Il finanzia mento degli obblighi pensionistici: un focus per la corporate finance
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Gestione
pensioni
Il finanziamento degli
obblighi pensionistici: un focus
per la corporate finance
Da qualche anno la gestione dei rischi legati agli obblighi pensionistici
è una presenza sempre più frequente sull’agenda dei CFO.
AUTORI: ANDREAS HILKA E DR. GERHARD SCHEUENSTUHL
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Negli ultimi tempi gli obblighi pensionistici e il loro adeguato di creare valore è indispensabile chiarire le interazioni tra i fattori
finanziamento hanno guadagnato crescente importanza, previdenziali e i risultati economici dell’impresa. La soluzione
trasformandosi da una questione puramente attuariale in materia per le singole realtà aziendali può partire da uno studio integrato
di regimi pensionistici aziendali e professionali, in un problema di Asset Liability Management (ALM), accompagnato da un
finanziario centrale per le imprese e la corporate finance. sapiente approccio alla gestione del rischio.
L’introduzione di nuove normative e principi contabili a livello
europeo, fra cui Solvency II, Basilea 3 e IAS 19, già ratificati o in Sfida 1: il tasso di sconto ridotto
attesa di approvazione, ha modificato le condizioni generali e Nel valutare gli obblighi pensionistici a “benefici definiti” secondo
di conseguenza anche la prospettiva sul tema delle pensioni IFRS, l’ipotesi economica più rilevante è rappresentata dal tasso al
aziendali e professionali. A gettare benzina sul fuoco si è aggiunto quale vengono scontate, alla data di valutazione, le prestazioni
l’attuale regime di bassi tassi d’interesse dovuto alla politica previdenziali future. Il tasso di sconto è strettamente legato
finanziaria attuata negli ultimi anni, che sta di fatto portando le all’andamento del mercato dei capitali e si basa sul rendimento
strategie di finanziamento e di gestione del rischio delle risorse corrente delle obbligazioni societarie a tasso fisso e con rating
previdenziali al centro dei sistemi di corporate governance e, elevato. Negli ultimi mesi si è registrata una crescente domanda
quindi, all’ordine del giorno per i CFO. Gli effetti sui risultati di investimenti poco rischiosi, che ha fatto lievitare i prezzi delle
finanziari aziendali hanno assunto una tale portata da costringere obbligazioni di questo tipo e, di conseguenza, innescato un calo
le imprese a intervenire. E per garantire azioni mirate e in grado dei relativi rendimenti e quindi del tasso di sconto.
IFRS: International Financial Reporting Standards
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Update III/2013
GESTIONE
PENSIONI
“In linea di principio, l’incidenza del tasso di sconto
sull’ammontare degli obblighi pensionistici si può
definire come segue: a seconda del numero di beneficiari,
una riduzione del tasso di sconto pari a un punto
percentuale può comportare un aumento degli obblighi
pensionistici del 10–20%.”
Sebbene l’ammontare nominale di un impegno pensionistico proventi da investimenti generati dai piani pensionistici (in media
rimanga invariato, si generano implicazioni sulla valutazione superiori al 10%) non sono riusciti a compensare il forte aumento
attuariale della prestazione pensionistica, la quale aumenta al delle passività rispetto allo scorso anno, che ha superato il 20%.
diminuire del tasso di sconto e, viceversa, si riduce se il tasso di Il grado di finanziamento dei piani pensionistici delle società
sconto aumenta. Dalla fine del 2011 il tasso di sconto per gruppi comprese nell’indice DAX nel 2012 è sceso a circa il 58%. A titolo
bilanciati di beneficiari è sceso dal 5,5% ca. al 3,6% ca. Il grafico 01 comparativo si consideri che i dati a livello internazionale sono
illustra gli effetti sulla valutazione degli obblighi pensionistici. nettamente superiori, con una media del 78% nel 2011, e persino
dell’87% per l’indice azionario FTSE 350 alla fine del terzo
Con l’applicazione dei principi contabili IFRS, le oscillazioni del trimestre 2012 (grafico 02).
tasso di sconto possono incidere in misura molto maggiore
sulla valutazione degli obblighi pensionistici rispetto a quanto La riduzione del grado di finanziamento, pur non comportando
accadrebbe, ad esempio, applicando i principi della legge direttamente conseguenze negative sulla liquidità delle imprese
HGB-BilMoG1. In linea di principio, l’incidenza del tasso di sconto (in quanto i principi contabili nazionali e internazionali non
sull’ammontare degli obblighi pensionistici si può definire come prescrivono l’obbligo di reintegrare le riserve pensionistiche),
segue: a seconda del numero di beneficiari, una riduzione del può però avere effetti particolarmente negativi in termini
tasso di sconto pari a un punto percentuale può comportare un economico-finanziari, ad esempio con una revisione al ribasso
aumento degli obblighi pensionistici del 10–20%. del rating dell’impresa interessata.
Questo esempio sottolinea come gli obblighi pensionistici Finanziamento di obblighi pensionistici dal punto di vista di
rilevati nel bilancio societario dipendano dagli sviluppi sui analisti e agenzie di rating
mercati di capitali, che esulano totalmente dal controllo delle Negli ultimi anni, analisti e agenzie di rating hanno riservato
imprese e possono generare conseguenze sostanziali sul crescente attenzione alla gestione dei rischi pensionistici,
bilancio e sui principali indicatori finanziari delle società – concentrandosi sia sullo status quo, sia sugli sviluppi di attività
ad esempio il grado di finanziamento degli obblighi pensionistici e passività pensionistiche, nonché sulle conseguenti implicazioni
e il conseguente livello di indebitamento dell’impresa. per il grado di finanziamento. Alcune misure e strategie adottate
dalle singole imprese per gestire i rischi pensionistici (quali Asset
Sfida 2: il basso grado di finanziamento Liability Management – ALM, Liability Driven Investment – LDI)
Nell’ultimo anno il grado di finanziamento dei piani pensionistici possono incidere positivamente su questo tipo di analisi.
delle aziende comprese nell’indice DAX, ossia il rapporto fra
attività e passività pensionistiche, ha subito un forte calo. Gli ottimi In linea di principio si può affermare che analisti e agenzie di rating
tendono a classificare come debiti gli obblighi pensionistici non
[1] HGB-Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz, ossia la legge sulla riforma del bilancio
finanziati – con possibili effetti a livello di upgrade o downgrade
societario di cui al codice commerciale tedesco. dell’impresa interessata, come illustrato nel grafico 03.
28Update III/2013
01 ANDAMENTO DEL TASSO DI SCONTO SECONDO IFRS1 E RELATIVI EFFETTI SULL’AMMONTARE DELLE PASSIVITÀ PENSIONISTICHE
Tasso di sconto IFRS per gruppi bilanciati di beneficiari Variazione percentuale dell’ammontare delle passività pensionistiche
Tasso in % Tasso in %
5,5 5,5
5,0 5,0
4,5 4,5
4,0 4,0
3,5 3,5
3,0 3,0
Dez 11
Jan 12
Feb 12
Mrz 12
Apr 12
Mai 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Sep 12
Okt 12
Nov 12
Dez 12
Jan 13
Feb 13
Mrz 13
Apr 13
Mai 13
Jun 13
100 105 110 115 120 125 130 135 140
Ammontare delle passività pensionistiche in %
Periodo
[1] International Financial Reporting Standards Fonte: Allianz Global Investors, 3° trim. 2013
Fonte: Towers Watson, giugno 2013
02 ANDAMENTO DEL GRADO DI FINANZIAMENTO DEI PIANI PENSIONISTICI NELL’INDICE DAX
75 %
70 %
65 %
60 %
?
55 %
50 %
45 %
40 % Anno
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: Towers Watson, 3° trim. 2013. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.
29Update III/2013 GESTIONE PENSIONI “Nell’attuale contesto di bassi tassi d’interesse, sia le passività che le attività pensionistiche assumono sempre più rilevanza in bilancio e i CFO si trovano ad affrontare sfide del tutto nuove.” 30
Update III/2013
Di conseguenza, gli obblighi pensionistici non finanziati d’investimento intelligenti e orientate a un orizzonte di lungo
possono avere effetti estremamente variabili sul valore e sulla periodo.
competitività di un’impresa, che spesso emergono solo in un
secondo momento. Soprattutto per le imprese con una lunga L’importanza dello studio ALM nella ricerca di una soluzione
storia con piani pensionistici particolarmente “generosi”, non è La ricerca di una soluzione dovrebbe iniziare da uno studio
infrequente che questa voce di bilancio superi persino il valore di integrato ALM, che offre la trasparenza necessaria a garantire un
mercato dell’impresa andando potenzialmente a compromettere processo decisionale il più mirato possibile. Grazie a un sistema
(almeno a medio termine) i relativi spazi di manovra. Ne di simulazione standard che ipotizza una gamma estremamente
consegue che se oggi un’impresa presenta obblighi pensionistici eterogenea di scenari di mercato, lo studio permette di analizzare
non sufficientemente finanziati, con ogni probabilità andrà ed evidenziare sia l’andamento degli obblighi pensionistici, sia
incontro in futuro a forti squilibri di bilancio. lo sviluppo di strategie di gestione del rischio e asset allocation
strategiche volte a far fronte ai vari scenari. Lo studio contempla
Possibile soluzione: sviluppo di un’opportuna strategia di inoltre gli specifici profili di rischio, la valutazione dei mercati di
investimento per gli obblighi pensionistici capitali e gli eventuali criteri di liquidità delle singole imprese.
Nell’attuale contesto di bassi tassi d’interesse, sia le passività che le
attività pensionistiche assumono sempre più rilevanza in bilancio e In seguito allo studio, il comitato per gli investimenti di un’impresa
i CFO si trovano ad affrontare sfide del tutto nuove. Sullo sfondo di dovrebbe essere in grado di assumere una decisione obiettiva in
questo scenario, sempre più imprese stanno convertendo i piani merito alla strategia d’investimento più indicata da adottare, negli
pensionistici a “benifici definiti” in piani a “contribuzione definita” – anni a venire, al fine di ottenere i risultati auspicati in termini di
una decisione, tuttavia, che potrà produrre effetti soltanto di medio grado di finanziamento ed altri parametri finanziari aziendali. Le
termine, poiché i regimi pensionistici aziendali e professionali sono potenziali opzioni d’investimento dovrebbero essere direttamente
orientati a un orizzonte di lungo periodo. valutabili in termini quantitativi e di effetti finanziari. Sulla base di
diversi indicatori finanziari, lo studio ALM dovrebbe quindi fornire
Si comprende dunque la necessità di strategie d’investimento una base obiettiva per supportare i processi decisionali volti a
e di gestione del rischio sempre più mirate, in grado ad esempio definire la futura politica d’investimento, di gestione del rischio
di stabilizzare il grado di finanziamento dei piani pensionistici e di finanziamento degli obblighi pensionistici (grafico 04).
anche durante le fasi di “mercati difficili”. Fondamentale in
questo contesto è il già citato orizzonte a lungo termine dei La tabella illustra, con l’ausilio di alcuni parametri finanziari
regimi pensionistici aziendali e professionali: possono infatti calcolabili nell’ambito di uno studio ALM, come desumere una
trascorrere decenni tra la contrazione di un impegno pensionistico politica mirata d’investimento, di gestione del rischio e di
e l’erogazione della relativa prestazione previdenziale. Gli finanziamento sulla base di fondamenti oggettivi. In particolare è
investitori di fondi pensionistici hanno dunque la possibilità di possibile valutare direttamente le possibili opzioni d’investimento
compensare, anche in un’ottica di lungo termine, le oscillazioni per misurarne i potenziali effetti finanziari da un punto di vista
del grado di finanziamento e di adeguare e gestire le attività quantitativo.
pensionistiche in funzione della specifica situazione di mercato.
Requisito imprescindibile affinché una simile strategia funzioni I risultati ottimizzati che emergono dallo studio ALM dimostrano
anche in condizioni di mercato estreme, come ad esempio in che le specifiche situazioni iniziali delle singole imprese danno
tempi di financial repression, è dato dall’adozione di soluzioni costantemente origine a portafogli d’investimento diversi: vi sono
31Update III/2013
GESTIONE
PENSIONI
03 ESEMPIO DI INDICATORE FINANZIARIO DEBT/E BITDA1
Fattore
7
6
5
Possibile
downgrade
4
3
2
Possibile
upgrade
1
0
2008 2009 2010 2011 2012
Anno
Adjusted Debt/EBITDA Reported Debt/EBITDA
[1] EBITDA (eng.) – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization = Utile al lordo Fonte: Allianz Global Investors, 3° trim. 2013
di interessi, imposte e ammortamenti (su immobilizzazioni materiali e immateriali)
04 ESEMPIO DI RISULTATI FINANZIARI DESUMIBILI DA UNO STUDIO ALM
Obiettivi di grado di finanziamento IFRS nel 2022 (in %): mediana
grado di finanziamento
grado di finanziamento IFRS nel 2022 (in %): 95% VaR
surplus/deficit IFRS nel 2022 (in mln EUR): mediana
surplus/deficit IFRS nel 2022 (in mln EUR): 95% VaR
Criteri
Risultati
Restrizione 1 probabilità (variazione del grado di finanziamento < – 10% annuo)
Restrizione 2 variazione annua della posta OCI (in mln EUR): 95% VaR
variazione cumulativa della posta OCI al 2022 (in mln EUR): 95% VaR
Restrizione 3 incidenza sul risultato HGB (in mln EUR): 95% VaR (su base annua)
Restrizione 4 totale accantonamenti sull’orizzonte temporale in esame (in mln EUR): mediana
totale accantonamenti sull’orizzonte temporale in esame (in mln EUR): 95% VaR
Fonte: Allianz Global Investors, 3° trim. 2013. Esemplificazione a mero titolo orientativo.
32Update III/2013
differenze, ad esempio, dovute alla tipologia di piano
pensionistico adottato e ai relativi fattori di rischio sottostanti,
al grado di finanziamento effettivo, alla rispettiva politica
contributiva o alla capacità di sostenere perdite d’investimento.
Le imprese presentano circostanze specifiche molto eterogenee Andreas Hilka riveste il ruolo di Managing Director e “Head of
e una soluzione standardizzata non può offrire risultati ottimali. Pensions” ed è inoltre membro dello European Executive Committee
I portafogli ottimizzati si distinguono quindi da un lato per presso Allianz Global Investors Europe GmbH dal luglio del 2011. In
la composizione del cosiddetto “liability-matching portfolio” precedenza aveva lavorato presso Credit Suisse Group a Francoforte,
e, dall’altro, per il volume e la struttura del “growth portfolio”. fino a ricoprire la carica di “Head of Multi-Asset-Class Solutions
per Austria, Germania, Lussemburgo e Polonia” e “Head of Pension
Il liability-matching portfolio cerca di replicare il più fedelmente Solutions per Europa, Medioriente e Africa (EMEA)” e, prima ancora,
possibile le caratteristiche di rischio delle passività, investendo in in veste di Responsabile Asset Management e membro della
asset il più possibile affini in termini di duration, rischi di credito di Commissione per le Casse pensioni presso la ex Hoechst AG e
obbligazioni societarie e sensibilità all’inflazione, in modo tale da Continental AG. Ha conseguito la laurea in ingegneria economica
allineare al meglio obblighi pensionistici e investimenti. Il growth (Diplom-Wirtschaftsingenieur) presso la Technische Universität
portfolio persegue una composizione ottimale ad esempio di (TU) di Darmstadt e vanta oltre 15 anni di esperienza in ambito di
investimenti nei mercati azionari e classi di attivi alternative, in asset management e previdenza.
modo da generare possibili extrarendimenti a medio termine dai
premi di rischio attesi.
Vantaggi dello studio ALM e relativa implementazione
Lo studio ALM può offrire all’impresa numerosi vantaggi, sia in
termini monetari, sia a livello di ottimizzazione dei processi
decisionali, nonché una maggiore trasparenza sul piano delle
operazioni fiduciarie:
· riduzione di accantonamenti non necessari per il finanziamento
degli obblighi pensionistici
· adozione di una struttura d’investimento ottimizzata ed Dr. Gerhard Scheuenstuhl è Managing Director di risklab GmbH,
efficiente in termini di costi società controllata di Allianz Global Investors AG, che funge
· ottimizzazione del controllo del rischio del grado di da centro di competenza globale per i segmenti investimenti
finanziamento strategici e risk solutions. Fa inoltre parte del comitato direttivo
· maggiore precisione nella stima degli effetti delle attività di della business unit Global Solutions di AllianzGI.
finanziamento sul bilancio.
È responsabile della business unit Asset-Liability Management
Quanto all’attuazione pratica, occorrono competenze professionali e Risk Consulting e co-responsabile per i servizi di Fiduciary
di gestione altamente specializzata, nonché le infrastrutture Management. Nell’adempimento delle sue mansioni di
necessarie per una perfetta implementazione nelle attività consulenza, si concentra sulle strategie d’investimento liability-
ordinarie, senza dimenticare l’efficienza in termini di costi. In driven e sull’attività di ottimizzazione portafogli per investitori
genere, poiché simili competenze di asset management in ambito istituzionali con un orizzonte d’investimento a lungo termine,
pensionistico non rientrano fra le competenze “core” di fra cui ad esempio i fondi pensionistici aziendali e professionali.
un’impresa, può essere vantaggioso sotto il profilo economico- Dr. Scheuenstuhl è approdato a risklab nel 1999 e vanta
operativo fare ricorso all’outsourcing, rivolgendosi a un partner un’esperienza ultraventennale nel settore degli investimenti.
esperto in ambito di asset management o a un fiduciary manager È autore di una serie di articoli a carattere economico e partecipa
per la gestione di singole componenti delle funzioni di spesso a numerosi seminari e conferenze in veste di relatore in
investimento, monitoraggio e reporting. materia di gestione degli investimenti.
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