Osservazioni in merito al documento per la consultazione 275/2015/R/COM: "Criteri per la determinazione e l'aggiornamento del tasso di ...

Osservazioni in merito al documento per la consultazione 275/2015/R/COM:
“Criteri per la determinazione e l’aggiornamento del tasso di remunerazione
del capitale investito per le regolazioni infrastrutturali dei settori elettrico e
gas. Orientamenti iniziali”
 30 luglio 2015

Ital Gas Storage S.r.l. (“IGS”), la società impegnata nello sviluppo del progetto di Cornegliano
Stoccaggio, esprime le seguenti considerazioni in relazione al documento di consultazione
275/2015/R/COM (“DCO”) pubblicato dall’Autorità per l’energia elettrica, il gas e il sistema idrico
(“Autorità”) in data 9 giugno 2015.

1. Il documento di consultazione prevede l’utilizzo della metodologia WACC/CAPM, in continuità
 con la metodologia adottata nei precedenti periodi regolatori, e presenta primi orientamenti –
 in parte innovativi - per calcolare i parametri del WACC.
2. Questa nota presenta la posizione di IGS sull’approccio metodologico da utilizzare per stimare i
 vari parametri del WACC che, a nostro giudizio, consente di soddisfare gli obiettivi di stabilità,
 certezza, prevedibilità e adeguata remunerazione della regolazione e, allo stesso tempo,
 consente di tenere conto delle mutate condizioni di mercato.

Il Risk Free Rate (Paragrafi 44 – 55)

3. Il Risk Free Rate è stato calcolato fino ad oggi in termini nominali sulla base del BTP decennale
 benchmark. I rendimenti del BTP nel corso degli ultimi anni sono stati più elevati dei rendimenti
 dei titoli di Stato di altri paesi europei con elevato rating includendo un Country Risk Premium
 implicito per l’Italia. Le politiche monetarie e il Quantitative Easing della Banca Centrale
 Europea hanno avuto un effetto depressivo sui rendimenti dei titoli di Stato di tutti i paesi
 europei e, in particolare, hanno ridotto il differenziale tra i rendimenti dei BTP e i rendimenti dei
 titoli di Stato dei paesi con elevato rating, che al momento non esprime un corretto valore del
 Country Risk Premium sull’Italia.
4. Riteniamo che si debba continuare ad utilizzare un Risk Free Rate espresso in termini nominali,
 calcolato su una media “adjusted” dei rendimenti del BTP decennale benchmark, in continuità
 con l’approccio metodologico utilizzato fino ad oggi. La media, calcolata sugli ultimi dodici mesi
 disponibili, deve essere corretta al rialzo per tenere conto degli effetti temporanei depressivi sui
 rendimenti dei titoli di Stato europei del Quantitative Easing.
5. La media dei rendimenti del BTP decennale benchmark, calcolata sugli ultimi 12 mesi, pari oggi
 a 2.04% deve essere pertanto incrementata di 100 punti base per tenere conto dell’effetto
 depressivo del Quantitative Easing sui rendimenti dei titoli di Stato dell’Eurozona. La correzione
 ITAL GAS STORAGE S.r.l
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di 100 punti base del Risk Free Rate che è finalizzata a neutralizzare gli effetti depressivi del
 Quantitative Easing è temporanea e deve essere mantenuta per almeno tutto il periodo in cui
 sarà vigente la politica monetaria non convenzionale indetta dalla Banca Centrale Europea.
6. Il Risk Free Rate nominale, corretto per il Quantitative Easing, è attualmente pari a 3.04%.
7. L’incertezza e la volatilità dei rendimenti dei titoli sovrani e dei tassi di inflazione hanno di
 recente indotto i regolatori all’estero e in Italia ad utilizzare vari approcci con cui correggere al
 rialzo i rendimenti di mercato dei titoli di Stato. Riteniamo appropriato l’approccio adottato in
 UK da Ofgem e dalla Competition Commission che hanno utilizzato un valore del Risk Free Rate
 reale, più elevato del valore risultante dalle evidenze di mercato,pari a 1.5%. Il Risk Free Rate
 nominale, calcolato per l’Italia, convertito in termini reali sulla base della migliore previsione
 disponibile del tasso di inflazione, deve condurre ad un Risk Free realein linea o più elevato di
 quello individuato dal regolatore UK.
8. La mancanza in Italia, a differenza di altri paesi, di un mercato liquido di titoli di Stato espressi in
 termini reali, l’esiguo campione a disposizione di titoli di Stato reali in Europa, la necessità di
 rivisitare completamente le modalità di calcolo dei singoli parametri del WACC in termini reali e
 le conseguenze negative, in termini di minore redditività, derivanti dal rischio di utilizzo di
 aliquote fiscali calcolate su valori nominali in un contesto caratterizzato da parametri espressi in
 termini reali, sono ulteriori argomentazioni a supporto del mantenimento della prassi
 dell’Autorità di stimare parametri nominali.

Il Country Risk Premium (Paragrafi 56 - 62)
9. Il Country Risk Premium considerato finora da AEEGSI ai fini del calcolo del WACC nei
 precedenti periodi regolatori era contenuto implicitamente nei rendimenti nominali del BTP
 decennale benchmark utilizzato per il calcolo del Risk Free Rate.
10. Riteniamo che si debba continuare a calcolare il Country Risk Premium in modo implicito sulla
 base dei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark e che si debba procedere ad una
 correzione al rialzo degli attuali rendimenti per tenere conto degli effetti depressivi del
 Quantitative Easing sullo spread tra i BTP e i Bund e, più in generale, sui tassi di rendimento dei
 paesi dell’Eurozona, inclusi i BTP, per tutto il periodo di durata delle politiche monetarie non
 convenzionali adottate dalla Banca Centrale Europea.

L’Equity Risk Premium (Paragrafi 64 - 76)

11. L’Equity Risk Premium (ERP), calcolato dall’Autorità, nel corso dell’ultimo periodo regolatorio,
 sulla base delle medie geometriche di serie storiche di lungo periodo e su valutazioni
 prospettiche dei rendimenti attesi sul mercato ulteriori rispetto al Risk Free Rate, era pari ad un
 valore del 4%.
12. Le evidenze disponibili fanno ritenere che l’ERP debba essere calcolato su medie aritmetiche di
 serie storiche di lungo periodo dei rendimenti di mercato. L’ERP da noi stimato, calcolato sulle
 medie aritmetiche degli ERP di lungo periodo dei paesi dell’Eurozona, ponderati per la
 capitalizzazione di borsa di ciascun paese, è 6.2%.

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13. In linea con studi recenti abbiamo calcolato un valore dell’ Equity Risk Premium come media
 ponderata dell’ERP stimato con la media aritmetica e dell’ERP stimato con la media geometrica,
 dove il peso associato alla media geometrica è minore del peso associato alla media aritmetica.
 A tal proposito,il peso che abbiamo utilizzato per la media aritmetica è pari a 87% e il peso della
 media geometrica è pari a 13%. L’ERP cosi calcolato, pari a 5.9%, costituisce a nostro parere un
 limite inferiore ragionevole per l’Equity Risk Premium da riconoscere ai paesi dell’Eurozona.
14. Modalità di calcolo dell’ERP basate su previsioni prospettiche del rendimento di mercato
 possono essere considerate a fini meramente esemplificativi, ma non sono condivisibili in
 quanto risentono di forti limitazioni metodologiche.
15. L’Autorità di Regolazione dei Trasporti ha di recente individuato un valore dell’ERP pari a 5%.
 Sulla base delle evidenze più recenti della teoria economica, delle decisioni di altri regolatori in
 Europa e della recente decisione dell’Autorità di Regolazione dei Trasporti in Italia riteniamo si
 debba utilizzare, a fini conservativi, un ERP del 5%.

Unlevered (asset) beta (Paragrafi 77 - 80)

16. L’unlevered (asset) beta è stato calcolato fino ad oggi sulla base dei rendimenti di società
 quotate operanti in settori relativamente analoghi, su dati con frequenza giornaliera e
 settimanale, su un orizzonte temporale pluriennale e facendo riferimento in particolare al
 portafoglio di mercato italiano.
17. Il valore dell’ unlevered beta deve essere stimato sulla base delle migliori informazioni
 disponibili, che sono le informazioni di mercato contenute nel prezzo delle azioni delle società
 quotate comparabili e le informazioni relative all’andamento dei titoli azionari europei
 confrontabili. La scelta dell’orizzonte temporale per il calcolo comporta un trade-off. Da un lato
 un beta calcolato su un orizzonte temporale pluriennale diminuisce l’errore nella stima.
 Dall’altro, se il valore del beta cambia strutturalmente per le mutate condizioni di mercato, le
 informazioni relative ai quattro o cinque anni precedenti non sono rilevanti ai fini della
 previsione di un beta futuro.
18. Riteniamo pertanto che le stime dell’asset beta debbano essere effettuate su un periodo
 temporale di riferimento di un anno e due anni, che consente di escludere osservazioni relative
 a periodi precedenti che rappresentano una discontinuità per gli eventi anomali della recente
 crisi finanziaria internazionale e della crisi finanziaria dell’Eurozona. Osservazioni anomale
 determinerebbero una artificiale riduzione nella covarianza dei rendimenti azionari con i
 rendimenti del portafoglio di mercato e la stima del beta risulterebbe, in questi casi, distorta
 verso il basso.
19. Le stime devono avere ad oggetto rendimenti di mercato giornalieri e, preferibilmente,
 settimanali e devono essere effettuate facendo riferimento all’indice FTSE All World Europe,
 che è il portafoglio azionario dell’Eurozona, in considerazione del fatto che chi investe nel
 settore dello stoccaggio valuta alternative di investimento non solo in Italia, ma anche in
 Europa.
20. Il valore medio dell’unlevered beta da noi calcolato per le società quotate operanti nel settore
 dell’energia in Europa è pari a 0.56. Le società considerate nel campione di stima svolgono altre

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attività rispetto alle attività di stoccaggio e non sono pure-play comparabili per determinare il
 rischio sistematico di questo tipo di attività. Non esistono in Europa e negli Stati Uniti delle
 società comparabili regolate che sono quotate e svolgono esclusivamente attività di stoccaggio;
 nel corso della precedente decisione regolatoria AEEGSI aveva corretto l’unlevered beta dello
 stoccaggio (pari a 0.52) di 16 punti base rispetto all’unlevered beta individuato per le attività di
 trasporto (pari a 0.36). Sulla base di queste evidenze e del valore di unlevered beta stimato per
 le società operanti nel settore dell’energia in Europa che oggi risulta nettamente superiore a
 quello stimato nel corso dell’ultimo periodo regolatorio, ci sembra ragionevole proporre oggi un
 valore dell’unlevered beta per lo stoccaggio per il prossimo periodo regolatorio pari a 0.60.
 Questo valore è conservativo in considerazione del fatto che la correzione al rialzo del beta
 effettuata dall’Autorità in precedenza è stata nettamente superiore. Non viene inoltre
 considerato il maggiore rischio derivante dal nuovo meccanismo di incentivazione “output
 based” riconosciuto dall’Autorità che, a differenza del precedente meccanismo, prevede una
 remunerazione maggiorata il cui percepimento può essere messo a rischio dal mutamento dei
 requisiti tecnici del sito di stoccaggio determinati da eventi geologici. Il valore del beta levered
 calcolato sulla base del beta unlevered da noi calcolato e della leva finanziaria individuata, pari
 a 1, è pari a 1.04.
21. A tal proposito, evidenziamo che il nuovo meccanismo incentivante “output based” previsto per
 i nuovi siti di stoccaggio che sviluppano capacità di punta ha introdotto un elemento di
 rischiosità ulteriore rispetto alla situazione precedente. C’è una probabilità positiva, difficile da
 quantificare, di eventi geologici che possono modificare le caratteristiche tecniche del sito, non
 consentendo di beneficiare dell’incentivo o che ne riducono l’ammontare. Un nostro calcolo,
 effettuato a fini illustrativi, mostra che – a invarianza di tutti gli altri parametri del WACC –
 l’unlevered beta deve aumentare del 5%, ed essere pari a 0.63, per assicurare una corretta
 remunerazione attesa nel caso in cui vi sia una probabilità del 70% che il sito di stoccaggio
 soddisfi i requisiti tecnici per ottenere l’incentivo e una probabilità del 30% in cui il sito non
 soddisfa i requisiti e non ottiene l’incentivo.

Il Gearing (Paragrafi 81 - 86)

22. L’Autorità afferma di avere adottato fino ad ora logiche prudenziali nella fissazione del gearing e
 che intende ora valutare l’opzione di tenere conto dei livelli effettivi riscontrati nelle imprese
 regolate, con la finalità di allineare il valore del gearing ai valori medi adottati da altri regolatori.
23. Nel determinare la leva finanziaria da utilizzare nella costruzione del WACC occorre tenere
 presente che tale rapporto serve a ricostruire la composizione di capitale e di debito utilizzata
 dall’azienda per finanziare la RAB.
24. L’approccio preferibile per determinare il gearing per il calcolo del WACC è quello di adottare
 una struttura standard, che prescinde dalle scelte effettive delle fonti di finanziamento
 dell’impresa regolata.
25. Il merito principale dell’approccio standard consiste nello “svincolare” le scelte relative alla leva
 finanziaria, compiute dall’impresa regolata, da quelle di regolazione. L’impresa ha un incentivo
 ad utilizzare un livello ottimale di gearing perché l’incremento della leva finanziaria, a partire da
 livelli bassi di indebitamento, riduce inizialmente il WACC, ma poi i vantaggi derivanti dal

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maggiore indebitamento vengono compensati e superati dal maggior costo atteso del capitale
 di rischio e del debito.
26. Riteniamo che il gearing corretto corrisponda ad un valore del rapporto D/(D+E) uguale al 50%.
 Tale valore, peraltro, comporta un riconoscimento di un livello di indebitamento superiore a
 quello riconosciuto nei WACC da parte di molti regolatori europei, con l’eccezione del
 regolatore del Regno Unito.

Il Costo del debito (Paragrafi 87 -92)

27. Il costo del debito è stato stimato fino ad ora sommando un premio per il debito al tasso di
 interesse delle attività prive di rischio. L’Autorità propone di riconoscere un costo del debito
 corrispondente al costo del portafoglio di debiti stratificato delle imprese regolate. Il costo
 riconosciuto sarebbe quello corrispondente ad un costo efficiente, e verrebbe espresso in
 termini reali utilizzando il tasso di inflazione in essere al momento dell’assunzione del debito.
28. Il riconoscimento di un costo del debito efficiente di settore non è condivisibile, in
 considerazione del fatto che una scelta di questo tipo comporterebbe l’inclusione nel WACC del
 costo del debito degli operatori incumbent, principalmente Snam e Terna, e determinerebbe
 una barriera all’ingresso di operatori nuovi entranti.
29. Riteniamo corretto, invece, riconoscere un costo del debito, differenziato tra operatori esistenti
 e soggetti nuovi entranti, pari al costo assunto efficientemente in condizioni competitive di
 mercato. A tale costo devono poi essere sommati i costi di emissione (spese legali, etc.) come
 riconosciuto, ad esempio dall’Autorità di Regolazione dei Trasporti in Italia che prevede costi
 amministrativi aggiuntivi pari a 30 punti base.
30. Il costo del debito deve poi essere convertito in termini reali utilizzando il tasso di inflazione
 previsto per il periodo regolatorio, e non sulla base dei tassi di inflazione storici in essere al
 momento dell’assunzione del debito. L’utilizzo del tasso di inflazione storico, nei casi in cui è
 risultato più elevato di quello prospettico, comporta un riconoscimento nel WACC di un costo
 del debito inferiore rispetto a quello nominale effettivamente pagato e, di conseguenza, una
 remunerazione residuale sull’Equity inferiore rispetto a quella ipotizzata nel calcolo del WACC.
31. [OMISSIS]

Il tasso di inflazione (Paragrafi 93 - 104)

32. AEEGSI ha utilizzato fino ad oggi il tasso di inflazione riportato dal Documento di Economia e
 Finanza del Governo, unitamente a stime di breve-medio periodo pubblicate dalle principali
 istituzioni economiche nazionali ed internazionali. Il tasso di inflazione da utilizzare per calcolare
 il WACC reale a partire dal WACC espresso in termini nominali deve corrispondere alla migliore
 stima disponibile, in linea con i dati previsionali espressi dal mercato.
33. La nostra proposta è di utilizzare i dati prospettici forward sull’inflazione esistenti al momento
 della conversione dei parametri nominali in valori reali, e di confrontare i tassi di inflazione
 forward con dati di consenso sull’inflazione risultanti da indagini di mercato. La nostra proposta

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per il prossimo periodo regolatorio è di prendere come riferimento un tasso di inflazione pari a
 circa l’1% calcolato sul tasso swap a 5 anni dell’inflazione.

Considerazioni finali (Paragrafi 105 – 108)

34. Nel caso specifico dell’Italia gli obiettivi di stabilità, certezza, prevedibilità e adeguata
 remunerazione sono soddisfatte a condizione di mantenere continuità regolatoria nella prassi di
 calcolare i parametri del WACC in termini nominali, ed esprimere poi il WACC posttax in pretax
 in termini nominali, ed infine calcolare il WACC reale pretax sulla base delle migliori stime
 dell’inflazione disponibile.
35. La mancanza in Italia, a differenza di altri paesi, di un mercato liquido di titoli di Stato espressi in
 termini reali, l’esiguo campione a disposizione di titoli di stato reali in Europa, la necessità di
 rivisitare completamente le modalità di calcolo dei singoli parametri del WACC in termini reali e
 le conseguenze negative, in termini di minore redditività, derivanti dal rischio di utilizzo di
 aliquote fiscali calcolate su valori nominali in un contesto caratterizzato da parametri espressi in
 termini reali, sono tutte argomentazioni a supporto del mantenimento della prassi dell’Autorità
 di stimare parametri nominali.
36. [OMISSIS]
37. Il nuovo meccanismo d’incentivazione “output base” introduce un rischio maggiore rispetto al
 recupero dei costi dell’infrastruttura, legato al rischio geologico/minerario. Nell’eventualità che
 il sito di stoccaggio non rispetti i requisiti tecnici imposti dalla regolamentazione è possibile che
 i costi ammessi si riducano di una percentuale pari alla riduzione dei ricavi per il mancato
 incentivo. Il riconoscimento del maggiore rischio introdotto dal nuovo meccanismo di
 incentivazione richiederebbe un incremento ulteriore del WACC.
38. Il calcolo della remunerazione effettuato a fini illustrativi è in ogni caso conservativo, in
 considerazione del fatto che la remunerazione effettiva di IGS risulterebbe nei fatti inferiore
 perché l’incentivo output based riconosciuto dall’Autorità – come abbiamo evidenziato in altre
 note – non è sufficiente a compensare i più elevati costi dei nuovi operatori di stoccaggio.
 Questi maggiori costi sono la conseguenza di un capitale circolante netto necessariamente più
 elevato rispetto all’ammontare riconosciuto a fini tariffari, del massimale del 5,4% imposto sulla
 capitalizzazione degli interessi passivi in corso d’opera, che non consente di includere nei costi
 riconosciuti a fini regolatori tutti gli interessi, e del ritardo temporale con cui è remunerato il
 capitale investito.
39. Concludiamo, infine, evidenziando che a nostro giudizio la revisione periodica dei parametri del
 WACC deve avere cadenza triennale, in considerazione del fatto che è prevista una durata del
 periodo regolatorio del tasso di remunerazione di sei anni. Ogni revisione introduce di per se
 incertezza in merito ai valori che possono essere attribuiti al WACC. Revisioni con cadenza
 biennale comporterebbero un aggiornamento dei parametri in più e la maggiore incertezza
 verrebbe valutata negativamente dagli investitori.
40. Riteniamo che la revisione periodica, in continuità con l’approccio adottato fino ad oggi, deve
 avere ad oggetto l’aggiornamento del Risk Free Rate sulla base dei rendimenti del BTP
 decennale benchmark e, in aggiunta, l’aggiornamento del tasso di inflazione atteso.

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41. Evidenziamo, infine, di non condividere l’ipotesi prospettata di split del costo del capitale, in
 base alla quale gli investimenti già effettuati (sunk) sarebbero remunerati al costo del debito e
 gli investimenti di manutenzione degli asset esistenti e di espansione della capacità prima che
 l’investimento sia sostenuto sarebbero remunerati al costo dell’Equity. Tale ipotesi si
 sostanzierebbe in un disincentivo ad effettuare investimenti perché gli asset, una volta
 realizzati, diventerebbero stranded- Il disallineamento tra la maggiore remunerazione chiesta
 dal mercato ed il minore costo del debito riconosciuto a fini tariffari determinerebbe un
 riduzione del valore di questi asset con conseguente capital loss per gli investitori.
42. [OMISSIS].

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Risk Free Rate

L’Autorità è orientata a fissare il valore del tasso di rendimento delle attività prive di rischio in
funzione dei tassi reali di rendimento dei titoli di Stato emessi da paesi con rating elevato, pari o
superiore a AA, tra cui Germania, Paesi Bassi, Francia, e Belgio. La stima del tasso Risk Free può
essere realizzata con due metodologie alternative: (a) media dei tassi spot dei rendimenti reali dei
titoli di Stato dei paesi con rating elevato (Germania, Paesi Bassi, Francia, e Belgio) corretta per
tenere conto dei tassi reali negativi registrati nell’ultimo periodo; (b) tassi reali di rendimento basati
su dati storici “normali” corrispondenti all’andamento dei mercati prima della crisi del 2008. Il range
di valori individuato dall’Autorità con le due metodologie alternative è compreso tra 0.5% e 1.5%.
44. AEEGSI ha stimato finora il Risk Free Rate come media dei rendimenti nominali del BTP
 decennale benchmark negli ultimi 12 mesi precedenti all’inizio del periodo regolatorio. I
 rendimenti nominali del BTP decennale benchmark nel corso degli ultimi anni sono statipiù
 elevati dei rendimenti dei titoli di Stato dei paesi europei con elevato rating per il
 riconoscimento implicito di un Country Risk Premium sull’Italia.
45. Figura 1 evidenzia l’andamento dei rendimenti del BTP decennale benchmark per l’Italia dal
 2008 ad oggi e lo confronta con l’andamento dei rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi
 dell’Eurozona con rating più elevato dell’Italia (Germania, Belgio, Olanda, Francia, e UK).

Figura 1: Andamento dei rendimenti dei titoli di Stato di Italia, Germania, Belgio, Olanda, Francia,
 e UK

 Italian 10y BTP German 10y Bund
 8%

 French 10y Bond Dutch 10y Bond

 7%
 Belgian 10y Bond

 6%

 5%
 Yield (%)

 4%

 3%

 2%

 1%

 0%

46. Le politiche monetarie della Banca Centrale Europea iniziate alla fine del 2012 con il programma
 “Outright Monetary Transactions” (OMTs) e successivamente con il Quantitative Easing (QE)

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hanno avuto un effetto depressivo sui tassi di rendimento dei titoli di stato di tutti i paesi
 europei e in particolare sui tassi di rendimento del BTP decennale benchmark dell’Italia. A
 fronte di una sostanziale riduzione dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato italiani in
 confronto a quelli degli altri paesi dell’Eurozona con rating più elevato registrato per effetto del
 QE, il rating dell’Italia - che si è ridotto in maniera sostanziale durante la crisi – è rimasto
 invariato nell’ultimo periodo indicando che la percezione del rischio da parte degli investitori
 nei confronti del nostro paese è rimasta sostanzialmente invariata.
 47. Riteniamo che sia opportuno continuare ad utilizzare un Risk Free Rate espresso in termini
 nominali, calcolato su una media “adjusted” dei rendimenti del BTP decennale benchmark, in
 continuità con l’approccio metodologico utilizzato fino ad oggi, che tenga conto dell’effetto
 delle manovre di politica monetaria e del QE indette dalla Banca Centrale Europea che riducono
 temporaneamente i rendimenti di tutti i titoli di Stato europei, compresa l’Italia, e che verrà
 meno una volta esaurito il programma di QE della banca centrale.
 48. È importante segnalare inoltre che il Country Risk Premium dell’Italia non è oggi pienamente
 espresso dai rendimenti dei BTP. A fronte di una riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato
 italiani e di una riduzione del differenziale tra i rendimenti dei titoli italiani e i rendimenti dei
 titoli di Stato degli altri paesi che hanno un rating più elevato infatti, il rischio percepito dagli
 investitori rispetto all’Italia è addirittura aumentato, come dimostrato dal rating per il paese che
 tra il 2011 ad oggi si è ridotto da AA-/Aa2 a BBB+/Baa2 e non è stato tuttora modificato.1
 49. A titolo esemplificativo, abbiamo calcolato lo spread tra i rendimenti del BTP decennale
 benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi con rating più elevato (AA o
 superiore come indicato nel documento di consultazione) nel corso degli ultimi 12 mesi prima e
 dopo l’introduzione del Quantitative Easing, e calcolato il differenziale tra i due spread. La
 Tabella 1 riporta i risultati dell’analisi:

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 L’Italia è stata declassata più volte dal 2011 a oggi dalle maggiori agenzie di rating Fitch, Moody’s e
Standard & Poor’s, mentre il rating della Germania e di altri paesi europei sono rimasti stabili su valori più alti
(AA o superiore).

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Tabella 1: Differenziale dei rendimenti dei titoli di Stato europei decennali prima e durante il
 Quantitative Easing
 Spread BTP- Spread Spread Spread Media
 Bund BTP-Dutch BTP-OAT BTP-Belgian Spread EU

Pre Quantitative Gennaio 2014 - Dicembre 2014 1.64% 1.42% 1.20% 1.16% 1.35%
Easing
 Gennaio 2013 - Dicembre 2014 2.15% 1.88% 1.65% 1.53% 1.80%

Incluso Quantitative Luglio 2014 - Giugno 2015 1.36% 1.21% 1.03% 1.05% 1.16%
Easing
 Luglio 2013 - Giugno 2015 1.75% 1.51% 1.32% 1.24% 1.45%

Delta periodo Differenziale Spread 12 mesi 0.28%
Quantitative Easing
 Differenziale Spread 24 mesi 0.41%

Media Delta periodo Quantitative Easing 0.34%
Note:
Media dei differenziali calcolati su base giornaliera tra i rendimenti dei titoli di Stato dell'Italia e degli altri paesi. I rendimenti utilizzati
per calcolare gli spread sono stati scaricati da Bloomberg.

50. Dalle evidenze riportate in Tabella 1 risulta che il Country Risk Premium per l’Italia incorporato
 implicitamente nei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark risulta sottostimato di
 circa 20 punti base oggi rispetto alla stima effettuata sui 12 mesi precedenti all’introduzione del
 QE, per cui il Risk Free Rate calcolato sulla media del BTP dovrebbe essere aggiustato per lo
 stesso importo. Tuttavia, ritenendo che sia difficile giudicare sulla base di una serie storica
 limitata l’effetto del QE sullo spread per l’ Italia e quindi sul Country Risk Premium prospettico,
 conservativamente non abbiamo corretto il Risk Free Rate di 20 punti base nel nostro calcolo.
Effetto del Quantitative Easing sui rendimenti dei titoli di Stato europei

51. Non è possibile stimare sulla base delle limitate evidenze disponibili l’effetto depressivo (attuale
 e prospettico) del QE sul rendimento dei titoli di Stato europei. Abbiamo quindi guardato alle
 esperienze di altri paesi che negli anni passati hanno adottato politiche monetarie simili
 attualmente terminate. In Gran Bretagna e negli Stati Uniti sono state adottate misure di
 intervento correttive degli effetti della crisi precedentemente alle politiche della BCE:

 - La Bank of England ha effettuato una manovra di QE dal marzo 2009 ad ottobre 2012 pari a
 circa 375 miliardi di sterline, i cui acquisti si sono concentrati principalmente sui titoli di
 Stato del tesoro inglesi con scadenza a medio e lungo termine (5, 10, 25 anni). E’ stato
 stimato a livello empirico dalla Bank of England stessa che l’acquisto dei titoli di Stato
 durante tutto il periodo 2009-2012 ha comportato una riduzione dei rendimenti dei titoli di
 Stato associati pari a circa 100 punti base;

 - La Federal Reserve ha effettuato una manovra simile tra il Novembre 2008 e Ottobre 2014,
 acquistando titoli di Stato per 3.7 miliardi di dollari che ha portato ad una riduzione dei
 rendimenti dei titoli di Stato anche superiore ai 100 punti base.

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52. La riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato inglesi e statunitensi a seguito dell’introduzione di
 manovre di QE in termini cumulati è in media pari a 100 punti base; il Risk Free Rate calcolato
 oggi per i paesi dell’Eurozona direttamente influenzati dalle politiche monetarie non
 convenzionali della Banca Centrale Europea deve tenere conto di un aggiustamento
 equivalente.

Conclusioni sul Risk Free Rate

53. Il Risk Free Rate espresso in termini nominali deve essere calcolato su una media dei rendimenti
 giornalieri dei titoli del BTP decennale benchmark per gli ultimi 12 mesi precedenti all’inizio del
 periodo regolatorio – in continuità con la metodologia di calcolo adottata in passato. Il Risk Free
 Rate nominale calcolato con questa metodologia oggi deve essere temporaneamente corretto
 di 100 punti base per tenere conto degli effetti temporanei del QE sui rendimenti dei titoli di
 Stato dei paesi dell’area euro direttamente interessati.
54. Abbiamo stimato che il Risk Free Rate calcolato sulla media degli ultimi 12 mesi sottostima
 temporaneamente di circa 20 punti base il Country Risk per l’Italia implicitamente incorporato
 nei titoli di Stato per effetto di una riduzione dello spread tra i titoli di Stato italiani e i titoli di
 Stato dei paesi con rating più elevato. Essendo limitata la serie storica su cui abbiamo effettuato
 il calcolo del differenziale dello spread del BTP prima e dopo l’introduzione del QE e
 proseguendo un periodo di grande instabilità dei rendimenti dei titoli di Stato, in via
 conservativa non abbiamo calcolato una maggiorazione del Risk Free Rate sulla base del minore
 Country Risk implicitamente calcolato.
55. Il rendimento medio del BTP decennale benchmark espresso in termini nominali relativo agli
 ultimi 12 mesi è pari a 2.04%. Il Risk Free Rate corretto per l’effetto del Quantitative Easing è
 dunque pari a 3.04%.

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Country Risk Premium

L’Autorità intende calcolare il Risk Free Rate in termini reali sulla base dei rendimenti dei titoli di
Stato dei paesi europei con rating elevato corrispondenti a Germania, Belgio, Olanda, e Francia e
aggiungere per il calcolo del WACC un parametro identificativo del rischio specifico per l’Italia
corrispondente al Country Risk Premium. AEEGSI intende calcolare il Country Risk Premium con due
metodologie alternative che prevedono: (i) da un lato di calcolare il differenziale tra i rendimenti delle
obbligazioni emesse dalle utility italiane e i rendimenti delle obbligazioni emesse dalle utility operanti
in paesi con rating elevato; (ii) di misurare il differenziale tra la volatilità del mercato azionario
italiano e la volatilità dei mercati azionari nazionali dei paesi che hanno un rating più elevato come
Germania, Olanda, Belgio, e Francia.
56. Il Country Risk Premium considerato finora da AEEGSI ai fini del calcolo del WACC nei
 precedenti periodi regolatori era contenuto implicitamente nei rendimenti nominali del BTP
 decennale benchmark utilizzato per il calcolo del Risk Free Rate.
57. Abbiamo evidenziato nei paragrafi precedenti che riteniamo corretto continuare a misurare il
 Risk Free Rate come media dei rendimenti nominali del BTP decennale benchmark e di
 correggere la stima per gli effetti temporanei del QE sui tassi di rendimento espressi in termini
 nominali dei paesi dell’Eurozona direttamente interessati.
58. A fronte di queste considerazioni riteniamo che nessuna delle metodologie proposte da AEEGSI
 sia adeguata a stimare il livello di Country Risk Premium applicabile per il calcolo del WACC che
 invece è correttamente rappresentato dal differenziale tra i titoli di Stato italiani e i rendimenti
 dei titoli di Stato dei paesi dell’Eurozona che hanno un rating più elevato.

 12

Figura 2: Spread tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato di
 Germania, Olanda, Francia, e Belgio

 Spread BTP-Bund
 6%
 Spread BTP-OAT

 Spread BTP-Dutch
 5%
 Spread BTP-Belgian
Spread 10y BTP vs 10y Bond Sovrani Europei

 4%

 3%

 2%

 1%

 0%
 gennaio-11 gennaio-12 gennaio-13 gennaio-14 gennaio-15

 59. Il differenziale tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti dei titoli di Stato
 dei paesi dell’Eurozona con rating elevato si è ridotto a partire dal 2013 in poi e ulteriormente
 nel corso degli ultimi mesi, scendendo sotto l’1%, a causa degli effetti temporanei delle
 politiche non convenzionali della Banca Centrale Europea e nell’ultimo periodo per effetto del
 QE. La Figura 2 mostra l’andamento dello spread tra i rendimenti dei titoli di Stato italiano e
 quelli dei paesi europei con rating elevato nel corso degli ultimi anni.
 60. A fronte della riduzione dello spread dal 2013 ad oggi, il rating per i paesi europei considerati
 non è sostanzialmente cambiato, mentre il rating per l’Italia si è ridotto sensibilmente per
 effetto della crisi economica e non è ancora stato rivisto dalle agenzie di rating. La Tabella 2
 riporta i rating di Belgio, Francia, Germania, Olanda, e Italia nel periodo considerato e evidenzia
 questi cambiamenti.

 13

Tabella 2: Rating di Italia, Germania, Olanda, Francia e Belgio dal 2011 ad oggi
 Fitch Moody's
Paese 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015
Belgio AA+ AA AA AA AA Aa1 Aa3 Aa3 Aa3 Aa3
Francia AAA AAA AA+ AA AA Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa1
Germania AAA AAA AAA AAA AAA Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa
Olanda AAA AAA AAA AAA AAA Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa
Regno Unito AAA AAA AA+ AA+ AA+ Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1
Italia A+ A- BBB+ BBB+ BBB+ A2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2
Fonte:
Bloomberg. Il merito di credito indicato corrisponde a quello outstanding alla fine di ogni anno.
Per l'Italia, Moody's ha tagliato il rating per due volte nel 2012. In data 13/02/2012 ha declassato il Paese da A2 ad A3, mentre in
data 13/07/2012 ha declassato il Paese da A3 a Baa2.

61. Lo spread tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i rendimenti degli altri paesi
 dell’Eurozona considerati calcolato oggi sulla base degli ultimi 12 mesi deve essere consistente
 con lo spread calcolato negli anni precedenti (dal 2013 al 2014) dal momento che la percezione
 del rischio nei confronti del paese è rimasta immutata al netto delle politiche monetarie che
 hanno interessato l’area euro.
62. Nella sezione precedente, a titolo esemplificativo abbiamo calcolato un aggiustamento di 20
 punti base pari alla riduzione del differenziale tra i rendimenti del BTP decennale benchmark e i
 rendimenti dei titoli di Stato degli altri paesi prima e dopo il QE che conservativamente abbiamo
 deciso di non applicare al calcolo del Risk Free Rate.

 14

Equity Risk Premium

L’Autorità propone di stimare il premio di rischio di mercato sulla base di dati storici con due
metodologie alternative: (i) sulla base di evidenze storiche di lungo periodo indipendenti dal livello
del tasso di remunerazione delle attività prive di rischio utilizzato a fini regolatori, (ii) sulla base della
differenza tra un tasso di rendimento reale totale di mercato basato su evidenze di lungo periodo e il
rendimento delle attività prive di rischio assunto a fini regolatori.
 64. L’Equity Risk Premium (ERP) è una stima del rendimento addizionale che il mercato azionario
 fornisce sopra i rendimenti delle attività prive di rischio. Il rendimento addizionale catturato
 dall’ERP compensa gli investitori per la maggiore rischiosità dei mercati azionari. L’ERP utilizzato
 ai fini del calcolo del WACC è una misura prospettica dei rendimenti attesi dal mercato e può
 essere stimato sulla base di informazioni di diversa tipologia (dati storici, stime forward, survey).
 65. Nelle recenti decisioni regolatorie AEEGSI ha stimato un valore dell’ERP pari al 4%, vicino al
 valore della media geometrica per l’Italia (4.4%) del premio di rischio di mercato calcolato su
 serie storiche di lungo periodo di Dimson, Marsh, e Staunton.
 66. I regolatori all’estero calcolano solitamente valori medi dell’ERP sulla base di serie storiche di
 lungo periodo, senza apportare nessuna modifica ai dati, e prendendo in considerazione
 l’orizzonte temporale più lungo disponibile. La fonte più utilizzata per la stima dell’Equity Risk
 Premium su dati storici è la pubblicazione di Dimson, Marsh e Staunton (DMS). DMS calcolano
 valori medi dell’ERP come differenza tra i rendimenti dei titoli azionari dei singoli mercati e i
 rendimenti delle obbligazioni governative corrispondenti su più di cento anni di osservazioni,
 per numerosi paesi:

 - la prassi consolidata dai regolatori e da esperti di settore ed economisti richiede che ci sia
 corrispondenza tra la tipologia e la maturity delle obbligazioni governative utilizzate per
 calcolare l’ERP e la tipologia e la maturity delle obbligazioni prive di rischio utilizzate dal
 regolatore per calcolare il Risk Free Rate: se il Risk Free Rate è calcolato ad esempio su
 obbligazioni governative di lungo periodo, l’ERP di riferimento deve essere misurato con il
 rendimento dei titoli azionari in eccesso rispetto alle obbligazioni governative di lungo
 periodo;
 - la modalità di calcolo della media dei dati storici (media aritmetica o geometrica) dipende
 dalle proprietà statistiche delle serie storiche.
 67. Proprietà statistiche delle serie storicheL’ERP calcolato sulla base di serie storiche di lungo
 periodo da Dimson Marsh e Staunton (DMS) si basa alternativamente su la media geometrica e
 la media aritmetica dei rendimenti. Per l’Italia i dati DMS relativi al 2015 identificano per la
 media geometrica dell’ERP un valore pari a 3.1% e per la media aritmetica dell’ERP un valore
 pari a a 6.5%.2 La media aritmetica è sempre più alta della media geometrica tranne per gli
 investimenti privi di rischio. La letteratura e la prassi adottata da altri regolatori indicano che la
 media geometrica non deve essere utilizzata per il calcolo del costo del capitale.
 68. Le proprietà delle medie geometriche e delle medie aritmetiche sono state studiate
 approfonditamente da economisti e statistici; abbiamo analizzato alcune di queste evidenze che
 supportano in maniera robusta l’utilizzo di medie aritmetiche per la stima dell’ERP.

2
 DMS, Tavola 10, p.28.

 15

69. DMS ad esempio affermano che la loro stima del premio per il rischio sull’Equity di lungo
 periodo – utilizzata nelle valutazioni di asset e in ambito regolatorio – si basa sulla media
 aritmetica dei rendimenti; per gli Stati Uniti il premio di rischio per il mercato viene riportato
 solo come media aritmetica nell’Ibbotson SBBI Yearbook che è la maggiore fonte utilizzata; altri
 professori che hanno un’esperienza consolidata in ambito di capital budgeting e
 regolamentazione - come R.A. Morin, S.C Myers, e Fama – hanno affermato che la media
 aritmetica dei rendimenti rappresenta una misura corretta del premio di rischio per il mercato,
 mentre l’utilizzo della media geometrica implica una sottostima del premio di rischio per il
 mercato effettivo.
 70. I contributi accademici e di settore che supportano l’utilizzo di medie geometriche per la stima
 dell’ERP si basano sul fatto che le serie storiche dei rendimenti delle azioni possono avere una
 auto-correlazione negativa e per tanto tendere verso fenomeni di mean-reverting, ovvero
 tendono a convergere su un valore medio dei rendimenti che non è rappresentativo
 dell’effettivo rendimento di mercato. L’utilizzo di medie geometriche sterilizzerebbe l’effetto di
 mean reversion, individuando in linea teorica un valore più corretto di ERP. Non è chiaro
 tuttavia, fino a che punto sia corretto attribuire l’effetto di convergenza alle serie statistiche dei
 rendimenti di mercato, DMS ad esempio affermano che anche se questo tipo di problema in
 qualche modo esiste, deve essere considerato di piccole dimensioni. 3
 71. È possibile correggere la stima dell’ERP basata sulla media aritmetica, prendendo in
 considerazione una media ponderata della media geometrica e della media aritmetica del
 premio di rischio del mercato, dove il peso da assegnare alla media geometrica è relativamente
 più piccolo di quello da assegnare alla media aritmetica basandosi sulla durata del periodo
 regolatorio e sulla lunghezza della serie storica:

 - Jacquier, Kane e Marcus (JKM) mostrano che le medie aritmetiche dei rendimenti di mercato
 possono sostanziarsi in previsioni distorte verso l’alto di rendimenti futuri. Nello specifico, le
 medie aritmetiche conducono ad una sovrastima dell’ERP quando il periodo regolatorio (H) è
 lungo rispetto al periodo di stima (T) delle medie sui dati storici. Per far fronte a questo tipo
 di distorsione JKM suggeriscono di stimare una media ponderata dei valori dell’ERP basata
 sulla media aritmetica e la media geometrica dove vengono assegnati i pesi alle due misure
 in funzione della lunghezza della serie storica e del numero di anni del periodo regolatorio. I
 pesi per la serie storica del premio di rischio per il mercato dal 1900 ad oggi e prendendo in
 considerazione un periodo regolatorio di circa 6 anni sono rispettivamente dell’87% e del
 13% per la media aritmetica e la media geometrica; 4

 - Il professor Myers evidenzia in generale, sulla base dei pesi attribuiti alle due medie, che in
 ogni caso la media geometrica è scarsamente materiale nel calcolo dell’ERP in presenza di
 brevi periodi regolatori e lunghe serie storiche di dati. 5

3
 DMS, p. 38.
4
 E. Jacquier, A. Kane e A. Marcus, “Optimal estimation of the risk premium for the long run and asset
allocation: A case of compounded estimation risk,” Journal of Financial, 2005.
5
 Stewart C. Myers, “CAA price control proposals, Heathrow and Gatwick Airports”, January 2009. (ii) Stewart
C. Myers, Cost of capital parameters for SP Power Assets-Estimating the market risk premium”, August 7, 2012.

 16

72. L’ultimo aspetto da tenere in considerazione nella determinazione dell’ERP per il calcolo del
 WACC è che il valore individuato sia coerente con le aspettative future di mercato ed abbia
 un’ottica forward-looking; a tal proposito, i dati storici di lungo periodo possono essere meno
 rappresentativi delle aspettative future di mercato in contesti di grande incertezza in cui il
 mercato è particolarmente volatile, o quando vengono utilizzati per periodi regolatori troppo
 ampi.
73. Per il settore dell’energia in Italia, il periodo regolatorio è di breve periodo, richiedendo un
 aggiornamento di tutti i parametri utilizzati per il calcolo della remunerazione ogni massimo sei
 anni.

Conclusioni sull’ ERP

74. La Tabella 3 riporta i dati relativi all’ Equity Risk Premium calcolato su serie storiche di lungo
 periodo DMS come media aritmetica e media geometrica per diversi paesi dell’Europa riferiti
 all’ultimo anno disponibile (2015).

 Tabella 3: Equity Risk Premium calcolato su serie storiche di lungo periodo Dimson, Marsh, e
 Staunton 2015
 Media Media Capitalizzazione di
 Aritmetica Geometrica mercato ( € mm)
 [A] [B] [C]
 Belgio 4.4% 2.3% 309,242
 Danimarca 3.6% 2.0% 277,829
 Finlandia 8.7% 5.1% 164,163
 Francia 5.3% 3.0% 1,599,777
 Germania 8.4% 5.0% 1,519,384
 Irlanda 4.5% 2.6% 116,042
 Italia 6.5% 3.1% 464,033
 Olanda 5.6% 3.2% 329,292
 Norvegia 5.3% 2.3% 199,326
 Spagna 3.9% 1.9% 598,890
 Svezia 5.3% 3.0% 549,820
 Svizzera 3.6% 2.1% 1,301,734
 Regno Unito 5.0% 3.7% 3,033,175
 Europa 4.4% 3.1% n.a.

 Media Eurozona 5.9% 3.3%
 Media ponderata Eurozona per
 capitalizzazione di Borsa 6.2% 3.5%
 Note:
 [A],[B]: Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2015, Table 10.
 [C]: Bloomberg LP dati aggiornati al 1/1/2015.
 I paesi dell'Eurozona sono: Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Olanda,
 Spagna.
 * I pesi utilizzati sono 87% per la media aritmetica e 13% per la media geometrica.

 - La media aritmetica dell’ERP per l’Italia nel 2015 è pari a 6.5%, mentre la media geometrica è
 pari a 3.1%;
 - La media semplice della medie aritmetiche dell’ERP per i paesi dell’Eurozona, che sono
 Belgio, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Olanda, e Spagna, è pari a 5.9%, mentre
 la media semplice delle medie geometriche è pari a 3.3%;

 17

- La media ponderata per la capitalizzazione di borsa delle medie aritmetiche dell’ERP per i
 paesi dell’Eurozona è pari a 6.2%, mentre la media ponderata delle medie geometriche è
 pari a 3.5%.
75. In Italia l’Autorità di Regolamentazione dei Trasporti (ART) ha recentemente definito un valore
 dell’ ERP valido per il settore degli aeroporti pari a 5%, pari alla media pesata tra la media
 aritmetica e la media geometrica dei dati storici DMS con i pesi che sono pari all’87% per la
 media aritmetica e a 13% per la media geometrica.
76. Sulla base delle considerazioni precedenti e delle evidenze riportate sopra riteniamo che sia
 adeguato ai fini del calcolo del WACC del settore dell’energia per il prossimo periodo
 regolatorio riconoscere un valore dell’ERP pari 5%.

 18

Unlevered (asset) Beta

L’Autorità intende stimare un unlevered (asset) beta specifico per i singoli settori sulla base di dati
storici relativi ad imprese che sono localizzate nei paesi europei con rating elevato su un orizzonte
temporale di due anni. Ai fini del calcolo del beta levered, rilevante ai fini della determinazione del
costo del capitale proprio, l’Autorità è orientata ad utilizzare la formula di Modigliani-Miller in una
versione semplificata, senza considerare il beta del debito, in continuità con i periodi regolatori
precedenti.6
 77. Il calcolo del costo del capitale attraverso la metodologia del CAPM utilizzata dall’Autorità
 richiede di sommare al Risk Free Rate una misura del premio di rischio per il mercato data
 dall’interazione tra l’ERP e il coefficiente di rischio sistematico legato all’attività specifica per cui
 viene calcolato il WACC. Nel concreto, l’applicazione del CAPM richiede di individuare un
 gruppo di società comparabili per cui è possibile determinare il rischio sistematico attraverso
 l’analisi dell’andamento del prezzo delle azioni di ciascuna di esse rispetto all’andamento di un
 indice di mercato. Il rischio sistematico di un’impresa misura la relazione esistente tra il valore
 del business della società e i movimenti complessivi che avvengono nel mercato delle azioni, e
 viene rappresentato nel parametro beta.
 78. Per lo stoccaggio di gas non è possibile misurare il rischio sistematico associato alla specifica
 attività, in quanto non esistono società quotate in Europa e negli Stati Uniti solo di stoccaggio
 che sono soggette ad un regime regolatorio simile a quello dell’Italia.7 I ricavi delle attività di
 stoccaggio sono soggetti ad un regime regolatorio che è simile a quello applicato per le attività
 di trasporto e distribuzione dell’energia elettrica e di gas, il che li rende meno volatili del
 mercato e quindi tendenzialmente più sicuri. Allo stesso tempo, le attività di stoccaggio sono
 più rischiose delle attività di trasporto e distribuzione dell’energia in quanto sussistono: il rischio
 geologico, il rischio di costruzione per quanto riguarda i nuovi siti, e la non-essenzialità dei
 servizi di stoccaggio che li rendono maggiormente sensibili alle oscillazioni di mercato.
 79. Abbiamo calcolato il beta levered per un gruppo di società comparabili che svolgono attività di
 trasporto, distribuzione di energia elettrica e di gas e stoccaggio di gas in Europa, sulla base di
 serie storiche della durata di uno e due anni dei rendimenti giornalieri e settimanali calcolati sui
 prezzi delle azioni. A fronte dei dati individuati attraverso una regressione dei rendimenti delle
 società sui rendimenti di un indice di mercato rappresentativo del mercato Europeo FTSE All
 World Europe, abbiamo stimato gli unlevered beta di ciascuna società utilizzando lo specifico
 livello di indebitamento di ognuna di esse rilevato su dati Bloomberg e il livello di tax rate
 adeguato rilevato dalle pubblicazioni annuali di KPMG. La Tabella 4 riporta la stima degli
 unlevered (asset) beta per ciascuna delle società selezionate su serie storiche di uno e due anni

6 
 La formula che intende utilizzare l’Autorità è nello specifico: = 
 1 +(1− )×
 
7
 Esiste una società quotata negli Stati Uniti che si chiama Niska Gas Storage Partners le cui attività principali
sono quelle di stoccaggio di gas naturale anche in forma liquida, e di petrolio grezzo. Seppur il rischio
sistematico misurato per Niska Gas Storage Partners è rappresentativo delle attività di stoccaggio, negli Stati
Uniti questo tipo di attività sono state parzialmente deregolamentate a partire dal 2005-2006 e quindi sono
maggiormente esposte al rischio sistematico di quanto possono esserlo attività analoghe sotto regimi
regolatori che limitano il rischio rispetto alle fluttuazioni di mercato. L’equity beta calcolato per Niska Gas
Storage sulla base di rendimenti giornalieri e settimanali su periodi temporali di uno e due anni, prendendo in
considerazione un indice di borsa rappresentativo del mercato degli Stati Uniti S&P500 varia in un range tra 0.5
e 1.5.

 19

e prendendo in considerazione rendimenti giornalieri e settimanali calcolati sui prezzi delle
 azioni.

 Tabella 4: Asset Beta delle società comparabili in Europa
 Unlevered beta 1 anno Unlevered beta 2 anni
 Rendimenti Rendimenti Rendimenti Rendimenti Media
 Società settimanali giornalieri settimanali giornalieri

 Elia System Operator
 SA/NV 0.45 0.43 0.38 0.36 0.41
 Enagas SA 0.58 0.58 0.53 0.53 0.55
 National Grid PLC 0.60 0.55 0.55 0.51 0.55
 Red Electrica Corp SA 0.61 0.65 0.55 0.56 0.59
 REN 0.34 0.32 0.30 0.29 0.31
 Snam SpA 0.58 0.60 0.54 0.54 0.57
 Terna SpA 0.53 0.54 0.50 0.51 0.52
 ACEA SpA 0.43 0.44 0.38 0.42 0.42
 Enel SpA 0.67 0.66 0.62 0.63 0.64
 Hera SpA 0.48 0.50 0.43 0.42 0.46
 RWE AG 0.75 0.76 0.67 0.68 0.72
 E.ON SE 0.82 0.80 0.75 0.73 0.77
 GDF Suez 0.79 0.79 0.72 0.72 0.75

 Media 0.59 0.59 0.53 0.53 0.56
 Note:
 Asset beta stimati a partire degli Equity Beta calcolati con rendimenti giornalieri e
 settimanali del prezzo delle azioni per i periodi rispettivamente dal 1 luglio 2014 al 30
 giugno 2015 e dal 1 luglio 2013 al 30 giugno 2015 su dati Bloomberg e sull'indice di mercato
 FTSE All World Europe. Il rapporto di indebitamento utilizzato è stato calcolato su dati
 giornalieri Bloomberg relativi al debito complessivo e alla capitalizzazione della società. Il
 tax rate è stato identificato nel KPMG Corporate Tax Rate Survey per ognuno dei paesi
 rilevanti.

 - Il valore medio dell’unlevered beta individuato per le società comparabili che effettuano
 attività regolate simili a quelle dello stoccaggio per i diversi orizzonti temporali e tipi di
 rendimenti presi in considerazione è pari a 0.56;
 - Abbiamo evidenziato che le attività di stoccaggio sono tendenzialmente più rischiose delle
 altre attività regolate legate al settore dell’energia a causa del rischio geologico e per il fatto
 che lo stoccaggio non è un’attività essenziale come le altre e risponde in maniera più diretta
 alle potenziali oscillazioni di mercato;
 - Per il precedente periodo regolatorio, AEEGSI aveva effettuato un aggiustamento
 dell’unlevered beta relativo alle attività di stoccaggio (0.52) rispetto all’unlevered beta
 calcolato per le attività di trasporto (0.36) pari a 16 punti base sulla base di ragionamenti di
 carattere qualitativo, in un contesto di mercato in cui le altre attività regolate considerate
 erano poco rischiose;
A fronte di queste considerazione e dell’aumentata rischiosità delle attività regolate di trasporto e
distribuzione dell’energia elettrica e del gas, ci pare ragionevole proporre un aggiustamento all’asset
beta dello stoccaggio di soli 4 punti base, per cui il valore dell’ asset beta considerato è pari a 0.6. .
Questo valore è conservativo in considerazione del fatto che la correzione al rialzo del beta
effettuata dall’Autorità in precedenza è stata nettamente superiore. Non viene inoltre considerato il
maggiore rischio derivante dal nuovo meccanismo di incentivazione “output based” riconosciuto

 20

dall’Autorità che, a differenza del precedente meccanismo, prevede una remunerazione maggiorata
il cui percepimento può essere messo a rischio dal mutamento dei requisiti tecnici del sito di
stoccaggio determinati da eventi geologici.

80. Il valore del beta levered calcolato sulla base del beta unlevered e della leva finanziaria
 individuata, pari a 1, è pari a 1.04.

 21

Gearing

L’Autorità è orientata a rivedere il livello del gearing tenendo conto delle osservazioni dei livelli
effettivi riscontrati tra le imprese regolate, nella prospettiva di un graduale riallineamento ai valori
medi adottati dagli altri regolatori.
81. La leva finanziaria utilizzata per il calcolo del WACC tiene conto della composizione dei mezzi di
 finanziamento del capitale investito tra capitale proprio e capitale di debito utilizzata dalle
 società regolate. In generale, i regolatori definiscono la leva finanziaria utilizzata nel calcolo del
 WACC con una struttura standard, che prescinde dalle scelte effettive delle fonti di
 finanziamento dell’impresa regolata.
82. Questo approccio è seguito correntemente dai regolatori aeroportuali del Regno Unito e
 Irlanda; il valore del gearing misurato per le attività aeroportuali in UK e in Irlanda dai regolatori
 nelle ultime decisioni è riportato in Tabella 5.

 Tabella 5: Leva finanziaria usata da altri regolatori aeroportuali
 Paese Aeroporto Anno Gearing Leverage
 D/(D+E) D/E

 Irlanda Dublino 2014 50% 1
 UK Heathrow 2014 60% 1.5
 UK Stansted 2014 50% 1.0
 UK Gatwick 2014 55% 1.2

83. La leva “standard” può essere individuata analizzando un gruppo di imprese comparabili
 quotate operanti nel settore regolato interessato; essa permette di “svincolare” le scelte
 relative alla leva finanziaria, compiute dall’impresa regolata, da quelle del regolatore:

 - un incremento della leva finanziaria da livelli bassi di indebitamento porta inizialmente ad
 una riduzione del livello del WACC a causa della deducibilità degli oneri finanziari;
 - oltre una certa soglia i vantaggi derivanti dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari
 vengono compensati dal maggior costo atteso del capitale di rischio e del capitale di debito.
84. La Figura 3 rappresenta la relazione tra il livello della leva finanziaria, il costo medio ponderato
 del capitale WACC, il costo del capitale di rischio, e il costo del capitale di debito.

Figura 3: Relazione tra gearing e costo medio ponderato del capitale
 Costo del
 capitale

 Costo del capitale di rischio

 WACC

 Costo del capitale di debito

 0% 50% 100%
 D
 D+E

 85. Un aumento del rapporto D/(D+E) – e quindi della leva finanziaria D/E – dovrebbe generare una
 riduzione del WACC dovuta al fatto che, in astratto, il costo del capitale è superiore al costo del
 debito. In realtà, un aumento della leva finanziaria:

 - genera un aumento del costo del capitale di rischio attraverso un aumento della volatilità dei
 profitti;
 - genera un incremento del costo del debito dovuto al maggiore rischio di insolvenza;
 - comporta una modifica degli interessi finanziari che possono essere rimborsati tramite
 deducibilità dagli oneri fiscali.
 86. Riteniamo che il gearing corretto da utilizzare corrisponda ad un valore del rapporto D/(D+E)
 uguale al 50%, come valore di equilibrio rispetto tenendo conto della relazione con il WACC, il
 costo del debito e il costo del capitale di rischio. Tale valore, peraltro, comporta un
 riconoscimento di un livello di indebitamento superiore a quello riconosciuto nel WACC da
 parte di molti regolatori europei, con l’eccezione del regolatore del Regno Unito.8

8
 Abbiamo verificato le decisioni regolatorie più recenti nei settori dei trasporti (aeroporti), energia, e
telecomunicazioni. I regolatori che hanno definito un livello di gearing inferiore al 50% sono: (i) ADP in Francia
pari a 28.93%; (ii) ARCEP in Francia pari a 40%; (iii) ComReg in Irlanda in un range tra 25% e 40% a seconda dei
diversi servizi regolati di telefonia; (iv) AGCOM in Italia pari a 49%; Ofcom in UK in un range tra 25% e 40%,
rispettivamente nelle decisioni del 2014 e del 2015.

 23