Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? - AGOSTO 2021 INVESTMENT INSTITUTE FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM MACRO PERSPECTIVES
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AGOSTO 2021 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? INVESTMENT INSTITUTE MACRO FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM PERSPECTIVES
Introduzione
Prosegue il dibattito su crescita e inflazione
I nostri esperti di macroeconomia concordano sul fatto che le economie delle aree svilup-
pate abbiano intrapreso la strada della normalizzazione nella prima metà del 2021, ma
ancora ci si chiede che cosa accadrà ora. Tra le variabili di questa fase figurano il possibile
impatto dell'inflazione, la velocità della somministrazione dei vaccini e l'orientamento delle
banche centrali circa le politiche monetarie espansive.
Stephen Dover, CFA Nel presente Macro Perspectives presentiamo le view di cinque esperti dei nostri team di
Chief Market Strategist investimento su inflazione, tassi di interesse e crescita.
Franklin Templeton
L'inflazione e soprattutto le attese inflazionistiche continuano a catalizzare l'attenzione dei
Investment Institute
nostri team di investimento. In giugno e luglio i tassi di inflazione sono saliti ancora in
diversi Paesi per effetto di fattori come i rialzi ciclici associati alla ripresa delle attività
economiche o alla domanda repressa soddisfatta grazie all'accumulo di risparmi extra
durante i lockdown. In tale contesto, i nostri economisti si domandano se l'inflazione sarà
transitoria o si manterrà su livelli elevati anche nel 2022. Alcuni parametri alternativi, come
la mole di notizie circa la scarsità di componenti in segmenti quali auto, arredamenti, elet-
tronica e abbigliamento, hanno raggiunto il picco tra aprile e maggio, lasciando presagire
un calo dell'inflazione.1 Tuttavia, i dati pubblicati indicano un forte incremento dei prezzi
che potrebbe indurre le autorità fiscali e monetarie ad adeguare le politiche al fine di preve-
nire il surriscaldamento dell'economia.
Inoltre le view dei nostri collaboratori sulla crescita economica nel secondo semestre non
collimano. La ripresa dell'economia globale è proseguita nel secondo trimestre, soprattutto
nei Paesi avanzati, grazie alla riapertura delle attività, al sostegno di politiche monetarie e
fiscali coordinate e all'aumento dei tassi di vaccinazione, che consente una normalizzazione
più rapida. Tuttavia c'è ancora incertezza sulla velocità della ripresa nei Paesi in ritardo con
la somministrazione dei vaccini o alle prese con le tante varianti del COVID-19. Le previ-
sioni iniziali sull'andamento delle economie basate sui picchi dei casi di coronavirus sono
state messe a dura prova anche nei Paesi con un elevato numero di vaccinati. Ad esempio
in Israele i malati e gli ospedalizzati sono aumentati nonostante un'enorme fetta della popo-
lazione sia immunizzata (il 93% degli adulti, quasi tutti con Pfizer) e siano già in corso i
preparativi per i richiami.2 Data l'imprevedibilità delle decisioni di governi e cittadini in
termini di politiche e comportamenti, vi sono diversi scenari possibili. Di seguito una sintesi
delle attuali view dei nostri economisti:
• Per la seconda metà del 2021 prevediamo una sostanziale accelerazione della crescita
globale nel quadro della continua riapertura delle economie; tuttavia, valutiamo con
prudenza i rialzi ciclici di breve periodo per capire se possano dar luogo a un aumento di
lungo termine del trend dei tassi di crescita e inflazione
Western Asset
• Si osserva un deciso incremento dell’ottimismo e della fiducia dei consumatori e attual-
mente lo scenario di base prevede una ripresa globale sostenuta. Permane tuttavia
qualche incertezza, poiché si registra una divergenza tra la ripresa dei Paesi che sono
riusciti a ridurre il numero delle infezioni, ad accelerare la somministrazione dei vaccini
e a sostenere l’economia con ingenti iniezioni di liquidità tramite politiche fiscali e
monetarie eccezionalmente espansive e la ripresa dei Paesi che sono in ritardo su questi
fronti. Crediamo che gli investitori debbano prepararsi ad affrontare una maggiore volati-
lità sino a che il mercato non avrà interpretato i cambiamenti delle politiche.
Sonal Desai, Ph.D., Chief Investment Officer of Franklin Templeton Fixed Income
• Prevediamo che nel 2021 i tassi di inflazione resteranno elevati in molti Paesi a causa di
fattori quali i rialzi ciclici associati alla ripresa delle attività economiche, i colli di bottiglia
sul fronte dell'offerta in alcuni settori e gli effetti base derivanti dallo shock pandemico del
2020. Riteniamo che tali fattori siano per lo più transitori e che nel 2022 i tassi di infla-
zione diminuiranno sino ad avvicinarsi al trend di lungo periodo, in presenza di elevati tassi
di disoccupazione e di automazione che frenano le pressioni salariali.
Michael Hasenstab, Ph.D., Chief Investment Officer of Templeton Global Macro
• Siamo tuttora convinti che il mix di politiche monetarie accomodanti e generosi stimoli
fiscali sosterrà un'espansione globale sempre più sincronizzata, per lo meno nei mercati
avanzati. Tuttavia, tale oscillazione potrebbe essere prossima al picco. In termini asso-
luti, forse la massima espansione si è registrata nel secondo trimestre. Negli Stati Uniti
gli stimoli fiscali potrebbero essere "prossimi al picco" e la crescita trimestrale del
prodotto interno lordo (PIL) potrebbe evidenziare una flessione.
Gene Podkaminer, Head of Research, Franklin Templeton Investment Solutions
• La normalizzazione delle principali regioni economiche mondiali – per lo meno in termini
di PIL reale – segna la fine della seconda fase e il picco della crescita economica.
L'economia dovrebbe perdere slancio e la crescita rallenterà, ma non si sa in che misura.
Attualmente i mercati sembrano scontare lo scenario intermedio, quello di un atterraggio
morbido. Ammesso sia possibile individuare un orientamento nelle prospettive, queste
tendono probabilmente a prevedere un surriscaldamento dell’economia.
Francis Scotland, Director of Global Macro Research at Brandywine Global
Indice 4 Il quadro d'insieme del reddito fisso 10 La crescita economica globale ha superato il picco?
Western Asset Gene Podkaminer
6 Ripresa sostenibile dell'economia globale sempre 12 La prossima fase della pandemia
più radicata Francis Scotland
Sonal Desai
8 I rischi regionali che accompagnano la ripresa
Michael Hasenstab
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 3
Il quadro d'insieme del reddito fisso
Western Asset
In sintesi produzione e costruzioni rallenteranno • Dopo il boom registrato alla riaper-
• Per la seconda metà del 2021 preve- poiché questi settori hanno già recu- tura post-pandemia, la crescita della
diamo una sostanziale accelerazione perato completamente. Cina dovrebbe riassestarsi sulla
della crescita globale nel quadro della media di lungo periodo.
• Ci attendiamo che la crescita euro-
continua riapertura delle economie; pea prenda velocità nella seconda Di seguito riassumiamo i principali fat-
tuttavia valutiamo con prudenza i metà dell'anno, dato che i progressi tori sui quali si basano le nostre pro-
rialzi ciclici di breve periodo per capire delle vaccinazioni porteranno all'im- spettive globali e indichiamo le aree dei
se possano dar luogo a un aumento munità di gregge verso la fine del mercati obbligazionari globali in cui
dei tassi tendenziali di crescita e infla- terzo trimestre e i lavoratori attual- scorgiamo valore.
zione a lungo termine. mente in cassa integrazione o inse-
• Negli Stati Uniti la crescita dell'area riti in programmi simili torneranno
dei servizi resterà probabilmente infe- sul mercato del lavoro.
riore alle stime di consensus, mentre
TASSI DEI MERCATI SVILUPPATI: VALORE RELATIVO PER REGIONE
CANADA: Gli spread delle obbligazioni di REGNO UNITO: Ora che il Regno Unito sta
emittenti provinciali e societari dovreb- uscendo dal tunnel della pandemia, il forte
bero mantenersi su livelli modesti nel coordinamento tra politica fiscale e politica
GIAPPONE: Prospettiamo un aumento dei
quadro della riapertura dell’economia monetaria potrebbe affievolirsi. Siamo
rendimenti obbligazionari a lungo ter-
canadese. I rendimenti obbligazionari a ancora dubbiosi sulla valuta, ma non esclu-
mine. Poiché la Bank of Japan (BoJ) conti-
lungo termine potrebbero salire, ma non diamo rischi di ribasso legati agli scambi
nua a ridurre gli acquisti di obbligazioni
ci aspettiamo i due aumenti dei tassi da commerciali e ai flussi di capitale, soprat-
governative (JGB) per mantenere il con-
parte della Bank of Canada (BoC) già tutto se la Bank of England (BoE) manterrà
trollo sulla curva, i rendimenti dei titoli
scontati nella curva del 2022. una linea accomodante.
con scadenza sino a 10 anni dovrebbero
restare su livelli contenuti, mentre i tassi
dei titoli con scadenza superiore a 10
anni potrebbero evidenziare un rialzo.
EUROPA: Il minore sostegno della Banca
Centrale Europea (BCE) e il rimbalzo
USA: Prevediamo rendimenti obbligazio-
dell'economia comporteranno probabil-
nari simili a quelli dello scorso trimestre e
mente un incremento dei rendimenti
tendenti al limite inferiore dell'intervallo
obbligazionari, tuttavia a nostro avviso
di trading.
non ci sono condizioni nettamente favore- AUSTRALIA: La Reserve Bank of Australia
voli (o sfavorevoli) a una variazione (RBA) continua a ribadire “pazienza” e
importante degli spread. mantiene una curva dei rendimenti ai
minimi storici nonostante il forte balzo
dell'economia. Il debito sovranazionale di
qualità elevata offre attualmente maggior
valore rispetto ai titoli semi governativi.
Nota: I simboli + e – rappresentano il valore relativo per regione.
4 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?
USA La crescita dell'area dei servizi resterà probabilmente inferiore alle stime di consensus, mentre
produzione e costruzioni rallenteranno poiché questi settori hanno già recuperato
completamente.
Canada La ripresa ha iniziato a decelerare già al principio del secondo trimestre a causa delle restrizioni,
ma la crescita è risultata superiore al previsto. Anche se le attese di inasprimento dei tassi sono
aumentate, riteniamo che la BoC manterrà la pazienza dato che il tasso di inflazione core è
ancora inferiore al limite superiore del range dell'1%-3% a causa del contesto incerto.
Europa I vari Stati continueranno a sostenere le economie nazionali con stimoli fiscali anche il prossimo
anno, benché in misura più contenuta rispetto all'anno corrente, le economie dovranno quindi ini-
ziare a camminare con le loro gambe. Inoltre negli anni a venire i Paesi della regione godranno
del supporto del NGEU*, grazie al quale si amplierà il paniere di asset sovranazionali sicuri.
Probabilmente gli aiuti monetari diminuiranno gradualmente poiché la BCE potrebbe ridurre il
volume di acquisti di asset alla luce delle ripresa economica, tuttavia nei prossimi mesi l'istituto
si concentrerà sulla revisione della strategia.
Regno Unito Il Regno Unito si prepara a cancellare le restrizioni legate alla pandemia nel terzo trimestre, ma
non crediamo che tale operazione avrà conseguenze degne di nota sul piano economico. I rischi
principali sono rappresentati da un aumento dell'inflazione superiore a quello previsto dalla BoE a
causa del rapido reintregro dei lavoratori in cassa integrazione e dalle continue incertezze circa le
relazioni con l'Europa continentale.
Giappone A nostro avviso, l’economia giapponese continuerà a migliorare grazie all'accelerazione delle vac-
cinazioni. Per sostenere la ripresa la BoJ si è impegnata ad allentare la politica monetaria e il
governo manterrà una certa flessibilità sul fronte fiscale.
Australia Dopo le severe restrizioni imposte a causa del COVID-19, l'economia ha sovraperformato gran parte
dei Paesi sviluppati e ora i tassi di occupazione e crescita superano i livelli pre-pandemia. Un ritardo
nella somministrazione dei vaccini potrebbe intaccare l'espansione. La RBA e il governo sono tuttora
determinati a sostenere l'economia tramite una politica monetaria ultra accomodante e stimoli fiscali
sino a che non si riscontrerà un ritorno dell'inflazione e soprattutto della crescita salariale.
*Next Generation EU (NGEU) è un pacchetto di aiuti dell'Unione Europea studiato per sostenere la ripresa degli Stati membri colpiti dalla pandemia di COVID-19.
Per saperne di più leggi le “Prospettive globali per il terzo trimestre 2021” di Western Asset.
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 5
Ripresa sostenibile dell'economia globale sempre
più radicata
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
Nel secondo trimestre l'economia glo- L’accelerazione delle campagne vaccinali Anche se non crediamo che l'inflazione
bale ha fatto un importante balzo avanti, consente un maggiore controllo della sfuggirà di mano e i mercati e la Federal
grazie alla generale riapertura delle atti- pandemia e quindi la riapertura delle Reserve statunitense (Fed) sono convinti
vità e all'accelerazione delle campagne economie di diversi Stati americani e di che l'inflazione scenderà presto sotto il
vaccinali, che hanno spianato la strada molti Paesi nel resto del mondo. Ciò sta 2% senza alcuna necessità di un inter-
verso la normalizzazione. A fronte dei spianando la strada a una ripresa econo- vento, i rischi sembrano per lo più orien-
3,9 miliardi di dosi di vaccino già som- mica globale robusta e sincronizzata, tati in una direzione precisa: forse
ministrate in tutto il mondo verso fine data la solidità dei fondamentali econo- stiamo sottovalutando il rialzo dei prezzi.
luglio (il 27,3% circa della popolazione mici sottostanti. Permane tuttavia qual-
mondiale è stato vaccinato e oltre il che incertezza, poiché si registra una Sarà difficile contenere l'inflazione dato
50% dei cittadini statunitensi e di molti divergenza tra la ripresa dei Paesi che che i prezzi continuano a salire - lo
altri Paesi sviluppati ha ricevuto almeno sono riusciti a ridurre il numero delle abbiamo visto in giugno quando l'indice
una dose), gli indicatori economici e della infezioni, ad accelerare la somministra- USA dei prezzi al consumo (CPI) ha regi-
mobilità di diverse regioni segnalano zione dei vaccini e a sostenere l’econo- strato il maggior progresso dal 2008
un'imminente fine della pandemia; si mia con ingenti iniezioni di liquidità tra- superando persino le previsioni più ele-
alleviano dunque i timori di alterazioni mite politiche fiscali e monetarie ecce- vate - e le autorità mantengono politiche
permanenti del comportamento dei con- zionalmente espansive e la ripresa dei molto accomodanti. Alla riunione sulla
sumatori e dell’attività economica.3 Paesi che sono in ritardo su questi politica monetaria di giugno la Fed ha
Come avevamo affermato un anno fa, fronti. Inoltre le nuove varianti del virus ammesso che i rischi inflazionistici ten-
nel pieno della crisi, “Se aprite arrive- e una recrudescenza delle infezioni in dono al rialzo, ma ha anche ribadito che
ranno”.4 L'uomo è un essere sociale per alcuni Paesi ostacolano la piena ripresa l'incremento dell'inflazione si rivelerà
natura e dopo oltre un anno di reclu- economica. Crediamo che gli investitori "transitorio". Gli elevati tassi di inflazione
sione e distanziamento sociale non vede debbano prepararsi ad affrontare una mostreranno tuttavia una certa inerzia:
l'ora di tornare alla normalità. maggiore volatilità sino a che il mercato anche se in luglio l'inflazione CPI diminu-
non avrà interpretato i cambiamenti isse dallo 0,9% di giugno alla media
Si osserva un deciso incremento dell’otti- delle politiche. pre-pandemia dello 0,2%, il tasso
mismo e della fiducia dei consumatori e annuale oscillerebbe comunque attorno al
attualmente lo scenario di base prevede 5% sino a marzo 2022.
una ripresa globale sostenuta. Il Fondo Rischi per inflazione e rendi- A quel punto l'inflazione avrà mantenuto
Monetario Internazionale (FMI), ad esem- menti tendenti al rialzo una media del 5% per ben 12 mesi.
pio, ha confermato le previsioni sulla In tutto il mondo si moltiplicano le pres- Forse il peggio deve ancora venire: un
crescita globale per il 2021 al 6,0% e sioni inflazionistiche poiché il processo rialzo mensile farebbe salire ulteriormente
rivisto nuovamente in positivo quelle per di normalizzazione dell'economia ha l'inflazione annua. Tale evoluzione
il 2022 al 4,9%, dopo i rialzi operati a innescato una ripresa trainata dai con- potrebbe influire anche sulle attese infla-
ottobre, gennaio e aprile.5 Noi ci atten- sumi. Le strozzature dell’offerta, il rin- zionistiche e sulla determinazione dei
diamo tuttora che Stati Uniti e area euro caro delle materie prime e dei fattori prezzi. Mercati finanziari e banche cen-
registreranno l'espansione più robusta produttivi, le carenze di manodopera e i trali sono convinti che il rialzo dell'infla-
degli ultimi decenni malgrado le cre- rialzi dei salari, lo stock crescente di zione avrà vita breve, mentre aziende e
scenti incertezze dell'attuale quadro risparmi in eccesso, i costi di finanzia- consumatori sembrano decisamente
macroeconomico. mento estremamente bassi e gli impo- meno ottimisti - sono i soggetti che
nenti stimoli fiscali contribuiscono tutti a avvertono più direttamente le
un rapido aumento dell’inflazione.
6 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?opportunità interessanti. Rimangono
Nonostante prevalga l’idea (sempre più alcune sacche di valore, soprattutto tra
le esposizioni più direttamente colpite
debole) che l’inflazione sarà transitoria, il dalla pandemia e gli emittenti che hanno
dovuto contrarre molti prestiti per supe-
brusco aumento dei prezzi sta costringendo rare la crisi. Tuttavia, dato il deteriora-
le autorità monetarie e fiscali a rivedere le mento dei fondamentali di molti emit-
tenti, non tutti in definitiva risaliranno la
loro politiche per scongiurare un surriscalda- china, e i gestori attivi sono nella posi-
zione migliore per effettuare una rigo-
mento dell’economia.” rosa valutazione dei fondamentali di ogni
potenziale investimento al fine di sco-
conseguenze dell'aumento dell'inflazione impegnate a contenere i rendimenti, gli
vare opportunità ed evitare perdite.
e che dovranno prendere decisioni in investitori si avventurano su titoli più
merito a stipendi e prezzi. rischiosi al fine di ottenere rendimenti
soddisfacenti; inoltre i bassi tassi di
La politica monetaria rimarrà indubbia- interesse hanno permesso agli emittenti Per saperne di più leggi le ultime View
mente accomodante nel breve periodo, di consolidare i bilanci e provvedere al sul reddito fisso di Franklin Templeton,
tuttavia le autorità sembrano nutrire servizio di elevati livelli di debito. “La lunga estate calda della Fed”, non-
crescenti timori per il potenziale impatto Ne risulta che il quadro tecnico e i fon- ché l'ultimo articolo di Sonal Desai
inflazionistico della mole di stimoli senza damentali di molti segmenti a spread “On My Mind—Inflation: Nothing To
precedenti varati dallo scoppio della crisi sono decisamente robusti. Pur essendo See Here, Really?”.
e l'incremento dell'inflazione potrebbe ottimisti sui fondamentali e sulla salute
indurre le banche centrali a inasprire dell’economia sottostante, notiamo un
prima di quanto si aspettino i mercati peggioramento del profilo di rischio/ren-
nel tentativo di frenare la corsa dei dimento in alcune aree dell’universo del
prezzi. Nonostante prevalga l’idea (sem- reddito fisso.
pre più debole) che l’inflazione sarà
transitoria, il brusco aumento dei prezzi Continuiamo a ravvisare la possibilità di
sta costringendo le autorità monetarie e un aumento dei rendimenti obbligazio-
fiscali a rivedere le loro politiche per nari oltre le attese di consensus e la
scongiurare un surriscaldamento dell’eco- riduzione della duration si conferma uno
nomia. Al contempo le politiche moneta- dei principali temi sottostanti della nostra
ria e fiscale ancora estremamente acco- strategia. Manteniamo una visione
modanti e i prezzi sui mercati per lo più appena ottimista sugli asset rischiosi
perfetti hanno già scatenato una certa dato il possibile ulteriore irripidimento
volatilità, sia nei rendimenti obbligazionari della curva dei rendimenti e continu-
che nelle quotazioni azionarie, che iamo a privilegiare gli asset obbligazio-
potrebbe durare a lungo e persino nari con duration breve e tasso variabile
aumentare nei prossimi mesi. relativamente meno sensibili all’aumento
dei tassi; al contempo cerchiamo di
investire in settori maggiormente espo-
Sempre più preoccupazione per
sti ai progressi dell'economia.
le valutazioni elevate
I mercati hanno anticipato di molto i
dati economici e diversi segmenti del Parole d'ordine: selettività e
reddito fisso scambiano ora a valuta- gestione attiva
zioni compatibili con uno scenario di Visti i crescenti timori per le valutazioni
ripresa pressoché ideale; gli investitori e il rischio di un aumento dei tassi, rite-
sono quindi esposti al rischio di ribasso niamo che l’unico modo di destreggiarsi
qualora tale esito ottimale fosse messo in questo difficile contesto di mercato
a repentaglio. Per contro, dato che le sia dedicarsi a un'approfondita ricerca
banche centrali di tutto il mondo sono fondamentale volta a scoprire
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 7I rischi regionali che accompagnano la ripresa
Michael Hasenstab, Ph.D.
Chief Investment Officer, Templeton Global Macro
Nella seconda metà del 2021 ci atten- migliori, tuttavia noi abbiamo rivisto le 2022 il tasso di crescita nelle aree emer-
diamo ulteriori progressi macroecono- nostre stime al ribasso per queste due genti, soprattutto in Asia, si confermerà
mici in gran parte del mondo. Detto ciò economie e altre regioni dell'Asia. superiore a quello dei Paesi sviluppati.
la ripresa economica sarà ancora etero- Al contempo abbiamo corretto al rialzo Nel complesso siamo ancora ottimisti
genea, dato che il contenimento della le previsioni relative a Stati Uniti e altri circa la ripresa mondiale, ma seguitiamo
pandemia e la somministrazione dei vac- Paesi sviluppati. a monitorare i rischi.
cini non procedono di pari passo in tutti
i Paesi. Anche se la situazione sembra A livello regionale, l'Asia ha dato il via
alla ripresa mondiale nel primo seme- Inflazione
preludere a una rotazione strategica
verso gli asset rischiosi, è ancora essen- stre 2021, ma nel secondo trimestre gli Prevediamo che nel 2021 i tassi di infla-
ziale essere molto selettivi sui titoli USA hanno rapidamente recuperato ter- zione resteranno elevati in molti Paesi a
sovrani date le marcate differenze sul reno. Diverse aree dell'Europa hanno causa di fattori quali i rialzi ciclici asso-
fronte economico e delle politiche. segnato il passo nella prima metà ciati alla ripresa delle attività economi-
La ripresa globale è esposta al rischio di dell'anno a causa dei ritardi nella distri- che, i colli di bottiglia sul fronte dell'of-
eventuali problemi nella distribuzione dei buzione dei vaccini ma ora sembrano ferta in alcuni settori e gli effetti base
vaccini, soprattutto nelle aree emergenti, ben avviate verso una solida rinascita derivanti dallo shock pandemico del
nonché al rischio associato alle nuove economica nel terzo trimestre. Nella 2020. Riteniamo che tali fattori siano
varianti del COVID-19 (in particolare alla seconda parte del 2021 la crescita a per lo più transitori e che nel 2022 i
variante Delta) che potrebbero prolun- livello regionale dovrebbe proseguire a tassi di inflazione diminuiranno sino ad
gare la durata e i danni della pandemia. ritmo sostenuto salvo eventuali shock, avvicinarsi al trend di lungo periodo, in
ma potrebbe rallentare verso fine anno. presenza di elevati tassi di disoccupa-
Per il 2021 prevediamo che la crescita zione e di automazione che frenano le
globale si attesterà oltre il 6% e che i Per il 2022 prevediamo una flessione del pressioni salariali. Inoltre, alcune com-
Paesi emergenti supereranno quelli PIL mondiale, che dovrebbe comunque ponenti hanno un fortissimo impatto
avanzati anche se ultimamente il gap si restare ben al di sopra della media sto- sull'inflazione USA, ad esempio i prezzi
è assottigliato per effetto del nuovo rica degli ultimi dieci anni, poiché una delle auto nuove e usate, l'energia, i
aumento dei casi di coronavirus e altre volta esaurita l’impennata post-pandemia biglietti aerei, gli alberghi ecc. Crediamo
problematiche economiche in alcune la crescita tenderà a tornare su livelli più che una volta esauriti tali effetti, i dati
aree in via di sviluppo. Le proiezioni di normali, ma sarà comunque sostenuta da sull'inflazione diminuiranno.
crescita per Cina e India sono tra le stimoli e forze cicliche. Probabilmente nel
Ciononostante, le politiche monetarie
eccessivamente accomodanti e i mas-
sicci stimoli fiscali erogati negli Stati
Per il 2021 prevediamo che la crescita Uniti, insieme alla ripresa della crescita
globale si attesterà oltre il 6% e che i Paesi e alla maggiore velocità di circolazione
della moneta, presentano rischi inflazio-
emergenti supereranno quelli avanzati anche nistici che meritano attenzione. Resta
da vedere se tali fattori perdureranno
se ultimamente il gap si è assottigliato per tanto da creare attese inflazionistiche di
lungo periodo e pressioni sui prezzi che
effetto del nuovo aumento dei casi di corona- si auto-alimentano. Il nostro scenario di
virus e di altre problematiche economiche in base contempla una stabilizzazione delle
attese inflazionistiche in seguito al venir
alcune aree in via di sviluppo.” meno dei rialzi a breve termine. In base
alle nostre valutazioni l'inflazione USA
8 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?dovrebbe diminuire rispetto ai livelli prima di altri, mentre alcune autorità almeno sino al 2023. Per le valutazioni
attuali nella seconda metà del 2021 e monetarie delle aree emergenti saranno dei titoli a reddito fisso la velocità dell'i-
avvicinarsi al 2,5% nel 2022 con la costrette a inasprire per contrastare le nasprimento conta più della data del
scomparsa dei fattori transitori. pressioni inflazionistiche. primo rialzo dei tassi. Un processo di
inasprimento lento e paziente che pre-
Alla riunione della Fed di giugno sulla veda solo uno o due rialzi l'anno avrebbe
Tassi d’interesse politica monetaria la maggior parte dei un impatto di gran lunga inferiore sulle
Nel secondo trimestre molte banche funzionari ha prospettato un primo rialzo posizioni esposte alla duration di un ina-
centrali hanno iniziato a valutare l'ipo- dei tassi di interesse nel 2023 anziché sprimento aggressivo con tre, quattro o
tesi di una normalizzazione della poli- nel 2024 come precedentemente previ- più incrementi l'anno. A nostro avviso
tica monetaria. Alcuni Paesi preoccupati sto. Tuttavia il presidente della Fed per una forward guidance sulle tempisti-
per l'inflazione, fra cui Brasile e Messico, Jerome Powell ha sottolineato che i dot che e sulla velocità dell'inasprimento
hanno già alzato i tassi, mentre altri survey non rispecchiano la forward gui- occorrerà attendere ancora un annetto.
intendono normalizzare la politica per dance del comitato e che qualsiasi
tempo, dati i progressi sul fronte econo- accenno a un inasprimento dei tassi è
mico. Diversi Stati prospettano un ade- “assolutamente prematuro”. Powell ha
guamento dei tassi e/o dei programmi di inoltre ribadito che secondo il comitato
acquisto titoli nella seconda metà del il rialzo dell'inflazione si deve in larga
2021. Noi prevediamo una crescente misura a “fattori transitori” che non
divergenza sul fronte monetario poiché richiedono una modifica della linea
determinate banche centrali dei Paesi monetaria. Riteniamo che la Fed man-
avanzati vorranno normalizzare la politica terrà i tassi di interesse prossimi allo zero
MERCATI EMERGENTI
Alcuni Paesi continuano a distinguersi sul piano dei Quanto al sud-est asiatico, negli ultimi mesi l'Indonesia ha
fondamentali rispetto all'insieme dei peer delle aree emergenti. dovuto fare i conti con un aumento dei casi di COVID-19, ma
Nello specifico in base alle nostre stime la Cina, l'unica potenza i fondamentali del Paese si confermano robusti. A nostro
economica che non ha registrato una contrazione nel 2020, è parere nel 2021 l'Indonesia recupererà i il terreno perso nel
destinata a crescere dell'8,0% nel 2021. L’espansione 2020. Sottolineiamo che negli ultimi dieci anni il Paese ha
internazionale della Cina dovrebbe continuare a sortire un avviato un ambizioso programma di riforme strutturali per
effetto rilevante sull’economia globale tramite la Belt and Road rafforzare i fondamentali economici, bilanciare la crescita e
Initiative, il finanziamento dei mercati di capitali in altre parti accelerare il conseguimento degli obiettivi di sviluppo. Il
del mondo, l’incremento del commercio e una maggiore Paese continua inoltre a beneficiare di modesti livelli di
influenza territoriale. La liberalizzazione dei mercati finanziari e indebitamento (circa il 30% del PIL).
le misure intraprese per digitalizzare la divisa dovrebbero inoltre
In America Latina, il Brasile ha affrontato enormi rischi nella
accelerare il lungo processo di internazionalizzazione del
prima parte dell'anno a causa dell'aumento delle infezioni da
renminbi. Lo yuan ha un peso sempre più rilevante nel
COVID-19, dell'inflazione e dei livelli di debito. Alcuni
commercio regionale e come valuta di denominazione degli
compromessi politici nel corso della primavera hanno però
asset, al pari di una vera divisa di riserva. Le continue tensioni
consentito l'attuazione di importanti riforme fiscali. I dati
geopolitiche con gli Stati Uniti e altri partner commerciali
economici superiori alle attese nel secondo trimestre e il
rappresentano un rischio costante ma non tale da interferire con
deciso intervento della banca centrale sostengono prospettive
l'accelerazione economica della Cina nel breve periodo.
migliori per la seconda metà del 2021 e il 2022. Il Banco
Nell'Asia meridionale, l'economia indiana sembra ben Central do Brasil ha mantenuto indipendenza e credibilità e
posizionata a lungo termine nonostante i gravi colpi assestati ha risposto senza esitazione alle pressioni inflazionistiche
dalla pandemia in aprile e maggio. Gli stimoli fiscali non portando il tasso di riferimento al 5,25% con tre rialzi da
mirano più ai consumi, bensì agli investimenti che generano 75 punti base (pb) tra marzo e giugno e un rialzo da 100 pb
crescita. Si notano importanti progressi nella bilancia dei in agosto al fine di stabilizzare i mercati finanziari nazionali e
pagamenti grazie a solidi flussi di capitali e a un migliore sostenere la valuta.
saldo delle partite correnti. Tuttavia le previsioni di medio
periodo dipendono tuttora dal consolidamento fiscale e dalle
riforme del mercato, due processi già in corso.
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 9La crescita economica globale ha superato il picco?
Gene Podkaminer, Head of Multi-Asset Research Strategies
Franklin Templeton Investment Solutions
All'inizio del secondo trimestre 2021 Alle soglie del secondo semestre, quali Nei prossimi mesi, saranno probabil-
avevamo pensato che i temi che avevano aspetti dell'attuale contesto di mercato mente interessati anche il Giappone, l'Au-
dominato i mercati nei tre mesi prece- permarranno, e quali cambieranno? Uno stralia e altri Paesi asiatici avanzati.
denti fossero destinati a persistere. dei driver di questa decisione, a nostro Analogamente, gli stimoli fiscali rappre-
Avevamo ragione, almeno in parte. avviso, è il progresso sul fronte del con- sentano tuttora un driver importante delle
L'economia globale continua a beneficiare tenimento della pandemia. Come osser- prospettive di crescita. Gli Stati Uniti
di una solida espansione ciclica, che ha vato negli ultimi mesi, l'Europa sta recu- sono ancora in testa, anche alla luce
consentito ulteriori guadagni nel secondo perando terreno rispetto ai Paesi molto della possibile spesa infrastrutturale, ma
trimestre anche in presenza di valutazioni avanti nelle campagne vaccinali, come potrebbero essere più vicini all'high-water
elevate sui mercati azionari. Siamo gli Stati Uniti (cfr. il grafico seguente). mark di quanto si pensi. Gli analisti scon-
ancora convinti che le politiche monetarie Altre aree seguiranno tale tendenza, tano completamente l'ulteriore spesa nel
accomodanti e i generosi stimoli fiscali anche se le forniture per molti Paesi lungo periodo, anche se stiamo parlando
alimenteranno un'espansione globale emergenti sono ancora esigue. Abbiamo di anni: pertanto la crescita sarà analiz-
sempre più sincronizzata, almeno nei pertanto una netta preferenza per i zata secondo parametri più severi.
mercati avanzati. Tuttavia, tale oscilla- paesi che sono a un “punto di svolta”
zione potrebbe essere prossima al picco. nella campagna vaccinale. Negli Stati Uniti gli stimoli fiscali
In termini assoluti, il periodo di espan- potrebbero essere prossimi al picco e la
sione più robusto potrebbe essersi verifi- crescita trimestrale del PIL potrebbe
cato nel secondo trimestre. evidenziare una flessione. Per ora,
LE ASPETTATIVE DI CRESCITA ACCELERANO CON L’AUMENTO DELLE VACCINAZIONI CONTRO IL COVID-19
Percentuale della popolazione che ha ricevuto una dose di vaccino contro il COVID-19
Al 24 luglio 2021
% della popolazione
80%
70
60
50
40
30
20
10
0
3 gen 17 gen 31 gen 14 feb 28 feb 14 mar 28 mar 11 apr 25 apr 9 mag 23 mag 6 giu 20 giu 4 lug 24 lug
÷2021
Stati Uniti Europa Regno Unito
Fonte: Our World in Data, Macrobond.
10 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?straordinariamente robusti, l’impatto di
Negli Stati Uniti gli stimoli fiscali potrebbero ciascuna notizia risulta man mano meno
potente. Questo potrebbe dimostrare
essere "prossimi al picco" e la crescita trime- che le “buone notizie sono già scontate
nelle quotazioni”. A nostro avviso le
strale del PIL potrebbe evidenziare una azioni presentano tuttora un potenziale
flessione. Per ora, tuttavia, confermiamo la di rendimento a medio termine superiore
a quello delle obbligazioni e dovrebbero
preferenza per i titoli azionari statunitensi. continuare a garantire un premio per il
rischio. Pur continuando a guardare con
Analogamente, l'economia cinese registra generale favore agli asset rischiosi e a
una decelerazione della crescita del credito e mantenere un’asset allocation decisa-
mente più orientata alle azioni che alle
da febbraio di quest'anno il mercato azionario obbligazioni, la preferenza per l’aziona-
rio è meno marcata. Tale assetto è in
locale ha accumulato ritardo rispetto agli linea con l’ipotesi che i mercati potreb-
indici globali”. bero già scontare ampiamente il note-
vole miglioramento iniziale dei dati
economici.
tuttavia, confermiamo la preferenza per all'azionario emergente in generale.
i titoli azionari statunitensi.
Analogamente, l'economia cinese regi- Nella seconda parte dell’anno preve-
stra una decelerazione della crescita del diamo una crescita globale sempre più Leggi di più nell'ultimo “View sull'allo-
credito e da febbraio di quest'anno il sincronizzata. È la fase culminante del cazione” di Franklin Templeton
mercato azionario locale ha accumulato grande tema della riapertura che da Investment Solutions.
ritardo rispetto agli indici globali. diversi mesi domina le discussioni sui
A nostro avviso questo trend probabil- mercati. Tale caratteristica potrebbe
mente rimarrà in atto e continuerà a caratterizzare il contesto di mercato
favorire i mercati azionari avanzati nel anche nel secondo semestre. Tuttavia,
complesso. Pertanto, abbiamo esteso nonostante l’annuncio di alcuni dati
l'approccio più prudente alla Cina e economici e risultati aziendali
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 11La prossima fase della pandemia
Francis Scotland
Director of Global Macro ResearchBrandywine Global
L’influenza della pandemia domina le La terza fase sarà determinante ai fini emergenti hanno già innalzato i tassi di
tendenze degli investimenti da oltre un dell’andamento futuro dei mercati dei interesse. In Cina si registra una mode-
anno, e sembra destinata a proseguire. capitali. Come le prime due, questa sta crescita dell’aggregato monetario
Durante questa grave crisi sanitaria si fase sarà dominata ancora una volta M1 da ottobre e la variazione annua del
sono osservate due distinte fasi macroe- dalla traiettoria del PIL globale. credit impulse ora è negativa. La Fed ha
conomiche, ciascuna segnata dalla dire- Naturalmente l'economia dovrebbe per- iniziato a parlare di tapering e il dibat-
zione e dalla velocità di variazione del dere slancio, la crescita rallenterà, ma tito si intensificherà a seguito del brusco
PIL mondiale. La prima fase è terminata non si sa in che misura. calo dei tassi di disoccupazione atteso
nel giugno 2020. La seconda si avvia a negli ultimi mesi dell'anno, in partico-
conclusione nel corso di questo trime- • Il mondo si surriscalderà al punto lare se i tassi di inflazione si manter-
stre. Una terza fase è in corso. tale da spingere il PIL reale a livelli ranno sui livelli attuali.
di crescita inflazionistici?
La prima fase macroeconomica è stata Il danno dal lato dell’offerta causato
quella della contrazione: la flessione eco- • Oppure la traiettoria del PIL si stabi- dalla pandemia ha coinciso con le pres-
nomica più rapida e pronunciata della lizzerà in corrispondenza del trend sioni della domanda provocate dalle ria-
storia moderna. Più simile a un disastro pre-COVID-19 consentendo un atter- perture, producendo un picco di infla-
naturale che a una normale recessione, il raggio morbido? zione. Non è chiaro per quanto tempo
crollo è stato una conseguenza della questi squilibri possano persistere, e
• O ancora si produrranno abbastanza
paura e dei lockdown imposti dai governi questo, a sua volta, è legato ai più ampi
battute d’arresto da portare la traiet-
a individui e imprese. Economicamente comportamenti di spesa.
toria globale a stabilizzarsi sotto il
devastante, si è rivelata la contrazione di
livello potenziale con conseguente Storicamente l’aumento dei costi dell’e-
più breve durata della storia moderna.
atterraggio duro? nergia, dei prezzi delle materie prime e
La seconda fase è stata quella della dei rendimenti obbligazionari a lungo
Ciò che rende particolarmente ambigua
ripresa globale “V” iniziata un anno fa. termine tendono a deprimere la crescita
la traiettoria del PIL nella terza fase sono
Il PIL reale è risalito rapidamente dal economica, riducendo il potere di spesa
le forze che la determinano. Le prime
precipizio in cui era caduto durante la del reddito personale in altre aree. Questo
due fasi hanno creato enormi distorsioni
prima fase, trainato dalle riaperture e tipo di imposta sulla crescita agisce con
nel profilo economico e compositivo
sospinto da una reflazione coordinata un lungo ritardo, ma suggerirebbe di
dell’economia e della politica macroeco-
monetaria e fiscale di straordinaria por- norma una battuta d’arresto il prossimo
nomica globale. Raramente questi profili
tata. Il PIL reale cinese è stato il primo anno, a parità di altre condizioni.
sono stati così anomali. Non è chiaro
a tornare sui livelli pre-pandemici lo
inoltre quali distorsioni siano permanenti Un’altra distorsione riguarda il mercato
scorso ottobre. Gli Stati Uniti hanno
e quali temporanee. A fronte di questa del lavoro statunitense. La forza lavoro
raggiunto questo importante traguardo
incertezza risulta difficile discernere il si è ridotta sensibilmente durante la
nel secondo trimestre di quest’anno.
trend della prossima fase, poiché la con- pandemia, e non è chiaro se questa
L’Europa segue a breve distanza.
ferma o l'eliminazione di tali distorsioni e contrazione sia un problema a breve o a
L’economia mondiale sembra destinata
l'eventuale velocità di dissoluzione avranno lungo termine.
a concludere il 2021 su una nota di
un’influenza determinante sulla fase tre.
grande vigore, ma con la crescita in ral-
lentamento. La normalizzazione delle In che direzione si orienterà la
principali regioni economiche del mondo Distorsioni da districare nuova traiettoria?
– almeno in termini di livelli di PIL reale Il sostegno monetario straordinario
Attualmente i mercati sembrano scon-
– segna la fine della seconda fase e il dovrebbe essere gradualmente ridotto
tare lo scenario intermedio, quello di un
picco della crescita economica. nei prossimi 12 mesi. Diversi Paesi
atterraggio morbido. Si prevede che la
12 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?un’inflazione più elevata che in passato.
Purtroppo non esiste una tabella di marcia A sostegno di questo nuovo orientamento
c’è un ampliamento della missione della
post-pandemica che indichi la strada da politica monetaria, che mette in collega-
seguire. Tuttavia, la Cina si trova a uno stadio mento le prospettive di quest’ultima con
elementi quali la disuguaglianza del red-
più avanzato, per cui vale la pena conside- dito, la diversità, l’inclusione e il cambia-
mento climatico; in altre parole, con la
rare la sua esperienza. Le autorità cinesi politica fiscale. Ad esempio, la BoJ
sostiene finanziariamente le iniziative
hanno fornito uno stimolo modesto all’eco- aziendali a favore del clima.
nomia durante la pandemia, scegliendo di La pandemia potrebbe aver accelerato
sostenere le aziende anziché fornire reddito alcuni sviluppi sul fronte dell’offerta che
avevano iniziato a manifestarsi prima
agli individui” della crisi. La produttività di solito evi-
denzia un miglioramento durante questa
fase della ripresa economica, ma gli svi-
traiettoria del PIL globale convergerà uno stadio più avanzato, per cui vale la luppi nell’industrializzazione della tecno-
verso il trend potenziale pre-pandemico; pena considerare la sua esperienza. Le logia suggeriscono che la tendenza alla
la crescita dovrebbe rivelarsi stabile e autorità cinesi hanno fornito uno stimolo digitalizzazione non potrà che rafforzarsi.
duratura, con un’inflazione transitoria, e modesto all’economia durante la pande-
la revoca delle misure di stimolo non mia, scegliendo di sostenere le aziende
dovrebbe generare turbolenze. Questa anziché fornire reddito agli individui.
prospettiva favorevole si colloca esatta- Hanno quindi revocato le misure di sup- Per saperne di più leggi la pubblica-
mente al centro della distribuzione dei porto non appena la pandemia è tornata zione trimestrale di Brandywine Global
possibili esiti macroeconomici della sotto controllo. In altre parole, l’econo- “Aggiornamento macroeconomico –
terza fase, il che sembra indicativo più mia cinese si trova nella fase tre già da secondo trimestre 2021”.
del livello di incertezza che del livello di qualche tempo.
convinzione, considerate le distorsioni.
Ammesso sia possibile individuare un È improbabile che le banche centrali
orientamento nelle prospettive, queste occidentali chiudano i rubinetti prematu-
tendono probabilmente a prevedere un ramente, specialmente con la politica
surriscaldamento dell’economia. fiscale in ritirata. Le autorità monetarie
stanno invece ponendo enfasi sul pro-
Purtroppo non esiste una tabella di mar- blema della sottoccupazione, oltre che
cia post-pandemica che indichi la strada sui nuovi quadri di riferimento dipendenti
da seguire. Tuttavia, la Cina si trova a dai dati. Gli istituti centrali desiderano
Note finali
1. Source: BofA Global Research, “Alternative Data Insights: Queuing for Concert Tickets, not Cabinets”, 12 luglio 2021.
2. Fonte: Our World in Data, Macrobond. Al 30 giugno 2021.
3. Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Our World in Data (CC BY 4.0). Al 18 giugno 2021.
4. Si veda Sonal Desai, “On My Mind: If You Open It, They Will Come”, 4 giugno 2020.
5. Fondo Monetario Internazionale, World Economic Outlook. “Managing Divergent Recoveries”, aprile 2021. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 13Macro Perspectives Contributori
In Macro Perspectives vari economisti di tutto il
Sonal Desai, Ph.D.
Franklin Templeton Investment Institute svisce- Chief Investment Officer
rano i principali temi macroeconomici che Franklin Templeton Fixed Income
trainano i mercati. La missione dell’Investment
Institute è mettere a disposizione di clienti e
Michael Hasenstab, Ph.D.
investitori in tutto il mondo approfondimenti Chief Investment Officer
guidati dalla ricerca, opinioni di esperti ed eventi Templeton Global Macro
all’avanguardia nel settore tramite la competenza
diversificata dei nostri gruppi autonomi per gli
investimenti, partner accademici selezionati e Gene Podkaminer, CFA
Head of Research
un'impronta globale esclusiva. Franklin Templeton Investment Solutions
Due pubblicazioni Franklin Templeton Thinks
correlate e degne di nota sono Views sull’alloca-
Francis Scotland
zione, prodotta da Franklin Templeton Investment Director of Global Macro Research
Solutions, che offre le nostre migliori riflessioni Brandywine Global
sulla costruzione di portafogli multi-asset, e
Global Investment Outlook, prodotta dagli strate-
gist dell’Investment Institute, che contiene le
Western Asset Management
view sui mercati dei gestori di tutta la società.
QUALI SONO I RISCHI?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire
rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento.
I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a
mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi
d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente
rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato
generali. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari associati ad esempio a fluttuazioni dei cambi,
instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi dello stesso tipo ma
più elevati, oltre a rischi specifici delle aree emergenti legati alle minori dimensioni e alla minore liquidità dei mercati,
nonché alla mancanza di solide strutture legali, politiche, economiche e sociali a supporto dei mercati mobiliari. Tali
investimenti sono esposti a una forte volatilità dei prezzi nel corso dell’anno. La Cina può essere soggetta a livelli note-
voli di instabilità economica, politica e sociale. Gli investimenti in titoli di emittenti cinesi comportano rischi specifici
associati alla Cina, tra cui determinati rischi legali, normativi, politici ed economici. Le strategie a gestione attiva possono
registrare perdite qualora le valutazioni del gestore in termini di mercati, tassi d’interesse oppure attrattività, valori
relativi, liquidità o potenziale apprezzamento di particolari investimenti operati per un portafoglio si dimostrino errate.
Non può esservi alcuna garanzia che le tecniche o le decisioni in materia di investimenti di un gestore generino i risul-
tati desiderati. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi. I rendimenti passati
non sono indicazione o garanzia di risultati futuri.
14 Secondo semestre: incremento della crescita o pausa?Note
Secondo semestre: incremento della crescita o pausa? 15IMPORTANTI INFORMAZIONI LEGALI
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