Lo Strumento del Project Finance a sostegno delle Imprese - Centrobanca - Corporate Finance Division - Project Finance
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Lo Strumento del Project Finance a sostegno delle Imprese Centrobanca - Corporate Finance Division – Project Finance 28 Novembre 2008
Principali differenze tra Project Finance e Corporate Finance
Finanza d’Impresa Project Finance
Garanzie del Patrimonio dell’Impresa Asset del Progetto e Security
finanziamento Package
Effetti sull’elasticità
Riduzione dell’elasticità Assente o fortemente
finanziaria dell’Impresa ridotto sull’economia
finanziaria
dell’Impresa (Sponsor)
On Balance Off Balance (l’unico effetto è
Trattamento l’uscita di cassa per la
contabile sottoscrizione dell’Equity nella
SPV o per l’erogazione di
prestiti subordinati)
Principale variabile Relazioni commerciali / Flussi di cassa futuri e
alla base solidità patrimoniale rispetto dei principali
dell’affidamento dell’Impresa, redditività parametri finanziari
(DSCR)
Grado di leva In funzione degli effetti sul In funzione dei flussi di
utilizzata bilancio dell’Impresa cassa generati dal progetto
(leva più elevata)
Novembre 2008
2 Corporate Finance Division – Project FinanceAmbito di Applicazione del Project Finance - Settori
Energia (da fonti tradizionali e rinnovabili);
Telecomunicazioni;
Oil & Gas;
Petrolchimico;
Infrastrutture (autostrade, metropolitane);
Edilizia civile;
Idrico
Rifiuti
Sanitario
Turismo
Porti, Aeroporti ed Interporti
In Italia, l’applicazione del Project Finance agli investimenti pubblici o di
pubblico interesse avviene attraverso l’istituto giuridico della
Concessione di Costruzione e Gestione, attraverso il così detto
Partenariato Pubblico Privato (PPP).
Novembre 2008
3 Corporate Finance Division – Project FinanceCaratteristiche richieste dal Project Finance
Le dimensioni dell'iniziativa devono essere tali da giustificare i costi
generali che l'impiego di questa tecnica finanziaria comporta;
I soggetti promotori, preferibilmente con esperienza nel settore
specifico del progetto, debbono avere affidabilità tecnico-
professionale;
Settore industriale definito e generalmente con contenuti rischi
tecnologici;
La domanda del prodotto/servizio che scaturisce dall'investimento
deve essere durevole nel tempo e quindi giustificare un intervento
nell'ottica del medio e lungo termine;
Piani industriali definiti e flussi di cassa stabili e predeterminabili;
Equilibrata ripartizione dei rischi di progetto e “Ring Fencing”
dell’iniziativa dalle attività di Impresa dei singoli promotori;
Equilibrio economico finanziario dell’iniziativa.
Novembre 2008
4 Corporate Finance Division – Project FinanceSchema di Project Finance – I soggetti coinvolti e le
relazioni contrattuali
Promotori Pubblica
Assicurazioni Amministrazione
Contratto di
Coperture assicurative Capitalizzazione Contratto di
O&M Concessione
Agreement
Gestore
Società Contratto di
Long Term Progetto Off-Take Acquirente/
Fornitore Supply Utenza
Agreement (SPV)
Costruttore Contratto
EPC
Contratto di
finanziamento
Banche
La costituzione di una società ad hoc chiamata SPV (Special Purpose Vehicle)
consente di isolare il progetto, i suoi cash flow e i suoi rischi da un punto di
vista giuridico, economico, patrimoniale e tecnico (Ring Fencing)
Novembre 2008
5 Corporate Finance Division – Project FinanceI Tempi del Project Finance
I Finanziatori non possono chiudere i
contratti finanziari prima di quelli
industriali, da cui dipende la misura dei
rischi sostenuti
Gli Sponsor non hanno interesse a
chiudere i contratti industriali prima di
quelli finanziari - dunque senza la
certezza del finanziamento
Ergo: contratti finanziari e industriali
firmati simultaneamente
I tempi del Project Finance
coincidono
con i tempi del Progetto
Novembre 2008
6 Corporate Finance Division – Project FinanceIter di una Proposta di Project Finance
Verifica di Entrata in Esercizio
Fattibilità Negoziazioni del Progetto
Eventi Studi
Richiesta e Analisi Finanziamento Monitoraggio
Ripagamento
Fasi Identificazione Implementazione Gestione
FASE “A” FASE “B” FASE “C”
Raccolta e analisi Realizzazione Produzione
dati di Progetto del Progetto
MODELLO TERM CONTRATTI RAPPORTI DI
Documenti STUDIO DI
COMMERCIALI E DI MONITORAGGIO
FINANZIARIO SHEET
FATTIBILITA'
FINANZIAMENTO
Underwriting Banca Agente
Ruolo della Banca Advisory Strutturazione
Sindacazione Banca Hedging
Novembre 2008
7 Corporate Finance Division – Project FinanceTest economico / finanziario
MODELLO FINANZIARIO
cessione sul mercato o contratti
+ Ricavi da vendita di cessione pluriennali a prezzo
predeterminato?
- Costi per materie prime
- Costi per manutenzione e riparazioni acquisto sul mercato o contratti
- Altri costi (ad es. assicurativi) di acquisto pluriennali a prezzo
- Imposte e tasse predeterminato?
± variazione del capitale circolante netto contratto di manutenzione o
± disinvestimenti / investimenti gestione diretta?
contratto di costruzione “chiavi
= FLUSSO DI CASSA OPERATIVO in mano” o appalti tradizionali?
Al SERVIZIO DEL DEBITO
I Flussi di cassa sono destinati prima al servizio del debito e poi alla
remunerazione del capitale investito
Novembre 2008
8 Corporate Finance Division – Project FinanceDSCR e LLCR nei diversi ambiti di intervento del PF
DSCR LLCR
Energia tradizionale (Impianti merchant) 2,0x – 2,3x 2,2x – 2,8x
Energia tradizionale (con tolling agreemets) 1,4x – 1,7x 1,5x – 1,8x
Energia Rinnovabile 1,2x – 1,4x 1,3x – 1,5x
Trasporti / Shipping 1,4x – 1,7x 1,5x – 1,8x
Telecom 1,4x – 1,7x 1,5x – 1,8x
Acqua 1,2x – 1,3x 1,3x – 1,4x
Waste to Energy 1,4x – 1,6x 1,6x – 1,8x
PPP (Sanità / Edilizia Civile / Altro) 1,3x – 1,4x 1,4x – 1,5x
Il livello dei Cover Ratios dipende dalla rischiosità del progetto e quindi dalla
modalità con cui i flussi di cassa sono stati “blindati” per assicurarne la
prevedibilità / stabilità nel tempo
Novembre 2008
9 Corporate Finance Division – Project FinanceProject Finance - La Prospettiva dell’Impresa….
Lo sponsor guarda:
Alla economicità pura del progetto (IRR)
Al rendimento finanziario del capitale
impiegato (ROE)
Alla possibile serialità nello sviluppo dei
progetti
Ai benefici dell’espansione dell’attività nel
settore o nel Paese
In breve, l’Impresa guarda alla distribuzione dei possibili
rendimenti futuri del progetto
Novembre 2008
10 Corporate Finance Division – Project Finance…. E quella della Banca
La Banca guarda:
Alle probabilità di rimborso del
finanziamento e alla sua
remunerazione
La Banca, come finanziatore di un Project Finance,
condivide le perdite ma non i benefici: deve limitare i rischi
(propri e quelli della SPV)
Novembre 2008
11 Corporate Finance Division – Project FinanceProject Finance - Limitare e Gestire i Rischi
La limitazione dei rischi si compone di:
Analisi dei rischi - anche se, ex ante, hanno probabilità bassa
di verificarsi
Certificazione dei rischi - affidata ai consulenti esterni
Allocazione dei rischi - non solo tra Sponsor e Banche ma tra
tutti i partecipanti al progetto, influenzando il contenuto di
garanzia dei contratti industriali e finanziari
Mitigazione dei rischi - con la costruzione di un pacchetto di
garanzie (security package), l’introduzione di Covenants nel
contratto di finanziamento e di un insieme di controlli sulle
erogazioni
Il costo del finanziamento è dato dal prezzo del rischio e dalla
situazione del mercato finanziario: non è definibile prima che lo sia
l’allocazione dell’intero insieme dei rischi di Progetto
Novembre 2008
12 Corporate Finance Division – Project FinancePerché il Project Finance
Vantaggi per le Imprese Svantaggi
Più favorevole allocazione dei rischi di Maggiori costi rispetto ad un
progetto; finanziamento corporate (costi di
Assicurazione dei rischi; implementazione, premi
Alleggerimento della situazione assicurativi, commissioni, etc);
debitoria; i rischi di Progetto non Maggiori controlli;
gravano interamente sul bilancio degli
Sponsor: Tempi di strutturazione più lunghi
conservazione capacità di Maggiore complessità
indebitamento dell’Impresa; contrattuale.
possibilità di intraprendere un
maggior numero di Progetti
Maggiore Leverage (e maggiore IRR);
Strumento meno impattato dal “Credit
Crunch”.
Le Banche sono maggiormente propense a finanziare quote più elevate di
investimento nell’ambito di schemi di finanza di progetto rispetto alle forme di
lending più tradizionali, con un impatto positivo sul costo della struttura
finanziaria dell’iniziativa imprenditoriale
Novembre 2008
13 Corporate Finance Division – Project FinanceL’attività di “Advisory to Arrange” di Centrobanca
L’attività viene svolta da Centrobanca con un team di professionisti con forte
esperienza nel Project Finance
Per una efficace strutturazione e sindacazione del finanziamento in Project
Finance, l’attività viene svolta sin dall’inizio con il supporto di Consulenti
Indipendenti, di consolidata esperienza di collaborazione con soggetti finanziatori,
relativamente ai seguenti aspetti: mercato, legale, tecnico/ambientale,
assicurativo.
L’attività di Centrobanca viene regolata da un mandato, articolato nelle seguenti
fasi:
1. Fase di Advisory 2. Fase di Arranging
Delibera del
Definizione finanziamento e Redazione Erogazione Attività di
Analisi del
struttura definizione infomemo e del agenzia
progetto
finanziaria struttura arrangement Finanziamento post-closing
contrattuale
Novembre 2008
14 Corporate Finance Division – Project FinanceContatti
Alberto Beretta Lorenzo Fidato
Responsabile Corporate Finance Corporate Finance
Responsabile Project Finance
Tel +39 02 7781 4242
Email: alberto.beretta@centrobanca.it Tel +39 02 7781 4340
Email: l.fidato@centrobanca.it
Novembre 2008
15 Corporate Finance Division – Project FinancePremessa
Lo strumento del Project Finance, e più in generale lo sviluppo di forme di Partenariato
Pubblico-Privato (PPP), rappresenta per l’Italia una rilevante opportunità per ridurre il suo gap
infrastrutturale con i principali Paesi europei e favorire la crescita dell’economia.
Il Sistema bancario e le Imprese possono fornire un contributo determinante per il successo di
tale strumento, ottenendo – considerato il numero e il valore delle opere da realizzare -
importanti ritorni in termini economici.
Secondo uno studio di Finlombarda (1), su un campione di 35 banche (di cui 26 Italiane) emerge
che fino al secondo semestre 2007, sono state concluse 322 operazioni di project financing, per
un totale complessivo di oltre 24 miliardi di euro di finanziamenti.
L’indagine evidenzia che la maggior parte dei progetti oggetto di finanziamento su base Project
Finance si concentra nei settori caratterizzati dal ruolo dominante dell’iniziativa privata (75%),
confermando le potenzialità dello strumento ad evolversi e svilupparsi in ambito soprattutto
privatistico.
In molti casi, infatti, le grandi opportunità offerte dall’applicazione della finanza di progetto nel
comparto delle Opere Pubbliche o di interesse pubblico rimangono solo “sulla carta”, in quanto
tali iniziative mancano di quei parametri di fattibilità certi sulla base dei quali il progetto può
essere considerato finanziabile.
Dalla comprensione dei requisiti di bancabilità del progetto e dalla stretta cooperazione tra
Istituti finanziari ed Imprese sin dalle fasi iniziali di “montaggio” del finanziamento, dipende il
successo di questo strumento quale reale sostegno della crescita delle Imprese stesse (e del
paese!).
Nota: “Guida agli operatori del project financing”, Finlombarda, 2007.
Novembre 2008
16 Corporate Finance Division – Project FinanceDefinizione di Project Finance
Il Project Finance si è diffuso per il finanziamento di investimenti privati in
alternativa alla finanza d’impresa:
Il “finanziamento di impresa” “ha per oggetto la valutazione
dell’equilibrio economico-finanziario dell’impresa e degli effetti su tale
equilibrio dei nuovi investimenti realizzati e dei nuovi debiti contratti”;
Il “finanziamento di progetto”, invece, “ha per oggetto la valutazione
dell’equilibrio economico finanziario di uno specifico progetto
imprenditoriale legato ad un determinato investimento, giuridicamente ed
economicamente indipendente dalle altre iniziative delle imprese che lo
realizzano”
L'elemento distintivo del Project Finance consiste nel fatto che
le prospettive rilevanti ai fini della valutazione della capacità di
rimborso del debito sono principalmente basate sulle previsioni
di reddito dell'iniziativa finanziata, piuttosto che sull'affidabilità
economico-patrimoniale delle Imprese promotrici.
Novembre 2008
17 Corporate Finance Division – Project FinanceIl Project Financing e il PPP: differenze
Il PF è essenzialmente una tecnica per il finanziamento di opere complesse
Il Project che si caratterizza per la presenza dei seguenti aspetti:
Financing − L’isolamento giuridico ed economico dei flussi di cassa del progetto
che si realizza attraverso la costituzione di una società veicolo (Ring
Fencing)
− I flussi di cassa costituiscono la fonte primaria per la remunerazione
del capitale investito e del servizio del debito
− La prevalenza di garanzie contrattuali rispetto a quelle reali
− L’equilibrata ripartizione del rischio tra tutti i soggetti coinvolti
Il Codice degli Appalti per la realizzazione di lavori pubblici o di pubblica
Il PPP per il utilità definisce la procedura per l’individuazione di un concessionario
finanziamento privato, che si impegna a finanziare la realizzazione e gestione di un’opera.
delle Opere L’oggetto della normativa investe principalmente il rapporto tra
Pubbliche amministrazione e concessionario, cercando di regolare alcuni aspetti del
ricorso alla finanza privata nel particolare settore delle opere pubbliche.
Essa non contiene alcun vincolo su come il concessionario deciderà di
finanziare il progetto, che potrà farlo sia ricorrendo al project finance che
ricorrendo a forme tradizionali di finanziamento.
A volte si pone in essere la procedura di selezione del concessionario senza
valutare nel suo insieme la presenza delle condizioni minime, indispensabili
per un’operazione di Project Finance.
Novembre 2008
18 Corporate Finance Division – Project FinanceSchema di Project Finance – I Flussi di cassa
Promotori Pubblica
Assicurazioni Amministrazione
Equity
Premi Ass.
Contributi
Royalties
O&M
Gestore
Fees Società
Progetto Off-Take Acquirente/
Supply
Fornitore Utenza
Costi (SPV)
Costruttore Ricavi
EPC
Finanziamento
Conti di Progetto
Erogazioni
Banche
Novembre 2008
19 Corporate Finance Division – Project FinanceFormulazione di una Proposta
1. Informazioni Generali sull’iniziativa;
2. Il Mercato;
3. I Proponenti;
Informazioni
da fornire nella 4. Costo del Progetto;
presentazione
5. Tecnologia Adottata;
di una
proposta di 6. L'Impatto Ambientale;
finanziamento 7. Il Quadro Istituzionale;
all’Organo
deliberante di 8. Il Piano Finanziario;
un Istituto 9. La Struttura Economico-Finanziaria;
Finanziatore
10. I Contratti;
11. Le Garanzie;
12. L'Intervento Richiesto.
Novembre 2008
20 Corporate Finance Division – Project FinanceVerifiche di bancabilità e criteri di valutazione
Test Economico / Finanziario:
Il Cash-flow del progetto sarà sufficiente a coprire il servizio del debito e
a remunerare adeguatamente il capitale investito?
Test Tecnico:
Il progetto è tecnicamente realizzabile?
Il progetto è in grado di produrre secondo i rendimenti attesi?
Analisi e Gestione dei Rischi:
Tutti i rischi del progetto sono stati identificati? Sono stati allocati/ gestiti/
mitigati tra le varie controparti?
Analisi di Sensitività:
Il Progetto è sufficientemente robusto alle variazioni dei suoi principali
parametri chiave (Ricavi, costi, inflazione,tasse, capitale proprio, debito,
contributi, durata della costruzione,vita utile del progetto) in scenari di
stress?
Novembre 2008
21 Corporate Finance Division – Project FinanceI Principali parametri finanziari e di controllo
DSCR (debt service cover ratio): per ciascuno degli anni della fase operativa di
gestione del progetto, é pari al rapporto tra il flusso di cassa operativo ed il
servizio del debito inteso come somma di quota capitale e quota interessi;
LLCR (loan life cover ratio): rappresenta il quoziente tra la somma attualizzata
(al tasso di interesse del debito) dei flussi di cassa operativi tra l’istante di
valutazione e l’anno per il quale é previsto il completo rimborso del debito
(incrementata della riserva per il servizio del debito “DSRA”) e il debito residuo
allo stesso istante di valutazione;
Altri indici considerati: IRR di Progetto / Loan To Value / Interest Cover Ratio
(Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n
DSCR
(Servizio del Debito (Capitale + Interessi)) n
NPV (Cash Flow Disponibile per il Servizio del Debito)n+1..t + DSRAt
LLCR
Debito Outstanding
T: Vita utile del Progetto; t: durata del Finanziamento
Novembre 2008
22 Corporate Finance Division – Project FinanceAnalisi dei Rischi
Identificazione Allocazione
Rischi nella fase di costruzione
• Rischi di costruzione / completamento: maggiori costi, ritardi Contratto di costruzione “Chiavi
dei lavori, ridotta efficienza in mano”
• Rischi autorizzativi: espropriazione, permessi di costruzione
• Rischio tecnologico: tecnologia innovativa, progettazione Contratti “Take or Pay”
complessa;
Contratti “Put or Pay”
Rischi nella fase operativa:
• Rischi Tecnologici
• Rischi Ambientali; Contratti di O&M con
• Altri Rischi Operativi. determinate caratteristiche di
bancabilità
Rischi commerciali
• Rischi fornitura; Coperture assicurative
• Rischi commerciali (Offtake/sales)
Contratti di capitalizzazione
Rischi finanziari
• Aggiornamento tariffe;
degli Sponsor
• Rischi Tassi di interesse, Inflazione
“Positive e Negative Covenants
Altri rischi comuni “nel contratto di finanziamento
• Ambientale;
• Change in Law;
• Paese / politico; etc
L’equilibrio dei rischi determina la bancabilità dell’iniziativa
Novembre 2008
23 Corporate Finance Division – Project FinanceProject Finance – Security Package
Ipoteca
ll Security Package Privilegio Speciale
è formato da un
complesso di
contratti, impegni e Pegno sulle azioni SPV
garanzie che
realizzano la
ripartizione e la Pegno sui conti di progetto
mitigazione
dei rischi del
Progetto Pegno sul DSRA
Cessione di Diritti /
Crediti
Novembre 2008
24 Corporate Finance Division – Project FinanceCovenants
I Covenants sono gli impegni, obblighi e limitazioni che il Debitore deve sottoscrivere e si
dividono in:
Positive Covenants:
• Restrizioni sulla destinazione dei ricavi;
• Obblighi di mantenimento di certe condizioni societarie (struttura, oggetto sociale, ecc...);
• Obblighi assicurativi, fiscali, legali, amministrativi;
• Obbligo di permettere controlli ed ispezioni;
• Obbligo di fornire documentazione ed informazioni su eventi e fatti di rilievo.
Negative Covenants:
• Limitazioni agli investimenti annuali;
• Restrizioni alla dismissione/alienazione di beni;
• Restrizioni alla distribuzione di dividendi;
• Restrizioni su ulteriori debiti contraibili;
• Obbligo di evitare ulteriori pegni e/o ipoteche sui beni.
Financial Covenants:
• Obbligo di mantenere un capitale netto minimo;
• Obbligo di mantenere financial ratios entro determinati livelli (D/E, Interest coverage,
DSCR, etc.).
Novembre 2008
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