CRESCITA, ELEZIONI, VOLATILITÀ E OPPORTUNITÀ - PROSPETTIVE D'INVESTIMENTO PER IL 2017
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PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017 CRESCITA, ELEZIONI, VOLATILITÀ E OPPORTUNITÀ
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
PREMESSA
Le banche centrali sono tuttora all’opera, Stati Uniti dal resto del mondo genererà
prima tra tutte la Federal Reserve, e alcune probabilmente altra volatilità, soprattutto con
di esse stanno prendendo decisioni di i crescenti differenziali tra i tassi. Su questo
portata storica. Le economie sono in ripresa, fronte l’esito del referendum sulla Brexit ha
ma avranno ancora bisogno di aiuto. Per di gettato pesanti ombre sul 2016, poiché
più, gli asset privi di rischi sono scomparsi, ha esposto un’Europa già febbricitante a
con i rendimenti dei mercati monetari ulteriori rischi politici, economici e monetari.
sostanzialmente azzerati, quindi gli investitori
hanno uno scarso margine di manovra in Le strategie alternative dovrebbero rimanere
termini di gestione del rischio, anche se un elemento chiave del portafoglio nel 2017
MICHAËL LOK le opportunità di rendimento rimangono poiché i bassi livelli dei rendimenti assoluti
CIO del Gruppo e numerose. hanno cancellato l’effetto ammortizzatore
Co-CEO Asset Management che tradizionalmente le obbligazioni
Secondo l’ipotesi ottimistica prevalente per forniscono in un portafoglio bilanciato. Le
Come avevamo previsto lo scorso anno, il nostro scenario globale, il 2016 risulterà un strategie incentrate sugli hedge fund e sui
il 2016 è stato caratterizzato da numerosi anno di transizione e nel 2017 le economie si premi di rischio sono destinate a essere
picchi di volatilità. Tenere duro, rimanendo sincronizzeranno nell’accelerazione. L’ultimo determinanti per diversificare i rischi e ridurre
investiti, è stato il modo migliore di generare trimestre è stato promettente: gli Stati Uniti la generale volatilità dei portafogli, ruoli che
performance rettificate per il rischio nel corso si sono stabilizzati su un livello sostenuto di in passato molti investitori attribuivano alle
dell’anno. crescita, dall’Europa giunge qualche segnale obbligazioni.
incoraggiante, il Giappone è tuttora deciso
La decisione di mantenere l’esposizione a scuotersi dal suo trentennale torpore e Alle pagine seguenti approfondiremo tutti
sui tassi con allocazioni obbligazionarie le economie emergenti sono pronte a questi aspetti e altro ancora. Come sempre,
aggressive e ben diversificate, riorientandoci riprendere la loro costante espansione. noi di UBP saremo lieti di discutere con voi
sul debito e sulle azioni dei mercati le nostre prospettive per il prossimo anno e
emergenti, ha potenziato la performance I mercati azionari sono rimasti orientati alla di lavorare al vostro fianco per sviluppare un
dei nostri portafogli. Il 2016 è stato inoltre crescita economica globale per diversi mesi e portafoglio di investimenti in perfetta sintonia
caratterizzato dalla possibilità di uno scenario ora stanno aspettando un aumento degli utili con le vostre esigenze.
recessionistico. La decisione a sorpresa societari per giustificare livelli di valutazione
della Gran Bretagna di uscire dall’Unione già al di sopra della media nei paesi sviluppati.
europea ha poi prodotto una forte impennata Le obbligazioni implicheranno rischi poiché
della volatilità, per non parlare della vittoria si prevede che i rendimenti a lungo termine
elettorale di Donald Trump, che fa presagire salgano e l’inflazione cominci ad avanzare,
una nuova era politica negli Stati Uniti, con ma non mancheranno le opportunità per i
rischi immediati derivanti dalle sue prime gestori molto attivi. Sui mercati dei cambi lo
decisioni come presidente. sganciamento della politica monetaria degli
1
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
SOMMARIO
2007-2017: dal buio della crisi verso una nuova luce 4
L’inflazione fa capolino 6
Politica monetaria: si chiude un capitolo 8
Prepararsi a un nuovo scenario sul fronte dei tassi 10
Prepararsi a un nuovo scenario sul fronte dei tassi
diversificazione e di gestione del rischio 13
I premi di rischio come fonte di performance 15
Mercati emergenti: identificare le opportunità 16
Il motore cinese non smette di ruggire 17
Il Giappone scommette sul cambiamento 18
Gli Stati Uniti e l’Europa all’alba del 2017 20
I nostri esperti 22
3
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
2007-2017:
dal buio della crisi
verso una nuova luce
Imminente ripresa sincronizzata dell’economia globale
Nel 2017 arriverà la ripresa Crescita più solida e duratura Dall’Asia si attende una conferma del
nei mercati emergenti suo dinamismo, ma le prospettive stanno
Il 2017 potrebbe essere finalmente l’anno che migliorando anche in altre regioni. La Russia
segna la fine di un decennio dominato dalla Nei mercati emergenti la crescita dovrebbe e il Brasile beneficeranno della ripresa dei
crisi finanziaria e dalle sue conseguenze. È riaccelerare avvicinandosi al 5% nel 2017 in mercati delle materie prime e usciranno
stata evitata una nuova Grande depressione, termini aggregati, dopo essere retrocessa presumibilmente dalla recessione nel 2017,
ma non la Grande recessione degli ultimi fino al 4.5% nel 2016. Il rally dei prezzi delle aiutati anche dalla ritrovata stabilità della
anni, con i suoi strascichi che l’odierna materie prime, le riforme e gli stimoli da parte domanda interna.
‘Nuova mediocrità’, espressione coniata dei governi dovrebbero ricreare le basi di una
dall’Fmi, non riesce a cancellare. ripresa più equilibrata tra i settori, rendendo Per la prima volta dallo scoppio della crisi
la crescita più sostenibile. finanziaria, l’attività economica nei paesi
Negli ultimi anni l’economia globale ha emergenti e in quelli sviluppati dovrebbe
dovuto affrontare numerosi, nuovi e inattesi La Cina e l’India si confermano le locomotive risultare più sincronizzata. Gli accordi
rischi, ma questo periodo potrebbe terminare dei mercati emergenti. Il tasso di crescita raggiunti sulla produzione petrolifera e il
su una nota più ottimistica. Le prospettive in Cina potrebbe risalire al 7% grazie alle graduale aumento degli scambi all’interno di
per l’anno prossimo sembrano migliorare e misure di stimolo attuate nel 2016 e alle ogni regione potrebbero favorire una ripresa
riteniamo che la crescita possa aumentare al riforme in atto. Il modello di crescita è infatti del commercio mondiale dopo sette anni di
3.5%. La ripresa sarà probabilmente trainata meno orientato alle esportazioni e all’industria quasi stagnazione.
da un’attività più vivace sui mercati emergenti manifatturiera a favore dei consumi e
e da una crescita più sostenuta negli Stati delle infrastrutture. In India l’economia ha
Uniti. ritrovato un grande vigore e le recenti riforme Crescita moderata nei paesi
dovrebbero consentire al paese un progresso sviluppati
dell’8%.
Si ipotizza che la crescita nei paesi
sviluppati rimanga generalmente al di sotto
del 2% nel 2017, ma ci attendiamo che
raggiunga il 2.3% negli Stati Uniti, dove
la domanda interna dovrebbe essere
stimolata dall’ottimo stato di salute del
mercato del lavoro e dalla graduale ripresa
degli investimenti societari, anche nel
«Non siamo ancora sulle vette luminose settore petrolifero.
ma intravediamo segnali di ripresa all’orizzonte Le prospettive di crescita nell’Eurozona e
in Giappone sono più moderate, oscillando
- una ripresa che riteniamo sostenibile.» tra l’1% e l’1.5%. L’occupazione è prevista
in rialzo nell’Eurozona e ciò sosterrà i
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PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
consumi. Si attende anche una nuova Dal canto suo, la Svizzera dovrebbe monetarie potrebbero ridurre le loro politiche
avanzata degli investimenti. Il progetto raggiungere una crescita economica di stimolo di fronte a una nuova avanzata
europeo è tuttora carico di incognite, ma le dell’1.4% nel 2017, piuttosto vicina a quella dell’inflazione, mentre il debito pubblico
politiche di austerità dovrebbero allentarsi dell’Eurozona e della Germania. Nonostante rimane elevato nei paesi sviluppati e il debito
e lasciare spazio ai primi segnali di ripresa. il franco sia sempre sopravvalutato rispetto societario è continuamente aumentato negli
In Giappone gli annunciati stimoli di bilancio all’euro, l’economia elvetica ha dato prova ultimi anni, soprattutto negli Stati Uniti.
e monetari devono ancora materializzarsi di una notevole resistenza mantenendo
e gli investimenti rimangono sottotono. In un tasso di crescita abbastanza stabile e
conclusione, l’Europa e il Giappone stanno sostenuto, grazie alla flessibilità della sua
aspettando la scintilla iniziale dagli Stati economia manifatturiera e di servizi.
Uniti e dai mercati emergenti.
Per la Gran Bretagna le prospettive Imparare la lezione
rimangono incerte fino a quando dai
negoziati con l’Unione europea non L’economia mondiale è tuttora chiamata
emergerà un quadro meno nebuloso ad affrontare importanti sfide nonostante la
delle future relazioni economiche tra le due ripresa annunciata per il 2017. La crisi ha
regioni dopo il sì alla Brexit. L’economia distrutto capitale e i paesi sviluppati stanno
britannica potrebbe scivolare in una ancora lottando per ritrovare un maggiore
recessione tecnica all’inizio dell’anno fino potenziale di crescita, il che giustifica i
a quando non sarà fatta una maggiore modesti guadagni di produttività rispetto agli
chiarezza. anni precedenti al 2007. Inoltre, le autorità
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PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
L’inflazione fa capolino
In progressiva ascesa nei paesi sviluppati
Nel 2017 ci attendiamo due tendenze contrastanti 2016, i prezzi del petrolio potrebbero sostenere
sul fronte dell’inflazione: un’impennata nei paesi gli indici dei prezzi e provocare una risalita
sviluppati e un netto declino nei paesi emergenti. meccanica dell’inflazione nei primi mesi del 2017.
Queste forze opposte derivano dagli effetti dei In alcuni paesi, tra cui il Regno Unito, le fluttuazioni
prezzi delle materie prime, dei cambi e della dei cambi amplificheranno questa risalita: dopo
domanda interna nei due grandi blocchi. Gli il forte calo della sterlina nel 2016 sulla scia
accordi sul prezzo del petrolio adottati nel 2016 del post-Brexit, l’inflazione importata registra
dovrebbero mantenere i prezzi su un livello più una ripresa che rischia di trasmettersi a diversi
elevato rispetto a quello degli ultimi due anni. Se settori dell’economia. Se la BCE conferma la sua
rimangono sopra i 45-50 dollari al barile dopo la politica di stimolo molto aggressiva, lo spread
forte pressione registrata nel primo trimestre del potrebbe pesare sull’euro e, in presenza di un
clima politico sempre incerto, ciò accelererebbe
l’inflazione nella zona euro.
La forza della domanda interna ha provocato
tensioni in alcuni settori. Negli Stati Uniti
Crescita del Pil per regione l’inflazione core, che esclude i prezzi dell’energia
e degli alimentari, è spinta al rialzo soprattutto
7%
dagli affitti e dai costi della salute. Questa
tendenza è destinata a durare nei prossimi
6%
trimestri, a meno che la nuova amministrazione
non apporti modifiche strutturali. Nel
5%
Regno Unito l’immobiliare è tuttora in rialzo
nonostante le incertezze causate dalla Brexit
4% e in questo settore emerge una tendenza più
positiva anche nell’Europa continentale. Infine
3% l’invecchiamento della popolazione, che è un
comune denominatore nei paesi sviluppati, fa
2% lievitare i costi della salute.
1% In generale l’inflazione, alimentata dall’energia,
dovrebbe rimettersi in moto nei paesi sviluppati,
soprattutto nel primo trimestre del 2017. Nel
1970s 1980s 1990s 2000s 2010-15 2016 E 2017 E
primo semestre è atteso un rialzo del 2–2.5%
negli Stati Uniti, del 3% in Gran Bretagna e
Paesi sviluppati
Emerging countries Paesi emergenti
Developed countries attorno all’1.5% nella zona euro.
Fonti: Fmi, UBP
6
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
In Cina sembra che i prezzi abbiano raggiunto il Inflazione nell’OCSE
punto di svolta inferiore. I prezzi alla produzione
5%
stanno cominciando a risalire e l’inflazione
dovrebbe attestarsi sul 2% nei prossimi trimestri.
L’arretramento dell’inflazione nei paesi emergenti 4%
sarà dunque indotto dal calo dei prezzi in
Russia, Brasile e India. Le valute di Russia e
Brasile hanno subito un forte deprezzamento 3%
a causa della crisi economica e dell’incertezza
politica. Il ritorno della fiducia e la progressiva
stabilizzazione dell’economia hanno consentito 2%
alle monete di questi paesi di riguadagnare
terreno, il che dovrebbe favorire l’uscita dalla
1%
recessione nel 2017 e il rientro da un’inflazione
a due cifre verso gli obiettivi a medio termine
delle banche centrali. Nel caso dell’India, dove 0%
le estreme condizioni meteorologiche avevano
spinto i prezzi oltre gli obiettivi, è attesa una
normalizzazione verso la fine dell’anno. -1%
01.16
01.01
07.01
01.02
07.02
01.03
07.03
01.04
07.04
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07.08
01.09
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07.14
01.15
07.15
Nel complesso il 2017 dovrebbe sventare i timori
in materia di inflazione che hanno dominato i Inflazione core Indice totale dei prezzi al consumo
mercati nonostante l’uscita dalla crisi economica. Fonte: OCSE
Di conseguenza i privati subiranno la graduale
erosione del potere d’acquisto ottenuto negli
ultimi anni con il calo del prezzo dell’energia.
Nel 2017 sarà dunque necessario vigilare
sull’evoluzione dei salari, soprattutto negli Stati
Uniti, dove il mercato del lavoro è vicino alla
piena occupazione. Il rischio dell’innescarsi di
una spirale prezzi-salari sembra remoto poiché
gli aumenti saranno probabilmente limitati a
pochi settori e il tasso di partecipazione è ancora
basso, ma il livello generale dei salari si muove
al rialzo.
7PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Politica monetaria:
si chiude un capitolo
Verso politiche di reflazione sempre meno aggressive
Dallo scoppio della crisi finanziaria le banche I problemi creati dai tassi d’interesse negativi
centrali hanno adottato politiche monetarie non hanno superato le previsioni delle banche
convenzionali sempre più aggressive. Prima hanno centrali. In Giappone e in Europa hanno indotto
ridotto i tassi, poi li hanno tagliati spingendoli in un’ulteriore flessione dei tassi a lungo termine,
territorio negativo, quindi hanno cominciato ad creando uno scenario più difficile per le banche e
acquistare titoli, dalle obbligazioni governative a gli investitori con lunghi orizzonti temporali, tra cui
quelle societarie, e persino ETF e REIT in Giappone. le assicurazioni e i fondi pensione.
Le banche centrali hanno visto lievitare i loro bilanci
oltremisura e hanno ottenuto una notevole influenza Se il costo del denaro è diminuito sulla scia di
sui mercati, non solo con le loro dichiarazioni. queste misure, la domanda di credito è rimasta
piuttosto fiacca, sia in Europa sia in Giappone.
8PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Il bilancio degli ultimi interventi delle banche centrali Bilancio delle banche centrali e mercato azionario
appare dunque molto più discutibile delle prime
misure adottate all’inizio della crisi finanziaria. 15000 25000 Indice
in miliardi di USD, totale di bilancio
Le successive ondate di liquidità a basso costo di BCE, BoE, Fed, BoJ
avevano impresso una spinta ai mercati, facilitando
le attività di fusione e acquisizione e rinfocolando
la propensione delle imprese alla leva finanziaria. 12000 20000
Queste politiche hanno infine indotto i consumatori
statunitensi a reindebitarsi.
All’avvicinarsi del 2017, le banche centrali 9000 15000
sembrano aver acquisito la consapevolezza dei
limiti del proprio operato sulla domanda finale e
delle distorsioni che stanno creando a livello delle
banche e dei mercati. Per i prossimi mesi non 6000 10000
escludiamo quindi un cambiamento di rotta nelle
loro strategie:
azioni mirate a favore del credito; 3000 5000
09.16
05.06
09.06
01.07
05.07
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01.12
05.12
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05.14
09.14
01.15
05.15
09.15
01.16
05.16
la fine del taglio dei tassi di riferimento e il
raggiungimento della soglia minima per i tassi Wilshire 5000 (rhs) Central banks balance sheets (lhs)
d’interesse short negativi;
Indice Wilshire 5000 (scala destra) Bilanci delle banche centrali
Fonti: banche centrali, UBP
una generale preferenza per una curva dei
rendimenti positivi e gli sforzi per mantenerla,
con differenze da una regione all’altra;
passaggio dalla politica monetaria aggressiva
a una politica di bilancio meno austera, più
flessibile e addirittura più espansionista. Nei paesi emergenti i tassi di riferimento potrebbero
essere tagliati ancora, soprattutto nei paesi dove
Nel 2017 le banche centrali dei paesi sviluppati l’inflazione sta precipitando, ad esempio Brasile
dovrebbero mantenere un corso di politica e Russia. In altri paesi si ipotizzano tagli dei tassi
monetaria accomodante, ma sempre meno meno drastici in considerazione del cammino già
aggressivo. Da due anni la Fed cerca di percorso e di un’attività economica che dovrebbe
normalizzare la propria politica e lo farà decidendo tornare in linea con il suo potenziale dopo gli ultimi
una revisione al rialzo dei tassi nel 2017 di portata due anni sottotono.
limitata (un aumento dei tassi è atteso in giugno,
il primo dopo quello di dicembre). Dal canto suo, Nel complesso, in un quadro monetario tuttora
la BCE potrebbe estendere il suo programma di accomodante, le politiche reflazionistiche
acquisto di titoli (da marzo a settembre 2017), dovrebbero essere sempre meno aggressive,
ma sarà più restia a modificare radicalmente le in parte a causa della ripresa prevista, ma
regole di acquisto delle obbligazioni governative anche per gli effetti delle ultime misure sui
a causa delle opposizioni interne. È probabile mercati obbligazionari e sul settore bancario. Ci
che gli interventi attuati dalle banche centrali del attendiamo che le banche centrali sintonizzino
Giappone e della Gran Bretagna si concentrino la loro politica monetaria sul ciclo economico e
sul credito piuttosto che sui tassi, considerando sull’inflazione.
gli effetti indiretti sulle banche e sulle monete.
9PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Prepararsi a un nuovo
scenario sul fronte dei tassi
Se i tassi d’interesse cessano di scendere…
Dall’annuncio della Federal Reserve del a seguire l’esempio della Fed, mentre gli
suo terzo programma di quantitative easing stessi Stati Uniti hanno deciso di tornare
nel 2012, gli investitori si sono preoccupati progressivamente a una politica monetaria
di trovare come posizionarsi in uno molto meno aggressiva.
scenario di tassi d’interesse bassi. L’unica
ricompensa della loro fatica è stato assistere Ma allora perché gli investitori non
all’ulteriore discesa dei tassi, dal momento dovrebbero aspettarsi che l’attuale scenario
che una serie di mini-crisi e le minacce dei tassi prosegua su una traiettoria mai così
incombenti sulla crescita economica hanno bassa, alla quale si erano ormai abituati?
incoraggiato le banche centrali del mondo I tassi d’interesse sono già scesi a zero o
entrati in territorio negativo in Giappone,
Svizzera, nella zona euro e in un numero
sempre maggiore di altri paesi nel mondo.
Tuttavia il momento della svolta potrebbe
essere arrivato, soprattutto perché le stesse
banche centrali hanno indicato l’intenzione
I rendimenti delle obbligazioni non possono più compensare di abbandonare le politiche inaugurate
il calo dei mercati azionari dalla Fed nel 2012. Se il terzo round della
1.5 manovra è stato sufficiente per stabilizzare
l’economia americana e avviare una fase di
1.0 ripresa, i danni causati dai tassi negativi e
dal quantitative easing ai sistemi bancari
0.5
in Europa e, in misura più contenuta, in
0.0
Giappone suggeriscono che è giunto il
momento di passare alla tappa successiva
-0.5 delle decisioni politiche.
-1.0 La banca centrale giapponese ha quindi
dato il “la” cercando di controllare più
-1.5
efficacemente la sua curva dei rendimenti.
-2.0 Molti osservatori hanno giudicato questo
nuovo approccio della Bank of Japan come
-2.5
S&P 500 FTSE 100 DAX TOPIX
Livello attuale Livello dei tassi necessario per compensare un calo delle azioni del 10%
Fonte: UBP
10PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
un cambiamento puramente marginale, ma americani, tedeschi e giapponesi a dieci
dovrebbe favorire la scomparsa dei vincoli anni al netto dell’inflazione core dei prezzi
che pesano sulla redditività delle banche e al consumo si collocano vicino ai minimi
incoraggiare così la concessione di prestiti storici, mentre i premi pagati agli investitori
a lungo termine, lasciando forse intravedere per assumersi il rischio del debito societario
un rilancio budgetario più accentuato in sono inferiori alla media. Per gli investitori
Giappone nel 2017. Aumentano altresì le è dunque giunto il momento di focalizzarsi
speculazioni sulla crescente necessità, per su una gestione attiva e di ridimensionare
la BCE, di cercare strategie alternative. La l’esposizione ai tassi d’interesse, invece
recente verticalizzazione della curva dei di continuare ad aumentarla così come
rendimenti nella zona euro può produrre avvenuto negli ultimi anni.
lo stesso risultato del riorientamento della
Bank of Japan, proprio quando la politica di Fortunatamente gli ampi spread del
bilancio europea potrebbe diventare meno segmento «high yield» e del debito dei
restrittiva nel 2017. mercati emergenti in valuta forte continuano
a fornire una protezione sufficiente contro
Se il riorientamento delle politiche l’aumento dei tassi di riferimento. Infatti,
delle banche centrali non rappresenta durante la fase di risalita dei rendimenti
necessariamente la fine dello scenario dei osservata nel secondo semestre del
tassi bassi a lungo termine, gli investitori 2016, queste due classi di asset hanno
devono essere consapevoli del fatto che continuato a generare performance positive,
l’inflazione, negli ultimi anni favorevole ai titoli compensando le perdite subite sul fronte dei
obbligazionari, sta accelerando e rischia di rendimenti delle obbligazioni governative. Gli
pesare su questa classe di asset. Com’era investitori preoccupati delle conseguenze di
da prevedere, l’accelerazione è cominciata una risalita dei tassi di riferimento potrebbero
negli Stati Uniti, dove sono state introdotte trovare una certa protezione nelle strategie
per la prima volta le misure di quantitative di duration più breve o, addirittura, in quelle
easing e dove le pressioni dell’inflazione core incentrate sugli strumenti a tasso variabile,
(che esclude i prezzi dei generi alimentari e
dell’energia) si attestano sul 2.3%, il tasso
più alto dal 2008. L’aumento dell’inflazione
core negli Stati Uniti si è verificato in uno
scenario di calo generalizzato dei prezzi
Fine del calo dei prezzi delle materie prime
delle materie prime, in forte discesa su
scala globale dal 2012. La tendenza 100%
deflazionistica delle materie prime comincia
80%
a dare i primi segnali di cedimento, poiché
i prezzi del greggio, dei prodotti agricoli e
60%
dei metalli industriali sono tutti in rialzo su
base annua per la prima volta dal 2012. 40%
In contrasto con questi cambiamenti 20%
manifesti delle politiche monetarie e
0%
dell’inflazione, i mercati scontano ancora uno
status quo, credendo che le banche centrali -20%
possono continuare a diminuire i rendimenti
nominali delle obbligazioni e gli spread delle -40%
obbligazioni societarie. I rendimenti dei titoli
-60%
10 11 12 13 14 15 16
GSCI Agriculture GSCI Industrial Metals Brent Crude
GSCI Agricoltura GSCI Metalli industriali Greggio del tipo Brent
Fonte: Reuters
11PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
ad esempio i «leveraged loan» (prestiti a titoli a tasso variabile per proteggere i
tasso variabile di società con rating di solito portafogli in caso di un rialzo più sostenuto
al di sotto dell'investment grade). dei rendimenti obbligazionari.
Per coloro che cercano la sicurezza dei Per il futuro, mentre l’esposizione alle
titoli di stato, le obbligazioni statunitensi obbligazioni societarie «investment
indicizzate all’inflazione non sembrano grade» si alleggerisce, acquisteranno
scontare una normalizzazione del regime maggior peso le strategie incentrate
d’inflazione nei prossimi anni. Infatti, dopo sugli strumenti alternativi per generare
aver seguito la discesa dei prezzi del «carry» e ridurre il rischio. In passato gli
greggio dal 2013, le aspettative in materia investitori potevano contare sul rialzo dei
d’inflazione hanno imboccato una strada prezzi delle obbligazioni per compensare
diversa, creando un’opportunità per gli le pesanti correzioni dei mercati azionari, a
investitori a condizione che le attese si protezione dell’intero portafoglio. Tuttavia,
normalizzino, come previsto. Analogamente, in un contesto di rendimenti obbligazionari
le obbligazioni societarie «investment così bassi occorrerebbe, ad esempio, che i
grade», i cui tassi sono saliti meno rispetto a rendimenti dei buoni del Tesoro americano
quelli dei titoli di stato, risultano attualmente scendessero quasi allo 0.75% dall’attuale
costose, soprattutto se le attese in materia 1.75% per compensare una flessione del
di inflazione dovessero accelerare nel 10% delle azioni. In Europa i rendimenti dei
2017. Pur mantenendo un’esposizione nel Bund tedeschi dovrebbero scendere quasi
segmento «investment grade» negli Stati al -2.5% dallo zero attuale per produrre lo
Uniti, abbiamo progressivamente rafforzato stesso risultato. Le strategie incentrate sugli
il nostro posizionamento tradizionale nel hedge fund e sui premi di rischio dovrebbero
debito societario a tasso fisso aggiungendo contribuire a fornire agli strumenti alternativi
la capacità di compensare la volatilità che
ci attendiamo prosegua nei prossimi mesi.
Attese d’inflazione in calo rispetto all’aumento
delle pressioni inflazionistiche Per gli investitori in azioni è opportuno
considerare questo cambiamento di
3.5% 20 scenario nella loro asset allocation. A nostro
avviso le strategie orientate al reddito, che
10 si sono rivelate notevolmente proficue per
gli investitori alla ricerca di rendimento nel
3.0% 0
2016, stanno sopravvalutando la prospettiva
di un ulteriore calo dei rendimenti e/o il
potenziale di accelerazione della crescita
-10
dei dividendi nei prossimi anni. Sulla scorta
dell’attesa accelerazione della crescita
2.5% -20
globale nel 2017, intravediamo interessanti
opportunità nei settori più ciclici e industriali
-30
delle economie occidentali nel 2017.
2.0% -40
-50
1.5% -60
Genn - 13 Genn - 14 Genn - 15 Genn - 16
US 5y5y Inflations Expectations Brent Crude (YoY chg, RHS)
Attese d’inflazione negli USA di 5 in 5 anni (scala sinistra)
Greggio del tipo Brent (variazione annua, scala destra)
Fonte: Federal Reserve Bank di St. Louis
12PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Investimenti alternativi:
strumento chiave di diversificazione
e di gestione del rischio
Importanza degli investimenti alternativi per fornire diversificazione, limitare
la volatilità e migliorare la performance
In prospettiva storica gli hedge fund hanno Infatti, come evidenziato dal terzo grafico, le 20% il rischio di un portafoglio tradizionale
permesso di migliorare il rapporto rischio/ correlazioni storiche negative tra le azioni e le composto per il 60% di azioni e il 40% di
rendimento dei portafogli tradizionali obbligazioni che creavano un buon equilibrio obbligazioni.
composti di azioni e obbligazioni limitando nei portafogli tradizionali, si sono a nostro
le perdite («drawdown») in gran parte grazie a avviso affievolite. In futuro non escludiamo In tale contesto è imperativo concentrarsi
un’esposizione al rischio di mercato inferiore persino una correlazione positiva tra queste sull’ottimizzazione del rapporto tra rendimenti
(beta) rispetto a quella degli altri asset. Se due classi di asset.Un cambiamento di attesi e rischi assunti. In questa ottica,
consideriamo le ultime cinque peggiori regime nel quale la correlazione media tra un’allocazione negli hedge fund appare più
correzioni dei mercati azionari (v. grafico le azioni e le obbligazioni passi dal -0.3 che sensata. Per le strategie con gli hedge
sotto), gli hedge fund hanno globalmente degli ultimi vent’anni al +0.3, ossia la media fund sono due le possibilità di migliorare le
offerto una protezione al ribasso poiché, dal 1963 al 2000, aumenterebbe quasi del performance rettificate per il rischio.
in media, hanno subito soltanto il 28% di
queste flessioni. Più recentemente, nei mesi
di gennaio e febbraio del 2016, quando i
mercati hanno lasciato sul terreno quasi il Performance degli hedge fund nelle cinque
7%, gli hedge fund hanno limitato le perdite peggiori correzioni («drawdown») dei mercati azionari dal 2000
al 2.6% e in giugno, mentre la Brexit ha 10%
provocato un picco della volatilità per le classi
di asset tradizionali, hanno guadagnato lo
0%
0.4%.
Gli hedge fund sono stati capaci di limitare i -10%
ribassi grazie alla diversificazione delle fonti
di alfa e alla gestione attiva del beta rispetto
alle azioni. Come risulta dal grafico, l’industria -20%
degli alternativi è stata generalmente cauta
negli ultimi anni e l’attuale beta azionario è
limitato, diversamente dai livelli molto elevati -30%
del 2008.
-40%
Dopo diversi anni di politiche monetarie
accomodanti, che hanno comportato
correlazioni intersettoriali e intrasettoriali, -50%
riteniamo che lo scenario sia cambiato e che Ott 07 Mar 00 Apr 11 Mag 15 Mar 10
Mar 09 Apr 03 Set 11 Feb 16 Giu 10
emergeranno dislocazioni con la conclusione
del quantitative easing (QE). Per i gestori
World equities Hedge fund
Azioni mondiali Hedge fund
attivi è un’opportunità di generare alfa. Sources: IMF, UBP Economic & Thematic Research
Fonti: Bloomberg, UBP
13PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
In primo luogo, alcune di queste strategie rispondere alle attese in tal senso. Si può
possono offrire una valida alternativa alle dire lo stesso per le strategie creditizie,
classi di asset tradizionali. Ad esempio, dove alcuni gestori possono fornire un buon
se un cliente sceglie di mantenere la sua complemento all’«high yield» o ad altri tipi
esposizione sull’Europa o sui settori della di credito.
salute e dell’energia, migliorando il profilo
di rischio/rendimento del suo portafoglio, Secondariamente, alcune strategie possono
alcuni gestori «long/short» sono in grado di essere fonte di diversificazione, ossia offrire
una fonte di performance non correlata. In
questa categoria privilegiamo attualmente
le strategie di tipo «macro/trading»,
«relative value» ed «equity market neutral».
Un’allocazione del 20% in queste strategie
Il beta azionario degli hedge fund è stato limitato potrebbe ridurre il rischio complessivo di
nel tempo (dati mobili a 24 mesi) un portafoglio 60/40 e migliorare il rapporto
rischio/rendimento del 25% circa. A nostro
avviso tali strategie offrono performance
con le quali le tradizionali classi di asset
non possono senz’altro competere. In
passato, cercando di sfruttare le tendenze
e le inefficienze del mercato, hanno fornito
contributi positivi nei periodi di forti tensioni.
Riteniamo che la questione fondamentale
per gli investitori sia cambiata. Non si tratta
più di domandarsi se un’allocazione nelle
strategie alternative è allettante o no, ma
piuttosto di focalizzarsi sulle strategie e sui
fondi meglio in grado di aiutare gli investitori
a raggiungere i loro obiettivi in termini di
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
gestione del rischio e diversificazione,
Fonti: Bloomberg, UBP per decidere quale sia il modo migliore di
collocare fondi in questo segmento. Per
i clienti privati è complicato investire nelle
Correlazione storica tra le azioni e il reddito fisso strategie offshore e per gli istituzionali il
su 50 anni (dati mobili) quadro normativo sempre più rigoroso ha
reso necessarie forme più regolamentate
0.6 di strategie. Questo spiega la forte crescita
registrata dai fondi UCITS alternativi negli
0.4
ultimi cinque anni. Tale formato consente
1963-2000 media = + 0.30
inoltre agli investitori che preferiscono gli
0.2
strumenti d’investimento liquidi e trasparenti
0.0 di acquisire un’esposizione nelle strategie
con gli hedge fund, senza compromettere il
-0.2 profilo di liquidità dei loro portafogli.
2001-2016 media = - 0.33
-0.4
-0.6
Cambiamento
di regime?
-0.8
2015
1963
1966
1970
1974
1978
1981
1985
1989
1993
1996
2000
2004
2008
2011
Fonti: Bloomberg, UBP
14PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
I premi di rischio come
fonte di performance
Sebbene la nozione di «premio di rischio» sia poco nota nelle mandati discrezionali siamo già ricorsi a ETF a volatilità minima
strategie di gestione, le sue origini risalgono agli anni Sessanta, («Minimum Volatility Exchange Traded Fund»). Questi strumenti
quando William F. Sharpe ha identificato i premi di rischio come le contemplano solo titoli a bassa volatilità, il che contribuisce a
principali fonti di performance. Questo tipo di approccio consiste ridurre il rischio all’interno del portafoglio.
nell’identificare i fattori che consentono agli investitori di essere
«indennizzati» e costituiscono dunque per natura un fattore costante Gli investimenti incentrati sui premi di rischio hanno il vantaggio di
di performance nei portafogli. essere molto trasparenti, regolamentati ed efficienti in termini di
costi. Per gli stessi motivi siamo interessati a ETF di tipo «market
I premi di rischio sono per gli asset quello che i fattori nutrizionali neutral» nel quadro della nostra allocazione negli investimenti
sono per gli alimenti. Così come i fautori di un’alimentazione sana alternativi. Cerchiamo di ottenere un’esposizione su premi di
scelgono con attenzione sempre maggiore i cibi che mettono nel rischio simili a quelli mirati dagli hedge fund tradizionali, con una
piatto sulla base dei fattori nutrizionali, i sostenitori dei premi di performance equivalente rettificata per il rischio, ma con i vantaggi
rischio esaminano l’insieme delle classi di asset per identificare le di una maggiore trasparenza, una liquidità più elevata e una migliore
vere fonti di rischio e performance. efficienza in termini di costi.
I premi di rischio possono essere classificati in diverse categorie tra UBP continuerà a cercare asset e strategie non correlate per
cui «carry», valore («value»), volatilità e momentum. Ad esempio, le migliorare la diversificazione dei portafogli e generare solide
strategie di tipo «value» filtrano le azioni a basso prezzo rispetto ai performance in uno scenario di crescita debole e di volatilità, nella
loro fondamentali, quelle incentrate sul momentum selezionano i convinzione che i premi di rischio siano un elemento in grado di
titoli che hanno fornito una performance sostenuta ed è probabile fornire un contributo positivo alla performance degli investimenti.
che proseguano su questa strada in futuro. All’interno dei nostri
VA
Y
R
L
R
O
A
«Siamo convinti che investire nei
R
C
E
premi di rischio contribuisca a
migliorare la performance.»
M
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A
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IL
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O
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15PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Mercati emergenti:
identificare le opportunità
Molti mercati emergenti confermano un interessante potenziale di creazione del valore
Le azioni dei mercati emergenti sono state tra Se la ricerca di performance più elevate nel
le migliori in termini di performance nel 2016 e mondo ha fatto precipitare i rendimenti del debito
molti si chiedono se questo slancio proseguirà dei mercati emergenti nel 2016, in particolare lo
nel 2017. A nostro avviso la risposta è sì. spread rispetto ai buoni del Tesoro statunitensi
è vicino alle medie storiche. Il rasserenarsi
La ritrovata stabilità e la ripresa della crescita dello scenario economico dovrebbe consentire
nei paesi emergenti nel 2017 offriranno terreno agli spread di assottigliarsi ancora nel 2017
fertile per interessanti opportunità, mentre la e di scontare meglio la ripresa ciclica che ci
frenata dell’inflazione dovrebbe consentire al attendiamo in queste economie a crescita rapida.
taglio dei tassi d’interesse e agli stimoli di bilancio Il debito sovrano e quello societario emergente
di avere un effetto positivo per la prima volta dal di qualità sembrano meglio posizionati per
2009–2010. Inoltre, l’accelerazione delle riforme beneficiare della ripartenza dell’economia.
in paesi chiave tra cui l’India contestualmente
alla ripresa della crescita globale potrebbe fornire Analogamente le azioni dei mercati emergenti,
ulteriore slancio ai mercati emergenti nel nuovo che nel 2016 sono uscite da tre anni di ribassi,
anno. dovrebbero continuare a sovraperformare nel
2017. Con la ripresa economica, sia interna
sia globale, si prevede un aumento dei margini
Confronto tra mercati azionari emergenti e sviluppati operativi e, quindi, degli utili sui mercati
emergenti.
0.2 160
0.1
Nonostante l’outperformance delle azioni dei
140 mercati emergenti per gran parte del 2017,
0.0
molti investitori saranno sorpresi di constatare
-0.1 120 che questi asset registrano tuttora uno sconto
-0.2 significativo rispetto ai loro omologhi dei paesi
80 sviluppati, sebbene il rendimento del capitale
-0.3
proprio (RoE) sia paragonabile (10%). Infatti,
-0.4 60 non solo le azioni dei mercati emergenti sono
-0.5 ROE mercati emergenti: 10.4% scambiate con uno sconto, ma quest’ultimo è
Ultimi dati: ROE mercati sviluppati: 9.9% 40 addirittura vicino ai massimi storici con il 30%
-0.6 P/B mercati emergenti: 1.56 ROE relativo: 1.05
P/B mercati sviluppati: 2.14 Indicatore:
circa (v. grafico).
-0.7 P/B relativo: 0.73 0.73 meno 1.05 = -0.32 20
All’interno dei mercati emergenti, le azioni
12.00
08.01
04.02
12.02
08.03
04.04
12.04
08.05
04.06
12.06
08.07
04.08
12.08
08.09
04.10
12.10
08.11
04.12
12.12
08.13
04.14
12.14
08.15
04.16
dell’America latina e dell’est europeo hanno
sovraperformato nel 2016 sulla scorta del
Price to book ratio (P/B) relativo meno ROE relativo (sc. sin.) recupero dei prezzi delle materie prime, ma
Confronto tra MSCI mercati emergenti e MSCI mercati sviluppati (in USD, sc. ds.) la ripresa dell’economia globale dovrebbe
Fonti: Thomson Financial, MSCI, UBP
16PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
orientare gli investitori verso le azioni asiatiche Di conseguenza, mentre i venti girano a favore
nel nuovo anno. Molti investitori sono pronti a delle economie emergenti nel 2017, gli sconti di
pagare le valutazioni elevate che caratterizzano valutazione dei mercati obbligazionari e azionari
le azioni americane a causa delle interessanti rappresentano un’opportunità per gli investitori
performance delle società al di là dell’Atlantico, di rafforzare ancora le loro posizioni su questi
ma pochi riconoscono che le azioni asiatiche, mercati nel 2017.
nonostante una simile capacità di generare utili
(RoE), sono scambiate a un multiplo modesto
di 14x rispetto a 20x delle loro omologhe
americane.
Il motore cinese non
smette di ruggire
L’adesione della Cina all’Organizzazione mondiale del commercio La strategia di riforma di Pechino si fonda su tre assi: esportare
(OMC) nel 2001 ha segnato l’inizio di una trasformazione economica. l’eccesso di capacità produttive verso altri paesi asiatici in fase precoce
Il paese registrava allora un prodotto interno lordo (Pil) di 1'300 miliardi di sviluppo, liberalizzare la fissazione dei tassi d’interesse e del cambio
di USD, che sarebbe aumentato quasi del 10% nei tre anni seguenti. del renminbi per consentire default regolati e sfruttare il rialzo del
Nel 2016 il Pil cinese si avvicinerà ai 12'000 miliardi di dollari, ma mercato immobiliare per convertire debiti in azioni, riducendo i crediti
il tasso di crescita sarà meno della metà di quello di quindici anni deteriorati. Questo programma deve essere visto nella sua globalità
prima. In termini matematici, un aumento del 10% partendo da 1'300 ma, in caso di successo, assicurerà alla Cina una crescita più stabile e
miliardi di dollari rappresenta poco meno di un quinto di un aumento più duratura. Il basso debito pubblico cinese, pari a meno del 50% del
del Pil del 6.5% calcolato su 12'000 miliardi di dollari. È da questa Pil, significa che lo Stato ha i mezzi per attivare una rete di sicurezza
prospettiva che deve essere guardata la Cina, senza chiedersi se di fronte alla necessità di un salvataggio.
una crescita del 6.5% o dell’8% sia sufficiente o no. Vale la pena
osservare che il contributo del settore privato alla crescita supera L’investitore ha due possibilità di beneficiare delle opportunità presenti
ormai quello del settore pubblico e il reddito netto dei privati supera sul mercato cinese: le «azioni H» di Hong Kong e i programmi «stock
del 5% il tasso d’inflazione. Senza alcun dubbio, il «riorientamento» connect», che permettono la circolazione dei flussi di investimenti tra
del gigante cinese è in pieno corso. Shanghai, Shenzhen e Hong Kong. È probabile che nel 2017 l’MSCI
includa le «azioni A» (onshore) cinesi nel suo indice azionario dei mercati
La principale posta in gioco per la Cina è la qualità della sua crescita, emergenti. In realtà i fondi non indicizzati a gestione attiva offrono migliori
quindi le politiche che guidano il processo di riforma. Se la banca opportunità di accedere a neocostituite società del settore privato.
centrale cinese (People’s Bank of China - PBoC) e la Commissione
nazionale per lo sviluppo e le riforme (NDRC) spingono per una Infine, il mercato obbligazionario cinese sta crescendo rapidamente
riforma a favore dei mercati, i loro sforzi cozzano contro la resistenza e comincia ad aprirsi. Secondo i dati pubblicati nel giugno scorso
dell’economia pianificata e gli interessi del vasto settore delle imprese dall’Asian Development Bank (ADB), il mercato obbligazionario in
statali cinesi (SOE). Il debito societario ammonta a un preoccupante valuta locale rappresenta 6'900 miliardi di dollari, già il 70% delle
150% del Pil e Pechino avrà l’arduo compito di ridurlo. Il 40% circa dimensioni totali del mercato obbligazionario giapponese. JP Morgan
di questo debito riguarda le SOE, molte delle quali si trovano nella confida di ottenere accesso alle obbligazioni onshore cinesi nei prossimi
«cintura di ruggine» e devono far fronte a un notevole eccesso di due-tre anni. In conclusione, la Cina ha già un ruolo di protagonista
capacità produttive. sui mercati finanziari internazionali ed è evidente che la sua influenza
continuerà a crescere.
17PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Il Giappone scommette sul
cambiamento
Il Giappone, una delle maggiori economie avanzate, può sembrare un mercato già
maturo con opportunità limitate, ma la prima impressione può rivelarsi sbagliata...
La deludente performance del mercato Riteniamo tuttavia che questo giudizio sia
giapponese nel 2016 non è frutto dei negativi parziale, poiché il riorientamento della politica
risultati societari, ma scaturisce piuttosto monetaria è il prologo di un cambiamento più
dall’incapacità della banca centrale giapponese sostanziale che potrebbe avvenire nel marzo del
(BoJ) di mettere fine alla deflazione nella sua 2017, alla fine dell’anno fiscale. Il fatto che la
economia interna. Mentre la BoJ ha finito per BoJ si sia mostrata pronta ad attuare un radicale
prendere coscienza dei limiti del suo corso, cambiamento della sua politica in settembre
le misure correttive annunciate nel mese di rivela la volontà di continuare a cercare soluzioni
settembre del 2016 sono state considerate innovative per lottare contro la tenace deflazione
marginali e poco adatte a ovviare alle carenze dell’economia giapponese.
della politica della BoJ.
In realtà, il contemporaneo ammorbidimento
delle politiche monetaria e di bilancio tra fine
luglio e metà settembre rivela, a nostro avviso,
l’accento posto sul coordinamento tra la BoJ
e il Ministero delle finanze. Dopo le prime
misure, rivelatesi troppo modeste, e la perdita
di credibilità dei politici giapponesi a causa
della mancanza di determinazione per buona
parte del 2016, le autorità giapponesi dovranno
dimostrare la loro volontà di non accontentarsi
di un semplice aumento dei prestiti o di una
risalita dell’inflazione al 2%. La fine dell’anno
fiscale in corso, nel marzo del 2017, potrebbe
dare loro l’opportunità di riguadagnare la fiducia
dei mercati.
Fino ad allora, le valutazioni e il miglioramento
continuo della redditività delle imprese giustificano
una revisione dell’approccio prudente di molti
investitori, tra i quali ci annoveriamo anche
noi, nei confronti delle azioni giapponesi per la
maggior parte del 2016.
L’indice TOPIX giapponese registra un rapporto
prezzo/utile (P/E) di 14x e un price to book ratio
(P/B) di 1.1x rispetto a un P/E di oltre 20x e un
P/B di 2.8x dello S&P 500.
18PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
I mercati asiatici vicini, già considerati convenienti, Sconto relativo: TOPIX e S&P500 a confronto
denotano ancora un premio rispetto al Giappone,
0.0 8
con un P/E di 15x e un P/B di 1.8x. L’Europa, che
soffre di sintomi analoghi a quelli del Giappone,
registra livelli di valutazione più bassi, il che riflette
-0.4 5
le notevoli tensioni sul settore bancario europeo,
più accentuate rispetto al Giappone.
-0.8 2
Nei primi nove mesi del 2016, gli utili delle
società statunitensi sono retrocessi del 2.4%,
rispetto a un calo rispettivamente del 14.8% e -1.2 -1
del 18.3% per le imprese europee e giapponesi.
Tuttavia, la redditività operativa ha dimostrato
-4
una buona tenuta in Giappone, nonostante lo yen -1.6
si sia apprezzato del 15%. Il margine EBIT delle
società che compongono il TOPIX si avvicina
-2.0 -7
all’8% e supera la sua media nel periodo 2010
Nov-12
Ago-13
Magg-14
Febb-15
Nov-15
Ago-16
–2016. Per il Nikkei 400, che comprende le
società più piccole, il dato si attesta sull’8.5%.
Per i due indici il rendimento del capitale proprio
Rapporto prezzo/utile (P/E, sc. ds.) Price to book ratio (P/B)
(ROE) si avvicina al 7-7.5%. Il margine EBIT e
il ROE si muovono al rialzo per le società del Fonti: Bloomberg, UBP
Nikkei 400, che si focalizza su livelli di ROE più
elevati. A titolo di confronto, il ROE e la redditività
sono superiori negli Stati Uniti e in Europa, ma
in costante calo dalla metà del 2014.
A livello di settori, intravediamo opportunità nelle
banche giapponesi e nella tecnologia
«Sembra che la BoJ e il Ministero delle
finanze comincino a collaborare.»
Il settore bancario ha beneficiato della nuova
strategia adottata dalla BoJ che dovrebbe
contribuire a stabilizzare la redditività,
compromessa dall’introduzione dei tassi
d’interesse negativi nei primi mesi dell’anno.
Nel 2013 gli utili delle banche erano migliorati in 50%. La ripresa della crescita mondiale e
media del 60% rispetto al periodo 2010-2012, l’attuazione di una strategia meno incentrata
quindi prima della nomina di Shinzo Abe, quando sul mercato interno dovrebbero consentire al
la buona tenuta dell’economia interna, abbinata settore un posizionamento ideale per beneficiare
al miglioramento dell’efficienza operativa, gli dell’aumento della domanda globale. La recente
acquisti di azioni e l’aumento dei dividendi hanno acquisizione della giapponese Sharp da parte
consentito al settore di migliorare la redditività. di Hon Hai di Taiwan è un buon esempio del
Le banche giapponesi proseguono i propri ricentraggio avviato dal settore giapponese della
sforzi di riforma e la messa in atto di opzioni tecnologia.
strategiche nel 2017 potrebbe fornire nuovo
slancio al settore.
La tecnologia, che è conosciuta in Giappone
come il settore degli apparecchi elettrici e
comprende le grandi società elettroniche del
paese, è scambiata con un premio elevato
del 40% rispetto al P/E del mercato, sebbene
la crescita degli utili evidenzi un premio del
19PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
Gli Stati Uniti e l’Europa
all’alba del 2017
Gli Stati Uniti devono affrontare la sfida delle valutazioni e l’incertezza
continua ad aleggiare sull’Eurozona.
Nel 2016 la performance del mercato poche volte e altrettanto raramente sono di azioni e un aumento dei dividendi nel
azionario americano è stata sostenuta da rimasti per periodi prolungati. 2017. In caso contrario, la situazione degli
una crescita modesta, ma costante e dal utili statunitensi potrebbe risultare piuttosto
mantenimento dello status quo da parte della Questi timori concernenti le valutazioni si grigia.
Federal Reserve, nonostante le aspettative di riflettono comunque ampiamente nell’attuale
un rialzo dei tassi d’interesse a inizio anno. pessimismo degli investitori e nella All’interno del mercato azionario americano
Nei primi mesi del 2017 la crescita dovrebbe sottoponderazione delle azioni americane riteniamo che una rotazione dalle strategie
confermare lo stesso ritmo e il contesto per gran parte degli ultimi due anni. di qualità, orientate al reddito, che hanno
macroeconomico sembra favorevole alle funzionato bene negli ultimi anni, verso
azioni statunitensi sebbene ci attendiamo Tuttavia, all’inizio del 2017, con l’entrata strategie più cicliche e con un orientamento
un moderato aumento dei tassi nel corso in carica della nuova amministrazione, gli «value» consentirà di generare performance
del prossimo anno. stimoli di bilancio dovrebbero sostenere non nel 2017. In realtà, il divario di valutazione
solo la crescita, ma anche la redditività delle tra le società a bassa volatilità, favorite
Il vero ostacolo alla performance delle azioni imprese e i dividendi in caso di riduzione delle negli ultimi anni, e società ad alta volatilità
americane è rappresentato, a nostro avviso, tasse per consentire alle società americane si è ampliato a livelli mai più raggiunti dal
dalle valutazioni elevate. Negli ultimi cento il rimpatrio dei fondi offshore. Ciò potrebbe 2003-2004, dopo lo scoppio della bolla
anni gli attuali livelli sono stati superati ben generare una nuova ondata di riacquisti tecnologica. Ora, proprio come allora,
presupponiamo che le valutazioni estreme
offrano un’opportunità agli investitori.
Per quanto riguarda l’Europa, la debole
performance ottenuta dalle azioni nel 2016
è frutto, da un lato, dell’instabilità politica
e, dall’altro, della persistente debolezza
delle banche europee nel corso dell’anno,
quando la debole performance operativa
e le esigenze di capitale hanno pesato
sull’insieme del settore.
Guardando al 2017, il rischio di frattura
politica dovrebbe continuare a pesare
sull’Europa. L’esito del referendum in Italia,
le presidenziali in Francia e le elezioni in
Germania non faranno che irrigidire le
posizioni adottate in Gran Bretagna e tra
i leader europei nell’attesa dell’attuazione
dell’uscita dall’UE nei prossimi mesi.
20PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
«Il sì alla Brexit della Gran Bretagna è stato uno shock per
molti nel 2016. Tuttavia, per i mercati europei e americani,
è importante non voltarsi indietro, ma guardare avanti.»
Se la fragilità dei bilanci che minaccia le S&P 500 – P/E mobile
banche dell’Eurozona è destinata a protrarsi
50
con valutazioni che, rispetto al resto del
mercato, si avvicinano ai livelli delle crisi
bancarie del 2008–2009 e del 2012–2013, 40
la probabilità che si ripeta un declassamento
del rating paragonabile a quello del 2016
appare comunque scarsa. 30
Nonostante ciò, lo sconto con cui le azioni
20
europee sono scambiate rispetto alle loro
omologhe statunitensi riflette la redditività
piuttosto scarsa delle società del Vecchio 10
Continente. Inoltre, tenendo conto delle
ponderazioni settoriali, le azioni europee
evidenziano invece una valutazione equa 0
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
00
05
10
15
in termini relativi. Pur sottoponderando le
azioni europee nei nostri portafogli globali,
Fonti: Robert Shiller/Yale University
intravediamo un autentico valore nelle società
del settore industriale e della tecnologia
dell’informazione, che dovrebbero essere
favorite se si avverasse il nostro scenario di Premio sul P/E – confronto tra bassa ed elevata volatilità
ripresa ciclica globale. 4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
98
98
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Fonte: AJO Partners
21PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2017
I nostri esperti
MICHAëL LOK
Chief Investment Officer del Gruppo e
Co-CEO Asset Management
Michaël Lok è entrato in UBP nel 2015 in qualità di latina, dopo aver rivestito la funzione di responsabile
Co-CEO dell’Asset Management. Ha maturato oltre degli investimenti e del risk management. Prima
trent’anni di esperienza nella gestione patrimoniale ancora era stato portfolio manager per Banque
per i clienti privati e istituzionali. In precedenza è Martin Maurel e HSBC France. Ha conseguito il
stato responsabile globale dell’Asset Management Master in Scienze bancarie e finanza all’Università
per Crédit Agricole Private Banking, dove ha di Aix-en-Provence (Francia).
sviluppato un’offerta destinata ai clienti UHNWI e
una gamma di mandati investiti in Asia e America
NORMAN VILLAMIN
Chief Investment Officer (CIO) Private Banking
Norman Villamin è entrato in UBP nel mese di e consulenza in investimenti per Citi Private Bank
novembre del 2015 in qualità di responsabile della nell’area del Pacifico asiatico e capo della ricerca
divisione Investment Services, Treasury and Trading nel Pacifico asiatico per HSBC e della strategia
di UBP Zurigo. È stato nominato Chief Investment nella stessa area geografica per Morgan Stanley
Officer (CIO) del Private Banking nel 2016. Ha con sede a Hong Kong e Singapore. Norman
maturato oltre vent’anni di esperienza nella Villamin ha conseguito il Bachelor in Business
gestione patrimoniale con mandati di consulenza Administration all’Università del Michigan e il Master
e discrezionali in qualità di Chief Investment Officer in Business Administration all’Università di Chicago.
per Coutts International, direttore del settore Analisi
PATRICE GAUTRY
Capo economista
Patrice Gautry è entrato in UBP Ginevra nel mese di diversificati europei per il gruppo Ecofi-Finance.
febbraio del 2000 e dirige il dipartimento di ricerca Ha ottenuto il Master in ricerca (Diplôme d’Etudes
economica e tematica della Banca. Dal 1991 al Approfondies) in economia all’HEC-CESA di Parigi
1999 ha lavorato presso il dipartimento di gestione e all’Università d’Orléans specializzandosi in Valute,
istituzionale del gruppo HSBC di Parigi in qualità finanza e scienze bancarie.
di responsabile dell’economia e della strategia
d’investimento. Dal 1988 al 1991 è stato gestore
di portafogli SICAV e fondi comuni d’investimento
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