L'Opinione Obbligazioni scandinave - Sicurezza "definitiva" - Agosto 2018
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
L’Opinione Obbligazioni scandinave – Sicurezza «definitiva» Agosto 2018
© 2018. Editore: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Francoforte sul Meno, Germania (autopubblicazione). Tutti i diritti riservati. Indicare la
fonte in caso di citazioni. Le informazioni contenute nella presente pubblicazione si fondano su fonti accessibili pubblicamente che riteniamo affidabili. Non si fornisce alcuna garanzia per la
correttezza e la completezza dei dati; nessuna affermazione riportata nel presente rapporto è da intendersi come garanzia. Tutte le opinioni espresse nella presente pubblicazione riflettono
la valutazione attuale dell’autore/degli autori e non rappresentano necessariamente l’opinione di Lazard o relative associate. Le opinioni ivi espresse possono variare senza preavviso. Né
Lazard né le sue associate si assumono alcuna responsabilità in merito all’utilizzo della presente pubblicazione o del relativo contenuto. Salvo previo consenso esplicito di Lazard, la presente
pubblicazione, il suo contenuto o copie della medesima non possono essere modificate, distribuite o comunicate a terzi in alcun modo. Con l’accettazione della presente pubblicazione si
esprime il proprio consenso al rispetto delle suddette disposizioni.
LR30893Obbligazioni scandinave – Sicurezza «definitiva» • Dalla crisi del mercato finanziario nel settembre 2008, le grandi banche centrali hanno domi- nato l’economia globale e i mercati dei capitali con la loro politica monetaria non convenzionale. Hanno arginato le crisi, ma anche generato svariate bolle sui prezzi dei titoli. • Questo periodo di forte sostegno ai mercati dei capitali da parte delle banche centrali giunge lentamente al termine. Di conseguenza verrà meno in futuro «put della banca centrale» per le situazioni di crisi. • La valutazione della maggior parte delle asset class è ancora elevata, il livello dei tassi di inter- esse molto basso e numerosi problemi rimangono ancora irrisolti. Gli investitori dovrebbero quindi incrementare la presenza nei propri portafogli dei «beni rifugio», dopo averli costante- mente ridotti nel corso dell’ultimo decennio. • I «beni rifugio» sono investimenti liquidi che riuscirebbero a superare indenni il maggior numero di scenari di rischio; inoltre, in caso di crisi estrema, presentano una bassa correlazi- one con i titoli di rischio, rappresentando quindi, all’interno di un portafoglio, un elemento di effettiva diversificazione rispetto ai titoli di rischio e agli investimenti illiquidi. Inoltre, i «beni rifugio» dovrebbero generare un determinato reddito minimo, con commissioni semplici e trasparenti e costi (di qualsiasi genere) contenuti. • Come «beni rifugio», alternativi a Bund e altri titoli di Stato dell’Europa core, consideriamo di fatto solo gli investimenti (obbligazionari) scandinavi, ossia in primo luogo, le emissioni obbli- gazionarie di Svezia, Danimarca, Norvegia e Finlandia in moneta locale o in EUR. La regione scandinava presenta una sicurezza «definitiva», perfetta combinazione di stabilità, flessibilità e dinamicità. • Il mercato del reddito fisso scandinavo, con un volume pari a circa € 800 miliardi, è tutt’altro che modesto e offre agli investitori interessanti caratteristiche. • L’unico segmento obbligazionario scandinavo nuovo per molti investitori dell’Eurozona è quello delle obbligazioni fondiarie danesi, in particolare quelle con opzioni call («Callable»), esigibili anticipatamente; circa il 40% dei titoli in circolazione è detenuto da investitori esteri. • Le obbligazioni fondiarie danesi esigibili anticipatamente sono molto interessanti nell’attuale scenario di tassi bassi. Uno spread intorno al 2% alla luce dei premi incassati, rappresenta un rendimento aggiuntivo, che non dipende dai titoli e dal rischio di credito, considerando che tutti i titoli hanno un rating AAA o almeno pari ad AA. Rispetto al livello generale dei tassi d’interesse, il premio è elevato e stabile. • Tuttavia, la nostra idea di base per l’investimento in termini di «beni rifugio» non consiste nel detenere un portafoglio puro di obbligazioni fondiarie danesi, ma un portafoglio diversificato di obbligazioni scandinave che, seppur sovrappesato in obbligazioni fondiarie danesi, abbia come universo d'investimento tutte le obbligazioni scandinave investment grade in monete locali o di emittenti locali («Scandinavian High Quality»). Un portafoglio puro di obbligazioni fondiarie danesi esigibili anticipatamente sarebbe troppo concentrato sul mercato immobiliare danese e su pochi emittenti. • A nostro avviso, un portafoglio «Scandinavian High Quality» presenta un profilo di rischio/ rendimento estremamente interessante ed una sicurezza relativamente elevata nei periodi di crisi, massima solvibilità rappresentata dal rating AA, reddito adeguato ed elevata liquidità.
Lazard Asset Management
Obbligazioni scandinave – Sicurezza «definitiva»
Perché i «beni rifugio» sono hanno segnato una contrazione così forte dei tassi che per molti
investitori istituzionali, il cui capitale investito deve superare una
così importanti oggi? determinata remunerazione minima, hanno praticamente smesso
Nel settembre 2018 ricorre il decimo anniversario dell’inizio della di essere una classe di attivi importante. Tutti questi mercati obbli-
crisi dei mercati finanziari. Il decennio iniziato nel settembre 2008 gazionari presentano non solo una bassa remunerazione nominale,
è stato caratterizzato dalla supremazia assoluta della politica delle ma persino da una remunerazione reale negativa (al netto del tasso
banche centrali rispetto alle economie nazionali e ai mercati dei d’inflazione), in particolare nel caso dei Bund (cfr. figura 2).
capitali. Le banche centrali hanno innanzitutto impedito, dapprima
mediante la politica dei tassi e, successivamente, attraverso una
politica monetaria non convenzionale, una crisi più acuta dopo il fal- Figura 2: Remunerazione reale dei Bund
limento di Lehman & Brothers, accrescendo tuttavia sensibilmente il
loro influsso (politico) nel corso del tempo. Rendimento medio dei Bund in circolazione
12 12
Sicuramente, la supremazia delle banche centrali sulla formazione
dei prezzi nel mercato dei valori mobiliari era inizialmente inten- 10 10
zionale, ma negli ultimi anni sollevan sempre più critiche a causa
8 8
dei danni collaterali1. Dall’ottobre 2014, data di inizio del «piano di
acquisto di titoli» (Asset Purchase Programme, APP), la sola BCE 6 6
ha acquistato quasi € 2.500 miliardi di obbligazioni di emittenti
4 4
dell’Eurozona, in particolare titoli di Stato. Di conseguenza, la
banca centrale ha sospinto ulteriormente al ribasso il livello dei tassi 2 2
d’interesse già molto basso a seguito della debolezza della crescita e
degli impulsi disinflazionistici dell’ultimo decennio, il che ha reso 0 0
più difficile l’investimento di capitale (conservativo) dei risparmia- -2 -2
tori privati e degli investitori istituzionali (cfr. figura 1).
-4 -4
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Nominale Reale
Figura 1: Acquisti di titoli da parte della BCE Situazione al 7 agosto 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Piano di acquisto di titoli della BCE
Cumulativo dall’ottobre 2014, in miliardi di EUR
2500 2500
Il periodo di espansione monetaria si avvicina al termine. Già dal
2000 2000
2013 la banca centrale statunitense ha compiuto i primi passi verso
1500 1500 l’abbandono della politica monetaria non convenzionale, da allora
sempre più restrittiva. La BCE ha chiarito che gli acquisti netti di
1000 1000
titoli si concluderanno a fine 2018, anche se i totali di bilancio e
500 500 i tassi di riferimento continuano a rimanere invariati. Anche altre
importanti banche centrali, come BOE, BOJ e BNS, terminano
0 0
2014 2015 2016 2017 2018 progressivamente la politica estremamente espansiva e ridurranno
Titoli di Stato, ultimo 2.036,6 Altri attivi, ultimo 448,7
in miliardi di EUR nuovamente i propri bilanci in futuro (cfr. figura 3).
100 100
80 80
60 60
40 40
20 20
0 0
2014 2015 2016 2017 2018
Totale mensile acquisti netti
Situazione all’8 agosto 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Conseguentemente è calata ai minimi storici la remunerazione
delle obbligazioni ritenute «beni rifugio» dagli investitori globali.
Parallelamente, i titoli di Stato di Germania, Svizzera e Giappone,
generalmente considerati come investimenti estremamente sicuri,
4L’Opinione Agosto 2018
Figura 3: Figura 4:
Totali di bilancio delle banche centrali Asset allocation degli investitori istituzionali (2017)
Asset allocation strategic generale per paese (%)
CHART 4
Banche centrali globali, totale attivi
indicizzati (2003=100)
1000 1000 Belgio 45 45 5 5
Germania (CTA) 40 40 2 18
Irlanda 33 51 1 14
800 800
Spagna 33 51 16
Francia 33 44 7 16
in mld. di euro
600 600 Paesi Bassi 31 56 1 11
Norvegia 29 54 11 7
Italia 28 35 13 24
400 400
Svizzera 27 41 24 8
Portogallo 27 63 3 7 3
200 200 Regno Unito 25 50 3 22
Germania 12 47 12 29
Danimarca 10 54 10 26
0 0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Media 28 52 3 17
FED BCE BOJ BNS
Azioni Obbligazioni Immobili Altro
Situazione al 7 agosto 2018 Situazione 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream Fonte: Mercer
Questa inversione di tendenza delle banche centrali non è senza Dove si trovano i «beni rifugio»?
conseguenze per gli investimenti. L’assenza di un sostegno illimitato
Non è facile spiegare cosa si intenda con l’espressione «beni rifugio».
delle banche centrali ai prezzi degli attivi rappresenta un «punto di
La crisi finanziaria ha chiarito una volta per tutte che i mercati dei
svolta». Giacché nell’ultimo decennio le banche centrali hanno soste-
capitali non forniscono alcuna garanzia assoluta. I prezzi di tutti gli
nuto fortemente i prezzi degli attivi, si devono attendere reazioni da
attivi possono calare, gli Stati possono fallire o rifiutare interessi e
parte dei mercati quando il sostegno verrà a mancare o si trasformerà
rimborsi. I titoli a breve scadenza possono essere penalizzati dal peg-
addirittura in un onere.
gioramento dei reinvestimenti o dalle perdite di valore reale, mentre
Considerato che quasi tutte le classi di attivi hanno valutazioni gli immobili possono risultare inaffittabili e segnare un crollo massic-
elevate, aumenta il rischio di assistere nel corso dei prossimi trimestri cio dei prezzi.
a reazioni negative del mercato, quando la «put delle banche cen-
Pertanto i «beni rifugio» sono intesi in senso relativo, giacché
trali» verrà gradualmente eliminata. In linea di principio, potrebbero
nessuno di essi garantisce un utile positivo in qualsiasi scenario.
essere interessate quasi tutte le classi di attivi, poiché la liquidità è
Cerchiamo piuttosto investimenti liquidi che riuscirebbero da soli a
aumentata nell’ultimo decennio a livello globale.
superare indenni il maggior numero di scenari di rischio; inoltre, in
Probabilmente è un po’ esagerato temere una crisi globale della caso di crisi estrema, presentano una bassa correlazione con i titoli
liquidità a causa del cambiamento della politica monetaria; tut- di rischio, rappresentando quindi nell’ambito di un portafoglio un
tavia, riteniamo che la quota di «beni rifugio» negli investimenti elemento di effettiva diversificazione rispetto ai titoli di rischio e agli
debba aumentare nell’immediato futuro2. Non si deve dimenticare investimenti illiquidi.
che, dopo un lungo periodo rialzista dei titoli, il mondo è segnato
Naturalmente, l’ammontare di questi investimenti è molto circo-
da rischi economici e politici (guerra commerciale, crisi politica in
scritto e si riduce ulteriormente se ai crediti si aggiunge la sicurezza
Italia, populismo, messa in discussione del «vecchio ordine cosmico»
e la liquidità nonché altri requisiti quali la realizzazione di un
da parte del Presidente statunitense Trump, vigore dell’USD).
determinato reddito minimo, la massima semplicità e trasparenza
Inoltre, negli ultimi anni gli investitori istituzionali hanno costan-
dell’investimento e la moderazione dei costi (di qualsiasi tipo).
temente aumentato la quota di investimenti di rischio e soprattutto
illiquidi, mentre l’allocazione in titoli obbligazionari è gradualmente Per avere un’idea delle regioni a livello globale che potrebbero offrire
calata, anche proprio in Germania (cfr. figura 4)3. sicurezza, diamo un’occhiata all’indice della prosperità dei paesi,
come definito dalla britannica Legatum Institute Foundation4, che
definisce la prosperità non solo come ricchezza, ma in un senso più
vasto. I paesi veramente prosperi si distinguono, oltre che per gli
indicatori economici positivi, anche per le ottime valutazioni in
termini di sostenibilità, efficienza del sistema sanitario, ambiente,
capitale sociale, libertà personale, stabilità politica, sicurezza e gover-
nance nonché per l’orientamento all’economia di mercato.
5Lazard Asset Management
In altre parole, sono Stati preparati nel migliore dei modi per Figura 6:
affrontare crisi di qualsiasi tipo, siano esse economiche, politiche o Rendimenti dei titoli di Stato decennali
ecologiche.
Rendimenti dei titoli di Stato a 10a
Guardando i paesi in testa all’indice di prosperità non sorprende tro-
vare Scandinavia, Nuova Zelanda, Svizzera, Europa core (Germania 4 4
e Paesi Bassi), Australia, Regno Unito e Canada, ma anche Stati
Uniti, Francia, Belgio, Austria e Singapore. Questa sarebbe anche la
3 3
cerchia di paesi in cui possiamo trovare i «beni rifugio» (cfr. figura 5).
2 2
Figura 5:
Indice di prosperità della Legatum Institute Foundation 1 1
(Regno Unito)
The Legatum Prosperity Index™ 0 0
Pilastri
Qualità Contesto Libertà Capitale Sicurezza Ambiente
economica
imprendi-
Governance personale sociale e protezione Istruzione Salute naturale
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
toriale
Classi- Classi- Germania, ultimo 0,39 Svizzera, ultimo -0,04
fica* fica Paese Giappone, ultimo 0,11 Treasury a 10a, con copertura in EUR, ultimo 0,11
2 1 Norvegia 8 8 2 8 5 3 4 7 1
1 2 Nuova Zelanda 3 2 3 1 2 23 16 17 13
3 3 Finlandia 14 10 1 9 12 15 3 14 3 Situazione al 7 agosto 2018
4 4 Svizzera 6 9 5 19 20 8 1 3 16
8 5 Svezia 1 13 4 12 19 13 1 6 8 Fonte: Thomson Reuters Datastream
7 6 Paesi Bassi 4 14 6 6 11 9 2 8 46
9 7 Danimarca 5 11 8 14 4 14 11 21 19
5 8 Canada 15 4 9 2 6 24 13 24 18
6 9 Australia 20 7 14 15 1 22 5 10 10
10 10 Regno Unito 7 5 10 18 16 17 8 19 9
11
13
11 Germania
12 Irlanda
9
19
12
16
12
13
17
5
17
8
16
10
15
10
12
27
12
27 Come “beni rifugio” alternativi ai Bund e alle altre obbligazioni
14
12
13 Islanda
14 Lussemburgo
16
11
15
31 7
11
3
4
22
3
11
2 28
30
20
1
21
6 dell’Europa core rimangono innanzitutto gli investimenti (obbligazi-
15 15 Austria 12 18 16 22 15 6 12 5 15
16 16 Belgio 17 17 15 11 25 33 9 11 26 onari) in Scandinavia che, ai fini d’investimento, comprende Svezia,
19 17 Singapore 2 6 17 97 26 1 6 2 11
17 18 Stati Uniti 10 1 20 28 9 60 7 30 34 Danimarca, Norvegia e Finlandia, mentre Islanda, Estonia, Lettonia
18 19 Francia 25 19 23 25 43 37 19 18 4
21 20 Spagna 37 33 30 16 29 12 25 16 17 e Lituania rivestono un ruolo piuttosto secondario sulla base della
loro dimensione limitata.
Situazione 2017 La regione scandinava offre, in una certa misura, una sicurezza
Fonte: undicesima edizione, The Legatum Prosperity IndexTM 2017www.prosperity.com «definitiva», ovvero una perfetta combinazione di stabilità, flessibilità
e dinamicità. Da decenni presenta condizioni stabili ed è un vero
modello di successo.
A causa dei requisiti imprescindibili di liquidità, sicurezza e sem- I paesi scandinavi sono caratterizzati da un lato da solide finanze
plicità, tra i nostri «beni rifugio» vi sono fondamentalmente solo le statali (basso indebitamento e deficit di bilancio, rating elevati dei
obbligazioni: è vero che gli immobili di questi paesi sembrano molto paesi), forte coesione ed equità sociale (poca corruzione, situazione
sicuri, ma non sono liquidi, mentre le azioni sono liquide, ma non reddituale e patrimoniale relativamente simile, forza dei sindacati,
sicure. sistemi pensionistici a capitalizzazione), flessibilità delle monete e
Considerando questo elenco di candidati che offrono «beni rifugio», delle banche centrali e da un ambiente estremamente sano, molto
due paesi sembrano meno interessanti a livello di obbligazioni verde e ricchezza di risorse;
come alternativa ai Bund, perché i loro titoli sono ancora meno dall’altro, le economie nazionali sono molto dinamiche. Spesso le
remunerativi, ossia Svizzera e Giappone. I titoli (di Stato) di Nuova imprese sono leader nell’innovazione, i mercati del lavoro estrema-
Zelanda, Australia, Stati Uniti, Regno Unito e Canada sono altresì mente flessibili, la cultura dei paesi esportatori è sinonimo di
sicure e generano persino un rendimento elevato, ma comportano apertura e orientamento alla competitività. Infine, l’imprenditorialità
un (elevato) rischio di cambio. viene considerata come l’obiettivo della politica sociale.
Per considerarli «beni rifugio», l’investitore in euro dovrebbe effet- Nel complesso si può dire che, quando si cerca sicurezza, la
tuare una copertura del rischio di cambio che, in questo momento, Scandinavia è teoricamente imbattibile, grazie alla combinazione di
non solo è estremamente costosa, ma anche con costi molto volatili forte dinamica di crescita e altissimi livelli di stabilità economica,
e, in un’ottica di lungo termine, difficilmente calcolabile. Di con- politica, ecologica e sociale (cfr. figura 7).
seguenza, i titoli di Stato di paesi con monete volatili sono meno
interessanti dei Bund e il loro utilizzo come «beni rifugio» risulta www.prosperity.com
limitato (cfr. figura 6).
6L’Opinione Agosto 2018
Figura 7:
Scandinavia in sintesi
Scandinavia – praticamente imbattibile!
Dinamica di crescita superiore accompagnata a maggiore sicurezza
Norvegia Svezia
Popolazione (mln.) 5,3 Popolazione (mln.) 9,9
Disoccupazione 2,2 % Disoccupazione 6,1 %
PIL* +2,4 % PIL* +2,6 %
PIL pro capite ($) 91.219 PIL pro capite ($) 56.935
Debito/PIL 37,0 % Debito/PIL 40,6%
Casi di insolvenza** 0 Casi di insolvenza** 0
HDI*** 1/188 HDI*** 14/188
Rating AAA Rating AAA
Danimarca Finlandia
Popolazione (mln.) 5,6 Popolazione (mln.) 5,5
Disoccupazione 3,2 % Disoccupazione 9,3 %
PIL* +2,0 % PIL* +2,5 %
PIL pro capite ($) 61.582 PIL pro capite ($) 47.058
Debito/PIL 36,4% Debito/PIL 61,4%
Casi di insolvenza** 0 Casi di insolvenza** 0
HDI*** 5/188 HDI*** 23/188
Rating AAA Rating AA+
Zum Vergleich: Francia Germania
Popolazione (mln.) 67,1 80,6
Disoccupazione 9,2 % 5,2 %
PIL* +1,9 % +2,1 %
PIL pro capite ($) 42.568 46.747
Debito/PIL 97,0% 64,1%
Casi di insolvenza** 0 7
HDI*** 21/188 4/188
Rating AA AAA
Fonte: Bloomberg, CIA World Factbook, Datastream, Banca mondiale, servizio di ricerca di Lazard Asset Management
Dati aggiornati all’11 luglio 2018
* I dati sul PIL sono una stima annuale per il 2018
** Mancati pagamenti dal 1800
*** HDI = Human Development Index, indice di sviluppo umano
Il mercato norvegese per un volume di NOK 1.200
Il mercato obbligazionario scandinavo miliardi comprende oltre NOK 400 miliardi in obbligazioni garan-
Il mercato obbligazionario scandinavo fa parte del mercato globale tite, NOK 380 miliardi in titoli di Stato e oltre NOK 220 miliardi
del reddito fisso, che in genere riscuote poca attenzione proprio per in obbligazioni societarie. I volumi del mercato svedese sono di
la scarsezza di eventi avvincenti e di crisi sconvolgenti. Tuttavia, non SEK 7.600 miliardi, di cui SEK 2.300 miliardi in obbligazioni
è affatto di piccole dimensioni e offre alcune peculiarità di interesse bancarie, SEK 1.700 miliardi in emissioni di istituti di credito ipote-
per gli investitori. Ci limitiamo a descrivere quattro grandi mercati: cario, SEK 1.200 miliardi in titoli di Stato e obbligazioni societarie.5
Danimarca, Finlandia, Norvegia e Svezia.
Per avere un’idea dell’andamento dei volumi di mercato nel tempo,
Il volume del mercato obbligazionario scandinavo è pari diamo uno sguardo alla capitalizzazione di mercato delle obbli-
all’equivalente di circa € 800 miliardi. Il volume del mercato obbli- gazioni scandinave negli indici obbligazionari globali, in questo caso
gazionario danese è pari a circa DKK 4.000 miliardi, di cui quasi il Barclays Global Aggregate, anche se indica la sola parte liquida
DKK 3.000 miliardi in obbligazioni garantite, mentre i titoli di delle obbligazioni del rispettivo mercato. Si nota un forte ristagno
Stato ammontano a quasi DKK 800 miliardi (sempre alla metà del dei volumi di mercato. Si tratta di un segnale positivo per il mercato
2017). La capitalizzazione del mercato finlandese arriva a € 213 mili- obbligazionario, perché riflette una bassa crescita dell’indebitamento
ardi, di cui circa € 100 miliardi in titoli di Stato e € 75 miliardi delle economie nazionali e un determinato mantenimento del valore
in obbligazioni bancarie. delle obbligazioni sulla base della loro scarsità (cfr. figura 8).
7Lazard Asset Management
Figura 8: Figura 9:
Capitalizzazione di mercato delle obbligazioni scandinave Capitalizzazione di mercato delle obbligazioni garantite danesi
liquide.
Consistenza (in mld. di DKK)
Mercato obbligazionario scandinavo
Indici Barclays Agg, CAP di mercato, in
220 220 2500
Floater
200 200
Capped floaters
180 180
2000
Obbligaz. garantite con
160 160 rimb. bullet
1500 Callable
140 140
mld.
120 120
1000
100 100
80 80 500
60 60
40 40 0
2013 2014 2015 2016 2017 2018
2000 2004 2008 2012 2016
NOK agg SEK agg FIN agg DKK agg
Sviluppo nei principali segmenti delle obbligazioni garantite.
Situazione alReuters
Fonte: Thomson 7 agosto
Datastream al 2018
7 agosto 2018
Situazione all’aprile 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream Fonte: Nykredit Markets
Le obbligazioni fondiarie danesi
Un caso particolare, che spiegheremo nella sezione seguente, è costi-
tuito dalle obbligazioni garantite danesi, in gran parte escluse dagli Fondamentalmente, le obbligazioni fondiarie danesi sono normalis-
indici obbligazionari globali avendo talune caratteristiche esclusive sime obbligazioni garantite con caratteristiche analoghe a quelle delle
del mercato danese. Il mercato danese delle obbligazioni fondiarie obbligazioni ipotecarie tedesche, francesi o spagnole. Sono titoli
è il mercato delle obbligazioni garantite più vecchio e più grande di credito fruttiferi che gli istituti di credito usano per rifinanziare
al mondo, quattro volte più grande del mercato danese dei titoli i crediti coperti da garanzia ipotecaria. Il fulcro delle obbligazioni
di Stato e particolarmente interessante per gli investimenti in uno fondiarie è la loro doppia garanzia fornita da una parte dalla banca
scenario di tassi bassi. In oltre 200 anni di storia di obbligazioni fon- ipotecaria emittente e dall’altra dal fondo di garanzia nell’ambito del
diarie, non si è mai registrato un caso d’insolvenza delle obbligazioni privilegio d’insolvenza dei creditori delle obbligazioni fondiarie.7
garantite danesi. Pertanto le obbligazioni fondiarie danesi costituis- Le obbligazioni fondiarie danesi si distinguono ad esempio da quelle
cono un elemento centrale di ogni investimento in obbligazioni tedesche per due caratteristiche sostanziali. La prima è il cosiddetto
scandinave (cfr. figura 9)6. principio di pareggio («balance principle»). Se una banca ipotecaria
danese conferisce un credito ipotecario, deve rifinanziare immedi-
atamente tale prestito sul mercato dei capitali con congruo termine.
A tal fine vi sono corrispondenti tranche e serie delle obbligazioni
fondiarie con determinate scadenze, remunerazioni e strutture di
rimborso, una per ogni emittente, che vengono continuamente ven-
dute all’asta. Le obbligazioni ipotecarie «rispecchiano» in definitiva
le condizioni di prestito delle ipoteche.
Diversamente dalle banche ipotecarie operanti su tutti gli altri i mer-
cati di obbligazioni garantite, la banca ipotecaria danese non procede
ad alcuna modifica delle scadenze, ma funge solo da mediatore attivo
tra i debitori e gli investitori del mercato dei capitali, sostenendo
tuttavia il rischio di credito (anche mediante la garanzia per le obbli-
gazioni fondiarie), in cambio di diritti e commissioni. Con questa
costruzione, gli investitori di un’obbligazione fondiaria danese
partecipano direttamente al cash flow del debitore ipotecario, poiché
gli interessi pagati e i rimborsi dell’ipoteca vengono trasmessi diret-
tamente ai creditori delle obbligazioni fondiarie, tramite la banca
ipotecaria, come ammortamento / pass-through (interessi e rimborsi
di capitale) (cfr. figura 10)8.
8L’Opinione Agosto 2018
Figura 10: In relazione alle obbligazioni fondiarie rimborsabili anticipatamente
Funzionamento del sistema ipotecario danese occorre rispondere a due domande fondamentali:
• quali aspetti rendono interessanti le obbligazioni fondiarie con
Funzionamento del sistema ipotecario danese opzione call per gli investitori?
I flussi di pagamento tra debitori e creditori sono regolati dal principio di compensazione
• Come influiscono i diritti di disdetta del debitore sulla remunera-
Debitori ipotecari Acquirenti di titoli zione delle ipoteche o, di conseguenza, le cedole delle obbligazioni
fondiarie con opzioni call?
Passaggio del Tassi e Il debitore del credito ipotecario con opzione call ha il vantag-
Tassi ed estinzione flusso di
pagamenti rimborso di capitale gio di poter revocare il credito e di convertirlo, senza penali per
1:1
Banca
rimborso anticipato, in un nuovo titolo di credito con un tasso
Oneri amministrativi Stipendi, altri
Altre tasse
ipotecaria costi amministrativi
Kosten
inferiore. Si tratta di quello che nel gergo delle opzioni si chiama
Ammortamenti
Commissione
su prestiti ipotecari «opzione call long» e paga un premio per questo diritto. Il valore
Proventi da riserve
Imposte
dell’opzione viene convertito negli interessi ipotecari da pagare.
Il principio di compensazione permette un rifinanziamento del Pertanto il debitore paga un tasso d’interesse (annuo) maggiore per
prestito con congruo termine e porta alla partecipazione diretta
degli investitori al flusso di pagamenti dei debitori.
il credito ipotecario con diritto di disdetta rispetto a quello per lo
stesso credito senza diritto di disdetta. In passato, il valore di questa
Nota: grafico ai soli fini illustrativi
opzione call si collocava, per la maggior parte del tempo, nella
Situazione all’ottobre 2017 forbice 1,5%-2,5% annuo, pari al tasso aggiuntivo che il debitore
Fonte: Nordea Investment Management AB dell’ipoteca deve pagare come remunerazione.10
La seconda peculiarità particolarmente importante per chi investe Per rimanere nel gergo delle opzioni, l’acquirente di un «Callable»,
nelle obbligazioni fondiarie danesi è il fatto che circa un terzo di ovvero di un’obbligazione fondiaria con opzione call, è l’emittente
tutte le ipoteche garantite con obbligazioni fondiarie sono cartolariz- delle opzioni call del debitore ipotecario che incassa in cambio i
zate, per cui il debitore ha la facoltà (ogni trimestre) di spegnere / premi ai sensi di una maggiore remunerazione. Se si esercitano i
cancellare l’ipoteca (senza indennità per scadenza anticipata) alla pari diritti di disdetta sui crediti ipotecari che sono inclusi nel fondo di
e di accendere una nuova ipoteca. Si tratta dei cosiddetti «Callable», garanzia dell’obbligazione fondiaria acquistata, si rimborsano anche
ovvero obbligazioni fondiarie con opzioni call, riportati nella figura proporzionalmente (su base pro rata) le obbligazioni fondiarie, sulla
9. La revoca in una determinata entità di ipoteche del pool di ipo- base del principio di pareggio. Di conseguenza, l’acquirente di obbli-
teche si ripercuote immediatamente, mediante il flusso di pagamenti gazioni fondiarie perde la maggiore remunerazione dell’obbligazione
e ai sensi del principio di pareggio, sui creditori delle obbligazioni fondiaria rispetto all’attuale tasso d’interesse di mercato (su base pro
fondiarie in circolazione. I relativi titoli vengono rimborsati, ovvero rata) e ha un rischio di reinvestimento.
«called», estinti, su base pro rata (alla pari). Come si forma il prezzo di un’obbligazione fondiaria «callable»?
Le opzioni call del debitore ipotecario vengono quindi esercitate Alla base della valutazione dei «Callable» vi è una teoria del prezzo
in particolare in occasione di maggiore calo dei tassi d’interesse. dell’opzione (in realtà si tratta di un paniere di opzioni) piuttosto
Sostituendo l’ipoteca con cedola elevata con una nuova ipoteca con complessa, che non può essere trattata nel dettaglio in questa sede.
una remunerazione inferiore, il debitore ipotecario risparmia un Per una comprensione generale basta tuttavia una presentazione di
ammontare così elevato in termini di interessi da sovracompensare base. Solitamente, i titoli hanno una durata di 20-30 anni; a causa
i diritti e le commissioni dovute per la sostituzione dell’ipoteca. dei diritti di disdetta incorporati del debitore ipotecario , si presup-
Questa regola è stata la norma nell’ultimo decennio caratterizzato pone che i «Callable» vengano probabilmente disdetti in anticipo,
dal calo dei tassi d’interesse. per cui l’effettiva duration dei titoli (a volte detta Option Adjusted
Duration, OAD) è molto più breve. La probabilità di una disdetta
Caratteristiche e valutazione delle anticipata da parte dell’emittente e i cash flow dell’obbligazione fon-
obbligazioni fondiarie rimborsabili diaria ponderati per tale probabilità di occorrenza sono i principali
fattori di valutazione dell’obbligazione fondiaria.
anticipatamente danesi
Nella Figura 9 si è visto che il mercato delle obbligazioni fondiarie Pertanto, per valutare l’opzione e l’obbligazione fondiaria e per
danesi comprende in tre partí quasi uguali obbligazioni fondiarie calcolare la duration (effettiva) del titolo, si calcolano (ad esempio
normali («Bullet covered bond»), obbligazioni fondiarie esigibili mediante le simulazioni Monte Carlo o altri modelli di prep-
anticipatamente («Callable») e obbligazioni fondiarie con remunera- agamento), partendo dal livello dei tassi d’interesse del giorno
zione del mercato monetario («floater», con o senza CAP). Per gli di valutazione, tutti i possibili percorsi della dinamica dei tassi
investitori internazionali sono interessanti principalmente le obbli- d’interesse con le relative disdette attese dei beneficiari del credito e i
gazioni fondiarie con opzioni call, perché le restanti obbligazioni conseguenti cash flow dell’obbligazione (con le relative probabilità).
fondiarie non rappresentano alcuna alternativa sostanziale alle obbli- Con quale probabilità il tasso d’interesse scenderà di x% e quale
gazioni fondiarie di altri regioni. Nel segmento dei «Callable» gli sarebbe la probabilità che y% dei beneficiari del credito revochino
investitori stranieri detengono circa il 40% dei titoli in circolazione.9 l’ipoteca, affinché si arrivi al rimborso pari a z%? I cash flow possibili
9Lazard Asset Management
dell’obbligazione ponderati per le probabilità forniscono il valore e fondiarie con diritti di disdetta forniscono all’investitore un ren-
le caratteristiche del modello finanziario (cfr. figura 11). dimento superiore a quello delle obbligazioni fondiarie senza tali
diritti, qualora i tassi non salgano o scendano eccessivamente (cfr.
figura 12)13.
Figura 11:
Rendimento assoluto e duration dell’indice Nykredit Danish
Mortgage Figura 12:
Indice Nykredit Danish Mortgage Prezzo dell’obbligazione e opzione call
500 8
450
7 Influsso dell’opzione call sul prezzo del titolo
400 Obbligazione non rimborsabile anticipatamente
6 110
350
Convessità negativa «normale» di una
5 obbligazione rimborsabile anticipatamente
300
4
250 Convessità negativa decrescente
100
delle obbligazioni fondiarie
3 danesi rimborsabili anticipatamente
200 mediante rimborsi da parte
dei debitori
150 2
100
1
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
TR Duration 90
Tasso d’interesse
Situazione al 7 agosto 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Situazione al 18 maggio 2018
Fonte: Nordea Investment Management AB
Per una migliore comprensione di un’obbligazione fondiaria, par-
tiamo dal presupposto che abbia un rendimento simile a quello
del mercato e che pertanto il suo valore sia pari a 100. Con il calo Oltre ai diritti di disdetta, un’ulteriore caratteristica sistemica delle
dei tassi aumenta il valore dell’obbligazione fondiaria, perché la obbligazioni fondiarie rimborsabili anticipatamente è degna di nota,
maggiore remunerazione disponibile del titolo cresce di valore. ovvero la cosiddetta opzione di riacquisto («Delivery Option») del
Tuttavia, con il calo dei tassi aumenta la probabilità che alcuni debitore ipotecario. A un forte aumento dei tassi corrisponde un
debitori di ipoteche, cartolarizzate mediante obbligazione fon- forte calo del valore dell’obbligazione rimborsabile anticipatamente,
diaria, rimborsino il credito, il che si traduce in rimborsi parziali perché l’esercizio dell’opzione è più improbabile e aumenta quindi
sull’ammortamento dell’obbligazione fondiaria. Ne consegue una la duration dell’obbligazione fondiaria. I debitori ipotecari possono
riduzione della duration (effettiva) dell’obbligazione fondiaria rim- quindi riacquistare ad un prezzo fortemente ribassato la rispettiva
borsabile anticipatamente. Il calo dei tassi d’interesse comporta la serie dell’obbligazione fondiaria adatta alla loro ipoteca, presentarla
riduzione della duration e, quindi, della sensibilità ai tassi d'interesse alla banca e quindi rimborsare il proprio credito ipotecario (la banca
dell’obbligazione fondiaria, che approfitta in misura minore avrà allora nella colonna dell’attivo di bilancio l’obbligazione fondi-
dell’andamento positivo delle quotazioni rispetto a un’obbligazione aria anziché il credito ipotecario).
normale.12
Ne consegue che, in caso di forte rialzo dei tassi d’interesse rispetto
Con l’aumento dei tassi, diminuisce il valore dell’obbligazione fon- ad un livello determinato, la duration effettiva e la sensibilità ai
diaria; contemporaneamente, si riduce la probabilità che il debitore tassi d’interesse dell’obbligazione fondiaria tornano a diminuire
ipotecario rimborsi anticipatamente il proprio credito ipotecario. Ne lentamente, perché i debitori ipotecari, in qualità di acquirenti
consegue un’estensione della duration effettiva dell’obbligazione fon- sul mercato, stabilizzano i prezzi. In altre parole, a partire da un
diaria. L’aumento del tasso d’interesse aumenta la duration e, quindi, determinato rialzo dei tassi si riduce di nuovo la convessità negativa
la sensibilità ai tassi d'interesse dell’obbligazione fondiaria, che viene dell’obbligazione rimborsabile anticipatamente (cfr. figura 12).
maggiormente penalizzata dall’andamento negativo delle quotazioni
Tutti questi aspetti mettono in moto una dinamica dei prezzi
rispetto a un’obbligazione normale.
alquanto complessa per le obbligazioni fondiarie rimborsabili
Questa (svantaggiosa) caratteristica strutturale dei «Callable», ovvero anticipatamente, a seconda degli effetti che le variazioni dei tassi
la riduzione della duration in caso di calo dei tassi e la sua crescita del mercato estrinsechino sulle probabilità di disdetta. Il diverso
in caso di aumento dei tassi, è detta convessità negativa (talvolta comportamento dei Callable «at-the-money» (cedola il cui tasso
denominata anche Option Adjusted Convexity, OAC). Come cor- d’interesse è pari a quello del mercato), «in-the-money» (cedola infe-
rispettivo per il rischio legato a questa convessità negativa, le opzioni
call corrispondono all’acquirente dell’obbligazione fondiaria premi o
una remunerazione sostanzialmente maggiore rispetto all’acquirente
di obbligazioni fondiarie senza diritto di disdetta. Le obbligazioni
10L’Opinione Agosto 2018
riore al tasso d’interesse di mercato) e «out-of-the-money» (cedola La limitazione della quota di obbligazioni fondiarie danesi è moti-
(chiaramente) superiore al tasso d’interesse di mercato) lascia molto vata dalla nostra volontà di contenere la dipendenza dal fattore di
margine d’azione alla gestione attiva, a seconda dei tassi attesi; per- rischio «mercato immobiliare danese» mediante diversificazione,
tanto, il gestore deve valutare in modo molto particolareggiato gli tanto più che nonostante il volume e la liquidità importanti gli
effetti dei prezzi dei diritti di disdetta e delle previsioni di ammorta- emittenti in questo ambito sono soltanto sei, di cui due (Nykredit
mento, a seconda della dinamica dei tassi d’interesse.14 e Realkredit) rappresentano l’80% del mercato. Ciò rende pratica-
mente impossibile una sufficiente diversificazione per emittenti sul
Un portafoglio obbligazionario scandi- mercato delle obbligazioni fondiarie danesi.
navo La nostra strategia d’investimento Scandinavian
Perché ci teniamo tanto a presentare le obbligazioni fondiarie danesi? High Quality presenta attualmente le seguenti
A nostro avviso, queste obbligazioni garantite (rimborsabili anticipa- caratteristiche:
tamente) dovrebbero costituire parte integrante di ogni portafoglio
obbligazionario scandinavo. Esse hanno infatti una caratteristica che
le rende interessanti proprio in uno scenario di tassi bassi. Strategia d’investimento in sintesi
Lo spread intorno al 2% calcolando i premi delle opzioni incassati • Focus: investimento in obbligazioni scandinave a tasso fisso
costituisce un rendimento aggiuntivo, che non ha nulla a che vedere –– obbligazioni scandinave in moneta pregiata
con i titoli di credito e il rischio di credito. Tutti i titoli presentano –– obbligazioni globali in monete scandinave
un rating AAA o almeno AA. Tale rendimento aggiuntivo è pertanto
un premio indipendente dal ciclo creditizio e anche, relativamente, • investimento in obbligazioni in moneta locale ed estera di ottima
dagli altri rischi aggiuntivi che si assumono nel portafoglio per solvibilità (rating medio in ambito AA)
ottenere un maggior reddito. Rispetto al livello dei tassi generale, • allocazione patrimoniale in titoli di Stato, agenzie statali, obbli-
il premio è relativamente importante e piuttosto stabile, anche se gazioni societarie e obbligazioni fondiarie
naturalmente il mero rendimento sul mercato delle obbligazioni
• sfruttamento dell’intera struttura di capitale (da obbligazione
fondiarie danesi è sceso negli ultimi decenni come su tutti i mercati
fondiaria a subordinata)
obbligazionari europei (cfr. figura 13).
• gestione attiva di:
–– quote aperte in moneta estera
Figura 13: –– rischi di credito
Rendimento delle obbligazioni fondiarie e dei titoli di Stato
Rendimento dell’indice delle obbligazioni fondiarie danesi risp. al rendimento –– rischi di tasso di interesse
dei titoli di Stato a 10a
7 7 • portafoglio concentrato con diversificazione per:
–– monete/regime dei tassi
6 6
–– paesi
5
5
–– emittenti
4 4 –– singoli titoli
Fonte: calcoli interni, situazione al 23 luglio 2018
3 3
2 2
1 1 Dati salienti del portafoglio
Numero di posizioni singole: 42
0 0
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Paesi 10
Rendimento delle obbligazioni fondiarie Titoli di Stato danesi a 10a
Situazione all’8 agosto 2018 Monete 4
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Rating medio: AA/Aa2
Duration del portafoglio: 5,1
Tuttavia la nostra idea di base per l’investimento in «beni rifugio»
Cedola: 2,20%
non consiste nel detenere un portafoglio puro di obbligazioni
fondiarie danesi, ma un portafoglio obbligazionario scandinavo Rendimento (aperto): 1,61%
diversificato che, seppur presentando un peso elevato di obbligazioni
fondiarie danesi, comprenda come universo d'investimento tutte le Rendimento (assicurato in EUR): 1,42%
obbligazioni scandinave investment grade in monete locali o di emit-
tenti locali («Scandinavian High Quality»). Fonte: calcoli interni, situazione al 23 luglio 2018
11Lazard Asset Management
La figura 14 indica la composizione precisa e le caratteristiche di un tale portafoglio.
.
Figura 14:
Composizione di una strategia scandinava
Allocazione settoriale Allocazione geografica
Obbligazioni finanziarie: 45%
5,80%
Titoli di Stato: 40%
Obbligazioni societarie: 22,75%
35%
13,26%
30%
25%
20%
15%
Agenzie 10%
statali:
Obbligazioni 14,60% 5%
garantite:
41,17% 0%
Danimarca Svezia Norvegia Sovranazionali Finlandia Lettonia Lituania Australia Estonia Germania
Allocazione per rating Allocazione valutaria
60%
NOK, 15,32%
50%
40%
DKK, 40,44%
30%
SEK, 15,52%
20%
10%
0%
AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB-
EUR, 28,72%
Situazione al 21 luglio 2018
Fonte: calcoli interni
A nostro avviso, un tale portafoglio «Scandinavian High Quality» Sintesi e prospettive
presenta un profilo di rischio/rendimento estremamente interes-
Nel decennio trascorso dalla crisi del mercato finanziario nel settem-
sante e una sicurezza relativamente elevata nei periodi di crisi:
bre 2008, le grandi banche centrali hanno dominato l’economia
massima solvibilità rappresentata dal rating AA, reddito adeguato
globale e i mercati dei capitali con la loro politica monetaria non
ed elevata liquidità. Ciò è particolarmente interessante per gli inves-
convenzionale (acquisto di titoli di Stato, obbligazioni societarie e
titori dell’Eurozona, poiché ci si muove al di fuori delle incertezze
garantite). In tale contesto, hanno arginato le crisi, sostenuto i prezzi
politiche dell’Eurozona e della morsa della BCE (fanno eccezione le
degli attivi, ma anche generato svariate bolle dei prezzi dei titoli.
obbligazioni finlandesi e degli Stati baltici), riuscendo comunque a
realizzare una cedola superiore al 2%. Gli nvestitori che, temendo un Il periodo di forte sostegno dei mercati dei capitali da parte delle
aumento dei tassi, desiderano ridurre il rischio di tasso di interesse banche centrali giunge lentamente al termine. La BCE ha annun-
del portafoglio di base, possono ridurre sistematicamente la duration ciato l’intenzione di interrompere gli acquisti netti di obbligazioni
del portafoglio con i derivati. Parliamo allora di «Scandinavian High a fine 2018, anche se i totali di bilancio e i tassi rimarranno inizial-
Quality Short Duration». mente invariati. Questo cambiamento della politica monetaria è un
importante punto di svolta per i mercati, poiché viene meno la «put
della banca centrale» per le situazioni di crisi.
12L’Opinione Agosto 2018
remunerazione del mercato monetario («floater», con o senza CAP).
D’altro canto, la maggior parte delle classi di attivi presentano valu- Per gli investitori internazionali, il maggior interesse risiede nelle
tazioni elevate, il livello dei tassi è molto basso e numerosi problemi obbligazioni fondiarie con opzione call. Nel segmento dei Callable,
e rischi sono ancora irrisolti dalla crisi dei mercati finanziari. La gli investitori stranieri detengono circa il 40% dei titoli in circolazi-
politica del Presidente statunitense Donald Trump in materia di one.
scambi commerciali, monete e ordine mondiale costituisce un sig- In uno scenario di tassi bassi, le obbligazioni fondiarie con opzi-
nificativo fattore di rischio. Anche i problemi irrisolti dell’Eurozona one call danesi sono estremamente interessanti nel quadro di un
(Italia, Grecia, unione bancaria, politica sui rifugiati), l’avanzata della portafoglio obbligazionario scandinavo. Uno spread intorno al 2%
politica autoritaria e il populismo mettono in pericolo i mercati. Per calcolando i premi incassati rappresenta un rendimento aggiuntivo,
questo riteniamo che gli investitori debbano tenere in portafoglio che non ha nulla a che vedere con i titoli di credite e il rischio di
più «beni rifugio», dopo averli costantemente ridotti nel corso credito, ma tutti i titoli presentano un rating AAA o almeno AA.
dell’ultimo decennio. Rispetto al livello dei tassi generale, il premio è relativamente impor-
Poiché non esistono «beni rifugio» in senso assoluto, interpretiamo il tante e piuttosto stabile, anche se naturalmente il mero rendimento
concetto in modo relativo. I «beni rifugio» non garantiscono un red- sul mercato delle obbligazioni fondiarie danesi è sceso negli ultimi
dito positivo in ogni scenario. decenni come su tutti i mercati obbligazioni europei.
Cerchiamo piuttosto investimenti liquidi che riuscirebbero da soli a Tuttavia, la nostra idea di base per l’investimento in termini di «beni
superare indenni il maggior numero di scenari di rischio; inoltre, in rifugio» non consiste nel detenere un portafoglio puro di obbligazi-
caso di crisi estrema, presentano una bassa correlazione con i titoli oni fondiarie danesi, ma un portafoglio diversificato di obbligazioni
di rischio, rappresentando quindi nell’ambito di un portafoglio un scandinave che, seppur presentando un peso elevato nelle obbli-
elemento di effettiva diversificazione rispetto ai titoli di rischio e gazioni fondiarie danesi, comprenda come universo d'investimento
agli investimenti illiquidi. Inoltre, i «beni rifugio» dovrebbero gen- tutte le obbligazioni scandinave investment grade in monete locali
erare un determinato reddito minimo, con commissioni semplici e o di emittenti locali («Scandinavian High Quality»). Un portafoglio
trasparenti e costi (di qualsiasi genere) contenuti. La quantità di tali puro di obbligazioni fondiarie danesi esigibili anticipatamente
investimenti è assai limitata. sarebbe troppo concentrato sul mercato immobiliare danese e su
pochi emittenti.
Dopo una serie di riflessioni, come «beni rifugio» alternativi ai
Bund e ad altre obbligazioni dell’Europa core, consideriamo di A nostro avviso, un tale portafoglio «Scandinavian High Quality»
fatto solo gli investimenti in (obbligazioni) scandinave: in primo presenta un profilo di rischio/rendimento estremamente interes-
luogo, le emissioni obbligazionarie di Svezia, Danimarca, Norvegia sante e una sicurezza relativamente elevata nei periodi di crisi:
e Finlandia nelle rispettive monete o in EUR. La regione scandinava massima solvibilità rappresentata dal rating AA, reddito adeguato
presenta una sicurezza «definitiva», perfetta combinazione di stabil- ed elevata liquidità. Ciò è particolarmente interessante per gli inves-
ità, flessibilità e dinamicità, nonché una remunerazione adeguata per titori dell’Eurozona, poiché ci si muove al di fuori delle incertezze
le obbligazioni. politiche dell’Eurozona e della morsa della BCE (fanno eccezione le
obbligazioni finlandesi e degli Stati baltici), riuscendo comunque a
Il mercato obbligazionario scandinavo fa parte del mercato globale realizzare una cedola superiore al 2%.
del reddito fisso, che in genere riscuote poca attenzione proprio per
la scarsezza di eventi avvincenti e di crisi sconvolgenti. Tuttavia, non
è affatto di piccole dimensioni e offre alcune peculiarità di interesse Autore: Werner Krämer
per gli investitori. Il volume del mercato obbligazionario scandinavo Tel: 0049 069 50606140
è pari all’equivalente di circa € 800 miliardi.
L’unico segmento obbligazionario scandinavo ancora inesplorato per
gli investitori in euro è il mercato delle obbligazioni fondiarie danesi.
Questo mercato comprende in tre parti quasi uguali obbligazioni
fondiarie normali («Bullet Covered Bond»), obbligazioni fondiarie
esigibili anticipatamente («Callable») e obbligazioni fondiarie con
13Lazard Asset Management
Indice delle fonti
1
Committee on the Global Financial System: Financial stability implications of a prolonged period of low interest rates, CGFS Papers No 61, luglio 2018.
2
W. Denyer et al: Towards a Global Liquidity Crisis?, GavekalResearch, Strategy Monthly, agosto 2018.
3
P. Edwards et al: European Asset Allocation Survey 2018, Mercer LLC, agosto 2018.
4
P. Stroud: The Legatum Prosperity IndexTM 2017, 11ª edizione, 2017.
5
U.K. Hansen: Nordic Covered Bonds 2017-2018, Nordea Marketing Material, settembre 2017.
6
J. Skinhoj et al: Danish Covered Bonds, Nykredit markets, White Paper, aprile 2018.
7
W. Krämer: Mehr Sicherheit in Zeiten extremer Unsicherheit – Die Globalisierung des deutschen Pfandbriefs, Lazard Asset Management, Standpunkt (L’Opinione), marzo 2017.
8
NN: Weiterhin positive Renditen mit sehr sicheren Anleihen (European Covered Bonds und Dänischen Pfandbriefen) generieren, presentazione, Nordea Asset Management, ottobre 2017.
9
J.W. Ostergard: Outlook 2018 – Reading the Markets Denmark, Danske Bank, Investment Research, dicembre 2017.
10
C. E. Falch: Danish Covered Bond Handbook, Danske Bank, settembre 2017.
11
J. Xue: Pricing Callable Bonds, Uppsala University, Examensarbeit in Mathematik, dicembre 2011.
12
nn: Entwicklung dänischer Hypothekenpfandbriefe im aktuellen Zinsumfeld, Nordea, In Focus, maggio 2015.
13
nn: Dänischer Pfandbriefmarkt und dänische Wirtschaft Rückblick 2017, Ausblick 2018, Nordea In Focus, gennaio 2018.
14
J. Skinhoj, ebenda
15
M. Weidner et al: Lazard Scandinavian High Quality – Attraktive Rendite mit höchster Bonität, documentazione della presentazione, luglio 2018.
Questa e altre pubblicazioni sono disponibili per il download gratuito sulla nostra homepage: http://www.lazardassetmanagement.com
14L’Opinione Agosto 2018
Lazard Asset Management Via dell’Orso 2,
(Deutschland) GmbH 20121 Milano
Tel.: 02 - 86 99 86 11
www.lazardassetmanagement.com Fax: 02 - 89 01 28 94Puoi anche leggere
