Il quadro macro, tassi e valute - Ancora molta volatilità all'orizzonte Roberto Mialich, Director, FX Strategy
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Il quadro macro, tassi e valute Ancora molta volatilità all’orizzonte Roberto Mialich, Director, FX Strategy UniCredit Research, FX Strategy, Vicenza, 26 Ottobre 2011
Lo scenario globale – I temi chiave
Quadro macro: Segnali diffusi di decelerazione della crescita a livello globale. Gli Stati Uniti dovrebbero mostrare
una crescita annua non superiore all’1.5% anche nel corso del 2012. Eurozona dovrebbe scendere sotto dall’1%
dopo il 1.6% di quest’anno.
Banche centrali: Tassi ufficiali ancora fermi nei Paesi del G-10 nel corso del 2012, mentre si ritorna/si prosegue con
mosse “non convenzionali” (easing quantitativo / acquisto di titoli a lunga). Rialzo dei tassi rinviato al 2013.
Tassi d’interesse: Le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo e quindi esiste il
rischio di un significativo aumento dei rendimenti a lunga tedeschi, specie sulle scadenze più lontane. Probabile,
invece, un nuovo appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe, dopo le recenti
mosse della Fed ed in vista di un possibile nuovo “giro” di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3).
Cambi: Tutte le principali economie stanno soffrendo contemporaneamente degli stessi sintomi (bassa crescita, ampi
disavanzi e alti debiti); il che spinge le banche centrali a restare ferme sui tassi e ad adottare misure “eterodosse” di
espansione monetaria. In questa fase, i cambi rimangono un semplice “gioco di volatilità” senza trend definiti e si
muovono in una pura logica di “rischio relativo” (risk-on / risk-off) attraverso il canale dei mercati azionari. Il che rende
“perversamente” lo scenario più incerto (volatile) a breve (3-6M mesi) che a lungo (9-12 mesi).
Est Europa: Decelerazione della crescita in atto in linea con lo scenario globale e solo graduale ripresa nel corso del
2012. Rischi di contrazione secca non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; bassa inflazione che
aiuta il potere d’acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei singoli Paesi).
Materie prime: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero
essere esposti a violente ricadute, come durante la crisi di Lehman Bros. I metalli preziosi possono subire maggiori
flessioni, in parte compensate – tuttavia - dalla domanda dei Paesi emergenti e dai limiti nell’offerta.
2Il quadro macro -
Stati Uniti: Il problema del mercato del lavoro Eurozona: Si deteriorano gli indici di fiducia
1250 11 65
Non-Farm Payrolls (LS)
1000
Unemployment Rate (RS) 60
9
750
55
500 7
250 50
5
0 45
-250 3
40
-500
1 35
-750 EU Manuf. PMI
EU Service PMI
-1000 -1 30
1985 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Mar-06 Dec-06 Aug-07 Apr-08 Dec-08 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
Stati Uniti: Economia americana ancora caratterizzata da crescita moderata e non superiore al 1.5% anche nel
corso del 2012. Il problema chiave resta sempre il mercato del lavoro, ancora debole nonostante i dati di settembre.
Eurozona: La ripresa europea dovrebbe arrestarsi a fine anno a causa del rallentamento globale e delle tensioni sui
mercati della Periferia, con rischi di un PIL negativo già nel quarto trimestre. Crescita intorno al 1.6% per il 2011 ed
inferiore all’1% nel corso del 2012.
Germania: PIL in rallentamento all’1.2% nel 2012 dopo il 3% del 2011; Francia: crescita a 1.6% nel 2011 e 1.1% nel
2012; Italia: PIL a 0.6% quest’anno e a 0.4% nel 2012; Spagna: crescita a 0.7% nel 2011 e 0.5% nel 2012.
Inghilterra: Calo significato anche della crescita britannica a 1% nel 2011 e 1.7% nel 2012.
3Le Banche Centrali -
Eurozona: differenziale 3M Euribor/OIS Mercato Monetario Curve a termine
2.25 2.00
3M Euribor vs. OIS spread Eurozone US UK Japan Switzerland
2.00 1.75
1.51
1.50 1.39
1.75
1.22 1.23
1.16 1.16
1.25
1.50
1.00 1.09 1.09 1.08 1.09 1.13
1.25 1.00
0.75
1.00
0.50 0.62 0.65 0.66 0.67
0.53
0.75 0.47
0.25 0.32 0.32 0.32 0.32 0.32
0.50 0.00 0.15
-0.01 0.01 -0.04
0.25 -0.06 -0.09 -0.08
-0.25
0.00 -0.50
Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Oct-09 Jun-10 Feb-11 Oct-11 Cash Dec-11 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
Eurozona: La BCE ha introdotto nuove misure “non convenzionali” ad inizio mese, riaprendo anche gli acquisti di
covered bond. Trichet cauto su un possibile taglio dei tassi nel breve termine nella conferenza stampa di ottobre.
Stati Uniti: Fed in operation twist (allungamento della scadenza dei titoli in portafoglio). Probabile QE3 già nel 1Q12.
Giappone: Banca del Giappone ferma sui tassi allo 0.10% per tutto il 2012.
Regno Unito: Ripresa del programma di acquisto titoli da parte della Banca d’Inghilterra. Rialzo tassi solo nel 2013
Svizzera: Graduali rialzi dei tassi attesi solo nella seconda parte del 2012 verso lo 0.50%.
Paesi Nordici: Svezia e Norvegia ferme agli attuali livelli di tasso a 2.00% e 2.25% per gran parte del 2012.
Canada & Pacifico: Possibile taglio dei tassi in Australia dall’attuale 4.75%; stabilità in Canada (1%) e NZ (2.50%)
4Tassi d’interesse -
Differenziali di tasso contro Bund tedesco Credit Default Swap
1600 3000 2500 5500
10Yr Portugal-Bund Spread (LS) 10Yr Spain-Bund Spread (LS) Portugal 5Yr CDS (LS) Ireland 5Yr CDS (LS)
10Yr Ireland-Bund Spread 10Yr Italy-Bund Spread (LS) 2250 Spain 5Yr CDS (LS) Italy 5Yr CDS (LS) 5000
1400
10Yr Greece-Bund spread (RS) 2500 Greece 5Yr CDS (RS) 4500
2000
1200 4000
1750
2000
1000 3500
1500
3000
800 1500 1250
2500
1000
600 2000
1000
750
400 1500
500 1000
500
200 250 500
0 0 0 0
Jan-10 Mar-10 Jun-10 Aug-10 Nov-10 Feb-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
Eurozona: La situazione dei conti pubblici nella periferia europea rimarrà al centro dell’attenzione anche nel corso
dei prossimi mesi. Ciononostante, le pressioni sulle autorità europee per trovare una soluzione stanno crescendo
(esito del vertice EU in corso/G-20 a Cannes il prossimo 3-4 Novembre). Esiste quindi il rischio di un significativo
aumento dei rendimenti a lunga tedeschi nel tempo, specie sulle scadenze più lontane (Bund 10 anni verso 3.20%
nella seconda metà del 2012 rispetto all’attuale 2.70%, a fronte di minori pressioni sulla Periferia).
Stati Uniti: Con la Fed destinata a mantenere un orientamento espansivo almeno fino ad metà 2013, i rendimenti
dovrebbero restare intorno agli attuali livelli ultra ridotti anche nel corso del quarto trimestre. L’operation twist della
Fed dovrebbe favorire un ulteriore appiattimento (flattening) della curva americana, specie sulle scadenze più lunghe,
anche in vista di un possibile nuovo “giro” di politica monetaria espansiva (quantitative easing n. 3).
5Cambi del G-10 -
EUR-USD: ancora in una logica risk-on/risk-off La dinamica di EUR-USD condiziona i cross rates
15000 1.65 1.58 140
Dow Jones Index (LS) EUR-USD (LS)
14000 1.60 1.54 EUR-JPY (RS) 135
EUR-USD (RS)
13000 1.55 1.50
130
1.50 1.46
12000
125
1.45 1.42
11000
1.40 1.38 120
10000
1.35 1.34
115
9000
1.30 1.30
110
8000 1.25 1.26
7000 1.20 1.22 105
6000 1.15 1.18 100
Jan-2007 Dec-2007 Dec-2008 Nov-2009 Nov-2010 Oct-2011 Jan-09 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Dec-10 May-11 Oct-11
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
EUR-USD: Ancora volatilità a breve in gran parte nella fascia 1.35-1.40 in funzione dell’evolversi del quadro di rischio
globale e dei risultati del vertice europeo. Rialzo verso 1.52 nel 2012 legato ad una stabilizzazione dei mercati.
JPY: USD-JPY ancora bloccato nella fascia 75-80. EUR-JPY funzione di EUR-USD ed in ripresa oltre 115 nel 2012.
CHF: Margini di recupero di EUR-CHF oltre 1.30. USD-CHF stabilmente intorno all’orbita di quota 0.90.
GBP: Anche la sterlina si muove in una logica risk-on/risk-off e non soffre più di tanto le nuove mosse espansive
della Banca d’Inghilterra. GBP-USD in rialzo verso 1.60/1.65 nel 2012. EUR-GBP sempre tra 0.85 e 0.92, a causa
dell’andamento parallelo di EUR-USD e GBP-USD.
Monete Nordiche: EUR-SEK ed EUR-NOK in calo nel 2012 sotto 9.00 e 7.60, ma ancora molto volatili a breve.
Tre dollari: AUD-USD e NZD-USD ancora volatili a breve, ma in rialzo nel 2012 rispettivamente verso 1.08 e 0.85 e
in un quadro di minore incertezza. USD-CAD destinato a rientrare sotto la parità.
6Europa Dell’Est -
EUR-PLN & EUR-HUF USD-Rand & USD-Ruble
320 5.00 11.5 38
EUR-HUF (RS) USD-ZAR (LS)
310 11.0 USD-RUB (RS) 36
EUR-PLN (LS) 4.75
300 10.5
34
4.50 10.0
290
32
4.25 9.5
280
9.0 30
270 4.00
8.5 28
260
3.75 8.0
26
250
3.50 7.5
240 24
7.0
230 3.25 22
6.5
220 3.00 6.0 20
Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11 Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
Quadro Macro: Decelerazione della crescita in linea con lo scenario globale e graduale ripresa nel corso del 2012,
ma rischi di contrazione secca (PIL negativo) non molto probabili (miglioramento squilibri di parte corrente; la bassa
inflazione aiuta il potere d’acquisto delle famiglie; consolidamento fiscale già realizzato in gran parte dei Paesi).
Tassi di interesse: Tassi fermi per gran parte dei Paesi dell’area, ma con orientamento espansivo che potrebbe
spingere a nuove riduzioni del costo del denaro. Unica eccezione l’Ungheria, in cui i tassi dovrebbero di nuovo salire.
Tassi di cambio: La Corona ceca (CZK) dovrebbe beneficiare del suo ruolo di “moneta rifugio” nell’area, mentre la
lira turca (TRY) dovrebbe restare quella a più margini di apprezzamento in prospettiva. Da preferire lo zlothy polacco
(PLN) rispetto al fiorino ungherese (HUF). Neutrali, invece, su rublo (RUB) e leu romeno (RON).
7Materie Prime -
Brent e WTI Oro e argento
155 2,000 60
Brent Gold (LS)
145 Silver (RS)
WTI 1,800 50
135
125 1,600
40
115 1,400
105 30
1,200
95
20
85 1,000
75 10
800
65
55 600 0
Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11
Jan-08 Aug-08 Apr-09 Nov-09 Jul-10 Feb-11 Oct-11
Fonte; Bloomberg, UniCredit Research Fonte; Bloomberg, UniCredit Research
Quadro di base: Nonostante i segnali di rallentamento del ciclo globale, i prezzi delle materie prime non dovrebbero
essere esposti a violente ricadute, come invece accaduto durante la crisi di Lehman. I metalli preziosi possono subire
maggiori flessioni, in parte compensate – però - dalla perdurante domanda dei Paesi emergenti, dalla ricerca di “porti
sicuri” e dai limiti nell’offerta.
Petrolio: Nonostante i fattori di cautela, il 2012 dovrebbe vedere ancora tonico il prezzo del greggio grazie alla
domanda proveniente dai mercati emergenti. Il riemergere della produzione libica dovrebbe favorire una ripresa della
produzione libera dell’OPEC più che un aumento netto dell’offerta globale, a causa del probabile calo della
produzione saudita. Brent di nuovo verso 120 e WTI verso quota 100 per fine 2012.
Oro: La sua caratteristica di bene rifugio rende prevedibile un ritorno verso verso 1750/1800 per fine 2012
8UniCredit FX Research: Our Distinguished Track Records
Winner of the FX Reuters Accuracy League for 2008 among over 70 top world investment banks
Rank 1 in EUR-USD forecast, Bloomberg FX Accuracy League, 2009
Rank n. 2 in the FX Reuters league for 2010, making UniCredit the most accurate forecaster in 2008-2010
Currently Rank n. 1 in the Reuters League for 2011
14:15 05Jan11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.55 IN 1-MONTH, $1.55 IN 6
MTHS, $1.58 IN 12 MTHS ($1.57, $1.59, $1.59 IN DEC POLL)
By Jonathan Cable LONDON, Jan 5 (Reuters) - "As the BoE will not follow the Fed in
another round of asset purchases and should gradually start hiking rates in late 2011,
while the Fed will remain on hold, cable should enjoy a sizeable rebound in H2," said
Roberto Mialich at UniCredit. Mialich was the second most accurate forecaster in
Reuters FX polls last year, having topped the league in 2008.
14:45 02Feb11 -REUTERS POLL-STERLING SEEN AT $1.58 IN 1 MONTH, $1.57 IN 6,
$1.60 IN 12 ($1.55, $1.55, $1.58 IN JAN POLL)
By Andy Bruce LONDON, Feb 2 (Reuters) - "We still expect sterling to benefit from
apparently resuming risk appetite, the consequent weak dollar and speculation that the
BoE will be forced to hike rates due to rising inflation pressures at home,“ said Roberto
Mialich from UniCredit, historically one of the poll's most accurate forecasters.
14:20 02Mar11 -REUTERS POLL-EURO SEEN AT $1.34 IN 3 MTHS, $1.33 IN
6, $1.35 IN 12 ($1.33, $1.31, $1.30 IN FEB POLL)
By Andy Bruce LONDON, March 2 (Reuters) "EUR-USD should hold the line further, as
speculation about ECB interest rate moves should work as the main driver in the near
term," said Roberto Mialich from UniCredit MIB, historically one of the strongest
forecasters in the Reuters Forex poll.
9Appendice – Previsioni Economiche
GROSS DOMESTIC PRODUCT
% yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2010 2011 2012
UNITED STATES 1.9 -0.3 -3.5 3.0 1.5 1.5 3.0 1.8 2.4
JAPAN 2.3 -1.2 -6.3 4.0 -0.7 3.1 4.0 -0.7 3.1
EURO ZONE 3.0 0.3 -4.2 1.7 1.6 0.9 1.7 1.9 1.5
GERMANY 3.4 0.8 -5.1 3.6 3.0 1.2 3.6 3.4 1.9
ITALY 1.4 -1.3 -5.2 1.2 0.6 0.4 1.2 0.8 0.8
FRANCE 2.2 -0.2 -2.6 1.4 1.6 1.1 1.4 1.9 1.7
SPAIN 3.6 0.9 -3.7 -0.1 0.7 0.5 -0.1 0.7 1.1
AUSTRIA 3.7 2.2 -3.9 2.1 3.3 1.4 2.1 2.7 1.9
SWEDEN 3.4 -0.8 -5.3 5.4 4.0 2.4 5.7 4.4 2.6
NORWAY (mainland) 5.4 1.6 -1.6 2.1 2.6 2.9 2.1 2.8 3.4
UNITED KINGDOM 2.7 -0.1 -4.9 1.4 1.0 1.7 1.4 1.3 2.0
SWITZERLAND 3.6 2.1 -1.9 2.7 2.0 0.3 2.6 2.2 1.7
CONSUMER PRICE INDEX
% yoy ACTUAL UniCredit CONSENSUS (Aug-11)
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2010 2011 2012
UNITED STATES 2.9 3.8 -0.3 1.6 3.1 2.0 1.6 3.0 2.1
UNITED STATES (Core CPI) 2.3 2.3 1.7 1.0 1.7 1.9 -- -- --
JAPAN 0.0 1.4 -1.4 -0.7 0.3 0.2 -0.7 0.3 0.2
EURO ZONE 2.1 3.3 0.3 1.6 2.6 1.9 1.6 2.6 1.9
GERMANY 2.3 2.6 0.4 1.1 2.4 1.8 1.1 2.3 2.0
ITALY 1.8 3.4 0.8 1.5 2.6 1.9 1.5 2.7 2.0
FRANCE 1.5 2.8 0.1 1.5 2.1 1.8 1.5 2.0 1.7
SPAIN 2.8 4.1 -0.3 2.0 3.1 1.8 1.8 3.0 1.7
AUSTRIA 2.2 3.2 0.5 1.9 3.2 2.2 1.9 3.2 2.2
SWEDEN 2.2 3.5 -0.3 1.3 2.5 1.5 1.3 3.0 2.5
NORWAY 0.7 3.8 2.2 2.4 1.7 2.4 2.4 1.6 1.7
UNITED KINGDOM 2.3 3.6 2.1 3.3 4.3 2.4 3.3 4.4 2.7
SWITZERLAND 0.7 2.4 -0.5 0.7 0.6 0.3 0.7 0.7 1.0
Source: Consensus Forecast, UniCredit Research
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UniCredit Bank AG Milan Branch
as of 24 October 2011
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