Leaders' Perspectives - TRIMESTRALE - PRIMAVERA 2019 - Columbia Threadneedle
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Leaders’
Perspectives
TRIMESTRALE – PRIMAVERA 2019
INTERPRETARE LA BREXIT:
– IMPATTO DI UN ESITO
“HARD” O “SOFT”
MARK BURGESS
REDDITO FISSO GLOBALE:
È IL MOMENTO DI
ADOTTARE UN APPROCCIO
VIGILE E AGILE
GENE TANNUZZO
DUE TRIMESTRI DI
TURBOLENZA: COSA DICONO
IL CROLLO PRENATALIZIO E IL
RIMBALZO DEL NUOVO ANNO
RIGUARDO AI MERCATI
WILLIAM DAVIES
SOMMARIO 01 Interpretare la Brexit: impatto di un esito “hard” o “soft” Mark Burgess, Vice CIO Globale e CIO EMEA 02 Reddito fisso globale: è il momento di adottare un approccio vigile e agile Gene Tannuzzo, Vice responsabile reddito fisso globale 03 Due trimestri di turbolenza: cosa dicono il crollo prenatalizio e il rimbalzo del nuovo anno riguardo ai mercati William Davies, Responsabile azionario globale
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Interpretare la
Brexit: impatto di un
esito “hard” o “soft”
Mark Burgess
Vice CIO Globale e CIO EMEA
nn L’uscita del Regno Unito dall’Unione europea è ancora avvolta nell’incertezza,
nonostante la nuova data di uscita fissata a ottobre
nn Non vi è ancora chiarezza sulla posizione ufficiale del paese riguardo a un
accordo al momento dell’avvio del processo formale
nn Quando finalmente il Regno Unito lascerà l’Unione, si troverà probabilmente di
fronte a due estremi: una “hard” o una “soft” Brexit. Da più parti si ritiene che
il primo scenario sarebbe più destabilizzante
Mentre l’invocazione dell’Articolo 50 nel giustizia europea, il Regno Unito è libero di
giugno 2016 è stata una procedura semplice e revocare la propria notifica di uscita dall’UE senza
immediata, lo stesso non si può dire di quello il consenso unanime degli altri Stati membri).
che è accaduto dopo. Nei suoi 45 anni di
Se il Regno Unito dovesse firmare un trattato
appartenenza all’Unione europea il Regno Unito
di ritiro, ratificato da tutti i membri dell’UE e
ha goduto di benefici economici a vari livelli:
approvato con un “voto significativo” dalla Camera
l’UE è attualmente il principale partner
dei Comuni, il paese entrerà in un periodo di
commerciale del paese (53% delle importazioni e
transizione di 21 mesi che, secondo quanto
44% delle esportazioni)1 e le sue caratteristiche
inizialmente stabilito, dovrebbe durare fino al
di “mercato unico” hanno favorito la libera
31 dicembre 2020. Durante questo periodo il
circolazione delle merci e delle persone. La Brexit
Regno Unito avrà con l’UE le stesse relazioni
oggi minaccia di rompere questa struttura.
contrattuali e normative che ha attualmente,
A seguito del voto per uscire dall’UE, il termine ma non avrà più alcuna voce in capitolo nei
dell’adesione del Regno Unito all’Unione è stato processi decisionali, come quelli che avvengono
fissato al 29 marzo 2019. Tuttavia, a causa nel Parlamento europeo, nella Commissione
dell’incapacità di trovare un accordo, questa europea e nelle agenzie di regolamentazione.
scadenza è stata prorogata al 31 ottobre 2019, Il periodo di transizione sarà utilizzato per
con la possibilità di un’uscita anticipata o persino negoziare una relazione ancora tutta da definire
di un annullamento della decisione di uscire tra il Regno Unito e l’UE, e gli esiti possibili
(secondo una storica sentenza della Corte di sono innumerevoli.
1
Statistics on UK-EU trade, novembre 2018. https://researchbriefings.parliament.uk/ResearchBriefing/Summary/CBP-7851
5
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Brexit significa Brexit: ma che forma assumerà?
Accantonando l’incertezza in merito all’effettiva Esistono numerosi accordi formali tra l’UE e paesi
uscita del Regno Unito dall’Unione, da più parti terzi come la Norvegia, l’Islanda, il Liechtenstein
si ritiene che il risultato sarà una “hard” oppure e la Svizzera, e l’adozione di uno di questi
una “soft” Brexit, anche se non esiste una chiara (o altro analogo) sarebbe intesa come una soft
definizione di questi termini. Brexit. La Commissione europea ha messo a
confronto le “linee rosse” su ciò che il governo
Per soft Brexit si intende una situazione in
britannico è disposto a considerare con questi
cui il Regno Unito mantiene legami economici
accordi esistenti (Figura 1). Ciò sembra escludere
relativamente stretti con l’UE, continua a fornire
qualsiasi altro esito che non sia una hard Brexit
contributi di bilancio e consente potenzialmente
(una sorta di trattato di libero scambio di tipo
la libera circolazione delle persone.
canadese senza alcun tipo di accordo). Tuttavia,
Una hard Brexit, d’altro canto, indica un la premier Theresa May ha avviato colloqui
cambiamento radicale dei legami formali che il con il leader dell’opposizione per cercare una
Regno Unito ha con l’UE, con l’uscita del paese soluzione di compromesso che risulti accettabile
dall’unione doganale e dal mercato unico e con alla Camera dei Comuni, in modo da favorire una
la fine della libera circolazione delle persone. forma di soft Brexit.
In questo scenario il Regno Unito sarebbe tenuto a
rispettare le norme commerciali stabilite dalla World
Trade Organisation, che sarebbero rinegoziate con il
Regno Unito in quanto entità individuale.
FIGURA 1: E ADESSO?
Relazione futura
Il Regno Unito Nessun
lascia l’UE accordo
Linee rosse del
Regno Unito:
- No alla
giurisdizione
Linee rosse del
della CGE
Regno Unito:
- No alla libera
- No alla libera
circolazione
circolazione
- No a contributi Linee rosse del
- No a contributi Regno Unito:
finanziari
finanziari
sostanziali - No alla
sostanziali
- Autonomia giurisdizione Linee rosse del
- Autonomia
regolamentare della CGE Regno Unito:
regolamentare
- Autonomia - Politica
regolamentare commerciale
indipendente
Fonte: Commissione europea.
6
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Quindi, supponendo che lasci l’UE, il Regno difficoltà incontrate dal Dipartimento per il
Unito è apparentemente avviato verso una hard commercio internazionale nel cercare di negoziare
o una soft Brexit; ma quali sono le ripercussioni il rinnovo degli accordi di libero scambio in vigore
economiche e sociali di ciascuna opzione? durante la permanenza del Regno Unito nell’UE.
Minori contributi all’UE È questa incertezza che continua a pesare sulla
fiducia delle aziende, spingendo alcuni produttori
L’impatto economico della Brexit varierà come BMW a dichiarare che potrebbero essere
enormemente in funzione del tipo di accordo che costretti a chiudere le proprie operazioni nel
sarà finalmente raggiunto. Nel caso di una soft Regno Unito se la Brexit dovesse rendere più
Brexit, il Regno Unito continuerebbe a versare difficile l’attività commerciale.
contributi all’UE e a ricevere sussidi. Una hard
Brexit, invece, si tradurrebbe nell’immediata Crescita e investimenti
cessazione dei contributi del Regno Unito al
Stando alle analisi del governo britannico, in uno
bilancio dell’Unione europea. Tenendo conto dei
scenario di hard Brexit la crescita economica
7 miliardi di euro di sussidi che il Regno Unito
britannica si ridurrebbe dell’8% rispetto alle
riceve dall’UE,2 ciò equivarrebbe a un buco del
previsioni attuali nell’arco nei prossimi
5% nelle finanze dell’Unione. Gli altri Stati membri
15 anni5 Ciò è confermato dal National Institute
sarebbero quindi tenuti a incrementare i propri
of Economic and Social Research, la cui ricerca
contributi, soprattutto la Germania, lo Stato
dimostra che, rispetto a uno scenario di uscita
membro più grande, con un costo stimato dall’Ifo
“morbida”, una hard Brexit provocherebbe un calo
Institute di 2,5 miliardi di euro.3 Con il paese
del 5,3% del prodotto aggregato annuo nell’arco
già interessato da una fase di debolezza della
di 10 anni. La crescita economica britannica si
crescita, questo ulteriore costo non sarebbe
attesterebbe ad appena lo 0,3% nel 2019 e 2020,
accolto con entusiasmo.
contro, rispettivamente, l’1,9% e l’1,6% stimati in
Interruzione degli scambi commerciali uno scenario di soft Brexit.6
L’entità degli effetti economici della Brexit Gli investimenti, un elemento fondamentale
sulle regioni europee dipenderà dai settori della crescita economica, si troverebbero
che costituiscono la base di una determinata sotto pressione. Ciò vale in special modo per
economia locale, dalla loro esposizione al Regno gli investimenti diretti esteri (IDE), ossia gli
Unito e dalla ridistribuzione intersettoriale delle investimenti effettuati da un paese sul territorio
esportazioni che scaturirà dall’alterazione dei di un altro. Gli IDE accrescono la produttività
flussi commerciali. Di conseguenza, le regioni nazionale, e dunque il prodotto e i salari,
con settori e comparti che intrattengono relazioni grazie alle maggiori conoscenze tecnologiche
di import-export con il Regno Unito sarebbero e manageriali apportate dalle multinazionali;
particolarmente esposte a una Brexit disordinata. stimolano inoltre il miglioramento tra le
Ad esempio, i paesi del Benelux importano una imprese nazionali per effetto del rafforzamento
percentuale elevata di merci britanniche, mentre delle catene di produzione e della maggiore
l’Irlanda sarà più colpita di altri per via del confine concorrenza. Degli oltre 1000 miliardi di IDE già
terrestre comune. effettuati nel Regno Unito, circa la metà proviene
dai paesi dell’UE, e la prospettiva di un facile
Nel Regno Unito una hard Brexit avrebbe accesso all’Unione costituisce un’importante
ricadute in special modo deleterie sugli scambi attrattiva per gli investitori esteri. Una soft Brexit
commerciali, dato che nel 2017 le esportazioni vedrebbe il proseguimento degli investimenti
verso l’UE ammontavano a 274 miliardi di dall’estero, mentre con una hard Brexit i flussi di
sterline (pari al 44% dell’export britannico)4 Ciò IDE potrebbero diminuire del 22%.7
è particolarmente significativo alla luce delle
2
Il budget dell’UE in un clic, Parlamento europeo, Dicembre 2016, http://www.europarl.europa.eu/external/html/budgetataglance/default_it.html#united_kingdom
3
From trade to migration: how Brexit may hit the EU economy, giugno 2016, https://uk.reuters.com/article/uk-britain-eu-economy-europe/from-trade-to-migration-how-brexit-may-hit-the-eu-economy-idUKKCN0ZA0KE
4
Statistics on UK-EU trade, novembre 2018, https://researchbriefings.parliament.uk/ResearchBriefing/Summary/CBP-7851
5
EU Exit: Long-term economic analysis, novembre 2018, https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/760484/28_November_EU_Exit_-_Long-term_
economicanalysis__1_.pdf
6
Prospects for the UK economy, novembre 2018, https://www.niesr.ac.uk/media/press-release-prospects-uk-economy-13523
7
The impact of Brexit on foreign investment in the UK, marzo 2018, https://cep.lse.ac.uk/pubs/download/brexit03.pdf
7
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Impatti sui mercati Confine irlandese
Gli osservatori di mercato ritengono che molte Una hard Brexit avrebbe un impatto
società britanniche di maggiori dimensioni siano particolarmente sfavorevole sulle regioni di confine
più protette da una hard Brexit rispetto alle irlandesi. Attualmente si registrano 110 milioni
aziende più piccole, in quanto generano una di attraversamenti tra la Repubblica d’Irlanda
quota maggiore dei propri utili all’estero, e al di e l’Irlanda del Nord, con 30.000 frontalieri che
fuori dell’UE in particolare. Le società britanniche varcano il confine giornalmente. Questi passaggi
più focalizzate sull’economia interna, che hanno non sono soggetti a controlli per via delle
sottoperformato dopo il referendum, saranno disposizioni dell’unione doganale che legano le
con ogni probabilità maggiormente penalizzate, due nazioni.
ed è ipotizzabile che i mercati azionari britannici
Il timore è che la Brexit potrebbe comportare
rimangano volatili.
un aumento dei ritardi e dei controlli ai valichi.
Nel mercato dei titoli di Stato britannici uno Da qui ha avuto origine l’aspetto più controverso
scenario di hard Brexit comporterebbe una dell’accordo di Theresa May, il “backstop”
riduzione dei tassi allo 0,25% (o a livelli ancora più nordirlandese. Il backstop funge da rete di
bassi), con un rally significativo dei Gilt. Tuttavia, sicurezza per mantenere la cooperazione
un ulteriore calo della sterlina, ipotizzabile da una transfrontaliera e preservare l’accordo di pace del
posizione già debole, non lascerebbe alla banca Venerdì Santo. Dato che la Repubblica d’Irlanda
centrale molti margini di manovra. È importante fa ancora parte dell’Europa, una hard Brexit
notare inoltre che il deprezzamento della valuta richiederebbe la reintroduzione di una frontiera
potrebbe giovare alle aziende britanniche che per impedire a persone e merci di attraversare
realizzano il proprio fatturato all’estero. In effetti, senza controlli. Si teme però che ciò sarebbe
più del 70% dei ricavi delle società del FTSE 100 inaccettabile per coloro che al momento si
è generato al di fuori del Regno Unito.8 spostano liberamente tra i due paesi e che
possa pertanto diventare motivo di rabbia e,
potenzialmente, di violenza.
Mentre nel Regno Unito e nell’UE prevale l’idea
che i valichi irlandesi debbano rimanere aperti
senza alcuna forma di frontiera, i sostenitori più
intransigenti della Brexit sono profondamente
preoccupati che il backstop possa mantenere per
sempre il Regno Unito legato alle norme dell’UE
in materia di unione doganale. Analogamente,
un accordo più “soft” continuerebbe a garantire
la libera circolazione delle merci e delle persone
tra le regioni, quanto meno per tutta la durata del
periodo di transizione.
8
FactSet, FTSE 100 geographical revenue exposure, marzo 2019.
8
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Conclusione
Indipendentemente dal tipo di accordo che sarà in L’entità degli effetti del divorzio tra Regno Unito e
definitiva raggiunto, la Brexit ha avuto e continuerà UE dipenderanno dall’esposizione di singoli paesi
ad avere un impatto economico e sociale di all’economia britannica, ma il consenso generale è
ampio respiro sia all’interno che all’esterno del che una hard Brexit causerebbe molti più problemi
Regno Unito. Con una soft Brexit ci aspetteremmo al contesto economico di una variante soft.
un esito relativamente favorevole in termini di
ricadute economiche, in quanto i legami esistenti
rimarrebbero relativamente inalterati. Nel caso di
una hard Brexit assisteremmo probabilmente a un
cambiamento più radicale rispetto alla situazione
attuale, con una brusca riduzione dei flussi
commerciali, un calo degli IDE e una perdita di
sussidi. Le difficoltà poste dai controlli burocratici
alle frontiere rallenterebbero la circolazione delle
merci e delle persone, generando costi ulteriori.
9
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019 10
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Reddito fisso
globale: è il
momento di adottare
un approccio vigile
e agile
Gene Tannuzzo
Vice responsabile reddito fisso globale
Nell’arco di appena 12 mesi, i mercati sono passati dal prevedere un aumento
dei tassi all’aspettarsi una loro diminuzione. In termini generali, ciò significa che
il 2019 dovrebbe essere un anno favorevole per il reddito fisso. Ma gli investitori
si trovano a camminare sul filo del rasoio e devono operare una distinzione tra le
strategie obbligazionarie
Un anno è un lungo periodo di tempo sui Anche nell’eurozona si osservano segnali
mercati finanziari, e gli ultimi 12 mesi ne sono preoccupanti. L’economia italiana è già interessata
un ottimo esempio. da una fase recessiva e quella tedesca è
pericolosamente vicina a entrarvi. Un anno fa
L’anno scorso di questi tempi regnava un clima
alcuni economisti esprimevano timori riguardo a
di ottimismo. Molti economisti ritenevano che le
uno stallo della crescita dell’eurozona, dopo la
principali economie mondiali fossero destinate a
solida espansione del 2,3% registrata nel 2017,
un periodo di crescita globale sincronizzata. Oggi,
la migliore in un decennio. In pochi, tuttavia,
invece, ci si attende un deciso rallentamento.
prevedevano qualcosa di simile a una recessione,
Nell’aprile 2018 il Fondo monetario internazionale specialmente in Germania, la locomotiva d’Europa.
(FMI) prevedeva che nel 2019 l’economia
A causa di questo deterioramento del quadro
mondiale avrebbe registrato una crescita del
generale, le principali banche centrali mondiali
3,9%, ma nel corso di questo mese ha ridotto
sono state costrette cambiare orientamento.
tale proiezione al 3,3%. Secondo l’FMI, nella
In effetti, negli ultimi 12 mesi hanno fatto
seconda metà dello scorso anno il tasso di
dietrofront.
espansione globale è sceso al 3,2% dal 3,8% del
primo semestre. Un anno fa la Federal Reserve aveva avviato un
ciclo di inasprimento che sembrava destinato
Non si scorgono ancora indicazioni convincenti
a proseguire per qualche tempo. Alla fine dello
di una stabilizzazione del rallentamento in Cina.
scorso anno la Fed prevedeva ancora due rialzi di
Intanto Argentina e Turchia, che avevano chiuso il
un quarto di punto nel corso del 2019. Oggi,
2017 all’insegna di una robusta espansione, sono
per contro, prevede tassi immutati per quest’anno
scivolate in recessione e costituiscono motivo di
e un solo aumento nel 2020.
grave apprensione.
11Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Analogamente, un anno fa molti economisti si nel 2020 la Federal Reserve e gli altri grandi
aspettavano che la Banca centrale europea istituti di emissione, come la Bank of England,
sarebbe oggi stata in procinto di alzare i tassi. la BCE e la Bank of Japan, dovrebbero evitare
Invece il mese scorso l’istituto di Francoforte ulteriori inasprimenti.
ha riavviato le sue operazioni mirate di
Pertanto, il prossimo ciclo di politiche restrittive a
rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO),
livello globale – che era all’orizzonte un anno fa –
indicando che non aumenterà i tassi prima
sembra adesso rinviato di almeno 12-18 mesi.
del 2020.
Ma anche questo non è certo.
Inoltre, molte banche centrali dei mercati
Ciò che è chiaro è che le banche centrali hanno
emergenti stanno tagliando i tassi in una brusca
sempre maggiori difficoltà ad assolvere al compito
inversione di tendenza rispetto al 2018.
di controllare l’inflazione. Consideriamo la Fed
Aspettative mutate e la sua capacità di mantenere l’inflazione di
fondo (core) in linea con il target del 2%. L’analisi
Le autorità monetarie si sono dunque rese dimostra che nel corso degli anni ‘90 la banca
protagoniste di un deciso cambiamento di rotta. centrale statunitense ha conseguito questo
Quindi, se siete in attesa del prossimo ciclo di obiettivo d’inflazione nel 69% dei casi. Negli
inasprimento globale, non trattenete il fiato. anni 2000 il target d’inflazione è stato rispettato
Questo mutamento globale era stato trainato nel 43% dei casi. Ma negli ultimi 10 anni, sulla
dalla Fed, che aveva fatto da apripista alle scia della crisi finanziaria, la Fed ha raggiunto
principali banche centrali mondiali. In assenza l’obiettivo d’inflazione core solo nel 5% dei casi
di un rialzo dei tassi nel corso di quest’anno, (Figura 1).
FIGURA 1: INFLAZIONE PCE CORE VS TARGET DELLA FED NEGLI ULTIMI TRE DECENNI
5
Decennio 1 Decennio 2 Decennio 3
Inflazione > 2% Inflazione > 2% Inflazione > 2%
nel 70% dei casi nel 43% dei casi nel 5% dei casi
4
3
2
1
0
13
15
17
89
1
3
95
7
9
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05
07
09
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99
99
99
99
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19
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2/
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01
01
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01
01
01
01
Inflazione PCE core Target
Fonte: Macrobond, BoJ, BCE, Fed, PBoC, BoE e Columbia Threadneedle Investments.
12Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Fattori strutturali mantengono i prezzi contenuti
Che cosa succede dunque? Questa difficoltà nel controllare l’inflazione suggerisce la presenza di alcuni
fattori strutturali che mantengono i prezzi contenuti. Uno di questi è l’alto livello di indebitamento.
A partire dalla crisi finanziaria si è registrato un continuo aumento dei livelli di debito – sia pubblico
che privato – in quanto i prenditori hanno approfittato a piene mani del basso costo del denaro.
Chiaramente l’eccesso d’indebitamento incide in modo negativo sulla spesa e quindi sull’inflazione.
Un altro fattore strutturale è costituito dalle dinamiche demografiche, e soprattutto dalla minore
propensione alla spesa degli anziani. L’invecchiamento della popolazione è particolarmente visibile
nei paesi europei core, in Giappone e persino in Cina, seguiti a breve distanza dagli Stati Uniti.
A offuscare il quadro contribuisce anche l’azione di stimolo senza precedenti esercitata tramite
i programmi di quantitative easing (QE) (Figura 2).
FIGURA 2: CRESCITA ANNUA DELL’ATTIVO DELLE PRINCIPALI BANCHE CENTRALI
Fonte: Macrobond, BoJ, BCE, Fed, PBoC, BoE e Columbia Threadneedle Investments.
All’indomani della crisi finanziaria le misure di QE a livello globale hanno contribuito a scongiurare la
deflazione, rafforzando l’impatto di tagli consistenti dei tassi d’interesse. Tuttavia, in seguito al loro
progressivo abbandono, questi programmi hanno finito per esercitare l’effetto opposto, intensificando
gli aumenti dei tassi.
I rialzi dei tassi effettuati dalla Fed a partire dal 2015 sono stati relativamente modesti e graduali in
termini storici. Tuttavia, l’analisi della Federal Reserve Bank of Atlanta dimostra che, tenendo conto
anche del ridimensionamento del bilancio della banca centrale, la stretta monetaria che ha avuto luogo
durante quest’ultimo ciclo di inasprimento negli Stati Uniti è di fatto maggiore di quella registrata nel
corso di ognuno dei quattro cicli precedenti.
Il QE è stato chiaramente una nuova esperienza per tutti, anche per le banche centrali, e il suo
impatto complessivo è ancora sconosciuto. Ma un’altra tessera del puzzle potrebbe risiedere nella
capacità previsionale di strumenti di misurazione standard tradizionali come i dati dei mercati finanziari
ed economici.
13Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
In un discorso pronunciato all’inizio dell’anno, Gli spread delle obbligazioni statunitensi con
Raphael Bostic, presidente della Fed di Atlanta, rating B, ad esempio, si aggirano intorno al 4%,
ha parlato di un disallineamento tra molti di questi un livello di poco inferiore alle medie di lungo
indicatori e “le informazioni ‘dal basso’ provenienti periodo. Tuttavia, a fronte di tassi d’insolvenza
dalle imprese e dagli investitori”. Mentre le molto più bassi che nel recente passato,
aziende segnalavano “un aumento dell’incertezza riteniamo che i differenziali dovranno restare
e timori per la situazione economica”, “i dati contenuti affinché i tassi d’interesse possano
economici aggregati” continuavano a “dipingere tornare ad aumentare.
un quadro solido”, ha affermato Bostic.
In terzo luogo, servono indicazioni certe che il
Ciò non fa che complicare il lavoro delle banche significativo ridimensionamento dei bilanci delle
centrali. Certamente le autorità monetarie banche centrali non produca ricadute di rilievo.
dovrebbero prestare e in effetti prestano sempre Ci vorrà tempo per assicurarsi che il ritiro dello
maggiore attenzione alla ricerca e alle indagini stimolo monetario non abbia un impatto negativo
sulle imprese operanti sul campo, oltre che agli sui mercati.
indicatori economici e finanziari.
Infine, l’inflazione dovrà risalire sopra il 2% per un
Quattro presupposti per un nuovo rialzo periodo prolungato, probabilmente per un paio di
trimestri. Questo sviluppo sembra più probabile
dei tassi negli Stati Uniti, dove l’inflazione si attesta
Indipendentemente da tali fattori, riteniamo che attualmente all’1,9%, piuttosto che nell’eurozona,
debbano essere soddisfatte quattro condizioni dove rimane ferma all’1,5%.
economiche e finanziarie prima che le banche
Quel che è evidente è che nel corso dell’ultimo
centrali possano prendere in considerazione
anno sono cambiate le carte in tavola per le
un nuovo aumento dei tassi. Peraltro, i tempi
banche centrali, e soddisfare queste quattro
e i modi del soddisfacimento di queste
condizioni è diventato più, e non meno,
condizioni avranno implicazioni di rilievo per i
impegnativo. Riteniamo dunque che dovranno
mercati obbligazionari globali e per le strategie
passare ancora diversi trimestri prima che le
d’investimento a reddito fisso.
autorità monetarie possano persino prendere in
In primo luogo, bisognerà attendere una considerazione un nuovo inasprimento monetario.
stabilizzazione della crescita economica,
specialmente in Cina, nei paesi europei core Un anno favorevole per il reddito fisso
e negli Stati Uniti. Solo quando l’espansione Quali sono le implicazioni di tutto questo per le
smetterà di rallentare l’aumento dei salari inizierà strategie obbligazionarie? In termini generali,
ad alimentare l’inflazione dei prezzi al consumo. il 2019 dovrebbe essere un anno favorevole
Con la crescita mondiale ancora in frenata, per il reddito fisso, data la stabilità dei tassi
il punto minimo del ciclo attuale sembra ancora d’interesse privi di rischio. Ma gli investitori si
lontano; e finché non l’avremo raggiunto, i tassi trovano a camminare sul filo del rasoio. Se troppo
non ricominceranno a salire. debole, la crescita rischia di pesare sui redditi dei
Il secondo presupposto è la presenza di consumatori e sui profitti delle imprese; e quando
condizioni finanziarie accomodanti. Alla fine del infine ricomincerà ad aumentare, innescherà
2018 la volatilità sui mercati ha provocato un il prossimo ciclo di inasprimento. Entrambi gli
ampliamento degli spread creditizi e una brusca scenari si dimostreranno sfavorevoli per alcune
flessione dei mercati azionari. Di conseguenza, strategie obbligazionarie.
il costo dell’indebitamento per le famiglie e le Vista la previsione di un continuo rallentamento
imprese è aumentato, e la loro propensione a della crescita nel corso di quest’anno, crediamo
investire è contestualmente calata. Nonostante che non sia un buon momento per mantenere
il miglioramento nel primo trimestre del 2019, un’esposizione significativa al mercato high yield.
la contrazione degli spread creditizi e il rialzo dei Quale regola generale, almeno negli Stati Uniti,
mercati azionari dovranno essere sostenuti per le obbligazioni ad alto rendimento hanno bisogno
dare impulso all’economia attraverso condizioni di una crescita annua del 3% circa per evidenziare
più favorevoli all’indebitamento e agli investimenti. un buon andamento.
14Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Lo scorso anno gli Stati Uniti hanno registrato il Quanto alle banche centrali, prevediamo che nel
miglior tasso di espansione annuo in nove anni 2019 i tassi d’interesse nei principali mercati
di crescita ininterrotta, grazie anche agli sgravi mondiali rimarranno stabili. Nello scenario più
fiscali voluti dal presidente Donald Trump. Di favorevole per la crescita, il prossimo ciclo di rialzi
conseguenza, il segmento high yield ha registrato dei tassi avrebbe inizio nel primo trimestre del
un’ottima performance fino al terzo trimestre del 2020, ma potrebbe senz’altro cominciare più tardi.
2018, in quanto la crescita è rimasta sostenuta. Se invece la crescita continuasse a indebolirsi,
Tuttavia, con il deterioramento delle prospettive alcuni istituti di emissione, in particolare la Fed,
di espansione, il comparto dell’alto rendimento è potrebbero decidere di tagliare i tassi nel 2020
stato penalizzato. invece di aumentarli.
Gli investitori dovrebbero esercitare un’analoga Ciò che è chiaro è che il tasso di espansione
cautela sui titoli high yield nel 2019, poiché non ha ancora toccato un minimo e che i tassi
il rallentamento della crescita metterà a dura d’interesse non ricominceranno a salire finché tale
prova alcuni settori e regioni. In un contesto di minimo non sarà raggiunto.
espansione positiva ma contenuta, preferiamo
Quest’anno cercheremo dunque indicazioni
invece il debito investment grade, che tende a
di una ripresa degli investimenti aziendali e
dare buoni risultati in queste condizioni.
dell’attività industriale, entrambi frenati dai timori
Quando inizierà il prossimo ciclo di inasprimento di una guerra commerciale globale. Un segnale
globale si renderà necessaria una prudenza incoraggiante, ad esempio, proverrebbe da una
simile, poiché le aziende più indebitate avranno stabilizzazione o persino da un rimbalzo nel terzo
maggiori difficoltà in tale scenario. trimestre dei dati sul trasporto aereo di merci,
che sono in calo da oltre un anno.
In presenza di un ciclo coordinato, gli investitori
dovrebbero considerare la possibilità di spostare Ma a fronte dei molti rischi e delle molte
l’esposizione verso i paesi che sono più vicini incertezze che ancora rimangono, soprattutto gli
alla fine del rispettivo ciclo di inasprimento. investitori nei mercati del reddito fisso dovranno
Ciò comporterà, con ogni probabilità, una adottare un approccio vigile e agile.
rotazione dalle obbligazioni investment grade
europee a quelle statunitensi.
15Leaders’ Perspectives – Primavera 2019 16
Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Due trimestri di
turbolenza: cosa
dicono il crollo
prenatalizio e il
rimbalzo del nuovo
anno riguardo ai
mercati
William Davies
Responsabile azionario globale
Nel quarto trimestre dello scorso anno gli indici azionari mondiali hanno subito una
brusca correzione per poi mettere a segno un deciso recupero, riguadagnando
quasi tutto il terreno perduto. Questa straordinaria inversione di rotta potrebbe
sembrare irrazionale, ma racconta una storia coerente sulla fragilità della fiducia
degli investitori con l’approssimarsi della fine dell’attuale ciclo economico e delle
elezioni statunitensi nel 2020
Nell’arco di soli sei mesi – dallo scorso ottobre Perché i mercati hanno manifestato di punto in
alla fine di marzo – sui mercati mondiali è bianco tanta paura? E se gli apparenti timori per
accaduto qualcosa di eccezionale. Il 21 settembre l’economia globale erano giustificati, come si può
2018, giorno dell’equinozio di autunno, i listini spiegare l’improvviso ritorno dalla propensione
hanno raggiunto un picco; poi all’improvviso si è al rischio? Il crollo del quarto trimestre è stato
verificato una apparente cambio di stagione ed è un’anomalia? Oppure il successivo rimbalzo
arrivato l’inverno. Con l’inizio del quarto trimestre segnala una pericolosa sottovalutazione dei
si è prodotta rapidamente una brusca correzione, pericoli che attendono gli investitori nel resto di
durante la quale i principali mercati azionari quest’anno e nel prossimo?
hanno perso circa il 17%, toccando un minimo
La mia risposta alle ultime due domande è “no”.
alla vigilia di Natale negli Stati Uniti (il giorno di
La correzione del quarto trimestre è stata forse
Natale in Asia). Quindi, dopo aver annullato tutti
di una gravità inattesa, ma è spiegabile alla luce
i guadagni del 2018 e oltre, i listini mondiali si
del contesto e di alcuni dati pubblicati intorno
sono divincolati dalla gelida morsa della paura,
a quel periodo. Credo anche che il rimbalzo
e tra la fine di dicembre e l’equinozio di primavera
all’inizio di quest’anno sia giustificabile, anche se
(21 marzo) hanno invertito la rotta, registrando un
sono rimasto sorpreso dalla sua intensità. Sia
rialzo del 18%. La bella stagione era arrivata.1
la correzione che il successivo recupero sono
1
Bloomberg, aprile 2019.
17Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
stati una reazione a una serie di rischi geopolitici Leader forti e tensioni commerciali
in rapida evoluzione – specie le tensioni sulle
relazioni commerciali sino-statunitensi – che gli La marcata correzione degli ultimi tre mesi del
investitori trovano sempre più difficili da prevedere 2018 è stata causata da due fattori importanti.
e da valutare. A causa della fragilità della fiducia Il primo è stato il mutevole panorama politico. Negli
e della successione talvolta rapida degli eventi i ultimi anni nelle principali economie mondiali sono
mercati potrebbero aver evidenziato oscillazioni saliti al potere alcuni uomini forti di orientamento
più violente del solito, ma le loro reazioni non nazionalistico che hanno adottato un approccio
sono state irrazionali. più risoluto nelle relazioni internazionali. Negli Stati
Uniti i Repubblicani non hanno più la maggioranza
Il contesto di lungo periodo è fondamentale al Congresso, ma il presidente Trump rimane
in questo caso. L’attuale espansione globale una figura dominante e imprevedibile. In Cina Xi
e il corrispondente rialzo dei mercati azionari Jinping ha consolidato il controllo sul governo e
hanno raggiunto un fase avanzata in termini ha eliminato i limiti temporali al proprio mandato
storici; di conseguenza, aumenta naturalmente il di primo ministro. Analogamente, Narendra Modi
timore che l’economia mondiale sia vicina a una in India, Recep Tayyip Erdogan in Turchia, Jair
contrazione che segnalerà la fine del ciclo attuale. Bolsonaro in Brasile, Shinzo Abe in Giappone
Non stupisce, quindi, che gli investitori prestino e il principe ereditario Mohammad Bin Salman
grande attenzione ai segnali di recessione, dopo in Arabia Saudita sono tutti leader più forti e
aver osservato una crescita economica nominale nazionalistici dei loro predecessori, mentre figure
del 3-4% all’anno negli Stati Uniti e del 4-5% a anticonformiste come Vladimir Putin e Kim Jong Un
livello globale per gran parte del decennio da godono di una notevole influenza internazionale.
quando l’S&P 500 ha toccato un minimo nel
marzo del 2009, il tutto abbinato a un’inflazione Siamo dunque entrati in una fase in cui un volitivo
estremamente modesta. Le loro apprensioni si presidente degli Stati Uniti è pronto a sostenere
sono indubbiamente acuite in seguito all’ulteriore con veemenza che le relazioni del suo paese con
accelerazione del ritmo di espansione nel 2017 il resto del mondo devono essere ridefinite, ma è
e 2018. costretto ad avanzare le proprie rivendicazioni nei
confronti di un gruppo di leader politici sempre più
Tuttavia, questa espansione prolungata si è assertivi e populisti in altre regioni. Questa non
caratterizzata per una serie di mini cicli, durante è certo una ricetta per la calma e la stabilità sui
i quali gli indicatori anticipatori come gli indici mercati mondiali.
dei responsabili degli acquisti (PMI) sono scesi
da livelli molto elevati oltre quota 60 verso valori Se consideriamo questa potenziale minaccia alla
di 54-55 nel mondo occidentale. Ogni volta che stabilità insieme al secondo grande problema
i mercati sono entrati nella fase calante di uno che ha dominato gli ultimi mesi del 2018 – il
di questi mini cicli, gli investitori hanno temuto deterioramento delle relazioni commerciali tra le
che ciò segnalasse l’inizio di una recessione due maggiori economie del mondo, gli Stati Uniti
vera e propria. Questa tendenza si è ripetuta e la Cina – è facile capire perché i mercati hanno
nuovamente verso la fine dello scorso anno. iniziato a temere il sopraggiungere di un brusco
rallentamento. Una grave interruzione dei flussi
commerciali internazionali e una battuta d’arresto
dell’ultradecennale processo di globalizzazione
ridurrebbero inevitabilmente l’attività economica,
la redditività delle imprese e gli investimenti; da
qui la brusca flessione sincronizzata dei mercati
azionali mondiali.
18Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
È in questo contesto che la situazione della Nel contesto di crescenti timori riguardo ai dati
Brexit diventa particolarmente rilevante. economici che venivano pubblicati, i mercati
In quanto economia aperta e interconnessa hanno captato il secondo importante segnale
a livello internazionale, il Regno Unito è positivo: dopo aver accennato a ulteriori rialzi dei
profondamente integrato in molte delle catene tassi fino all’ultimo trimestre del 2018, la Fed
di produzione transfrontaliere lungo le quali si ha reagito all’indebolimento delle prospettive
muovono i flussi commerciali. Ma se a causa dei indicando che non prevedeva più di aumentare
cambiamenti geopolitici non si ha più la certezza i tassi nel corso del 2019. Questo mutato
che queste catene di produzione continueranno orientamento, unito al rinvio di un nuovo conflitto
a operare come in passato, non è chiaro dove sul fronte commerciale, ha contribuito a innescare
le aziende dovrebbero investire. Molte pertanto il rimbalzo degli indici azionari che è poi proseguito
rinviano le proprie decisioni o annullano gli per tutto il primo trimestre.
investimenti futuri, con inevitabili ripercussioni
Pertanto, la straordinaria traiettoria evidenziata
negative sulla crescita. In questo scenario è
dai mercati – con un calo di quasi il 20% in un
perfettamente possibile che la minaccia di dazi
trimestre seguito da un recupero di quasi il 20%
commerciali trasformi un indebolimento della
nei tre mesi successivi – può essere spiegata
crescita in una grave recessione.
dallo scenario economico e geopolitico. Quelli
È questa la situazione in cui si trovavano i mercati che erano stati interpretati come i primi segnali
alla fine di novembre. di una grave recessione non si sono evoluti e
diffusi come era stato temuto, e gli eventi del
Qualche buona notizia, finalmente quarto trimestre 2018 oggi somigliano più a un
A quel punto è affiorato il primo importante altro rallentamento di metà ciclo seguito da un
segnale positivo: gli Stati Uniti hanno sospeso rimbalzo. Dato il potenziale di instabilità associato
l’innalzamento dei dazi dal 10% al 25% minacciato alla presenza di leader nazionali più risoluti, credo
nei confronti di USD 200 miliardi di importazioni che i mercati dovrebbero offrire oggi un premio
cinesi. Questo rinvio di 90 giorni ha spostato a al rischio generalmente più elevato. Trovo quindi
fine febbraio il rischio di un’ulteriore perturbazione sorprendente l’intensità della ripresa dei mercati
dei flussi commerciali, alleviando una delle mondiali, ma sono d’accordo sul fatto che i listini
principali fonti di apprensione per i mercati globali. dovrebbero trovarsi a livelli più elevati rispetto al
periodo natalizio, perché le prospettive non sono
Ma gli indici azionari hanno continuato a perdere così disastrose come si temeva.
terreno, amplificando le perdite con l’avvicinarsi
del Natale. Anziché dai timori per una guerra Le elezioni statunitensi dominano
commerciale, la correzione era adesso causata la scena
dalla debolezza dei dati economici, soprattutto
in Europa, dove gli esportatori tra cui Daimler In un’ottica futura, le prospettive a medio termine
e BMW erano stati fra i primi ad annunciare le sono dominate da una questione in particolare:
ricadute negative dell’incremento delle misure le elezioni statunitensi del 2020 e la volontà del
protezionistiche sui propri utili. Segnali simili presidente Trump di creare un solido contesto
giungevano anche dal Giappone, ad esempio economico per la propria campagna elettorale.
dalle imprese di robotica che esportavano verso Deciso a ottenere un secondo mandato,
la Cina e che avevano subito un calo significativo il magnate farà tutto il possibile per evitare
degli ordini. Nel frattempo l’appiattimento della un rallentamento dell’economia statunitense
curva dei rendimenti nel mercato dei Treasury USA esacerbato dalle tensioni commerciali e dalla
– spesso considerato un indicatore anticipatore debolezza degli investimenti aziendali. Avendo
delle recessioni economiche – suggeriva il perso il controllo del Congresso e con un ampio
sopraggiungere di tempi difficili. disavanzo di bilancio, non sarà facile per Trump far
approvare ulteriori misure di stimolo economico.
19Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Ma il Presidente ha margini di manovra molto più Le valutazioni possono ancora
ampi nei negoziati con la Cina, e prevedo che aumentare
concentrerà gli sforzi proprio su questo fronte per
dare impulso all’economia interna. I segnali di una Data questa lettura degli eventi, il rialzo messo
possibile conclusione favorevole delle trattative a segno dai mercati mondiali a partire dai minimi
sono aumentati notevolmente a inizio marzo, di fine 2018 appare ragionevole, anche se è
quando gli Stati Uniti hanno rinviato a tempo stato più marcato di quanto mi aspettassi.
indeterminato l’aumento previsto dei dazi. Ciò nonostante, sulla base delle attuali valutazioni
i principali mercati azionari non sembrano
Un eventuale accordo commerciale con Pechino, sopravvalutati.
in particolare laddove questo comporti un
maggiore acquisto da parte cinese di beni e Le azioni statunitensi quotano a circa 16 volte gli
prodotti agricoli provenienti dagli stati centrali utili attesi per il 2020. Se anche queste previsioni
elettoralmente cruciali degli USA, potrebbe fornire di utile non si realizzassero e il multiplo effettivo
all’economia nazionale e alle prospettive di si rivelasse più elevato, le valutazioni sarebbero
rielezione di Trump quella sorta di stimolo che il comunque ragionevoli, specialmente a fronte
Presidente sta cercando. del rendimento del 2,5% offerto dal Treasury
USA decennale – sceso dal 3,25% raggiunto
Molto dipende quindi dall’andamento dei negoziati nell’estate del 2018 – che fornisce supporto agli
commerciali tra i due paesi. È improbabile che gli attivi rischiosi attraverso condizioni monetarie
Stati Uniti impongano ulteriori dazi puntivi sulle più accomodanti. Il tasso sui Fed Fund dovrebbe
importazioni cinesi, anche se è possibile che i rimanere invariato per quest’anno e molti si
colloqui attraversino fasi di turbolenza durante i aspettano persino una sua diminuzione nel 2020,
quali un fallimento potrebbe apparire imminente, anche se questo scenario mi sembra improbabile
se non altro perché il presidente Trump deve alla luce delle mie previsioni sull’andamento
far credere ai propri oppositori che non è dell’economia statunitense prima delle elezioni
disposto a cedere. Da qui si capisce l’importanza (sempre che tali proiezioni siano corrette).
dell’improvvisa conclusione del vertice con Kim
Jong Un in Vietnam: l’interruzione del summit Le azioni europee sono ancora più sottovalutate,
ha segnalato ad altri paesi impegnati in negoziati a circa 13 volte gli utili, e una situazione molto
con gli Stati Uniti che il Presidente è pronto simile si osserva in Asia o nei mercati emergenti.
ad abbandonare il tavolo se non gradisce I mercati, per la maggior parte, non sembrano
l’accordo proposto. sopravvalutati sulla base delle attuali previsioni
di utile; tuttavia, dato che l’economia mondiale si
Trump ha già varato un ampio stimolo fiscale alla avvicina alla fine del ciclo economico, dovremmo
fine del 2017, con tagli alle imposte sui redditi aspettarci una graduale diminuzione delle
individuali e societari che hanno dato impulso alla valutazioni azionarie, perché quando il ciclo
crescita sino alla fine del 2018, anche se gli effetti avrà raggiunto il picco gli utili potrebbero iniziare
di queste misure dovrebbero iniziare a svanire dai a diminuire.
dati economici con l’avanzare del 2019. Tuttavia,
l’imperativo della rielezione rende relativamente
poco plausibile un rallentamento nei prossimi due
anni, anche se in teoria l’economia statunitense
dovrebbe essere vicina alla fine del ciclo attuale.
Invece, la lieve flessione della crescita registrata
di recente sarà più probabilmente seguita da un
andamento sostenuto dell’economia statunitense
fino alle elezioni presidenziali dell’autunno 2020,
in seguito alle quali assisteremo verosimilmente a
un rallentamento più pronunciato.
20Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
Il ciclo prosegue, per il momento
Tutto ciò suggerisce che, mentre la rapida Gli eventi altamente inusuali degli ultimi sei mesi
correzione e ripresa dei mercati azionari negli dimostrano quanto sia diventata precaria la fiducia
ultimi sei mesi circa è giustificabile alla luce del nelle prospettive economiche e con quale velocità
quadro geopolitico e di una serie di dati economici i mercati possono perdere o guadagnare il 20%.
deludenti, l’attuale ciclo economico è destinato L’esito peggiore non si è verificato; secondo il
per il momento a proseguire. Un mini ciclo non si mio scenario di riferimento la crescita economica
è trasformato in una grave recessione... almeno proseguirà sino alla fine del 2020 e gli utili
per questa volta. registreranno un ulteriore aumento prima che
l’attuale ciclo giunga al termine.
I campanelli d’allarme, però, continuano a
suonare, principalmente a causa della fragilità Non c’è modo di sapere se, quando quel
delle relazioni tra i grandi blocchi economici momento arriverà, scivoleremo in una grave
mondiali e dell’imprevedibilità dei negoziati recessione o soltanto in una fase relativamente
tra potenti leader mondiali di orientamento breve di crescita più lenta, prima che l’economia
nazionalistico. Anche se è chiaramente torni a espandersi a ritmo sostenuto. Ma il grande
nell’interesse di tutti giungere a un accordo, interrogativo per gli investitori di tutto il mondo
non vi è alcuna garanzia che questo accadrà sarà in ogni caso lo stesso: quando inizierà la
e il percorso che conduce a un esito favorevole prossima congiuntura negativa, quanto spazio di
è molto accidentato. Alla luce di tutto questo, manovra avranno le banche centrali e le autorità
ha senso che i mercati mondiali offrano un premio di governo per proteggere e stimolare le loro
al rischio azionario più elevato che in passato. economie?
21Leaders’ Perspectives – Primavera 2019
NOTE
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columbiathreadneedle.com Pubblicato il 04.2019 | Valido fino al 10.2019 | J29323 | 2523835Puoi anche leggere
