La relazione fra rating ESG e lo spread di rendimento dei titoli obbligazionari sui mercati europei - Osservatorio ...
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
La relazione fra rating ESG
e lo spread di rendimento dei titoli
obbligazionari sui mercati europei
Quaderno di ricerca a cura di
Giancarlo Giudici – Dipartimento di Ingegneria Gestionale del Politecnico di Milano
Matteo Bonaventura e Leonardo Isella - Politecnico di Milano
Team di Ricerca - Banor SIMLa relazione fra rating ESG
e lo spread di rendimento dei titoli
obbligazionari sui mercati europei
Quaderno di ricerca a cura di
Giancarlo Giudici – Dipartimento di Ingegneria Gestionale del Politecnico di Milano
Matteo Bonaventura e Leonardo Isella - Politecnico di Milano
Team di Ricerca - Banor SIMSOMMARIO Executive Summary pag 07 Introduzione pag 08 La letteratura esistente pag 13 Metodologia e campione di analisi pag 16 Risultati dell'analisi: titoli investment grade pag 19 Risultati dell'analisi: titoli high yield pag 25 Approfondimento sullo Z-spread pag 30 Conclusioni pag 34 Bibliografia pag 35 Banor SIM pag 38 Politecnico di Milano School of Management pag 39 Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 5
EXECUTIVE SUMMARY
I
n questo lavoro analizziamo la performance di mercato di 536 obbli-
gazioni quotate sui listini europei fra gennaio 2014 e dicembre 2018
(209 con rating investment grade e 327 speculative grade), in funzione
del rating ESG (Environmental, Social & Governance) dell’emittente, co-
struito secondo l’approccio della Materiality MapTM, proposta dalla Su-
stainability Accounting Standards Board (SASB) Foundation. Il semplice
confronto fra i total return generati nel periodo non evidenzia significative
differenze per i titoli investment grade e addirittura un buon punteggio
ESG sembra penalizzante per i titoli high yield. In realtà, controllando per
la duration e per altri fattori che impattano sui rendimenti, una metodo-
logia di propensity score matching evidenzia un vantaggio nel total return di
110 bps nel periodo per le obbligazioni investment grade collocate da im-
prese con alto rating ESG e 466 bps per quelle speculative grade, maturato
soprattutto negli anni più recenti. Un’analisi di secondo livello evidenzia
che l’effetto è determinato esclusivamente da buone pratiche nel campo
Governance, mentre i fattori Environmental e Social sembrano piuttosto
contribuire in senso opposto. Il risultato viene interpretato come la pro-
gressiva attribuzione di uno ‘spread negativo’ alle obbligazioni emesse da
imprese con buoni punteggi ESG, laddove il mercato sembra riconoscere
un premio di rischio più basso e quindi generare un apprezzamento dei
titoli. Il risultato è confermato dall’analisi dello Z-spread medio dei bond.
L’ipotesi è che il costo del funding per il debito delle emittenti virtuose
in ambito ESG (soprattutto G) sia più basso grazie al minore rischio di
insolvenza percepito.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 7INTRODUZIONE
A
ttualmente nel mondo dell’asset management, sia a livello nazio-
nale sia su scala internazionale, è difficile trovare tematiche che
attirano tanta attenzione quanto quella della sostenibilità. L’in-
tegrazione di buone pratiche in merito a fattori ambientali, sociali e di
governance (Environmental, Social & Governance, ESG) continua ad essere
una priorità nell’agenda di imprenditori e investitori. Se fino a poco tem-
po fa questo si traduceva nel favorire pratiche manageriali orientate non
solo alla creazione di profitto, ma anche all’attenzione verso l’ambiente,
l’eco-efficienza, la sicurezza e il welfare dei lavoratori, la trasparenza, l’e-
ticità e in generale l’impatto dell’azienda su tutti i suoi stakeholder, oggi
il paradigma ESG rappresenta a tutti gli effetti una bussola in grado di
discriminare la sostenibilità di lungo termine, e quindi il vantaggio com-
petitivo. Secondo una recente survey di KPMG (“ESG, risk, and return
– A board’s-eye view”) il 47% dei manager aziendali nel mondo pensa
che le imprese attente ai criteri ESG ottengano un vantaggio competitivo
sui concorrenti. Il 52% di essi riscontra in tal senso la pressione di clienti,
dipendenti e altri stakeholder. Le imprese attente ai fattori ESG sono im-
prese che gestiscono le proprie risorse rispettando criteri di sostenibilità
ambientale non senza investire in innovazione per crescere, credono nella
responsabilità sociale d’impresa non senza attrarre e coltivare talenti, cer-
cano strategie nuove per ridurre i rischi del business non senza aprire un
canale di comunicazione con tutti gli stakeholder.
Secondo alcune stime recentissime fornite da Global Sustainable In-
vestment Alliance1, a livello mondiale gli attivi finanziari gestiti secondo
criteri di sostenibilità hanno superato la soglia di $ 30.700 miliardi, ovve-
ro il 38% delle masse totali. La crescita è del 34% negli ultimi due anni.
L’Europa è in vetta alla classifica, con $ 14.000 miliardi, seguita dagli USA
($ 12.000 miliardi, in forte crescita) e dal Giappone ($ 2.000 miliardi).
1 Si veda www.gsi-alliance.org.Le previsioni indicano una crescita sostenuta per il futuro. Morningstar
ha individuato 2.800 fondi etichettabili come ‘socialmente consapevoli’ o
‘sostenibili’. L’ultimo European Asset Allocation Survey di Mercer2 rileva
che il 40% dei gestori integra criteri ESG nelle strategie di portafoglio
(percentuale che in Italia sale al 46%). Le determinanti che spingono in
questa direzione sono nel 34% dei casi la regolamentazione, nel 25% la
ricerca di rendimenti migliori, nel 18% la reputazione dei gestori. In Italia,
una ricerca condotta dal Forum per la Finanza Sostenibile3 indica che il
92% dei risparmiatori desidera investire prestando attenzione alla soste-
nibilità.
Non esiste una tassonomia ben definita dei criteri di investimento
compatibili con il paradigma ESG. È possibile però individuare alcune
strategie condivise (Bernow et al., 2017; Sandrin, 2018):
SCREENING
Consiste nell’esclusione tout court di alcune aree di bu-
siness dall’asset allocation, considerate non etiche (armi,
tabacco, gioco d’azzardo) o non eco-compatibili; si tratta
di un approccio ‘passivo’ facilmente implementabile, ma
che non guarda alle differenze fra singole imprese.
ESG INTEGRATION
Nella fase di stock picking consiste nell’attribuire attiva-
mente alle singole imprese un rating ESG, in funzione di
alcuni parametri osservabili o stimabili; tali fattori ven-
gono poi considerati accanto a quelli tradizionali adottati
dagli analisti di tipo economico e finanziario; si tratta
chiaramente di un approccio che richiede la raccolta e
l’analisi di numerosi dati, e quindi un investimento signi-
ficativo in termini di tempo e competenze.
2 Si veda www.uk.mercer.com/our-thinking/wealth/european-asset-allocation-report-2018.html.
3 Si veda www.finanzasostenibile.it.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 9BEST-IN-CLASS Consiste nella selezione, all’interno di tutti i settori di business possibili, delle imprese che meglio performano rispetto ai criteri ESG. FOCALIZATION In questo caso si sceglie di focalizzare l’attenzione su un singolo tema di investimento, quale potrebbe essere l’e- co-efficienza, il sourcing, la governance, lo sfruttamento dei lavoratori. ENGAGEMENT La sensibilità del mercato verso le tematiche ESG ha portato gli investitori istituzionali ad essere sempre più attivi non solo nella fase di analisi delle opportunità di investimento, ma anche ex post attraverso azioni di moral suasion se non di aperta critica nelle sedi opportune come le assemblee dei soci, al fine di convincere le imprese fi- nanziate a migliorare.
La diffusione delle pratiche ESG continua ad essere alimentata con
vigore dai policymaker. Una tappa importante è stata la pubblicazione nel
2015 dei Sustainable Development Goals (SDGs) da parte dell’ONU,
una lista di 17 obiettivi e 169 target specifici da raggiungere entro il 2030
sulle priorità ambientali, sociali ed economiche nell’agenda mondiale che
possono rappresentare un punto di riferimento non solo per i policymaker
ma anche per manager e investitori nelle loro decisioni.
La Commissione Europea ha delegato ad un comitato (High-Level
Expert Group on Sustainable Finance) l’individuazione di alcune linee
guida che possano essere applicate nei singoli Paesi dalle autorità di vi-
gilanza bancarie; nel marzo 2018 è stato diffuso un piano di 10 azioni
concrete, riferite sia alla comunicazione ma anche alla standardizzazione
delle buone pratiche e ai requisiti regolamentari. Solo poche settimane fa,
Parlamento, Consiglio e Commissione UE hanno raggiunto un accordo
nella direzione di una riforma che imporrà a fondi e gestioni di specificare
gli impatti ambientali e sociali degli strumenti finanziari selezionati.
In Italia è entrata in vigore nel 2017 la legge che dà responsabilità
alla Consob per la vigilanza sulla diffusione delle informazioni di carat-
tere non finanziario, come i bilanci sociali e l’informativa ESG; il relativo
regolamento è stato pubblicato nel gennaio 2018 e prevede che le grandi
imprese quotate pubblichino una ‘dichiarazione sui temi di carattere non
finanziario’ (DNF), come gli aspetti ambientali, sociali, quelli attinenti al
personale, al rispetto dei diritti umani, alla lotta contro la corruzione at-
tiva e passiva. Dal 1 febbraio 2019 è in vigore la Direttiva Iorp2 sui fondi
pensione, i quali d’ora in poi dovranno esaminare oltre ai fattori di rischio
tradizionali quelli “ambientali, sociali e di governance connessi al portafo-
glio di investimenti e alla relativa gestione” informando adeguatamente
i clienti sull’esito delle analisi. Ulteriore slancio arriverà sicuramente dal
prossimo recepimento della Direttiva UE SHRD II che persegue l’inco-
raggiamento dell’impegno consapevole a lungo termine degli investitori
nella governance delle imprese quotate.
La School of Management del Politecnico di Milano e Banor SIM nel
2018 hanno presentato una ricerca inedita sulla relazione fra rating ESG
e performance di mercato per i titoli azionari più importanti quotati sui li-
stini europei. L’analisi sui rendimenti di mercato ha dimostrato che i titoli
appartenenti al quartile delle imprese con più alto rating ESG sono quelle
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 11che performano meglio e che mostrano sia una crescita dei ricavi maggio-
re sia una migliore marginalità. Inoltre si è mostrato come l’integrazione
fra indicatori ESG e considerazioni economico-finanziarie classicamente
usate dagli analisti nella logica value-based sia la strategia migliore per
creare portafogli efficienti.
Questa seconda ricerca intende invece focalizzare sul comparto ob-
bligazionario, che pure assorbe un controvalore maggiore di investimenti
rispetto al comparto azionario. In particolare vengono considerati i titoli
obbligazionari quotati e collocati sui mercati europei da imprese di grande
e media dimensione, con capitale di rischio quotato e non. Escludendo
dall’analisi i titoli convertibili e quelli collocati da banche e società im-
mobiliari, vengono analizzate 536 obbligazioni quotate fra gennaio 2014
e dicembre 2018.
L’approccio adottato è quello di Khan et al. (2016) per il mercato USA,
ovvero definire per ogni macro-settore economico una serie di indicatori
rilevanti ai fini ESG (principio della materiality) ottenendo una misura
standardizzata del rating ESG di ogni impresa. Le imprese emittenti ven-
gono poi suddivise in due gruppi, in funzione del ‘punteggio’ ESG alto o
basso. Viene misurata la performance di mercato, in termini di rendimenti
total return; controllando per il rating finanziario e per la duration dei titoli
attraverso un algoritmo di matching, si mostra che i titoli obbligazionari
delle imprese con alto punteggio ESG hanno offerto un ‘premio di prezzo’
rispetto a quelli delle imprese con basso punteggio ESG, sia nella cate-
goria investment grade sia fra gli high yield, con un costo del funding più
basso. Disaggregando i diversi indicatori, si mostra come la parte rilevante
del premio sia spiegata dal fattore Governance. Al momento sembrano
invece trascurati i fattori Environmental e Social, che forse vengono per-
cepiti come meno rilevanti agli occhi di investitori interessati a ridurre il
rischio di insolvenza nel breve periodo, piuttosto che la sostenibilità e il
vantaggio competitivo di lungo termine, fattori considerati più facilmente
dagli investitori equity.
Una possibile interpretazione del risultato, corroborata dall’analisi del-
lo Z-spread, è immaginare che il mercato negli ultimi anni abbia comin-
ciato ad offrire uno ‘sconto’ sul costo del capitale richiesto alle imprese
che seguono buone pratiche ESG, con ciò determinando un maggiore
apprezzamento dei loro titoli.LA LETTERATURA ESISTENTE
L
’adozione di comportamenti in linea con la responsabilità socia-
le d’impresa è diventata un fattore fondamentale non solo per la
definizione degli obiettivi finali di un’azienda (la massimizzazione
del valore per tutti gli stakeholder e non solo per gli azionisti; Clarkson,
1995), ma anche per la sostenibilità nel lungo periodo del vantaggio com-
petitivo. Essa costituisce, pertanto, un elemento cardine per la generazione
di valore per gli shareholder (Porter,1985; Barney, 1991). Introdurre nel
management d’impresa progetti con un impatto positivo sull’ambiente o
sui rapporti sociali, ma fini a sé stessi, non può essere considerato il tra-
guardo, quanto invece lo strumento strategico per identificare la relazio-
ne tra profittabilità e pratiche ESG in modo da fornire le informazioni
necessarie all’ottimizzazione del modello di business (Eccles e Serafeim,
2013).
Un importante filone della letteratura, cui questo lavoro intende con-
tribuire, analizza il rapporto tra rating ESG e accesso al mercato del ca-
pitale, esaminando l’impatto delle strategie aziendali sul pricing dei titoli
collocati sul mercato. Più trasparenza nella gestione aziendale, finalizzata
a evidenziare i risultati ‘sociali’, e impegno a ridurre i comportamenti op-
portunistici verso tutti gli stakeholder possono ridurre il costo del capitale
azionario (El Ghoul et al., 2011; Sassen et al., 2016), il costo del capitale
di debito (Goss e Roberts, 2011; Jiraporn et al., 2014) e quindi il razio-
namento del capitale (Cheng et al., 2014), nonché attrarre con maggiore
efficacia l’attenzione del mercato e degli analisti finanziari (Dhaliwal et al.,
2011; Ioannou e Serafeim, 2015). Amel-Zadeh e Serafeim (2018) ripor-
tano i risultati di una survey condotta fra gestori di fondi di investimento,
dalla quale si evidenzia che i parametri ESG vengono utilizzati per con-
siderare la rischiosità dei diversi titoli, in funzione di eventuali comporta-
menti ‘negativi’ che potrebbero generare delle passività inattese.
Una considerevole quantità di ricerche accademiche e di report set-
toriali si concentrano sulla relazione tra ESG investing e le performance
nel mercato dell’equity (si vedano ad esempio Waddock e Graves, 1997;
Eccles et al., 2014; Dimson et al., 2015; Auer e Schuhmacher, 2016; Khan
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 13et al., 2016), ma molto meno materiale è disponibile per quanto riguarda
gli effetti sui mercati obbligazionari. Arjaliès e Bansal (2018) suggerisco-
no che uno dei motivi alla base di questa situazione sia la difficoltà degli
analisti ad integrare quantitativamente i fattori ESG nei modelli di valu-
tazione delle obbligazioni, al contrario degli analisti equity che hanno la
possibilità di integrarli più “creativamente” nelle analisi di scenario e di
valutazione prospettica.
Nonostante ciò, il fixed income costituisce una parte significativa dei
portafogli gestiti da investitori istituzionali, e negli ultimi anni questo ha
fornito un impulso positivo per la crescita dell’attività di ricerca anche in
questo ambito. Secondo l’ultimo report trimestrale della Bank for Inter-
national Settlements a fine 2018 erano in circolazione nel mondo titoli
obbligazionari per $ 110.000 miliardi (di cui circa la metà emessi da Stati
sovrani) mentre la capitalizzazione dei mercati borsistici mondiali am-
montava a $ 70.000 miliardi41.
Nel mercato obbligazionario, gli investitori sono particolarmente in-
teressati alla relazione tra ESG e rischio di credito, ossia a come i fattori
ambientali, sociali e di governance possano influenzare il merito creditizio
(Inderst e Stewart, 2018). Inoltre, gli interessi degli investitori e i relativi
driver di ricerca variano in base alla tipologia di strumento ed emittente,
distinguendo tra bond societari e bond sovrani. Per quanto riguarda i bond
societari, diversi studi evidenziano come un alto punteggio ESG possa ri-
durre il costo del debito. Alti punteggi per la categoria ambientale, infatti,
portano a un miglioramento del rating (Bauer e Hann, 2010), e le società
più attente ai temi di corporate & social responsibility sono premiate con
spread sul rendimento dei propri bond più bassi (Oikonomou et al., 2014).
Inoltre, rating ESG positivi sono associati ad una riduzione del rischio con
effetti opposti nel caso di rating ESG con outlook negativo (Feng e Chen,
2015). Risultati simili sono stati individuati nel mercato borsistico duran-
te i periodi di crisi finanziaria, quando le obbligazioni emesse da società
fortemente impegnate in temi di responsabilità sociale d’impresa hanno
beneficiato di spread più bassi rispetto alle obbligazioni emesse da società
4 Fonte: World Federation of Exchanges.meno attive in tal senso (Amiraslani et al., 2017).
Infine, alcuni studi analizzano l’applicazione dei principi di investi-
mento sostenibile e delle analisi ESG sulle performance di portafogli ob-
bligazionari. In particolare, Hoepner e Nilsson (2017) mostrano come sia
stato possibile costruire un portafoglio con obbligazioni di società ame-
ricane senza controversie ambientali, sociali o di governance, ottenendo
performance superiori al benchmark di mercato. Similmente, uno studio di
Barclays (2016) mostra come le performance finanziarie di portafogli ob-
bligazionari migliorino all’aumentare del punteggio della categoria G e
che rating molto positivi in termini ambientali e sociali (E e S) non siano
nocivi ai rendimenti. Infine, la ricerca mostra come buoni punteggi in
termini di governance riducano l’incidenza di un downgrade da parte delle
agenzie di rating.
Sempre in termini di relazione con i fattori di rischio, un altro studio
pubblicato da Hermes Investment Management (2017) utilizza il QESG
Score, sistema di riferimento proprietario, per misurare i rischi dal punto
di vista ESG al fine di prezzare credit default swap riferiti a un paniere
diversificato di aziende. Dallo studio svolto risulta che le società con il più
basso QESG Score tendono ad avere uno spread più elevato sui CDS e
una più ampia distribuzione dello spread medio annuo sui CDS. Oltre a
ciò, la ricerca mostra come i rating di credito non riflettano accuratamente
i rischi in termini ambientali, sociali e di governance, non costituendone,
pertanto, una valida approssimazione.
Considerando invece le obbligazioni emesse da Stati sovrani, le na-
zioni con rating ESG migliori tendono ad avere un rischio di default più
basso (Gunther et al., 2017). In particolare, la robustezza delle istituzioni,
la stabilità politica e la bassa corruzione, ovvero le rispettive trasposizioni
dei fattori di governance nelle realtà governative, sembrano essere le di-
mensioni più significative in termini di performance finanziarie delle ob-
bligazioni, al contrario della dimensione ambientale, non particolarmente
rilevante in tal senso.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 15METODOLOGIA E CAMPIONE DI ANALISI
Lo studio si focalizza sulle emissioni obbligazionarie quotate in Euro-
pa, collocate da società con capitale azionario quotato e non. In particolare
la selezione si è concentrata sui bond inclusi in due ETF di State Street
Global Advisors5 dal 2014 al 2018. Si tratta di un periodo di tempo du-
rante il quale l’attenzione verso criteri ESG nell’ambito della selezione di
portafogli finanziari si è progressivamente diffusa, e – come mostrato dalla
ricerca condotta un anno fa – ha generato rendimenti differenziali positivi.
Nella selezione delle obbligazioni da includere nel campione di analisi,
sono state escluse le società finanziarie, immobiliari e le SPV (Special
Purpose Vehicle), nonché le imprese per cui era impossibile recuperare
dati per ottenere un rating ESG. Inoltre sono escluse le obbligazioni con-
vertibili.
Il campione finale è composto da 536 titoli emessi da 146 imprese, di
cui 209 con rating investment grade, ovvero con rating Standard & Poor’s
superiore o uguale a BBB- (o equivalente) e 327 con rating speculative
grade (high yield), per i quali sono stati raccolti i prezzi di mercato di Borsa
(fonte: Datastream), i bilanci relativi all’emittente (fonte: Worldscope) e i
parametri rilevanti in ambito ESG (fonte: Thomson Eikon ESG e raccol-
ta manuale tramite ricerca nei prospetti informativi di collocamento e nei
bilanci di sostenibilità delle emittenti).
Il primo passo consiste nel calcolo del rating ESG. L’approccio seguito
è quello di Khan et al. (2016). Il peso attribuito ad ogni indicatore ESG
varia da industria a industria, per tenere conto delle specificità di ogni
area di business (principio della materiality). Per fare un esempio, fattori
come la sicurezza dei dati e la privacy dei clienti sono molto più impor-
tanti in attività quali informatica e telecomunicazioni piuttosto che nel
manifatturiero, ambito dove invece gli aspetti legati all’inquinamento e
all’impatto sull’ambiente contano molto più che nel mondo dei servizi e
della finanza. L’importanza relativa degli indicatori è ottenuta dalla Mate-
5 Si tratta dei panieri “SPDR Bloomberg Barclays Eu High Yield Bd UCITS ETF” e “SPDR Bloomberg Barclays
Euro Corp Bond UCITS ETF”.riality MapTM, costruita dalla Sustainability Accounting Standards Board
(SASB) Foundation6. Questa matrice identifica sulle colonne dieci aree di
business e sulle righe trenta gruppi di indicatori classificati nelle categorie
Environmental, Social Capital, Human Capital, Business Model & Innova-
tion, Leadership & Governance. Incrociando questi due assi la mappa in-
dividua se un certo indicatore è molto, mediamente o poco importante in
quella industria. Ciascuno dei 424 indicatori disponibili è stato associato
ad una delle 30 classi di variabili della matrice SASB, in modo da otte-
nere il peso di ognuno di essi in funzione delle diverse aree di business. In
alcuni casi è stato possibile attribuire una corrispondenza biunivoca fra gli
indici SASB e quelli Thomson Eikon ESG; altre volte è stato sufficiente
associare gli indici ad una delle 30 macroaree. Questa fase è stata condotta
insieme agli analisti di Banor SIM.
Dopodiché i punteggi sono stati normalizzati e aggregati nei punteggi
per pilastro (ovvero E, S e G); infine per ogni anno dal 2014 al 2018 è
stato calcolato un punteggio ESG finale per ogni impresa emittente come
media ponderata di E, S e G (secondo pesi raccomandati da SASB). La
metodologia è sintetizzata nella Figura 1.
Le emittenti sono state suddivise in due gruppi di uguale numerosità,
uno costituito da quelle con punteggio ESG sopra la mediana, uno costi-
tuito da quelle con punteggio ESG sotto la mediana.
Quindi, è stato calcolato il rendimento dei bond collocati da emittenti
con alto rating ESG e di quelli composti dai bond collocati da emitten-
ti con basso rating ESG. In particolare è stato calcolato il Total Return
Index (TRI) mensile, che tiene conto del rendimento generato sia dalle
cedole pagate sia da eventuali plusvalenze o minusvalenze. Come riferi-
mento si è considerato il valore mediano per ogni gruppo.
Si è ritenuto opportuno condurre due analisi separate, per i titoli in-
vestment grade e per gli high yield bonds.
6 Si veda: https://www.sasb.org/materiality/sasb-materiality-map/.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 17Metodologia della ricerca
SELEZIONE DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI QUOTATI
• Periodo: 2014-2018
• Titoli compresi negli ETF obbligazionari corporate europei di State Street
Global Advisors
• Esclusione di società finanziarie, immobiliari e SPV e obbligazioni
convertibili
• Campione finale: 536 obbligazioni
• Raccolta dei dati contabili dell'emittente e dei prezzi delle obbligazioni
(Fonte: Datastream)
CALCOLO DEL RATING ESG PER L'EMITTENTE
• Selezione degli indicatori ESG (Fonte: Thomson Eikon ESG)
• Applicazione della matrice Materiality MapTM di Sasb
• Normalizzazione dei punteggi e aggregazione nei tre ”pilastri" E, S e G
• Definizione della media ponderata finale ESG, anno per anno
• Confronto con gli analisti di Banor SIM
CALCOLO DEI RENDIMENTI
• Suddivisione dei campioni investment grade e speculative grade in
due portafogli: obbligazioni di emittenti con alto punteggio ESG e di
emittenti con basso punteggio ESG
• Calcolo della performance dei portafogli alto ESG vs. basso ESG
(Total Return Index)
• Applicazione del modello di Propensity Score Matching e calcolo della
performance relativa
Figura 1. Metodologia della ricerca.RISULTATI DELL’ANALISI: TITOLI INVESTMENT GRADE
La Tabella 1 descrive la performance cumulata dei due portafogli (alto
punteggio ESG vs. basso punteggio ESG) per i titoli investment grade.
Si può notare che il rendimento cumulato nel periodo è del tutto simile
(+8,2% rispetto a +7,8%); come evidenzia la Figura 2, le obbligazioni di
imprese con alto rating ESG sembrano performare meglio nel 2015 e
peggio nel 2014 e nel 2017, mentre negli altri anni la differenza è insi-
gnificante.
RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso +8,2% +8,5% -1,4% +0,2% +2,5% -1,5%
Alto +7,8% +7,6% -0,5% +0,2% +2,0% -1,5%
Differenza Alto
-41 -95 +84 +5 -45 +4
vs. Basso (bps)
Tabella 1. Performance di mercato delle obbligazioni investment grade del campione totale, in funzione del rating ESG delle
emittenti. Campione: 209 titoli.
112
Basso ESG
110 Alto ESG
108
106
104
102
100
11/1/2014
11/1/2015
11/1/2016
11/1/2017
11/1/2018
1/1/2014
3/1/2014
5/1/2014
7/1/2014
9/1/2014
1/1/2015
3/1/2015
5/1/2015
7/1/2015
9/1/2015
1/1/2016
3/1/2016
5/1/2016
7/1/2016
9/1/2016
1/1/2017
3/1/2017
5/1/2017
7/1/2017
9/1/2017
1/1/2018
3/1/2018
5/1/2018
7/1/2018
9/1/2018
Figura 2. Rendimento cumulato delle obbligazioni investment grade del campione totale, in funzione del rating ESG (1/1/2014=100).
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 19Il semplice confronto fra i due campioni non tiene conto però di altri
fattori fondamentali che impattano sul rendimento delle obbligazioni. Ci
riferiamo in particolare alla scadenza (di norma titoli con scadenze lunghe
devono offrire rendimenti maggiori), alla presenza di eventuali garanzie
(che invece permette una riduzione del costo del capitale), al diverso ri-
schio di insolvenza (pur trattandosi di titoli con rating investment grade,
abbiamo livelli eterogenei di rischio).
È stato quindi indispensabile procedere con una metodologia di pro-
pensity score matching per identificare due campioni omogenei. In pratica,
per ognuna delle obbligazioni appartenenti al gruppo ‘alto ESG’ è stato
identificato un titolo comparabile per duration, rating ed altre clausole
contrattuali (presenza di garanzie, opzioni call/put, seniority). Per alcune
obbligazioni è stato impossibile trovare un titolo sufficientemente ‘simile’
ma con rating ESG opposto. Ai fini dell’analisi di matching, il campione
si riduce quindi a 372 titoli emessi da 107 imprese, di cui 146 investment
grade e 226 high yield (ovviamente la metà con alto punteggio ESG e l’al-
tra metà con basso punteggio).
La Tabella 2 e la Figura 3 descrivono i risultati di questa seconda ana-
lisi.
RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso +7,7% +8,3% -1,4% 0,0% +2,5% -1,6%
Alto +8,8% +7,8% -0,6% +0,5% +2,1% -1,0%
Differenza Alto
+110 -50 +78 +47 -38 +60
vs. Basso (bps)
Tabella 2. Performance di mercato delle obbligazioni investment grade del campione selezionato per matching, in funzione del
rating ESG delle emittenti. Campione: 146 titoli.112
Basso ESG
110 Alto ESG
108
106
104
102
100
11/1/2014
11/1/2015
11/1/2016
11/1/2017
11/1/2018
1/1/2014
3/1/2014
5/1/2014
7/1/2014
9/1/2014
1/1/2015
3/1/2015
5/1/2015
7/1/2015
9/1/2015
1/1/2016
3/1/2016
5/1/2016
7/1/2016
9/1/2016
1/1/2017
3/1/2017
5/1/2017
7/1/2017
9/1/2017
1/1/2018
3/1/2018
5/1/2018
7/1/2018
9/1/2018
Figura 3. Rendimento cumulato delle obbligazioni investment grade del campione selezionato per matching, in funzione del rating
ESG (1/1/2014=100).
La procedura di matching consente di mettere in luce il vantaggio dei
titoli di imprese con alto punteggio ESG: nell’arco del periodo individua-
to le loro obbligazioni registrano un rendimento cumulato pari a +8,8%
rispetto a +7,7% del campione di controllo, con un vantaggio di 110 basis
points. Il divario sembra essersi generato a partire dal 2016.
I due campioni sono stati confrontati andando a vedere anche il con-
tributo dei punteggi ottenuti nei tre diversi ambiti (E = Environmental, S
= Social, G = Governance). La Tabella 3 evidenzia che non si riscontrano
differenze sensibili nei rendimenti considerando solo i punteggi delle ca-
tegorie Environmental e Social, mentre è la componente Governance a fare
la differenza e ad essere responsabile della parte rilevante del rendimento
differenziale identificato in Tabella 2 (la differenza sul periodo è di 266
bps). Il risultato è evidente nella Figura 3.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 21RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso E +8,4% +8,9% -1,3% +0,1% +2,4% -1,6%
Alto E +7,2% +6,4% -0,7% +0,3% +2,3% -1,0%
Basso S +7,9% +8,3% -1,3% +0,0% +2,4% -1,5%
Alto S +7,3% +6,8% -0,6% +0,6% +2,0% -1,6%
Basso G +6,3% +7,3% -1,1% -0,5% +2,1% -1,4%
Alto G +9,0% +8,7% -1,2% +0,5% +2,5% -1,5%
Tabella 3. Performance di mercato delle obbligazioni investment grade del campione selezionato per matching, in funzione dei
rating E, S e G. Campione: 146 titoli.95
100
105
110
115
100
105
110
115
100
105
110
115
95
(B)
(C)
(A)
1/1/2014 1/1/2014 1/1/2014
3/1/2014 3/1/2014 3/1/2014
5/1/2014 5/1/2014 5/1/2014
7/1/2014 7/1/2014 7/1/2014
9/1/2014 9/1/2014 9/1/2014
11/1/2014 11/1/2014 11/1/2014
1/1/2015 1/1/2015 1/1/2015
3/1/2015 3/1/2015 3/1/2015
5/1/2015 5/1/2015 5/1/2015
7/1/2015 7/1/2015 7/1/2015
9/1/2015 9/1/2015 9/1/2015
11/1/2015 11/1/2015 11/1/2015
1/1/2016 1/1/2016
1/1/2016
3/1/2016 3/1/2016
3/1/2016
Alto S
Alto G
5/1/2016 5/1/2016
E (grafico A), S (grafico B), G (grafico C), (1/1/2014=100).
5/1/2016
7/1/2016 7/1/2016
7/1/2016
9/1/2016 9/1/2016
9/1/2016
11/1/2016 11/1/2016
Basso S
11/1/2016
Basso G
1/1/2017 1/1/2017
1/1/2017
3/1/2017 3/1/2017
3/1/2017
5/1/2017 5/1/2017
5/1/2017
7/1/2017 7/1/2017
7/1/2017
9/1/2017 9/1/2017
9/1/2017
11/1/2017
11/1/2017
1/1/2018 11/1/2017
1/1/2018
3/1/2018 1/1/2018
3/1/2018
5/1/2018 3/1/2018
5/1/2018
7/1/2018 5/1/2018
7/1/2018
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale
9/1/2018 7/1/2018
9/1/2018
11/1/2018 9/1/2018
11/1/2018
11/1/2018
Alto E
Alto S
Alto G
Basso E
Basso S
Basso G
Figura 4. Rendimento cumulato delle obbligazioni investment grade del campione selezionato per matching, in funzione del rating
23È interessante confrontare il risultato ottenuto per i titoli obbligazio- nari con quanto ottenuto nella ricerca di un anno fa sui titoli azionari dell’indice Stoxx® Europe 600, laddove non si era identificata una netta preponderanza di una delle tre categorie. Per i titoli obbligazionari in- vece la componente ‘Governance’ sembra quella che fa la differenza. Ciò potrebbe essere spiegato con il diverso orizzonte di riferimento degli investitori nel debito rispetto a quelli che scelgono l’equity. Nel primo caso la preoccupazione è quella di evitare un default dell’impresa, e quindi considerazioni legate all’ambiente e alla responsabilità sociale non appa- iono centrali. Una buona governance viene invece percepita come un fat- tore fondamentale per generare rendimenti superiori e ridurre il rischio di insolvenza: applicare le best practice consente di ridurre il pericolo di comportamenti opportunistici (moral hazard) e di ridurre l’asimmetria in- formativa. Nel caso invece dell’investimento azionario, che ha un’ottica di lungo periodo, tutti e tre gli aspetti enfatizzati dal paradigma ESG diven- tano importanti per generare alpha attraverso un vantaggio competitivo di sostenibilità nel futuro.
RISULTATI DELL’ANALISI: TITOLI HIGH YIELD
Passando ad analizzare i titoli high yield, la Tabella 4 descrive la perfor-
mance cumulata dei portafogli con alto punteggio ESG rispetto al basso
punteggio ESG. Anche in questo caso il rendimento cumulato nel periodo
è abbastanza simile, seppure con un lieve vantaggio per il secondo gruppo
(+16,7% rispetto a +13,2%); come evidenzia la Figura 5, le obbligazioni di
imprese con basso rating ESG sembrano performare meglio soprattutto
nel primo periodo, mentre perdono terreno nel 2018.
RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso +16,7% +8,6% +2,1% +3,4% +6,4% -4,3%
Alto +13,2% +7,2% -1,6% +3,6% +7,1% -3,2%
Differenza Alto
-348 -140 -364 +20 -67 +104
vs. Basso (bps)
Tabella 4. Performance di mercato delle obbligazioni high yield del campione totale, in funzione del rating ESG delle emittenti.
Campione: 327 titoli.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 25125
120
125
115
Basso ESG
120
Alto ESG
110
115
105
110
100
105
95
100
90
11/1/2014
11/1/2015
11/1/2016
11/1/2017
11/1/2018
1/1/2014
3/1/2014
5/1/2014
7/1/2014
9/1/2014
1/1/2015
3/1/2015
5/1/2015
7/1/2015
9/1/2015
1/1/2016
3/1/2016
5/1/2016
7/1/2016
9/1/2016
1/1/2017
3/1/2017
5/1/2017
7/1/2017
9/1/2017
1/1/2018
3/1/2018
5/1/2018
7/1/2018
9/1/2018
95
Alto ESG Basso ESG
90
Figura 5. Rendimento cumulato delle obbligazioni high yield del campione totale, in funzione del rating ESG (1/1/2014=100).
11/1/2014
11/1/2015
11/1/2016
11/1/2017
11/1/2018
1/1/2014
3/1/2014
5/1/2014
7/1/2014
9/1/2014
1/1/2015
3/1/2015
5/1/2015
7/1/2015
9/1/2015
1/1/2016
3/1/2016
5/1/2016
7/1/2016
9/1/2016
1/1/2017
3/1/2017
5/1/2017
7/1/2017
9/1/2017
1/1/2018
3/1/2018
5/1/2018
7/1/2018
9/1/2018
Alto ESG Basso ESG
Ancora, applichiamo la procedura di matching, ottenendo un campio-
ne limitato a 226 titoli (di cui ovviamente la metà con alto punteggio ESG
e l’altra metà con basso punteggio). La Tabella 5 e la Figura 6 descrivono
i risultati.
RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso +16,3% +11,8% +2,0% +3,0% +3,5% -4,4%
Alto +20,9% +10,8% +0,9% +4,5% +5,6% -2,0%
Differenza Alto
+466 -98 -109 +149 +210 +238
vs. Basso (bps)
Tabella 5. Performance di mercato delle obbligazioni high yield del campione selezionato per matching, in funzione del rating
ESG delle emittenti. Campione: 226 titoli.130
125
130
120
Basso ESG
125
115 Alto ESG
120
110
115
105
110
100
105
95
100
90
95
Alto ESG Basso ESG
Figura
90 6. Rendimento cumulato delle obbligazioni high yield del campione selezionato per matching, in funzione del rating ESG
(1/1/2014=100).
Alto ESG Basso ESG
Il risultato è interessante: le obbligazioni high yield di imprese con alto
punteggio ESG generano un incremento di valore maggiore soprattutto
nel 2018, ribaltando le prime impressioni ricavate dalla Tabella 5. Il van-
taggio complessivo è di ben 466 punti base, con oltre 2 punti percentuali
sia nel 2017 sia nel 2018.
Infine vediamo il comportamento distinguendo i punteggi nei 3 di-
versi ambiti (E = Environmental, S = Social, G = Governance). La Tabella
6 evidenzia che i risultati ottenuti per le obbligazioni investment grade
sembrano ancora più marcati per i titoli speculative grade. Addirittura alti
punteggi in ambito ‘Environmental ’ e ‘Social ’ sono associati a rendimenti
peggiori, mentre è il fattore ‘Governance ’ a risultare determinante con una
differenza di ben 371 bps (si veda la Figura 7).
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 27RATING ESG PERFORMANCE CUMULATA
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso E +15,9% +12,0% +2,3% +3,9% +6,3% -8,4%
Alto E +10,9% +7,4% -2,1% +0,9% +7,2% -2,5%
Basso S +16,4% +11,9% +2,2% +3,2% +6,7% -7,6%
Alto S +8,2% +7,2% -3,8% +5,8% +4,0% -4,6%
Basso G +14,7% +9,4% -1,2% +2,7% +5,9% -2,3%
Alto G +18,5% +11,8% +2,2% +3,6% +3,0% -2,8%
Tabella 6. Performance di mercato delle obbligazioni high yield del campione selezionato per matching, in funzione dei rating E,
S e G. Campione: 226 titoli.
Sembra quindi rafforzata l’ipotesi che gli investitori nelle obbligazioni
siano attenti soprattutto alle istanze di una ‘buona governance’ come anti-
doto al peggioramento delle probabilità di insolvenza. Questa attenzione
sembra particolarmente marcata per le obbligazioni con rating peggiore
(speculative grade), e addirittura in questo caso gli sforzi tesi a migliorare la
performance in campo sociale e ambientale sembrano penalizzanti, nell’ot-
tica del rischio di default nel breve termine.90
95
90
95
90
95
90
95
100
105
110
100
115
105
120
110
125
115
130
120
125
130
100
105
100
110
105
115
110
120
115
125
120
130
125
130
95
100
105
110
115
120
125
90
95
(C)
100
105
110
115
120
125
(A)
(B)
Figura
1/1/2014 1/1/2014 1/1/2014 1/1/2014
1/1/2014 1/1/2014
3/1/2014 3/1/2014 3/1/2014 3/1/2014
3/1/2014 3/1/2014
5/1/2014 5/1/2014 5/1/2014 5/1/2014
5/1/2014 5/1/2014
7/1/2014 7/1/2014 7/1/2014 7/1/2014
7/1/2014 7/1/2014
9/1/2014 9/1/2014 9/1/2014 9/1/2014
9/1/2014 9/1/2014
11/1/2014 11/1/2014 11/1/2014 11/1/2014
11/1/2014 11/1/2014
1/1/2015 1/1/2015 1/1/2015 1/1/2015
1/1/2015 1/1/2015
3/1/2015 3/1/2015 3/1/2015 3/1/2015
3/1/2015 3/1/2015
5/1/2015 5/1/2015 5/1/2015 5/1/2015
5/1/2015 5/1/2015
7/1/2015 7/1/2015 7/1/2015 7/1/2015
7/1/2015 7/1/2015
9/1/2015 9/1/2015 9/1/2015 9/1/2015
9/1/2015 9/1/2015
11/1/2015 11/1/2015 11/1/2015 11/1/2015
11/1/2015 11/1/2015
1/1/2016 1/1/2016 1/1/2016 1/1/2016
1/1/2016 1/1/2016
3/1/2016 3/1/2016 3/1/2016 3/1/2016
3/1/2016
Alto E
Alto E
Alto S
Alto S
(grafico A), S (grafico B), G (grafico C), (1/1/2014=100).
3/1/2016
Alto G
Alto G
5/1/2016 5/1/2016 5/1/2016 5/1/2016
5/1/2016 5/1/2016
7/1/2016 7/1/2016 7/1/2016 7/1/2016
7/1/2016 7/1/2016
9/1/2016 9/1/2016 9/1/2016 9/1/2016
9/1/2016 9/1/2016
11/1/2016 11/1/2016 11/1/2016 11/1/2016
Basso E
Basso E
Basso S
Basso S
11/1/2016 11/1/2016
Basso G
1/1/2017 1/1/2017 1/1/2017 1/1/2017
Basso G
1/1/2017 1/1/2017
3/1/2017 3/1/2017 3/1/2017 3/1/2017
3/1/2017 3/1/2017
5/1/2017 5/1/2017 5/1/2017 5/1/2017
5/1/2017 5/1/2017
7/1/2017 7/1/2017 7/1/2017 7/1/2017
7/1/2017 7/1/2017
9/1/2017 9/1/2017 9/1/2017 9/1/2017
9/1/2017 9/1/2017
11/1/2017 11/1/2017 11/1/2017 11/1/2017
11/1/2017 11/1/2017
1/1/2018 1/1/2018 1/1/2018 1/1/2018
1/1/2018 1/1/2018
3/1/2018 3/1/2018 3/1/2018 3/1/2018
3/1/2018 3/1/2018
5/1/2018 5/1/2018 5/1/2018 5/1/2018
5/1/2018 5/1/2018
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale
7/1/2018 7/1/2018 7/1/2018 7/1/2018
7/1/2018 7/1/2018
9/1/2018 9/1/2018 9/1/2018 9/1/2018
9/1/2018 9/1/2018
11/1/2018 11/1/2018 11/1/2018 11/1/2018 11/1/2018
11/1/2018
90 7. Rendimento cumulato delle obbligazioni high yield del campione selezionato per matching, in funzione del rating E
Alto G
Alto E
Alto S
Basso G
Basso E
Basso S
29APPROFONDIMENTO SULLO Z-SPREAD
Un rendimento differenziale positivo per i titoli obbligazionari con
più alto punteggio ESG, in condizioni di mercato efficiente e a parità di
altri parametri quali rating e scadenza, potrebbe essere spiegato – nell’ar-
co del periodo considerato – da uno ‘sconto’ che gli investitori sono stati
disposti ad accettare sul rendimento richiesto dai titoli emessi da imprese
con rating ESG migliore, come se fosse uno ‘spread ’ negativo (si veda la
Figura 8).
Rendimento Risk-free Default risk Liquidity ESG
richiesto rate premium premium discount
Z-spread
Figura 8. Il rendimento richiesto da un titolo obbligazionario: l’impatto del rating ESG.
Per cercare supporto a questa nostra ipotesi, abbiamo considerato i
valori mensili dello Z-spread per le obbligazioni del campione, ovvero del
premio di rendimento dei titoli obbligazionari rispetto al rendimento dei
titoli privi di rischio (ovvero con rating AAA). La Tabella 7 riporta i valori
mediani rilevati nell’arco del periodo considerato, in basis points. Sembra
confermarsi il vantaggio che accumulano nel tempo le obbligazioni con
alto rating ESG rispetto alla riduzione del costo del capitale (si veda anche
la Figura 8). Le imprese con performance migliori in ambito ESG possono
ottenere un costo del funding migliore, a parità di altre condizioni.CAMPIONE RATING ESG Z-SPREAD (BPS)
2014-
2014 2015 2016 2017 2018
2018
Basso +114 +104 +120 +134 +109 +106
Investment
grade
Alto +94 +93 +96 +102 +91 +91
Basso +398 +390 +424 +468 +342 +366
High yield
Alto +244 +254 +286 +294 +190 +200
Tabella 7. Valore mediano dello Z-spread per i titoli del campione.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 3120
40
60
20
80
40
60
80
100
120
140
100
160
120
180
140
160
180
0
0
100
200
300
400
500
600
700
0
(A)
(B)
1/1/2014 1/1/2014 1/1/2014
3/1/2014 3/1/2014 3/1/2014
5/1/2014 5/1/2014 5/1/2014
7/1/2014 7/1/2014 7/1/2014
9/1/2014 9/1/2014 9/1/2014
11/1/2014 11/1/2014 11/1/2014
1/1/2015 1/1/2015 1/1/2015
3/1/2015 3/1/2015 3/1/2015
5/1/2015 5/1/2015 5/1/2015
7/1/2015 7/1/2015 7/1/2015
9/1/2015 9/1/2015 9/1/2015
11/1/2015 11/1/2015 11/1/2015
1/1/2016 1/1/2016 1/1/2016
3/1/2016 3/1/2016 3/1/2016
Alto ESG
Alto ESG
Alto ESG
5/1/2016 5/1/2016 5/1/2016
7/1/2016 7/1/2016 7/1/2016
9/1/2016 9/1/2016 9/1/2016
11/1/2016 11/1/2016 11/1/2016
1/1/2017 1/1/2017 1/1/2017
Basso ESG
Basso ESG
Basso ESG
3/1/2017 3/1/2017 3/1/2017
5/1/2017 5/1/2017 5/1/2017
7/1/2017 7/1/2017 7/1/2017
9/1/2017 9/1/2017 9/1/2017
11/1/2017 11/1/2017 11/1/2017
1/1/2018 1/1/2018 1/1/2018
3/1/2018 3/1/2018 3/1/2018
5/1/2018 5/1/2018 5/1/2018
7/1/2018 7/1/2018 7/1/2018
9/1/2018 9/1/2018 9/1/2018
11/1/2018 11/1/2018 11/1/2018
Figura 8. Valore mensile mediano dello Z-spread per le obbligazioni del campione: investment grade (A) e high yield (B).
Alto ESG
Alto ESG
Basso ESG
Basso ESGL'APPROCCIO "VALUE-BASED" DI BANOR SIM
NELL'ANALISI DEI FATTORI ESG
Banor SIM è una delle società Il processo di asset allocation, partendo
indipendenti leader in Italia nel dagli obiettivi strategici, avviene
campo del value investing. Grazie attraverso una scrupolosa selezione
all’esperienza ventennale, BANOR può dei titoli e un confronto approfondito
vantare una profonda conoscenza nei team degli analisti. I criteri ispirati
dei mercati europei sia azionari che alla sostenibilità sono fondamentali
obbligazionari. Ogni giorno il team degli elementi di valutazione e BANOR crede
analisti investe energie nella raccolta e fortemente nell’importanza di affiancare
nell’elaborazione di informazioni, con temi qualitativi riferiti alla governance
l’obiettivo di comprendere i fondamentali e all’impatto ambientale e sociale
e individuare i driver del vantaggio accanto a informazioni classiche di tipo
competitivo delle imprese in cui quantitativo riferite ai dati contabili.
investire.
In ambito ESG il valore aggiunto Il progetto di ricerca avviato insieme alla
di BANOR risiede nella capacità di School of Management del Politecnico di
analisi che non considera solo i rating Milano mira esattamente a formalizzare
forniti da analisti terzi, ma ricerca un framework di riferimento, in linea con
dettagliatamente informazioni nei le best practice indicate dal mercato e
documenti pubblici e ne interpreta la auspicate dai regolatori, che consenta
rilevanza integrandoli nei modelli value- di integrare a pieno titolo e in modo
based. trasparente e condiviso con i clienti
l’analisi di indicatori ESG nel processo di
investimento.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 33CONCLUSIONI
L
’integrazione di valutazioni ESG nell’asset allocation è potenzial-
mente in grado di migliorare la qualità delle analisi value-based.
Comprendere il legame fra vantaggio competitivo, redditività e
buone pratiche nel campo ambientale, sociale e della governance è quindi
utile sia per le imprese, che potranno meglio comunicare con tutti i loro
stakeholder e valorizzare gli investimenti nelle buone pratiche ESG, sia per
gli investitori, sempre più selettivi nello stock picking. Questa ricerca ha di-
mostrato che anche il mercato obbligazionario europeo, soprattutto negli
anni più recenti, considera il rating ESG di un’emittente come un parame-
tro che impatta sul rendimento atteso. Confrontando un panel di obbliga-
zioni quotate, fra le più liquide, si è visto che – controllando per l’effetto
di duration e rating di insolvenza – fra il 2014 e il 2018 la performance
dei titoli associati alle migliori pratiche ESG è stata migliore, soprattutto
nel periodo più recente, soprattutto per i titoli high yield. Abbiamo anche
evidenziato che in realtà il parametro determinante è di gran lunga quello
legato alla buona governance; al contrario i fattori Environmental e Social
sembrano piuttosto spingere in direzione opposta.
Il risultato è coerente con l’ipotesi che il mercato, con il passare del
tempo, abbia attribuito uno ‘spread ’ negativo alle emittenti con miglior
punteggio ESG, giudicandole meno rischiose nel breve-medio termine.
L’effetto sembra però essere limitato al vantaggio dell’adozione di buone
pratiche per il governo societario, che per gli investitori può essere un se-
gnale di minori costi di agenzia, rischi di comportamenti opportunistici e
migliore monitoraggio. Gli sforzi sul lato ambientale e sociale invece non
sembrano ancora essere percepiti come un segnale di maggiore solvibilità.
In tutto questo, il vantaggio di una buona performance ESG sembra essere
maggiore per i titoli high yield, per cui in effetti la probabilità di eventuali
insolvenze non è trascurabile e quindi l’analisi del rischio è ancora più
importante.BIBLIOGRAFIA
Amel-Zadeh, A., Serafeim, G., 2018, “Why
and How Investors Use ESG In-
formation: Evidence from a Global Survey”, Financial Analysts Journal, in
corso di pubblicazione.
Amiraslani, H., Lins, K., Servaes, H., Tamayo, A., 2017, “The Bond Market
Benefits of Corporate Social Capital”, ECGI Finance Working Paper, No.
535/2017.
Arjaliès, D., Bansal, P., 2018, “Beyond numbers: How investment managers
accommodate societal issues in financial decisions”, Organizational Stud-
ies, in corso di pubblicazione.
“Do socially (ir)responsible investments
Auer, B. R., Schuhmacher, F., 2016,
pay? New evidence from international ESG data”, The Quarterly Review
of Economics & Finance, 59, pp. 51-62.
Barclays, 2016, Sustainable investing and bond returns. Impact Series 01.
“Firm Resources and Sustained Competitive Advantage”,
Barney, J., 1991,
Journal of Management, 17 (1), pp. 99-120.
Bauer, R., Hann, D., 2010, “Corporate Environmental Management and
Credit Risk”. Working Paper, Maastricht University.
Bernow, S., Klempner, B. & Magnin C., 2017, “From ‘why’ to ‘why not’: Sustain-
able investing as the new normal”, McKinsey&Company.
Cheng, B., Ioannou, I. & G. Serafeim, 2014, “Corporate Social Responsibility
and Access to Finance”, Strategic Management Journal, 35 (1), pp. 1-23.
Clarkson, M.B.E., 1995, “A Stakeholder Framework for Analyzing and Eval-
uating Corporate Social Performance”, The Academy of Management Re-
view, 20 (1), pp. 92-117.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 35Dhaliwal, D. S., Zhen Li, O., Tsang, A. & Y.G. Yang, 2011, “Voluntary Nonfinancial
Disclosure and the Cost of Equity Capital: The Initiation of Corporate
Social Responsibility Reporting”, The Accounting Review, 86 (1), pp. 59-
100.
Dimson, E. Karakaş, O. & X. Li, 2015, “Active Ownership”, The Review of Fi-
nancial Studies, 28 (12), pp. 3225–3268.
Eccles, R.G. & G. Serafeim, 2013, “The Performance frontier: Innovating for a
sustainable strategy”, Harvard Business Review, maggio, pp. 1-10.
Eccles, R.G., Ioannou, I., Serafeim, G., 2014, “The Impact of Corporate Sus-
tainability on Organizational Processes and Performance”, Management
Science, 60 (11), pp. 2835-2857.
“Does corporate
El Ghoul, S., Guedhami, O., Kwok, C.C.Y. & D. R. Mishra, 2011,
social responsibility affect the cost of capital?”, Journal of Banking & Fi-
nance, 35, pp. 2388-2406.
Eurosif, 2018, European SRI Study 2018.
Feng J. H., Chen, Y., 2015, “Is a firm’s financial risk associated with corporate
social responsibility?”, Management Decision, 53 (9), pp. 2175-2199.
Global Sustainable Investment Alliance, 2018, “2018 Global Sustainable In-
vestment Review”.
Goss, A., Roberts, G. S., 2011, “The impact of corporate social responsibility
on the cost of bank loans”, Journal of Banking & Finance, 35, pp. 1794-
1810.
Gunther, C., Crifo, P., Diaye, M., Oueghlissi, R., Scholtens, R., 2017, “Environ-
mental, Social and Governance (ESG) performance and sovereign bond
spreads: an empirical analysis of OECD countries,” EconomiX Working
Papers 2017-7, University of Paris Nanterre, EconomiX.
Hermes Investment Management, 2017, Pricing ESG Risk in Credit Markets.“No news is good news. Corporate social re-
Hoepner, A., Nilsson, M., 2017,
sponsibility ratings and fixed income portfolios”. Working Paper.
“Incorporating Environmental, Social and
Inderst, G., Stewart, F., 2018,
Governance (ESG) Factors into Fixed Income Investment”, World Bank
Group publication.
Ioannou, I., Serafeim, G., 2015, “The Impact of Corporate Social Responsibil-
ity on Investment Recommendations: Analysts’ Perceptions and Shifting
Institutional Logics”, Strategic Management Journal, 36 (7), pp. 1053-1081.
Jiraporn, P., Jiraporn, N., Boeprasert, A., Chang, K., 2014, “Does Corporate So-
cial Responsibility (CSR) Improve Credit Ratings? Evidence from Geo-
graphic Identification”, Financial Management, 43 (3), pp. 505-531.
“Corporate Sustainability: First Evi-
Khan, M., Serafeim, G., Yoon, A., 2016,
dence on Materiality”, The Accounting Review, 91 (6), pp. 1697-1724.
Oikonomou, I., Brooks, C., Pavelin, S., 2014, “The Effects of Corporate Social
Performance on the Cost of Corporate Debt and Credit Ratings”, Finan-
cial Review, 49, pp. 49–75.
Porter, M., 1985, “Competitive advantage”, Free Press, New York.
Sandrin, G., 2018, “La mutazione degli investimenti sostenibili”, Citywire.
Sassen, R., Hinze, A. K., Hardeck, I. J., 2016, “Impact of ESG factors on firm
risk in Europe”, Journal of Business Economics, 86 (8), pp. 867-904.
Waddock, S. A., Graves, S. B., 1997, “The corporate social performance-finan-
cial performance link”, Strategic Management Journal, 18 (4), pp. 303-319.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 37BANOR SIM
BANOR, presente sul mercato dal 1989 come veicolo per le attività di
private banking di un gruppo di banche del nord Italia, viene rilevata nel
2000 da un gruppo di investitori privati e manager guidati da Massimi-
liano Cagliero, attuale Amministratore Delegato. L’obiettivo di Massimi-
liano Cagliero e dei suoi partner era quello di creare un polo indipendente
del private banking in Italia che attuasse i principi del value investing.
Con sedi nel cuore di Milano, Torino e Bolzano, Banor SIM è oggi
una delle principali società italiane di intermediazione mobiliare ed è spe-
cializzata nella gestione di capitali e consulenza su grandi patrimoni.
L’esperienza e l’indipendenza di giudizio dei manager di Banor SIM
hanno contribuito alla costruzione nel tempo di relazioni uniche sul mer-
cato dei capitali internazionali, relazioni che hanno reso BANOR un pun-
to di riferimento per molti investitori esteri che intendono investire in
Italia o che, semplicemente, desiderano avere una view indipendente sul
mercato italiano.
BANOR applica un modello sviluppato internamente per la valuta-
zione della sostenibilità ESG nella fase di selezione dei titoli e si distin-
gue per la trasparenza e qualità del proprio processo di investimento. È
uno dei pochi gestori in Italia che hanno ottenuto la certificazione GIPS
(Global Investment Performance Standards) rilasciata da PriceWaterhou-
seCoopers.
BANOR è Socio del Forum per la Finanza Sostenibile con l’obiettivo
di contribuire alla generazione di una cultura diffusa sulla sostenibilità.POLITECNICO DI MILANO SCHOOL OF MANAGEMENT
La School of Management del Politecnico di Milano, costituita nel
2003, accoglie le molteplici attività di ricerca, formazione e alta consulen-
za, nel campo dell’economia, del management e dell’industrial engineering
che il Politecnico porta avanti attraverso le sue diverse strutture interne e
consortili.
La Scuola ha ricevuto, nel 2007, il prestigioso accreditamento EQUIS.
Nel 2009 è entrata per la prima volta nel ranking del Financial Times
delle migliori Business School europee, e oggi è in classifica con Executi-
ve MBA, Full-Time MBA, Master of Science in Management Engineering,
Customised Executive programmes for business e Open Executive programme-
sfor managers and professionals. Nel marzo 2013 ha ottenuto il prestigioso
accreditamento internazionale da AMBA (Association of MBAs) per i pro-
grammi MBA e Executive MBA.
Nel 2017, la School of Management è la prima in Italia a vedere ri-
conosciuta la qualità dei propri corsi erogati in digital learning nei master
Executive MBA attraverso la certificazione EOCCS (EFMD Online
Course Certification System).
La Scuola può contare su un corpo docente di più di duecento tra pro-
fessori, ricercatori, tutor e staff e ogni anno vede oltre seicento matricole
entrare nel programma undergraduate.
La Scuola è membro PRME (Principles for Responsible Management
Education), Cladea (Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administración)
e QTEM (Quantitative Techniquesfor Economics & Management Masters
Network).
Fanno parte della Scuola: il Dipartimento di Ingegneria Gestionale e
il MIP Graduate School of Business che, in particolare, si focalizza sulla
formazione executive e sui programmi Master.
Copyright © Banor SIM - Politecnico di Milano, Dipartimento di Ingegneria Gestionale 39Puoi anche leggere
