Macro quarterly - La sinfonia perfetta - Temi macroeconomici e opportunità di asset allocation tattica 2 T 2019 | UBS Asset Management
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Macro quarterly
A scopo di marketing
Per investitori professionali
Temi macroeconomici e opportunità di asset allocation tattica
2°T 2019 | UBS Asset Management
La sinfonia perfetta
“...il protrarsi della volatilità in
questa fase avanzata del ciclo
economico e i numerosi driver
macro-tematici che trainano i
mercati creano un interessante
ventaglio di opportunità per
l’asset allocation tattica
Indice
3 L’importanza della macro-economia
4 Temi macro-economici
6 Crescita globale attorno al trend
10 Le banche centrali estenderanno il ciclo economico
14 La Cina toccherà il fondo del ciclo economico
18 Volatilità alta destinata a perdurare
22 Geopolitica e protezionismo
26 Appetibilità delle asset class
L’importanza della macro-economia
La calma dopo la tempesta – o prima di tratta ovviamente di un quesito determi-
una nuova perturbazione? Dopo la nante per definire l’outlook dei titoli
volatilità di fine 2018, il 2019 si è dimostra- azionari mondiali durante il resto del
to, fino ad oggi, decisamente più favorevo- 2019. Abbiamo iniziato l’anno con una
le agli asset rischiosi di tutto il mondo. view positiva sulle borse mondiali dopo le
Ironia della sorte, a nostro avviso è stata vendite massicce che hanno interessato il
proprio la gravità dei timori presenti sui 4° trimestre. Restiamo ottimisti. Tuttavia,
mercati in merito alla politica monetaria la velocità e la portata del rally nel 2019
degli Stati Uniti e alla guerra commerciale ad oggi hanno in parte stemperato gli
USA-Cina, alla fine dell’anno scorso, a entusiasmi. In rialzo dell’11,1% nel corso
incoraggiare un contesto più propizio. di gennaio e febbraio, l’MSCI World
Ryan Primmer (USD) ha già offerto un rendimento
Head of Investment Tuttavia, in prospettiva multi-asset, forse annuo superiore alla media in soli due
Solutions lo sviluppo più interessante di quest’anno mesi. Le probabilità di un nuovo rialzo
finora riguarda il rialzo degli attivi degli attivi rischiosi nel breve termine, a
rischiosi, insieme alla performance stabile nostro avviso, dipendono ora concreta-
dei titoli di Stato nominali del mondo mente dalle capacità di accelerazione
sviluppato. Se le aspettative di accelera- della crescita della domanda al di fuori
zione della crescita supportano i titoli degli USA, rispetto ai deboli livelli attuali,
azionari globali, allora i rendimenti nonché dal proseguimento delle odierne
nominali dei titoli governativi a più lunga condizioni finanziarie accomodanti. In
scadenza non dovrebbero salire e le particolare, l’efficacia delle svariate
curve dei rendimenti diventare più ripide? misure proposte e implementate dalle
autorità cinesi per ammortizzare il
Riteniamo che questi sviluppi non siano rallentamento della crescita del Dragone
necessariamente conflittuali. Gli asset continua a rappresentare un punto critico.
Evan Brown rischiosi hanno visto ribaltate le proprie
Head of Macro Asset sorti nonostante dati macro-economici Il nostro scenario di base prevede che i
Allocation Strategy, rendimenti azionari globali di medio
generalmente deludenti in Europa, negli
Investment Solutions
USA, in Cina e, nel complesso, il ribasso termine restino probabilmente positivi
delle aspettative sulle stime degli utili nel loro complesso ma più contenuti
aziendali a livello globale. In sintesi, la rispetto alle cifre a cui gli investitori si
ripresa dei listini mondiali nel 2019 non sono abituati nel periodo successivo alla
è stata assolutamente trainata dalle crisi finanziaria. Ciononostante, il
previsioni di miglioramento della crescita protrarsi della volatilità in questa fase
e dell’inflazione per i profitti corporate avanzata del ciclo economico e i
quanto, piuttosto, dall’evidente convin- numerosi driver macro-tematici che
zione degli investitori che il crollo dei trainano i mercati creano un interessan-
multipli PE globali di circa il 30% nel te ventaglio di opportunità per l’asset
periodo fine gennaio 2018 - fine allocation tattica. In questo commento
dicembre 2018 sia stato almeno in parte macro-economico trimestrale abbiamo
esagerato, dato che diversi timori si analizzato più in dettaglio tali temi e le
sono ora, almeno in parte, dissipati. singole opportunità offerte dalle asset
class mondiali.
Ci chiediamo se gli investitori siano
disposti a pagare un prezzo più alto per Ryan Primmer, Evan Brown
utili più bassi e per quanto tempo: si
1
Temi macro-
economici
I principali trend macro-economici che proba-
bilmente saranno fattori trainanti dei mercati
globali nel corso del prossimo anno.
2
Le banche centrali
Crescita globale estenderanno il ciclo La Cina toccherà il fon- Volatilità alta destinata Geopolitica e
attorno al trend economico do del ciclo economico a perdurare protezionismo
3
Crescita globale
attorno al trend
Dopo la solida crescita Messaggi chiave Ciononostante, riteniamo si tratti di
L’outlook sul momentum della crescita timori eccessivi. Certo, il vento favorevo-
sincronizzata del 2017, globale rappresenta ancora un driver le che spirava grazie alla politica
il tasso di accelerazione rilevante per le asset class. Dopo la solida monetaria accomodante della Fed si è
della crescita economica crescita sincronizzata del 2017, il tasso di un po’ placato ma riteniamo improbabile
accelerazione dell’attività economica una politica restrittiva da parte delle
globale si è moderato globale si è moderato piuttosto significa- banche centrali fino a quando le
piuttosto significativa- tivamente nel corso dell’anno passato. A pressioni esercitate dall’inflazione core
mente durante l’anno determinare il rallentamento è stato resteranno modeste. È più probabile che
soprattutto l’effetto ritardato, dell’irrigidi- la Federal Reserve tenda a surriscaldare
passato. mento delle condizioni finanziarie in tutto l’economia nel tentativo di ridefinire le
il mondo in generale ma in Cina in previsioni sull’inflazione.
particolare; oltre alle tensioni commerciali
che incidono inevitabilmente sugli E’ anche probabile che gli stimoli fiscali
investimenti e sul sentiment delle aziende. delle maggiori economie al di fuori degli
Stati Uniti diventino più importanti con il
Anche se l’economia statunitense progredire del 2019. Tuttavia, a nostro
sembra godere di condizioni di salute avviso, il principale supporto al buon
migliori rispetto alla maggior parte degli andamento delle economie sviluppate
altri Paesi, gli ultimi dati macro-econo- proverrà dalla crescita dei consumi,
mici hanno fatto un passo indietro sostenuta dalla solidità dei mercati del
nell’Eurozona, in Cina e negli USA. Nel lavoro e dal protrarsi degli aumenti
complesso, il momentum emerso dai più salariali. Riteniamo che gli stimoli dalla
recenti dati macro-economici delle Cina e una pausa ben congegnata da
maggiori economie mondiali è stato parte della Fed costituiscano le basi per
decisamente negativo, con scarsi segnali una stabilizzazione della crescita globale
di stabilizzazione duratura. In tale attorno al trend. Inoltre, la risoluzione
contesto, il nervosismo degli investitori dei conflitti commerciali probabilmente
riguardo a un rallentamento, protratto e smorzerà a sua volta il clima d’incertez-
consistente, della crescita della domanda za, supportando la crescita mondiale.
e verso la recessione, appare del tutto
comprensibile.
4Grafico 1: viaggio di andata e ritorno nella crescita globale
Gli indici PMI globali oggi sono coerenti con la crescita tendenziale (51,7) e in territorio espansivo (>50)
Mondo Mercati emergenti Mercati sviluppati
58
57
56
55
PMI composito
54
53
52
51
50
49
48
'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19
Fonte: UBS Asset Management, Macrobond al 12 marzo 2019
Grafico 2: prosegue la crescita del reddito delle famiglie
Il consumatore, principale motore dell’economia, resta forte
Occupazione Guadagni medi all’ora Ore lavorate
8%
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 ‘14 ‘15 ‘16 ‘17 ‘18 ‘19
Fonte: UBS Asset Management, Macrobond al 12 marzo 2019
5Grafico 3: tappe fondamentali
A favore del tema Contro il tema
I PMI globali iniziano a stabilizzarsi nei prossimi mesi. Ulteriore calo dei PMI globali verso quota 50, livello che separa l’espansione dalla
contrazione.
I mercati del lavoro si mantengono solidi, incoraggiando la fiducia dei consumatori e le Aumento delle probabilità dello US Recession Tracker (attualmente 25% di
spese. probabilità di una recessione degli USA nei prossimi 12 mesi).
Politica fiscale di supporto nei Paesi/regioni con debito pubblico basso. Escalation delle tensioni commerciali con aumento dell’incertezza e ulteriore
decelerazione.
Grafico 4: implicazioni per le asset class
Asset class View Segnale complessivo
Azionario – Mentre i rendimenti corretti per il rischio sono più forti quando la crescita accelera, i titoli azionari registrano ancora Neutrale/Positivo
guadagni positivi quando la crescita è stabile sul trend.
– L’allentarsi delle tensioni commerciali migliora l’outlook per la redditività delle aziende globali.
Obbligazionario – Una crescita solida e stabile indica che le banche centrali non hanno necessariamente concluso la politica d’irrigidimento Negativo
monetario dopo la pausa attuale.
– Oltre a una forte crescita ciclica, una ripresa della partecipazione al mercato del lavoro o della produttività significa una
maggiore crescita potenziale. Questo permetterebbe ai rendimenti di lungo periodo di aumentare nel corso del tempo. Ciò
detto, l’outlook sulla crescita potenziale al momento è pervaso d’incertezza.
– Se il ciclo dell’attività negli USA dovesse subire un’inversione prima del previsto, probabilmente il credito sottoperformerà.
Copriamo la nostra esposizione azionaria lunga con una sottoponderazione sul credito.
Valute – Nel complesso, la forte crescita globale è coerente con la sovraperformance di valute emergenti e con beta elevato. Neutrale
Valute – Nel caso in cui la crescita al di fuori degli USA si stabilizzasse come pensiamo, è probabile che il dollaro si deprezzi. Le Neutrale
regioni che non usano come moneta lo USD e che sono in anticipo rispetto ai relativi cicli di attività attireranno flussi in
entrata i quali ne sosterranno le valute.
6Tema d’esempio: lunghi sul debito emergente in valuta locale
Poiché i tassi di cambio effettivi reali delle valute dei mercati mentale, non riteniamo si tratti di uno sviluppo probabile.
emergenti sono prossimi ai minimi storici, l’inflazione globale è I timori riguardo al rallentamento della Cina, alla guerra
in calo e un irrigidimento della politica monetaria della Fed è commerciale tra il Dragone e gli Stati Uniti e all’irrigidimento
improbabile nel breve periodo, siamo ottimisti sui titoli di delle condizioni finanziarie negli USA – fattori importanti per
debito dei mercati emergenti in valuta locale. i Paesi emergenti e per le aziende che ricorrono al credito in
USD- sono, a nostro avviso, esagerati.
Il punto cardine della nostra fiducia nell’opportunità corretta
per il rischio poggia sulla view secondo la quale la maggior Riteniamo che si protrarrà la spinta verso i tagli ai tassi negli
parte dei Paesi emergenti è strutturalmente più forte e con EM, mentre la retorica più accomodante della Fed, i tassi USA
fondamentali nettamente migliori rispetto alle precedenti di breve termine vicini al picco e la chiusura del bilancio, sono
ondate di sell-off sugli EM, in particolare nella primavera del tutti elementi che offrono un considerevole margine per
2013, prima del cosiddetto “taper tantrum”. Nonostante la l’allentamento della politica monetaria da parte delle banche
debolezza delle divise emergenti possa comportare l’insorgen- centrali dei mercati emergenti.
za di circoli viziosi anche senza un ovvio catalizzatore fonda-
Con i tassi di cambio effettivi reali delle valute dei
mercati emergenti prossimi ai minimi storici, l’inflazione
globale in calo e un irrigidimento della politica mone-
taria della Fed improbabile nel breve periodo, siamo
ottimisti sui titoli di debito dei mercati emergenti in
valuta locale.
7Le banche centrali estenderanno
il ciclo economico
Anche se abbiamo sempre Messaggi chiave Negli Stati Uniti l’incapacità della politica
A nostro avviso, uno dei principali fattori monetaria di riportare stabilmente
creduto che la normalizza- scatenanti delle vendite massicce di attivi l’inflazione PCE core verso l’obiettivo del
zione della politica mone- rischiosi nell’ultima parte del 2018 è 2% ha aperto un dibattito interno alla
taria sarebbe avvenuta dipeso dai timori di un errore di politica Fed in merito a eventuali cambiamenti
monetaria da parte della Federal Reserve da apportare alla strategia della banca
lentamente, i più recenti e dall’inattesa retorica aggressiva di centrale per creare margine sufficiente a
annunci da parte delle importanti rappresentanti della Fed. realizzare misure più stimolanti in caso
banche centrali indicano di un rallentamento più consistente della
Tuttavia, con un’inflazione ben contenu- crescita. Riteniamo che, come minimo,
che presumibilmente il ta, le principali banche centrali del ciò farà salire le probabilità che la Fed
processo sarà ancora più mondo sviluppato possono procedere lasci “riscaldare” l’economia statuniten-
graduale di quanto ipotiz- con calma alla normalizzazione della se così da stabilire previsioni d’inflazione
politica monetaria. In particolare, dopo i più elevate.
zato in precedenza. problemi di comunicazione del 2018, nel
2019 la Fed sta adottando toni sorpren- In tale contesto, ed anche considerando
dentemente più accomodanti e a il momentum attualmente fiacco
sostegno della crescita. Anche se dell’inflazione core, riteniamo che i
abbiamo sempre creduto che la norma- rendimenti nominali dei titoli governativi
lizzazione della politica monetaria nei maggiori mercati sviluppati siano
sarebbe avvenuta lentamente, i più molto bassi. I rischi per gli investitori
recenti annunci da parte delle banche appaiono quindi asimmetrici. Nel
centrali indicano che presumibilmente il complesso riteniamo che le curve dei
processo sarà ancora più graduale di rendimenti del mondo sviluppato
quanto ipotizzato in precedenza. diventeranno più ripide con l’aumento
delle aspettative su crescita e inflazione,
Riteniamo pertanto che la politica anche se la pausa nel processo d’irrigidi-
monetaria estenderà ancora di più il ciclo mento della politica monetaria probabil-
della domanda. A nostro avviso, i rialzi mente limiterà il rialzo dei rendimenti nel
dei tassi da parte delle banche centrali breve periodo.
del G4 sono improbabili nel primo
semestre del 2019 ed eventuali rialzi nella
seconda parte dell’anno saranno limitati.
8Grafico 1: Fed funds ancora al di sotto delle stime di neutrale
La Fed ha superato il neutrale di 150-200bp rispetto alle recessioni precedenti
Stati Uniti, stime sul tasso naturale d’interesse di Laubach-Williams, parziale, tasso naturale d’interesse, Stima Federal Reserve Bank of New York
Tasso reale dei Fed fund
12,5%
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5.0
-7,5
'72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18
Fonte: UBS Asset Management, Macrobond al 5 febbraio 2019
Grafico 2: la politica della Fed è ancora accomodante visto l’andamento dell’economia
Il tasso dei Fed fund ha superato la crescita del PIL nominale rispetto a tutte le recessioni dal 1970
Tasso dei Fed fund Crescita nominale del PIL yoy
20,0%
17,5
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
'72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18
Fonte: UBS Asset Management, Macrobond al 5 febbraio 2019
9Grafico 3: tappe fondamentali
A favore del tema Contro il tema
Il momentum dell’inflazione core resta contenuto nonostante la rigidità dei mercati del Accelerazione dell’inflazione core.
lavoro e il moderato aumento dei salari.
Aumento delle previsioni di crescita e inflazione, a supporto delle curve dei rendimenti Appiattimento della curva dei rendimenti.
che diventano più ripide.
Le banche centrali restano su posizioni attendiste per tutto il primo semestre del 2019, Le banche centrali, in assenza di dati decisamente migliori sull’economia e
riadottando la politica restrittiva solo con la ripresa della crescita e, soprattutto, l’inflazione, comunicano l’irrigidimento della politica monetaria nel breve periodo.
dell’inflazione core.
Grafico 4: implicazioni per le asset class
Asset class View Segnale complessivo
Azionario – Le banche centrali, pazienti e accomodanti, mantengono bassi i tassi di sconto e sostengono la crescita globale. Si tratta di Positivo
uno sviluppo positivo per gli utili delle aziende e i multipli dei titoli azionari.
– Una Fed accomodante riduce il rischio di un forte movimento al rialzo del dollaro USA, sviluppo favorevole agli asset dei
mercati rischiosi.
Obbligazionario – Le banche centrali che stanno lasciando “riscaldare l’economia” supportano l’inflazione di breakeven. . Neutrale/Negativo
Valute – Le valute sono una scommessa relativa, dunque i Paesi che hanno adottato politiche monetarie più aggressive tenderanno Neutrale
ad avere monete più forti.
– Una Fed più accomodante favorisce le valute dei mercati emergenti.
10Tema d’esempio: lunghi su breakeven decennale USA
Come la differenza tra i rendimenti nominali dei Treasury USA di modalità alternative per raggiungere l’obiettivo d’inflazione e
e i rendimenti “reali” o “corretti per l’inflazione”, il cosiddetto lasciando che la PCE core superi l’attuale obiettivo del 2% al
tasso di “breakeven” (o di pareggio) rappresenta un’efficace fine di stabilire previsioni d’inflazione stabilmente più elevate,
scommessa sulle previsioni d’inflazione. Dopo i toni decisamente indica con chiarezza che l’equilibrio dei rischi per i livelli di
più accomodanti adottati a gennaio dal FOMC (il Federal Open breakeven tende verso l’alto. È oggi più probabile che la Fed
Market Committee, ossia il principale strumento di politica consenta lo sforamento dell’inflazione anziché irrigidire
monetaria della Fed) siamo sempre più convinti che le proattivamente la propria politica senza prove certe di un
previsioni dei mercati riguardo all’inflazione negli Stati Uniti momentum sostenibile dell’inflazione core.
siano troppo basse.
Nel frattempo, ci aspettiamo che la rigidità del mercato del
Anche se i tassi di breakeven negli USA hanno iniziato a salire lavoro continui ad alimentare l’aumento dei salari e dei prezzi
riteniamo ci sia ancora margine per un nuovo e concreto rialzo. negli USA.
A nostro avviso, il fatto che la Fed stia discutendo apertamente
A nostro avviso, il fatto che la Fed stia discutendo
apertamente di modalità alternative per raggiungere
l’obiettivo d’inflazione e lasciando che la PCE core
superi l’attuale obiettivo del 2% al fine di stabilire pre-
visioni d’inflazione stabilmente più elevate, indica con
chiarezza che l’equilibrio dei rischi per i livelli di brea-
keven tende verso l’alto.
11La Cina toccherà il fondo
del ciclo economico
Riteniamo che la Cina Messaggi chiave soprattutto alle società del settore
Nell’ultimo anno, le autorità cinesi hanno privato, più efficienti dal punto di vista
toccherà il fondo del impiegato una nutrita serie di stimoli del capitale, piuttosto che alle imprese
ciclo economico nei monetari, fiscali e normativi per cercare di proprietà statale e del settore
prossimi mesi, quando di arginare il rallentamento della crescita immobiliare, meno efficienti (nonché già
provocato dalle iniziative di riduzione fortemente indebitate). Sul fronte della
inizieranno a farsi sentire della leva e da una regolamentazione più politica monetaria, la Banca Popolare
gli effetti positivi delle stringente per il settore finanziario. Ad Cinese sta utilizzando una pluralità di
misure adottate in prece- oggi, tali iniziative di stimolo non hanno strumenti, tra cui i finanziamenti a più
sortito l’effetto desiderato poiché la basso costo, e il supporto al credito, per
denza, saranno imple- concomitanza di due fattori avversi, contribuire a sostenere la crescita del
mentati stimoli più consi- ovvero la debolezza della domanda credito nei confronti del settore privato
stenti, l’impatto dei dazi interna e un contesto sfavorevole alle corporate. Contemporaneamente, sul
esportazioni della Cina all’estero, ha fronte fiscale, oggi l’attenzione è rivolta
USA risulterà meno penalizzato ancora la crescita. in particolare ai tagli alle imposte delle
marcato e la crescita dei imprese anziché ai grandi investimenti
consumi andrà verso la Riteniamo, tuttavia, che la Cina toccherà immobiliari.
il fondo del ciclo economico nei prossimi
stabilizzazione. mesi, quando inizieranno a farsi sentire Anche se il rimbalzo potrebbe, per tale
progressivamente gli effetti positivi delle ragione, non essere così corposo come
misure adottate in precedenza, saranno nei cicli precedenti, interpretiamo le
implementati stimoli più consistenti, misure come una valida alternativa
l’impatto dei dazi USA risulterà meno rispetto alle precedenti iniziative
marcato e la crescita dei consumi andrà reflazionistiche, in grado di ridurre
verso la stabilizzazione. l’intensità di capitale strutturale e
migliorare al contempo la sostenibilità
Fattore di rilievo, a nostro avviso, le delle prospettive di crescita di lungo
recenti misure di stimolo fiscale sono periodo della Cina.
state e monetario che hanno puntato
12Grafico 1: finanziamento sociale totale della Cina
Impulso del credito in Cina (12mln in totale)
25
20
15
USD trillions
10
5
0
-5
-10
'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18
Fonte: Bloomberg, al 15 febbraio 2019
Grafico 2: la domanda cinese tocca il fondo?
Indice della domanda aggregata
2,0
1,5
1,0
Aggregate demand index
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19
Fonte: WIND, al 15 febbraio 2019
13Grafico 3: tappe fondamentali
A favore del tema Contro il tema
La PBOC annuncia nuovi tagli ai requisiti di riserva e riduce il tasso repo a sette giorni. Nessun nuovo allentamento monetario nei prossimi tre mesi.
Le autorità di politica monetaria confermano l’impegno per la stabilizzazione della Le misure fiscali disattendono le aspettative e le autorità regolamentatrici
crescita e una pausa nel processo di riduzione della leva. intensificano i controlli sul cosiddetto “credito ombra”.
Le tensioni commerciali tra gli USA e la Cina continuano a migliorare senza inasprimen- Le tensioni commerciali arrivano a una fase di stallo, con conseguente aumento
to dei dazi. dei dazi.
Grafico 4: implicazioni per le asset class
Asset class View Segnale complessivo
Azionario – La conferma dei dettagli inerenti alle misure annunciate in precedenza o nuovi stimoli contribuiranno allo slancio della Neutrale/Positivo
crescita del credito: ciò migliora il sentiment sul rischio e comporta potenziali re-rating, soprattutto per i titoli azionari
onshore e le small e mid cap.
Obbligazionario – La PBOC probabilmente manterrà i tassi d’interesse bassi, inclusi possibili tagli dei tassi ufficiali, così da supportare la Neutrale/Positivo
stabilizzazione della crescita.
Valute – Le autorità di politica monetaria in Cina manterranno probabilmente stabile lo yuan (CNY) per lanciare un segnale di stabilità. Neutrale/Positivo
La svalutazione della moneta per sostenere le esportazioni non è coerente con il ribilanciamento della crescita verso i
consumi. Un renminbi stabile contribuirà ad ancorare le valute dei mercati emergenti.
14Tema d’esempio: lunghi su azioni di classe H cinesi vs. azioni di Taiwan
I titoli cinesi e il renminbi hanno risposto meno bene alla Nel frattempo, la ripresa dei listini cinesi, sia offshore che
minaccia di una lunga guerra commerciale USA/Cina rispetto onshore, è apparsa evidente negli ultimi mesi, trainata da una
ai loro omologhi taiwanesi nel 2018, nonostante l’ovvia combinazione di valorizzazioni interessanti e dal miglioramen-
sensibilità di Taiwan alla crescita cinese in generale quale to della fiducia degli investitori sulla scia dei toni più accomo-
principale fonte di prodotti non finiti e l’importanza del ciclo danti da parte della banca centrale. Riteniamo che la strada da
tecnologico globale per il settore manifatturiero dei semi-con- percorrere sia ancora lunga mentre le precedenti misure di
duttori , molto importante in Taiwan. stimolo adottate dal governo si rifletteranno in maniera più
pronunciata sui dati e le autorità cinesi intensificheranno gli
Infatti, con l’industria informatica globale perlopiù in stallo e i sforzi per stabilizzare il contesto di crescita.
mercati degli smartphone sempre più saturi, i driver principali
del settore tecnologico di Taiwan sembrano vacillare. Nuove La decisione di MSCI, annunciata di recente, di quadruplicare il
aree di prodotti, come l’intelligenza artificiale e i veicoli peso dei titoli cinesi onshore nei benchmark dei mercati emergen-
elettrici, mostrano un futuro promettente ma è difficile che ti probabilmente vedrà forti flussi di fondi che a loro volta
compensino il rallentamento dei settori tecnologici core o gli porteranno ad un rialzo anche dei titoli azionari cinesi offshore.
ostacoli posti dall’incertezza macro-economica.
I titoli cinesi e lo yuan hanno risposto meno bene alla
minaccia di una lunga guerra commerciale USA/Cina
rispetto ai loro omologhi taiwanesi nel 2018, nono-
stante l’ovvia sensibilità di Taiwan alla crescita cinese
in generale quale principale fonte di prodotti non finiti
e l’importanza del ciclo tecnologico globale per il set-
tore manifatturiero dei semi-conduttori , molto impor-
tante in Taiwan.
15Volatilità alta destinata
a perdurare
In generale ci aspettiamo Messaggi chiave elezioni nell’Unione Europea e il periodo
Dopo i significativi drawdown e le che precede la campagna per le elezioni
che la volatilità resti al di consistenti oscillazioni dei prezzi degli presidenziali degli USA nel 2020, per
sopra dei livelli medi attivi rischiosi verificatisi alla fine del elencare solo alcuni dei maggiori eventi
post-crisi per la maggior 2018, la volatilità realizzata è scesa politici che probabilmente impatteranno
drasticamente sui mercati azionari nel sui mercati.
parte del 2019, a mano a 2019, trainata soprattutto dai progressi
mano che gli effetti dei commerciali tra gli USA e la Cina e dai Nel frattempo, abbiamo già sottolineato
rialzi dei tassi negli USA toni più accomodanti della Federal che il ventaglio di possibili sviluppi per le
Reserve riguardo sia a nuovi rialzi dei variabili macro-economiche principali si
si faranno sentire. tassi d’interesse negli USA che all’inver- sta ampliando con la maturazione del
sione del programma di allentamento ciclo economico negli USA. Già da solo
quantitativo. questo aspetto indica che la volatilità
dovrebbe essere complessivamente più
Tuttavia, nonostante questa pausa alta per tutti gli attivi poiché gli investi-
d’inizio anno, in generale ci aspettiamo tori chiedono un premio per il rischio più
che la volatilità resti al di sopra dei livelli elevato a causa di un clima di maggiore
medi post-crisi per la maggior parte del incertezza. Anche i livelli del debito
2019, a mano a mano che gli effetti dei societario nel mondo sviluppato
rialzi dei tassi negli USA si faranno sentire. sollevano a loro volta la prospettiva di
Storicamente, l’avvio di un ciclo restrittivo un rialzo più duraturo della volatilità
della Fed comporta un aumento della degli attivi rischiosi nel caso in cui la
volatilità dai 2 ai 2,5 anni circa. I rischi crescita globale dovesse rallentare più
geopolitici restano elevati – con l’esito del previsto.
della Brexit ancora incerto, le prossime
16Grafico 1: CBOE S&P Volatility Index (LHS, ritardo di 2 anni) verso tasso dei Fed fund (RHS, in %)
CBOE VIX Fed funds rate
70 10%
60 8
50
6
40
Index
4
30
2
20
10 0
0 -2
'91 '95 '99 '03 '07 '11 '15 '19
Fonte: Datastream, al 28 febbraio 2019
Grafico 2: debito societario USA, ad eccezione dei titoli finanziari, in %, dal 1970 al 2018
50%
45
40
35
30
25
'70 '76 '82 '88 '94 '00 '06 '12 '18
Fonte: UBS Asset Management, Refinitiv, al 3° trimestre 2018
17Grafico 3: tappe fondamentali
A favore del tema Contro il tema
I mercati dei tassi di breve termine prezzano l’irrigidimento della Fed. La Fed lascia che l’economia si riscaldi, consentendo all’inflazione di andare oltre il
target prima di riprendere il ciclo d’irrigidimento.
Ripresa della volatilità macro-economica, tramite l’inflazione oppure attraverso La crescita e l’inflazione restano moderate.
maggiori oscillazioni della crescita.
La crescita globale resta sbilanciata e ciò comporta un apprezzamento del dollaro USA. La sincronizzazione della crescita globale esercita pressioni ribassiste sul dollaro USA.
Grafico 4: implicazioni per le asset class
Asset class View Segnale complessivo
Azionario – Un moderato aumento della volatilità è ancora coerente con rendimenti azionari positivi. Tuttavia, se i mercati entrano in Neutrale
una prolungata fase di aumento della volatilità è probabile che ciò penalizzi gli attivi rischiosi.
– Storicamente il settore energia ha performato bene verso la fine del ciclo economico. L’intensificarsi dei rischi geopolitici in
Medio-Oriente e Venezuela è coperto con l’esposizione sull’energia.
– Nel caso in cui la volatilità sui mercati non riesca a salire stabilmente, i settori azionari growth probabilmente continueranno
a sovraperformare.
Obbligazionario – Siamo corti sulla duration poiché le banche centrali si stanno spostando gradualmente verso una politica monetaria meno Neutrale
accomodante.
– Se l’inflazione salisse significativamente, sia il segmento azionario che quello obbligazionario potrebbero trovarsi in difficoltà.
Valute – Abbiamo adottato posizioni corte in diverse valute commodity e high beta per coprirci contro un aumento della volatilità. Neutrale
– Le valute considerate sicure, come il dollaro USA, lo yen giapponese e il franco svizzero dovrebbero sovraperformare in
contesti più volatili.
18Tema d’esempio: lunghi sullo yen giapponese vs il dollaro USA
La nostra posizione lunga sullo yen giapponese contro il È maiuscola con accento esattamente il tipo di contesto nel
dollaro USA è una buona scommessa su diversi temi chiave quale il dollaro si è storicamente indebolito.
che impattano i mercati. A nostro avviso, le valorizzazioni
rappresentano un’argomentazione interessante. Le nostre In Giappone, mentre l’inflazione core resta relativamente
stime proprietarie di fair value indicano che la valuta nipponica contenuta, emergono evidenti segnali che essa ha ormai
è sottovalutata di circa il 20% rispetto al dollaro. raggiunto i minimi. Con un mercato del lavoro sempre più
rigido e la chiusura dell’output gap, riteniamo che, nel 2019, i
La nostra convinzione secondo la quale il dollaro USA in rischi puntino più verso l’alto che verso il basso.
generale s’indebolirà poggia sull’aspettativa che il relativo
slancio della crescita statunitense rispetto al resto del mondo In prospettiva multi-asset, l’operazione presenta anche
probabilmente toccherà il picco nei prossimi mesi. Per ciò che importanti caratteristiche di portafoglio. Lo yen giapponese è
concerne gli Stati Uniti, riteniamo che la crescita rallenterà considerato dagli investitori una moneta “risk off” la quale,
quando i precedenti rialzi dei tassi inizieranno a sortire effetto tradizionalmente, si apprezza quando l’avversione al rischio
e l’influenza del pacchetto di stimoli fiscali del Presidente degli investitori è alta. Una posizione corta sul dollaro contro
Trump si affievolirà. Al di fuori degli USA, riteniamo che la lo yen dovrebbe quindi fornire un certo grado di protezione
crescita cinese si stabilizzerà (si veda il paragrafo “La Cina rispetto a eventuali, drastici cambiamenti della complessiva
toccherà il fondo del ciclo economico”) e verranno meno propensione al rischio degli investitori e, probabilmente,
diversi fattori che hanno penalizzato una tantum il settore performerebbe molto bene se la volatilità dovesse schizzare
manifatturiero in Europa e il Giappone. verso l’alto.
Lo yen giapponese è considerato dagli investitori una
moneta “risk off” la quale, tradizionalmente, si ap-
prezza quando l’avversione al rischio degli investitori è
alta. Una posizione corta sul dollaro contro lo yen do-
vrebbe quindi fornire un certo grado di protezione
rispetto a eventuali, drastici cambiamenti della com-
plessiva propensione al rischio degli investitori e, pro-
babilmente, performerebbe molto bene se la volatilità
dovesse schizzare verso l’alto.
19Geopolitica e
protezionismo
Gli evidenti progressi dei Messaggi chiave A nostro avviso, il premio per il rischio
Gli evidenti progressi dei negoziati politico degli attivi europei probabilmen-
negoziati commerciali tra commerciali tra gli USA e la Cina te resterà alto in vista delle elezioni
gli USA e la Cina annul- annullano la probabile influenza del dell’UE e a causa della considerevole
lano la probabile rischio geopolitico sui mercati nel medio incertezza che ancora aleggia attorno
periodo? Crediamo di no. Anche se i alla precisa natura dell’uscita del Regno
influenza del rischio toni dei due giganti dell’economia Unito dall’Unione Europea. Tuttavia, le
geopolitico sui mercati mondiale, di recente, sono stati più forze del populismo non esercitano tutte
nel medio periodo? positivi sulla scia delle ansie degli un’influenza negativa sulla crescita: la
investitori alla fine del 2018, il riavvicina- maggiore spesa fiscale gioca un ruolo
mento nasconde annose questioni in importante nel prolungare il ciclo della
materia d’influenza geopolitica, domanda. Questo aumento della spesa
sicurezza nazionale e proprietà intellet- è una conseguenza diretta del cambia-
tuale delle tecnologie. A nostro avviso, mento dei toni politici nei Paesi sviluppati.
non si tratta verosimilmente di questioni
che sarà possibile risolvere del tutto in Altrove, puntiamo l’attenzione sul
tempi brevi, anche con l’abolizione dei protezionismo commerciale. L’attuale
dazi degli USA sui prodotti cinesi. guerra commerciale tra gli Stati Uniti e la
Cina ha già significativamente intaccato
Anche se gli ultimi sondaggi in Europa a la fiducia delle aziende, penalizzando la
fronte delle elezioni dell’Unione Europea crescita. Anche se le probabilità di
in maggio fossero precisi, le forze del raggiungere almeno un accordo di breve
protezionismo e del populismo non termine sono ampiamente prezzate
scemeranno a breve. Riteniamo quindi negli attivi rischiosi, l’amministrazione
che l’intensificarsi dei rischi geopolitici USA è del tutto imprevedibile. Crediamo
sia un trend destinato a influenzare ci sia il rischio che il Presidente Trump
l’andamento di svariate asset class nel prosegua con i dazi sulle esportazioni di
prossimo futuro. Le elezioni dell’UE, la auto europee quale risultato dell’indagine
Brexit e le elezioni statunitensi nel 2020 della Section 32.
sono tutti eventi con possibili ripercus-
sioni sui mercati.
20Grafico 1: la politica commerciale resta un’incognita
… dalla Cina all’Europa?
Implemented Proposed
Additional
1000 China 301: Remaining imports*
China 301*
800
China 301 Sec. 232
Billions of dollars
Tariffs Autos China: +USD 200bn
600 Announced took effect
($50bn) Additional Sept. 24.
400 China 301*
Steel
Washing Machines Steel & Aluminum China: +USD 16bn
200 & Solar Panels & Aluminum China: +USD 34bn
0
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct
Fonte: USTR, Goldman Sachs al settembre 2018
* Ad aprile, la Casa Bianca ha proposto dazi sulle importazioni per un valore di altri 100mld di USD in risposta alla rappresaglia della Cina. Questa proposta
supplementare è stata incrementata a 400mld di USD il 18 giugno e a tutte le importazioni restanti il 20 luglio.
Grafico 2: indice dell’incertezza della politica economica USA – sulla base delle notizie pubblicate
300
250
200
Index
150
100
50
0
'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19
Fonte: Datastream al 28 febbraio 2019
21Grafico 3: tappe fondamentali
A favore del tema Theme challenges
Ulteriore escalation delle tensioni tra gli USA e i suoi alleati contro la Cina. Estensione Tregua commerciale USA-Cina.
delle misure anti-commerciali, non solo ai prodotti, ma anche agli investimenti e al
settore IT.
L’amministrazione Trump impone dei dazi sulle importazioni di auto. L’amministrazione Trump rinuncia a imporre dei dazi sulle auto. Estensione degli
accordi commerciali con gli alleati USA.
Alle elezioni del Parlamento Europeo i populisti ottengono seggi sufficienti a I politici pro-UE conservano potere sufficiente a mantenere le politiche esistenti e a
influenzare la politica fiscale/sull’immigrazione. proseguire con la riforma dell’UE.
Mancato accordo sulla Brexit. Il Regno Unito approva il programma del Primo Ministro May o proposta analoga.
Grafico 4: implicazioni per le asset class
Asset class View Segnale complessivo
Azionario – Le restrizioni sul commercio e sull’immigrazione tendono a ridurre crescita e profitti a causa dei maggiori costi. Negativo
– Tuttavia, gli esportatori saranno danneggiati più delle società il cui fatturato derica principalmente da vendite domestiche.
– I settori ciclici sottoperformerebbero quelli difensivi e alcune regioni potrebbero essere più vulnerabili alle tensioni
commerciali di quanto attualmente prezzato dal mercato.
Obbligazionario – I dazi fanno salire i costi per le aziende e i consumi. Le pressioni al rialzo sull’inflazione suggeriscono una sottoponderazione Negativo
sulla duration.
– La pressione al ribasso sulla crescita è negativa per gli spread del credito.
Valute – Le valute degli EM sono a beta elevato sia rispetto alla crescita che ai commerci globali Neutrale
– Le valute considerate sicure, come il dollaro USA, lo yen giapponese e il franco svizzero dovrebbero sovraperformare
nonostante la natura di uno shock geopolitico.
– L’approvazione dell’USMCA (NAFTA 2.0) sarebbe di sostegno per l’MXN.
22Tema d’esempio: corti sull’AUD vs. lo USD
Il dollaro australiano (AUD) è generalmente considerato dagli che la politica cinese non riesca a supportare, come previsto,
investitori un indicatore della domanda a livello globale. la crescita al difuori degli USA.
Tuttavia, a causa dei forti legami con la domanda nazionale
cinese, l’AUSD si trova in mezzo al fuoco incrociato delle Fattore di rilievo, esistono altre importanti ragioni per le quali
tensioni commerciali tra gli USA e la Cina. Poiché, secondo le adottare posizioni corte sull’AUD, dipendenti esclusivamente
notizie riportate di recente dai media, la Cina sta considerando dai fondamentali interni. Restiamo particolarmente cauti sul
l’ipotesi di vietare le importazioni di carbone termico dall’Austra- mercato immobiliare australiano e sul margine per un ulteriore
lia in risposta all’esclusione di Huawei, il gigante cinese delle e concreto raffreddamento da livelli molto tirati. Le previsioni
telecomunicazioni, dall’infrastruttura australiana delle telecomu- sui tassi in Australia sono già drasticamente scese negli ultimi
nicazioni mobili, le tensioni geopolitiche oggi incidono diretta- sei mesi a causa del calo delle aspettative di crescita e del forte
mente sulle prospettive di crescita dell’Australia. indebitamento delle famiglie, sviluppi che hanno ridotto il
precedente bias aggressivo della Reserve Bank australiana.
Secondo il nostro scenario di base, l’economia del cinese Consideriamo, tuttavia, che i rischi siano ancora al ribasso per i
toccherà il fondo nel secondo semestre del 2019, quando si tassi australiani. In sintesi, è probabile ci siano pressioni
avranno effetto le misure di stimolo e il miglioramento delle ribassiste sull’AUD, anche se la crescita globale al di fuori
relazioni commerciali consentirà una ripresa della fiducia delle dell’Australia dovesse migliorare, e crediamo che una rinnovata
aziende. Tuttavia, il nostro orientamento negativo sul dollaro debolezza del settore immobiliare controbilanci più che
australiano rappresenta, secondo noi, un’efficace copertura ampiamente la spinta all’AUD derivante dall’aumento dei
contro l’eventualità che le tensioni commerciali si aggravino o prezzi del minerale di ferro.
Il dollaro australiano (AUD) è generalmente considera-
to dagli investitori un indicatore della domanda a livel-
lo globale. Tuttavia, a causa dei forti legami con la
domanda nazionale cinese, l’AUD si trova in mezzo al
fuoco incrociato delle tensioni commerciali tra gli USA
e la Cina.
23FPO -- Photo to be added
Appetibilità
delle asset class
24Il grafico di cui sotto illustra le view del nostro team di Asset Allocation sull’appetibilità complessiva delle asset class, oltre che
sulle loro attrattive relative nell’ambito dei segmenti azionario, obbligazionario e monetario, al 28 febbraio 2019.
Segnale complessivo =
Positivo Negativo
USA
Segnale complessivo Non interessante Neutrale Interessante
USA
Eurozone
Giappone
Mercato Svizzera
azionario Regno Unito Cina
Australia
ME (Ecl. Cina)
USA
EZ (core) EZ (non core)
Mercato Svizzera Regno Unito Australia Cina
obbligazionario Giappone EMD USD EMD LC
Inv Grade USA
High Yield
EUR
USD GBP JPY
AUD CHF
Valute
CNY Emergenti
CAD
Fonte: UBS Asset Management Investment Solutions Asset Allocation team al 28 febbraio 2019. Le view sono fornite sulla base di un orizzonte temporale a
3-12 mesi, non riflettono necessariamente l’attuale posizionamento del portafoglio e sono soggette a variazione. A scopo esclusivamente illustrativo.
25Segnale complessivo =
Positivo Negativo
Asset class Segnale UBS Asset Management’s viewpoint
complessivo
Azionario globale – La stabilizzazione della crescita (al difuori degli USA), trainata dalla Cina, e la pausa nel ciclo
restrittivo delle politica monetaria d’irrigidimento monetario degli Stati Uniti rappresenteranno,
a nostro avviso, due elementi essenziali nel prolungare il ciclo dell’attività economica, proprio
come avvenuto agli inizi del 2016. In particolare, riteniamo improbabile una recessione durante il
prossimo anno, vista la forza del mercato del lavoro e dei consumi in tutto il mondo sviluppato.
Crediamo che la crescita economica globale stia rallentando per attestarsi attorno al tasso del
trend, non che stia crollando.
Duration globale – Dopo che alcune dichiarazioni della Fed avevano scatenato i timori di una politica monetaria
eccessivamente restrittiva monetaria negli USA verso la fine del 2018, l’istituto centrale USA
oggi adotta toni chiaramente e inequivocabilmente più accomodanti. Anche se a nostro avviso
è ancora possibile almeno un rialzo dei tassi negli USA, crediamo che la Fed sia vicina al picco
dei tassi in questo ciclo. La Fed lascerà probabilmente che l’economia USA si “riscaldi” per poter
ridefinire le previsioni sull’inflazione. In assenza di evidenti segnali di uno slancio considerevole
dell’inflazione core USA, la Fed gode di un considerevole margine d’azione.
– Anche la capacità della Cina di ammortizzare la decelerazione della sua crescita sarà probabil-
mente determinante per l’economia e i mercati globali nei prossimi mesi del 2019. Le autorità
cinesi dispongono di numerosi strumenti di politica monetaria e sembrano disposte a usarli tutti
nel tentativo di raggiungere un difficile equilibrio tra il contenimento dei rischi per un’economia
cinese fortemente indebitata ed inefficiente dal punto di vista dei capitali e il tentativo di mode-
rare il rallentamento provocato da queste stesse iniziative di deleveraging.
– A nostro avviso, gli attivi rischiosi hanno scontato timori concreti riguardo ai fattori, tra cui i pos-
sibili effetti di una lunga guerra commerciale tra gli USA e la Cina all’inizio dell’anno. La rapidità
e la portata del rally, a fronte di dati macro-economici deludenti a livello globale e del calo delle
aspettative sugli utili societari futuri, suggeriscono decisamente che l’attesa di notizie positive
riguardo ai negoziati USA/China è ormai già stata ampiamente prezzata. Restiamo ottimisti sul
segmento azionario globale; tuttavia la rapidità e la portata della ripresa nel 2019 hanno in parte
stemperato le nostre convinzioni. Con una crescita di circa l’11% YTD in valuta locale, i titoli
azionari mondiali hanno già offerto un rendimento annuo superiore alla media in soli due mesi.
Le probabilità di un nuovo e concreto rialzo degli asset rischiosi nel breve periodo dipendono
ora, a nostro avviso, dal proseguimento di una politica finanziaria accomodante da parte delle
banche centrali e dalla capacità della crescita della domanda, al di fuori degli USA, di accelerare.
In particolare, resta determinante l’efficacia delle innumerevoli misure proposte e implementate
dalle autorità cinesi per ammortizzare il rallentamento dell’economia del Cina.
– Manteniamo una view complessivamente negativa sulla duration del mondo sviluppato nel medio
termine. Anche se la crescita dei salari deve ancora incidere concretamente sull’inflazione core,
i mercati del lavoro del mondo sviluppato continuano a irrigidirsi. A nostro avviso i rendimenti
nominali saliranno progressivamente a causa di alcuni sviluppi come la graduale diminuzione
di un esplicito supporto della politica monetaria, la chiusura degli output gap, l’accelerazione
dell’aumento dei salari e l’incidenza dei dazi sui prezzi al consumo. Tuttavia, il rialzo dei rendi-
menti nominali sarà probabilmente limitato da fattori strutturali tra cui il rapido invecchiamento
della popolazione nel mondo sviluppato.
Azionario USA – I titoli azionari USA restano supportati da una solida crescita degli utili aziendali e dall’aumento
dei rendimenti da capitale per gli azionisti. Tuttavia, la più recente stagione degli utili ha messo
a nudo delle fragilità in alcuni settori momentum e illustrato quanto possa essere difficile un
ritorno verso aspettative di crescita più normali, soprattutto dopo un periodo in cui la politica
monetaria e fiscale ha adottato misure di supporto eccezionali. Non ci aspettiamo che gli attuali
ostacoli al settore IT si dissolvano in tempi rapidi, visto il difficile contesto politico e normativo.
Anche se l’ultimo derating lascia i multipli azionari USA al di sotto delle medie recenti, siamo
ancora convinti che le argomentazioni a favore dei titoli azionari al di fuori degli USA siano solide.
Azionario global (Ex-USA) – In Europa, la crescita ha rallentato considerevolmente a causa di fattori interni ed esterni. All’e-
sterno, la decelerazione della Cina e l’incertezza dei commerci hanno inciso negativamente sulle
esportazioni europee. All’interno, lo scompiglio politico in Italia e in Francia, oltre alle severe
normative sulle emissioni delle auto, hanno gravato sull’economia. Tuttavia, il nostro scenario di
base resta positivo nel lungo periodo, supportato da solide dinamiche della domanda nazionale,
valorizzazioni interessanti e da una probabile stabilizzazione delle condizioni economiche mon-
diali verso il secondo semestre del 2019.
– Restiamo ottimisti sui titoli azionari giapponesi nonostante gli ostacoli posti dall’indebolimento
della crescita globale. La diminuzione delle incertezze politiche e le riforme strutturali in atto
sostengono l’aumento dei multipli dei prezzi mentre una solida economia nazionale sottostante
indica che l’outlook per i profitti è più forte di quanto scontato dai mercati.
26Segnale complessivo =
Positivo Negativo
Asset class Overall signal UBS Asset Management’s viewpoint
Mercati Emergenti – I titoli azionari dei mercati emergenti hanno performato bene di recente, nonostante un costante
Azionario inclusa la Cina deterioramento degli utili societari EM. L’impennata del finanziamento sociale cinese depone a
favore della crescita degli Emergenti nei prossimi mesi.
– Restiamo generalmente positivi sulla Cina nell’attesa che nuove misuri ammortizzino il rallenta-
mento della crescita nazionale. Se le tensioni commerciali con gli Stati Uniti dovessero aggravarsi,
probabilmente la crescita cinese ne sarebbe danneggiata. Tuttavia, una graduale decelerazione
dell’attività è già stata prezza e le autorità cinesi hanno già dimostrato la volontà di fornire soste-
gno normativo, fiscale e monetario per agevolare la transizione economica in atto. I titoli azionari
cinesi sono ancora negoziati a sconto PE rispetto ad altri mercati e una nuova liberalizzazione dei
mercati potrebbe scatenare un re-rating, mentre i capitali internazionali iniziano a fluire negli asset
cinesi dopo l’inclusione di titoli azionari della Cina onshore negli indici EM di MSCI.
Valute – Ora che le misure di stimolo dalla Cina iniziano ad avere effetto, ci aspettiamo una stabilizzazione
della crescita, al di fuori degli USA. Nel corso del tempo ci aspettiamo che i capitali fluiscano
dagli Stati Uniti verso le economie più all’inizio del ciclo e che il biglietto verde si deprezzi,
soprattutto poiché lo USD resterà caro su base reale ponderata sui commerci. Altrove, ravvisiamo
ancora un forte supporto alle valorizzazioni per lo yen giapponese (JPY) e posizioni corte sul
dollaro australiano (AUD) quale efficace strumento di copertura contro la debolezza della Cina, in
un’economia in cui il livello di leva dei consumatori nazionali probabilmente limiterà la crescita.
Obbligazionario USA – Dopo il recente repricing al ribasso delle previsioni sui tassi USA, i rendimenti nominali dei Trea-
sury USA a dieci anni sono vicini al limite inferiore del nostro range di fair value. Ciò nonostante, i
rendimenti nominali USA appaiono appetibili rispetto alla maggior parte dei mercati dei titoli go-
vernativi del mondo sviluppato senza copertura. In assenza di una concreta ripresa dell’inflazione
o del premio di scadenza, i rendimenti resteranno presumibilmente confinati entro una forchetta
precisa. Il nostro giudizio complessivo è neutrale.
Obbligazionario globale – Nel complesso, consideriamo poco allettanti i titoli governativi globali al difuori degli USA. La BCE
(Ex-USA) si è impegnata a mantenere bassi i tassi per un certo periodo di tempo, limitando l’appetibilità
delle obbligazioni dell’area Euro core. Riteniamo interessanti i BTP italiani sulla scia di minori rischi
politici. La Brexit rappresenta uno sviluppo negativo per i Gilt britannici, sia nel caso di un’usci-
ta soft che di un’uscita hard. In quest’ultimo scenario, i rendimenti dei titoli sovrani britannici
probabilmente scenderanno anzitutto a causa del calo delle previsioni di crescita, prima di salire
a seguito dell’aumento dei rischi d’inflazione e del rischio di credito. Nel caso in cui l’accordo
attuale dovesse essere approvato dal Parlamento, ci aspettiamo che i rendimenti dei decennali
britannici salgano immediatamente grazie al miglioramento delle previsioni di crescita.
– Le obbligazioni svizzere continuano ad apparire molto sopravvalutate e, a nostro avviso, hanno
un profilo di rischio sempre più asimmetrico. L’economia svizzera è relativamente forte e rite-
niamo che i titoli obbligazionari svizzeri siano vulnerabili a fronte dei tentativi di normalizzare la
politica monetaria da parte della Banca nazionale svizzera, sempre più preoccupata dalla forza
del mercato immobiliare.
– Altrove, siamo più ottimisti sulla duration australiana in termini relativi. Riteniamo che la Reserve
Bank of Australia adotterà un approccio di politica monetaria cauto, in considerazione dell’eleva-
ta leva delle famiglie e dell’inflazione lenta.
Investment Grade USA – Anche se non riteniamo imminente un drastico rallentamento della crescita, siamo del parere che gli
Debito corporate spread IG abbiano toccato il fondo del ciclo all’inizio del 2018. Inoltre, nutriamo dei timori riguardo
all’aumento dell’offerta, alla diminuzione della domanda e, potenzialmente, al gran numero di “angeli
caduti” quando la crescita econimca rallenterà in misura significativa e inizieranno i downgrade.
Obbligazioni high yield – Gli odierni tassi di default nel segmento dell’high yield sono molto bassi rispetto agli standard
USA storici. Dato il contesto economico ancora relativamente positivo non ci aspettiamo una ripresa
concreta dei default negli USA nel breve termine. Tuttavia, dopo il recente rally, gli spread si sono
ora ridotti ad un punto tale per cui riteniamo che i rischi pendano verso un ulteriore ampliamento.
Debito dei mercati emergenti – Gli spread sul debito EM rispetto ai Treasury USA si sono notevolmente ampliati nel 2018 a fronte
Dollaro USA dell’aumento dei rischi geopolitici, del rafforzamento del dollaro USA e dell’aumento dei tassi
di finanziamento USD. Tuttavia, i rendimenti obbligazionari in valuta locale EM sono saliti sia in
Valuta locale termini assoluti che relativi rispetto ai rendimenti USA dal mese di settembre, mentre i rendimenti
delle obbligazioni in hard currency EM hanno iniziato un rally verso fine novembre. Ciò riflette le
aspettative degli investitori nei confronti di un orientamento meno aggressivo della Fed, di una
politica commerciale USA meno aggressiva e/o maggiori stimoli della Cina. Preferiamo le obbliga-
zioni in valuta locale degli EM, considerate le valorizzazioni interessanti.
Obbligazioni cinesi – Le obbligazioni cinesi hanno i rendimenti nominali più alti tra i dieci maggiori mercati obbligazio-
nari del mondo e hanno offerto i rendimenti corretti per il rischio più alti di questo gruppo negli
ultimi cinque-dieci anni. Il rallentamento della crescita economica e l’inclusione nell’Indice Bloom-
berg Barclays Global Aggregate l’anno prossimo dovrebbero continuare a spingere i rendimenti
verso il basso nei prossimi tre-dodici mesi.
Fonte: UBS Asset Management al 28 febbraio 2019
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