente contribuiscono a rendere volatili
i mercati azionari asiatici.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1106 Cambi
V E N T I D I TA P E R I N G N E L F O R E X
Si conferma ma rallenta la dinamica rialzista del dollaro USA, in quanto emergono forti
resistenze nella maggior parte delle valute contro USD ed impulsi macro contrastanti.
L’oro sembra in un limbo e sempre più limitato, poiché non riesce ad invertire una
tendenza ribassista, mentre lo yen sembra soffrire a causa del suo basso tasso di
rendimento.
D OL L A R O U S A: F REN ATO Tuttavia, i timori che affliggono Washington sul
D A I T IMORI SUL T E T TO DEL DEBI TO baratro fiscale, soltanto rimandati, dovrebbero
NONO S TA N T E RENDIMEN T I limitare ulteriori apprezzamenti in vista della fine
RE A L I MENO NEGAT I V I dell’anno.
Il biglietto verde è caratterizzato da tendenze Dato che però l’inflazione più persistente favo-
contrastanti. Da un lato, si apprezza abbondan- risce il rialzo dei rendimenti statunitensi, non ci
temente nei confronti dello yen giapponese, più sorprenderemmo se il dollaro si rafforzasse nel
sensibile ai tassi di interesse, mentre arranca nel breve periodo, ammesso che venga definito entro
migliore dei casi rispetto ai resilienti yuan cinese, dicembre un nuovo tetto del debito. È inoltre
UN DOLLARO importante sottolineare che la relativa resilienza e
USA
franco svizzero, euro ed alle valute dei paesi
esportatori di materie prime. Questa divergenza sovraperformance delle azioni americane rispetto
integra ampiamente la sensibilità alle importazioni alle loro omologhe delineano un contesto (per ora)
relativamente di energia dei paesi esposti ai prezzi dei fattori favorevole.
al riparo produttivi in rapida ascesa. Il dollaro USA è rela-
tivamente al riparo da un’impennata del greggio
denominato in USD e dovrebbe superare la tem-
pesta meglio delle altre monete.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1220% 5%
10%
0% 4%
-10% 3%
-20%
Cambi
VENTI DI TAPERING NEL FOREX
2%
-30%
-40%
1%
-50%
OR
-60%O: L IMI T E M A S SIMO C ON T ENU TO, Tuttavia, in futuro, l’indebolimento macro ed0% il
MEN T RE I RENDIMEN T I RE A L I necessario easing macro-prudenziale per il set-
07.2019
10.2019
01.2020
04.2020
07.2020
10.2020
01.2021
04.2021
07.2021
10.2021
NEGAT I V I RIS A LGONO tore immobiliare potrebbero moderatamente
pesare sulla moneta cinese, che offre un minore
Il metallo giallo vaga senza meta. Al contrario, potenziale sul breve termine. Nel lungo periodo,
quasi tutte le materie prime industriali guada- manteniamo la nostra visione costruttiva alla luce
gnano terreno, trainate dalle turbolenze delle del carry netto, le finalità di diversificazione dei
1.600
supply chain e dagli obiettivi ambientali. L’oro portafogli e l’internazionalizzazione della valuta.
1.400
accumula ritardi, mentre si avvicina inevitabil-
mente l’imminente fase di tapering del FOMC. Con
1.200
percezioni crescenti di banche centrali sempre
1.000 Y EN: P EN A L I Z Z ATO D A L L E
accomodanti
800 che restano dietro la curva dell’ S T R AT EGIE DI CA RRY T R A DE
inflazione,
600 i rendimenti reali negativi stanno Per quanto riguarda la valuta giapponese, lo slan-
gradualmente
400 risalendo ed i cicli di rialzo dei tassi cio macroeconomico e le politiche della banca
vengono
200
anticipati. In assenza di tensioni geo- centrale fungono da forze contrastanti per lo
politiche, questo contesto dovrebbe pesare sulla yen. Tuttavia, nelle scorse settimane la valuta
0
solida resistenza superiore dell’oro in prossimità di giapponese ha già recuperato terreno rispetto al
04.2018
03.2016
07.2016
11.2016
03.2017
07.2017
11.2017
08.2018
12.2018
04.2019
08.2019
12.2019
04.2020
08.2020
12.2020
05.2021
09.2021
1.910 dollari USA, così come i timori sulla pandemia dollaro, passando da un minimo triennale di 109
di COVID-19 e su un deterioramento del debito a 114. Infine, lo yen permane una buona fonte di
globale favoriscono cali a 1.675 dollari USA l’oncia. diversificazione ed un’efficace copertura contro
Nell’ambito di questo range statico, restiamo gli shock di volatilità.
GBP/USD opportunisticamente rialzisti in caso di episodi
220
flessione da di debolezza, poiché il mantra «buy and hold» per
4.600
216,51
S T ERL IN A INGL ESE: A LT I E BA S SI
1,38 A 1,34
4.536,19
l’oro è messo ulteriormente in dubbio.
210
4.400 La sterlina ha iniziato ottobre in modo pessimo, con
Y UA N CINESE: DIF F IC OLTÀ rapporto GBP/USD sceso da 1,38 a 1,34 (grafico 200 5).
4.200
A L L’ ORI Z ZON T E Il mercato è stato infatti sopraffatto dai timori
che l’inflazione potesse costringere la Banca 190
Diversi
4.000 fattori hanno permesso negli scorsi mesi d’Inghilterra (BoE) ad innalzare i tassi, sullo sfondo
allo yuan di esibire una robusta performance. In di un’economia già in rallentamento (una stagfla-
3.800 180
primo luogo, come avevamo previsto, il carry rela- zione pura che avrebbe effetti nefasti sulla valuta).
tivo dell’inflazione ha sostenuto la valuta cinese, Tuttavia, i dati sempre solidi ed un vantaggio170 di
3.600
mentre le preoccupazioni per il mercato immobi- rendimento lieve ma in crescita rispetto al dollaro
liare non hanno agito da contrappeso. Inoltre, l’ap-
3.400 USA hanno sostenuto la moneta. I timori sono160 di
proccio della PBoC, che ha deciso di mantenere conseguenza rientrati e, con la fine del mese alle
02.2021
04.2021
12.2020
09.2021
06.2021
08.2021
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01.2021
10.2021
11.2020
invariati i tassi, ha consentito allo yuan di colmare porte, la sterlina si è riavvicinata a quota 1,38. Gli
il divario di metà giugno rispetto al biglietto verde, analisti sono divisi tra rialzisti e ribassisti ma, per
con la relativa parità scambiata sotto 6,40. una volta, la valuta inglese presenta un mercato
vero e proprio. Per quanto ci riguarda, siamo rialzisti
ma ammettiamo che, dato il contesto di riferimento,
la sterlina è già abbastanza solida.
GR AFICO 5: L A COPPIA GBP/USD NEL R ANGE DEGLI 1,30 IN 30 GIORNI
1,39
1,38
-0,0032
1,37
1,36
1,35
1,34
10.09.2021
15.09.2021
15.10.2021
20.09.2021
25.09.2021
30.09.2021
05.10.2021
10.10.2021
20.10.2021
Fonti: Bloomberg Finance LP, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asset Allocation
S C E N A R I O D ’ I N V E ST I M E N TO E D A L L O C A Z I O N E
S CEN A RIO DI IN V ES T IMEN TO CICLO DEI PROFITTI E FONDAMENTALI AZIENDALI
TENDENZE MACROECONOMICHE • Dopo la crescita record nel secondo trimestre,
la stagione degli utili per il terzo potrebbe rive-
• Le economie avanzate proseguono la loro larsi un po’ più contrastante, anche se i primi dati
ripresa, ma con traiettorie differenti ed un po’ mostrano pregevoli sorprese, soprattutto nei
accidentate nonché problematiche sul lato settori maggiormente ciclici. Più nel dettaglio,
dell’offerta che subentrano alle limitazioni della dovremmo assistere ad una polarizzazione tra, da
domanda. un lato, le società con un forte «price power» ed i
• L’attesa flessione della crescita statunitense nel beneficiari della reflazione e, dall’altro, le imprese
terzo trimestre del 2021 è stata confermata, con più colpite dai maggiori prezzi di energia e mate-
simultanee limitazioni dell’offerta ed un recupero rie prime, che potrebbero iniziare a farsi sentire
incompleto della domanda a causa delle misure sui margini insieme alle persistenti tensioni
restrittive residue. salariali negli Stati Uniti.
• Anche il rallentamento più marcato della Cina è • Nei mercati sviluppati i tassi di default resteranno
dato per certo, con un’economia che cresce a contenuti e dovrebbero sostenere gli spread
stento nel terzo trimestre rispetto al secondo creditizi, mentre la prevista ristrutturazione del
a causa di quattro fattori chiave: la politica settore immobiliare cinese è sempre più scon-
zero COVID-19 che deprime sia l’offerta che la tata, come dimostra il recente ampliamento dei
domanda, la crisi energetica, le interruzioni differenziali nell’high yield asiatico.
delle supply chain ed il calo dell’immobiliare che
influisce sugli investimenti in immobilizzazioni. C ON V IN ZIONI SUL L’A L LOCAT ION
Nel 2022 • Nel 2022 la crescita del PIL dovrebbe tornare a AZIONI
LA CRESCITA livelli più consoni rispetto al 2021, ma è sempre
DEL PIL più minacciata dal rincaro dei prezzi energe-
tici e dagli squilibri sul fronte dell’offerta, con
• Posizione complessivamente neutrale sulle
azioni, con una visione positiva sui mercati svi-
dovrebbe tornare conseguenti revisioni al ribasso dell’espansione luppati, sostenuti da solidi fondamentali e da un
alla normalità globale. mix di politiche di sostegno, ma con un potenziale
più limitato sul breve termine dopo la robusta
INFLAZIONE E BANCHE CENTRALI performance registrata fino ad oggi.
• Negli scorsi mesi ci aspettavamo che l’inflazione • Privilegiamo le azioni europee, siamo neutrali su
restasse elevata nel secondo semestre del 2021. quelle statunitensi e conserviamo una visione
Alla luce dei recenti dati e dei prezzi energetici positiva sul lungo termine per la tecnologia. Res-
in ascesa, confermiamo questa tesi. Potrebbe tiamo relativamente costruttivi sulle azioni cinesi
essere necessario più tempo affinché l’inflazione nel lungo periodo, senza accrescere troppo il
converga verso gli obiettivi delle banche centrali, rischio nonostante valutazioni interessanti, alla
uno scenario che dovrebbe materializzarsi sol- luce della volatilità e dell’incertezza correlata
tanto nella primavera/estate del 2022, poiché il alla stretta normativa ed al risanamento del set-
suo impatto non è più limitato ad effetti di base tore immobiliare, che pesano sul sentiment degli
ed energia. investitori.
• Tuttavia, riteniamo che le banche centrali si • Manteniamo un giudizio positivo sul segmento
atterranno per ora al piano di tapering progres- Value, mentre i titoli della crescita secolare
sivo a partire dalla fine dell’anno negli Stati Uniti proteggono ancora in maniera efficace contro
e da marzo in Europa. l’impatto dell’inflazione sui margini. Dal suo
POLITICA FISCALE canto, lo stile Value dovrebbe continuare a sfrut-
tare le forti revisioni al rialzo degli utili ed offrire
• Anche la politica fiscale resterà favorevole, con pregevoli valutazioni.
le misure di emergenza introdotte nel 2020/2021
che lasceranno gradualmente il posto a piani di • Restiamo cauti sui settori difensivi come le utility,
investimenti strutturali nell’Area Euro e negli le telecomunicazioni e l’immobiliare, più sensibili
Stati Uniti. ai tassi ed il cui modello di business risente mag-
giormente delle vicende idiosincratiche.
• Ciononostante, in quest’ultimo paese gli investi-
tori presteranno attenzione al possibile aumento
delle imposte sulle società.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asset Allocation
SCENARIO D ’INVESTIMENTO ED ALLOCAZIONE
REDDITO FISSO CONVINZIONI CHIAVE
GIUDIZIO GIUDIZIO
• Sottopeso mantenuto sui titoli di Stato; l’atteso TATTICO STRATEGICO
irripidimento si è concretizzato ed è probabile (CT) (LT)
che proseguirà, ma il ritmo rallenta e cede il tes- REDDITO FISSO
timone ad ulteriori pressioni rialziste sul seg- TITOLI DI STATO
mento a breve termine della curva. Decennale Core EUR (Bund) =/- =
• Conserviamo un giudizio positivo sui break- Periferici EUR = =/-
even dell’inflazione, che si sono comportati bene Decennale USD =/- =
dimostrandosi una valida copertura contro EUR breakeven inflazione = =
l’inflazione. USD breakeven inflazione =/+ =
• Restiamo costruttivi sul credito nei mercati CREDITO
maturi, in particolare nel corporate high yield, Investment grade EUR = =/+
sebbene gli spread contratti ed i più elevati High yield EUR/BB- e > =/- =/+
rendimenti obbligazionari potrebbero causare High yield EUR/B+ e < =/- =
rivalutazioni. Il debito finanziario e quello subor-
Obbl. finanziarie EUR =/- =/+
dinato dovrebbero continuare a mettersi in luce.
Da questo momento, il carry sarà la principale Investment grade USD = =/+
fonte di performance, poiché non ci aspettiamo High yield USD/BB- e > =/- =/+
ulteriori contrazioni degli spread. High yield USD/B+ e < =/- =
DEBITO EMERGENTE
• Debito emergente: la selettività è fondamentale,
Debito sovrano
in quanto le interessanti valutazioni sono com- = =/+
in valuta forte
pensate da un sentiment molto debole e da una
Debito sovrano
crescente incertezza normativa. Le dislocazioni in valuta locale = =
nel credito cinese iniziano a far emergere occa- Credito Am. Latina USD =/- =/-
sioni in titoli di qualità.
Credito Asia USD =/+ =/+
VALUTE E METALLI PREZIOSI Obbl. cinesi CNY = +
A ZIONI
• Con l’avvicinarsi del tapering, previsto entro la
fine dell’anno, il dollaro USA dovrebbe confermarsi REGIONI GEOGRAFICHE
solido. Tuttavia, ogni ulteriore rafforzamento Europa + =
potrebbe essere utilizzato per una diversifica- Stati Uniti =/+ =/+
zione verso altre valute. Giappone = -/=
• Lo yen giapponese è ancora considerato una America Latina -/= =
copertura efficace nei portafogli, nonostante la Asia escluso Giappone -/= =
recente fragilità. Cina = +
• Inoltre, restiamo costruttivi sul renminbi nel STILI
lungo periodo, ma il recente apprezzamento Growth + +
(soprattutto rispetto all’euro) offre meno poten- Value =/+ =
ziale e potrebbe esporlo ad un eventuale allenta- Qualità -/= =
mento monetario o a vulnerabilità macro.
Ciclici = =
• L’oro patisce i maggiori rendimenti reali ma per- Difensivi -/= -/=
mane interessante come copertura dall’inflazione CAMBI
e come posizione tattica in caso di debolezza. Stati Uniti (USD) = =/-
Tuttavia, è frenato dall’imminente normalizza-
Area Euro (EUR) =/+ +
zione della Fed.
Regno Unito (GBP) = =/+
FATTORI DI RISCHIO Svizzera (CHF) =/- =
• L’inflazione che resta elevata per un periodo più Giappone (JPY) = =
lungo e incide sulle prospettive di crescita e sui Brasile (BRL) =/- =/-
margini societari. Cina (CNY) =/- +
• Impatto del deleveraging in Cina sulla crescita Oro (XAU) =/- =/+
globale. Fonte: Indosuez Wealth Management.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Monitor dei mercati (valuta locale)
P A N O R A M I C A D E I P R I N C I P A L I M E R C AT I F I N A N Z I A R I
D AT I A G G I O R N AT I A L 2 0 O T TO B R E 2 0 2 1
VARIA- VARIA-
VARIAZIONE ULTIMO VARIAZIONE
RENDI- ZIONE INDICI AZIONARI ZIONE
TITOLI DI STATO 4 SETTIMANE PREZZO 4 SETTIMANE
MENTO YTD YTD
(PB)
(PB)
S&P 500 (Stati Uniti) 4.536,19 3,20% 20,77%
US Treasury 10A 1,66% 35,61 74,35
FTSE 100 (Regno Unito) 7.223,10 1,97% 11,80%
Francia 10A 0,21% 20,20 55,40
Stoxx Europe 600 470,07 1,48% 17,80%
Germania 10A -0,13% 19,80 44,50
Topix 2.027,67 -0,78% 12,36%
Spagna 10A 0,50% 19,20 46,00
MSCI World 3.147,70 2,39% 17,01%
Svizzera 10A -0,08% 17,40 47,30
Shanghai SE Composite 4.910,18 1,83% -5,78%
Giappone 10A 0,09% 5,40 7,20
MSCI Emerging Markets 1.301,13 3,04% 0,76%
VARIA- MSCI Latam
VARIAZIONE 2.228,97 -4,51% -9,09%
OBBLIGAZIONI ULTIMO ZIONE (America Latina)
4 SETTIMANE
YTD
MSCI EMEA (Europa,
299,22 6,47% 24,02%
Titoli di Stato Medio Oriente, Africa)
42,33 -1,54% -6,45%
dei Mercati Emergenti
MSCI Asia Ex Japan 831,83 3,18% -1,32%
Titoli di Stato
219,07 -0,85% -1,40% CAC 40 (Francia) 6.705,61 1,03% 20,79%
in EUR
Obbligazioni Corporate DAX (Germania) 15.522,92 0,10% 13,15%
212,74 -0,93% 2,75%
High yield in EUR MIB (Italia) 26.581,77 3,36% 19,56%
Obbligazioni Corporate IBEX (Spagna) 9.017,90 2,38% 11,69%
329,44 -0,58% 3,54%
High yield in USD
SMI (Svizzera) 12.013,15 1,48% 12,24%
Titoli di Stato USA 320,39 -1,02% -1,68%
Obbligazioni Corporate
51,58 -1,19% -2,86% VARIA-
dei Mercati Emergenti ULTIMO VARIAZIONE
MATERIE PRIME ZIONE
PREZZO 4 SETTIMANE
YTD
VARIA-
ULTIMO VARIAZIONE Barre di Acciaio
VALUTA ZIONE 5.573,00 -5,14% 32,06%
SPOT 4 SETTIMANE (CNY/Tm)
YTD
EUR/CHF 1,07 -1,10% -0,97% Oro (USD/Oncia) 1.782,08 0,79% -6,13%
GBP/USD 1,38 1,48% 1,13% Greggio WTI
83,87 16,12% 72,86%
(USD/Barile)
USD/CHF 0,92 -0,73% 3,81%
Argento (USD/Oncia) 24,40 6,89% -7,45%
EUR/USD 1,17 -0,31% -4,63%
Rame (USD/Tm) 10.185,50 9,69% 31,16%
USD/JPY 114,31 4,13% 10,71%
Gas Naturale
5,17 7,60% 103,62%
(USD/MMBtu)
VARIAZIONE VARIA-
INDICE
ULTIMO 4 SETTIMANE ZIONE Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
DI VOLATILITÀ
(PUNTI) (PUNTI) La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
VIX 15,49 -5,38 -7,26
RENDIMENTI MENSILI DEGLI INVESTIMENTI, ESCLUSI I DIVIDENDI
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
Stoxx Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
VARIA ZIONE DA INIZIO ANNO (Y TD)
LUGLIO 2021 AGOSTO 2021 SETTEMBRE 2021
4 SETTIMANE (20 OTTOBRE 2021)
MIGLIORI 2,27% 3,26% 3,54% 6,47% 24,02%
1,97% 3,14% 1,26% 3,20% 20,77%
1,72% 2,90% 0,30% 3,18% 17,80%
-0,07% 2,42% -0,47% 3,04% 17,01%
-0,49% 2,35% -3,41% 2,39% 12,36%
-2,19% 2,08% -4,25% 1,97% 11,80%
-4,24% 1,98% -4,29% 1,83% 0,76%
-7,04% 1,24% -4,36% 1,48% -1,32%
-7,76% 0,21% -4,76% -0,78% -5,78%
PEGGIORI -7,90% -0,12% -11,39% -4,51% -9,09%
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glossario
Backwardation: si dice di una situazione in cui il prezzo dei contratti a Indici investment grade/high yield iBoxx: indici di riferimento che
termine è inferiore al prezzo «spot» del sottostante. La situazione inversa misurano il rendimento delle obbligazioni corporate investment grade/
è detta Contango. high yield, sulla base di prezzi e multipli.
Barbell: si tratta di una strategia di investimento che sfrutta due estremità Investment grade: categoria di obbligazioni di «alta qualità» con rating
opposte di uno spettro e che prevede, ad esempio, di investire in titoli compreso tra AAA e BBB- secondo la classificazione dell’agenzia di rating
obbligazionari a breve e lungo termine. Standard & Poor’s.
BCE: la Banca centrale europea che governa la politica monetaria dell’euro LIBOR (London Interbank Offered Rate): tasso di interesse interbancario
e degli Stati membri dell’euro. medio a cui una serie di banche decide di concedersi i prestiti sul mercato
finanziario londinese. I tassi LIBOR cesseranno di esistere nel 2020.
Bottom-up (letteralmente «dal basso verso l’alto»): analisi o strategie di
investimento che si concentrano su determinate caratteristiche e singole LME (London Metal Exchange): borsa del Regno Unito delle materie prime
società, in opposizione all’analisi top-down che si focalizza su aggregati come il rame, il piombo o lo zinco.
macroeconomici.
Loonie: nome colloquiale della moneta canadese da 1 dollaro.
Brent: petrolio greggio estratto nella parte britannica del Mare del nord,
spesso utilizzato come prezzo di riferimento per il petrolio in Europa. LVT (Loan-to-Value): indica il rapporto tra l’importo di un finanziamento
e il bene acquistato. Questo rapporto viene comunemente utilizzato
Bund: titolo di Stato tedesco. nell’ambito dei mutui e le autorità di vigilanza spesso prevedono un tetto
massimo per proteggere sia mutuanti sia mutuatari da repentini cali dei
Call: termine inglese che indica un’opzione di acquisto su uno strumento prezzi degli immobili.
finanziario, ossia il diritto di acquistare un titolo azionario a un determinato
prezzo in un momento futuro. Mark-to-market: valutare gli attivi al prezzo di mercato prevalente.
CFTC (Commodity Futures Trading Commission): agenzia federale Mix di politica: strategia economica che uno Stato adotta a seconda
statunitense indipendente responsabile della regolamentazione dei del contesto e dei propri obiettivi, e che consiste essenzialmente nel
mercati statunitensi di future e opzioni sulle materie prime. combinare politica monetaria e politica fiscale.
COMEX (Commodity exchange): nel 1994 COMEX è stata fusa con NYMEX Obbligazione sotto la pari: è un’obbligazione che scambia a un prezzo
negli Stati Uniti, diventando la divisione responsabile del trading di future inferiore al suo valore nominale, ossia sotto a 100.
e opzioni sui metalli.
OCSE: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.
Consiglio di Cooperazione dei Paesi del Golfo (CCG): gruppo destinato
a favorire la cooperazione regionale tra Arabia Saudita, Oman, Kuwait, OMC: Organizzazione Mondiale del Commercio.
Bahrein, Emirati Arabi Uniti e Qatar.
OPEC: organizzazione dei paesi produttori di petrolio.
Contango: si dice di un mercato in cui il prezzo dei contratti a termine è
superiore al prezzo «spot» dell’attivo sottostante. La situazione inversa OPEC+: è costituito da paesi dell’OPEC e da 10 altri paesi tra cui Russia,
ha il nome di Backwardation. Messico e Kazakistan.
CPI (indice dei prezzi al consumo): il CPI stima il livello generale medio dei PIL (prodotto interno lordo): il PIL misura la produzione annua di beni
prezzi sostenuto da una famiglia tipo per l’acquisto di un paniere di beni e e servizi di un paese da parte degli operatori residenti nel territorio
servizi. Il CPI è lo strumento più comunemente utilizzato per misurare il nazionale.
livello dell’inflazione.
PMI: Indice dei direttori agli acquisti (Purchasing Manager Index in inglese).
Debito subordinato: un debito viene detto subordinato quando il suo
rimborso avviene dopo quello del debito non subordinato. In contropartita Punti base (pb): 1 punto base = 0,01%.
del rischio aggiuntivo accettato, il debito subordinato tende ad offrire
Put: un contratto di opzioni che conferisce al titolare il diritto, ma non
rendimenti più alti.
l’obbligo, di vendere una determinata quantità dell’attivo sottostante
Duration: misura la sensibilità di un ’obbligazione o di un fondo a un prezzo prefissato ed entro un certo periodo di tempo. L’acquirente
obbligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration di di un’opzione put ritiene che, prima della scadenza, il prezzo del titolo
un’obbligazione è lunga, più il prezzo di tale obbligazione è sensibile alle sottostante scenda sotto quello dell’opzione. Il valore di un’opzione put
variazioni dei tassi di interesse. aumenta al diminuire di quello dell’attivo sottostante e viceversa.
EBIT (Earnings Before Interets and Taxes): sigla anglosassone che Quantitative easing (QE): termine inglese che indica lo strumento di
indica l’utile risultato prima dell’applicazione delle imposte e degli oneri politica monetaria che consiste nell’acquisto di titoli da parte della Banca
finanziari. Dall’utile sottrae le spese operative, pertanto corrisponde al centrale europea allo scopo di iniettare liquidità nell’economia.
risultato operativo.
Renminbi: in cinese si traduce letteralmente «moneta del popolo». È il
EBI T DA (E a r nin g s Before Inte res ts , Ta xes , D epreciation a nd nome ufficiale della divisa della Cina (ad eccezione di Hong Kong e Macao).
Amortisation): all ’utile netto aggiunge gli interessi, le imposte, la È anche spesso indicato come yuan.
svalutazione e le quote di ammortamento. Viene utilizzato per misurare la
SEC (Securities and Exchange Commission): il SEC è un organismo
redditività operativa di un’azienda prima delle spese non operative e degli
federale statunitense responsabile del corretto funzionamento dei
oneri non monetari.
mercati mobiliari statunitensi.
EPS (Earnings Per Share): sigla anglosassone che indica l’utile utile per
Spread (per Spread di credito): è la differenza tra due attivi, generalmente
azione.
i tassi di interesse, ad esempio quelli delle obbligazioni corporate e del
ESG: criteri ambientali, sociali e di governance. titolo di Stato.
ESMA: Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati. SRI: investimenti sostenibili e responsabili.
Fed: Riserva federale americana, vale a dire la banca centrale degli Stati Swap: strumento finanziario, detto anche contratto di scambio, spesso
Uniti. over-the-counter, che permette di scambiare due flussi di cassa. I principali
sottostanti utilizzati per definire gli swap sono i tassi d’interesse, le valute,
FMI: Fondo monetario internazionale. le azioni, il rischio di credito e le materie prime. Consente, ad esempio,
di scambiare in date stabilite flussi di denaro determinati applicando
FOMC (Federal Open Market Commitee): è il comitato di politica monetaria a uno stesso capitale due tassi diversi, uno variabile e uno fisso. Gli
della Riserva federale americana. swap possono essere utilizzati per adottare posizioni speculative o per
proteggersi dai rischi finanziari.
Future: si tratta di strumenti finanziari negoziabili in borsa che permettono
di negoziare il prezzo a termine dell’attivo sottostante. Titoli ibridi: titoli con caratteristiche sia delle obbligazioni (versamento di
una cedola), sia delle azioni (nessuna data di scadenza oppure scadenze
G10 («Gruppo dei dieci»): uno dei cinque gruppi, tra cui il Gruppo dei 7, 8, 20 molto lunghe): una cedola che può non essere versata, come per un
e 24, che si prefigge di promuovere il dialogo e la cooperazione tra i paesi dividendo.
aventi interessi (economici) simili. I membri del G10 sono Belgio, Canada,
Francia, Germania, Italia, Giappone, Paesi Bassi, Svezia, Svizzera, Regno USMCA: Accordo Stati Uniti – Messico – Canada; accordo di libero scambio
Unito e Stati Uniti, con la Svizzera come undicesimo membro. firmato il 30 settembre 2018 dai responsabili politici dei tre paesi e che
sostituisce il Nafta, risalente al 1994.
GHG: gas serra.
VIX: indice di volatilità implicita dell’indice S&P 500. Misura le stime degli
High yield o alto rendimento: categoria di obbligazioni,definite anche operatori sulla volatilità a 30 giorni in base alle opzioni indicizzate.
«spazzatura», i cui rating sono inferiori alle obbligazioni «investment
grade» (tutti i rating inferiori a BBB- secondo Standard & Poor ’s). Più Wedge (termine inglese che si traduce con «cuneo»): in analisi tecnica si
basso è il rating, più alto sarà il rendimento, poiché il rischio di rimborso verifica un cuneo quando le trendline tracciate sopra e sotto un grafico dei
è maggiore. prezzi convergono a formare una freccia.
Indice di sorpresa economica: misura il grado di variazione dei dati WTI (West Texas Intermediate): insieme al Brent, il WTI è un parametro di
macroeconomici pubblicati rispetto alle anticipazioni degli analisti. riferimento per i prezzi del greggio. Il petrolio è prodotto in America ed è
una miscela di diversi greggi dolci.
Indice Russell 2000: indice di riferimento che misura la performance del
segmento delle small cap statunitensi. È composto dalle 2000 società a
capitalizzazione più bassa dell’indice Russell 3000.
11.2021 l MONTHLY HOUSE VIEW l 17Puoi anche leggere
