PERSPECTIVE APRILE 2020 NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
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PERSPECTIVE APRILE 2020 NOW. NEW. NEXT Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
LETTERA AI CLIENTI 3 | L’OPPORTUNITÀ DI COSTRUIRE UN MONDO PIÙ EQUILIBRATO SCENARIO MACRO 8 | USA | EUROZONA | ASIA | VALUTE & COMMODITY ASSET CLASS 12 | ASSET ALLOCATION | AZIONI | OBBLIGAZIONI NOW. NEW. NEXT 15 | SCENARI
Manuela D’Onofrio
Condirettore Generale
Direzione Investments & Solutions
Lettera ai clienti
L’OPPORTUNITÀ DI COSTRUIRE
UN MONDO PIÙ EQUILIBRATO
Ho sempre pensato che la crisi del 2008, di cui ho avuto esperienza diretta, fosse la peggiore
crisi finanziaria che il mondo moderno potesse sperimentare. Adesso devo ammettere che
mi sbagliavo di grosso. Come sempre, quando pensiamo di averle viste tutte e crediamo,
dall’alto della nostra esperienza, di poter affrontare e superare qualsiasi difficoltà, proprio
allora accade qualcosa di completamente inatteso, qualcosa che ci piomba sul capo come
un meteorite dallo spazio e all’improvviso ci sentiamo persi come un bimbo che cerca sua
madre in un centro commerciale.
| VERSO UN NUOVO PARADIGMA SOCIO-ECONOMICO BASATO
SULLA RESPONSABILITÀ
A scuola non ero appassionata di Storia. La materia mi sembrava troppo ripetitiva perché
alla fine, in ogni epoca, c’erano re costantemente in guerra tra di loro e i popoli, quando non
combattevano per i loro re, dovevano lottare per sopravvivere alle carestie, alle pestilenze e
a ogni altra sorta di calamità. Immagino che madre natura abbia scelto questo destino per la
nostra specie per aiutarci ad evolvere e diventare sempre più forti.
L’attuale pandemia, che sta causando indicibili sofferenze, fisiche ed emotive, superando
confini e geografie, lascerà una profonda ferita nei nostri cuori e nelle nostre menti. Una
ferita che avrà bisogno di tempo per guarire e che richiederà all’umanità di adottare un
nuovo paradigma socio-economico dove la responsabilità e il rispetto di tutti gli stakeholders
saranno l’obiettivo finale di tutte le nostre attività. Il profitto “a ogni costo”, come concepito dal
Neoliberismo, sarà solo memoria di un mondo spazzato via non da una rivoluzione, ma da
un virus che portava una corona in testa.
| L’ANTIVIRUS LANCIATO DALLE BANCHE CENTRALI
Da un punto di vista economico, penso che sia la prima volta nella storia moderna che
sperimentiamo un lock-down sincronizzato e in pratica mondiale, con molte attività
3commerciali e fabbriche obbligate a chiudere e milioni di cittadini che possono uscire di casa
solo per rifornirsi di beni di prima necessità.
In sintesi, per la prima volta il mondo affronta, nello stesso momento: una crisi sanitaria, uno
shock dell’offerta, una contrazione della domanda e il crollo del prezzo del petrolio. Non è
tempo, penso, di stare a dibattere se una certa politica fiscale costituisca una minaccia per
il capitalismo oppure determini un forte aumento del debito pubblico che, comunque, può
essere monetizzato dalla banca centrale senza impatti sui prezzi. Lo so, molti sgraneranno
gli occhi per questa mia affermazione. Vi chiedo però di considerare quello che la Banca
centrale giapponese, la Bank of Japan, ha fatto negli ultimi 20 anni.
Nel corso di questo lasso di tempo, la Banca centrale giapponese ha comprato così tanti
titoli di stato giapponesi che adesso detiene il 40% del debito pubblico, per non dire degli
acquisti di obbligazioni bancarie, corporate e degli ETF sul mercato azionario giapponese.
Ed i fatti mostrano che la Banca centrale giapponese ha monetizzato una gran parte degli
attivi finanziari domestici senza nemmeno riuscire a portare l’inflazione vicino al 2%. La
Banca Centrale Europea ha aumentato il proprio bilancio sin dal 2015 con acquisti massicci
di titoli di stato e l’inflazione è ancora lontana dal 2%. E infine, negli USA l’inflazione
non è andata oltre il 2% nemmeno nel 2018, quando il PIL cresceva del 3% all’anno e la
disoccupazione era sotto al 4%. Mi dispiace, ma ho dei seri dubbi che, nel mondo attuale,
sia vero quello che diceva Milton Friedman, cioè che “l’inflazione è sempre e ovunque un
fenomeno monetario”.
| LA RICETTA AMERICANA: UNA CURA “STORICA”
Nella crisi attuale, come nel 2008, la Federal Reserve è stata la prima Banca centrale ad
agire. La Fed ha messo in pista una serie di misure imponenti per permettere alle aziende e
ai cittadini di continuare ad avere accesso al credito. Nel loro insieme, di fatto i programmi di
supporto al credito della Fed rappresentano un “prestito ponte” all’economia reale. “Prestito
ponte” che durerà fino a quando l’economia reale ne avrà bisogno.
Veniamo ora alla politica fiscale USA. L’amministrazione repubblicana è riuscita a disegnare,
con il contributo essenziale della Camera democratica e del Senato, il più grande pacchetto
di stimoli fiscali nella storia degli Stati Uniti d’America.
L’importo totale delle misure è pari circa al 10% del PIL, include 500 miliardi di dollari di aiuti
per le imprese di grandi dimensioni, che alla fine potrebbero dover includere lo Stato tra i loro
azionisti, 350 miliardi per le piccole e medie imprese e assegni per un valore di 250 miliardi
che verranno spediti ai cittadini e alle famiglie con redditi annui inferiori a una certa soglia. In
aggiunta, verranno spesi 100 miliardi per gli ospedali e ci sarà un’estensione fino a 4 mesi
dell’assicurazione per la disoccupazione che coprirà il 100% del mancato salario.
L’amministrazione USA più conservatrice di sempre sarà ricordata nei libri di storia come la
prima a seguire e mettere in pratica gli insegnamenti di una scuola di pensiero economico
nota come Teoria Moderna della Moneta (Modern Monetary Theory, MMT).
| LA TEORIA MODERNA DELLA MONETA SALVERÀ IL MONDO?
In parole semplici, la Teoria Moderna della Moneta sostiene che uno stato dovrebbe sempre
supportare l’economia durante una fase di contrazione, creando deficit per finanziare
investimenti pubblici e fornire sostegno alle aziende e ai cittadini. Il deficit verrebbe finanziato
tramite emissioni di titoli di Stato che vengono comprati dalla Banca centrale.
Due gli assunti alla base di questa teoria: il primo è che ogni passività per lo Stato
corrisponda a una posta di attivo per il settore privato, il secondo è che ogni passività dello
Stato possa essere finanziata dalla Banca centrale.
Osservando la velocità e la dimensione dell’effetto combinato degli stimoli monetari e fiscali,
con la certezza che le autorità americane possano, se necessario, mettere in campo anche
ulteriori misure, credo che gli USA stiano preparando il terreno per un veloce recupero una
4volta che le misure di restrizione vengano ridotte e le persone possono tornare al lavoro.
Certo, non possiamo sapere quanto tempo ci vorrà, ma sono convinta che, in situazioni di
emergenza come quella attuale, la prima cosa da fare sia creare una rete di salvataggio
per le attività economiche e per le aziende, così che, superata la fase critica, attività e
aziende che stavano facendo bene prima della crisi possano tornare alla normalità e
assumere i lavoratori.
Quel che è certo, in una crisi determinata da uno shock esogeno, è che più uno Stato ha
successo nel minimizzare il numero di fallimenti delle buone aziende, tanto più velocemente
queste aziende si riprenderanno e torneranno ai livelli produttivi pre-crisi e riassumeranno le
persone che erano state costrette a licenziare.
Sono anche certa che quasi tutti i Paesi, e soprattutto quelli più sviluppati, si ritroveranno
con un rapporto debito/PIL più alto, ma con un sistema produttivo ancora capace di pagare
le tasse e quindi in grado di consentire un rientro del livello di indebitamento, non appena
l’attività economica tornerà a regime.
Molti economisti sono ancora convinti che esista una soglia massima oltre la quale il debito
pubblico provochi, quasi inevitabilmente, il fallimento dello Stato.
Ma cosa succederebbe al rapporto debito/PIL se lo Stato si rifiutasse di fornire sufficiente
aiuto alle aziende tramite il maggior deficit? Molte aziende, comprese quelle in utile,
fallirebbero causando la distruzione permanente di una larga parte del sistema produttivo e
di un numero considerevole di posti di lavoro. Senza i profitti delle aziende e gli stipendi dei
lavoratori, cosa tasserebbe lo Stato e a chi venderebbe le sue obbligazioni? E se lo Stato
non aiuta i suoi cittadini durante i periodi di crisi, soprattutto quando queste sono causate da
shock esogeni, qual è allora la sua missione?
| COSA PUÒ FARE L’EUROZONA: IL RUOLO DELLA BCE
A fronte degli Stati Uniti che hanno varato misure straordinarie di sostegno all’economia
basate un’azione combinata di politica fiscale e di politica monetaria, quali risposte stanno
implementando le autorità dell’area Euro dall’inizio di questa catastrofe umana e tsunami
economico? Vediamolo insieme.
Dopo un passo falso iniziale, la BCE ha attivato tutte le misure possibili e necessarie per
sostenere i mercati del credito e fornire supporto a quelli dei titoli di Stato. Gli “spread” sono
importanti sia per le obbligazioni emesse dalle società che per quelle emesse dagli Stati,
dato che quando aumentano oltre una soglia critica, l’emittente potrebbe perdere l’accesso
ai mercati e, a prescindere dalla dimensione e dalla composizione del suo bilancio, potrebbe
essere impossibilitato a rifinanziare il debito in scadenza e costretto a dichiarare il default.
Il totale delle obbligazioni delle società europee in scadenza, e quindi da rifinanziare, da
qui alla fine del 2024, è superiore ai mille miliardi di euro. Il mandato della Banca Centrale
Europea è la stabilità dei prezzi, in entrambe le direzioni, e per ottemperare al suo mandato
la BCE dovrà usare il suo bilancio per sostenere il mercato del credito acquistando
obbligazioni fino a quando sarà necessario.
Possiamo chiamarlo “moral hazard”? Non penso, perché questo enorme ammontare di
obbligazioni rappresenta una parte importante degli investimenti dei fondi comuni, dei fondi
pensione, dei fondi assicurativi, degli attivi delle banche e più in generale del risparmio dei
Paesi dell’area Euro e sono il risultato del duro lavoro dei milioni di cittadini che condividono
i passaporti dei Paesi dell’Unione. Invece penso che, oltre alla stabilità dei prezzi, sia dovere
della Banca centrale e dei governi proteggere il risparmio dei loro cittadini e assicurare che,
soprattutto nelle fasi di crisi, il sistema produttivo possa ancora avere accesso al credito per
continuare ad operare anche nella tempesta.
Negli USA, il mercato delle obbligazioni corporate è anche più grande del nostro. Era prassi
per le società USA emettere obbligazioni e con i proventi effettuare riacquisti di azioni proprie
(shares buy-back) per la felicità degli azionisti. Non ho usato il tempo passato a caso. Dubito
5fortemente che le società che avranno bisogno dell’aiuto del governo USA possano ancora
ricorrere a questi artifizi per sostenere il prezzo delle loro azioni tramite debito.
Valuto positivamente l’attuale strategia della BCE perché il massiccio piano appena
annunciato di acquisti di obbligazioni aiuterà i governi che potranno quindi creare maggiori
deficit per fornire aiuto vitale all’economia reale. Questo permetterà a molte aziende europee
di navigare nel mare in tempesta e non affondare.
| LO STIMOLO FISCALE DEI GOVERNI EUROPEI: NECESSARIO MA NON COORDINATO
La parte più complicata della risposta che vorrebbero implementare le autorità dell’area Euro
riguarda lo stimolo fiscale che ogni governo dell’Eurozona deve mettere a disposizione del
proprio Paese. E sotto questo aspetto, come nella crisi del debito periferico del 2011-2012,
siamo lontani dall’avere un audace e coordinato piano per predisporre una rete di salvataggio
per le nostre aziende, le nostre attività e i nostri lavoratori. E il motivo è semplice: l’area Euro
non ha, ancora, un’autorità centrale politica e fiscale; ogni Paese persegue i propri interessi
a spese di ciò che esiste al di fuori dei propri confini, a volte anche rischiando la stessa
sopravvivenza dell’euro.
A questo punto della storia, siamo al capitolo dove i Paesi con i bilanci più sani rifiutano ogni
soluzione che implichi anche una semplice allusione al debito comune europeo mentre gli
altri, quelli con un rapporto debito/PIL più alto, invocano i Corona-bond per generare quel
10% di deficit ulteriore necessario per evitare la catastrofe.
| QUALE FUTURO PER L’EURO IN TEMPI DI PANDEMIA?
Mi sembra che sulla possibilità di sviluppare strumenti di debito comune europeo stiamo
assistendo tra i Paesi europei allo stesso gioco delle parti come nella crisi dell’euro del
2011-2012, che come allora finirà con una soluzione molto complessa e articolata che
consenta di quadrare il cerchio. Cioè che conceda ai Paesi con bilanci più deboli di
aumentare il deficit per tenere in vita aziende e cittadini e allo stesso tempo che permetta ai
Paesi più virtuosi di mantenere fede alla promessa di non condividere il debito degli altri.
I ministri delle Finanze dell’Eurogruppo, con i loro consiglieri economici e finanziari, hanno
due settimane di tempo per elaborare una soluzione creativa che deve assolutamente
essere implementata al più presto. Sarà necessario quindi utilizzare un veicolo o un
programma già esistente che possa emettere obbligazioni e prestare denaro, come ad
esempio la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) e/o il Meccanismo Europeo di Stabilità
(MES). La Banca Centrale Europea comprerà queste obbligazioni e quelle dei Paesi che
decideranno di attivare l’Outright Monetary Transaction (OMT) creato dal governatore
Draghi, per contenere il costo del loro debito.
Alla fine penso che anche stavolta l’euro sopravviverà e anzi ci ritroveremo con maggiore
integrazione e maggiore partecipazione statale nel capitale delle società europee.
Ogni paese avrà più debito che verrà assorbito dalla BCE oppure dall’imponente
ammontare di risparmio dei cittadini europei, una volta che il muro di preoccupazione e
paura verrà abbattuto.
| LE SCELTE PER GLI INVESTITORI
Quali le implicazioni per gli investitori? La mia prima risposta, basata sulla crisi del 2008,
è: compriamo quello che comprano le banche centrali, seguiamo semplicemente i loro
passi. A breve, la BCE inizierà a comprare importanti quantità di obbligazioni Corporate
Investment Grade e quindi, quando cominceremo ad avere una riduzione negli attuali
livelli di volatilità e di spread denaro lettera, incrementeremo gradualmente l’esposizione ai
Corporate Investment Grade.
Ma prima di immergerci nell’oceano dei corporate bond, ci focalizzeremo sui titoli azionari
di società che prima dello shock esogeno avevano buoni risultati e presentavano solidi
6bilanci. Infatti, a meno che i governi europei non commettano l’errore di non avere chiaro
il quadro d’insieme, lo stimolo fiscale sarà grosso modo equivalente a quello degli USA e
quindi anche nell’area Euro, nel corso del 2021, dovremmo assistere ad una veloce fase
di recupero. Solo alla fine di questo percorso di recupero, speriamo non troppo distante,
torneremo a rivolgere il nostro interesse alle obbligazioni dei paesi emergenti e alle
obbligazioni High Yield.
Nella crisi finanziaria precedente, ci vollero circa sei mesi per vedere materializzarsi un
minimo sui mercati azionari, precisamente dall’ottobre 2008 al marzo 2009.
Io non so dirvi se gli attuali prezzi di Borsa siano vicini al minimo o se dobbiamo affrontare
un’ulteriore gamba di ribasso per convincere gli investitori che il premio al rischio sia
adeguato. Ma quello che l’esperienza mi insegna è che in genere le posizioni create su
una seconda fase di ribasso, caratterizzata da una minore volatilità della prima, con un
orizzonte di due anni, possono generare dei ritorni a doppia cifra.
Per sintetizzare questa mia insolitamente lunga Investment Letter, posso assicurare ai
Clienti Cordusio che analizzeremo a fondo e attentamente le opportunità, nel mercato
delle obbligazioni corporate e sui mercati azionari, che la paura della fine del mondo sta
creando. Vi assicuro che saremo prudenti come non lo siamo mai stati, procederemo con
cautela e gradualità, penseremo e ripenseremo, e alla fine investiremo in buone aziende
perché a un certo punto il Mondo tornerà a funzionare.
| LA LEZIONE DI ECONOMIA CHE MIO PADRE MI HA LASCIATO IN EREDITÀ
Permettetemi alla fine una nota personale. All’Università ho studiato Matematica, quindi
non ho frequentato le lezioni di Economia. Però penso che mio padre, che è morto a 49
anni quando io ero soltanto una bimba di 8 anni, mi abbia insegnato il principio economico
più importante che un bambino o una bambina possano imparare.
Mio padre era il tipico imprenditore che si era costruito da solo dopo la Seconda guerra
mondiale. Il suo unico obiettivo nella vita era il benessere della sua famiglia e della
sua azienda. Passava la maggior parte del suo tempo nei cantieri edili con i suoi amati
dipendenti. Li trattava con rispetto e gratitudine perché sapeva che alla base del suo
successo c’erano il loro sudore e i loro sforzi. Aveva un’idea molto semplice dell’economia:
“una Nazione, per prosperare, ha bisogno di far circolare il denaro. Se il denaro si ferma
nelle tasche di pochi, arriva la recessione”.
Provo a tradurre il pensiero di mio padre in termini economici.
Un’economia per poter funzionare bene ha bisogno di imprese che investano nel proprio
capitale, umano e non, ha bisogno di lavoratori che guadagnino abbastanza per soddisfare
i bisogni delle loro famiglie e permettere ai loro figli di sviluppare le loro qualità. Se
guardo indietro agli ultimi 30 anni di storia economica, mi sembra che sia successo il
contrario. La ricerca del profitto ad ogni costo ha portato molte imprese a spostare posti
di lavoro in quei Paesi dove il costo è inferiore e la tassazione meno gravosa. Il risultato
di questo esercizio miope di massimizzazione del profitto è che, in molti paesi sviluppati,
il reddito della classe media, e di quello che resta della classe operaia, è diminuito
costantemente mentre il 10% della popolazione ha continuato ad accumulare importanti
ricchezze. Ed ecco che una grande quantità di denaro è finita nelle tasche di pochi,
rendendo di fatto l’intero sistema socio-economico intrinsecamente fragile. Penso che
impareremo molto dalla pandemia e sono fermamente convinta che questa volta non
perderemo l’opportunità di costruire un mondo più equilibrato.
Con questa visione finale ottimista sul futuro, voglio ringraziarvi per la pazienza che avete
avuto nel leggere fino alla fine questi miei liberi pensieri e permettetemi di mandare a voi e
alle vostre famiglie il più caloroso abbraccio che un italiano sia capace di dare.
7SCENARIO MACRO
USA
| CICLO ECONOMICO DOMANDE DI SUSSIDI DI DISOCCUPAZIONE SETTIMANALI IN MIGLIAIA
3.500
Per l’economia USA la politica fiscale sarà 3.000
fondamentale, poiché la politica monetaria non può 2.500
affrontare gli shock dell’offerta dovuti alla pandemia 2.000
di coronavirus. Il presidente Donald Trump ha 1.500
recentemente dichiarato lo stato di emergenza 1.000
nazionale, aprendo la strada per il reperimento di 500
risorse fiscali e il Congresso ha approvato un disegno 0
2016 2017 2018 2019 2020
di legge bipartisan sui finanziamenti d’emergenza con Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 2020
misure a sostegno dei test per il coronavirus, la paga
per le assenze per malattia e l’assicurazione contro 1
la disoccupazione. Come in tempi di guerra, il deficit
federale USA è destinato ad aumentare in modo
consistente per contrastare l’emergenza sanitaria,
ma la Fed è pronta a finanziarlo. Il Congresso USA
ha varato l’approvazione di uno stimolo fiscale molto
importante, pari a circa 2mila miliardi di dollari, il 10% TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
del PIL degli USA. 0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
USA, ANNO SU ANNO %
| POLITICA MONETARIA TASSI TARGET SUI FED FUNDS, %
-0,2
6
-0,4
La Federal Reserve è la Banca centrale più proattiva 5
-0,6
nel processo di reflazione monetaria globale con un 4 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: BCE, marzo 2020
massiccio programma di stimolo che comprende 3
il taglio del tasso dei Fed Funds al target range
2
5
0-0,25%, un QE senza limiti, strumenti per sostenere
1
il credito alle imprese e fornire liquidità ai mercati
obbligazionari e valutari. Nel dettaglio, la Fed ha 0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
core settore servizi tagliato
recessioni NBER i tassi di interesse di 100 punti base, e ha Tassi Fed Funds Overnight
Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio 2020 Fonte: Federal Reserve Board, marzo 2020
annunciato che avrebbe acquistato un minimo di 700
miliardi di dollari in obbligazioni, di cui 500 miliardi 3
di dollari in titoli del Tesoro e 200 miliardi di dollari
in titoli garantiti da ipoteca. Il 23 marzo il FOMC ha
adottato ulteriori misure tra le quali un Quantitative
Easing senza limiti e misure a sostegno del credito
alle grandi e piccole imprese.
PMI DELLA ZONA EURO INFLAZIONE EUROZONA, ANNO SU ANNO %
2,0 2,5
GEN 20
1,5
1,0
2,0
1,5
1,4
1,0
0,5
0,5
8 0
0,0
-0,5
-0,50
-1
-2
PERSPECTIVE APRILE 2020
-3
2017 2018 2019 2020
heon Macroeconomics, marzo 2020 CPI core CPI core settore servizi recessioni NBER
Fonte: Bureau of Labor Statistics via Haver Analytics, Strategas, febbraio 2020
SCENARIO MACRO 2
EUROZONA
UI DEPOSITI |BCE,
CICLO
% ECONOMICO PIL E INDICE PMI DELLA ZONA EURO
62 2,0
60
Nell’Unione Europea, il Presidente della Commissione 58
1,5
europea Ursula Von Der Leyen ha attivato la clausola 56 1,0
di salvaguardia del Patto di stabilità e crescita per 54
0,5
52
consentire ai governi di “pompare quanto più denaro
50 DOMANDE DI SUSSIDI DI DISOCCUPAZIONE SETTIMANALI IN MIGLIAIA
0
possibile nel sistema”. 48
3.500 -0,5
Il governo tedesco dovrebbe aumentare la spesa fiscale 46
3.000
-1,0
e le garanzie pubbliche per contrastare l’epidemia di 44
11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2.500 2012 2014 2016 2018 2020
, marzo 2020 COVID-19. Nel 2020 il deficit fiscale sarà aumentato 2.000
PMI Composite, media trimestrale (scala sx) PIL reale, variazione trimestrale (scala dx)
infatti di 156 miliardi di euro, quasi il 5% del PIL. Inoltre, Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 2020
1.500
ci sarà un fondo di stabilizzazione del valore di circa 600 4
1.000
miliardi di euro per le imprese (WSF). In Italia il governo
500
ha approvato un primo pacchetto fiscale di 25 miliardi
0
di euro, pari all’1,4% del PIL, per sostenere l’economia. 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Pantheon Macroeconomics, marzo 2020
Tra le misure adottate nel decreto “Cura Italia”, vi
sono garanzie statali per prestiti alle PMI fino al 33%
dell’importo totale e garanzie per prestiti fino a 5 milioni di 1
euro per le imprese in difficoltà per i prossimi nove mesi.
| POLITICA MONETARIA TASSO SUI DEPOSITI BCE, %
0,8
La Banca Centrale Europea ha lanciato un nuovo 0,6
programma temporaneo per l’acquisto di titoli 0,4
del settore pubblico e privato (PEPP, Pandemic 0,2
Emergency Purchase Programme) di 750 miliardi di 0,0
euro, da realizzare almeno fino alla fine del 2020. -0,2
In combinazione con l’esistente Asset Purchase -0,4
Programme (APP), la BCE acquisterà in media titoli -0,6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
per circa 1 miliardo di euro fino alla fine dell’anno, 116 Fonte: BCE, marzo 2020
miliardi di euro al mese, ben al di sopra del picco dei
programmi precedenti (il picco del 2016 del precedente 5
programma QE era stato di 90 miliardi di euro al
mese). Si sta inoltre discutendo in sede ECOFIN
l’attivazione con condizionalità ridotta delle linee di
credito del MES, il Meccanismo Europeo di Stabilità,
pari al 2% del PIL del Paese interessato (35 miliardi
di euro per l’Italia) che porterebbe all’attivazione
dell’OMT, l’Outright Monetary Transaction, da parte
della BCE, con acquisti potenzialmente illimitati di titoli
sovrani con scadenza fino a 3 anni.
9SCENARIO MACRO
ASIA
| CICLO ECONOMICO TASSO DI CRESCITA DEL PIL GIAPPONESE, TRIMESTRE SU TRIMESTRE %
La Cina sta azionando in modo importante la leva 2,0
fiscale: il prossimo Comitato Permanente del Congresso 1,0
Nazionale del Popolo è atteso annunciare un aumento
del deficit fiscale primario intorno al 2,3% del PIL, pari a 0,0
circa 350 miliardi di dollari. La mossa si inserisce in un -1,0
contesto di tregua commerciale raggiunta con la firma
dell’accordo di Fase 1 con gli USA. -2,0
2010 2013 2015 2017 2019
In Giappone la crescita 2020 è prevista in forte calo Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020
a causa dell’incremento dell’IVA e della recessione
globale legata all’emergenza coronavirus. Il governo
nipponico, secondo le prime indicazioni, sta
considerando un piano di stimolo fiscale pari a circa
il 10% del PIL per fronteggiare la forte contrazione
dell’economia già in essere prima dell’emergenza
coronavirus.
PETROLIO: $ PER BARILE
130
110
MAR 20
CINA: PIL, MASSA MONETARIA E FINANZIAMENTI SOCIALI
| POLITICA
CINA, ANNO SU ANNO % MONETARIA 90
70
7,00
AGGREGATI, ANNO SU ANNO %
23,67 15,00
GEN 20
5,4%
Anche le banche centrali di Cina e Giappone si
mantengono espansive in un contesto di forte
50
6,80
30
14,00
13,00
debolezza delle loro economie nella consapevolezza 6,50 12,00
0
che la durata e la consistenza della recessione 6,40 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 11,00
2020
economica globale è funzione della durata della Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020 10,00
6,20
pandemia e delle relative misure sanitarie per 9,00
contrastarla e degli stimoli monetari e fiscali 6,00 8,00
2015 2016 2017 2018 2019 2015 2016 2017 2018 2019
ne Cordusio, febbraio intrapresi.
2020 Nel Paese della Grande Muraglia la Banca M2 Massa monetaria (scala dx) PIL Cina (scala sx) Finanziamenti sociali aggregati (scala dx)
centrale cinese (PBOC) sta guidando verso il basso i Fonte: National Bureau of Statistics of China, PBOC marzo 2020
tassi di interesse del mercato, mentre in Giappone la
Bank of Japan (BOJ) è attesa mantenersi espansiva
per controbilanciare il rallentamento della crescita
legato all’entrata in vigore in ottobre del rialzo delle
aliquote IVA e all’emergenza coronavirus.
ONCIA CROSS EURO/DOLLARO
MAR 20 1,26
1.625 1,24
1,22
1,20 MAR 20
1,18
1,16
1,14
1,094
1,12
1,10
1,08
10 1,06
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
ne Cordusio, marzo 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 20200,0
-1,0
-2,0
PERSPECTIVE APRILE 2020
2010 2013 2015 2017 2019
Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020
SCENARIO MACRO
VALUTE & COMMODITY
DI CRESCITA DEL PIL GIAPPONESE, TRIMESTRE SU TRIMESTRE % INFLAZIONE CINA, ANNO SU ANNO %
GEN 20
| PETROLIO
4
5
PETROLIO: $ PER BARILE 5,4%
130
L’eccesso di petrolio sul mercato sta emergendo 3
110
MAR 20
ancora di più dopo l’epidemia di coronavirus, poiché
la domanda da parte dei principali Paesi sviluppati
902
701
23,67
è in forte calo per i lock-down produttivi e la forte
50
2010 contrazione
2013 2015 dei trasporti
2017 legati
2019 alla pandemia 2014 2015 2016 2017 2018 2019
aborazione Cordusio, marzo 2020 30 Fonte: Elaborazione Cordusio, febbraio 2020
COVID-19. Eventuali riduzioni della produzione
petrolifera decisi in sede OPEC non saranno 0
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
sufficienti nel breve a compensare un calo della Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020
domanda senza precedenti.
CINA: PIL, MASSA MONETARIA E FINANZIAMENTI SOCIALI
A, ANNO SU ANNO % AGGREGATI, ANNO SU ANNO %
7,00 15,00
GEN 20
5,4% 6,80
14,00
13,00
| ORO
LIO: $ PER BARILE
6,50
ORO: $ PER ONCIA
12,00
1.900 MAR 20
Il prezzo dell’oro rimarrà sostenuto nel corso del
MAR 20
6,40
1.800
1.700
1.625 11,00
10,00
2020 dal contesto di bassi tassi d’interesse imposto
23,67
6,20
1.600
9,00
dalle banche centrali, in maniera ancora più marcata 1.500
6,00 8,00
1.400
2016 nelle2017ultime 2018
settimane,
2019e dal ruolo di bene rifugio 2015 2016 2017 2018 2019
1.300
ordusio, febbraio 2020
in presenza di una crescente incertezza legata alla 1.200
M2 Massa monetaria (scala dx) PIL Cina (scala sx)
Fonte: National Bureau of Statistics of China, PBOC marzo 2020
Finanziamenti sociali aggregati (scala dx)
diffusione del coronavirus. 1.100
1.000
04 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
aborazione Cordusio, marzo 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020
A | EURO - DOLLARO CROSS EURO/DOLLARO
MAR 20 1,26
1.625
Il dollaro è atteso rimanere supportato nel breve
1,24
1,22
termine dal ruolo di valuta rifugio in un contesto 1,20 MAR 20
di crescente incertezza legata alla diffusione del
1,18
1,16 1,094
coronavirus. 1,14
1,12
1,10
1,08
1,06
3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
ordusio, marzo 2020 Fonte: Elaborazione Cordusio, marzo 2020
11ASSET CLASS
ASSET ALLOCATION
| AZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Nel complesso viene confermata una posizione di
neutralità sull’azionario. Nel dettaglio l’orientamento
USA
è per un posizionamento di sovrappeso sull’azionario
europeo, neutrale sull’azionario Mercati Emergenti e Mercati
Europa
Emergenti
di sottopeso sul Giappone. Leggero sottopeso per
Giappone
quanto riguarda l’azionario USA.
| OBBLIGAZIONARIO
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
In generale c’è un posizionamento di neutralità Governativi
sull’obbligazionario. Per le obbligazioni dei Euro
Mercati Emergenti la posizione passa a sottopeso
da neutrale. In conseguenza della crisi legata Mercati Corporate
Emergenti Investment Grade
al coronavirus, è stato già deciso di ridurre il Euro
posizionamento a sottopeso da sovrappeso dei
Corporate High
bond corporate High Yield, con un parallelo aumento Yield Globali
da neutrale a sovrappeso della liquidità.
| MATERIE PRIME
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Il posizionamento sulle materie prime resta
Petrolio
orientato alla neutralità, in particolare sull’oro.
Focus sul metallo giallo come strumento di
copertura per le fasi di incertezza. L’eccesso di
Oro
petrolio sul mercato sta emergendo ancora di più
dopo l’epidemia di coronavirus.
12350
330
MAR 20
307,46
310
290
270
PERSPECTIVE APRILE 2020
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
E 10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Refinitiv, marzo 2020
nitiv, marzo 2020
ASSET CLASS
AZIONI
| USA SE COMPOSITE
NTO INDICE SHANGHAI ANDAMENTO INDICE S&P 500
3.400
MAR 20
sottopeso sull’azionario USA.
2.772
Resta confermato il posizionamento di leggero 3.200
3.000
Le azioni americane risultano condizionate da 2.800
un’economia in rallentamento per l’emergenza 2.600
MAR 20
coronavirus, a cui si stanno contrapponendo forti
stimoli monetari e fiscali.
2.400 2.541
2.200
Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
nitiv, marzo 2020 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
RENDIMENTI AREA EURO, %
2,5
ENTI AREA EURO, %
| EUROPA 2,0
ANDAMENTO INDICE STOXX 600
1,5
450
Il giudizio di sovrappeso sull’azionario europeo non 430
viene modificato. 1,0
410
Le azioni del Vecchio Continente beneficiano di una 390
0,5
370
politica monetaria e fiscale più espansiva. 350
0
330 EUR 1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA
TUTTE LE MAR 20
10 ANNI TUTTE LE
307,46
310 SCADENZE SCADENZE
290 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
270
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE ITALIA Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
E 10 ANNI TUTTE LE
E SCADENZE Fonte: Refinitiv, marzo 2020
nitiv, marzo 2020
| MERCATI EMERGENTI ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
3.240 MAR 20
Viene confermato il posizionamento neutrale sulle
NTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
azioni dei Mercati Emergenti. Pur beneficiando
3.160
3.080 ANDAMENTO INDICE S&P 500
2.772
3.040
3.400
della tregua commerciale con MAR
la firma
20 dell’accordo
di Fase 1 tra USA e Cina, i Mercati Emergenti 2.772 2.960
3.200
2.880
restano penalizzati da un contesto di recessione 3.000
2.800
globale e dal deflusso di capitali tipico delle fasi di 2.720
2.800
2.640
forte avversione al rischio. 2.600
MAR 20
2.541
Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
2.400 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
2.200
Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
nitiv, marzo 2020 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
13ASSET CLASS
OBBLIGAZIONI
| GOVERNATIVE RENDIMENTI AREA EURO, %
2,5
O INDICE STOXX 600 RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
Viene confermato il posizionamento di sottopeso 2,0
12
sui titoli di Stato europei. Passa invece a sottopeso
10
1,5
da neutrale quello sulle obbligazioni dei Mercati
8
Emergenti, che avviene a favore di un incremento 1,0
della liquidità. I flussi di capitale verso le obbligazioni 6
0,5
EM si stanno contraendoMAR 20 nell’attuale scenario di forte
4
307,46
avversione al rischio. Il rafforzamento del dollaro
verso le valute emergenti costituisce un rischio per
02
EUR
TUTTE LE
1-3 ANNI 3-5 ANNI 5-7 ANNI 7-10 ANNI OLTRE
10 ANNI
ITALIA
TUTTE LE
0 SCADENZE SCADENZE
g Giu Lug
i paesi
Ago Set Ott
e Nov
le società private che hanno una forte
Dic Gen-20 Feb Mar Global High Yield (USD)
Fonte: Refinitiv, marzo 2020
US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
marzo 2020 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
componente del loro debito denominato in dollari. Il
forte calo del prezzo del petrolio sta inoltre colpendo
le obbligazioni governative e societarie dei Paesi
Emergenti produttori di petrolio.
ANDAMENTO INDICE SHANGHAI SE COMPOSITE
O INDICE S&P 500 | CORPORATE INVESTMENT GRADE 3.240 RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI MAR 20
3.160
4,5
3.080 4
CORPORATE INVESTMENT GRADE, %
2.772
L’orientamento sulle obbligazioni investment grade 3.040
3,5
europee è ora neutrale. Le politiche monetarie 2.960 3
favoriscono i carry trades in una situazione in cui le 2.880
2,5
2.800 2
obbligazioni investment grade europee rimarranno
MAR 20
2.541
1,5
2.720
sostenute anche dalla ricerca di rendimento e dagli 2.640 1
acquisti della BCE. 0,5Mar Apr Mag Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar
0Fonte: Refinitiv, marzo 2020
Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR)
marzo 2020 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
| CORPORATE
O INDICE STOXX 600 HIGH YIELD RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI
CORPORATE HIGH YIELD, %
12
Ci portiamo in forte sottopeso sulle obbligazioni 10
corporate High Yield, penalizzate dei timori di una 8
grave recessione e dell’aumento dei tassi di default
6
dovuti alla pandemia di coronavirus e dal crollo del
4
prezzo del petrolio.MAR 20
307,46 2
0
g Giu Lug Ago Set Ott Nov Dic Gen-20 Feb Mar Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
marzo 2020 Fonte: Refinitiv, marzo 2020
14PERSPECTIVE APRILE 2020
NOW. NEW. NEXT
SCENARI
SCENARIO WORST SCENARIO BASE SCENARIO BEST
STIMA DEL LIVELLO IN PUNTI S&P 500 sotto 2.500 S&P 500 tra 2.500 e 3.000 S&P 500 sopra 3.000
A FINE 2020 Euro Stoxx 600 sotto 300 Euro Stoxx 600 tra 300 e 370 Euro Stoxx 600 sopra 370
PROBABILITÀ 30% 60% 10%
UTILE PER AZIONE 2021
Sotto 150 dollari Tra 150 e 160 dollari Sopra 160 dollari
(S&P 500)
UTILE PER AZIONE 2021
Sotto 20 euro Tra 20 e 24 euro Sopra 24 euro
(STOXX 600)
PETROLIO (CONTRATTO
Sotto 40 dollari Tra 40 e 55 dollari Sopra 55 dollari
FUTURE WTI CRUDE OIL)
TREASURY BOND
Sotto 0,4% Tra 0,4% a 1% Sopra 1%
DECENNALE (RENDIMENTO)
Gli spread si contraggono
Gli spread si allargano Gli spread tornano
rispetto ai massimi di metà
ulteriormente fino ai livelli rapidamente ai livelli
marzo 2020 ma restano sopra i
delle crisi precedenti. pre-crisi.
livelli pre-crisi di metà febbraio.
SPREAD DI CREDITO
Negli USA, intorno ai 260 punti Negli USA, intorno a 115 Negli USA, intorno agli 80
IG = INVESTMENT GRADE
base per IG e i 1.000 punti punti base per IG e 450 punti base per IG e ai 350
HY = HIGH YIELD
base per HY. punti base per HY. punti base per HY.
In Europa, intorno ai 240 punti In Europa, intorno ai 100 In Europa, intorno agli 80
base per gli IG e 900 punti punti base per IG e 400 punti base per gli IG e ai 300
base per gli HY. punti base per HY. punti base per HY.
15NOW. NEW. NEXT SCENARI | SCENARIO WORST Lo scenario Worst è quello più negativo. Prevede che la pandemia duri per un periodo prolungato, un impatto negativo sull’economia globale che risulterà profondo e durevole. In presenza di un’evoluzione prolungata della pandemia l’attività economica globale resta instabile. Si assiste a una recessione prolungata sia negli Stati Uniti sia in Europa. Il recupero dell’economia cinese avviene meno velocemente. Le politiche monetarie delle principali banche centrali si dimostrano inefficaci e le politiche fiscali non riescono ad avere impatto positivo. Si assiste ad un elevato livello di default aziendali. In un tale scenario, sul fronte delle elezioni presidenziali statunitensi, previste per il prossimo novembre, si vedono i Democratici in vantaggio, con un programma elettorale che non piace ai mercati. | SCENARIO BASE Lo scenario Base prevede un’evoluzione del Covid-19 in cui la pandemia si esaurisce nel giro di 2-3 mesi, sulla scia di quanto mostra l’esperienza che sta vivendo la Cina. In questo caso si assiste a una stabilizzazione dell’economia mondiale una volta superato il picco della pandemia. Si registra una recessione tecnica negli Stati Uniti seguita da un rapido recupero. La recessione colpisce anche l’Europa, anche se non in maniera troppo marcata. Le politiche monetarie dimostrano tutta la loro forza. Le politiche fiscali in Europa vengono implementate sia a livello locale che regionale. Per quanto riguarda le elezioni presidenziali USA, si assiste alla battaglia tra il repubblicano Donald Trump e il democratico Joe Biden, con entrambi che si presentano con programmi elettorali favorevoli ai mercati. | SCENARIO BEST Lo scenario Best è quello più favorevole. È caratterizzato da una risoluzione rapida dell’emergenza globale da Covid-19 e quindi da un’attività economica mondiale che rapidamente torna ai livelli normali. In questo caso gli Stati Uniti riescono a evitare la recessione. Le politiche monetarie si rivelano efficaci, così come le politiche fiscali risultano essere ben coordinate e adeguate nelle dimensioni. Lo scenario Best per quanto riguarda l’evoluzione del Covid-19 porta il presidente uscente Donald Trump a essere il netto favorito nella corsa alla Casa Bianca per il prossimo mandato presidenziale. 16
PERSPECTIVE APRILE 2020
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