La Russia attacca l'Ucraina: i mercati dovranno adattarsi allo shock
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INVESTMENT TALKS
24 febbraio 2022
La Russia attacca l'Ucraina: i mercati
dovranno adattarsi allo shock
I mercati globali non stavano prezzando uno scenario di guerra e ora si stanno
adeguando vista la portata di questo intervento militare. Ci vorrà del tempo prima che
la situazione si stabilizzi. Nel frattempo, persisteranno incertezza e volatilità, con la
possibilità di vedere alcuni eccessi di ribasso. Non è il momento di provare a comprare
sul ribasso, perché il mercato non comprende ancora appieno l'impatto di questo shock
geopolitico.
Pascal BLANQUÉ L'escalation delle tensioni geopolitiche tra Russia e Ucraina accresce l'incertezza
Chairman Amundi sull’outlook globale in un momento in cui le banche centrali stanno mettendo in campo
Institute azioni per contrastare le pressioni inflazionistiche. L'impatto del conflitto tra Russia -
Ucraina si vedrà prima di tutto sulla fiducia e sui prezzi delle materie prime in un
contesto inflazionistico già surriscaldato. Il rischio di stagflazione a livello globale è ora
più elevato (il fattore inflazione si rafforza mentre il fattore crescita si indebolisce),
mentre la Cina è relativamente isolata da tutto questo, rafforzando ulteriormente il
ruolo di diversificazione degli asset cinesi.
Nel complesso, riteniamo che sia il momento di mantenere le protezioni e rimanere
cauti, e di non reagire in modo esagerato agli eccessi a cui probabilmente assisteremo
Monica DEFEND nei prossimi giorni. Un certo livello di duration, l'oro e le valute rifugio possono fornire
Head of Amundi un cuscinetto di protezione per le esposizioni agli asset rischiosi. Le azioni, che hanno
Institute un'ampia liquidità, saranno il primo obiettivo di riduzione del rischio per i mercati e il
credito probabilmente seguirà. Nel complesso, sarà fondamentale mantenere della
liquidità come “cuscinetto” e sarà cruciale un’elevata attenzione alla liquidabilità degli
attivi.
Dato che non ci aspettiamo una rapida risoluzione della situazione, vediamo un
aumento della probabilità di un ulteriore riprezzamento dei premi al rischio a livello
globale. Le azioni delle banche centrali saranno ancora più importanti. I loro programmi
potrebbero cambiare in caso di un incremento delle ripercussioni sulle prospettive di
Matteo GERMANO crescita.
Deputy Group Chief
Investment Officer
Reazione dei mercati: si è concretizzato lo scenario peggiore di un attacco in piena
regola all'Ucraina. Risk-off sulle attività russe; le attività rischiose globali sono sotto
forte pressione.
Lo scenario peggiore di un attacco russo all'Ucraina con l'obiettivo di smilitarizzare il paese è
ora una realtà. La probabilità di escalation era chiaramente aumentata negli ultimi giorni, e
questo spiega perché abbiamo recentemente aumentato l'attenzione sulle protezioni e
siamo diventati ancora più negativi sugli attivi russi, coerentemente con un
Vincent MORTIER orientamento cauto.
Group Chief Investment Tuttavia, i mercati globali non stavano prezzando uno scenario di guerra e ora si stanno
Officer adeguando alla grandezza di questa mossa militare. Ci vorrà del tempo prima che la
situazione si calmi. Nel frattempo, l'incertezza e la volatilità persisteranno, con la
Con il contributo di possibilità di registrare alcuni eccessivi ribassi. Questo non è il momento per il “buy the
Claudia Bertino
Head of Investment
dip”, in quanto il mercato non ha ancora pienamente compreso l'impatto di questo
Insights, Amundi Institute shock geopolitico.
Laura FIOROT Finora, il grande movimento di ‘risk-off’ riguarda gli attivi russi in forte calo, ciò ha spinto la
Deputy Head of
Investment Insights, borsa russa a fermare gli scambi. L'indice azionario russo Moex è sceso del 50% dai massimi
Amundi Institute di ottobre e il rublo si è indebolito ulteriormente contro il dollaro, a 86.
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Guerra Russia-Ucraina | 24 febbraio 2022
Per quanto riguarda i mercati globali, osserviamo una forte domanda di
protezione, con un costo di assicurazione del credito e un movimento verso i
beni rifugio in crescita, in particolare l'oro, che si è attestato al di sopra di
$1.940/oncia nel momento in cui scriviamo. Anche il dollaro statunitense, il franco
svizzero e lo yen giapponese si sono mossi in coerenza con la forte domanda di beni
rifugio. Per quanto riguarda i Treasury statunitensi, considerati asset sicuri, la reazione
è stata finora contenuta: il rendimento è sceso al di sotto dell'1,9% in quanto le
aspettative di una Fed ‘hawkish’ per l'elevata inflazione stanno limitando il calo dei
rendimenti. Inoltre, i rendimenti del Bund si stanno riducendo, tornando a zero.
La volatilità è aumentata in modo sostanziale: il VIX è salito a 36 questa mattina, e i
mercati azionari globali sono in calo, ma non stiamo ancora assistendo a un'impennata
delle vendite. I mercati asiatici hanno chiuso in calo (-1,8% Nikkei; -3,20% Hang Seng) mentre
i mercati europei e statunitensi sono in calo, nel momento in cui scriviamo.
S&P 500 ed Eurostoxx 50 in correzione (circa -14% dal picco), Nasdaq in ribasso (-20%
dal picco)
17000 5.000
Eurostoxx and S&P500 index
16000
INasdaq ndex level
4.500
15000
level
4.000
14000
3.500
13000
12000 3.000
Nasdaq Index (LH) S&P500 Index (RH) Eurostoxx 50 Index (RH)
Fonte: Amundi Institute on Bloomberg. Dati al 24 febbraio 2022.
Crediamo che questa sia solo la prima fase del processo di aggiustamento che potrebbe
perdurare nelle prossime settimane, in base a come evolverà la situazione. I mercati
rivaluteranno la situazione tenendo conto in particolare di:
Sanzioni e relative conseguenze. Ci aspettiamo un inasprimento delle sanzioni da parte
di Europa e USA che limiterebbe la possibilità di negoziare gli asset russi e quindi potrebbe
avere ulteriori ripercussioni sui mercati. Non ci aspettiamo particolari ritorsioni sul fronte
dell’energia dal momento che non sarebbero nell’interesse né dell’Europa, né della Russia.
Prezzo del petrolio e dinamiche delle materie prime sotto osservazione. Il prezzo del
petrolio è salito oltre $100/bbl per la prima volta dal 2014. Vedremo un aumento delle
negoziazioni per garantire una fornitura sufficiente ad evitare uno shock petrolifero, con la
possibilità che Iran e Arabia Saudita permettano di accedere alle loro riserve. L’aumento
del prezzo del petrolio è una delle principali fonti di rischio inflazionistico in un contesto di
inflazione già elevata a livello globale. Inoltre, la Russia è un produttore globale anche di
altre materie prime (palladio, platino e grano di cui anche l’Ucraina è grande produttore)
che evidenziano prezzi altrettanto in aumento, contribuendo alla pressione inflazionistica.
2Guerra Russia-Ucraina | 24 febbraio 2022
Probabilità crescente di uno scenario di stagflazione – in particolare in Europa.
“Le Banche L’Europa è chiaramente più vulnerabile in questo scontro geopolitico. Questo aumenta il
rischio di stagflazione in un momento in cui la BCE sembra orientata a proseguire la
Centrali dovranno
riduzione del Quantitative Easing. La forte dipendenza dal gas russo per la produzione di
confrontarsi con
energia elettrica potrebbe rappresentare un rischio, pesando sul potere di acquisto dei
l’aumento
consumatori e comportando maggiori costi per le imprese. Per quanto riguarda
dell’inflazione in un l’esposizione settoriale, le principali forniture russe verso l’Europa riguardano metalli di
contesto di rischi base, prodotti chimici e manifatture di base, e in questo contesto in cui si osservano ancora
crescenti per la svariati colli di bottiglia nell’offerta, elevati prezzi delle materie prime e in generale costi più
crescita. elevati, la situazione potrebbe pesare sull’economia europea in svariati settori,
Aumentano anche i specialmente laddove vi è un elevato uso di energia. Le pressioni inflazionistiche si
rischi di errori nelle intensificheranno meccanicamente con l’aumento del prezzo delle materie prime,
scelte di politica aumentando il rischio di stagflazione e mettendo alla prova la politica della BCE. La
monetaria.” necessità di diversificare le fonti di approvvigionamento di energia e di acquisire maggiore
autonomia nei settori più strategici è diventata una priorità nell’agenda politica europea,
così come lo è la necessità di aumentare le spese militari comuni destinate alla difesa.
Revisione delle politiche delle banche centrali. Un effetto diretto della escalation della
crisi Russa-Ucraina è l’aumento dei prezzi dell’energia, che si aggiunge alle esistenti
pressioni inflazionistiche. Tuttavia un deterioramento del quadro economico potrebbe
ostacolare prese di posizione decise.
Gli equilibri geopolitici globali verranno ridefiniti, così come il ruolo della Nato.
Convinzioni di investimento. Mentre i mercati si adeguano allo shock e ne valutano gli
“Un certo livello di effetti su inflazione e crescita, ci aspettiamo che la volatilità rimanga elevata. È il
duration, oro e momento di mantenere le protezioni ed essere cauti, ma non reagire in modo eccessivo
valute rifugio in agli eccessi che probabilmente vedremo.
grado di fornire un A livello di asset allocation complessiva, è il momento di mantenere le coperture in
cuscinetto di essere, con alcuni aggiustamenti tattici. Le protezioni stanno attualmente funzionando e,
protezione per con il muoversi del mercato, dovremo riadattarle per fronteggiare possibili ulteriori ribassi. Un
l’esposizione alle eccessivo incremento dei costi di protezione (ad esempio sul mercato del credito) può offrire
attività rischiose”. l'opportunità di un adeguamento tattico delle posizioni di protezione. Tuttavia, questo non è il
momento di sottovalutare la possibile escalation e rimuovere le coperture. Nel complesso,
continuiamo a rimanere cauti.
All'interno dei mercati emergenti, siamo diventati ancora più cauti su Russia e
Ucraina e sul rublo, in considerazione del rischio di sanzioni che potrebbero intaccare
la liquidità del mercato. Un punto critico da seguire è se i provider di indici, MSCI e
JPMorgan, decideranno di escludere le attività russe dagli 'indici, forzando ulteriori
liquidazioni delle posizioni.
Riguardo al reddito fisso globale e alle obbligazioni emergenti, siamo diventati
tatticamente più costruttivi sulla duration (pur all’interno di una posizione bassa di
duration), in quanto agiscono come beni rifugio e contribuiscono a coprire l'esposizione
alle attività rischiose. Negli ultimi giorni, abbiamo anche comprato protezione del
credito attraverso i CDS.
In merito alle azioni, stiamo monitorando l'esposizione dei singoli titoli alla Russia e ci
concentriamo sul tema dell'inflazione come motore principale.
Continuiamo a monitorare fortemente la liquidità su tutta la linea. Le condizioni di
liquidità del mercato sembrano finora essere resilienti, con solo piccole riduzioni in
alcuni mercati emergenti e nell’ambito del credito (ad accezione delle attività russe
dove la liquidità sta scomparendo).
Guardando avanti: Focus sull'evoluzione della situazione e ulteriori aggiustamenti.
È difficile vedere una rapida risoluzione della situazione. Questo shock si aggiunge alla
dinamica inflazionistica forte e danneggia le prospettive di crescita - in particolare, in Europa.
La volatilità azionaria rimarrà elevata, in quanto, dato l'elevato profilo di liquidità delle azioni,
sarà il primo strumento utilizzato in caso di aggiustamento rapido del rischio.
3Guerra Russia-Ucraina | 24 febbraio 2022
Le azioni delle banche centrali saranno ancora più importanti. I loro programmi potrebbero
cambiare in caso di effetti crescenti sulle prospettive di crescita.
Aspettative di inflazione in aumento con l'aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime
“Il tema 4,0 150
dell'inflazione si è 3,5
ulteriormente 130
3,0
$/barrel, Index level
rafforzato, Breeakeven inflation, % 2,5 110
aumentando la 2,0 90
necessità di 1,5
tenerne conto nella 1,0 70
costruzione del 0,5 50
portafoglio”. 0,0
30
-0,5
-1,0 10
Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22
US 2 Year Breakeven Brent spot price, RHS Bloomberg Commodity Index, RHS
Fonte: Amundi Institute on Bloomberg. Dati al 23 febbraio 2022.
La questione chiave ora è quanto ampio sarà il riaggiustamento dei premi di rischio al di là
delle attività russe. Ci aspettiamo ulteriori adeguamenti almeno per far fronte al fatto che la
probabilità di stagflazione è aumentata in modo significativo - in particolare, in Europa, il
mercato più esposto. Gli investitori dovranno affrontare la sfida di costruire un'asset allocation
tenendo a mente due scenari che potrebbero concretizzarsi. Uno è più positivo, con l'ulteriore
aumento dell'inflazione e la crescita che rimane resiliente senza gravi scossoni legati al conflitto
e con un momentum ancora positivo della ripresa economica post-Covid. L'altro è più negativo,
con uno shock di crescita e inflazione. Tutto ciò punta a mantenere un certo
posizionamento a favore dello scenario migliore (principalmente con l'esposizione
azionaria) ma preparandosi al peggio (adeguando le coperture a sviluppi ancora più
sfavorevoli). Il tema dell'inflazione è in ogni caso rafforzato in questo contesto,
incrementando ulteriormente la necessità di tenerne conto nella costruzione del
portafoglio.
4Guerra Russia-Ucraina | 24 febbraio 2022
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Data di primo utilizzo: 24 febbraio 2022
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