Scenario macroeconomico - FIDEURAM
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27 gennaio 2022
Scenario macroeconomico
Abbiamo rivisto al ribasso le nostre stime di crescita globale per il primo trimestre per incorporare
l’impatto negativo della diffusione di Omicron. L’effetto sulla crescita dovrebbe comunque essere
moderato e temporaneo, con una nuova accelerazione attesa dal prossimo trimestre.
Abbiamo anche rivisto in senso più restrittivo il nostro scenario centrale per la politica monetaria negli
USA alla luce delle sorprese al rialzo dell’inflazione e dell’atteggiamento più aggressivo della Fed e
prevediamo ora quattro rialzi (di 25 pb) nel corso del 2022, con però un significativo rischio al rialzo.
Continuiamo invece a prevedere che la BCE non alzi i tassi nel 2022.
Da notare, infine, la significativa svolta in senso espansivo della politica economica in Cina negli
ultimi due mesi.
Mercati Azionari Mercati Obbligazionari
L’inizio del 2022 ha riservato notevoli sorprese La Fed accelera sui tempi di rimozione dello
negative ai mercati azionari mondiali. L’alta stimolo monetario per contenere le aspettative
volatilità, innescata sul finire del 2021 dalla d’inflazione spingendo così al rialzo i rendimenti
pubblicazione delle minute della Fed più principalmente sui segmenti a breve della curva
hawkish delle attese, ha dato il via ad una forte Treasury che prosegue il movimento di
rotazione settoriale, in uscita dai comparti con flattening.
stili più Quality/Growth e in ingresso nelle La risalita dei tassi reali, circa 50 bps sul tasso
componenti più cicliche e a beta più elevato del reale a 10 anni da inizio anno, penalizza
mercato quali Energy e Financials. principalmente gli asset rischiosi ad alta duration
A differenza di quanto successo a febbraio e innescando un movimento generale di repricing.
novembre dell’anno scorso, quando i mercati Riduciamo l'esposizione ai titoli inflation-linked e
avevano punito in particolar modo i titoli a manteniamo un sottopeso di duration.
maggior leva e a minor crescita della tecnologia, Manteniamo la preferenza per il rischio di
questa volta le vendite hanno coinvolto anche le credito dove favoriamo l’area emergente in
grandi capitalizzazioni del Nasdaq 100, facendo hard currency e i titoli di stato cinesi in valuta
scendere anche Apple, Meta, Microsoft e locale.
Google in media più del 10%. Una correzione Confermiamo inoltre la preferenza per le
che appare salutare, visti gli alti livelli valutativi e obbligazioni finanziarie subordinate.
poco sostenibili raggiunti.
Confermiamo quindi l’atteggiamento più
tattico nei confronti degli asset rischiosi che
abbiamo adottato sul finale dello scorso
anno e che vede il posizionamento azionario
dei portafogli prossimo alla neutralità su
tutte le aree geografiche.
Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene
offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico.Scenario macroeconomico
USA: La Fed risponde Vi sono segnali di miglioramento della
produzione nell’industria, con l’attenuarsi
all’inflazione
della crisi delle catene globali d’offerta, ma la
La crescita del PIL ha nuovamente accelerato diffusione di Omicron in Asia rende il quadro
nel quarto trimestre, pur con una significativa incerto.
flessione dei consumi a fine 2021. Abbiamo rivisto al rialzo la previsione di
L’impatto di Omicron dovrebbe però inflazione per il 2022, ora al 3.8% dal
determinare un nuovo, ma temporaneo, precedente 3.2%, ma manteniamo l’attesa di
rallentamento dell’attività economica a inizio una discesa significativa nel 2023 (sotto il 2%),
anno. per la normalizzazione dei prezzi energetici ed
alimentari e grazie ad una dinamica salariale
Nonostante i segnali di decelerazione della
ancora benigna.
crescita, la Fed ha deciso di rispondere
all’inflazione elevata (7% a dicembre), con una La BCE pertanto non dovrebbe alzare i tassi
svolta in senso più restrittivo della propria nel 2022, ma aspettare la primavera del 2023.
politica monetaria nella riunione del FOMC di
metà dicembre, poi confermata in quella di fine
gennaio. Cina: Cambio di rotta della
Un aumento dei tassi appare ora scontato nella politica economica
prossima riunione di metà marzo e il nostro
scenario prospetta altri tre rialzi dei tassi entro I principali dati macroeconomici di dicembre e la
fine anno e l’inizio della riduzione dell’attivo in crescita del PIL del quarto trimestre hanno
luglio. evidenziato sia un’attività economica più vivace
delle attese (con una crescita del PIL al 6.6%
Il rischio rispetto a questo scenario è nella
annualizzato) sia la persistenza di fattori di
direzione di una politica ancora più
debolezza.
restrittiva.
Nuovi focolai di contagio dovuti ad Omicron con
la conseguente applicazione della strategia di
Area Euro: Un altro rialzo “tolleranza zero” e la crisi del settore immobiliare
ci hanno indotto a rivedere al ribasso le attese
dell’inflazione di crescita del PIL per i primi sei mesi
dell’anno (da 5.8% a 4.1% ann.), ma al rialzo
Tra dicembre e gennaio l’Eurozona è stata
per la seconda parte dell’anno (da 7.5% a
colpita dall’ondata da variante Omicron,
8.6% ann.), grazie ad una politica economica
mentre era già in atto quella da Delta.
più espansiva.
Al peggioramento della situazione sanitaria si è
Su questo fronte, la banca centrale ha infatti
aggiunto il riacutizzarsi della crisi energetica, per
prima tagliato il coefficiente di riserva
le tensioni tra Russia e Ucraina, che hanno
obbligatoria all’inizio di dicembre 2021 e poi a
nuovamente innalzato su livelli elevati il prezzo
gennaio il tasso sulla Medium Term Lending
del gas naturale.
Facility. Prevediamo un nuovo taglio del
La crescita annualizzata del PIL dovrebbe coefficiente di riserva obbligatoria e del tasso sui
pertanto ridursi a zero nel primo trimestre, MLF nel breve termine oltre ad un maggiore
dall’1% a fine 2021, per poi riaccelerare dalla sostegno da parte della politica fiscale nel corso
primavera. dell’anno.
Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene
offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico.Mercati Azionari
I tassi reali spingono in rosso le - in USA manteniamo neutrale il giudizio sulle
borse azioni americane e sul settore tecnologico
Il mercato sembrava aspettare solo un motivo
dove le valutazioni sono più elevate e sensibili
per impostare una consistente correzione al
all'andamento dei tassi di interesse che si
ribasso del mercato azionario USA di almeno il
stanno riportando verso un livello più coerente
10%, movimento che non si vedeva dallo
con l'evoluzione macro e di politica economica. I
scoppio della pandemia del febbraio 2020. La
fondamentali aziendali sono solidi e nei prossimi
motivazione è stata data dalla pubblicazione
trimestri il tasso di crescita degli utili si manterrà
delle minute della Fed che hanno gettato
robusto. Nel breve, tuttavia, la velocità del rialzo
benzina sul fuoco di una politica monetaria già
dei tassi può impattare più negativamente
impostata a più rialzi nel corso dell’anno. Il
rispetto ad altre aree geografiche;
comparto obbligazionario ha subito reagito
muovendo verso l’alto i tassi reali, - sull’Europa siamo tatticamente neutrali, ma
negativamente correlati con i settori a più alta più strategicamente manteniamo un'opinione
duration, come la tecnologia, che hanno positiva per il supporto della profittabilità
immediatamente corretto al ribasso. aziendale e valutazioni inferiori a quelle
La reporting season, che nel frattempo si è americane e meno sensibili all'andamento dei
aperta verso la metà di gennaio con la tassi di interesse. Introduciamo nel portafoglio
pubblicazione dei risultati trimestrali delle grandi view una posizione dedicata al mercato
capitalizzazioni bancarie, ha aggiunto ulteriori azionario inglese che ci appare interessante su
note dolenti, deludendo gli operatori di mercato valutazioni e posizionamento ancora bassi;
sui numeri di alcuni nomi come JPM e Goldman - sul mercato giapponese esprimiamo un
Sachs. La rotazione azionaria, che inizialmente giudizio di neutralità, ma manteniamo un
aveva premiato i settori più ciclici come Energy, giudizio di lungo periodo positivo legato alla
Financials e Materials, si è quindi trasformata in sensibilità dell'economia e del mercato
un’ondata generale di vendite sull’azionario che giapponese al miglioramento del ciclico globale,
ha spostato la leadership di mercato, almeno a valutazioni inferiori a quelle delle altre aree
temporaneamente, su settori tradizionalmente geografiche principali e al miglioramento della
difensivi. profittabilità aziendale;
Si sono infine aggiunte ulteriori preoccupazioni
da un punto di vista geopolitico dallo scontro tra - in un’impostazione di complessiva
Russia da un lato e alleati della Nato dall’altro neutralità azionaria rimaniamo neutrali
sulla questione Ucraina, che ha comportato anche sugli emergenti. Le valutazioni sono
ulteriori aumenti del prezzo del petrolio, arrivato inferiori ai mercati sviluppati e l'evoluzione
a superare gli 80 dollari al barile. Ciò di certo non ciclica è favorevole ma alcuni paesi hanno
aiuta a sopire le preoccupazioni relative fondamentali più fragili. Abbiamo una leggera
all’inflazione che continua ad essere uno dei preferenza per il mercato cinese dove i multipli
temi più osservati dai mercati. sono inferiori e scontano un peggioramento
In questo contesto manteniamo la neutralità della redditività aziendale che riteniamo
azionaria su tutte le aree. eccessivo e la politica economica sta evolvendo
nel senso di un maggiore supporto ciclico.
Nel dettaglio:
Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene
offerte, inviti ad offrire, messaggi promozionali, pubblicitari o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di strumenti finanziari rivolti al pubblico.Mercati Obbligazionari
La Fed accelera sulla rimozione internazionale ci portano a mantenere una
dello stimolo anticipando un sottoesposizione di duration. Nel breve
eventuale riduzione del l'incertezza sull'evoluzione dei programmi di
bilancio (QT) acquisto della BCE e della situazione politica
italiana può mantenere volatilità agli spread
La necessità di mantenere ancorate le periferici, ma gli spazi di risalita degli spread
aspettative di inflazione induce la Fed ad non riteniamo siano elevati.
anticipare un’ulteriore riduzione dello stimolo
monetario, nonostante parte delle pressioni sui
prezzi provenga dal lato dell’offerta sulla quale
Prodotti a spread
la politica monetaria ha un impatto limitato. Nel
frattempo, le tensioni intorno all’Ucraina Il comparto investment grade ha risentito del
contribuiscono a mantenere elevati i prezzi del rialzo dei tassi governativi sottostanti, in
petrolio intensificando il nervosismo presente conseguenza del rientro a condizioni più
sul mercato. Il rialzo netto delle aspettative sui neutrali da parte delle principali Banche
Fed Fund (5 i rialzi attualmente scontati per il Centrali. In termini relativi preferiamo le
2022) accelera il movimento di flattening della obbligazioni investment grade ai titoli di stato,
curva dei Treasury e penalizza principalmente ma in modo più sfumato per l'impatto che
le asset class rischiose ad alta duration. l'incertezza macro può avere sulle valutazioni.
Per il momento la BCE non vede le condizioni Nel complesso non vediamo comunque le
in essere per modificare la propria posizione condizioni per una forte volatilità degli
sui tassi ancorando i rendimenti governativi, spread in considerazione dell’andamento
mentre in Cina prosegue l’easing monetario. del ciclo economico. Confermiamo la
preferenza per le obbligazioni finanziarie, che
presentano rendimenti più attraenti, una buona
Titoli governativi qualità degli emittenti e una maggiore
resilienza al rialzo dei tassi di interesse.
L'evoluzione macroeconomica mette Manteniamo un giudizio di neutralità sul
pressione al rialzo alle curve governative e comparto obbligazionario HY pur
manteniamo un'esposizione di sottopeso. Il riconoscendo il livello storicamente compresso
Treasury è ancora al di sotto della nostra area degli spread: l’assunzione di rischio di credito
di corretta valutazione che è intorno al 2%, ma a duration relativamente bassa ci consente,
che è soggetta a revisioni al rialzo con l’avvio infatti, di migliorare la redditività corrente della
della riduzione del bilancio da parte della Fed. componente obbligazionaria dei portafogli in
Riduciamo il peso dei titoli inflation-linked un contesto di posizionamento neutrale sul
a seguito dell'atteggiamento più aggressivo mercato azionario.
della Fed e dell'evoluzione attesa dei prezzi Confermiamo il sovrappeso sulle
che pensiamo possano essere prossimi ad un obbligazioni emergenti hard currency sulla
picco sia in USA che in Europa. base di considerazioni valutative, mentre
I tassi tedeschi si sono avvicinati all’area di nell’ambito del debito in valuta locale
corretta valutazione secondo le nostre continuiamo a concentrare l’esposizione sulla
metriche, ma il rendimento nullo o negativo e componente governativa e quasi sovereign
la trazione esercitata dal contesto cinese.
Il presente documento ha natura informativa e non contiene raccomandazioni o proposte ad effettuare operazioni su strumenti finanziari né costituisce o contiene
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