La dinamica dei rating ESG e il rendimento dei titoli obbligazionari quotati in Europa - ETicaNews
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La dinamica dei rating ESG e il rendimento
dei titoli obbligazionari quotati in Europa
Quaderno di ricerca a cura di
Giancarlo Giudici – Dipartimento di Ingegneria Gestionale del Politecnico di Milano
Andrea Annese – Politecnico di Milano
Marco Corradini – Politecnico di Milano
Team di Ricerca – Banor SIMLa dinamica dei rating ESG e il rendimento
dei titoli obbligazionari quotati in Europa
Quaderno di ricerca a cura di
Giancarlo Giudici – Dipartimento di Ingegneria Gestionale del Politecnico di Milano
Andrea Annese – Politecnico di Milano
Marco Corradini – Politecnico di Milano
Team di Ricerca – Banor SIMSOMMARIO Executive Summary pag 07 Introduzione pag 08 La letteratura esistente pag 12 Campione di analisi e metodologia pag 15 Conclusioni pag 24 Bibliografia pag 25 Banor SIM pag 29 Politecnico di Milano School of Management pag 30 Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 5
EXECUTIVE SUMMARY
A
nalizziamo la performance di prezzo di 799 obbligazioni quotate
sui listini europei fra gennaio 2014 e dicembre 2018 (234 con
rating investment grade e 565 speculative grade), in funzione del
miglioramento su base trimestrale del rating ESG (Environmental, So-
cial, Governance). Applicando una procedura di matching, che consente di
estrapolare le differenze non legate all’eterogeneità dei titoli obbligaziona-
ri rispetto a scadenza e ad altri fattori, troviamo un rendimento differen-
ziale cumulato negativo, a sfavore dei titoli investment grade con migliore
dinamica ESG, pari a circa il 2%, ma non statisticamente significativo. Per
i titoli high yield troviamo invece sul periodo un rendimento differenziale
positivo e significativo, pari a circa il 9%. Per le obbligazioni investment
grade l’unica componente che impatta positivamente sul rendimento è
stata il fattore Social, mentre sui titoli high yield incidono positivamente
i fattori Environmental e Governance. Se confrontata con una strategia
“statica” in cui si selezionano le emittenti con migliore punteggio ESG in
valore assoluto, la strategia “dinamica” che guarda i progressi incrementali
legati alle strategie aziendali ha dimostrato dal 2015 in avanti di essere più
efficiente, ma solo per i titoli high yield.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 7INTRODUZIONE
L
'implementazione di buone pratiche in merito a fattori ambientali,
sociali e di governance (Environmental, Social & Governance, ESG)
è una crescente priorità sia per gli investitori sia per le imprese
emittenti. Ogni anno è in continua crescita la massa degli investimenti
che sono gestiti secondo criteri che integrano i fattori ESG; secondo un
recente report del Fondo Monetario Internazionale1 il numero di fondi
comuni di investimento targati ESG ha superato quota 1.900 e il volume
totale degli asset in gestione è pari a € 850 miliardi, la maggioranza dei
quali nella categoria equity.
Non esiste una tassonomia ben definita dei criteri di investimento
compatibili con il paradigma ESG. È possibile però individuare alcune
strategie condivise (Bernow et al., 2017; Sandrin, 2018):
SCREENING
Consiste nell’esclusione tout court di alcune aree di bu-
siness dall’asset allocation, considerate non etiche (armi,
tabacco, gioco d’azzardo) o non eco-compatibili; si tratta
di un approccio “passivo” facilmente implementabile, ma
che non guarda alle differenze fra singole imprese.
ESG INTEGRATION
Nella fase di stock picking consiste nell’attribuire attiva-
mente alle singole imprese un rating ESG, in funzione di
alcuni parametri osservabili o stimabili; tali fattori ven-
gono poi considerati accanto a quelli tradizionali adottati
dagli analisti di tipo economico e finanziario; si tratta
chiaramente di un approccio che richiede la raccolta e
l’analisi di numerosi dati, e quindi un investimento signi-
ficativo in termini di tempo e competenze.
1 Si veda https://www.imf.org/~/media/Files/Publications/GFSR/2019/October/English/text.ashx?la=en.BEST-IN-CLASS
Consiste nella selezione, all’interno di tutti i settori di
business possibili, delle imprese che meglio performano
rispetto ai criteri ESG.
FOCALIZATION
In questo caso si sceglie di focalizzare l’attenzione su un
singolo tema di investimento, quale potrebbe essere l’e-
co-efficienza, il sourcing, la governance, lo sfruttamento
dei lavoratori.
ENGAGEMENT
La sensibilità del mercato verso le tematiche ESG ha
portato gli investitori istituzionali a essere sempre più
attivi non solo nella fase di analisi delle opportunità di
investimento, ma anche ex post attraverso azioni di moral
suasion se non di aperta critica nelle sedi opportune come
le assemblee dei soci, al fine di convincere le imprese fi-
nanziate a migliorare.
Le imprese attente ai fattori ESG sono imprese che gestiscono le
proprie risorse rispettando criteri di sostenibilità ambientale non senza
investire in innovazione per crescere, credono nella responsabilità sociale
d’impresa non senza attrarre e coltivare talenti, cercano strategie nuove
per ridurre i rischi del business non senza aprire un canale di comunicazio-
ne con tutti gli stakeholder.
La diffusione delle pratiche ESG continua a essere alimentata con vi-
gore dai policymaker. Una tappa importante è stata la pubblicazione nel
2015 dei Sustainable Development Goals (SDGs) da parte dell’ONU,
una lista di 17 obiettivi e 169 target specifici da raggiungere entro il 2030
sulle priorità ambientali, sociali ed economiche nell’agenda mondiale, che
possono rappresentare un punto di riferimento non solo per i policymaker
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 9ma anche per manager e investitori nelle loro decisioni. La Commissio-
ne UE ha presentato a maggio 2018 il Sustainable Finance Package, un
pacchetto di misure con proposte di nuovi regolamenti e di modifica a re-
golamenti/atti delegati già esistenti in materia di tassonomia, trasparenza,
indici benchmark, MiFID II. È toccata a un comitato (High-Level Expert
Group on Sustainable Finance) l’individuazione di alcune linee guida che
possano essere applicate nei singoli Paesi dalle autorità di vigilanza ban-
carie; nell’aprile 2020 è stata approvata la prima stesura di una tassonomia
standard delle attività economiche sostenibili. Lo scorso 9 dicembre è sta-
to poi pubblicato il Regolamento (UE) 2019/2088 relativo all’informati-
va sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (SFDR, Sustainable
Finance Disclosure Regulation), che stabilisce norme armonizzate sulla
trasparenza per i partecipanti ai mercati finanziari e per i consulenti finan-
ziari. La recente pandemia Covid-19 e il piano straordinario di investi-
mento UE “Green new deal” avranno probabilmente l’effetto di catalizzare
ulteriori attenzioni.
In Italia è entrata in vigore nel 2017 la legge che dà responsabilità
alla Consob per la vigilanza sulla diffusione delle informazioni di carat-
tere non finanziario, come i bilanci sociali e l’informativa ESG; il relativo
regolamento è stato pubblicato nel gennaio 2018 e prevede che le grandi
imprese quotate pubblichino una “dichiarazione sui temi di carattere non
finanziario” (DNF), come gli aspetti ambientali, sociali, quelli attinenti
al personale, al rispetto dei diritti umani, alla lotta contro la corruzione
attiva e passiva. Dal 1° febbraio 2019 è in vigore la Direttiva Iorp2 sui
fondi pensione, i quali d’ora in poi dovranno esaminare oltre ai fattori di
rischio tradizionali quelli “ambientali, sociali e di governance connessi al
portafoglio di investimenti e alla relativa gestione” informando adeguata-
mente i clienti sull’esito delle analisi. Il D.L. 49/2019 ha recepito in Italia
la Direttiva UE SHRD II che persegue l’incoraggiamento dell’impegno
consapevole a lungo termine degli investitori nella governance delle impre-
se quotate, anche in ambito ESG.
Ampi margini esistono per progredire sulla strada della sensibilizza-
zione culturale sulle tematiche ESG in Italia; una ricerca pubblicata da
Forum per la Finanza Sostenibile e BVA Doxa (2019) mostra che il 59%
dei risparmiatori considera parametri di sostenibilità nella scelta dei titoli
in cui investire; solo il 47% degli italiani conosce l’esistenza di prodotti
finanziari dedicati e un quarto di essi ne ha sottoscritto uno.La School of Management del Politecnico di Milano e Banor SIM da
ormai 3 anni studiano la relazione fra rating ESG e performance di mer-
cato sui listini europei. Nel 2018 l’analisi sui rendimenti di mercato delle
azioni ha dimostrato che i titoli appartenenti al quartile delle imprese con
più alto rating ESG sono quelli che performano meglio e che mostrano
sia una crescita dei ricavi maggiore sia una migliore marginalità. Inol-
tre, si è mostrato come l’integrazione fra indicatori ESG e considerazioni
economico-finanziarie classicamente usate dagli analisti nella logica va-
lue-based sia la strategia migliore per creare portafogli efficienti. Nel 2019
si è mostrato che i titoli obbligazionari delle imprese con alto punteggio
ESG hanno offerto un “premio di prezzo” rispetto a quelli delle imprese
con basso punteggio ESG, sia nella categoria investment grade sia fra gli
high yield, con un costo del funding più basso. Disaggregando i diversi
indicatori, si è osservato come la parte rilevante del premio fosse spiegata
dal fattore Governance.
Quest’anno torniamo a occuparci del comparto obbligazionario e
prendendo spunto dal lavoro di Ioannou e Serafeim (2019) analizziamo
una strategia di selezione delle emittenti con miglior rating ESG guardan-
do non tanto al valore assoluto, ma all’incremento relativo del “punteggio”
da un periodo all’altro assegnato da Refinitiv EikonTM. In altre parole, an-
diamo a vedere se un portafoglio obbligazionario dove compaiono emit-
tenti corporate che stanno migliorando più di altre la propria performance
ESG, indipendentemente che sia già alta o ancora bassa, sia in grado di
performare meglio di un portafoglio alternativo. A tal fine partiamo da un
campione di 799 obbligazioni quotate in Europa e, applicando opportune
procedure di matching, troviamo che questa strategia nel periodo dal 2014
al 2018 non ha generato extra-rendimenti significativamente differenti
per i titoli investment grade, mentre è stata in grado di produrre extra-ren-
dimenti positivi sui titoli high yield. Per i titoli investment grade l’unica
variabile discriminante associata a una extra-performance è la componente
Social, mentre per gli high yield le componenti determinanti sono quelle
Environmental e Governance. Se confrontata con la strategia “statica” che
guarda ai valori assoluti, la selezione delle emittenti basata sulla dinamica
temporale non genera extra-rendimenti significativi per i titoli investment
grade, mentre dal 2015 in avanti si è dimostrata più efficiente per i titoli
high yield.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 11LA LETTERATURA ESISTENTE
L
’adozione di comportamenti in linea con la responsabilità socia-
le d’impresa è diventata un fattore fondamentale non solo per la
definizione degli obiettivi finali di un’azienda (la massimizzazione
del valore per tutti gli stakeholder e non solo per gli azionisti; Clarkson,
1995), ma anche per la sostenibilità nel lungo periodo del vantaggio com-
petitivo. Essa costituisce, pertanto, un elemento cardine per la generazione
di valore per gli shareholders (Porter, 1985; Barney, 1991). Introdurre nel
management d’impresa progetti con un impatto positivo sull’ambiente o
sui rapporti sociali, ma fini a sé stessi, non può essere considerato il tra-
guardo, quanto invece lo strumento strategico per identificare la relazio-
ne tra profittabilità e pratiche ESG in modo da fornire le informazioni
necessarie all’ottimizzazione del modello di business (Eccles e Serafeim,
2013). Peraltro, non è per nulla facile definire un “punteggio” ESG; sul
mercato esistono diverse agenzie specializzate, che però producono giu-
dizi abbastanza eterogenei rispetto sia alle informazioni raccolte sia alle
valutazioni di merito (Gibson et al., 2019; Berg et al., 2020).
Un importante filone della letteratura analizza il rapporto tra rating
ESG e accesso al mercato del capitale, esaminando l’impatto delle stra-
tegie aziendali sul pricing dei titoli collocati sul mercato. Più trasparenza
nella gestione aziendale, finalizzata a evidenziare i risultati “sociali”, e im-
pegno a ridurre i comportamenti opportunistici verso tutti gli stakehol-
der possono ridurre il costo del capitale azionario (El Ghoul et al., 2011;
Sassen et al., 2016), il costo del capitale di debito (Goss e Roberts, 2011;
Jiraporn et al., 2014) e quindi il razionamento del capitale (Cheng et al.,
2014), nonché attrarre con maggiore efficacia l’attenzione del mercato e
degli analisti finanziari (Dhaliwal et al., 2011; Ioannou e Serafeim, 2015).
Amel-Zadeh e Serafeim (2018) riportano i risultati di una survey con-
dotta fra gestori di fondi di investimento, dalla quale si evidenzia che i
parametri ESG vengono utilizzati per considerare la rischiosità dei diversi
titoli, in funzione di eventuali comportamenti “negativi” che potrebbero
generare delle passività inattese.Una considerevole quantità di ricerche accademiche e di report setto-
riali si concentrano sulla relazione tra ESG investing e le performance nel
mercato dell’equity (si vedano ad esempio Waddock e Graves, 1997; Eccles
et al., 2014; Dimson et al., 2015; Auer e Schuhmacher, 2016; Khan et al.,
2016; Brooks e Oikonomou, 2018). I risultati non sono sempre concordi.
Friede et al. (2015) passano in rassegna 2.000 studi e nella maggioranza
dei casi trovano una relazione positiva; Giese et al. (2019) evidenziano che
tale relazione è più significativa in Europa che negli Stati Uniti. Lo studio
di Bhaskaran et al. (2020) mostra che in effetti le imprese più attente ai
fattori ESG sono caratterizzate da performance operative migliori.
Molto meno materiale è invece disponibile per quanto riguarda gli ef-
fetti sui mercati obbligazionari. Arjaliès e Bansal (2018) suggeriscono che
uno dei motivi alla base di questa situazione sia la difficoltà degli analisti
a integrare quantitativamente i fattori ESG nei modelli di valutazione
delle obbligazioni, al contrario degli analisti equity che hanno la possibilità
di integrarli più “creativamente” nelle analisi di scenario e di valutazione
prospettica.
Nonostante ciò, il fixed income costituisce una parte significativa dei
portafogli gestiti da investitori istituzionali e negli ultimi anni ciò ha for-
nito un impulso positivo per la crescita dell’attività di ricerca anche in
questo ambito. L’ultimo report trimestrale della Bank for International
Settlements evidenzia che a fine 2019 erano in circolazione nel mondo
titoli obbligazionari per $ 117.000 miliardi (di cui circa la metà emessi da
Stati sovrani) mentre la capitalizzazione dei mercati borsistici mondiali
ammontava a $ 95.000 miliardi2.
Nel mercato obbligazionario, gli investitori sono particolarmente in-
teressati alla relazione tra strategie ESG e rischio di credito, ossia a come
i fattori ambientali, sociali e di governance possano influenzare il merito
creditizio (Inderst e Stewart, 2018). Gli studi riguardano sia bond societari
sia bond sovrani (per quest’ultimo ambito, che esula dalla nostra ricerca,
si vedano Gunther et al., 2017). Diversi studi evidenziano come un alto
punteggio ESG possa ridurre il costo del debito. Alti punteggi per la cate-
goria ambientale, infatti, portano a un miglioramento del rating (Graham,
2 Fonti: Bank for International Settlements e World Federation of Exchanges.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 132006; Bauer e Hann, 2010), e le società più attente ai temi di corporate &
social responsibility sono premiate con spread sul rendimento dei propri
bond più bassi (Bauer et al., 2009; Chava, 2014; Oikonomou et al., 2014).
Inoltre, rating ESG positivi sono associati a una riduzione del rischio con
effetti opposti nel caso di rating ESG con outlook negativo (Feng e Chen,
2015). Risultati simili sono stati individuati nel mercato borsistico duran-
te i periodi di crisi finanziaria, quando le obbligazioni emesse da società
fortemente impegnate in temi di responsabilità sociale d’impresa hanno
beneficiato di spread più bassi rispetto alle obbligazioni emesse da società
meno attive in tale ambito (Amiraslani et al., 2017). Sul tema della gover-
nance, possiamo segnalare lo studio di Bhojraj e Sengupta (2003), secondo
i quali la presenza di investitori istituzionali nel capitale e la presenza di
amministratori indipendenti nel consiglio di amministrazione sono asso-
ciati a rating del debito migliori.
Infine, alcuni studi analizzano l’applicazione dei principi di investi-
mento sostenibile e delle analisi ESG sulle performance di portafogli ob-
bligazionari. In particolare, Hoepner e Nilsson (2017) mostrano come
sia stato possibile costruire un portafoglio con obbligazioni di società
americane che non avessero in corso controversie ambientali, sociali o
di governance, ottenendo performance superiori al benchmark di mercato.
Similmente, uno studio di Barclays (2016) mostra come le performance
finanziarie di portafogli obbligazionari migliorino all’aumentare del pun-
teggio della categoria G e che rating molto positivi in termini ambientali
e sociali (E e S) non siano nocivi ai rendimenti. Infine, la ricerca mostra
come buoni punteggi in termini di governance riducano l’incidenza di un
downgrade da parte delle agenzie di rating.
Sempre in termini di relazione con i fattori di rischio, un altro studio
pubblicato da Hermes Investment Management (2017) utilizza il QESG
Score, sistema di riferimento proprietario, per misurare i rischi dal punto
di vista ESG al fine di prezzare credit default swap riferiti a un paniere
diversificato di aziende. Dallo studio svolto risulta che le società con il
più basso QESG score tendono ad avere uno spread più elevato sui CDS e
una più ampia distribuzione dello spread medio annuo sui CDS. Oltre a
ciò, la ricerca mostra come i rating di credito non riflettano accuratamente
i rischi in termini ambientali, sociali e di governance, non costituendone,
pertanto, una valida approssimazione.CAMPIONE DI ANALISI E METODOLOGIA
Il campione di analisi è stato selezionato partendo dalle obbligazioni
quotate sui listini europei per tutto il periodo gennaio 2014 – dicembre
2018, presenti nei portafogli dei più importanti ETF obbligazionari fo-
calizzati sull’Europa. Una prima scrematura ha visto eliminare i titoli con
opzioni di tipo put, call o convertibili, nonché quelli emessi da banche, so-
cietà finanziarie e immobiliari. Al netto di tutto ciò, abbiamo un campione
di 799 titoli, di cui 234 classificabili come “investment grade” (ovvero con
rating migliore o uguale rispetto a BBB) e 565 come “high yield ”.
Utilizzando i prezzi pubblicati da Refinitiv si è calcolato il Total Re-
turn (TR) trimestrale, ovvero il rendimento percentuale trimestrale del
prezzo tel quel dell’obbligazione, comprensivo di eventuali cedole distri-
buite. Inoltre, utilizzando i dati pubblicati da Refinitiv EikonTM, è stato
calcolato l’ESG Rating Momentum (ESGM) definito come l’incremento
registrato durante lo stesso trimestre, se positivo, o il decremento se nega-
tivo del rating ESG.
Per ogni trimestre nell’arco dei 4 anni considerati, sono stati creati
due portafogli, uno (High ESGM) composto dalle obbligazioni che hanno
mostrato un valore di ESGM sopra quello mediano, l’altro (Low ESGM)
composto dagli altri titoli, che hanno quindi mostrato un valore di ESGM
sotto quello mediano. Il primo rappresenta idealmente le obbligazioni col-
locate da emittenti che, secondo gli analisti, hanno lavorato per migliorare
le proprie performance in ambito ESG; il secondo rappresenta invece i
titoli di emittenti che invece agli occhi del mercato hanno peggiorato il
posizionamento. Va sottolineato quindi che la suddivisione non riguarda
tanto il posizionamento assoluto in ambito ESG, quanto il trend di miglio-
ramento o peggioramento.
Quindi, a ogni titolo presente nel campione High ESGM è stato af-
fiancato un titolo comparabile nel campione Low ESGM. Questa proce-
dura di matching si rende necessaria per stimare con la massima precisione
le differenze di rendimento riconducibili unicamente alla dinamica della
performance ESG, e non ad altri fattori come liquidità, rating notch, dura-
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 15tion, EBITDA e area di business dell’emittente. La procedura di matching
è stata implementata con un modello Logit multifattoriale. In pratica per
ogni bond con alto punteggio ESGM si è individuato il bond con basso
punteggio ESGM che fosse il più simile possibile rispetto ai parametri
considerati. Per un piccolo numero di titoli non è stato possibile trovare
un buon matching nel campione opposto, quindi essi sono stati esclusi
dall’analisi.
La Tabella 1 riporta i rendimenti annuali dei due portafogli costrui-
ti con l’algoritmo di matching, distinguendo fra obbligazioni investment
grade e high yield. Si sottolinea che la composizione dei portafogli High
ESGM e Low ESGM può cambiare da trimestre a trimestre, in funzione
delle emittenti che di volta in volta vengono giudicate più o meno virtuose
dalla dinamica del rating. Ciò simula la gestione attiva di un portafoglio,
dove periodo per periodo vengono studiate le caratteristiche dei titoli e
degli emittenti, al fine di ribilanciare la composizione degli attivi.
Titoli Portafoglio 2014 2015 2016 2017 2018
High ESGM +13,25% -0,16% +5,00% +2,31% -1,05%
Investment
grade Low ESGM +13,71% +0,29% +5,10% +2,75% -1,03%
Differenza -0,46% -0,45% -0,10% -0,44% -0,02%
High ESGM +15,04% +3,02% +11,57% +10,51% +1,90%
High yield Low ESGM +13,24% -2,14% +13,24% +9,80% +2,02%
Differenza +1,80% +5,16% -1,67% +0,71% -0,12%
Tabella 1. Rendimenti annuali dei portafogli High ESGM e Low ESGM per le due classi di obbligazioni considerate, campionate
secondo un algoritmo di matching.
Per quanto riguarda i titoli investment grade, non si vedono differenze
significative rispetto alla dinamica dell’ESG rating momentum. La diffe-
renza è sempre in sfavore dei titoli con alto ESGM ma un test statistico
dimostra che essa non è significativamente diversa da zero. Come eviden-zia infatti la Figura 1, la performance cumulata per i titoli investment grade
non mostra differenze apprezzabili fra i due portafogli: su cinque anni il
margine sfavorevole è pari al 2%.
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Figura 1. Confronto della performance cumulata dei portafogli High ESGM e Low ESGM per le obbligazioni investment grade.
Passando alle obbligazioni high yield, si nota un differenziale più signi-
ficativo, ma limitato al 2014 e 2015. In particolare, nel 2015 il portafoglio
con basso momentum mostra una performance negativa, mentre quello con
alto momentum rileva un rendimento positivo. Negli anni successivi invece
non si vedono scostamenti particolari; come evidenzia la Figura 2, sull’ar-
co del quinquennio il differenziale di performance è comunque statistica-
mente significativo e si aggira intorno al 9%.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 1745% HESGM
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Figura 2. Confronto della performance cumulata dei portafogli High ESGM e Low ESGM per le obbligazioni high yield.
Come già fatto negli studi precedenti, è ora interessante vedere quali
fra i tre fattori ESG (Environmental, Social, Governance) contribuiscono
maggiormente a guidare il risultato. L’analisi è stata quindi ripetuta consi-
derando un solo fattore alla volta; in altre parole, i portafogli High ESGM
e Low ESGM sono stati ricomposti considerando separatamente i fattori
E, S e G. I risultati sono riportati nella Tabella 2.
Differenziale
Titoli 2014 2015 2016 2017 2018
cumulato
E -0,71% +0,85% +0,54% +0,22% +0,69% +0,01%
Investment
grade S +0,19% +0,15% +0,08% +0,08% +0,22% +3,34%
G +0,35% +0,16% +0,25% -0,08% -0,89% -0,20%
E +6,03% +0,98% +2,43% -0,33% +1,05% +8,10%
High yield S +1,82% -0,45% +1,32% +0,58% -3,00% +0,28%
G +1,49% +4,51% +2,28% -0,28% +0,90% +9,26%
Tabella 2. Rendimenti annuali differenziali dei portafogli High momentum rispetto a quelli Low momentum per le due classi di ob-
bligazioni considerate, campionate secondo un algoritmo di matching e considerando separatamente i contributi Environmental
(E), Social (S) e Governance (G).Per i titoli investment grade non si vedono differenze elevate; solo per
il fattore S il differenziale è positivo in tutti gli anni e porta a un risultato
cumulato superiore al 3%; il fattore G “parte bene” ma poi perde terreno
negli ultimi due anni.
I titoli high yield appaiono decisamente più interessanti; i fattori E e G
sembrano dare il contributo più significativo.
A questo punto la domanda importante è se i portafogli costruiti con
la logica “dinamica” del momentum risultino più performanti rispetto a
quelli costruiti in una logica “statica”, dove viene considerato il valore as-
soluto del punteggio ESG, e non la variazione da un periodo all’altro.
Come fatto per la ricerca del 2019, introduciamo altri due portafogli, uno
(High ESG) composto dalle obbligazioni che hanno mostrato in ogni tri-
mestre rating ESG superiori a quello mediano, l’altro (Low ESG) che
comprende gli altri titoli, le cui emittenti si posizionano sotto il valore
mediano. Anche in questo caso replichiamo la procedura di matching per
assicurare la massima confrontabilità fra i campioni. In Tabella 3 vediamo
il confronto fra le performance nei cinque anni considerati, registrate dal
portafoglio High ESGM rispetto al portafoglio High ESG.
Titoli Portafoglio 2014 2015 2016 2017 2018
High ESGM +13,25% -0,16% +5,00% +2,31% -1,05%
Investment
grade High ESG +13,70% -0,15% +4,63% +2,43% -1,17%
Differenza -0,45% -0,01% +0,37% -0,12% +0,12%
High ESGM +15,04% +3,02% +11,57% +10,51% +1,90%
High yield High ESG +16,08% -0,23% +9,82% +9,55% -2,41%
Differenza -1,04% +3,25% +1,75% +0,96% +4,31%
Tabella 3. Rendimenti annuali dei portafogli High ESGM e High ESG per le due classi di obbligazioni considerate, campionate
secondo un algoritmo di matching.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 19È interessante osservare che considerando il portafoglio investment
grade non si vedono differenze significative; per quanto riguarda i titoli
high yield, invece, le differenze sono più marcate: un test econometrico ha
consentito di identificare che la differenza è statisticamente significativa e
positiva se consideriamo solo il periodo dal 2015 in avanti.
Le Figure 3 e 4 riassumono i risultati ottenuti ed evidenziano il ren-
dimento differenziale cumulato che il portafoglio High ESGM genera
rispetto al portafoglio High ESG, rispettivamente per le due categorie di
obbligazioni. Si conferma che le due strategie di investimento mostrano
risultati molto simili per i titoli con rischio di insolvenza basso, mentre dal
2015 per i titoli investment grade appare vincente la selezione di emittenti
che mostrano progressi incrementali, più che guardare ai “campioni” della
categoria: il differenziale di rendimento cumulato sui cinque anni è pari
a circa l’8%.
25% HESG
HESGM
20%
15%
10%
5%
0%
1
2
3
4
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20
Figura 3. Confronto della performance cumulata dei portafogli High ESGM e High ESG per le obbligazioni investment grade.45%
HESGM
40% HESG
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
1
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20
20
20
Figura 4. Confronto della performance cumulata dei portafogli High ESGM e High ESG per le obbligazioni high yield.
Infine, i risultati ci hanno suggerito di andare a cercare, per i titoli
obbligazionari selezionati, quali fossero le determinanti “micro” alla base
dei punteggi E, S e G significativamente correlate con la performance tri-
mestrale registrata nell’arco del periodo. È stato quindi costruito un mo-
dello econometrico di regressione OLS dove la variabile dipendente è il
Total Return TR per ogni trimestre e le variabili dipendenti sono i relativi
miglioramenti (o peggioramenti, se negativi) in una serie di metriche che
compongono il punteggio ESG attribuito da Refinitiv EikonTM. Il test di
Hausman ha validato la scelta di introdurre un modello di tipo fixed-ef-
fects:
TR = f (Metriche E, Metriche S, Metriche G)
I risultati sono descritti nella Tabella 4 che, per opportuna sintesi, ri-
porta solo i fattori che sono risultati statisticamente significativi nella sti-
ma dei coefficienti della regressione, con livello almeno pari al 95%.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 21Titoli investment grade Titoli high yield
S Product liability (+)
E Environmental opportunities (+)
G Gender diversity in the board (+)
S Labor management (-)
G Number of annual board meetings (-)
G Number of non-executive board members (+)
G Number of independent board members (+)
G Board cultural diversity (+)
G Number of anti-takeover devices (+)
Tabella 4. I fattori ESG “micro” significativi nella correlazione con il rendimento TR delle obbligazioni del campione. Fra parentesi
il segno della correlazione.
Coerentemente con i risultati trovati prima, nessuna metrica del grup-
po Environmental risulta rilevante per le obbligazioni investment grade.
Per la parte Social, è correlato positivamente il fattore “Product liability”
che tiene conto in termini incrementali di eventuali premi o riconosci-
menti per la responsabilità sociale ottenuti dall’azienda, policy di sicurezza
verso i clienti e di protezione dei dati, la gestione di controversie verso
consumatori e clienti. Troviamo anche una correlazione con metriche di
Governance, ma alcune volte la correlazione è positiva, in un caso negativa.
Per i titoli high yield, come ci si aspettava le correlazioni sono sempre
positive con le metriche Environmental e Governance. In particolare, il
fattore “Environmental opportunities” aggrega una serie di indicatori incre-
mentali relativi a: investimenti “green”, flusso di risorse destinate in “green
project financing”, produzione di energia rinnovabile e investimenti nei
“green building”. Il numero di amministratori non esecutivi e l’eterogeneità
del board in termini di competenze, background culturale e skill contribu-
iscono a una migliore performance. Il fattore “Labor management” attiene
invece alla sfera sociale e sintetizza l’efficacia delle policy aziendali su tutela
della salute e della sicurezza, flessibilità negli orari di lavoro e politiche sui
diritti umani; la correlazione è però addirittura negativa.L'APPROCCIO "VALUE-BASED" DI BANOR SIM
NELL'ANALISI DEI FATTORI ESG
Banor SIM è una delle società Il processo di asset allocation, partendo
indipendenti leader in Italia nel dagli obiettivi strategici, avviene
campo del value investing. Grazie attraverso una scrupolosa selezione
all’esperienza ventennale, BANOR può dei titoli e un confronto approfondito
vantare una profonda conoscenza nei team degli analisti. I criteri ispirati
dei mercati europei sia azionari che alla sostenibilità sono fondamentali
obbligazionari. Ogni giorno il team degli elementi di valutazione e BANOR crede
analisti investe energie nella raccolta e fortemente nell’importanza di affiancare
nell’elaborazione di informazioni, con temi qualitativi riferiti alla governance
l’obiettivo di comprendere i fondamentali e all’impatto ambientale e sociale
e individuare i driver del vantaggio accanto a informazioni classiche di tipo
competitivo delle imprese in cui quantitativo riferite ai dati contabili.
investire.
In ambito ESG il valore aggiunto Il progetto di ricerca avviato insieme alla
di BANOR risiede nella capacità di School of Management del Politecnico di
analisi che non considera solo i rating Milano mira esattamente a formalizzare
forniti da analisti terzi, ma ricerca un framework di riferimento, in linea con
dettagliatamente informazioni nei le best practice indicate dal mercato e
documenti pubblici e ne interpreta la auspicate dai regolatori, che consenta
rilevanza integrandoli nei modelli value- di integrare a pieno titolo e in modo
based. trasparente e condiviso con i clienti
l’analisi di indicatori ESG nel processo di
investimento.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 23CONCLUSIONI
N
ell’indagine sul mercato europeo delle obbligazioni, condotta
dal 2014 al 2018, guardare alla performance ESG delle imprese
emittenti ci dà informazioni sul rendimento atteso dei titoli. In
particolare, guardare non solo al posizionamento assoluto rispetto al mer-
cato, ma anche ai progressi ottenuti su base trimestrale sembra aggiungere
valore all’analisi predittiva, in particolare per le obbligazioni high yield.
Quando il rischio di insolvenza è trascurabile, già l’anno scorso aveva-
mo evidenziato che le metriche ESG non hanno un impatto così rilevante
sui rendimenti; guardare ai miglioramenti (o peggioramenti) fa emergere
una buona correlazione con la componente Social, in particolare per quello
che riguarda la gestione della sicurezza e delle controversie con i clienti ed
eventuali premi in tema di responsabilità sociale.
Quando invece il rischio di insolvenza è maggiore, i fattori ESG si
dimostrano più marcatamente importanti; in particolare, un portafoglio
costruito secondo una logica “dinamica” (guardando quindi a migliora-
menti e peggioramenti) rispetto ai fattori Environmental e Governance è
stato in grado di generare extra-rendimenti significativi, anche rispetto a
una logica più “statica” in cui si guarda al valore assoluto degli indicatori.
Considerando i risultati nell’analisi multivariata, si potrebbe argomentare
che per i titoli high yield vi è una particolare attenzione verso la diversifica-
zione delle attività in ottica green e per l’implementazione di buone prati-
che nella composizione del board, per meglio monitorare il management e
ridurre i rischi di comportamenti opportunistici.
Naturalmente non vi è alcuna garanzia che le correlazioni individua-
te siano verificate anche per il futuro. Crediamo però che i risultati sia-
no interessanti, in quanto può essere complesso confrontare un’azienda
emittente con un’altra rispetto al punteggio ESG (come evidenziato dalla
letteratura, i giudizi possono essere abbastanza diversi fra agenzie specia-
lizzate sia per metodo sia per merito), ma è certamente più facile esami-
nare se la stessa azienda compie progressi positivi o negativi nel corso del
tempo. Guardando a questa evidenza è possibile aggiungere quindi nuove
informazioni utili per la gestione attiva dei portafogli obbligazionari.BIBLIOGRAFIA
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Banor SIM, presente sul mercato dal 1989 come veicolo per le at-
tività di private banking di un gruppo di banche del nord Italia, viene
rilevata nel 2000 da un gruppo di investitori privati e manager guidati
da Massimiliano Cagliero, attuale Amministratore Delegato. L’obiettivo
di Massimiliano Cagliero e dei suoi partner era quello di creare un polo
indipendente del private banking in Italia che attuasse i principi del value
investing.
Con sedi nel cuore di Milano, Torino, Bolzano e uffici a Londra,
Monte-Carlo, Roma, Lugano e Lussemburgo, Banor SIM è oggi una
delle principali società italiane di intermediazione mobiliare ed è specia-
lizzata nella gestione di capitali e consulenza su grandi patrimoni.
L’esperienza e l’indipendenza di giudizio dei manager di Banor SIM
hanno contribuito alla costruzione nel tempo di relazioni uniche sul mer-
cato dei capitali internazionali, relazioni che hanno reso BANOR un pun-
to di riferimento per molti investitori esteri che intendono investire in
Italia o che, semplicemente, desiderano avere una view indipendente sul
mercato italiano.
Banor SIM applica un modello sviluppato internamente per la va-
lutazione della sostenibilità ESG nella fase di selezione dei titoli e si di-
stingue per la trasparenza e qualità del proprio processo di investimento.
È uno dei pochi gestori in Italia ad aver ottenuto la certificazione GIPS
(Global Investment Performance Standards) rilasciata da PriceWa-
terhouseCoopers.
Banor SIM, inoltre, è Socio del Forum per la Finanza Sostenibile con
l’obiettivo di contribuire alla generazione di una cultura diffusa sulla so-
stenibilità.
www.banor.it
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 29POLITECNICO DI MILANO SCHOOL OF MANAGEMENT
La School of Management del Politecnico di Milano, costituita nel
2003, accoglie le molteplici attività di ricerca, formazione e alta consulen-
za, nel campo dell’economia, del management e dell’industrial engineering
che il Politecnico porta avanti attraverso le sue diverse strutture interne e
consortili.
La Scuola ha ricevuto, nel 2007, il prestigioso accreditamento EQUIS.
Nel 2009 è entrata per la prima volta nel ranking del Financial Times
delle migliori Business School europee, e oggi è in classifica con Executi-
ve MBA, Full-Time MBA, Master of Science in Management Engineering,
Customised Executive programmes for business e Open Executive programme-
sfor managers and professionals. Nel marzo 2013 ha ottenuto il prestigioso
accreditamento internazionale da AMBA (Association of MBAs) per i pro-
grammi MBA e Executive MBA.
Nel 2017, la School of Management è la prima in Italia a vedere ri-
conosciuta la qualità dei propri corsi erogati in digital learning nei master
Executive MBA attraverso la certificazione EOCCS (EFMD Online
Course Certification System).
La Scuola può contare su un corpo docente di più di duecento tra pro-
fessori, ricercatori, tutor e staff e ogni anno vede oltre seicento matricole
entrare nel programma undergraduate.
La Scuola è membro PRME (Principles for Responsible Management
Education), Cladea (Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administración)
e QTEM (Quantitative Techniquesfor Economics & Management Masters
Network).
Fanno parte della Scuola: il Dipartimento di Ingegneria Gestionale
e MIP Graduate School of Business che, in particolare, si focalizza sulla
formazione executive e sui programmi Master.Quaderno di ricerca a cura di
Giancarlo Giudici – Dipartimento di Ingegneria Gestionale del Politecnico di Milano
Andrea Annese – Politecnico di Milano
Marco Corradini – Politecnico di Milano
Team di Ricerca – Banor SIM
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