Considerazioni sulle valutazioni aziendali nella situazione attuale - Enrico Rovere Managing Director, Head of Business Valuation Italy - Duff & ...
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14 Maggio, 2020 Considerazioni sulle valutazioni aziendali nella situazione attuale Enrico Rovere Managing Director, Head of Business Valuation Italy - Duff & Phelps, Milano
Scenario attuale
Andamento degli indici azionari da inizio anno
FTSE MIB DAX
26,000 16,000
24,000
14,000
22,000
12,000
20,000
-18%
18,000 10,000
-25%
16,000
8,000
14,000
6,000
12,000
10,000 4,000
12-mag
3-mar
10-mar
17-mar
24-mar
31-mar
5-mag
7-apr
14-apr
21-apr
28-apr
7-gen
4-feb
31-dic
14-gen
21-gen
28-gen
11-feb
18-feb
25-feb
5-mag
3-mar
10-mar
24-mar
31-mar
17-mar
7-apr
12-mag
28-apr
14-apr
21-apr
7-gen
14-gen
21-gen
28-gen
4-feb
31-dic
11-feb
18-feb
25-feb
FTSE 100 S&P 500
8,000 3,500
3,300
7,500
3,100
7,000 -21% -11%
2,900
6,500 2,700
6,000 2,500
2,300
5,500
2,100
5,000
1,900
4,500 1,700
4,000 1,500
3-mar
10-mar
31-mar
12-mag
17-mar
24-mar
5-mag
7-apr
28-apr
14-apr
21-apr
7-gen
4-feb
31-dic
21-gen
28-gen
11-feb
14-gen
18-feb
25-feb
3-mar
10-mar
17-mar
24-mar
31-mar
5-mag
12-mag
7-apr
21-apr
14-apr
28-apr
7-gen
4-feb
31-dic
14-gen
11-feb
25-feb
21-gen
28-gen
18-feb
Come si evince dai grafici di alcuni indici azionari qui riportati a scopo illustrativo, le principali borse
mondiali hanno subito una notevole decrescita negli ultimi quattro mesi e mezzo, in particolare il
FTSE MIB tra il 31 dicembre 2019 e il 12 maggio 2020 è sceso del 25%, il DAX del 18%, il FTSE 100
del 21% e l'S&P 500 dell'11%, nonostante si possa evidenziare una leggera ripresa nel corso dell'ultimo
mese.
3Andamento dei multipli di mercato in alcuni settori
• A scopo illustrativo dell'impatto del COVID-19 sull'attuale contesto economico, abbiamo calcolato i
multipli LTM di un campione di società a livello globale che operano in 8 differenti settori a due
diverse date.
• In generale si può notare come nel campione considerato i multipli mediani LTM dell’EBITDA e dei
Revenue tra fine 2019 e inizio maggio 2020 siano scesi rispettivamente dell'11,0% e del 21,3%.
• dell'11,0% e del 21,3%.
LTM Revenue Multiple LTM Ebitda Multiple
7.00x 25.00x
5.81x 21.37x
6.00x 5.79x 18.95x
20.00x 18.37x
17.32x
5.00x 15.82x
4.19x
15.00x 12.90x
13.44x
4.00x 3.40x 12.04x
3.28x
3.08x 11.47x
2.45x 10.61x
3.00x 10.00x 8.54x 9.17x 9.04x 10.57x
2.18x 7.71x 8.15x
2.06x
1.83x 1.77x 5.92x
2.00x 2.18x 4.70x
0.58x 0.81x 5.00x
1.00x 0.69x
0.42x 0.64x 0.52x
- -
LTM Revenue Multiple - 31/12/2019 LTM Revenue Multiple - 05/05/2020 LTM Ebitda Multiple - 31/12/2019 LTM Ebitda Multiple - 05/05/2020
• Si sottolinea che la diminuzione osservata dei multipli deve essere analizzata in maniera più
dettagliata, poiché il multiplo è il quoziente di due componenti, Enterprise Value e metric (ad es.
Revenue o EBITDA), ed occorre comprendere l'evoluzione nel tempo di entrambi.
• In un contesto di elevata incertezza come quello attuale sarebbe più appropriato utilizzare dei
multipli forward, sempre che si abbia contezza che la metric sia stata aggiornata.
4Considerazioni sui multipli di mercato
Su di un lunghissimo orizzonte temporale (140 anni), si può notare tuttavia come i multipli di
mercato siano ancora superiori ai valori mediani storici, come illustrato sotto dal multiplo CAPE
(Ciclically-Adjusted Price Earning, ottenuto dividendo l'indice azionario per la media degli utili dei 10
anni precedenti, entrambi aggiustati per l'inflazione) relativo al mercato azionario americano, che
presenta un valore corrente di circa 26x contro una mediana storica di 16x.
Multiplo CAPE mediano:
16x
5Crescita del PIL reale (%) stimata per regione: Mondo
Alla data del 14 maggio 2020
Before COVID-19 After COVID-19
2021
2021 5.1
WORLD
2020
2.8
2.6
2020
-3.0
Change in Growth Relative % Change
2020 Mediana -5.6 -219%
2021 Mediana +2.3 +80%
Fonte: elaborazione Duff & Phelps basata su studi di parti terze
6Crescita del PIL reale (%) stimata per regione: U.S.
Alla data del 14 maggio 2020
Before COVID- After COVID-
UNITED STATES
19 19 2021
4.3
2020 2021
1.9 1.9
2020
-5.5
Change in Growth Relative % Change
2020 Mediana -7.4 -389%
2021 Mediana 2.4 126%
Fonte: elaborazione Duff & Phelps basata su studi di parti terze
7Crescita del PIL reale (%) stimata per regione: Eurozona
Alla data del 14 maggio 2020
Before COVID-19 After COVID-19
2021
4.7
EUROZONE
2020 2021
1.1 1.2 2020
-7.0
Change in Growth Relative % Change
2020 Mediana -8.1 -767%
2021 Mediana +3.5 +291%
Fonte: elaborazione Duff & Phelps basata su studi di parti terze
8Crescita del PIL reale (%) stimata per regione: Italia
Alla data del 14 Maggio 2020
Before COVID-19 After COVID-19
2021
4.6/6.6
2020 2021
ITALY 0.3 0.5 2020
-8.0 / -10.7
Change in Growth Relative % Change
2020 Mediana -9.65 -3200%
2021 Mediana +5.1 +920%
Fonte: Centro Studi Economici e Ricerca Intesa Sanpaolo
9Considerazioni sul costo del capitale
Il Risk-free Rate (Rf) – Spot Rate o tasso “Normalizzato”?
Durante periodi in cui il risk-free rate I metodi di normalizzazione
appare insolitamente basso a causa di includono:
flight to quality o importanti interventi di • Media semplice
politica monetaria (es. QE o • Differenti metodi di “build-up”
allentamento quantitativo)
$18.0
USD 17.1 Trillion
=> Duff & Phelps consiglia di
normalizzare il risk-free rate. $16.0
$14.0
Assets Held by Central Banks (in USD trillions)
$12.0
Incremento degli $10.0
stock nei bilanci
delle Banche $8.0
Centrali dovuto
al QE 2007 –
$6.0
2020 $4.0
$2.0
$0.0
April 21, 2020
11
U.S. Federal Reserve European Central Bank Bank of Japan Bank of England
Fonte: Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Research and the Bank of England.
11Rendimento dei titoli del tesoro USA ventennali, con media mobile
31 Dicembre 2007 – 9 Aprile 2020
2008
Financial Crisis
6.0%
10-year moving average
5.0%
December 31, 2018
2.9%
(D&P increases ERP to
5.5% from 5.0%)
4.0%
3.0% 2.8%
December 31, 2008
3.1%
2.0%
September 5, 2017
2.4%
(D&P decreases ERP to
1.0% 5.0% from 5.5%)
December 19, 2019
2.2%
(D&P decreases ERP April 9, 2020
1.2%
to 5.0% from 5.5%)
0.0%
Source: 20-year U.S. government bond series. Board of Governors of the Federal Reserve System.
121.00%
3.00%
6.00%
8.00%
0.00%
2.00%
4.00%
5.00%
7.00%
maggio-00
novembre-00
maggio-01
novembre-01
maggio-02
novembre-02
maggio-03
novembre-03
maggio-04
novembre-04
maggio-05
novembre-05
maggio-06
Maggio 2000 – Maggio 2020
novembre-06
maggio-07
novembre-07
maggio-08
novembre-08
maggio-09
Fonte: 30-year Italy government bond series. CapitalIq.
novembre-09
maggio-10
novembre-10
maggio-11
novembre-11
maggio-12
novembre-12
maggio-13
novembre-13
maggio-14
novembre-14
maggio-15
novembre-15
maggio-16
Rendimento dei titoli del tesori italiani (BTP) trentennali
novembre-16
maggio-17
novembre-17
maggio-18
novembre-18
maggio-19
novembre-19
maggio-20
13
Epidemia COVID19Analisi dell'andamento storico di alcune variabili chiave Italia
Equity Risk premium a Country Risk Premium
Euro Equity Risk Premium (ERP) • A partire da fine 2017 l'ERP dell’eurozona
stimato da Duff & Phelps è stato stabile al
6,00%
5,0%. A seguito del COVID-19 Duff & Phelps
5,50%
ha suggerito di alzare tale parametro al
5,5%-6,0% per riflettere il maggior rischio per
5,00%
5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% gli azionisti.
4,50%
4,00%
4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
Fonte: Duff & Phelps International Cost of Equity Study
• Tra fine 2017 e fine 2019 il CRP italiano è
Italy Country Risk Premium (CRP)
3.50%
risultato compreso tra valori minimi
2.90%
dell'1,7% e valori massimi del 2.9% (a
3.00%
2.60%
2.70% 2.70% marzo 2019 a seguito delle elezioni
2.40% 2.40%
2.50%
2.00% 2.00%
2.10% amministrative), riflettendo la diversa
2.00%
1.70% rischiosità percepita dagli operatori
1.50% nell'investire nel Paese. A seguito del COVID-
1.00% 19 Duff & Phelps ha stimato la misura di tale
0.50%
parametro alla fine del primo trimestre 2020 in
aumento al 2,4%.
0.00%
4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
*
Fonte: Duff & Phelps International Cost of Equity Study
14Analisi dell'andamento storico di alcune variabili chiave (cont.)
Risk Free Rate
30-Yr Euro Risk Free Rate (rf) • A partire da fine 2017 il risk free rate
1,400% 1,260% trentennale tedesco spot ha subito una
1,200%
1,154%
1,080%
graduale diminuzione dall'1,260% fino ad un
1,024%
1,000%
valore negativo a fine settembre 2019, per poi
0,875%
risalire brevemente a fine 2019 e ridiscendere
0,800%
0,573%
allo 0,006% di marzo 2020, in previsione di
0,600%
ulteriori misure espansive della BCE e come
0,400% 0,263%
0,315% effetto del cosiddetto flight-to-quality da parte
0,200% degli investitori.
0,006%
0,000% -0,100%
4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
-0,200%
Fonte: Duff & Phelps International Cost of Equity Study
Concluded Risk Free Rate Normalized • A partire dalla crisi dei debiti sovrani, Duff &
2,60% Phelps ha suggerito l'utilizzo di un risk free
2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
2,50% rate normalizzato nel calcolo del costo del
2,40% capitale, e questa convinzione si rafforza in
2,30% periodi di volatilità come quello corrente in cui
2,20%
risulta necessario compensare gli effetti
2,10%
2,00% 2,00% 2,00% 2,00% risultanti da rapide fluttuazioni del mercato.
2,00%
Nel grafico a fianco è riportato il tasso risk free
1,90%
1,80%
tedesco normalizzato calcolato da Duff &
1,70%
Phelps.
1,60% *
4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20
Fonte: Duff & Phelps International Cost of Equity Study
15Considerazioni sui flussi di cassa attesi
Impatto COVID-19 sui flussi di cassa attesi
Revisione dei piani economico-finanziari
• A fronte di questo nuovo scenario economico occorre quindi chiedersi se i business plan già redatti
dalle società siano ancora validi, o se le aziende si siano già attivate per rivederli, in maniera più
o meno marcata a seconda dei settori e dei Paesi di attività. Probabilmente in questo momento le
società non sono ancora in grado di rivedere in modo affidabile le loro stime, in quanto ad oggi è
difficile stimare quantitativamente gli impatti del COVID-19, essendo la situazione ancora molto
incerta e instabile.
• Si renderà dunque necessario una revisione dei piani sotto i seguenti aspetti:
o Ricavi (impatto sulla domanda da parte dei clienti, tempistiche di incasso, salute finanziaria dei
clienti)
o Supply chain (tempistica e disponibilità delle merci, costo del venduto, salute finanziaria dei
fornitori)
o Operations (disponibilità dei lavoratori, livello di produttività, capacità di lavorare da remoto
mantenendo i requisiti di cybersecurity)
• In ogni caso occorre tener presente che l’effetto sui piani interesserà non solo gli aspetti economici,
ma anche quelli patrimoniali, in quanto oltre agli impatti economici ci potranno essere dei ritardi
negli investimenti previsti e si potrà assistere ad un'ulteriore dilazione dei pagamenti, con
conseguenti effetti sul capitale circolante e sui cash flow, con possibili effetti anche sui covenant
finanziari.
• Sarà quindi necessario da parte dei valutatori una revisione più attenta dei piani delle società,
capire volatilità e/o considerare diversi scenari di piano.
17Impatto COVID-19 sui flussi di cassa attesi
Approccio a scenari di business plan
L’utilizzo di un approccio basato su scenari multipli che porta ad Valore Atteso rispetto
l’approccio basato su un singolo scenari, potrebbe permettere una mitigazione della
aleatorietà delle proiezioni.
Scenario A
Probabilità
Indicazione di X Scenario A
Valore
Scenario B Misurare l’impatto
Probabilità economico del COVID-19
Indicazione di X Scenario B
Valore sui mercati è un compito
Valore
complesso che può essere
Scenario C atteso*
Probabilità svolto meglio sviluppando
Indicazione di X Scenario C diversi scenari di
Valore
potenziali outcome
Scenario D
Probabilità
Indicazione di X Scenario D
Valore
Oppure
Indicazione di Valore: un unico Le PFI non sono ponderate di per sé, ma
scenario basato su un set di si calcola una previsione di ricavi e i costi e
Prospective Financial Information (PFI) gli investimenti sono parametrati ai ricavi.
neutrali e obiettive
*Potrebbe essere applicato alle PFI del Piano Strategico (anche per finalità VIU) oppure alle
PFI del Market Partecipant (fair value).
18For more information about our global locations and services, please visit: www.duffandphelps.com About Duff & Phelps Duff & Phelps is the global advisor that protects, restores and maximizes value for clients in the areas of valuation, corporate finance, disputes and investigations, cyber security, claims administration and regulatory issues. We work with clients across diverse sectors on matters of good governance and transparency. With Kroll, the leading global provider of risk solutions, and Prime Clerk, the leader in complex business services and claims administration, our firm has nearly 4,000 professionals in 25 countries around the world. For more information, visit www.duffandphelps.com. M&A advisory, capital raising and secondary market advisory services in the United States are provided by Duff & Phelps Securities, LLC. Member FINRA/SIPC. Pagemill Partners is a Division of Duff & Phelps Securities, LLC. M&A advisory, capital raising and secondary market advisory services in the United Kingdom are provided by Duff & Phelps Securities Ltd. (DPSL), which is authorized and regulated by the Financial Conduct Authority. M&A advisory and capital raising services in Germany are provided by Duff & Phelps GmbH, which is a Tied Agent of DPSL. Valuation Advisory Services in India are provided by Duff & Phelps India Private Limited under a category 1 merchant banker license issued by the Securities and Exchange Board of India.
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