Transazioni in derivati OTC Obblighi di clearing e di trading Derivati su merci Requisiti di trasparenza
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Transazioni in derivati OTC
Obblighi di clearing e di trading
Derivati su merci
Requisiti di trasparenza
Martina Tambucci
Consob, Divisione Mercati
Le opinioni espresse sono a titolo personale e non
impegnano l’istituzione di appartenenza
Milano, 11 giugno 2014Le operazioni in derivati OTC
I derivati OTC cui sono stati riferiti sia l’obbligo di clearing introdotto
con il Regolamento EMIR sia l’obbligo di trading introdotto con il
Regolamento MiFIR sono quei contratti derivati “la cui esecuzione
non ha luogo su un mercato regolamentato ai sensi dell’articolo 4,
paragrafo 1, punto 14, della direttiva 2004/39/CE o su un mercato di
un paese terzo considerato equivalente a un mercato regolamentato
a norma dell’articolo 19, paragrafo 6, della direttiva 2004/39/CE”
(definizione contenuta nel Regolamento EMIR)
Ai fini del raggiungimento degli obiettivi di Pittsburgh, pertanto, le
transazioni in derivati concluse su MTF o OTF sono state
differenziate da quelle condotte sui mercati regolamentati
2S.f. derivati: Obbligo di clearing e Obbligo di trading
EMIR MiFIR
Obbligo di clearing Obbligo di trading su sedi di
negoziazione (MR, MTF, OTF)
Criteri per l’applicazione dell’obbligo: Criteri per l’applicazione dell’obbligo:
Standardizzazione Presenza dell’obbligo di clearing
Volume delle transazioni Liquidità
Liquidità Negoziazione in almeno una sede di
Disponibilità di informazioni di prezzo negoziazione
Esistenza di almeno una CCP che
compensa la specifica categoria di derivati
L’obbligo di clearing non deve impedire la L’obbligo di trading non deve impedire
concorrenza fra CCPs che risultano idonee la concorrenza fra sedi di negoziazione
a compensare le transazioni in derivati che sono idonee alla negoziazione di
derivati
3Ambito di applicazione soggettivo degli obblighi di clearing e di trading
Controparti Non
Controparti Finanziarie
Finanziarie qualificate*
• imprese di investimento (sistemicamente
• enti creditizi
• compagnie di assicurazione rilevanti)
e riassicurazione
• OICVM
• enti pensionistici
• fondi di investimento
alternativi
Entità
residenti in
Paesi terzi
* Tutte le imprese diverse dalle Controparti Finanziarie e dalle CCP, la cui
operatività in derivati sia significativa, in base a delle soglie stabilite con le misure
attuative del Reg. EMIR e differenziate per categorie di contratti
4MiFIR: obbligo di trading per i derivati OTC
Le controparti finanziarie e non finanziarie plus che negozino fra loro s.f.
derivati appartenenti a una categoria dichiarata soggetta all’obbligo di trading
ai sensi di MiFIR sono tenute a concludere i relativi contratti su MR, MTF, OTF o
su MR di Paesi terzi che siano riconosciuti (art. 24 MiFIR)
L’operatore di un MR deve assicurare che tutte le transazioni in derivati
concluse sulle proprie piattaforme siano compensati e garantiti da una
controparte centrale (art. 25 MiFIR)
Ai sensi del MiFIR, le transazioni in derivati condotte su un MTF o OTF sono
differenziate da quelle condotte su un MR, in termini di obblighi imposti in
capo all’intermediario/gestore della sede di negoziazione
5MiFIR: obbligo di trading per s.f. equity
Un’impresa di investimento è tenuta a svolgere le transazioni su
azioni che siano ammesse a negoziazione in un mercato
regolamentato, o su un’altra sede di negoziazione, solo su di un
mercato regolamentato, un sistema multilaterale di negoziazione o
un internalizzatore sistematico (a seconda dei casi), a meno che le
transazioni:
‐ siano occasionali, ad‐hoc, irregolari e infrequenti, o
‐ siano concluse fra controparti “eligible” o controparti
professionali e non contribuiscano al processo di price discovery
Complementa e si differenzia dall’obbligo di
trading sui derivati OTC
6Obbligo di trading: derivati + equity
Imprese di
investimento
MR
MTF
Controparti
Finanziarie
Controparti
Non
Internalizzatori OTF Finanziarie
sistematici Qualificate
(plus)
7MiFID2: il difficile compromesso raggiunto sui derivati su merci
Categorie generali di derivati inclusi nell’ambito di applicazione oggettivo: lista dell’Allegato I, Sezione C, della
dir. MiFID:
(4) derivati su valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, su quote di emissione o di altri strumenti
finanziari derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del
sottostante o attraverso il pagamento di differenziali in contanti;
(5) derivati su merci, quando l'esecuzione deve avvenire attraverso il pagamento di differenziali in
contanti oppure può avvenire in contanti a discrezione di una delle parti (invece che solo in caso
di inadempimento o di altro evento che determini la risoluzione);
(6) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante purché
negoziati su un mercato regolamentato e/o in un MTF o in un OTF, con l’esclusione dei prodotti
energetici all’ingrosso, così come definiti dall’art. 2(4) del Regolamento (EU) n. 1227/2011
(REMIT) scambiati su di un OTF e che devono essere regolati solo con consegna fisica del
sottostante;
(7) derivati su merci che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante, che non
siano già inclusi nel precedente punto C.6 e non abbiano scopi commerciali, ma che abbiano le
caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati;
(8) derivati per il trasferimento del rischio di credito;
(9) contratti finanziari differenziali;
(10) derivati su variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche
economiche ufficiali tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche
ufficiali, nonché altri contratti su strumenti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, non
altrimenti citati nella presente sezione, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati,
considerando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o un OTF o un MTF
8I derivati energetici fra EMIR e MiFID2
Esenzione dall’obbligo di
clearing centralizzato e
dalle misure di “Contratti derivati
mitigazione del rischio dell’energia C6” (options,
per contratti compensati futures, swaps, and any
su base bilaterale other derivative
contracts mentioned in
Section C 6 of Annex 1
relating to coal or oil that
are traded on an OTF and
Controparti non must be physically
finanziarie settled; definizione
sistemicamente inclusa in MiFID2)
rilevanti e controparti
non finanziarie che
dovranno ricevere la Esclusi dal calcolo della
prima autorizzazione soglia di rilevanza ai fini
come imprese di della qualificazione come
investimento, a seguito controparte non finanziaria
dell’entrata in vigore di sistemicamente rilevante
MiFID2
9Derivati su merci: position limits e position management
Limiti alla posizione netta complessiva che un soggetto può detenere in ciascuna tipologia di derivati
su merci scambiati nelle sedi di negoziazione, così come in derivati negoziati fuori da tali sedi ma che
abbiano le stesse caratteristiche dei primi (economically equivalent)
Determinati ‐ sulla base di metodologia di calcolo definita dall’ESMA ‐ dalla central competent
authority (l’autorità del mercato su cui vengono scambiati i volumi maggiormente significativi
Ambito soggettivo: chiunque, anche soggetti esentati ai sensi dell’art. 2 della MiFID2, con la sola
esclusione delle controparti non finanziarie quando sottoscrivono contratti derivati su merci per i quali
sia oggettivamente dimostrabile lo scopo di hedging rispetto all’attività principale (non finanziaria)
della controparte medesima. Nel caso di strutture di gruppo la posizione netta complessiva va calcolata
a livello di gruppo
Limiti più restrittivi possono essere imposti dalla CCA in circostanze eccezionali e per un periodo
massimo di 6 mesi, eventualmente rinnovabili, dandone comunicazione motivata all’ESMA
Obiettivi: prevenire abusi di mercato, favorire un corretto processo di determinazione dei prezzi di
mercato nonché di liquidazione dei contratti, assicurare la convergenza fra i prezzi degli strumenti
derivati e i prezzi spot della merce sottostante, preservare il processo di price discovery nel mercato del
sottostante
I gestori di sedi di negoziazione (gestori/imprese di investimento) su cui sono scambiati derivati su
merci sono tenuti ad applicare misure di controllo sulla gestione delle posizioni in strumenti derivati
su merci, per monitorare l’open interest nelle diverse asset classes e potere in caso intervenire a
mitigare gli effetti di posizioni ampie e dominanti sul mercato per garantirne un adeguato livello di
liquidità
10Derivati su merci: reporting delle posizioni
L’operatore (intermediario/gestore) del mercato è tenuto a:
‐ pubblicare settimanalmente le sole posizioni aggregate significative detenute, nelle diverse
tipologie contrattuali, da ciascuna categoria di soggetti operanti (e il relativo numero di
questi). Tale report deve anche essere trasmesso all’autorità competente e all’ESMA, che
provvede a sua volta ad una pubblicazione centralizzata
‐ inviare all’autorità competente, su base giornaliera, i dati sulle singole posizioni detenute dai
membri, partecipanti e clienti della sede di negoziazione
Ai membri/partecipanti/clienti nelle diverse sedi di negoziazione sarà richiesto di comunicare
ai gestori le informazioni sui diversi soggetti nella catena di negoziazione fino
all’identificazione del beneficiario ultimo, nonché agli intermediari che operano in derivati
(non solo su merci) e quote di emissione di trasmettere le medesime informazioni all’autorità
competente, relativamente ai contratti conclusi over the counter
Obiettivi: ausilio al position management da parte di (intermediari)gestori dei mercati; ausilio
all’enforcement sul market abuse ??? incremento della trasparenza ???
garantire coordinamento con disposizioni EMIR e relativi RTS in materia di reporting ai TR
11C/B degli interventi nel settore dei derivati
Benefici attesi Costi prevedibili
< opacità delle transazioni in > disincentivo verso strategie
s.f. derivati di hedging
> capacità di monitoraggio < versatilità dei contratti
da parte delle autorità derivati
< concentrazione del settore > oneri di monitoraggio per i
fra poche controparti gestori delle sedi di
negoziazione
> capacità di contenimento > complessità e costosità
del rischio sistemico della gestione delle
garanzie finanziarie
12Diritto di accesso e accordi tra infrastrutture di mercato su base transfrontaliera
Accesso a CCP e SSS su base transfrontaliera – Principio generale: libertà di accesso
(diretto/indiretto) da qualunque SM, su base non‐discriminatoria, trasparente e oggettiva,
così come nei confronti dei partecipanti locali
Diritto di designazione di CCP e SSS: i partecipanti a un mercato regolamentato stabilito nel
territorio di uno SM hanno il diritto di designare e quindi avvalersi, per il regolamento dei
contratti ivi conclusi, di un SSS (sia domestico sia di altro SM) diverso da quello prestabilito
dal mercato.
Condizioni: esistenza di collegamenti operativi che assicurino un regolamento delle
operazioni efficiente ed economico, l’autorità competente del mercato non ravvisino la
sussistenza di elementi che possano alterare l’ordinato e corretto funzionamento del
mercato
Facoltà delle sedi di negoziazione (RM + MTF) di concludere accordi con CCP o SSS di altri
SM al fine dello svolgimento dei servizi di compensazione e garanzia e di regolamento per
tutti i contratti, o una parte, conclusi sui propri circuiti da membri/partecipanti.
Condizioni: l’autorità competente della sede di negoziazione non può opporsi a tali accordi
se non quando sia dimostrabilmente necessario al fine di mantenere l’ordinato e e corretto
funzionamentop della sede di negoziazione, anche in considerazione delle specifiche
condizioni previste per l’operatività degli accordi con i SSS
13Diritto di accesso tra infrastrutture di mercato
EMIR MiFIR
Derivati OTC Strumenti finanziari diversi da derivati OTC
Diritto di accesso Diritto di accesso
SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs SEDI DI NEGOZIAZIONE CCPs
Accesso su base non‐discriminatoria e trasparente
Accesso su base non‐discriminatoria e trasparente (requisiti di collateral, compensazione di contratti
economicamente equivalenti, cross‐margining, costi di
accesso)
No diniego per ragioni commerciali o per rischi potenziali
Una CCP può solo prescrivere che una TV sia in regola con i requisiti tecnico‐operativi da essa fissati, compresi i requisiti
relativi alla gestione del rischio
L’accesso della CCP alla sede di negoziazione è concesso solo Opt‐out: (a) CCPs di nuova costituzione (meno di 3 anni
se non richiede interoperabilità né pregiudica l’ordinato e dall’entratata in vigore di MiFIR) con riferimento a valori
corretto funzionamento dei mercati, in particolare a causa mobiliari e strumenti di mercato monetario, per un
della frammentazione della liquidità, a meno che la sede di periodo massimo di 30 mesi; (b) TVs che nell’anno
negoziazione non abbia messo a punto adeguati meccanismi precedente non superino il livello di ammontare nozionale
per evitare tale frammentazione di 1.000 mld di euro di scambi, con riferimento a ETD, per
un periodo massimo di 30 mesi, rinnovabile al permanere
delle dimensioni
Le autorità competenti possono negare l’accesso di una TV a Le autorità competenti non consentono all’accesso fra una
una CCP dalla sede di negoziazione soltanto qualora questo TV e una CCP quando questo imponga un accordo di
minacci l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati o interoperabilità per derivati non OTC ai sensi di EMIR (a
faccia insorgere un rischio sistemico meno che l’accordo sia su base volontaria), non minacci
l’ordinato e corretto funzionamento dei mercati
(frammentazione della liquidità) o faccia insorgere un
rischio sistemico
14MiFIR: trasparenza pre e post-trade e transaction reporting
Estensione dei requisiti di trasparenza pre e post‐trade…
a tutte le forme organizzate di negoziazione (level playing field fra trading
venues, inclusa operatività di tipo matched principal trading su OTF)
alle transazioni poste in essere da internalizzatori sistematici, che abbiano
ad oggetto s.f. equity e equity‐like per i quali vi sia un mercato liquido o
altri s.f., a condizione che siano scambiati su una sede di negoziazione e per
cui vi sia un mercato liquido
agli strumenti non‐equity (reddito fisso, prodotti di finanza strutturata,
emission allowances, derivati)
alle indicazioni di interesse alla negoziazione (IOIs)
Estensione degli obblighi di transaction reporting a tutti gli strumenti
finanziari oggetto della disciplina market abuse (s.f. ammessi a quotazione
in un MR o per I quali è stata presentata una richiesta di ammissione a
quotazione, s.f. negoziati su di un MTF o un OTF in almeno uno SM
dell’Unione), o il cui sottostante lo sia, a prescindere da dove viene
conclusa l’operazione (quindi anche e soprattutto over the counter), o il cui
sottostante sia rappresentato da un indice o basket di strumenti ammessi
alle negoziazioni in sedi
15Esenzioni per la trasparenza pre-trade
“Waiwer” informazioni pre‐trade
equity + equity‐like: (i) ordini da concludere al reference price, ovvero ad un
prezzo di riferimento generato da un altro sistema, (ii) ordini riferiti a operazioni
concordate fra le controparti ancorché eseguite nel mercato,
(iii) ordini “pending” nel sistema, ovvero in attesa di trasmissione al mercato, (iv)
ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del mercato
non‐equity: (i) ordini di dimensione superiore alla dimensione normale del
mercato, (ii) indicazioni di interesse nelle transazioni di tipo “request‐for‐quote” e
nei sistemi “voice broking” sopra una dimensione specificata per ciascuno
strumento, (iii) derivati non soggetti a trading obligation, (iv) altri s.f. per cui non
c’è un mercato liquido
Le autorità competenti possono sia sospendere temporaneamente gli obblighi di
trasparenza pre‐trade (3m+3m+…), sia revocare i waiver
RTS sui waiver per s.f. equity (1)
L’ESMA sta ragionando su:
ridefinizione delle soglie per l’identificazione degli ordini large in scale
distinzione fra negoziazioni concordate che concorrono o meno al processo di
formazione dei prezzi. L’ESMA considera ricadere nel secondo tipo: operazioni di
give‐up, give‐in; operazioni di prestito titoli (inclusi repo e buy‐sell back o sell‐by
back); operazioni il cui prezzo è determinato con riferimento ai valori assunti da
un benchmark in diversi momenti temporali; operazioni di hedge di derivati, di
tipo delta‐neutral, fatte attraverso azioni; scambi di posizioni corte/lunghe in
derivati a regolamento di transazioni in azioni; operazioni per portafogli di azioni
ad un unico specifico prezzo di riferimento 16RTS sui waiver per s.f. equity (2)
Liquid share, depositary receipt, ETF or certificate:
The transaction must be executed within the volume
No weighted spread of the order book or the quotes of
Subject to the market makers
conditions
other than Illiquid share, depositary receipt, ETF or certificate:
the current The transaction must be executed within a
market price percentage of a suitable reference price
Yes
No price conditions apply to the
negotiated trade
determinazione del mercato più rilevante in termini di liquidità,
da cui potere attingere il prezzo di riferimento per
quei sistemi di negoziazione che scambiano solo rispetto alla MiFID1 sono state previste
a tale prezzo, usufruendo del relativo waiver; condizioni più stringenti, perché il
in particolare, tale mercato va individuato in reference price può essere solo il punto
di mezzo nello spread denaro/lettera del
quello con il più alto livello di liquidità sullo s.f. mercato più rilebante in termini di
in un predefinito periodo di tempo e il livello di liquidità o del mercato dove lo s.f. è stato
liquidità è dato dal valore totale delle transazioni ammesso per la prima volta, oppure il
prezzo di apertura o chiusura della fase di
eseguite su quel mercato; su base annuale negoziazione rilevante se la transazione
l’ESMA provvederà a rideterminare il mercato si conclude al di fuori dell’orario della
più liquido per ciascuno s.f. negoziazione continua
17Differimento della trasparenza post-trade
Pubblicazione differita informazioni post‐trade:
equity: operazioni di dimensione superiore alla dimensione normale del
mercato
non‐equity: (i) operazioni di dimensione superiore alla dimensione
normale del mercato, o comunque al di sopra di una soglia
predeterminata, che esporrebbe i liquidity providers a rischi eccessivi,
anche tenendo conto della prevalenza di investitori retail o wholesale
nel mercato; (ii) s.f. o categorie di s.f. per i quali non c’è un mercato
liquido
Le autorità competenti possono sospendere temporaneamente gli
obblighi di trasparenza post‐trade (3m+3m+…)
RTS sui tempi di differimento per s.f. equity
L’approccio proposto dall’ESMA prevede 8 scaglioni differenziati in ragione
dell’ampiezza dell’average daily turnover, all’interno di ciascuno dei quali,
a seconda della dimensione del trade, il tempo di differimento può essere
pari a 60 minuti, oppure a 120 minuti, oppure le informazioni possono
essere pubblicate EOD (end of day)
18Meccanismi di trasmissione e forme di coordinamento
Pre‐trade: prezzi correnti di
acquisto e di vendita e dello
CTP spessore degli interessi di
(Consolidated negoziazione espressi a tali
Tape Provider) prezzi; IOI (messe a
disposizione del pubblico in
modo continuo durante il
normale orario di
APA contrattazione)
Autorità Post‐trade: prezzo, volume e
(Approved competenti data delle operazioni
Publication eseguite (rese pubbliche in
Arrangement) tempo reale, per quanto
tecnicamente possibile)
Pubblico
TV
Transaction reporting:
•Identificativo del cliente o
negoziatore/algo trading che ha TR
inoltrato l’ordine
•Identificativo del waiver ARM
(se applicabile) (Approved
•Indicazione se short sale (per azioni e Reporting
Titoli di Stato) o se trade di copertura Mechanism)
(per derivati su merci)
19Martina Tambucci
Via G. B. Martini 3
00198 Roma
T: +39 06 8477585
Mail: m.tambucci@consob.it
Norton Rose Fulbright 11 giugno 2014
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