Come finanziare le imprese innovative dopo la crisi finanziaria
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Come finan
finanziare
ia e le imprese
imp ese
innovative dopo la crisi finanziaria
Giornata dell’Innovazione della Camera di Commercio
Industria Artigianato Agricoltura di Bolzano
Prof.Dr. Maurizio Murgia
P id della
Preside d ll Facoltà
F ltà di Economia
E i
Bolzano, 27 novembre 2009
Il presente documento costituisce uno schema di presentazione ed e’
pertanto incompleto senza commento e discussione oraleAgenda
1. Le imprese innovative: come nascono, cosa sono,
le
e ca
caratteristiche
atte st c e
2. La finanza delle imprese innovative
3. Angels, Private Equity e Venture Capital
4. Finanza e innovazione tecnologica
5. Ruolo e intervento pubblico nel finanziamento
dell’innovazione
6. La crisi e il credit crunch
7 Conclusioni
7. C l i i
Slide 2Imprese innovative
• Come nascono:
– Dipendenti di imprese innovative che escono per fondare la loro impresa
– Dipendenti di imprese più grandi insoddisfatti della burocrazia che
spesso contraddistingue le imprese maggiori
Gordon Moore (uno dei fondatori di Intel) :
.... Abbiamo realizzato che quasi tutte le imprese del nostro settore hanno
maggiori possibilità di sviluppare innovazioni di quanto sia possibile
fare.... E quando qualcuno si entusiasma per qualche invenzione o
innovazione, ma non gli viene consentito di svilupparla, quell’individuo
diventa un potenziale imprenditore.
Slide 3Imprese innovative
• Come nascono:
– Università: College classmates (es. Bill Gates (Microsoft), Steve Jobs
(Apple), Michael Dell (Dell), Larry Page & Sergey Brin (Google)
– I fondatori di imprese innovative sopra i 50 anni sono comunque il
doppio di quelli sotto i 25 anni
– Fenomeno degli g immigrati:
g quasi
q il 30% delle nuove imprese
p negli
g USA
in settori innovativi (computer, telecomunicazioni, tecnologie
informatiche, software, biomedico, ecc.) sono state fondate da
immigrati.
Slide 4Imprese innovative
• Attività di bilancio: peso preponderante di Intangibili
come R&S (in media oltre il 50% sono capitalizzazioni di
stipendi degli addetti alla ricerca)
• Alti rischi della ricerca e del capitale umano (sunk costs)
• Intangibili ed elevate asimmetrie informative
• Valutazione molto complessa: conflitti tra le parti
coinvolte
• Rendimenti di questi investimenti sono ad alta volatilitàà
(es. -100%.. + 300%) ed è quindi alto il costo del
capitale
p
• Queste caratteristiche potrebbero portare ad un basso
livello di investimenti in R&S nell’economia
Slide 5La finanza delle imprese innovative
• La logica del ciclo della crescita finanziaria
(risorse personali e della famiglia, Angel, PE/VC, e poi il
debito (banche,
(banche obbligazioni)
• Imprese ad alto rischio e rendimento richiesto, anche se
con elevate prospettive di crescita, devono essere
f
finanziate prevalentemente
l con capitale
l proprio
(autofinanziamento, equity)
• Elevate asimmetrie informative, conseguenza alti costi
di transazione
• Imprenditori e Managers hanno ampi margini per
comportamenti “opportunistici” perchè sono impegnati a
catturare il massimo beneficio dalle loro invenzioni e
innovazioni
Slide 6La finanza delle imprese innovative
• Il problema diventa come indirizzare capitale di
rischio
sc o verso
e so questo ttipo
po d p ese (financing
di imprese a c g
equity gap)
• Non è un caso che da molto tempo in molti paesi le
istituzioni pubbliche
bbl h hanno
h messo in atto numerosi
interventi e programmi per facilitare il
finanziamento delle imprese innovative (OECD
2004)
• Per risolvere l’equity gap dobbiamo fare una vera
fusione tra “entrepreneurship” and “finance”
• Una vera sfida !
Slide 7La finanza delle imprese innovative
• Entrepreneurship and Innovation
– Conoscenze
Co osce e scscientifiche,
e c e, tecniche
ec c e ed espe
esperienza
e a
imprenditoriale
• Finance
– IIndividuare
di id investitori
i tit i che
h siano
i coinvolti
i lti direttamente
di tt t nelle
ll
imprese innovative sin dal loro stadio iniziale
– Che possano fornire non solo capitale ma anche assistenza e
consulenza,
ons len a controllo,
ont ollo due-diligence,
d e diligen e ecc.
e
– Che possano contribuire a “professionalizzare” le nascenti
imprese
Slide 8Angels, Private equity e Venture Capital
La difficoltà di reperire capitale di rischio e finanziamenti per le imprese
che operano in settori innovativi e tecnologicamente avanzati può
essere affrontata con l’aiuto
l aiuto di “intermediari
intermediari specializzati
specializzati”
Questi intermediari svolgono un’attività molto particolare e molto
di
diversa dagli
d li altri
lt i intermediari
i t di i finanziari
fi i i che
h sii occupano di finanziare
fi i le
l
imprese
Sono esperti di settore e controllano attivamente le loro partecipazioni
per individuare i problemi in anticipo ed evitare che l’imprenditore/manager
agisca nel proprio interesse e in conflitto con gli obiettivi dell’impresa/società
Slide 9Angels
Si tratta in genere di ex-imprenditori, ex-dirigenti, o semplicemente
individui con disponibilità finanziarie disposti ad investire in
promettenti imprese
Sono fondamentali per colmare l’equity gap nei momenti più critici
tra la fase dell’invenzione
dell invenzione alla fase dell’innovazione
dell innovazione
Contribuiscono con capitali limitati
Spesso escono dagli investimenti quando entrano finanziatori più
ù
sofisticati come i PE e i VC
In molti Paesi sono stati istituzionalizzati ed è stato creato un
network per mettere più facilmente in contatto gli Angels con gli
innovatori
Slide 10Private equity e Venture Capital
- E’ un Governance business assai diverso dal transaction
business tipico dei mercati e delle banche
- Preliminary
P li i Screening
S i
- Detailed Due Diligence
- Round / Stage Financing (Early stage, seed financing)
- Azioni privilegiate, Convertibili, garanzie, “vesting” , ecc.
- Board membership
- Monitoring and Advising
- Recruiting top managers
- Molte ricerche confermano che il maggior valore aggiunto
di questi
ti intermediari
i t di i per il finanziamento
fi i t dell’innovazione
d ll’i i
risulta dallo screening iniziale.
Slide 11Private equity e Venture Capital
- Il primo fondo di VC negli USA (ARD) è stato fondato dal Presidente
del MIT Karl Compton nel 1946, insieme ad un gruppo di
imprenditori locali. Era strutturato come un fondo d d’investimento
investimento
chiuso, quotato in borsa.
- In 26 anni di attività, metà dei profitti sono stati fatti con un unico
investimento ($70.000 nelle azioni DEC (Digital Equipment
Company) che furono rivendute a $355 milioni)
- Highland Capital Partners (uno dei più importanti VC funds degli
USA:
- In media ogni anno riceve 10.000 business plans
- Conduce in media 1.000 incontri e 400 visite presso start-ups
- Finanzia in media 10-20
10 20 start
start-ups
ups ogni anno
Slide 12Private equity e Venture Capital
- Tutti questi meccanismi non impediscono che il più probabile
risultato di un finanziamento di PE/VC ad un’impresa innovativa sia
il fallimento. E
E’ un mercato molto competitivo e complicato.
- Vari studi documentano:
- In media 1 ogni 6 investimenti di VC portano alla perdita totale dell
dell’investimento
investimento
realizzato
- In circa trent’anni il numero di imprese innovative finanziate da fondi PE/VC che sono
state poi quotate in borsa è circa 1 su 5 (22,5%). In media: 1$ di investimento di VC
si traduce in 2
2,95$
95$ in circa 4,2
4 2 anni (Venture Economics)
- L’alternativa all’IPO sarebbe di vendere l’impresa nel mercato delle acquisizioni: ma
questa strategia di uscita consente al VC di incassare in media 1,40$ in circa 3,7 anni
Slide 13Angels, Private equity e Venture Capital
Il boom della produttività degli anni ‘90 (soprattutto negli
USA) si ritiene sia stato causato dall’abilità
dall abilità dei PE/VE
funds di stimolare l’innovazione attraverso il
Finanziamento delle migliori
g idee.
Quali sono gli effetti del finanziamento attraverso fondi
PE/VC per l’innovazione tecnologica ?
Slide 14Finanza e Innovazione Tecnologica
1) Sono le imprese innovative che attraggono (con le loro
innovazioni in R&S) gli intermediari specializzati del PE/VC?
Oppure
2) E’ la presenza di capitale di rischio nella forma di PE/VC che
stimola l’innovazione tecnologica. Cioè questo nuovo tipo di
finanza produce effetti positivi sull’economia reale ?
Slide 15Finanza e Innovazione Tecnologica
Evidenza empirica negli Stati Uniti (Studio della HBS 2000)
PE e VC si sviluppano dopo WWII ma decollano solo dopo che una
Reinterpretazione nel 1979 della “prudent man” rule consente ai fondi
pensione di investire nel capitale di rischio delle piccole imprese innovative
Per effetto di questa nuova normativa gli investimenti di PE/VC
passano da $481m a $5b negli otto anni successivi, di cui la metà provenienti
dai fondi pensione.
In quegli anni, vengono finanziati dai VC le grandi tech firms: Apple, Cisco
Systems, Genentech, Netscape, Sun Microsystems.
Un dollaro di VC produce effetti che sono 3-4 volte superiori agli effetti di un
dollaro speso in Ricerca e sviluppo e indirizzato all’ottenimento di brevetti
Slide 16Finanza e Innovazione Tecnologica
Evidenza empirica in Europa (Studio della BCE Luglio 2009)
La Commissione Europea ha emanato Direttive nel 2002 e nel 2003 per
facilitare nei paesi comunitari il finanziamento di PE e VC da parte di
investitori istituzionali (fondi pensione e assicurazioni)
assicurazioni). Nel 2006 i fondi
pensione sono i principali finanziatori dei fondi PE, sorpassando da allora le
banche ed altri intermediari
Anche in Europa si nota la relazione di causa-effetto tra PE e innovazione
tecnologica. In alcuni paesi europei il rapporto tra PE/VC capital sul PIL è
oggi vicino a quello degli Stati Uniti (Danimarca, Finlandia e Svezia). Molti
altri paesi sono ancora indietro
indietro.
Nel periodo 1991-2004, il PE è stato responsabile di circa l’8% degli
investimenti totali ((PE+R&S industriale),
), mentre ha generato
g circa il 12%
delle innovazioni industriali.
Un raddoppio di investimenti di PE nelle imprese innovative porta in media ad
un aumento del 3% delle domande di brevetti industriali e ad un aumento del
5% delle
d ll concessioni
i i di brevetti.
b tti
Slide 17Finanza e Innovazione Tecnologica
Evidenza empirica in Italia (Studio della Banca d’Italia Feb 2009)
I fondi italiani di PE effettuano principalmente operazioni di buyout in settori
maturi o in espansione
Il settore del PE che compie operazioni di VC e finanzia innovazioni è molto
limitato sia nel numero di transazioni che in valore
Cresce in Italia la quota di capitali di rischio di provenienza estera
Molti dei contratti di PE/VC sono abbastanza simili all
all’esperienza
esperienza americana
Da noi competenze tipiche del PE/VC per il finanziamento delle imprese
innovative sono ancora tutte da sviluppare.
Slide 18PE / VC Industry e i suoi effetti
Alcuni dati sull’industria Europea – Studio EVCA 2000-2004
1 milione di nuovi posti di lavoro creati inseguito ad operazioni di
PE/VC
420.000 in settori maturi
630.000 nel venture capital
p di settori innovativi
Il tasso di crescita dei posti di lavoro è stato circa 8 volte quello
medio Europeo
Nel caso degli USA, nel 2005, tutte le imprese finanziate da
operazioni di VC rappresentavano il 17% del PIL e il 9%
d ll’
dell’occupazione
i totale
t t l
Slide 19PE / VC Industry e i suoi effetti
Le imprese finanziate con interventi di venture capital (venture-
backed) hanno speso in media nel periodo per R&S circa €3,4 m
all’anno
ll’ e circa
i €50 000 per dipendente.
€50,000 di d t Questo
Q t dato
d t è circa
i 6
volte quello che si registra nelle grandi imprese europee con
oltre 500 dipendenti
La forza lavoro di queste imprese:
il 26% sono ricercatori o ingegneri (330.000)
di questi il 13% ha conseguito un PhD/Dottorato di Ricerca.
Molti hanno un titolo superiore alla laurea
Uno tipologia di impresa innovativa che ha avuto la maggiore
crescita occupazionale sono state gli “University spin-off” nel
settore biomedico/farmaceutico/tecnologico
/ / g
Slide 20PE / VC Industry e i suoi effetti
Un altro dato interessante le imprese europee venture-backed
hanno in media presentato 14 domande di riconoscimento di
brevetti, ottenendone in media 8
Questo dato è circa 4 volte più elevato della media europea
I dipendenti dei settori innovativi europei venture
venture-backed
backed
guadagnano in media un salario che è di circa il 75% più elevato
della media EU25, e del 50% più elevato della media EU15
I settori con i compensi più elevati sono in ordine: le
biotecnologie, farmaceutico, tecnologico e informatico
Le imprese innovative venture-backed investono inoltre una quota
più elevata della media europea in formazione e training del
personale
Slide 21Finanza e Innovazione Tecnologica
Conclusione:
La presenza di una efficiente sistema
di fondi di Private Equity e Venture Capital
ha effetti positivi e significativi
sulle innovazioni tecnologiche.
E’ un motore fondamentale per il processo
Schumpeteriano di “distruzione creativa”
Slide 22Il ruolo del finanziamento pubblico
• Perchè il governo dovrebbe finanziare le imprese
innovative che sono un caso molto complicato in
termini di asimmetrie informative, moral hazard, etc. ?
• Il finanziamento
fi i t o l’aiuto
l’ i t pubblico
bbli può ò essere efficace
ffi per:
– Fornire fondi – insieme ai VC privati – nell’early stage, in questo modo i
funzionari possono apprendere e mantenere relazioni con questi
intermediari
– Finanziare settori o innovazioni che non sarebbero nella lista delle
preferenze dei VCs
– Apprendere
pp il valore della flessibilità,, tipico
p dei VC. Cioè se il progetto
p g
iniziale non ritorna i benefici attesi, adattarsi al mercato e imparare dai
consumatori finali
Slide 23Il ruolo del finanziamento pubblico
• La politica tende a diffondere finanziamenti in
determinate aree che mal si prestano all’innovazione e
all’incubazione di nuove imprese tecnologicamente
avanzate
• In Francia hanno tentato con la Bretagna ....
• La politica è spesso sospettosa degli investitori e dei
capitali esteri
• Le imprese innovative “Cluster” in certe aree o località
(Silicon Valley, Massachusetts, Cambridge UK, la
Biomed Valley tra Danimarca e Svezia, il distretto
catalano per bioinformatica e ICT, etc.)
Slide 24Boulevard of broken dreams
• Esempi di iniziative fallite:
– Malesia e lo sviluppo delle imprese nella biotecnologia BioValley
che ha sperperato $150m
– Norvegia SWF oil industry e le imprese create dal network dei
p
partiti
– Canada Labor Fund Program nel venture capital
– Francia e l’idea di fare della Bretagna una Technology Region
• La recessione aumenterà la disoccupazione per i più giovani e i
governi saranno sotto pressione per creare opportunità di lavoro
attraverso il finanziamento di nuove imprese innovative
Slide 25Crisi economica e conseguenze
• La fondamentale causa della crisi è stata una perversa combinazione
di due bolle speculative: nel mercato immobiliare e nel mercato del
credito
• Una delle principale conseguenze è stata la significativa riduzione
dell’offerta di credito soprattutto per le PMI e per le imprese più
rischiose come quelle innovative
• Il credit crunch si porta come conseguenza una generale contrazione
del capitale finanziario disponibile per le imprese più rischiose
• In
I passato t – dopo
d una crisi
i i finanziaria
fi i i - le
l banche
b h più
iù piccole
i l hanno
h
contratto i finanziamenti alle piccole imprese in maggior misura di
quanto hanno fatto le banche più grandi
• Sarà
S à iimperativo
ti ristrutturare
i t tt lle iimprese e glili intermediari
i t di i con un
massiccio deleveraging
Slide 26Cosa si dovrebbe fare
– Aiutare a sviluppare le infrastrutture per i due network
fondamentali: Entrepreneurship & innovation – Finance
Esempio: ACE-Net.
– Chiudere i deals con investitori “specializzati” anche se
esteri (meglio). Co-finanziamenti pubblici devono
facilitare e accompagnare le operazioni selezionate dai
fondi di PE/VC
– Concentrare i finanziamenti “early
early stage and start-up”
start-up
Slide 27Impariamo da altre esperienze
• Esempi di buone iniziative:
– Israele Yozma VC Fund 1992: invita i VC USA a fare investimenti
Nel 2008 Israele ha attirato più investimenti di VC di Germania,
Francia e Italia insieme
– Nuova Zelanda: fondi pubblici dopo che i VC funds hanno deciso
di investire
– Cina e Israele: Infiniti I-China (Joint VC Fund)
– B
Bangalore
l e Guangdong
G d sono altre
lt aree ddove ingenti
i ti
finanziamenti pubblici e privati stanno sostenendo molte start-ups
che emergeranno presto nella scena mondiale
Slide 28Crescita economica ed innovazione
• L’innovazione è una leva fondamentale per la crescita economica, ma da sola
è insufficiente
• Insieme all’innovazione è necessario lavorare per un miglioramento
dell’infrastruttura economico e sociale
– Incentivare la crescita del capitale umano e la generazione di idee: es.
Università, Centri di Ricerca
– Le regole dei mercati finanziari
– L’ordinamento g giuridico e la tutela dei diritti di proprietà
p p
– La semplificazione di tutto il sistema di regole amministrative che possa
facilitare la nascita e la crescita delle imprese innovative
– Tassazione del reddito delle imprese (World Bank: +10% corporate tax
rate = -2% investimenti innovativi / PIL)
Slide 29Puoi anche leggere
