La recessione del 2020 - Prospettive Macroeconomiche Marzo 2016 - PIMCO
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Prospettive Macroeconomiche Marzo 2016
La recessione del 2020
JOACHIM FELS Innanzitutto, una confessione: in realtà, non prevedo una
recessione nel 2020. Tutti sanno che è impossibile prevedere
i rialzi e i ribassi del ciclo economico con diversi anni di
anticipo. Persino a distanza di 6-12 mesi è difficilissimo
pronosticare correttamente una recessione; non a caso, molti
economisti le prevedono solo dopo il loro inizio. Noi di PIMCO
ci siamo prefissati di riesaminare le nostre prospettive di breve
Joachim Fels è managing director e
consulente economico globale presso la termine ogni trimestre, perché l’umiltà è fondamentale per chi
sede PIMCO di Newport Beach. Prima di
entrare in PIMCO nel 2015, ha ricoperto gli fa il nostro lavoro. Diciamocelo, gli economisti sono i maestri
incarichi di managing director e chief
economist presso Morgan Stanley a del senno di poi ma, per quanto riguarda le doti previsionali,
Londra. Nei 19 anni trascorsi in Morgan
Stanley, ha svolto anche i ruoli di chief
assomigliano di più a degli apprendisti.
economist per i mercati internazionali e per
il reddito fisso globale, nonché di
co-responsabile del team dedicato Perché, dunque, questo titolo? Uno dei motivi è quello di indurvi a leggere l’ennesimo
all’economia europea. Precedentemente è documento sul rischio di recessione. Ma la ragione più importante è che, anche se i mercati
stato executive director e international
economist per Goldman Sachs e ancora
finanziari e un numero crescente di esperti ravvisano un rischio significativo di una
prima è stato ricercatore associato presso il recessione statunitense più avanti nell’anno, io continuo a ritenere molto più probabile che la
Kiel Institute for the World Economy. prossima recessione si verifichi, per ipotesi, nel 2020 – o in un qualsiasi altro anno di vostra
scelta nel medio periodo – che non nel 2016.
Ovviamente, questo non significa che il rischio di una recessione nell’orizzonte ciclico,
ovvero i prossimi 6-12 mesi, sia trascurabile. Se foste appena tornati da una lunga escursione
su Marte e non aveste ancora avuto modo di guardare la CNBC o di studiare le ultime
statistiche economiche, sareste portati a considerare il rischio di una recessione l’anno
prossimo con una probabilità di circa il 15%. Dopo tutto, dal 1945 a oggi l’economia USA è
entrata in recessione mediamente ogni sei anni.
Né discuto del fatto che in questi ultimi mesi il rischio di recessione nel 2016 è aumentato,
per due ragioni. Innanzitutto, le condizioni iniziali contano molto, ed è fuor di dubbio che la
crescita abbia perso slancio nel corso del 2015 e nella prima parte di quest’anno. L’espansione
del PIL statunitense ha subìto un rallentamento, passando da un ritmo superiore al trend del
2,5% nel 2014 all’1,9% nei quattro trimestri del 2015, con la crescita del quarto trimestre scesa
ad appena l’1% (tasso annuo destagionalizzato) – un punto di partenza decisamente poco
esaltante per il 2016. Su un fronte più positivo, i dati disponibili finora suggeriscono che la
crescita del PIL del primo trimestre si colloca tra l’1,5 e il 2,5%, ma si tratta di stime tanto
precoci quanto incerte. Ribadisco il punto relativo alle condizioni iniziali: in un’economia la
cui velocità di crociera si avvicina allo stallo, il rischio che l’aereo precipiti è inevitabilmente
maggiore rispetto ad altri scenari.2 Marzo 2016 Prospettive Macroeconomiche
In secondo luogo, le condizioni deterioramento di altre classi di
Continuo a ritenere molto finanziarie si sono inasprite attivo. Dall’inizio di dicembre, il
più probabile che la prossima ulteriormente dall’inizio di nostro indice PIMCO U.S.
recessione si verifichi, per dicembre, quando la Federal Financial Conditions (FCI) si è
ipotesi, nel 2020 – o in un Reserve ha aumentato i tassi per la ristretto di circa 50 punti base (pb)
prima volta dopo più di nove anni, (cfr. Figura 1). Se la situazione
qualsiasi altro anno di vostra
i mercati azionari hanno subìto dovesse rimanere invariata, ciò
scelta nel medio periodo una correzione, gli spread creditizi sottrarrebbe circa un quarto di
– che non nel 2016. si sono ampliati e il dollaro USA si punto percentuale alla crescita del
è apprezzato ulteriormente. La PIL nel corso dell’anno, in base alle
flessione dei rendimenti nostre simulazioni elaborate
obbligazionari ha aiutato, ma tramite il modello macro FRB/US
compensa solo in parte il della Fed relativo all’economia
Figura 1: PIMCO U.S. Financial Conditions Index: mai così compresso dal 2012
Gen 2002 = 100
103
102
101
100
99
98
97
Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen Gen
‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16
Fonte: calcoli PIMCO basati sui dati Bloomberg al 17 febbraio 2016. Il PIMCO Financial Conditions Index (FCI) è un indice proprietario che
sintetizza le informazioni relative al futuro stato dell'economia presenti in un vasto insieme di variabili finanziarie. Tra queste figurano il
tasso sui Fed fund, i rendimenti obbligazionari, gli spread creditizi, i prezzi azionari, le quotazioni petrolifere e l'USD ponderato per
l'interscambio – tutti fattori che incidono sull'economia. I pesi di queste variabili sono determinati dalle simulazioni effettuate con il
modello FRB/US della Federal Reserve. Un incremento (calo) dell'FCI implica un inasprimento (allentamento) delle condizioni finanziarie.Marzo 2016 Prospettive Macroeconomiche 3
Figura 2: Modello di stima della probabilità di recessione di PIMCO
Probabilità di recessione (%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2016
Periodi di recessione negli USA Probabilità di recessione (%)
Fonte: calcoli PIMCO basati sui dati Bloomberg al 29 febbraio 2016.
statunitense. Tuttavia, i modelli di Complessivamente, la reale di moneta M1, curva dei
questo tipo non riescono a cogliere combinazione di una crescita lenta rendimenti da 3 mesi a 10 anni dei
le incongruenze potenziali che e di condizioni finanziarie più titoli di Stato americani, spread
potrebbero essere presenti restrittive suggerisce che la creditizi BBB e rendimenti
nell’attuale contesto di incertezza probabilità di una recessione dell’S&P 500. Come illustra la
globale e nazionale, basti pensare quest’anno sia maggiore rispetto al Figura 2, in questo momento il
all’imprevedibilità delle politiche passato. modello calcola una probabilità di
economiche della Cina e alla scarsa recessione nell’arco dei prossimi sei
CHIEDIAMO AI DATI
chiarezza sull’esito delle elezioni mesi pari al 17%, la più alta
presidenziali negli USA. Vinayak Seshasayee, gestore di registrata dall’inizio della fase di
PIMCO, ha elaborato un modello espansione ad oggi, pur rimanendo
che combina sette fattori sensibilmente inferiore a quella
economici e finanzari: ISM verificatasi alla vigilia delle
manifatturiero, produzione precedenti recessioni.
industriale, permessi edilizi, offerta4 Marzo 2016 Prospettive Macroeconomiche
È interessante notare come la L’esistenza di un circolo vizioso di
La probabilità di una variante del modello comprendente questo tipo indica che le variabili
recessione è fortemente solo le variabili economiche indichi finanziarie devono essere incluse
aumentata di recente, ma una minore probabilità di nei modelli atti a stimare la
rimane ben al di sotto dei recessione, mentre la variante che probabilità di recessione.
include solo le variabili finanziarie
precedenti periodi di PIMCO monitora anche un altro
calcola una probabilità maggiore.
pre-recessione. Una possibile interpretazione di
modello che analizza il rischio di
recessione: si tratta di un modello
questa discrepanza è che i mercati
basato su un sistema di reti neurali
finanziari stiano sopravvalutando il
sviluppato da Emmanuel Sharef,
rischio di recessione allo stato
gestore di PIMCO, che tenta di
attuale. Tuttavia, la performance
individuare tendenze simili a
negativa dei mercati finanziari
quelle osservate prima delle
potrebbe ripercuotersi
recessioni passate, in un’ampia
negativamente sulla spesa dei
gamma di indicatori economici e
consumatori e su quella delle
finanziari. Il vantaggio di questo
imprese mediante un inasprimento
approccio “a scatola nera” è che
delle condizioni finanziarie.
ammette le non linearità e cerca di
Figure 3: Modello basato su un sistema di reti neurali di PIMCO
Probabilità di recessione: entro i prossimi 6 mesi (%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
Periodi di recessione negli USA Probabilità di recessione (%) entro i prossimi 6 mesi
Fonte: calcoli PIMCO basati sui dati Bloomberg al 22 febbraio 2016.Marzo 2016 Prospettive Macroeconomiche 5
sfruttare le informazioni Per quanto riguarda gli squilibri
provenienti da molteplici fonti potenziali, è difficile sostenere che i
senza imporre teorie o punti di bilanci delle famiglie siano limitati o
vista parziali. I risultati di questo che i consumatori abbiano speso
modello sono simili a quelli troppo, come accaduto prima della
generati dal modello più recessione del 2008. Passando al
tradizionale. La probabilità di una settore societario, i livelli di
recessione è fortemente aumentata indebitamento sono aumentati negli
di recente, ma rimane ben al di ultimi anni, ma la leva finanziaria
sotto dei precedenti periodi aggiuntiva è stata usata
di pre-recessione (cfr. Figura 3). principalmente per operazioni di
ingegneria finanziaria, più che per
PERCHÉ LE ESPANSIONI FINISCONO effettuare massicci investimenti in
conto capitale come successo alla
Il messaggio rassicurante che
vigilia della recessione del 2001.
emerge dai modelli quantitativi di
Un’eccezione degna di nota è data
Vinayak ed Emmanuel si aggiunge
dal settore energetico statunitense,
al mio giudizio qualitativo, ossia che
che, durante il boom degli scisti
una recessione è improbabile
bituminosi ha vissuto una fase di
(benché, ovviamente, non
sovrainvestimento e di accumulo di
impossibile), giacché al momento
leva finanziaria e adesso è in
non prevale nessuna delle
recessione. Tuttavia si tratta di un
condizioni che storicamente hanno
settore troppo piccolo per trascinare
causato le passate recessioni o vi
nel vortice l’intera economia
hanno contribuito. È vero che
americana. Inoltre, fino a questo
l’attuale espansione è già in fase
momento non sono emersi segnali
avanzata – oltre 80 mesi, contro la
di pressione sui salari o sui prezzi nel
media di 58 mesi del secondo
complesso. Casomai, la crescita dei
dopoguerra. Ma è anche vero che le
salari e dell’inflazione è troppo
espansioni non muoiono di
bassa. In sintesi, finora l’economia
vecchiaia, bensì per effetto di una
USA non ha mostrato nessuno
combinazione di forti squilibri
dei segnali d’allarme tipici che
economici e di eccessivi
hanno anticipato le passate
inasprimenti monetari. In questo
recessioni: eccesso di consumi,
momento, negli USA non si
sovrainvestimenti e
ravvisano né gli uni né gli altri.
surriscaldamento.6 Marzo 2016 Prospettive Macroeconomiche
Né tanto meno vi sono segnali di Con ciò non voglio certo negare che
Finora l’economia USA non interventi eccessivi da parte della ampi settori degli utili societari
ha mostrato nessuno dei Fed, che in passato hanno dato in statunitensi siano in recessione,
segnali d’allarme tipici che genere il via alle fasi di ribasso. A come fanno giustamente notare da
hanno preceduto le passate dire il vero, col senno di poi, credo qualche tempo i miei colleghi
che la campagna di inasprimento Geraldine Sundstorm e Qi Wang.
recessioni: eccesso di
(inizialmente verbale) della Fed Le società americane rappresentate
consumi, sovrainvestimenti e cominciata a inizio 2015 sia stata un nell’indice S&P 500 hanno
surriscaldamento. errore, dal momento che ha indubbiamente risentito
penalizzato svariate società dei dell’esposizione alla crescita globale,
mercati emergenti con debiti in del vigore del dollaro e della
dollari e costretto la Cina ad debolezza dei prezzi energetici. Ciò
abbandonare l’ancoraggio valutario non significa tuttavia che sia futile
con il dollaro, portando a un domandarsi se l’economia USA sia
rallentamento della crescita globale, alle prese con una recessione o
a un ulteriore apprezzamento del meno. Di fatto, la risposta è di
dollaro e all’inasprimento delle fondamentale importanza per le
condizioni finanziarie. Pertanto, ha valutazioni future degli attivi. La
contribuito alla decelerazione perdita di posti di lavoro, l’aumento
segnata dalla crescita USA lo scorso della disoccupazione, la
anno e quindi all’indebolimento conseguente riduzione della spesa
delle condizioni iniziali di cui ho da parte dei consumatori e le diffuse
parlato all’inizio. Tuttavia, è difficile insolvenze societarie derivanti da
sostenere che questa campagna e il una recessione generalizzata,
rialzo dei tassi di 25 punti base (pb) porterebbero molto probabilmente
giunto infine a dicembre siano stati a ulteriori e significative flessioni
sufficienti a innescare una dei mercati azionari, a spread
recessione. Inoltre, vista l’esperienza creditizi ben più ampi e a
recente, è probabile che la Fed si rendimenti obbligazionari molto
prenderà una pausa a marzo e più bassi, nonostante i livelli attuali
procederà in maniera ancora più già piuttosto contenuti. La
graduale e cauta di quanto recessione conta eccome.
inizialmente previsto. Infine, ma
In sostanza: sia i nostri modelli
non per ordine d’importanza,
quantitativi di analisi della
quest’anno – per la prima volta da
probabilità di recessione che quelli
lungo tempo – la politica fiscale
qualitativi, suggeriscono che i
USA è moderatamente favorevole
timori di una recessione nel 2016
alla crescita.
siano eccessivi. Una recessione negli
Stati Uniti quest’anno è molto meno
probabile di una recessione, torno a
dire per ipotesi, nel 2020.Il presente documento contiene analisi ipotetiche basate su una serie di ipotesi che possono o meno realizzarsi nel tempo. Gli esempi ipotetici e simulati presentano numerosi limiti intrinseci e di norma vengono elaborati con il beneficio dell’esperienza. Spesso vi sono nette differenze tra i risultati simulati e quelli effettivi. Diversi fattori connessi ai mercati in generale o all’applicazione di dati inseriti in modelli specifici non possono essere presi in considerazione nell’elaborazione di risultati simulati e possono incidere negativamente sui risultati effettivi. Non vi sono garanzie che i risultati indicati saranno conseguiti. Il presente documento riporta le opinioni dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO, che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna garanzia in merito. PIMCO Europe Ltd (Società n. 2604517), PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (Società n. 24319743) e PIMCO Europe Ltd - Italy (Società n. 07533910969) sono autorizzate e regolamentate dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS) nel Regno Unito. Le filiali di Amsterdam e italiana sono inoltre regolamentate rispettivamente dall’AFM e dalla CONSOB ai sensi dell’Articolo 27 del Testo Unico Finanziario italiano. I prodotti e i servizi offerti da PIMCO Europe Ltd sono destinati unicamente a clienti professionali come da definizione contenuta nel manuale della Financial Conduct Authority, e non agli investitori individuali, i quali non devono fare assegnamento sulla presente comunicazione. | PIMCO Deutschland GmbH (Società n. 192083, Seidlstr. 24-24a, 80335 Monaco di Baviera, Germania) è autorizzata e disciplinata in Germania dall’Autorità di vigilanza finanziaria federale tedesca (BaFin) (Marie-Curie-Str. 24-28, 60439 Francoforte sul Meno) ai sensi della Sezione 32 della Legge sul sistema creditizio tedesco (KWG). I prodotti e i servizi offerti da PIMCO Deutschland GmbH sono destinati unicamente a clienti professionali come da definizione contenuta alla Sezione 31a, Comma 2, della Legge sulla negoziazione di titoli tedesca (WpHG), e non agli investitori individuali, i quali non devono fare assegnamento sulla presente comunicazione. | PIMCO (Schweiz) GmbH (società registrata in Svizzera con il numero CH-020.4.038.582-2), Brandschenkestrasse 41, 8002 Zurigo, Svizzera, Tel.: + 41 44 512 49 10. I prodotti e i servizi forniti da PIMCO Switzerland GmbH non sono disponibili per gli investitori individuali, i quali non devono fare assegnamento sulla presente comunicazione, ma contattare il proprio consulente finanziario. | Nessuna parte della presente pubblicazione può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa autorizzazione scritta. PIMCO è un marchio depositato di Allianz Asset Management of America L.P. negli Stati Uniti e nel resto del mondo. ©2016, PIMCO. Leggere il prospetto prima dell’adesione.
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