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INSIGHT
RASSEGNA TRIMESTRALE DEI MERCATI
IN EVIDENZA IN QUESTO NUMERO:
ASSET ALLOCATION
GLOBALE STRATEGICA
SELEZIONE TITOLI
GLOBALI
ASSET ALLOCATION COSTRUZIONE DI
Q2 2019 REGIONALE PORTAFOGLI REGIONALI
Dipendenza
dalla Cina
PANORAMICA US AMERICA LATINA FOCUS SPECIALE
Crescita globale Piena occupazione e Liberare il Brasile Innovazione in azione
supportata dalla Cina inflazione stabilePANORAMICA
La prima parte del 2019 mostra segnali di indebolimento della crescita globale.
Insieme alla costante riduzione dell’inflazione, si è verificato un cambiamento
di aspettative nella politica della banca centrale e una riduzione del
rendimento obbligazionario che hanno favorito i mercati emergenti.
Indagine meno approfondita e dati economici effettivi Inoltre, la Federal Reserve USA (Fed) si è impegnata per spezzare
Verso fine 2018 sono stati avvertiti segnali di indebolimento della l’assottigliamento del proprio bilancio in settembre. Questo significa
crescita globale che sono proseguiti anche a inizio 2019. che ci sarà un calo costante delle attività economiche globali, un
Inizialmente questi segnali sono emersi da un’indagine meno aspetto che colpirà anche le partecipazioni della Banca d’Inghilterra
approfondita ma di recente hanno trovato riscontro nelle fragilità e della Banca Centrale Europea (vedi Figura 3).
riscontrate nei dati definitivi. Utilizziamo i valori mediani
provenienti dagli Indici dei Direttori d’Acquisto (Purchasing 3. Asset della Banca Centrale
Managers’ Indices - PMI) del settore produttivo di 22 diversi Paesi
come indicatore della crescita globale (vedi Figura 1).1 Anche se in 120
calo, tali indicatori rimangono ancora superiori a 50, coerentemente
100
con la costante crescita globale.
80
1. PMI e crescita mondiale
% di PIL
60
60 6
40
55 4
% di variazione nell'anno
20
50 2
0
45 0
Indice
2007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Federal Reserve USA Banca Centrale Europea
40 -2 Banca del Giappone Banca d’Inghilterra
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
35 -4
Attualmente il bilancio della Banca del Giappone è più ampio
30 -6 rispetto all’economia in generale, ma dato che l’inflazione rimane
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
PMI (Indici dei direttori d’acquisto)
costantemente inferiore al target del 2%, l’acquisto dei titoli è
Crescita PIL OECD (asse a dx)
mediani (di 22 Paesi) destinato a continuare. La fine della riduzione delle partecipazioni
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. che la Fed detiene nei titoli del tesoro statunitensi, e precisamente
il passaggio agli acquisti netti nel periodo successivo a settembre,
Infatti, la nostra previsione che indicava per il 2019 e, di quando investirà nuovamente i ricavi delle obbligazioni ipotecarie
conseguenza anche per il 2020, una crescita globale solo in scadenza in titoli governativi, insieme alle aspettative per i tassi
leggermente inferiore a quella del 2018 non ha subito cambiamenti di interesse modificati e alle reali aspettative di una crescita più
significativi. La tendenza più verosimile rimane quella di una contenuta hanno avuto un notevole impatto sui titoli di stato (vedi
costante espansione. Tuttavia, le aspettative per i tassi di interesse Figura 4). In tutti i principali mercati si è registrata una flessione,
(specialmente in USA) sono cambiate abbastanza rapidamente. Le con valori negativi nel rendimento dei titoli a 10 anni giapponesi e
aspettative del mercato indicano che, dopo l’incremento di 25 punti tedeschi. A loro volta, questi sviluppi hanno favorito una maggiore
base da dicembre 2015, non ci saranno ulteriori aumenti per un po’ propensione verso le economie emergenti, soprattutto nel 2019. Di
di tempo, e forse la prossima mossa potrebbe essere un taglio. solito questi mercati sono oggetto di pressioni quando si verifica un
Sembra probabile che le altre banche centrali manterranno i propri
tassi ai livelli attualmente bassi (vedi Figura 2) per un po’ di tempo.
2. Tassi di politica monetaria nella Banca Centrale 4. Rendimenti dei titoli di stato a 10 anni
6,0 3,50
5,0 3,00
2,50
4,0
2,00
3,0
% % 1,50
2,0
1,00
1,0
0,50
0,0 0,00
-1,0 -0,50
2008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Ott-18 Nov-18 Dic-18 Gen-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19
Federal Reserve USA Banca Centrale Europea
US Australia UK Germania Giappone
Banca del Giappone Banca d’Inghilterra
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
1
Vedi EFG Infocus, ‘Global PMIs and global economic growth’ (Febbraio 2018).
2 | Insight Q2 2019PANORAMICA
aumento dei tassi di interesse USA e un rafforzamento del dollaro 6. Debito globale arretrato
USA (come nel 2018); di conseguenza, essendo in atto una simile
situazione, gli attuali sviluppi sono stati accolti con sollievo. Risulta 300 320
tuttavia non appropriato considerare le economie emergenti e in via
250 300
di sviluppo come dipendenti principalmente dagli imprevisti delle
Mila miliardi di US$
aspettative mutevoli del mondo occidentale.
200 280
% del PIL mondiale
Affidamento sulla Cina e sulle economie emergenti per
150 260
la crescita globale
Di fatto, negli ultimi anni la crescita economica globale effettiva è 100 240
diventata sempre più dipendente dalle economie emergenti e in via
di sviluppo (vedi Figura 5). Negli anni ‘80 e ‘90 la Cina e gli altri 50 220
mercati emergenti hanno dato un contribuito relativamente esiguo
alla crescita economica globale. La loro importanza è cresciuta negli 0 200
1999 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
anni 2000 prima della crisi finanziaria globale e durante tale crisi i
Società non finanziarie Società finanziarie % del PIL mondiale
mercati emergenti hanno scongiurato il loro ingresso nella fase di Governative Famiglie (asse a dx)
recessione dell’economia globale. Quest’anno si prevede che la Cina Fonte: IIF/Bloomberg. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
contribuisca con un punto percentuale alla crescita mondiale attesa
del 3% e altri mercati emergenti daranno un contributo quasi simile. Spesso gli alti livelli di debito sono ancora guardati come fonte di
vulnerabilità sia per l’economia globale che per i singoli Paesi e i
5. Contributi alla crescita mondiale settori specifici. Attualmente, a livello globale il debito complessivo
privato e pubblico in dollari USA è maggiore rispetto a dieci anni fa;
4,0
ma la sua entità rimane simile a quella del PIL globale (vedi Figura
6). Non riteniamo che questa situazione rappresenti un problema
3,0
sistemico globale, in contrasto con la condizione esistente prima
2,0 della crisi finanziaria mondiale. Tuttavia, in alcuni settori emergono
alcune preoccupazioni. Ad esempio, in Turchia e Argentina il rapido
% 1,0 accumulo del debito in valuta estera ha preceduto le crisi
economica e di valuta del 2018. È incoraggiante peraltro che le
0,0
imponenti svalutazioni monetarie nelle due economie e il notevole
aumento dei loro tassi di interesse domestici abbiano portato alla
-1,0
rapida correzione dei loro deficit commerciali esterni (vedi Figura 7).
-2,0
Anni ‘80 Anni ‘90
Anni 2000 GFC† 2010-2018 2019
pre-crisi 7. Bilancia commerciale: Turchia e Argentina
Crescita complessiva globale* Cina Altre economie emergenti
e contributi da: US Altre economie sviluppate 1
Surplus
*Basato sui tassi di cambio del mercato. †Crisi finanziaria globale (GFC). Fonte: IMF. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
0
In molti casi le economie emergenti sono realmente emerse. Di -1
Miliardi di US$
sicuro, nelle zone più prosperose che ospitano tali economie, il -2
tenore di vita è cresciuto rapidamente. Ad esempio, il reddito medio Deficit
-3
delle famiglie di Shanghai che vent’anni fa costituiva appena il 5%
del livello USA, attualmente corrisponde a circa un quarto del livello -4
americano.2 Uno degli effetti diretti sul resto del mondo -5
dell’aumento del reddito in Cina è rappresentato dalla spesa
all’estero. Nel 1990, i turisti cinesi in visita a Paesi esteri -6
(principalmente per attività legate allo stato) hanno speso circa 500 -7
milioni di dollari USA. L’anno scorso questo valore si è moltiplicato 2017 2018 2019
di 500 volte, arrivando a 250 miliardi di dollari USA. Considerato che Turchia Argentina
solo il 5% dei cittadini cinesi ha il passaporto, le tendenza per il Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
futuro appare chiara.3
Piccolo (può essere sinonimo di) bello
Preoccupazioni per il debito Infatti, a livello globale siamo incoraggiati dal fatto che le economie
Naturalmente, le economie emergenti e in via di sviluppo non più piccole, e spesso più flessibili, stanno attualmente mostrando
procedono mai secondo un cammino regolare verso un migliore segnali di maggiore attività economica. In Europa, le economie dei
tenore di vita. Quando la crescita rallenta, molte incappano nella Paesi periferici dell’Eurozona stanno ora crescendo in modo più
‘trappola del reddito medio’. A volte questo si verifica a causa di dinamico, dopo aver sofferto in modo decisamente più grave
problemi nel passaggio verso una nuova struttura economica durante la recessione. Complessivamente, nonostante il focus sui
basata sulla crescita interna piuttosto che sulla crescita guidata problemi dei Paesi sviluppati nei primi mesi del 2019, si riscontra
dalle esportazioni; in altri momenti la condizione è innescata dalla ancora il proseguimento della crescita globale, con bassi tassi di
riduzione dell’effetto leva che segue troppo rapidamente l’accumulo inflazione e di interesse.
del debito.
2
Refinitiv e IMF. I paragoni sono eseguiti agli attuali tassi di cambio; i tassi di parità dei poteri di acquisto rendono più forte la posizione relativa della Cina.
3
The New Silk Roads, Peter Frankopan, Bloomsbury 2018.
Insight Q2 2019 | 3ANDAMENTO DEL MERCATO DEGLI ASSET
Sia il mercato azionario che quello obbligazionario hanno avuto un buon inizio
nel primo trimestre dell’anno. In parte, questo ha rappresentato un recupero
dopo il debole e volatile ultimo trimestre del 2018.
Andamento del mercato degli asset 9. Rendimento del mercato obbligazionario
Nel primo trimestre 2019, i mercati azionari mondiali hanno
prodotto rendimenti positivi in ragione del 12,6% in termini di 10
dollari USA (vedi Figura 8) sulla base dell’MSCI World Index. Questa
situazione è giunta dopo il debole trimestre finale del 2018. Anche il 8
rendimento del mercato obbligazionario globale è stato positivo,
con un incremento del 2,2% sulla base del Bloomberg Barclays 6
Global Aggregate Index.4 Questa situazione ha rispecchiato il minore %
rendimento dei titoli di stato, migliorandone i prezzi, e le migliori 4
condizioni nei mercati aziendali, ad alto rendimento ed emergenti. Il
dollaro USA si è rafforzato sulla base dell’indice ponderato generale. 2
Questo ha rispecchiato la valorizzazione rispetto a euro, yen e
franco svizzero, compensata dall’indebolimento rispetto alla sterlina 0
e ai dollari australiano, canadese e neozelandese. Generalmente i Giappone Italia Eurozona Stati UK Australia Grecia Nuova
Uniti Zelanda
mercati azionari e obbligazionari emergenti hanno prodotto
In termini di valuta locale In termini di dollari USA
rendimenti migliori rispetto ai mercati sviluppati. Fonte: Refinitiv. Proventi totali obbligazioni di riferimento a 10 anni. Dati per tre mesi fino al 31 marzo 2019.
I risultati precedenti non rappresentano necessariamente un riferimento per il futuro.
8. Andamento del mercato degli asset Mercati azionari
Nel primo trimestre dell’anno, il mercato azionario USA (sulla base
16 dell’indice MSCI USA, mostrato nella Figura 10) ha prodotto un
14 rendimento complessivo del 13,9%. Hong Kong e Cina hanno
prodotto alcuni dei più solidi rendimenti a livello globale, dovuti in
12
gran parte alla ripresa dopo la fase di debolezza del 2018. Pressoché
10 tutti i mercati azionari sviluppati ed emergenti hanno prodotto
% 8 rendimenti positivi nel primo trimestre, sia in valuta locale che in
termini di dollari USA, con Argentina e Turchia che costituiscono le
6
due eccezioni di rilievo.
4
2 Il mercato azionario britannico ha prodotto un rendimento
complessivo del 9,4% in termini di sterline e, con la rivalutazione
0
US Europa Giappone Emergenti Mondo della sterlina contro il dollaro USA, dell’11,9% in termini di dollari USA.
Obbligazioni, rendimento complessivo, Azioni, rendimento complessivo, Il passaggio ha rispecchiato il sentimento generalmente migliorato
in termini di dollari USA in termini di dollari USA che circola nei mercati azionari globali e l’opinione comune che sia
Fonti: Refinitiv. Proventi totali obbligazioni di riferimento a 10 anni. Dati per tre mesi fino al 31 marzo 2019.
I risultati precedenti non rappresentano necessariamente un riferimento per il futuro. sempre più probabile una forma meno rigida di Brexit.
Mercati obbligazionari 10. Rendimento del mercato azionario
Nel primo trimestre i titoli governativi USA a scadenza decennale
20
hanno prodotto un rendimento complessivo del 3,0%, come
plusvalenza (derivante da un calo dei rendimenti) aggiunta ai flussi
cedolari. I rendimenti in valuta locale dei mercati dell’Eurozona 16
sono cresciuti arrivando al 3,6%, ma con l’indebolimento dell’euro
rispetto al dollaro USA questo si è tradotto in un rendimento in 12
termini di dollari USA pari all’1,4%. All’interno dell’Eurozona, il %
mercato obbligazionario greco ha prodotto un solido rendimento 8
dopo il ritorno del governo al nuovo mercato delle emissioni dopo
un aggiornamento del proprio rating di credito. La riduzione del 4
rendimento obbligazionario per i titoli decennali in Australia e
Nuova Zelanda si è tramutata nell’aumento dei rendimenti pari al
0
5% in ambedue i mercati, un dato che risulta ulteriormente Giappone Germania India UK Svizzera US Italia Hong Cina
Kong
accentuato in termini di dollari USA con la rivalutazione monetaria. In termini di valuta locale In termini di dollari USA
Il rendimento obbligazionario per i titoli decennali giapponesi è
Fonte: MSCI. Dati per tre mesi fino al 31 marzo 2019.
diventato negativo a fine trimestre, producendo un rendimento I risultati precedenti non rappresentano necessariamente un riferimento per il futuro.
dell’1% in termini di yen che risulta compromesso in termini di
dollari USA da un limitato indebolimento dello yen.
4
L’Indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond è il riferimento per i titoli obbligazionari governativi e delle società di investment grade emessi da entità
dei mercati sviluppati ed emergenti in 24 Paesi.
4 | Insight Q2 2019STATI UNITI
Con una crescita reale del PIL di circa il 3% nel 2018, la piena occupazione e le
abbondanti opportunità di lavoro, il presidente Trump dovrebbe essere in
grado, verso fine anno, di annunciare il più lungo periodo di espansione nella
storia dell’economia USA.
Crescita PIL di circa il 3% nel 2018 12. Bilancia commerciale USA
Nel 2018, la crescita del prodotto interno lordo (PIL) USA reale
0
complessiva ha raggiunto il 3% (vedi Figura 11). Al 2,9% per l’intero
anno, il tasso è stato il più alto dal 2015 (anche 2,9%). Quasi
certamente il tasso di crescita diminuirà nel primo trimestre 2019. In -200
parte è il risultato di normali fattori stagionali5 ma anche il parziale
Miliardi di US$
fallimento del governo ha contribuito alla riduzione della crescita. -400
Tuttavia, per il 2019 pensiamo che il presidente Trump si impegnerà
totalmente per la crescita affinché il trend continui (probabilmente -600
al valore di circa il 2,5%). La politica fiscale è utile sia in funzione dei
rimborsi fiscali ricevuti nella prima parte dell’anno (che
-800
rispecchiano i tagli fiscali del 2018) che per gli ulteriori invii
governativi. Due degli aspetti probabilmente più importanti, il
cambiamento delle aspettative sui tassi di interesse a breve -1000
1990 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
termine e il rendimento dei titoli di stato, hanno portato al crollo
dei tassi di interesse per mutui trentennali. Bilanciato con: Cina Resto del mondo
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
È quasi certo che, entro la seconda metà dell’anno, i dati ci
mostreranno che l’attuale espansione è la più lunga mai registrata: Molti posti di lavoro disponibili
oltre 10 anni, la lunghezza dell’espansione 1991-2001. Anche se il persistere del deficit commerciale può costituire una
preoccupazione per il presidente Trump, per molte persone la
11. Crescita PIL USA solidità del mercato del lavoro è un fattore ben più importante.
Riteniamo che il rafforzamento della crescita economica costituirà il
6
principale supporto alle affermazioni del presidente Trump: i posti
5 di lavoro sono importanti e il deficit del commercio bilaterale non
costituisce un problema per molti elettori. Il tasso di
4
disoccupazione è sceso ad appena il 3,8%. Le retribuzioni non
3 agricole sono aumentate alla media di 190.000 al mese nei sei mesi
% 2 che precedono febbraio. Ci sono posti di lavoro in abbondanza, con
la cifra record di oltre 7 milioni di opportunità lavorative (vedi Figura
1
13). Naturalmente ci sono anche i lati negativi. Il grande numero di
0 opportunità di lavoro riflette parzialmente la carenza di
competenze: semplicemente, in alcuni settori non ci sono
-1
abbastanza lavoratori specializzati. Di fatto, questo limita la capacità
-2 delle aziende di evadere gli ordini e dell’economia di crescere.
Crescita
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
media 2,6% 1,6% 2,3% 1,8% 2,5% 2,9% 1,6% 2,2% 2,9%
annuale
% di variazione nel trimestre, tasso annualizzato % di variazione nell'anno
Ma con l’inflazione in linea con l’obiettivo prefissato, la piena
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. occupazione e una solida crescita, è chiaro che il presidente Trump
sarà in grado di riscuotere successo nella gestione economica visto
Cresce il deficit commerciale USA che la campagna elettorale presidenziale inizia a 2019 avanzato.
Su un punto, tuttavia, gli obiettivi del presidente Trump non sono
stati raggiunti. Il deficit commerciale con la Cina è stato maggiore 13. Mercato del lavoro USA
nel 2018 rispetto al 2017, e non il contrario (vedi Figura 12). Questo è
8 2
accaduto nonostante le speranze che le importazioni cinesi
avrebbero potuto essere arginate dall’imposizione di tariffe
7 4
doganali USA nel momento in cui la Cina avrebbe risposto alla
richiesta USA di acquistare più prodotti statunitensi. Per un po’ di
6 6
tempo abbiamo sostenuto che molto probabilmente tali oneri
doganali non avrebbero funzionato. Il deficit USA esterno è in
Milioni
5 8 %
funzione del divario relativo al risparmio sugli investimenti interni
USA. Con l’economia USA che rimane solida, tale divario è cresciuto 4 10
nel 2018: anche le partite correnti, in tal caso, avrebbero
dovuto crescere. 3 12
2 14
2001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Opportunità di lavoro USA Tasso di disoccupazione (asse a dx, invertito)
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
5
Che non sono stati considerati in occasione dei ‘normali’ aggiustamenti stagionali.
Insight Q2 2019 | 5REGNO UNITO
Data l’apparente ed eterna incertezza sulle relazioni future tra Regno Unito e UE,
l’economia britannica prosegue il proprio percorso positivo. La sterlina e i mercati
azionari possono dare risultati positivi se si concorda una strategia di uscita.
Cammino verso la Brexit della prolungata situazione di austerità, le finanze del settore
Attualmente, il percorso futuro delle relazioni tra Regno Unito e UE pubblico hanno riacquistato una solida posizione. Probabilmente il
rimane incerto. E qualunque sia la decisione a breve termine, il deficit di bilancio complessivo nell’anno fiscale che termina il 5
Regno Unito dovrà ancora affrontare un lungo periodo prima che i aprile 2019 corrisponde a poco più dell’1% del PIL (nel 2009/10 era il
futuri rapporti con l’UE ritrovino un nuovo equilibrio. 10% del PIL); e il livello di debito del settore pubblico, che non è
pericolosamente elevato e ammonta a circa l’80% del PIL, ha
Mercato del lavoro iniziato a diminuire.
Nell’attuale incertezza del clima politico, l’economia continua ad
avere risultati positivi. Il tasso di disoccupazione è sceso ad appena Tasso di cambio sterlina – euro
il 3,9% (vedi Figura 14); c’è un gran numero di posti di lavoro Il valore della sterlina rispetto al dollaro USA e all'euro, per lunghi
disponibili e la crescita salariale sta riprendendo sia sotto l’aspetto periodi ha subito ribassi a partire dal voto espresso a giugno 2016
nominale che pratico (post-inflazione). Ad esempio, nel Regno Unito per uscire dall'UE e in molte occasioni è stato il barometro della
il salario minimo è recentemente cresciuto di circa il 5%, ben al di possibilità di una Brexit ‘morbida’ contro la versione ‘dura’. Visto che
sopra dell’ultimo tasso di inflazione dei prezzi al consumo dell’1,9%. le possibilità di una Brexit ‘più morbida’ (mantenimento di relazioni
commerciali più strette con l’UE) sono aumentate nel 2019, in
14. Minore tasso di disoccupazione Regno Unito da oltre 40 anni genere la sterlina è stata valorizzata. Abbiamo due parametri di
valore equo della sterlina per stabilire un range in cui possa essere
12 ragionevolmente scambiata.
10 Per prima cosa, la semplice valutazione della Parità di Potere
d’Acquisto (Purchasing Power Parity - PPP) relativa tra il Regno Unito
8
e l’Eurozona; e, in secondo luogo, la valutazione del tasso di cambio
di equilibrio (che tiene conto delle considerazioni relative al
% 6
metodo PPP, della misura dell'attuale deficit UK, dei finanziamenti
in corso e della richiesta di mantenere l'attività economica interna
4
prossima al livello di piena occupazione e PIL potenziale).
2
Così, con la sterlina che punta alla fascia bassa del range suggerito
0 da questi due parametri, sia rispetto all’euro (come mostrato in
1971 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 Figura 16) che al dollaro USA, in linea di massima la sterlina
Tasso di disoccupazione Regno Unito Recessioni potrebbe essere ulteriormente valorizzata. Inoltre, gli investitori
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. globali hanno sottostimato gli asset del Regno Unito fin dal voto
sulla Brexit e saranno facilmente inclini a riconsiderare la loro
Vendite al dettaglio esposizione quando ci sarà maggiore chiarezza sulla strada
Il solido mercato del lavoro, insieme all’ulteriore diminuzione degli da seguire.
interessi sui risparmi e all’incremento del credito non garantito,
hanno fatto in modo che la crescita delle vendite al dettaglio (vedi
Figura 15) si assestasse recentemente intorno al 4% su base annua
in termini reali. Grazie alle performance economiche e agli effetti
15. Vendite al dettaglio Regno Unito 16. Sterlina vs. Euro
6 1,80
Tasso effettivo (da € a £) Sterlina più forte
1,70
5
1,60
Da EUR a GBP
4 1,50
FEER
% 3 1,40
Gamma
1,30
di valori
equi
2
Referendum 1,20
sulla Brexit
1 1,10
PPP
1,00
0 1999 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
PPP: Tasso di parità dei poteri di acquisto. FEER: Tasso di cambio dell’equilibrio fondamentale
% di variazione su base annua, in termini di volume, media mobile su 6 mesi
Fonti: The Economist Big Mac Index (PPP); Peterson Institute for International Economics (FEER);
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
6 | Insight Q2 2019EUROZONA
La crescita economica dell’Eurozona ha rallentato a fine 2018. Visto che tale
situazione era dovuta parzialmente a una serie di fattori particolari, nel corso
del 2019 la crescita dovrebbe riprendere. Le economie più piccole stanno
recuperando in modo incoraggiante.
Una fase di debolezza per la crescita del mercato collegato all’inflazione, è sorprendente notare come un
Verso fine 2018 tutta l’Eurozona ha mostrato una fase di effettiva tale declino non sia stato avvertito negli altri mercati collegati
debolezza nella crescita del PIL (vedi Figura 17). Questa situazione è all’inflazione, in particolare negli USA.
proseguita anche a inizio 2019. La crescita è stata peraltro ridotta da
vari fattori particolari: il passaggio a nuove procedure di controllo In aggiunta, le effettive tendenze della crescita e dell’inflazione
delle emissioni dei veicoli, che ha limitato la produzione di auto indicano che la BCE manterrà per un certo periodo una politica
(particolarmente) in Germania e il livello insolitamente basso delle monetaria estremamente accomodante. In particolare, è
acque del Rhine che ha impedito la navigazione delle merci. La improbabile che i principali tassi di interesse sulle polizze
ripresa da questi effetti temporanei dovrebbe verificarsi nel corso subiscano aumenti prima del 2020; e le condizioni della (terza)
del 2019. Per il momento, preferiamo considerare il rallentamento operazione di rifinanziamento a lungo termine (Longer-Term
come una condizione relativamente normale, piuttosto che un Refinancing Operation - LTRO3) annunciate di recente potrebbero
segnale che indica l’inizio di una recessione.6 benissimo essere mitigate rispetto alle condizioni indicative iniziali.
17. Crescita PIL Eurozona Spagna ed economie minori
Anche se i commenti sugli sviluppi dell’Eurozona sono spesso
4 concentrati sulle tre maggiori economie (Germania, Francia e Italia)
va rilevato che in Spagna e nelle economie minori l’espansione si è
3 notevolmente rafforzata fin dal 2014 (vedi Figura 19). Fino ad ora, le
dodici più piccole economie dell’Eurozona hanno visto il PIL
2
complessivo espandersi fino al 18%, mentre l’economia spagnola
registra una crescita del 15%.
% 1
0
19. Recupero Eurozona: in testa i piccoli paesi e la Spagna
120
-1
Indice GDP effettivo, Q1 2014 = 100
-2 115
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
% di variazione nel trimestre, tasso annualizzato % di variazione nell'anno
110
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
105
Tendenze inflazionistiche
Secondo uno degli indicatori che godono di particolare attenzione,
anche le tendenze inflazionistiche si sono attenuate. Il tasso medio 100
di inflazione per il prossimo quinquennio ha registrato un sensibile
calo (vedi Figura 18). Questo è sempre stato uno degli indicatori di 95
2014 2015 2016 2017 2018
inflazione che hanno goduto di particolare attenzione da parte della
Spagna Francia 12 minori
Banca Centrale Europea (BCE). Anche se il presidente Draghi ha Germania Italia
spiegato che si tratta di una sorta di evoluzione tecnica all’interno Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
18. Tassi d'inflazione attesi In parte, questo può essere spiegato dal fatto che queste economie
hanno mostrato il maggiore decremento dei risultati durante le due
3,0 recessioni che hanno interessato l’Eurozona (dal secondo trimestre
2,8 2008 al secondo trimestre 2009 e dal quarto trimestre 2011 al primo
trimestre 2013).7 Ma la Spagna e le economie minori possiedono due
2,6
caratteristiche che supporteranno una crescita costante. Per prima
2,4 cosa, tendono ad essere più flessibili e dinamiche rispetto alle
2,2 economie maggiori. Secondo, hanno un margine di manovra fiscale
%
2,0 superiore. Si prevede che la Spagna quest’anno registri un deficit di
budget pari al 2,1% del PIL e che i 12 Paesi minori siano in attivo. Se
1,8
utilizzeranno questa flessibilità dipende in gran parte dall’esempio
1,6 che la Germania fornirà a tal proposito. Si prevede che nel 2019 il
1,4 loro PIL avrà un attivo pari all’1,2%. Anche se con qualche difficoltà,
1,2 questo potrebbe consentire un certo alleggerimento
2014 2015 2016 2017 2018 2019 della situazione.
Tassi di inflazione attesi (media su 5 anni, previsione a 5 anni) in:
US Eurozona
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
6
Vedi EFG Infocus, ‘Is the eurozone slipping into recession?’ (Febbraio 2019).
7
Vedi EFG Infocus, ‘The core and periphery of the eurozone’ (Febbraio 2019).
Insight Q2 2019 | 7SVIZZERA
Mentre è poco probabile che nel 2019 si verifichi un cambiamento della politica
monetaria svizzera, questa condizione potrebbe presentarsi prima di quanto i
mercati si aspettino. Il franco svizzero rimane competitivo nonostante il forte
tasso di cambio nominale.
Politica di SNB (vedi Figura 21), negli ultimi mesi il valore è sceso rispecchiando
Il 21 marzo, la Swiss National Bank (SNB) ha lasciato inalterati la diminuzione del prezzo del greggio. Nonostante una lieve
i propri tassi di interesse. In vista di un rallentamento della accelerazione in marzo, l’inflazione di fondo e quella interna sono
progressione, di una diminuzione dell’inflazione e della volatilità ambedue vicine allo 0,5% annuo.
dei mercati finanziari, la decisione era fortemente attesa.
La SNB collega l’orientamento della propria politica espansionistica
Dai livelli più elevati, da metà 2018 la crescita del PIL ha subito al tasso di cambio. Questo solleva la questione sul fatto che il
un rallentamento (vedi Figura 20) che ha allineato il tasso al franco sia troppo forte.
valore potenziale. Oltretutto, i rischi negativi si sono intensificati a
causa del rallentamento economico globale, dei minori commerci Tasso di cambio
internazionali e dei rischi geopolitici collegati alla guerra L’indice ponderato generale del franco svizzero (NEER in Figura 22) è
commerciale USA-Cina e alla Brexit. salito sensibilmente durante gli ultimi 20 anni, in particolare dopo
la crisi finanziaria del 2008 e dopo l’abbandono del livello massimo
20. Rischi negativi sulla crescita del PIL intensificati del tasso di cambio a gennaio 2015. Tuttavia, fino alla metà del
2015 è rimasto praticamente stabile a un livello simile ai massimi
70 6 valori storici.
66 5
62 4 22. Indici del tasso di cambio franco svizzero
58 3
160
54 2
Indice PMI
50 1 % 150
46 0
140
42 -1
38 -2 130
Indice
34 -3
120
30 -4
1998 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 110
Indice PMI svizzero PMI estero PIL su base annua (asse a dx)
100
Fonte: Refinitiv e calcoli EFGAM. Dati aggiornati al lunedì 18 marzo 2019.
90
Tuttavia, uno dei fattori di stabilità rimane il solido mercato delle 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
opportunità lavorative. A febbraio il tasso di disoccupazione Tasso di cambio effettivo nominale (Nominal Effective Exchange Rate - NEER)
Tasso di cambio effettivo reale (Real Effective Exchange Rate -REER), basato su PPI
è sceso al 2,4% e i posti di lavoro vacanti hanno continuato a Fonti: Refinitiv e SNB. I dati sono riportati come medie mobili sui 4 trimestri al 18 marzo 2019.
crescere, indicando che la richiesta di manodopera rimane forte.
Stranamente, questo non si è ancora tradotto in un significativo Il quadro cambia quando si prende in considerazione il tasso di
incremento dei salari. cambio effettivo basato sui relativi prezzi alla produzione (REER
nel grafico qui sopra). A febbraio, è sceso ai livelli minimi da metà
Questo limiterà la persistente pressione sui prezzi al consumo 2010 e attualmente rimane agli stessi livelli del 2001. Tutto ciò ha
nel breve periodo. Anche se l’inflazione rimane all’interno del rispecchiato il miglioramento della competitività delle esportazioni
range 0-2% utilizzato dalla SNB per definire la stabilità dei prezzi svizzere dovuto al contenimento dei prezzi in questione.
21. Inflazione dei prezzi al consumo (IPC) svizzeri Pertanto è arduo sostenere che la valorizzazione del tasso di
cambio nominale del franco sia stata eccessiva.
3,5
3,0 Le aspettative del mercato hanno spostato in avanti le tempistiche
2,5 del primo incremento del tasso svizzero a inizio 2021, con un ritardo
2,0
di circa tre mesi rispetto al momento atteso dalla BCE.
1,5
Tuttavia, dal momento che le proiezioni della SNB mostrano un
% 1,0
incremento dell’inflazione di oltre l’1% durante il 2021, è ragionevole
0,5
attendere l’implementazione di una politica più rigorosa con circa
0,0 sei mesi di anticipo rispetto alle aspettative del mercato. Ciò
-0,5 nonostante, anche in Svizzera i tassi di interesse rimarranno molto
-1,0 bassi per un periodo di tempo prolungato.
-1,5
2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
CPI su base annua Intervallo definito della stabilità dei prezzi di SNB
CPI essenziali su base annua
Fonte: Refinitiv e calcoli EFGAM. Dati aggiornati al lunedì 18 marzo 2019.
8 | Insight Q2 2019ASIA
I negoziati commerciali tra Cina e USA rimangono un aspetto chiave della
politica internazionale. Le trattative stanno influenzando sempre di più le altre
economie, in particolar modo quelle che operano nella filiera produttiva
asiatica e globale.
Posizione delle partite correnti in Cina Giappone
Per assurdo, con il proseguimento delle trattative commerciali In maniera più sottile, il Giappone offre un esempio di economia
Cina-USA l’attivo delle partite correnti cinesi è scomparso. Nel 2018 altamente dipendente dagli scambi all’interno dell’Asia e a livello
il quadro generale (vedi Figura 23) mostra che le attività mondiale per la redditività delle proprie aziende. Gli utili delle
commerciali cinesi complessive sono rimaste in attivo (circa 400 società giapponesi quotate in borsa provengono principalmente da
miliardi di dollari USA) ma la situazione è stata compensata dalle scambi commerciali con l’estero piuttosto che dai commerci interni.
spese fatte all’estero dai turisti cinesi (un importo netto di 240 Quindi, anche se l’espansione economica interna si è rivelata
miliardi di dollari USA). Gli scambi commerciali per servizi diversi e particolarmente modesta negli ultimi anni (vedi Figura 25) gli utili
il reddito netto pagato all’estero (prevalentemente il rimpatrio di aziendali sono quintuplicati rispetto al livello del 2010.
profitti a società estere che operano in Cina) hanno ridotto il saldo
complessivo delle partite correnti ad appena lo 0,4% del PIL. 25. Giappone: PIL e utili aziendali
23. Partite correnti in Cina: ritorno all’equilibrio 500
600 Indice, Q4 1999 = 100 400
400
300
Miliardi di US$
200
200
0
100
-200
0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019
-400 PIL nominale Utili aziendali
2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
Merci Altri servizi Saldo
Turismo Fatturato
Fonte: SAFE/Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. India
Gli scambi commerciali dell’India orientati maggiormente al mercato
Attività commerciali in Asia domestico hanno offerto una sorta di rifugio, sia in termini di crescita
Gli altri Paesi asiatici vantano attivi ancora maggiori rispetto alla economica effettiva (che ha sorpassato il tasso cinese, vedi Figura 25)
Cina: Singapore e Taiwan circa il 15% del PIL 2019 e Corea del Sud e che a livello di utili aziendali. Tuttavia, l’India sta ancora
Thailandia oltre il 5% del PIL.8 Molte economie asiatiche sono attraversando un periodo di riforme economiche che è destinato a
profondamente integrate nella filiera produttiva globale e le proseguire se il primo ministro Modi sarà rieletto verso fine 2019.
tensioni commerciali Cina-USA le stanno chiaramente L’introduzione di una tassa nazionale su merci e servizi e di un
danneggiando. La fragilità delle esportazioni da Corea del Sud e provvedimento restrittivo sui temi della corruzione (particolarmente
Taiwan (vedi Figura 24), spesso scambiata per un indicatore rispetto alla demonizzazione del 2016) è stata accolta con favore da
temporale del commercio mondiale, è testimone di tali tensioni. molti, ma le riforme delle banche di stato, delle leggi sul lavoro e
delle leggi urbanistiche devono ancora andare ben oltre.
24. Esportazioni da Taiwan e Corea 26. India vs Cina: crescita PIL effettiva
30 12
% di variazione annua, in termini di US$
10
20
% di variazione nell'anno
8
10
6
0
4
-10
2
-20 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Esportazioni da: Taiwan Corea Cina India Previsione
Fonte: SAFE/Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019. Fonte: Database IMF World Economic Outlook. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
8
Fonte: The Economist; 30 marzo 2019.
Insight Q2 2019 | 9AMERICA LATINA
Jair Bolsonaro, il nuovo presidente del Brasile, si sta impegnando a liberare
l’economia del Brasile e a ripristinare le relazioni con gli Stati Uniti. Molto rimane
ancora da fare. Finora, il mercato azionario ha risposto in modo positivo.
Liberare il Brasile piazzamento migliore. È pertanto evidente che il Brasile deve ancora
“Il nostro obiettivo è chiaro: vogliamo che il Brasile sia tra le lavorare molto per raggiungere la classificazione di Paese libero.
economie più libere del pianeta” ha twittato il nuovo presidente
del Brasile Jair Bolsonaro. Questo ha anticipato i colloqui bilaterali Delle quattro valutazioni della libertà economica, le due che in
con il presidente Trump, durante i quali i due si sono impegnati a particolare relegano il Brasile in coda agli altri Paesi dell’America
‘ripristinare i rapporti commerciali’ tra i due Paesi. Latina sono il peso dello Stato e l’apertura dei mercati.
Quanto sono realistici questi obiettivi? Peso dello Stato
La libertà economica, anche se in apparenza è un concetto Sul primo punto, la spesa pubblica del Brasile ammonta al 37%
nebuloso, è effettivamente valutata da alcune organizzazioni. La del PIL ad esempio, in linea con le principali economie avanzate
Heritage Foundation, ad esempio, valuta i fattori quantitativi e ma decisamente al di sopra rispetto a Cile (25%) e Colombia (28%).
qualitativi della libertà economica secondo quattro aspetti: lo stato Paulo Guedes, nominato ‘superministro’ per gli affari economici del
di diritto, il peso dello Stato, l’efficienza della regolamentazione e Brasile, sta spingendo per una riforma del welfare di larga portata,
l’apertura dei mercati. incentrata particolarmente sul sistema pensionistico brasiliano. In
caso di successo, il nuovo sistema vedrà la riduzione dell’intervento
Secondo la loro valutazione, nel mondo ci sono solo sei Paesi che governativo. Ma si può prevedere che l’approvazione delle riforme
possono considerarsi liberi. In ordine discendente: Hong Kong, da parte del Congresso brasiliano, che ospita circa 30 partiti politici
Singapore, Nuova Zelanda, Svizzera, Australia e Irlanda. Il Regno (il partito del presidente Bolsonaro detiene meno del 10% dei seggi)
Unito non rientra nella Top 6 essendo considerato ‘per lo più libero’ non sarà facile.
come gli Stati Uniti. Nella classifica globale, il Brasile è classificato
come ‘prevalentemente non libero’ (vedi Figura 27) subito dopo Scambi commerciali
Argentina e Ucraina e a poca distanza da Niger e Afghanistan. In Gli scambi commerciali bilaterali tra Brasile e USA ammontano a
America Latina, il Cile (posizionato tra Lussemburgo e Svezia) ha il meno di 100 miliardi di dollari USA all’anno, un sesto dei commerci
USA-Messico, anche perché l’economia del Brasile è pressoché
27. America Latina: Indice di libertà doppia rispetto a quella del Messico (vedi Figura 28). Chiaramente è
ancora necessario compiere molti sforzi per incrementare gli scambi
commerciali. Se questo avverrà, dipende tuttavia dall’adozione di
altre misure per la liberalizzazione dell’economia. Ad esempio, molti
Paesi esteri hanno riscontrato parecchie difficoltà negli scambi
commerciali con il Brasile, non ultimo a causa della complessità
dei regolamenti.
28. Brasile e Messico: commercio con USA e PIL
2,5
100
Libero* 2,0
mila miliardi di dollari USA
80
Prevalentemente libero 1,5
70
Indice
Moderatamente libero 1,0
60
Prevalentemente non libero 0,5
50
Inibito 0,0
0 Commercio bilaterale con USA PIL
Brasile Messico
Fonte: Refinitiv. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
Nota:
*Solo sei Paesi sono ‘liberi’: Per ora, i mercati hanno accolto con favore il percorso intrapreso
Hong Kong, Singapore dalla politica. L’indice BOVESPA brasiliano a metà marzo si è
Nuova Zelanda, Svizzera
Australia, Irlanda spostato di poco al di sopra di 100.000 su base infragiornaliera,
di cui il 20% si è manifestato quando Bolsonaro ha vinto il primo
round delle elezioni presidenziali di ottobre. Rimane da vedere se
Fonte: 2019 Index of Economic Freedom: https://www.heritage.org l'applicazione delle politiche incontrerà le aspettative ottimistiche.
10 | Insight Q2 2019FOCUS SPECIALE - INNOVAZIONE
Per lungo tempo l’innovazione è stata considerata la chiave per il successo
delle singole società e dell’economia nazionale. Ma in che modo l’innovazione
di successo può essere identificata e misurata? Quali paesi sono
all’avanguardia? E quanto sono importanti i raggruppamenti di imprese?
Innovazione: la chiave per la crescita innovazione di un Paese come il numero di ricercatori, la spesa
Fin dal lavoro di Michael Porter sui vantaggi competitivi delle per la ricerca e lo sviluppo, il numero di brevetti e pubblicazioni
nazioni, l’innovazione è stata vista come la chiave per il successo di scientifiche e tecniche. Per ciascuna di queste quattro misure, le
aziende e nazioni. Nell’introduzione della propria ricerca scientifica, tre principali economie sono Stati Uniti, Cina e Regno Unito. Anche
Porter ha scritto che “La competitività di una nazione dipende molte economie minori ottengono buoni risultati ma di solito
dalla capacità delle proprie industrie di innovare e aggiornare.”9 sono le piccole economie europee che probabilmente beneficiano
Questa capacità di innovazione è stata uno degli aspetti principali dell’accesso ai più grandi mercati unici dell’Unione Europea. Le
dei commenti dei mercati negli ultimi anni. Le società coinvolte in 25 economie con i migliori punteggi indicate nella Figura 29 sono
progetti con nuove tecnologie hanno catturato l’immaginazione, identificate come “leader dell’innovazione”: sono quelle il cui grado
realizzato una forte crescita dei guadagni e solide performance di innovazione supera di oltre il 10% quello delle economie con un
sul mercato azionario, e spesso hanno trasformato le economie livello di reddito similare. Tutte, a parte la Cina, sono economie ad
regionali e nazionali in cui operano. Secondo Porter, la chiave per alto reddito.
promuove un’innovazione di successo risiede in quattro ampie
caratteristiche di una nazione: Raggruppamenti
All’interno di tali Paesi di successo, i raggruppamenti di imprese
Primo, le condizioni dei fattori – la posizione nazionale rispetto ai (che rispecchiano l’importanza della terza condizione di Porter)
fattori di produzione, come il lavoro specializzato o le infrastrutture, spesso rivestono una grande importanza. Hong Kong/Shenzhen
necessaria per competere in un determinato settore. e Silicon Valley in California sono i principali esempi: di solito i
raggruppamenti industriali sono collegati a università innovative,
Secondo, le condizioni della domanda – la natura della domanda che sono in grado di attingere a un vasto bacino di talenti e alle
dei mercati interni per prodotti o servizi del settore. fonti di finanziamento.
Terzo, industrie collegate e complementari – la presenza o l’assenza Innovazione e EFG
nella nazione di industrie di fornitura e altre industrie collegate che La capacità di innovare è il fondamento per l’individuazione dei
sono competitive a livello internazionale. futuri leader. Il Pannello dei Futuri Leader, che comprende esperti
del settore e personalità accademiche, aiuta EFG a sviluppare un
Quarto, strategia, struttura e competitività solide – le condizioni framework proprietario che consente a EFG Asset Management
nazionali che regolamentano la creazione, l’organizzazione e la (EFGAM) di migliorare il processo di ricerca identificando
gestione delle aziende nonché la natura della competitività interna. puntualmente i leader lungimiranti nei team dirigenziali delle
aziende, specialmente quelli con la capacità di innovare.10
Quali Paesi ottengono i migliori risultati?
Quelli le cui caratteristiche sfociano quotidianamente in
misure di innovazione nazionali, riferite in particolar modo al
Global Innovation Index (vedi Figura 29). Questo indice prende
in considerazione la misurazione standard della capacità di
29. Leader dell’innovazione: le 25 economie con i migliori risultati
America del Nord Asia
Canada Cina (inc. Hong Kong)
USA Giappone
Singapore
Corea del Sud
Europa
Austria Francia Paesi Bassi
Belgio Germania Norvegia
Danimarca Islanda Svezia
Estonia Irlanda Svizzera
Finlandia Lussemburgo UK
Medio Oriente Oceania
Israele Australia
Nuova Zelanda
Fonte: The Global Innovation Index 2018. https://www.globalinnovationindex.org/Home. Dati aggiornati al lunedì 1 aprile 2019.
9
‘The Competitive Advantage of Nations’, Michael Porter, Harvard Business Review Marzo-Aprile 1990.
https://hbr.org/1990/03/the-competitive-advantage-of-nations
10
Vedi http://efgfutureleaderspanel.com
Insight Q2 2019 | 11Informazioni importanti
Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante potranno subire variazioni Jersey: EFG Wealth Solutions (Jersey) Limited è una società regolata dalla Jersey
al rialzo o al ribasso e le performance passate non costituiscono una garanzia delle Financial Services Commission autorizzata ad effettuare attività di investimento in
performance future. I proventi degli investimenti potranno essere esposti a rischi conformità con la Financial Services (Jersey) Law 1998.
di investimento che potranno comportare, senza limitazione, la possibile perdita Liechtenstein: EFG Bank von Ernst AG è una società regolata dall’Autorità dei mercati
totale o parziale del capitale investito. finanziari del Liechtenstein, Landstrasse 109, P.O. Box 279, 9490 Vaduz, Liechtenstein.
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investimento, titolo mobiliare, strumento finanziario o altro prodotto o servizio. Il gestita dall’autorità di supervisione del Lussemburgo (Commission de Surveillance
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condizioni di qualsivoglia investimento, titolo mobiliare, strumento finanziario o lussemburghese (société anonyme) autorizzata a svolgere le proprie attività ai sensi
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esigenze del destinatario. Quest’ultimo dovrà rivolgersi ad un professionista di Principato di Monaco: EFG Bank (Monaco) SAM è una società per azioni a
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di effettuare qualsiasi investimento o per chiarire qualsiasi dubbio relativo alle du Commerce et de l’Industrie de la Principauté de Monaco). EFG Bank (Monaco)
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incomplete o condensate. Tutte le opinioni contenute in questo documento sono lingua inglese e rinuncia alla possibilità di ottenere una versione francese di questa
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Hamilton HM 11, Bermuda. EFGAM Americas che EFGCA sono registrate presso la SEC come società di consulenza
Isole Cayman: EFG Bank opera su licenza della Cayman Islands Monetary Authority agli investimenti. I prodotti in titoli e i servizi di brokerage sono forniti da EFG Capital,
e svolge attività bancarie in conformità con la Banks and Trust Companies Law delle mentre i servizi di asset management sono forniti da EFGAM Americas e EFGCA. EFG
isole Cayman. EFG Wealth Management (Cayman) Ltd. opera su licenza della Cayman Capital, EFGAM Americas e EFGCA sono legate da una proprietà comune e possono
Islands Monetary Authority e svolge attività di trust in conformità con la Banks and avvalersi di personale condiviso. Il presente documento non è destinato ad essere
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mobiliari in conformità con la Securities Investment Business Law delle isole Cayman. data a tale espressione nel Regulation S dell’United States Securities Act of 1933, e
successive modifiche (il “Securities Act”)) fatta eccezione per le persone considerate
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