Commento Settimanale - Niche Asset Management

24/05/2021

Commento Settimanale

Giappone, invisibile bellezza
Nel 2021 il Giappone è uno dei
mercati meno performanti. Il Topix,
indice ben più significativo del suo
sexy collega Nikkei, è solo
omeopaticamente positivo da inizio
anno. Le ragioni addotte sono molte.
Il nuovo Primo Ministro Yoshihide
Suga non comunica bene, sembra
essere solo un funzionario e non ha
né il fascino, né il carattere
necessario per trascinare il paese. Le
vaccinazioni sono iniziate tardi per
ragioni diverse. La più valida è che il Giappone ha voluto condurre ulteriori test
domestici sul vaccino Pfizer prima di autorizzarlo, non accontentandosi di quelli
effettuati dalla casa produttrice. Un unicum mondiale difficile da spiegare … se non
fossimo in Giappone! Sebbene qui la pandemia sia stata meno severa, i tempi di uscita
sembrano lunghi e la ripartenza dell’economia ancora non si vede. Nel frattempo, il
ritardo delle vaccinazioni ha messo di nuovo in forse le Olimpiadi previste tra due mesi,
che in ogni caso saranno l’ombra di ciò che ci si sarebbe potuto aspettare solo qualche
mese fa. E’ normale che questa situazione induca gli investitori a prendere profitto, in
particolare in seguito alla chiamata netta e diffusa dell’autunno scorso sul mercato
azionario giapponese da parte di diversi broker (chiaramente sulla forza), che portò
diversi investitori ad allungarsi sull’area. Ci sono poi gli investitori giapponesi. Come
molte volte ricordato, in Giappone prendere profitto sui rialzi è comportamento
istituzionalizzato e sempre apprezzato in ambito finanziario. Come fare scarpetta a
Napoli o bere il prosecco alle undici in Veneto. L’outlook non è incoraggiante. Mancano
personalità catalizzanti del calibro di Koizumi che potrebbero elettrizzare il Paese e
promuovere le riforme necessarie. Dopo l’estate ci saranno le elezioni della Camera
Bassa. Cosa fare? Il nostro consiglio è assolutamente non mollare. A fronte di un cupo
orizzonte vi sono una serie di germogli verdi che ci rincuorano: 1) Yen debole; 2) risultati
aziendali solidi; 3) commercio globale, da cui il paese dipende, in ripresa; 4) aumento in
tutto il pianeta di investimenti per infrastrutture e manifattura, ottimi per un Giappone
forte nei macchinari; 5) possibilità che le vaccinazioni raggiungano rapidamente un
milione al giorno, permettendo di vivere le Olimpiadi con maggiore serenita’; 6) le
Olimpiadi sono sempre un bel catalyst ed una bella vetrina e qui le aspettative sono già
basse; 7) valutazioni; 8) valutazioni; 9) valutazioni. Aggiungiamo che non è chiaro ai più
il vero livello di sottovalutazione delle società giapponesi a causa della loro singolare
struttura e dell’approccio contabile utilizzato per analizzarle. Quando lo sarà
maggiormente, il mercato giapponese avrà un altro gradino sostanzioso da fare, pur
rimanendo value. Non escludiamo poi che in questo pessimismo generale qualcosa di
decente emerga dalla politica, in termini, se non di personalità, di riforme. Infine, non
dimentichiamoci i passi da giganti che il paese sta facendo in termini di trasparenza e
corporate governance. Il dossier Toshiba è ancora sul tavolo e potenzialmente
rappresenta solo l’inizio. Insomma, le belle storie richiedono anche qualche lacrima.

Identità sfocate
Difficile trovare creature più bizzarre delle banche centrali quotate. Non sono
propriamente equity, non sono bond. Le banche centrali sono istituzioni di diritto
pubblico la cui funzione è di gestire la politica monetaria del paese o dell’area
economica che condivide una stessa moneta. Tali istituzioni sono di solito controllate
direttamente o indirettamente dallo Stato o dalle stesse banche autorizzate ad operare
nel paese o da una combinazione dei due e vincolate da un rigido Statuto che, a sua
volta, può essere rimaneggiato dagli organi di garanzia. Tuttavia, in alcuni rari casi,
queste istituzioni sono quotate e l’azionariato aperto al pubblico indistinto. Questo
apre una serie di domande sulle valutazioni di queste realtà e sul loro profilo
rischio/beneficio. Le banche centrali sono coinvolte in una serie di operazioni, in
generale legate alla gestione della massa monetaria in circolazione. In considerazione
del loro posizionamento privilegiato le banche centrali tendono a guadagnare soldi in
modo alquanto metodico. Il trattamento degli azionisti di queste strane creature varia
molto ed è legato allo statuto. Alcune non pagano nessun dividendo (Bank of Japan),
altre pagano un dividendo minimo fisso (la Swiss National Bank – SNB - paga 15 CHF
all’anno che oggi corrisponde allo 0,3% di yield), altre dividendi variabili (Banque
Nationale de Belgique e la Bank of Greece). Quando i dividendi sono variabili il loro
calcolo è fissato dallo statuto secondo metodologie definite. Tali metodologie possono
tuttavia cambiare come avvenne per la Bank of Greece dal 2012 al 2020 e per la BNB
dal 2016.
Nel caso della Swiss National Bank (maggiori azionisti i Cantoni e le grandi banche
svizzere) e della Bank of Japan, la capitalizzazione è una frazione e del patrimonio netto
tangibile (meno dell’1% per la Bank of Japan e dello 0,3% per la SNB). Qui la speranza
nel detenere azioni della società risiede nella possibilità che una parte delle riserve
vengano distribuite. Basterebbe infatti una goccia di distribuzione per moltiplicare la
capitalizzazione del titolo. In un mondo che cerca “asset” volatili e privi di un
sottostante per una breve speculazione o per ragioni fideistiche, è normale non si
guardino queste società con un sottostante enorme rispetto al valore d’acquisto ma
                                                             con     un     orizzonte     di
                                                                           monetizzazione
                                                             assolutamente         incerto.
                                                             Soffermiamoci ora sulla BNB,
                                                             la Banque Nationale de
                                                             Belgique. La metodologia
                                                             con cui paga il dividendo è
                                                             curiosa. Il dividendo è
                                                             indipendente         dall’utile
                                                             caratteristico della banca. Il
                                                             dividendo viene preso dal
                                                             rendimento di un portafoglio
    Scena con Robin Wiliams sfocato nel film di Woody Allen  (chiamato          portafoglio
    Deconstructing Harris
                                                             statutario) composto dalle
riserve della banca e dove troviamo per il 90% svariati titoli di stato area euro (oltre
80% Belgio, Francia, Germania, Olanda, Finlandia e Sovrannazionali) duration lunga e
per un 10% da titoli azionari, tra cui una quota ingombrante della BRI (Banca dei
Regolamenti Internazionali). Il rendimento di questo portafoglio è destinato al
pagamento del dividendo. Dal 2016 il Comitato di Gestione (Conseil de Regence) della
banca ha deciso di destinare solo più il 50% del rendimento di tale portafoglio al
pagamento del dividendo (il resto 50% viene accantonato a riserva insieme al 50% degli
utili caratteristici della banca che quindi non vengono pagati allo Stato), in quanto è

stato giudicato che il profilo di rischio della banca è aumentato a seguito del QE
(quantitative easing). Questo comporta un dividendo dimezzato, ma anche un
portafoglio statutario che continua a crescere e che quindi produrrà in futuro più
interessi. Comunque, nonostante il taglio del 50% il dividendo (pagato nella settimana
passata) è stato superiore al 6%, questo grazie al fatto che questo portafoglio Statutario
è superiore a 6,5 miliardi di euro e la capitalizzazione della banca è vicina ai 700 milioni.
Abbiamo quindi un titolo che equivale ad un paniere di obbligazioni a duration lunga
con leva 5x (10x quando il rendimento sarà di nuovo tutto distribuibile). Se i tassi non
salgono continuo ad incassare un dividendo interessante, sebbene in discesa (il roll over
dei titoli lunghi gradualmente riduce il rendimento sebbene il portafoglio aumenti). Se
i tassi salissero non registrerei perdite in conto capitale e vedrei il mio dividendo
stabilizzarsi e gradualmente risalire (per il 2020 il rendimento realizzato dal portafoglio
statutario è stato dell’1,5%). Se la banca decidesse di interrompere l’accantonamento
di metà dei dividendi a compensazione dei maggiori rischi di mercato legati al QE,
evento plausibile, il dividendo del titolo raddoppierebbe. Infine, c’è una remota free
option legata al fatto che se un domani la banca dovesse essere liquidata, magari
perché le banche centrali statali fossero incorporate nella BCE a seguito di una vera
unione bancaria. In tal caso l’azionista incasserebbe 12 volte il suo investimento visti
che il rapporto tra capitalizzazione e patrimonio netto tangibile è inferiore a 0,09x. Nel
desolato contesto delle obbligazioni governative in euro questo può rappresentare uno
strumento di diversificazione. La BNB è detenuta nel fondo Pharus Asian Niches, nella
Nicchia Orphan Companies (1%).

Utopia?
Dispotismo e socialismo radicale si sono susseguiti spesso nella storia, secondo una
sinusoide che tende a più che bilanciare i danni del precedente regime. Nelle aree
democraticamente meno avanzate questo continua ad avvenire. Il Sudamerica è
sicuramente una di queste. Cuba, Venezuela e Argentina sopravvivono sotto regimi
socialisti. Come dice Ted Gortzel
nel libro Changing Cuba la
cultura del “io faccio finta di
lavorare, e loro fanno finta di
pagarmi” continua ad attecchire
senza problemi, senza memoria.
Dopo        l’Argentina,    Brasile,
Colombia, Perù e Cile sembrano
avviati a governi di sinistra, più o
meno radicali. Lula, liberato e
ripulito dalla Corte Suprema,
sembra destinato di nuovo alla
presidenza alle prossime elezioni
brasiliane del 2022. Questa sarà
                                      Circus people – Fernando Botero – Pera Museum
una sinistra moderata che non fa
paura. Gustavo Pedro, ex sindaco di Bogotà, ex combattente della “guerrilla” e
ammiratore di Chavez, è indicato come sicuro vincitore per le elezioni del prossimo
anno in Colombia. Pedro Castillo, del partito comunista Free Perù, è dato in testa nel
run-off con la moderata Keiko Fujimori che si terrà il 6 giugno in Perù. In entrambi i casi
i timori sono tanti. E il Cile è reduce da una sorprendente elezione dell’Assemblea
Costituente (l’organo che dovrà rivedere la Costituzione cilena) che ha visto la disfatta
della destra al potere. Questa ha ottenuto meno di un terzo dei rappresentanti, numero
minimo per bloccare le risoluzioni non gradite e, insieme alla sinistra democratica, il
maggiore e storico partito di centro-sinistra fondato da Allende, non è riuscito ad

ottenere i 2/3 dei voti necessari per far approvare le risoluzioni. Questo vuol dire che i
due partiti tradizionali che hanno governato il Cile per 30 anni, dalla caduta di Pinochet,
dovranno venire a patti con la nuova sinistra che ha guidato le proteste del 2019.
Oppure, leggendola diversamente, che la sinistra tradizionale e la nuova sinistra
potranno riscrivere indisturbati la nuova Costituzione. In questa nuova sinistra troviamo
di tutto, da fazioni estremiste a fazioni populiste, ma anche tanti esponenti della
cultura, della scienza, dell’impresa cilena che vogliono un paese più giusto.
Questo risultato non atteso ha fatto precipitare la borsa cilena del 15% in USD. Come
abbiamo avuto modo di ricordare recentemente, il Cile è l’unico paese a comparire tra
i paesi sviluppati in America latina e ad avere fondamentali economici e finanziari solidi.
Tuttavia, l’aumento del rischio paese, insieme ad una discreta esposizione dei fondi di
investimento occidentali al Cile, ha comportato questo ruvido aggiustamento
borsistico. Alcune considerazioni sono tuttavia d’obbligo. 1) I due partiti tradizionali
combinati possiedono il terzo necessario per bloccare le risoluzioni percepite come
troppo estreme e anti-mercato. 2) Una serie di cambiamenti alla Costituzione promossa
durante la dittatura di Pinochet sono assolutamente necessari, visto che questa
Costituzione non tutela a sufficienza i diritti degli indigeni, delle donne, delle minoranze
politiche, l’accesso all’educazione e
alla salute, le politiche per la casa e
per l’ambiente, un sostenibile
sfruttamento delle risorse naturali
e la redistribuzione dei suoi utili. 3)
Sebbene il paese sia cresciuto
moltissimo dal 1985 ad oggi, la
diseguaglianza è molto alta, con il
10% della popolazione a cui va il
60% dei redditi. Vi è stato un
miglioramento dal 2015 ma non
veloce abbastanza da impedire le
proteste che comunque vi sono
state in tutto il mondo,
producendo         quasi     ovunque      Utopia – 1945, Renè Magrite – Musem of Cleveland
politiche più inclusive. Quello che
tuttavia rassicura è che la borghesia c’è e si vede, con il 40% mediano della popolazione
in termini di reddito, che controlla più del 30% delle risorse. La borghesia ci garantisce
una Costituzione ed un governo (da eleggersi a novembre) che possano essere più equi,
ma senza gli estremismi a cui siamo abituati in Sudamerica.
In questo contesto, Enel Chile, la più importante utility elettrica del paese, è scesa in
borsa in linea col mercato. Anche qui vale la pena ricordare alcuni punti. 1) La nuova
sinistra si accanisce molto e giustamente sui danni ambientali causati dall’industria
mineraria (attraverso enormi consumi idrici e di combustili fossili). La soluzione
risiederà nel richiedere che le società minerarie sviluppino impianti di desalinizzazione
e che utilizzino energia rinnovabile di cui Enel Cile è il primo fornitore nel paese. E il
processo è già ben avviato, almeno tra i più grossi gruppi minerari. Vediamo quindi
opportunità per Enel Chile. 2) L’alto prezzo dell’energia elettrica in Cile è legato alla sua
dipendenza dal carbone. Enel Chile ha recentemente chiuso la sua ultima centrale a
carbone. La società tratta poco sopra il patrimonio netto tangibile e registra un modesto
7% di ROE. Non vi sono spazi per tagliare la redditività senza mettere a repentaglio
occupazione e qualità del servizio 3) Il paese ha bisogno di forti investimenti
infrastrutturali in energie rinnovabili, sia per uso interno sia per poterla un domani
esportare. Se le condizioni politiche peggiorano tali investimenti non saranno realizzati,
con danni ingenti per la crescita. 4) In caso estremo, se la nuova amministrazione

deciderà di espropriare le miniere o altri beni di terzi dovrà pagare cash per tali espropri,
in linea con i trattati internazionali sottoscritti e confermati dal Parlamento prima del
referendum. 5) Il Paese ha un basso debito pubblico e un limitato tasso di
disoccupazione nonostante il Covid ma se politiche estremistiche verranno
implementate il debito e la disoccupazione saranno veloci a risalire e i capitali esteri a
liquefarsi. E questo la classe media lo sa. 6) L’aliquota di tassazione delle imprese è già
in linea con gli altri paesi dell’area. 7) L’Argentina dopo le sue politiche populiste deve
sovvenzionare pesantemente le sue utilities che risultano inefficienti e cronicamente in
perdita.
Vediamo con soddisfazione i recenti cambiamenti e crediamo che non si tratti della
classica e pericolosa utopia socialista ma di un necessario passaggio per un Cile più equo
e sostenibile. Sebbene nel breve e’ giusto che ci sia un po’ di volatilità e tensione sul
mercato, anche per ricordare a qualcuno dei nuovi sognatori della Costituente che ogni
scelta ha un prezzo, rimaniamo positivi sul paese e sulle sue opportunità future. Sulla
recente debolezza aumentiamo gradualmente Enel Chile che è all’interno del trendSDG
Rinnovabili del fondo NEF SDG.

Logbook
Numerose società, tra quelle che
abbiamo in portafoglio, hanno riportato
la scorsa settimana.
Negli USA, Macy’s ha riportato ottimi
risultati. La società ha registrato vendite
online nell’ultimo trimestre pari al 40%
del totale. Siamo ormai all’inflection
point delle vendite on-line e crediamo
che in media, nel lungo, non più del 50%
delle vendite verranno fatte online.
L’uomo è un animale sociale ed emozionale. Il titolo ha dato guidance positive che la
portano a trattare a meno di 9x gli utili 2021. Per un punto di riferimento del retailing
come Macy’s questo è un multiplo modesto. Deteniamo la società sul fondo Pharus
Asian Niches, nella Nicchia Internet Victims (0,4%).
In Europa segnaliamo BCP Millennium che ha riportato risultati solidi. Il Portogallo va
molto bene e prosegue la normalizzazione degli incagli. Con l’economia portoghese in
buona ripresa crediamo che questo problema sia ora alle spalle. Il problema continua
ad essere la Polonia, che deve risolvere l’annosa questione dei mutui in franchi svizzeri.
L’accelerazione degli accantonamenti e la volontà del governo di trovare una soluzione
ci rassicura che entro quest’anno la questione si possa chiudere. Sebbene Millennium
sia esposta come tutte le banche polacche a questi mutui tanto richiesti alcuni anni fa
dai clienti, non è sicuramente quella che corre i maggiori rischi, grazie alla sua solidità
e alla sua taglia. Sebbene vediamo la possibilità di ulteriori significativi accantonamenti
in caso di settlement, valutiamo positivamente questa soluzione per il gruppo e
permetterebbe al titolo di muoversi in zona 0,2 dai 0,16 euro in cui si trova ora. Il titolo
si è ben comportato nelle ultime settimane ed ora necessita di questo catalyst oppure
di tempo per un ulteriore rerating a 0,2 euro per azione che implicherebbe un rapporto
capitalizzazione/patrimonio netto di 0,5x, ancora comunque molto attraente. Siamo
esposti a BCP Millennium nel fondo NEF SDG, nel trendSDG La Buona Banca (1%) e nel
fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia Internet Victims (0,5%).
Segnaliamo ancora i risultati di Telecom Italia che confermano il 2021 come l’anno
dell’inflection point delle vendite dopo 15 anni di decrescita. Tante le questioni da
sciogliere sulla rete unica, ma dobbiamo ricordarci che c’è ora bisogno di stimolare

investimenti per 5G e digitalizzazione. Deteniamo Telecom Italia sul fondo NEF SDG, nel
trendSDG 5G (1%) e nel fondo Pharus Asian Niches nella Nicchia 5G (0,5%). I risultati di
Vodafone sono stati presi male a nostro avviso più per il premio che la società vanta sul
settore che non per i risultati in sé, che erano buoni. La società sembra gradualmente
spostarsi da una storia di cash flow e dividendo ad una storia di crescita e questo
dovrebbe far piacere al mercato anche se non è più avvezzo a unire il sostantivo
“crescita” con “telefonico”. Deteniamo Vodafone sul fondo NEF SDG, nel trendSDG 5G
(0,3%).
In Giappone hanno riportato tre titoli finanziari che deteniamo nel fondo NEF SDG,
MitsubishiUFJ (0,35%), Resona Bank (0,2%) e l’assicuratore danni MS&AD (0,45%).
Tutte e tre le società riportano discretamente e, in tutti e tre i casi, le valutazioni sono
estremamente basse da meritare un rerating sostanziale. Inoltre, i tre titoli vantano
dividendi sostanziosi, in particolare nel contesto giapponese.
In Corea, riporta DB Insurance che abbiamo sul fondo NEG SDG (0,35%), nel trendSDG
La Buona Assicurazione e nel fondo Asian Niches, nella Nicchia Korea Reunification
(0,3%). Il ciclo danni in Corea non è propizio, ma inevitabilmente dovrà cambiare. I tassi
bassi non aiutano, ma anche qui ci sono elementi per essere positivi. La società tratta a
5x gli utili e meno di 0,5x il patrimonio netto. Ha riportato anche Hyundai Elevator:
otticamente risultati deludenti, ma la crescita normalizzata è forte. Lo stabilimento di
Shanghai è terminato ed inizierà a breve a produrre. La crescita di pre-vendita di nuovi
appartamenti accelera e depone bene per la domanda nei prossimi dodici mesi. Il titolo
tratta al 50% di sconto rispetto ai suoi grandi competitor. Oltre il 20% della
capitalizzazione è in net cash. Deteniamo la società sul fondo Pharus Asian Niches, nella
Nicchia Korea Reunification (0,4%). Infine, ha riportato SFA Engineering, società di
medie dimensioni ed alta qualità operante nel campo dei macchinari e della robotica
utilizzati per la produzione di OLED e batterie al litio. La componente batterie continua
a crescere prepotentemente e crediamo sia solo l’inizio. Il calo nella parte OLED ha
limitato la reazione positiva del titolo. Tuttavia, vediamo la diversificazione della società
come un elemento supportivo, limitando il rischio e la volatilità del titolo. SFA
Engineering tratta poco sopra il patrimonio netto tangibile, meno di 10x gli utili e
detiene oltre il 20% della market cap in net cash. Deteniamo il titolo di questa azienda
sul fondo Pharus Electric Mobility Niches, nella Nicchia Aree Satelliti (2,2%).

Ormai sono solo poche le società che abbiamo in portafoglio e che devono riportare
questa settimana.
Negli USA segnaliamo DXC Technology.
In Indonesia segnaliamo XL Axiata.

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