IL RITORNO DI BITCOIN: NUOVA BOLLA SPECULATIVA O C'È ALTRO?

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30 novembre 2020

VALUTE DIGITALI
IL RITORNO DI BITCOIN: NUOVA BOLLA
SPECULATIVA O C’È ALTRO?
di Marcello Minenna

Bitcoin (BTC) si sta avvicinando a superare il massimo storico, stabilito il 18
dicembre 2017 a 19.130 $. Il primo tentativo c’è stato la scorsa settimana, con il
prezzo che per diverse ore si è posizionato appena sopra il vecchio record, per
poi ripiegare. È plausibile che si possa raggiungere il livello di 20.000 $ entro le
prossime settimane (o giorni). Anche le altre valute digitali (le c.d. altcoins e
stablecoins) stanno beneficiando della corsa di BTC.
Stavolta l’ascesa del prezzo non è stata accompagnata da clamore mediatico e
da fenomeni speculativi conclamati come la proliferazione delle c.d. ICO (Initial
Coin Offering). Queste erano vere e proprie offerte pubbliche di acquisto
mascherate, che sono state utilizzate per raccogliere risorse finanziare al riparo
dei regulators e finanziare progetti di dubbia efficacia. Gran parte di queste
iniziative hanno invariabilmente distrutto risorse economiche o si sono rivelate
vere e proprie truffe in cui il potere di difesa degli investitori era sostanzialmente
azzerato.
In base a metriche diffuse dell'interesse degli investitori retail per BTC, (tweet,
ricerche su Google, etc), BTC oggi non è affatto sulla cresta dell’onda. Chi sta
alimentando dunque la domanda e l’afflusso di capitali su questi mercati di
nicchia?
Prima di parlare di nuova bolla speculativa, bisognerebbe considerare che il
mercato delle cripto-valute è radicalmente mutato negli ultimi 3 anni, e
l’integrazione all’interno del sistema finanziario globale è stata più rapida di
quanto ci si aspettasse. Il 21 ottobre scorso il gigante dei pagamenti elettronici
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Paypal ha attivato un servizio di acquisto di BTC all’interno della propria
piattaforma. Si tratta ancora di una fase sperimentale prima dell’avvio a regime
nel 2021, ma secondo gli addetti ai lavori la domanda di BTC è sensibilmente
aumentata nelle ultime settimane e ci potrebbe essere una relazione tra i due
fenomeni. L’arrivo di Paypal è solo l’ultimo dei segnali: i grandi investitori
istituzionali stanno facendo affluire capitali sui mercati delle valute digitali,
incentivati ovviamente dalla liquidità a costo zero iniettata dalle banche centrali
a seguito della crisi pandemica.
Ma non si tratta solo di effetti di politica monetaria. Date per spacciate dopo lo
scoppio della bolla del 2017, le valute digitali hanno potenziato enormemente la
loro infrastruttura tecnologica e di negoziazione. Ci sono diversi indicatori che
lo dimostrano.
La diffusione di BTC tra il pubblico è in costante crescita
Oggi più persone possiedono BTC rispetto a dicembre 2017, e questo è
facilmente dimostrabile (cfr. Figura).

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Il grafico mostra il numero di indirizzi sulla blockchain di BTC su cui è accreditato
un valore maggiore di 10 $: dopo un breve ripiegamento durante la fase di
esplosione della bolla, questo indicatore è tornato ben sopra i precedenti livelli.
Il possesso di quantità significative di BTC è insomma sempre più diffuso,
specialmente per lotti di dimensione coerente con normali investitori retail: il
pattern rimane infatti invariato se si considerano soglie alternative quali 100 o
1.000 $.
Ovviamente, un indirizzo blockchain non necessariamente corrisponde ad un
individuo. Gli exchanges di grandi dimensioni custodiscono i depositi di cripto-
valute collettivamente in singoli indirizzi e gli utenti possono controllare una
molteplicità di indirizzi, ma gli effetti tendono a compensarsi. L’infrastruttura
intorno al mercato delle valute digitali si è pertanto adeguata ad un crescente
numero di utenti, in special modo per quanto riguarda la galassia dei servizi
finanziari.
I nuovi mercati derivati su bitcoin e le loro conseguenze
Mentre nel dicembre 2017 si consumava l’ultimo rally di BTC in una fiammata
parabolica del prezzo, nasceva in sordina il primo mercato istituzionale di
strumenti derivati (futures) su valute digitali al Chicago Mercantile Exchange (CME).
I futures su BTC sono diventati da allora lo strumento derivato su valute digitali
più liquido del mondo. Il CME è una borsa valori domiciliata negli USA
altamente regolamentata sotto l'egida della Commodity Futures Trading Commission.
A differenza degli scambi standard di BTC su blockchain, il CME è collegato a
un'infrastruttura di compensazione consolidata, di fatto un “impianto idraulico”
in grado di spostare migliaia di miliardi di $. Un’infrastruttura efficiente e la
possibilità di regolare le transazioni in Dollari sono state i requisiti fondamentali
per attrarre sui mercati delle cripto-valute dapprima gli hedge funds e poi
investitori istituzionali più tradizionali. Il CME è diventato una scelta naturale
per molti gestori di fondi di grandi dimensioni altamente regolamentati, che non
hanno interesse ad affrontare le complessità operative della gestione e custodia
diretta di assets digitali.
Naturalmente la presenza di un mercato regolamento e liquido non rende
impossibili gli abusi, ma migliora enormemente le condizioni al contorno
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rispetto alla natura selvaggia degli exchanges di valute digitali, dove la
manipolazione dei prezzi è quasi una prassi operativa. La mancanza di mercati
controllati e ordinati è stato il motivo principale per cui la Securities and Investment
Commission (SEC) ha rifiutato ripetutamente di avallare la costituzione di
Exchange Traded Funds (ETF) su BTC. Questo traguardo ora è più vicino e non
è difficile immaginare quale catalizzatore di liquidità un ETF potrebbe essere
per BTC nel prossimo futuro.
Poi c’è la frontiera: i mercati delle opzioni. L'open interest in un contratto di
opzione è la somma del valore delle opzioni in essere e non esercitate. In termini
assoluti, i numeri delle opzioni negoziate su BTC sono ancora piuttosto bassi,
ma la crescita è travolgente: il valore dell’open interest è quasi raddoppiato in 30
giorni (+88%, cfr. Figura).

Proprio come i contratti derivati sono stati ideati per proteggere gli agricoltori
dai rischi sulle colture, bloccare un prezzo specifico per il raccolto ed ottenere

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liquidità dai raccolti futuri in modo da poter acquistare semi e fertilizzanti oggi,
le opzioni sono essenziali per i produttori di BTC: i miners (minatori).
I minatori in base all’infrastruttura tecnica in loro possesso ed alla potenza di
calcolo (hashrate) sono in grado di calcolare con presupposti ragionevoli quanti
BTC “estrarranno”. In un mercato in crescita rapidissima come quello odierno,
anche operazioni considerate molto rischiose in contesti tradizionali trovano un
razionale ed una rapida adozione. Ad esempio, i miners che vogliono ottenere un
"anticipo" sui BTC che si aspettano di estrarre, possono vendere opzioni call.
Ciò significa che promettono di consegnare BTC a un certo prezzo ad una certa
data, ma vengono pagati per quella promessa oggi. Con quell'anticipo di
liquidità, i miners finanziano operazioni di espansione ed ammodernamento per
rimanere competitivi.
Ovviamente prodotti finanziari sofisticati possono essere utilizzati per ridurre i
rischi ma anche per assumere posizioni speculative. Infatti, la crescita delle
opzioni significa che i traders, che sono dall’altra parte di quelle scommesse,
stanno puntando non solo sulla crescita prospettica di BTC, ma anche sulle
aspettative di volatilità futura. In ogni caso il potenziale afflusso di capitali verso
BTC aumenta. Niente di tutto questo era disponibile alla fine del 2017.
Il successo delle stablecoins
Ma c’è altro. Tre anni fa l'infrastruttura di scambio tra le valute digitali e quelle
fiat era scarsamente sviluppata; c’erano pochissimi modi attraverso i quali i
risparmiatori potevano disinvestire ed ottenere di nuovo valuta legale: i punti di
“uscita” dal mondo digitale erano stretti e tortuosi e questo contribuiva alla forte
volatilità delle cripto-valute.
Questa caratteristica strutturale ha favorito lo sviluppo delle stablecoins. Una
stablecoin è una valuta digitale ancorata con un cambio fisso ad una valuta fiat
scambiata sul mercato FOREX, come il Dollaro o l’Euro. La sua esistenza è
dunque giustificata dal fatto che – ancora oggi – la conversione tra valute fiat e
valute digitali è lenta e farraginosa dato che richiede il trasferimento di fondi
dalle banche tradizionali alle crypto-exchange attraverso bonifici transfrontalieri, il
cui regolamento può richiedere diversi giorni.
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La conversione tra valute digitali è invece istantanea e permette ai traders di
proteggersi dall’elevata volatilità delle quotazioni di BTC ed affini tramite il
possesso di una stablecoin. Naturalmente detenere una stablecoin dal valore
nominale di 1 $ non è equivalente al possesso fisico dello stesso perché non c’è
garanzia legale di conversione, sebbene l’industria si fondi (a parole) sulla
costituzione di riserve di Dollari corrispondenti alla quantità di stablecoins emesse
e circolanti sulle exchanges.
A novembre 2020 esistono almeno 5 diverse stablecoins sul mercato che hanno
un controvalore scambiato superiore ai 100 milioni di $, ma nel 2017 la stablecoin
Tether aveva il monopolio assoluto. Ancora oggi i Tether in circolazione
rappresentano il 75% dell’intero controvalore di stablecoins.
In ogni caso il mercato è cresciuto enormemente. Al precedente picco del
prezzo di BTC, esistevano solo 1,5 miliardi di $ di stablecoins. Oggi (cfr. Figura)
quel numero è pari a 22,7 miliardi.

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Le stablecoins hanno creato un pool di liquidità a valore stabile che non è esposto
alla volatilità estrema delle cripto-valute standard. Il fenomeno più importante
che segue l’ascesa delle stablecoins è quello della disintermediazione di BTC come
principale asset di regolamento e riserva. Fino al 2018 la conversione tra due
differenti alt-coins (ad esempio lo scambio di Ethereum con Dash) era possibile
solo attraverso BTC, tant’è che tutte le altcoins erano quotate in BTC e
mostravano una correlazione altissima. Ora gran parte di queste transazioni
passano attraverso Tether ed affini, mentre BTC è considerato un asset monetario
indipendente a pieno titolo, apprezzato da gestori di hedge funds e dai commodity
traders.
Inoltre, il capitale che fluisce nelle stablecoins tende a “gravitare” nel mondo
digitale senza tornare indietro, sia per la difficoltà di conversione che per
vantaggi di tipo operativo e fiscale. Insomma una volta che si oltrepassa la
barriera digitale, la liquidità tende a seguire cicli di investimento/disinvestimento
da e verso crypto-assets. In caso di crisi di fiducia su una particolare stablecoin, BTC
tende a fungere naturalmente da safe asset, nonostante la volatilità intrinseca
rimanga elevatissima.
La crescita del credito “cripto-nativo”
La crescente maturità del settore passa anche attraverso l'ampia disponibilità di
credito c.d. “cripto-nativo” L'intermediazione professionale del credito non
esisteva nel 2017, sebbene esistessero alcuni rudimentali mercati peer-to peer, ad
esempio sull’exchange Bitfinex, ad altissimo rischio e senza nessuna garanzia. In
generale la possibilità di ottenere credito a basso costo consente ai market makers,
le società di arbitraggio e gli hedge funds attivi in mercati liquidi di allocare il
capitale in maniera efficiente. In passato l’accesso alla liquidità era frammentato
e gli operatori erano costretti a detenere cash in eccesso rinunciando ad
operazioni potenzialmente profittevoli. Ad esempio, era normale che esistessero
spread notevoli tra i prezzi delle stesse cripto-valute su differenti exchanges perché
era notevolmente costoso riuscire ad eseguire operazioni di arbitraggio. A
partire dal 2018, l’ingresso di nuovi operatori istituzionali già attivi nei mercati
tradizionali ha permesso l’espansione del credito in misura quasi esponenziale
(cfr. Figura).
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Lo sviluppo del mercato dei prestiti su blockchain ha dunque l'effetto pratico di
rendere gli spread inter-exchanges più stretti ed i prezzi quotati più significativi.
Teoricamente, qualsiasi attività commerciale che detenga assets digitali (come ad
es. le nuove società specializzate nell’erogazione/ritiro di contante in cambio di
valute digitali), trae vantaggio dalla crescente disponibilità di credito.
In conclusione, la nuova ascesa di BTC si sta svolgendo oggi in un mercato più
maturo, maggiormente regolato e sorvegliato. I capitali si muovono in maniera
più efficiente in un contesto di maggiore liquidità rispetto alla disordinata bolla
del 2017. Lo sviluppo silenzioso delle infrastrutture tecnologiche e finanziarie,
lontano dai clamori mediatici, sta disegnando un futuro meno speculativo e più
solido per l’intero comparto delle cripto-valute.

Marcello Minenna, Direttore Generale dell’Agenzia delle Dogane e dei Monopoli
@MarcelloMinenna
Le opinioni espresse sono strettamente personali
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