CROSSROADS MONTHLY OUTLOOK - FEBBRAIO 2022 - UNICREDIT GROUP
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Monthly Outlook Febbraio 2022 Crossroads
Indice
Crossroads
Pagina 3 Sommario
Pagina 5 La lettera dei CIO
Pagina 8 In evidenza
Pagina 11 Macro & Markets
Pagina 20 Asset Allocation dei nostri
portfogli in gestione
Pagina 26 Rubriche
Monthly Outlook Febbraio 2022 2
Sommario
Crossroads
• La rapida diffusione della variante Omicron in tutto il mondo, un notevole
rallentamento della crescita, l’inasprimento della politica monetaria delle
Banche Centrali e il rischio geopolitico Russia-Ucraina: questi sono i problemi
che hanno colpito l’economia e i mercati all’inizio del 2022. Nonostante questi
sviluppi siano inclusi nelle nostre previsioni, è probabile che a breve termine
provochino tensioni maggiori, o almeno una volatilità maggiore rispetto a
quanto avevamo previsto in precedenza.
• L’indice globale MSCI World è sceso del 5% a fine gennaio a causa dell’aumento
dei rendimenti obbligazionari e di un previsto inasprimento delle politiche
monetarie delle Banche Centrali. Trainati da una presenza maggiore di titoli
“growth”, che hanno sottoperformato a causa dell’aumento dei rendimenti,
gli indici azionari statunitensi sono scesi più di quelli europei. I mercati
europei hanno beneficiato di una presenza maggiore di società “value”, che
hanno sovraperformato mentre l’economia continua a riprendersi.
• Le performance dei mercati azionari statunitensi, trainati da pochi titoli
“growth”, hanno notevolmente superato quelle dei mercati globali negli
ultimi anni. Tuttavia, la sovraperformance ha portato le valutazioni di queste
società alle stelle, il che le rende notevolmente sensibili agli aumenti dei
rendimenti.
• La FED ha segnalato la sua intenzione di aumentare “presto” i tassi. Più
recentemente, anche la BCE ha cambiato tono inviando un messaggio più
aggressivo. La banca centrale non solo accelererà l’uscita dal quantitative
easing, ma aumenterà anche il tasso di interesse prima di quanto si pensasse.
• In questo contesto, i titoli “value” continueranno a essere favoriti, mentre
le azioni “growth” rimarranno sotto pressione. Le obbligazioni sono meno
Monthly Outlook Febbraio 2022 3
Sommario
attraenti delle azioni, ma rimangono una parte importante nei portafogli
di investimento, in quanto forniscono stabilità in tempi di volatilità. Inoltre,
con l’aumento dei rendimenti, l’investimento in obbligazioni diventerà più
attraente.
La nostra strategia di investimento
• Sebbene prevediamo che l’incertezza e la volatilità rimarranno su livelli più
elevati rispetto al 2021, le correzioni del mercato azionario dovrebbero essere
interpretate come opportunità di acquisto a lungo termine per aumentare
l’esposizione verso questi mercati.
• In un contesto di maggiore incertezza e volatilità, la gestione attiva (ovvero
la capacità di selezione dei titoli, settori e aree geografiche) è fondamentale,
così come l’allungamento dell’orizzonte temporale dell’investimento e una
selezione sempre più orientata ai criteri ESG.
• All’interno della nostra strategia preferiamo le azioni europee poiché
le politiche monetarie e fiscali rimarranno ancora espansive e per la
preponderanza di società “value” negli indici azionari che rappresentano il
mercato.
• Nei mercati azionari emergenti si stanno verificando opportunità di
investimento a lungo termine, grazie alla loro valutazione più conveniente,
all’aumento dei prezzi delle materie prime e a un ciclo di rialzo dei tassi più
avanzato.
• Restiamo neutrali sui mercati azionari americani - ma pronti a trarre
vantaggio dall’attuale correzione - e sulle azioni del Giappone, queste ultime
sono sostenute dalla ripresa globale e da uno yen più debole.
• Continuiamo a ritenere che l’aumento dell’inflazione penalizzi le obbligazioni
globali. Preferiamo, in generale, le obbligazioni societarie e in modo molto
selettivo quelle dei mercati emergenti.
Monthly Outlook Febbraio 2022 4
La lettera dei CIO
Crossroads
L’inizio del 2022 è stato estremamente volatile. Allo stesso tempo, l’andamento Manuela D’Onofrio
delle performance dei vari mercati ci ha già mostrato quelli che saranno i
principali driver di crescita e i possibili fattori di rischio di quest’anno. Dopo la
forte performance dell’anno scorso, i mercati azionari sono stati generalmente
deboli nel primo mese dell’anno. L’MSCI World, l’indice che rappresenta i mercati
azionari dei paesi industrializzati di tutto il mondo, è sceso del 5% alla fine di
gennaio. I mercati emergenti non sono stati in grado di divergere da questo trend;
infatti, sono scesi di circa il 2%. Questa performance azionaria si è materializzata
in un contesto di aumento dei rendimenti a lungo termine. Per esempio, il
rendimento dei Titoli di Stato americani a 10 anni (Treasuries) è aumentato di 27 Head of Group Investment
punti base (bp o 0,27 punti percentuali) all’1,78% dall’inizio dell’anno, e quello Strategy
dei Bund tedeschi (come riferimento per il mercato EUR) di 17 bp allo 0,0%.
All’interno dell’indice MSCI World, tuttavia, ci sono state chiare differenze
regionali e settoriali. L’MSCI USA, per esempio, è sceso di circa il 6% a gennaio,
mentre l’MSCI Europe ha perso solo la metà. Se si dividono i mercati azionari Philip Gisdakis
nei due segmenti “crescita” (titoli cosiddetti “growth”) e “valore” (titoli “value”)
emerge un’ulteriore differenziazione. I titoli “growth” sono scesi del 9% a gennaio
sia in Europa che negli Stati Uniti. I fattori di rischio per questo segmento (in
primo luogo l’aumento dei rendimenti dovuto al previsto inasprimento della
politica monetaria) hanno quindi avuto un impatto uguale negli Stati Uniti e in
Europa. Tuttavia, ci sono state grandi differenze transatlantiche nel caso dei titoli
“value”. In Europa, questo segmento ha guadagnato il 2,6% a gennaio, mentre
ha perso il 2,6% negli Stati Uniti. Quindi i titoli “value”, soprattutto in Europa,
stanno facendo la differenza. CIO UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germania)
Questo rispecchia lo sviluppo economico sottostante. La ripresa economica,
dopo lo shock della pandemia, sta andando avanti. Da un lato, questo porterà
probabilmente a tassi d’inflazione più alti e più duraturi, che le Banche Centrali
Monthly Outlook Febbraio 2022 5
La lettera dei CIO
vogliono contrastare con una stretta della loro politica monetaria. D’altra parte,
la crescita economica nel 2022 non dovrebbe più essere così alta come nell’anno
precedente, ma ancora ben al di sopra del trend prima della pandemia. Questa
crescita superiore alla media dovrebbe durare fino al prossimo anno. I settori che
sono rimasti indietro durante la crisi pandemica probabilmente beneficeranno
sempre di più di questa ripresa. Tuttavia, non sono generalmente così apprezzati
e sono più propensi ad appartenere al segmento “value”. La rotazione dai titoli
“growth” a quelli “value” dovrebbe continuare nel 2022, alimentata da una
combinazione di crescita economica robusta e politiche monetarie più restrittive.
La questione centrale derivante dall’inasprimento delle condizioni di politica
monetaria non è quindi se tenere azioni in portafoglio, ma quali.
Tuttavia, rimangono alcuni rischi che gli investitori dovrebbero tenere d’occhio. I
più importanti, a nostro avviso, rimangono la situazione pandemica, l’inflazione
più persistente e i rischi geopolitici.
L’ondata “Omicron” continua a gravare sulle economie e sulle società di tutto
il mondo. Al di là del breve termine, tuttavia, c’è una giustificata speranza di
ripresa, poiché la progressiva immunizzazione - sia attraverso la vaccinazione
che attraverso la numerosità dei contagi - pone sempre meno minacce ai sistemi
sanitari o alle infrastrutture. Le restrizioni di contatto e di mobilità diventeranno
probabilmente sempre meno e presto scompariranno. Restano comunque dei
rischi residui, come l’emergere di varianti che potrebbero aggirare la protezione
immunitaria acquisita. In ogni caso, non si possono escludere altre ondate per
l’autunno. Tuttavia, il loro impatto economico dovrebbe rimanere limitato e al
massimo causare una maggiore volatilità sui mercati azionari.
Gli alti tassi d’inflazione continuano ad influenzare il mercato globale. La Banca
Centrale americana (Federal Reserve - FED) ha già inasprito notevolmente la
sua retorica. Ci aspettiamo il primo rialzo dei tassi d’interesse già a metà marzo,
seguito da ulteriori mosse sui tassi d’interesse, in modo che il livello dei tassi
dovrebbe salire dall’attuale vicino allo zero al 2% entro la fine del 2023. Più
recentemente, anche la BCE è diventata più aggressiva, segnalando non solo
un’uscita accelerata dal quantitative easing, ma anche un aumento dei tassi più
anticipato di quanto si pensasse, probabilmente verso la fine di quest’anno. Molti
operatori di mercato ritengono che l’inflazione dovrebbe diminuire sensibilmente
nell’anno in corso e che il tasso d’inflazione dovrebbe scendere di nuovo a/o
sotto il target del 2% della BCE nel 2023. Tuttavia, gli ultimi dati rilasciati
costituiscono una delusione in questo senso, poiché il tasso di inflazione in
dicembre e gennaio è stato molto più persistente di quanto gli esperti avessero
previsto. Se questa tendenza continuasse e l’inflazione in Europa rimanesse
più duratura del previsto, le discussioni in atto all’interno della BCE potrebbero
concretrizzarsi in un rialzo di tassi di interesse. Questo influenzerebbe i mercati
e causerebbe una maggiore volatilità, ma non ci aspettiamo neanche in questo
caso sostanziali contraccolpi sui mercati azionari
Recentemente, i fattori geopolitici, specialmente le tensioni tra Russia e Ucraina,
hanno giocato un ruolo importante nei mercati. In aggiunta, il conflitto tra Cina e
Taiwan non deve essere sottovalutato. Il profilo di rischio/rendimento dovrebbe
essere fortemente asimmetrico in questo senso. Nel caso in cui i rischi geopolitici
si materializzino, per i mercati il potenziale contraccolpo (temporaneo) dovrebbe
essere significativamente maggiore del potenziale di apprezzamento nel caso
in cui i conflitti non si intensifichino. Al momento, tuttavia, una evoluzione che
difficilmente abbia un forte impatto negativo sui mercati sembra il risultato più
probabile. Ulteriori escalation rimangono quindi scenari di rischio e non fanno
parte dello scenario di base. Ciononostante, seguiremo da vicino questi sviluppi.
Monthly Outlook Febbraio 2022 6
La lettera dei CIO
Nel complesso, rimaniamo ottimisti. L’influenza della pandemia sta diminuendo
e un’ulteriore normalizzazione della vita sociale è imminente. L’economia
europea crescerà sensibilmente, le pressioni inflazionistiche si allenteranno
gradualmente e la politica monetaria diventerà più restrittiva - negli Stati
Uniti più chiaramente che in Europa. Ma i rendimenti aumenteranno anche in
questo continente. Tuttavia, poiché ciò avverrà nel contesto di una progressiva
ripresa economica, l’aumento dei rendimenti non dovrebbe mettere in pericolo
l’economia.
Monthly Outlook Febbraio 2022 7In evidenza
Mercato azionario statunitense - una manciata di aziende fa
la differenza
L’anno passato ha confermato ancora una volta il dominio del mercato azionario
statunitense. Nel 2021, le azioni americane sono salite per il terzo anno di fila
con una performance a due cifre. In media, hanno guadagnato quasi il 25% in
questi tre anni - ogni anno! La performance delle azioni europee è stata minore
in confronto. Hanno guadagnato “solo” il 12% all’anno tra il 2019 e il 2021. Se
si confrontano le performance annuali dei principali indici USA e Europa (MSCI),
bisogna tornare al 2015 per trovare una sovraperformance delle azioni europee.
Qual è la ragione di questo dominio delle azioni americane?
Se esaminiamo le dimensioni delle società che compongono gli indici (ovvero
la loro capitalizzazione di mercato), è possibile notare come vi sia una
concentrazione significativamente più elevata di grandi aziende nell’indice
MSCI USA. I primi 10 titoli del mercato azionario americano rappresentano
attualmente il 28% della capitalizzazione totale dell’indice. In Europa, le dieci
aziende più grandi rappresentano solo il 20%. Di queste 10 maggiori aziende
statunitensi, sette possono essere ampiamente classificate come appartenenti
al settore tecnologico ad alta crescita: Apple, Microsoft, Amazon, Tesla, Alphabet
(Google), Meta (Facebook) e NVIDIA. In Europa, ci sono solo due aziende di questo
segmento nella top 10: ASML e SAP.
Un altro fatto è degno di nota: non una sola azienda europea entrerebbe nella top
10 dell’indice americano. Per inciso, questo vale anche in un confronto globale.
Nell’indice Globale rappresentato dal MSCI All-Country World, che include le più
grandi società di tutto il mondo (compresi i mercati emergenti), c’è attualmente
solo una società non statunitense nella top 10: Taiwan Semiconductors.
Le sette società statunitensi menzionate non sono solo le più grandi in
termini di capitalizzazione di mercato, ma hanno anche mostrato una forte
performance negli ultimi anni. Nel grafico 1 qui sotto, abbiamo confrontato
Monthly Outlook Febbraio 2022 8In evidenza
l’andamento dell’indice MSCI USA e quella dell’MSCI Europe e abbiamo anche
tracciato la performance delle sette società statunitensi e quella del mercato
statunitense senza di queste. Il risultato è impressionante. Il valore di borsa delle
7 è aumentato di circa sei volte dal 2015. Nello stesso periodo, l’indice MSCI
USA è leggermente più che raddoppiato. L’MSCI Europe, invece, è salito solo del
50% circa. Tuttavia, se dall’MSCI USA escludiamo le performance delle prime 7
aziende, questo aumenta solo dell’80% dal 2015. Inoltre, la maggior parte della
sovraperformance di questo “indice corretto” rispetto al mercato europeo si è
verificata nella fase post pandemica.
1. INDICI USA E EUROPA A CONFRONTO
Capitalizzaione di mercato (100=01.01.2015)
700 Top 7 società Tech USA
MSCI USA
600 MSCI USA escluse 7 Top
MSCI Europe
500
400
300
200
100
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: Bloomberg, Group Investment Strategy, UniCredit.
Nota: le performance e le previsioni passate non sono indicatori affidabili delle performance future.
Gli indici non possono essere acquistati e quindi non includono i costi. Quando si investe in titoli, si
sostengono dei costi che riducono la performance. Dati aggiornati al 30.01.2022
Questi dati mostrano come la differenza di performance fra i mercati azionari
statunitensi e quelli europei è imputabile a circa una mezza dozzina di aziende
con un dominio globale. Per gli investitori azionari, tuttavia, questo significa
anche che l’esposizione ai mercati statunitensi, anche attraverso un indice di
diverse centinaia di azioni, comporta una discreta quantità di rischio per singolo
titolo.
Questo rischio è stato evidente anche di recente. Alla fine di gennaio, le prime
7 società avevano perso in media circa il 15% dai loro massimi, pesando così
sul mercato americano. L’indice europeo, invece, è sceso solo del 5% circa dal
suo picco. Quanto accaduto è anche alla base dell’inversione di tendenza dai
cosiddetti titoli “growth” verso i titoli “value”.
I titoli cosidetti “growth” hanno beneficiato fortemente della politica monetaria
accomodante negli ultimi anni e sono in genere altamente valutati, cioè hanno
un rapporto prezzo-utili elevato. Questi titoli sono finiti sotto pressione a causa
dell’aumento dei rendimenti. Tuttavia, dato che l’economia continua a crescere
fortemente, l’attenzione si sta ora spostando sui cosiddetti titoli “value”. Questo
Monthly Outlook Febbraio 2022 9In evidenza
non significa che i vincitori del passato siano ora completamente privi di
interesse. Alcuni dei grandi titoli tecnologici negli Stati Uniti hanno un modello
di business robusto, sono altamente redditizi e molto ben posizionati per il
futuro. A medio termine, i prezzi delle loro azioni potrebbero salire ancora. Nel
contesto attuale, tuttavia, i titoli “value” sembrano più interessanti. E i mercati
europei - in particolare- dovrebbero beneficiarne, dato che le aziende europee
sono particolarmente ben rappresentate in questo settore.
Monthly Outlook Febbraio 2022 10Macro & Markets
Economia globale: avvio debole, ma ci sono motivi per
sperare
La rapida diffusione di Omicron in tutto il mondo, un significativo rallentamento
del ritmo di crescita, la stretta anticipata e più aggressiva della politica
monetaria da parte delle Banche Centrali, così come l’escalation del conflitto
Russia-Ucraina, sono i problemi che hanno colpito l’economia globale e i mercati
all’inizio di quest’anno. Anche se tutti questi sviluppi erano già nei nostri radar,
nel breve termine è probabile che essi provochino maggiori tensioni, o almeno
maggiore volatilità, di quanto previsto. La falsa partenza dovrebbe però volgere
presto al termine.
Omicron: da pandemia a virus endemico, ma solo a partire dalla
primavera
Il Covid tiene ancora il mondo in balìa al terzo anno dalla sua comparsa. La
variante Omicron, altamente contagiosa, si sta diffondendo rapidamente. Rispetto al minimo dello
Tuttavia, la sua virulenza appare molto più blanda. Nelle ultime settimane il scorso novembre, il numero
numero dei contagi è esploso in tutto il mondo. Sull’altro fronte, però, l’aumento dei nuovi casi di Covid nei sei
dei ricoveri ospedalieri e dei decessi è abbastanza contenuto (si veda il Grafico 2). maggiori paesi industrializzati
è decuplicato.
Monthly Outlook Febbraio 2022 11Macro & Markets
2. IL NUMERO DEI CASI SALE VERTIGINOSAMENTE, MA I RICOVERI
AUMENTANO LENTAMENTE
3000 50
Nuovi casi ( casi per 1 milione di
persone, smoothed, G6)
2500 Decessi (per milione di persone,
40
smoothed, G6)
Ospedalizzazioni settimanali
2000
(per milione di persone, G6)
30
1500 *G6: USA, UK, Germania, Francia, Spagna,
Italia
20
1000
10
500
0 0
Feb 20 Giu 20 Ott 20 Feb 21 Giu 21 Ott 21
Fonte: www.ourworldindata.org/Covidvirus, UniCredit
Questo non è comunque sufficiente per considerare terminata l’emergenza, né Un anno fa i paesi stavano
dal punto di vista epidemiologico, né economico. Da un lato, l’esperienza mostra introducendo estese restrizioni
che i numeri delle ospedalizzazioni e dei decessi sono in ritardo rispetto ai dei contatti e della mobilità
contagi, ma, soprattutto, il semplice numero dei nuovi contagi potrebbe ancora (lockdown) per portare la
portare i sistemi sanitari e le infrastrutture ai loro limiti. diffusione del virus sotto
controllo. All’epoca le
D’altra parte, gli indici di mobilità, così importanti dal punto di vista economico, campagne di vaccinazione
sono scesi bruscamente nelle ultime settimane, proprio come un anno fa (si erano appena iniziate. Di
veda il Grafico 3), pur in assenza di vere e proprie restrizioni governative questa conseguenza, le attuali
volta (ad eccezione della Germania). In alcuni casi, i politici stanno addirittura restrizioni a livello di mobilità
considerando la prospettiva di un ampio allentamento delle misure nel prossimo sono per lo più volontarie.
futuro.
3. IL RECENTE CALO DELLA MOBILITÀ FRENA LA CRESCITA
Indice di mobilità di Google (settori del commercio al dettaglio e del tempo libero, differenza da situazione
pre Covid – linea dello zero)
40
EMU-4 (Germania, Francia, Italia
e Spagna)
20 UK
USA
0
-20
-40
-60
-80
-100
Mag 20 Set 20 Gen 21 Mag 21 Set 21 Gen 22
Fonte: www. ourworldindata.org/covid-google-mobility-trends, UniCredit
Monthly Outlook Febbraio 2022 12Macro & Markets
Non si potrà, quindi, evitare un marcato rallentamento economico globale
Il PIL globale è previsto in
all’inizio dell’anno, soprattutto perché Omicron, a differenza delle precedenti
crescita del 3% annualizzato
varianti del Covid, si è diffusa quasi contemporaneamente in tutti i continenti. La
nel primo trimestre 2022.
crescita economica globale nel primo trimestre 2022 potrebbe quindi essere tra
Nel quarto trimestre 2021 la
le più deboli della ripresa post-Covid.
crescita era ancora del 6%.
Ma ci sono anche motivi di speranza. La crescita vertiginosa dei casi dovrebbe
diminuire altrettanto rapidamente, data l’elevata contagiosità di Omicron (“il Come per il virus dell’influenza,
virus sta esaurendo gli ospiti”). I primi segnali ci sono già. Inoltre, con la rapida i focolai di Covid saranno allora
diffusione di Omicron, aumenta la possibilità di una più rapida immunizzazione stagionali e/o limitati a livello
naturale della popolazione. I nuovi contagi colmano sempre più le carenze regionale, i pazienti ad alto
a livello di vaccinazioni. Già da questa primavera la pandemia potrebbe rischio (soprattutto gli anziani)
trasformarsi in un virus endemico e smettere di fare paura, purché non emergano avranno bisogno di un richiamo
mutazioni immuno-resistenti (rischio di previsione). La mobilità dovrebbe quindi di vaccino e non saranno più
tornare rapidamente ai livelli pre-Covid. Questo scenario potrebbe compensare necessarie restrizioni a livello
le attuali perdite di crescita economica già nel secondo trimestre. Dalla metà di contatti o di mobilità. In
dell’anno l’elevata volatilità economica indotta dal Covid dovrebbe sempre più termini economici, tali ondate
normalizzarsi. non hanno praticamente alcun
effetto misurabile.
Economia globale: momento di debolezza, seguito da un rimbalzo
primaverile
I dati sul PIL pubblicati di recente mostrano quanto il Covid stia ancora
determinando il ciclo economico. La quarta ondata nell’Europa continentale - In Germania il PIL reale
inizialmente guidata da Delta, prima che Omicron si imponesse alla fine dell’anno è diminuito del 2,9%
scorso - ha provocato un consistente rallentamento della crescita economica annualizzato nel quarto
a livello di UEM dal 9,1% annualizzato ad appena l’1,2% nel quarto trimestre trimestre 2021. In Francia e
2021. Naturalmente, ha contribuito anche la forte perdita di potere d’acquisto in Italia, invece, è cresciuto
in un contesto di inflazione molto più alta. Secondo le stime, i consumi privati rispettivamente del 2,9% e
nell’UEM non sono praticamente aumentati verso la fine dell’anno scorso (terzo del 2,4%, in Spagna addirittura
trimestre 2021: +17,5% annualizzato). Tale andamento è stato accentuato dell’8,3%. Ma anche in questi
dai numerosi shock e strozzature dell’offerta (si veda il Grafico 4), che hanno paesi il ritmo di crescita è
condizionato soprattutto il settore manifatturiero. Questa è anche la spiegazione notevolmente rallentato.
più probabile della performance insolitamente debole della Germania, che è così
profondamente integrata nell’economia globale.
Monthly Outlook Febbraio 2022 13Macro & Markets
4. L E INTERRUZIONI DELLE CATENE DI APPROVVIGIONAMENTO PESANO SULLA
CRESCITA MA IL PICCO È STATO PROBABILMENTE SUPERATO
250 5
Indice rappresentativo della pressione
sulla catena di approvvigionamento
4 globale
200
Pressione sulla catena
3 di approvvigionamento (media dei
150 costi di trasporto, DRAM, gas naturale,
2 carbone e prezzo del petrolio,
100 in %, anno su anno)
1
50
0
0
-1
-50 -2
Gen 11 Ago 12 Mar 14 Ott 15 Mag 17 Dic 18 Lug 20 Feb 22
Fonte: Refinitiv Datastream, New York Fed, UniCredit
Per contro, altre importanti economie hanno registrato performance decisamente
migliori. Nel quarto trimestre del 2021 l’economia statunitense è cresciuta Il PIL degli Stati Uniti è
del 6,9% annualizzato, la Cina del 7,5% e l’Asia emergente probabilmente cresciuto di un modesto
addirittura dell’8,5%. Queste regioni hanno tutte beneficiato del fatto di essere 2,3% annualizzato nel terzo
state risparmiate dalla componente Delta della recente ondata Covid (visto che trimestre 2021, quello della
Omicron è emersa solo alla fine dell’anno scorso, troppo tardi per influenzare il Cina e Giappone è addirittura
quarto trimestre). Inoltre, la ripresa post-Covid è stata finora disallineata. Stati diminuita del 2,5% e del
Uniti e Asia hanno registrato un crollo nel trimestre estivo e hanno beneficiato 3,5%, rispettivamente (Asia
degli effetti (tecnici) di recupero nel quarto trimestre. L’Eurozona, invece, ha emergente: +1,8%).
dovuto pagare pegno ai massimi toccati durante l’estate.
Ma quest’anno è probabile che l’andamento economico globale diventi più
sincronizzato - anche se inizialmente a un livello molto basso. Nell’Europa
continentale la crescita rimane debole e altrove si sta indebolendo notevolmente,
soprattutto negli Stati Uniti. In quest’ultima regione i dati sulla fiducia sono
diminuiti in misura significativa, soprattutto nei servizi sensibili al Covid (si
veda il Grafico 5). Anche la fiducia dei consumatori è tornata a calare. Inoltre,
ci sarà una ripercussione di natura tecnica sulle scorte, che sono state il motore
per eccellenza della crescita nel quarto trimestre 2021, contribuendo per quasi
cinque punti percentuali alla crescita.
Monthly Outlook Febbraio 2022 14Macro & Markets
5. GLI INDICATORI SULLA FIDUCIA NEGLI STATI UNITI SONO NUOVAMENTE IN
CALO
80 120
Indice dei direttori d’acquisto (Servizi)
Indice dei direttori d’acquisto
70 110 (Manufatturiero)
Sentiment dei consumatori
(U of Michigan, RS)
60 100
50 90
40 80
Soglia critica o media di lungo periodo, rispettivamente
30 70
20 60
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Markit, Refinitiv Datastream, UniCredit
Inoltre, anche dati economici “hard”, quali vendite al dettaglio, ordini di beni
durevoli e dati sulla produzione, sono stati nettamente inferiori alle aspettative L’Economic Surprise Index
di recente. Oltre a Omicron, anche le continue riduzioni dei salari reali (l’inflazione degli Stati Uniti, che misura la
CPI è salita a un livello del 7% a dicembre) possono aver contribuito a questa deviazione dei dati pubblicati
situazione. Questo implica che la crescita degli Stati Uniti non sarà superiore ad rispetto alle aspettative di una
un modesto 2% annualizzato in questo trimestre, forse anche meno. serie di indicatori, è diminuito
significativamente rispetto
In Asia il rallentamento della crescita dovrebbe essere meno marcato, poiché il al suo massimo provvisorio
numero di casi Omicron è significativamente più basso che in Occidente. Ma la di inizio dicembre e, più di
rigorosa strategia “zero Covid” della Cina (con la chiusura di intere megalopoli) recente, è addirittura scivolato
potrebbe anche frenare la crescita. Inoltre, problemi strutturali, come quello in terreno negativo.
dell’immobiliare, dell’energia e del debito, continuano ad avere un impatto.
Anche il rinnovato sostegno della politica economica (tagli dei tassi d’interesse)
molto probabilmente non impedirà che la crescita del PIL ridiscenda al 4-4,5%
questo trimestre e quindi al di sotto dell’obiettivo (oltre il 5%).
E l’Europa continentale? L’Eurozona potrebbe rimanere la regione in ritardo a
L’Economic Surprise Index
livello di crescita globale all’inizio dell’anno. A causa di Omicron la crescita del
dell’UEM punta di nuovo
PIL nei primi tre mesi dovrebbe essere limitata all’1% annualizzato, ma quanto
all’insù da qualche settimana.
meno non si tratta di un’altra battuta d’arresto della crescita. Anche i dati
Tuttavia, anche le aspettative
economici più recenti indicano una stabilizzazione su un livello basso. Sebbene
si sono notevolmente
l’indice dei direttori d’acquisto per il settore dei servizi sia nuovamente diminuito
ridimensionate nel periodo
in misura consistente, la maggior parte degli indicatori sulla fiducia sono riusciti
precedente.
a stabilizzarsi, come indice IFO (indice che misura la fiducia delle imprese in
Germania), o addirittura a migliorare leggermente (si veda il Grafico 6). Questo
vale anche per i dati economici “hard”.
Monthly Outlook Febbraio 2022 15Macro & Markets
6. UEM: PRIMI SEGNI DI STABILIZZAZIONE
3 Fiducia delle aziende
2 (Commissione Europea)
1
Fiducia dei consumatori
(Commissione Europea)
0 Indice IFO delle imprese
-1
-2
Media di lungo periodo
-3
-4
-5
-6
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Markit, Refinitiv Datastream, UniCredit
In primavera, tuttavia, l’economia dovrebbe riprendersi con forza. Una volta
rilasciato il freno Omicron, le forze rialziste già in essere potranno dispiegare i Per un’analisi dettagliata delle
loro effetti. Tra queste, l’arretrato della domanda (soprattutto di servizi), che si forze cicliche rialziste, si veda
è ancora più accentuato nel semestre invernale, l’aumento di redditi, ricchezza il nostro Outlook annuale del
e utili, la ripresa del potere d’acquisto (calo dell’inflazione), i bilanci solidi di dicembre 2021.
famiglie e imprese, l’attenuarsi degli shock dell’offerta (si veda il Grafico 4), che
stanno già stabilizzando il settore manifatturiero, nonché i progressi a livello di
immunizzazione naturale e da vaccini o delle cure per il Covid.
E poiché è probabile che la crescita slitti dal primo al secondo trimestre, il
PIL dell’intera UEM potrebbe anche aumentare un po’ più marcatamente in
primavera di quanto previsto in precedenza. A partire dall’estate, la crescita
dovrebbe gradualmente indebolirsi, ma stabilizzarsi (meno volatile) e rimanere
al di sopra del trend anche nel 2023. Il nostro quadro economico generale rimane
quindi in gran parte invariato.
La Fed tira le redini in anticipo e in modo più aggressivo del
previsto
Nel contesto della debolezza dell’economia globale indotta da Omicron, le
Banche Centrali stanno adottando toni più duri. La Fed e le Banche Centrali Inizialmente, la Fed non
anglosassoni, in particolare, sono diventate restrittive. Questo ha portato a dovrebbe più reinvestire il
una rivalutazione della politica monetaria sia per i mercati che per noi. La Fed ricavato delle obbligazioni
dovrebbe aver completato l’azzeramento dei suoi acquisti di titoli entro qualche in scadenza, ma in seguito
settimana, annunciare il primo rialzo dei tassi di interesse a metà marzo, seguire potrebbe considerare anche
con altri sei rialzi di 25 punti base ciascuno entro la fine del 2023 e iniziare il vendite dirette. Per i dettagli
Quantitative Tightening - cioè la riduzione dei titoli di sua proprietà e, quindi, del sulla prossima stretta della
suo bilancio - nel corso dell’anno (si veda il Grafico 7). politica monetaria della
Fed, si vedi la nostra sezione
Colonne/Opinioni.
Monthly Outlook Febbraio 2022 16Macro & Markets
7. FED: TAPERING, RIALZI DEI TASSI E QUANTITATIVE TIGHTENING
10000 7,50
Asset della FED (mld di dollari)
Proiezione
9000 6,75 Estrapolazione del trend (1999 -2008)
Obiettivo tassi della FED
8000 6,00 (%; asse di destra)
7000 5,25
Covid
6000 4,50
Crisi finanziaria dei mercati
5000 3,75
4000 3,00
3000 2,25
2000 1,50
1000 0,75
0 0,00
Gen 99 Gen 04 Gen 09 Gen 14 Gen 19 Gen 24
Nota: Le frecce indicano solo la direzione, non reali previsioni numeriche
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit
Le preoccupazioni per l’inflazione (in termini di aspettative) sullo sfondo di
un’imminente spirale salari-prezzi - a dicembre il tasso di disoccupazione è A dicembre il tasso di
già sceso alla soglia NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment, disoccupazione negli Stati
stimato intorno al 4%) - e l’output gap, prossimo a chiudersi, possono aver spinto Uniti è sceso a sorpresa
la Fed ad adottare una posizione più rigida. L’economia statunitense dovrebbe dal 4,2% al 3,9%, poiché
essere in grado di far fronte a questa situazione, anche se il freno monetario sarà l’offerta di lavoro non è
ora più pronunciato di quanto stimato in precedenza. riuscita a tenere il passo
con la domanda. Le imprese
La Fed, tuttavia, non è l’unica grande Banca Centrale a inasprire la politica hanno sempre più difficoltà
monetaria. La Norges Bank ha già aumentato il suo tasso di riferimento. La Banca a coprire i posti vacanti. Molti
d’Inghilterra, la Banca del Canada e la Reserve Bank della Nuova Zelanda sono potenziali lavoratori si sono
in procinto di farlo ed è probabile che anche l’Australia si accoderà. Insieme alle ritirati dal mercato del lavoro
Banche Centrali dei mercati emergenti, che sono in modalità di rialzo dalla fine ai tempi del Covid (tasso di
del 2020 (al fine di evitare un deprezzamento delle loro valute e/o deflussi di partecipazione più basso).
capitale), questo dovrebbe riportare il tasso di interesse di riferimento globale al Questo è il motivo per cui la
livello pre-Covid nel corso dell’anno (si veda il Grafico 8). crescita dell’occupazione è
stata alla fine inferiore alle
aspettative.
Monthly Outlook Febbraio 2022 17Macro & Markets
8. RITORNO AL LIVELLO PRE-COVID ALL’INIZIO DEL 2023
3,2
Tassi di riferimento Globali* (%)
Proiezione
2,8 *dato aggregato delle 32 principali
banche centrali mondiali
2,4
Media di lungo periodo
2,0
Covid
1,6
1,2
0,8
Gen 11 Lug 12 Gen 14 Lug 15 Gen 17 Lug 18 Gen 20 Lug 21 Gen 23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit
Recentemente, comunque, la BCE ha cambiato i suoi toni inviando un messaggio
più aggressivo. La crescita dell’ inflazione, l’andamento del lavoro e quello salariale Ipotizziamo che l’output
potrebbero portare ad un cambiamento di strategia. È probabile che la posizione gap degli Stati Uniti, cioè la
più restrittiva della Fed e delle altre Banche Centrali possa mettere la BCE sotto differenza tra il PIL potenziale
pressione. Inoltre, il divario dei tassi di interesse fra Europa e USA indebolisce e quello effettivo, si chiuda in
l’euro. Questa svalutazione significa un maggiore importazione di inflazione, che primavera. Secondo il FMI, era
non sarebbe favorevole per l’obiettivo della BCE. Noi stiamo pertanto adeguando già così alla fine del 2021.
la nostra valutazione sulla politica monetaria della BCE. La Banca Centrale molto
probabilmente non solo accelererà l’uscita dal quantitative easing, ma potrebbe
anche agire sui tassi di interesse prima di quanto si pensasse, possibilmente
verso la fine di quest’anno. Tuttavia, è probabile che la riduzione degli acquisti
sia relativamente misurata (minori rialzi) e selettiva (probabilmente puntando
solo sui tassi di deposito).
Conflitto Russia-Ucraina: la spada di Damocle
Nessuno può dire con certezza se la Russia invaderà l’Ucraina. Ecco perché gli
analisti devono limitare il loro lavoro a scenari di rischio. I rischi, però, sono
aumentati notevolmente. Se dovesse scoppiare una guerra, questo avrebbe
gravi ripercussioni anche per le economie e i mercati, non solo per i paesi
direttamente colpiti, ma anche per l’Europa occidentale. Danni economici
collaterali deriverebbero principalmente dall’interruzione delle forniture di
gas russo. È probabile che i prezzi del gas naturale e dell’energia tornino ad
aumentare, facendo salire l’inflazione e rallentando la ripresa economica.
Tuttavia, sui mercati finanziari europei l’impatto sfavorevole si farebbe sentire
prima. L’esperienza passata mostra che un forte aumento dell’incertezza
politica globale da solo rende il dollaro USA un porto sicuro e porta i mercati Questo ancora non si è
USA a registrare performance superiori a quelle delle loro controparti (almeno in verificato all’inizio del 2022.
termini relativi, si veda il Grafico 9). Il danno economico, tuttavia, non sarebbe La correzione dei titoli
nulla in confronto alla catastrofe umanitaria e alle conseguenze geopolitiche a tecnologici ha pesato di più
lungo termine. Si può solo sperare che il conflitto possa essere risolto per via sugli indici americani che su
diplomatica. quelli europei.
Monthly Outlook Febbraio 2022 18Macro & Markets
9. L’INCERTEZZA POLITICA TENDE A FAVORIRE I MERCATI STATUNITENSI
150 30 Mercato Azionario USA vs mercato
globale escluso USA (MSCI. % anno
100 20 su anno)
50 10 Andamento dollaro (trade weighted,
ossia una media ponderata del valore
0 0 del cambio del dollaro USA verso le
principali valute, % Anno su anno)
-50 -10
Indice dell’incertezza (% anno su anno)
-100 -20
-150 -30
Gen 11 Lug 12 Gen 14 Lug 15 Gen 17 Lug 18 Gen 20 Lug 21
Fonte: www.policyuncertainty.com, Refinitiv Datastream, UniCredit
Monthly Outlook Febbraio 2022 19Asset Allocation
dei nostri portafogli
in gestione
Un inizio d’anno all’insegna della volatilità
POSIZIONAMENTO
CLASSI D’INVESTIMENTO UNIVERSO INVESTIBILE SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
Azioni globali
PRINCIPALI CLASSI Obbligazioni globali
D’INVESTIMENTO Mercati monetari
Alternativi
USA
Europa
AZIONI Pacifico (MS)1
Mercati Emergenti
PRINCIPALI Titoli di Stato in Euro
ASSET CLASS Titoli di Stato non in Euro
IN DETTAGLIO OBBLIGAZIONI Obbligazioni corporate IG in Euro
Obbligazioni corporate HY
Obbligazioni Mercati Emergenti
Petrolio
MATERIE PRIME
Oro
1 MS=Mercati sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
Nel mese di gennaio l’azionario è stato oggetto di prese di profitto, a causa
di una combinazione di timori per l’aumento dei tassi di interesse, le tensioni
geopolitiche (Ucraina) e la diffusione della variante Omicron.
La volatilità azionaria, rimasta contenuta nel 2021, è aumentata. La volatilità
dell’indice S&P500 è salita a 27,66 contro una media a 5 anni di 18,56.
Monthly Outlook Febbraio 2022 20Asset Allocation
10. IL RITORNO DELLA VOLATILITÀ
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2017 2018 2019 2020 2021
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy, dati al 26 gennaio 2022
I rischi legati al nostro scenario base sembrano essere più concentrati nei primi
mesi dell’anno, quando è previsto il picco dei contagi della variante Omicron,
così come quello dell’inflazione, con il primo aumento dei tassi di interesse da
parte della FED a marzo. A sua volta, l’aumento dei tassi d’interesse ha avuto un
impatto sui titoli tecnologici statunitensi, che storicamente spiegano una parte
importante del rialzo del mercato azionario USA.
I tecnologici sono infatti considerati “azioni di lunga durata” a causa del loro
elevato rapporto prezzo/utili, in altre parole ripagano i loro profitti in un maggior
numero di anni rispetto ai titoli a basso rapporto prezzo/utili. Più in generale, è
continuata la rotazione dai titoli di “growth” a quelli di “value”.
La composizione settoriale sta favorendo l’azionario europeo, meno esposto
di quello USA al settore tecnologico e sostenuto dalla maggiore presenza dei
finanziari e dei ciclici.
Monthly Outlook Febbraio 2022 21Asset Allocation
11. PESO % DEI SETTORI SULL’INDICE EUROPEO VS INDICE AMERICANO
Il mercato europeo è costituito principalmente da aziende dei settori Industrials, Materials e Financials.
La presenza di aziende Tech è molto inferiore rispetto al mercato USA.
30% Peso nel mercato Europeo
Peso nel mercato USA
20%
Differenze in %
10%
0%
10%
20%
30%
Utilities
C. Staple
Communications
Tech
Materials
Industrilas
C. Discetionary
Energy
Health Care
Real Estate
Financials
Fonte: Strategas, UniCredit Group Investment Strategy
A partire dal secondo trimestre è ragionevole aspettarsi un miglioramento della
pandemia, grazie a un maggior tasso di vaccinazione ed immunizzazione, ed
all’avvento della stagione calda. Inoltre, prevediamo l’inflazione in calo dal picco
per la graduale eliminazione dei colli di bottiglia dal lato dell’offerta e per un
effetto di confronto (effetto base) meno penalizzante.
Di conseguenza, anche se ci aspettiamo che l’incertezza e la volatilità rimangano
a livelli più elevati rispetto al 2021 a causa della riduzione degli stimoli
monetari e fiscali (basti ricordare che l’indice S&P500 ha chiuso il 2021 con
una performance del 26,9% e un drawdown - distanza tra il picco più alto e
quello più basso - di solo il 5,2%), le correzioni del mercato azionario dovrebbero
essere interpretate come opportunità di acquisto a lungo termine. In un contesto
di maggiore incertezza e volatilità, la gestione attiva è fondamentale, così
come l’allungamento dell’orizzonte di investimento e un approccio sempre più
orientato ai criteri ESG.
Inoltre, stimiamo che la crescita degli utili aziendali continuerà a sostenere le
azioni. In questa prospettiva, le prime evidenze della stagione degli utili USA del
quarto trimestre 2021 sono incoraggianti.
Al 26 gennaio, Il 20% delle società dell’S&P500 ha riportato i risultati trimestrali.
L’80% ha battuto le attese sugli utili per azione (eps) con una crescita aggregata
del 18,5% e una sorpresa positiva del 3,8%. I settori che hanno evidenziato il
maggiore incremento degli utili sono stati quelli che lo scorso anno era stati più
penalizzati dalla pandemia e in particolare Energy, Materials, Industrial, Consumer
Discretionary, i settori che hanno invece mostrato crescita più contenuta sono
stati Consumer Staple, Utilities, Communication Services e Financial. A livello di
ricavi l’83% delle società ha battuto le attese con una crescita del 10,2% è una
sorpresa positiva del 1,7% e con tutti i settori che hanno mostrato una crescita
positiva ad eccezione di Communication Services.
Monthly Outlook Febbraio 2022 22Asset Allocation
In Europa la stagione degli utili sta per iniziare: il consenso prevede +42% a/a di
crescita degli eps dello Stoxx 600 nel 4Q e +6% di crescita degli eps nel 2022.
Inoltre, una nota positiva viene dal comportamento delle obbligazioni corporate
americane ed europee. Le obbligazioni societarie di solito precedono le azioni
nelle correzioni più importanti, ma questa volta i loro spread non si sono allargati
in misura eccessiva.
12. IN GENNAIO LE OBBLIGAZIONI CORPORATE SI SONO MOSTRATE RESILIENTI
Differenziale di credito (basis point)
1200 Indice BofAML US High Yield
Indice BofAML Euro High Yield
1000
800
600
400
200
0
Gen 13 Gen 14 Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
In breve, continuiamo a credere che l’aumento dell’inflazione sostenga il nostro
sottopeso strutturale sulle obbligazioni globali, dove preferiamo le obbligazioni
societarie e, selettivamente, quelle dei mercati emergenti. Monitoreremo da
vicino di quanto la probabile azione di rialzo dei tassi d’interesse della Fed sia
già scontata dai mercati per identificare eventuali punti di ingresso.
Allo stesso tempo, la valutazione relativa e la crescita globale superiore al trend,
ci portano a mantenere la nostra preferenza strategica sulle azioni, approfittando
di valutazioni meno tirate sul lungo termine. Manteniamo il nostro sovrappeso
maggiore per le azioni europee sulla base di politiche monetarie e fiscali
ancora espansive e di una composizione settoriale orientata sui titoli ciclici e
“value”. Siamo costruttivi sulle azioni dei mercati emergenti, dove si stanno
formando opportunità d’investimento a lungo termine, grazie alle valutazioni
più convenienti, alla crescita dei prezzi delle materie prime e a un ciclo di rialzo
dei tassi d’interesse più avanzato. In Cina, dove l’inflazione è in calo, le autorità
monetarie stanno perfino allentando moderatamente i tassi. Rimaniamo neutrali
sugli Stati Uniti - ma pronti a trarre vantaggio dall’attuale correzione - e sulle
azioni giapponesi, sostenute dalla ripresa globale e da uno yen più debole.
Monthly Outlook Febbraio 2022 23Asset Allocation
Portafogli in Gestione: riepilogo dell’asset allocation di UniCredit
Group Investment Strategy
Sovrappeso azioni globali
La crescita globale, in decelerazione ma superiore al trend, sostiene le azioni,
nonostante la maggiore volatilità derivante dall’aumento dei tassi negli Stati
Uniti, dalla pandemia e dalle tensioni geopolitiche. La recente correzione rende
più attraente la valutazione delle azioni.
Sovrappeso azioni europee
Le politiche monetarie e fiscali rimangono espansive. Quadro degli utili positivo,
composizione settoriale più favorevole rispetto al mercato azionario statunitense
ed elevati rendimenti dei dividendi, ben al di sopra dei rendimenti dei titoli di
Stato e delle obbligazioni societarie. Tensioni geopolitiche (Ucraina) e pandemia
mantengono alta l’incertezza a breve termine.
Neutrali azioni USA
Crescita elevata, ma la Fed sta optando per un orientamento più restrittivo.
Opportunità di acquisto selettive derivanti dal calo dei mercati azionari e dalla
positiva stagione degli utili.
Sovrappeso azioni dei mercati emergenti
Valutazioni attraenti, prezzi delle materie prime più elevati e un ciclo di rialzo dei
tassi più avanzato offrono opportunità di acquisto a lungo termine. In Cina è già
in corso un moderato allentamento monetario. Si raccomanda la selettività dei
paesi e dei settori.
Neutrali azioni Pacifico
Le azioni giapponesi sono sostenute dalla ripresa globale, dallo stimolo fiscale
interno e dall’indebolimento dello yen. Valutazioni interessanti e forte peso dei
settori value/ciclici, sui quali tuttavia preferiamo investire in Europa.
Sottopeso Obbligazioni globali
Vulnerabili all’aumento dell’inflazione e al rialzo dei rendimenti.
Sovrappeso obbligazioni societarie Euro Investment Grade
Ancora sostenute dagli acquisti della BCE, ma il loro spread più ristretto le rende
più vulnerabili all’aumento dei tassi d’interesse. Preferiamo il debito finanziario
subordinato, per la migliorata patrimonializzazione delle banche europee e la
minore duration.
Neutrali obbligazioni societarie ad alto rendimento
Rendimenti attraenti e scenario dei tassi di default favorevole, considerando che
ci aspettiamo una crescita del PIL superiore al trend nel 2022. La minore durata
rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni societarie Investment Grade europee
è un vantaggio, data l’aspettativa di una graduale normalizzazione dei tassi di
interesse. La loro minore liquidità dovrebbe essere presa in considerazione in
caso di ulteriori turbolenze sui mercati.
Sottopeso titoli di Stato dell’UEM
Sottopesiamo le obbligazioni governative core dell’euro per la loro elevata
duration. Preferiamo i titoli di Stato periferici, come quelli dell’Italia e della
Spagna, sostenuti dall’azione della BCE. Preferire una duration breve e aumentare
selettivamente il posizionamento sui titoli legati all’inflazione può essere utile
per affrontare lo scenario base di aumento dell’inflazione.
Monthly Outlook Febbraio 2022 24Asset Allocation
Neutrali titoli di Stato non UEM
Prevediamo un aumento dei rendimenti dei titoli governativi USA nel 2022.
Sovrappeso le obbligazioni dei mercati emergenti
La ricerca di rendimento sostiene la nostra positività, ma siamo difensivi e
selettivi considerando la politica monetaria restrittiva della Fed e l’inflazione
negli EM.
Neutrali sui mercati monetari
Da utilizzare principalmente come parcheggio di liquidità e come copertura per
l’incertezza.
Neutrali sugli alternativi
Offrono opportunità di de-correlazione dei portafogli, mentre le attività cosiddette
“reali” beneficiano del loro ruolo di copertura dell’inflazione.
Materie prime
Asset class di fine ciclo, sostenuta dalla ripresa globale e dai vincoli dell’offerta.
Positivi sull’oro
Bene rifugio, il suo prezzo dovrebbe stabilizzarsi come risultato di fattori
contrastanti: a sfavore, la normalizzazione della Fed mentre le pressioni
inflazionistiche giocano a favore.
Valute
La divergenza tra le politiche monetarie della Fed e della BCE sostiene il dollaro
USA.
Monthly Outlook Febbraio 2022 25Rubriche
I CIO locali dialogano con i clienti
Risposte dall’Italia I nostri esperti:
“La FED sta per aumentare i tassi, dovremmo vendere le nostre
obbligazioni?”
La risposta è “Beh, dipende”. Alessandro Caviglia
Confermiamo la nostra visione positiva a lungo termine
sulle azioni rispetto alle obbligazioni. Gli attuali venti
contrari sono rappresentati principalmente dai toni
restrittivi della Federal Reserve negli Stati Uniti, che
stanno causando la correzione delle azioni del settore
tecnologico, e dalla strategia zero-Covid in Cina, che
continua a condizionare le catene produttive globali.
A nostro avviso, questi elementi, che influenzano CIO Italy
negativamente la fiducia degli investitori, si riveleranno UniCredit Spa (Italia)
temporanei e presto i venti positivi riprenderanno a
soffiare: la politica fiscale espansiva dei governi, la
normalizzazione del percorso pandemico e della vita
economica, i risultati delle aziende in linea o superiori
alle aspettative.
Ma sappiamo che, in ogni caso, una certa quota degli
investimenti che gestiamo sarà composta da strumenti
a reddito fisso. Questo perché, in funzione dei diversi
profili di rischio dei clienti, vogliamo puntare a un
determinato livello di volatilità, e questo è il ruolo
dell’esposizione al reddito fisso: controbilanciare
la volatilità delle azioni e ridurre, quindi, il rischio
Monthly Outlook Febbraio 2022 26Rubriche
complessivo del portafoglio. Il fatto è che nel corso
degli anni questa “polizza assicurativa” è diventata
sempre più costosa, e oggi i tassi nominali sono
storicamente molto bassi, e il rendimento reale è, per
molte obbligazioni, negativo.
Detto questo, c’è anche un aspetto positivo nel recente
aumento della curva dei tassi nel mercato statunitensi.
Attualmente gli investitori si aspettano un percorso di
rialzo ripido da parte della Federal Reserve, con quattro
o cinque rialzi dei tassi nel 2022 e un ritmo simile
anche nel 2023. Potrebbe sembrare un controsenso, ma
questo significa che, se la Federal Reserve rispettasse
tali aspettative, i titoli del Tesoro statunitensi a 10
anni potrebbero essere attorno al loro minimo relativo
(in termini di prezzo, massimo relativo in termini di
rendimenti). I trader del reddito fisso e gli investitori
della parte lunga della curva stanno valutando
attentamente il livello target potenziale dei Fed Fund
tra due anni e gli attuali tassi decennali all’1,80% sono
coerenti con le aspettative implicite attuali.
Questo ha recentemente portato a un rialzo dei tassi
e a un massiccio appiattimento della curva, dove i
rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a due anni
sono aumentati molto di più delle scadenze lunghe. E
questo potrebbe proseguire nei prossimi trimestri. Un
altro modo di considerare la questione è: più la Fed è
credibile nella sua retorica di lotta all’inflazione, tanto
meno i rendimenti obbligazionari delle scadenze più
lunghe devono aumentare, perché il loro premio per il
rischio si abbasserà o comunque si stabilizzerà.
Un buon modo per implementare questa visione è, ad
esempio, tramite posizioni alle obbligazioni dei Paesi
Emergenti e Corporate High Yield, queste ultime le
abbiamo recentemente alzate da sottopeso a neutrale
nei portafogli che gestiamo. La maggior parte di
queste emissioni sono denominate in dollari, quindi
l’investitore sta comprando la curva statunitense più lo
spread dell’emittente. Lo spread medio di un portafoglio
ben diversificato di questi strumenti funge da cuscinetto
aggiuntivo in caso di un ulteriore aumento della curva
USA oppure potrebbe finanziare la copertura valutaria
rispetto all’euro, qualora l’investitore non desideri
aumentare l’esposizione in dollari. Questi sono, dunque,
esempi di “buona duration”, dove lo spostamento verso
scadenze più lunghe implica un aumento del rischio
(misurato in base alla duration), accompagnato da un
aumento del rendimento potenziale.
Nella sua ultima conferenza stampa il 26 gennaio il
Presidente Jerome Powell ha detto che la Fed sarà
“umile e agile”. Lo stesso vale per noi in un ambiente
così difficile per gli investimenti a reddito fisso: “umiltà
e agilità”!
Monthly Outlook Febbraio 2022 27Rubriche
Risposte dall’Austria
Azioni “value”: perché gli investimenti orientati al valore sono di
nuovo in forte espansione.
Dopo i forti aumenti delle quotazioni sui mercati Oliver Prinz
azionari globali l’anno scorso, dall’inizio del 2022 stiamo
vivendo una fase di correzione e di maggiori fluttuazioni
sui mercati finanziari. I timori di una possibile stretta
monetaria da parte della Fed e le elevate valutazioni
dei titoli “growth”, soprattutto nel settore tecnologico,
stanno mettendo a dura prova i nervi degli investitori.
L’euforia riguardo ai titoli tecnologici è in brusco calo,
perché i rialzi dei tassi d’interesse sono considerati un
freno per le società a forte crescita e valutazioni elevate.
Co-CIO Bank Austria and
Negli ultimi 15 anni, a partire dal 2006, i titoli “growth” Schoellerbank (Austria)
hanno registrato un rendimento superiore alla media,
pari a +384%, rispetto al rendimento dei titoli “value”
pari a +131% (base MSCI World Growth Net Return
Index vs. MSCI World Value Net Return).
La rivoluzione digitale, l’onnipresenza della tecnologia
nella vita quotidiana, le favorevoli condizioni di mercato
e, non da ultimo, la pandemia, hanno contribuito a
questo brillante andamento del settore “growth” sui
mercati azionari, che, però, al momento appare in una
situazione di significativo sovrainvestimento. I titoli
“growth” sono caratterizzati soprattutto da stime di
crescita significativamente più forte di utili e ricavi,
a breve e a lungo termine. Circa il 50% degli indici
“growth” più conosciuti sono attualmente allocati al
settore tecnologico (ad es. Apple, Microsoft) o al settore
delle comunicazioni (ad es. Alphabet, Meta-Facebook).
Per contro, il valore patrimoniale dei titoli “value” è
significativamente più basso, in rapporto al prezzo,
rispetto al mercato nel suo complesso, e la stima
degli utili per azione per i prossimi 12 mesi appare più
interessante.
Gran parte dei titoli “value” sono costituiti dai finanziari,
che hanno subìto venti contrari negli ultimi 15 anni a
causa della crisi del debito sovrano, dei bassi tassi
d’interesse e dei maggiori requisiti normativi. Nelle
ultime settimane si è registrata una crescita degli
spostamenti da azioni “growth” ad azioni “value” e
riteniamo che questa tendenza proseguirà. A nostro
avviso, i titoli “value” devono recuperare terreno per
tre motivi. Uno sguardo alle valutazioni al 31 dicembre
2021 rivela divari eccezionali, rispetto all’andamento
storico, tra i segmenti “growth” e quelli “value”. Il rialzo
dei tassi d’interesse (negli Stati Uniti, per ora) tende a
favorire le azioni “value” e, in generale, mette i titoli
“growth” sotto pressione. Un altro elemento positivo
è il fatto che la maggior parte degli investitori ha
un’esposizione scarsa, o nulla, al segmento “value”,
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