9 Value Investing - AcomeA Sgr
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Value
Investing
Guida a cura di Con la collaborazione diAutori Antonio Amendola - Portfolio Manager - AcomeA SGR Laureato in Scienze Economiche e Bancarie presso l’università degli studi di Siena e specializzato in Economics, Finance and International Integration presso l’Università di Pavia, dove si è laureato con lode. Ha iniziato l’attività lavorativa come Junior Portfolio Manager presso la divisione di Asset Management di Intermonte SIM, con focus sull’equity Italiano ed Europeo. Attualmente European Equity Portfolio Manager presso AcomeA SGR dove mette in pratica strategie Value Contrarian. Co-autore del Paper “Analysis of Equity Beta Components: New Results and Prospectives in a Low Beta Framework” pubblicato sul Journal of Economics and Financial Analysis. Alessandro Capeccia - CIO - Azimut Capital Management SGR Direttore Investimenti di Azimut Capital Management SGR SpA nonché senior Portfolio Manager della stessa società e advisor di società del gruppo. In Azimut dal 1999, con focus su prodotti multi-asset, alternative e a gestione quantitativa. In precedenza Responsabile fondi azionari Italia di Intesa Asset Management (oggi Eurizon SGR) e, subito dopo la laurea in Finanza Aziendale in Bocconi, analista fondamentale presso Caboto SIM (ora Banca IMI). Dennis Marco Montagna, CFA - Responsabile desk Capital Structure - Banca IMI Lavora a Banca IMI come responsabile del desk di Capital Structure. Precedentemente è stato portfolio manager per Arca SGR, dal 1998 al 2013, ricoprendo diverse posizioni. All’inzio è stato assistente alla gestione di fondi obbligazonari e di credito per poi passare al comparto azionario nel team che si occupava del mercato italiano, prendendo la responsabilità diretta di alcuni fondi. Ha proseguito la sua carriera nel 2007 nel team azionario globale, gestendo fondi comuni e fndi pensione. Nel 2014 passa a Banca IMI come gestore azionario long/ short per la proprietà. Nel 2016 è nel team di Credit Suisse Asset Management come responsabile azionario per i portafogli istituzionali e per il fondo Credit Suisse Italia. Da dieci anni è professore a contratto per il corso “Models and e Commercio, dipartimento di Finanza. Si è laureato al Politecnico di Milano in
Value
Investing
Guida a cura di Con la collaborazione diValue Investing / Introduzione
Introduzione
di Luca Riboldi – CIO Banor SIM
A livello metodologico non è cam- Oggi, più che mai, questo approccio
biato tanto da quel 1928 che vide la ha il grande vantaggio della “raziona-
nascita del Value Investing dalle idee lità”, perché il Value Investing guarda
di Benjamin Graham e David Dodd. i numeri, usa la matematica e le va-
Quello che è cambiato è il contesto in lutazioni non sono mai un’opinione.
cui ci muoviamo, soprattutto da feb- Ad esempio, è noto il boom delle
braio 2020 che ha visto tutte le na- azioni Nifty Fifty, ovvero le 50 azioni
zioni scontrarsi con l’emergenza del più di successo che, tra fine anni ‘60
Coronavirus e con le sue conseguen- e inizio ‘70, negli USA raggiunsero un
ze sanitarie, economiche e finanzia- rapporto tra prezzo e utili molto più
rie, e sono cambiate le aziende che elevato del resto del mercato perché
si osservano. erano tutte aziende di grande quali-
Una volta, negli indici di settore ave- tà ma troppo care. Nei successivi 10
vano un peso rilevante le società ad anni quei titoli persero il 60% del loro
alta intensità di capitale: l’acciaio, l’au- valore. La lezione da ricordare è che
to, il cemento. Ora, invece, le imprese non sempre la qualità è premiante
hanno asset meno fisici e più virtuali: ma va anche associata a una valu-
il valore va ricercato nell’intangibi- tazione che deve essere a sconto ri-
le più che nel tangibile. Pensiamo spetto a quella ritenuta corretta.
a Google, Facebook, Amazon. Oggi Nel momento in cui il mercato entra
sono molto più importanti i settori in una fase ribassista, volatile e incer-
light legati ad internet, software ed ta, avere in portafoglio titoli di società
e-commerce. Con un’accelerazione sottovalutate e con un certo margi-
ulteriore proprio in questi primi mesi ne di sicurezza (titoli che hanno uno
del 2020. Ma il cambio di contesto spazio di rialzo rispetto a quello di
storico ed economico e lo sviluppo di acquisto di almeno il 20-30%) ridur-
aziende sempre più “intangibili” nulla rebbe considerevolmente il rischio di
toglie alla qualità del Value Investing. perdita.
4Value Investing / Introduzione
È chiaro che oggi più che mai, vista tempo. Questa guida che abbiamo
la forte volatilità e incertezza che ac- realizzato in collaborazione con il CFA
compagna i mercati finanziari, l’ap- Institute e Advisor Private punta a
proccio del Value Investing ha tutte le far emergere non solo i punti fermi
carte in regola per distinguersi posi- del Value Investing ma anche quelle
tivamente. Per questo, è necessario peculiarità che oggi lo rendono diffe-
ampliare la conoscenza di una tec- rente rispetto alle origini ed efficace
nica di investimento che trova le sue per gestire un momento di crisi come
radici nel 1928 ma che si è evoluta nel quello attuale. Buona lettura.
5capitolo 4
Azionisti
di valore
di Antonio Amendola
110Value Investing / Capitolo 4
Quando si parla di Value Investing, Tra i principi quantitativi troviamo:
non si po’ certamente non parlare ● Focus sulla redditività del capita-
di uno degli investitori di riferimento le e non sugli utili per azione
di questo stile, il guru del Nebraska ● Capacità dell’azienda di creare
Warren Buffet. Buffet, allievo di almeno un dollaro di valore di
Benjamin Grahm è probabilmente mercato per dollaro incassato
l’investitore di maggior successo e ● Valore delle attività
con la maggiore disciplina nell’appli- Sebbene siano vaste le aree da
care i principi del Value Investing nel esplorare per toccare tutti i pun-
tempo, essendo anche in grado di ti delle regole di Buffet, in questa
adeguarsi all’evolversi dei mercati fi- sede ci fermeremo su di un concet-
nanziari e dell’economia industriale. to quantitativo poco conosciuto ai
Il processo di investimento di Buffet molti: l’owner earnings; la metrica
muove attraverso due macro aree di preferita da Buffet quando si tratta
principi: principi qualitativi e principi di valutare un business e pietra an-
quantitativi. Il guru è stato in grado golare per determinare il valore at-
di trovare una liason tra questi due tuale dell’azienda.
mondi, per alcuni ancora in con-
trapposizione, ed ha messo a punto Owner earnings
delle semplici regole che tutti (quasi) Gli analisti di Wall Street sono os-
possono seguire, a patto che siano sessionati ogni trimestre con gli
applicate con rigore e disciplina. utili aziendali, e questa ossessione
Tra i principi qualitativi troviamo: determina nel breve periodo un gi-
● Tipologia di business gantesco tiro alla fune tra chi sale e
● Sostenibilità del business nel chi scende nelle stime degli esperti.
tempo Un Value Investor non gioca a que-
● Affidabilità e Trasparenza del sto gioco, ma piuttosto è interessato
Management alle prospettive di lungo periodo al
111contrario degli utili trimestrali ripor- ● Capex di Mantenimento: l’am-
tati. montare di investimenti che l’a-
Buffett ha sintetizzato questo con- zienda deve fare per mantenere
cetto concentrandosi su una metri- lo status quo. Si differenzia dal
ca chiamata: owner earnings. Per il Capex totale in quanto vengono
guru questi sono la migliore rappre- esclusi gli investimenti che gene-
sentazione dei veri utili aziendali, in rano crescita
quanto difficilmente manipolabili dal ● Variazioni di working capital: Il
management. Ma come sono com- working capital è la differenza tra
posti questi owner earnings? Guar- attivo corrente e passivo corren-
diamo le determinanti di questa te della società. Il working capital
metrica: (o circolante) è una misura di li-
Owner Earnings = Utili riportati + quidità di breve termine o anche
D&A +/- altri costi non monetari – l’abilità di coprire le passività a
Capex di mantenimento medio an- breve
nuo +/- variazioni di working capital
Analizziamo ora le singole compo- Perchè Buffett guarda l’owner
nenti: earnings
● Utili riportati: l’utile netto che vie- Quando molti investitori guardano
ne riportato in Conto Economico all’ultima linea del Conto Economico,
● D&A: misura che viene diretta- guardano l’utile netto: ovvero il pro-
mente dal Prospetto dei Flussi di fitto generato nel periodo in analisi.
Cassa Molti usano questo valore per valu-
● Altri costi non monetari: anche tare il business o calcolare l’utile per
questi dal Prospetto dei Flussi di azione.
Cassa e un buon esempio sono Tuttavia Buffet ha un approccio dif-
le “employee stock compensa- ferente, ma per capirlo analizziamo i
tion” differenti modi possibili di destinare
112Value Investing / Capitolo 4
l’utile netto dopo che viene prodot- questo per valutare un’azienda? In-
to. La prima possibilità è quella di nanzitutto perché includendo la cre-
distribuire un dividendo, ed ognu- scita degli asset attuali aumenterà
no dei fondi che prendono questa il flusso di cassa futuro, il che potrà
strada sono definiti owner earnings. essere usato per comprare nuovi
L’ammontare che resta di utile net- asset o pagare altri dividendi. Se al
to dopo il pagamento del dividendo, contrario usi semplicemente l’utile
può essere reinvestito nel business. netto per calcolare l’utile per azio-
Dopo che sono reinvestiti hanno an- ne, non tieni in considerazione cosa
cora due strade: il management sta facendo con il
● Usare i fondi per il capex di man- cash, che è tanto importante quanto
tenimento, quindi prendersi cura come lo produce.
delle strutture che si hanno; Quindi, con questa metrica, non solo
● Usare i fondi per comprare nuovi si guarda come il cash viene prodot-
asset ed espandere il business. to ma anche come viene impiegato
Se i fondi prendono la prima strada, il che risulta cruciale nel processo
il book Value della società rimarrà di valutazione aziendale con ottica
invariato (o crescerà di poco), per- di lungo periodo. Come investito-
ché non si è fatto nulla per far pro- re dobbiamo interessarci a quanto
gredire il business. valore l’azienda crea e come questo
Se i fondi prendono la seconda valore ritorna nelle nostre tasche.
strada, il denaro aggiungerà nuovo
reddito al business, e i nuovi asset Dalla teoria alla pratica
aumenteranno il book Value della Dopo aver brevemente introdotto la
società. Questo fattore di crescita, nozione teorica di owner earnings,
unito al dividendo pagato, sono an- e la ratio che vi è dietro, proviamo
cora una volta owner earnings. ora a calare il tutto in un contesto
Quindi, perché guardare a tutto pratico di mercato per vedere se è
113possibile sfruttare questa nozione ● Travel&Leisure
di Value Investing nell’estrarre ren- ● Oil&Gas
dimento. ● Telecom
● Auto&Parts
A tal proposito andremo a lavorare ● Utilities
sull’Eurostoxx600, principale indice ● Construction&Materials
pan-europeo, depurato dal settore ● Technology
finanziario. La motivazione dell’e- ● Healthcare
sclusione del settore finanziario ri- ● Industrial&Consumer Goods
siede nel fatto che tale settore risul- ● Basic Resources.
ta slegato dalle classiche metriche di
valutazione, come quelle che andia- I dati analizzati vanno dal 31/12/2003
mo ad introdurre. al 31/12/2019 e li presenteremo in
Una volta individuato l’universo di in- tre periodi:
vestimento, metteremo a confronto ● Intero orizzonte temporale
due metodi di stock picking. Il primo ● Dal 31/12/2007 al 31/12/2019;
baso sul classico rapporto prezzo/ per evidenziare la Grande Crisi
utili, metrica molto usata e di facile Finanziaria (GFC)
comprensione. Il secondo basato sul ● Dal 31/12/2009 al 31/12/2019;
rapporto prezzo/owner earnings. per evidenziare la crisi dei debiti
sovrani
Confronteremo queste due modali-
tà di valutazione per calare in conte-
sto pratico quanto enunciato nei pa-
ragrafi precedenti. Con questi due
multipli andremo a creare portafogli
long/short con i principali settori
dell’Eurostoxx600:
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04/05
Figura 1
04/05
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01/07 01/07
08/07 08/07
03/08 03/08
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Intero orizzonte temporale
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12/09 12/09
07/10 07/10
02/11 02/11
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Price earnings
115
04/12
Price to owner earnings
04/12
11/12 11/12
16/13 Stoxx600 16/13
01/14 01/14
08/14
Stoxx600
08/14
04/15 04/15
10/15 10/15
05/16 05/16
12/16 12/16
07/17 07/17
02/18 02/18
09/18 09/18
04/19 04/19
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Value Investing / Capitolo 450
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Figura 2
05/08
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05/09 05/09
11/09 11/09
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Grande Crisi Finanziaria
05/11 05/11
11/11 11/11
05/12 05/12
11/12 11/12
05/13 05/13
Price earnings
11/13
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11/13
Price to owner earnings
05/14 05/14
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Stoxx600
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Stoxx600
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05/16 05/16
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05/17 05/17
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05/18 05/18
11/18 11/18
05/19 05/19
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04/11 04/11 Figura 3
08/11 08/11
12/11 12/11
04/12 04/12
08/12 08/12
Crisi Debiti Sovrani
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04/13 04/13
08/13 08/13
12/13 12/13
04/14 04/14
08/14 08/14
12/14 12/14
Price earnings
04/15 04/15
117
Price to owner earnings
08/15 08/15
12/15 12/15
04/16 Stoxx600 04/16
08/16 08/16
Stoxx600
12/16 12/16
04/17 04/17
08/17 08/17
12/17 12/17
04/18 04/18
08/18 08/18
12/18 12/18
04/19 04/19
08/19 08/19
12/19 12/19
Value Investing / Capitolo 4Di seguito vediamo anche la di- sull’intero periodo per le due stra-
stribuzione settoriale percentuale tegie:
Price Earnings Price to Owner
Earnings
Travel&Leisure 10% 2%
Oil&Gas 15% 9%
Telecom 15% 6%
Auto&Parts 17% 2%
Utilities 2% 16%
Construction&Materials 7% 8%
Technology 1% 20%
Healtcare 5% 18%
Industrial & Consumer Goods 10% 14%
Basic Resources 18% 5%
118Value Investing / Capitolo 4 In questo breve paragrafo ci siamo sa è la via maestra. Inoltre, dato che soffermati su una delle metriche abbiamo costruito i portafogli com- quantitative utilizzate da Warren prando i titoli con basso valore del Buffet nel suo processo decisionale. multiplo in analisi, fa tirare un sospi- La cosa interessante di questa me- ro di sollievo ai Value Investor che trica è che vuole mettere al centro troppo spesso leggono e sentono la dell’analisi il flusso di cassa effettiva- seguente frase “il Value è morto”. mente generato dall’azienda, ovvero Il Value Investing non è morto, ma il fine ultimo dell’investimento: ge- va ricercato e applicato con molta nerare più di un euro per ogni euro dedizione e spirito critico; il tutto investito. Un concetto che sembra combinato con una dose di flessibi- facile all’apparenza ma che spesso lità. Su questo ultimo punto ci viene viene dimenticato dai grandi analisti in contro la composizione settoria- o investitori, sacrificandolo sull’alta- le dei portafogli dell’esperimento. re dei trend, delle mode o degli inve- Al contrario di quanto ci si potesse stimenti “facili”. Con il nostro veloce aspettare ex-ante, nel portafoglio esperimento pratico, abbiamo visto più performante abbiamo un’abbon- quanto un portafoglio basato solo danza di quei settori che sono inge- sulla metrica dell’owner earnings nuamente definiti per partito preso possa sovraperformare il merca- “growth”: come Tecnologia oppure to di riferimento ed un portafoglio Healthcare. A riprova del fatto che la analogo basato su una classica me- caratteristica Value non è innata in trica come il price earnings. L’espe- un settore ma è una fase della vita rimento è di natura semplicistica, aziendale, sta all’investitore indivi- ma anche in questa breve versione, duarla e sfruttarla al meglio. declinata nelle due più recenti crisi, Ed infine il concetto di Value Inve- ci mostra che in ogni circostanza, di sting è molto “semplice”: comprare stress e non, la generazione di cas- buone aziende ad un giusto prezzo!
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