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Global Equity Observer
Viaggio nell’ignoto
ACTIVE FUNDAMENTAL EQUITY | INTERNATIONAL EQUITY TEAM | INVESTMENT INSIGHT | MAGGIO 2019
Viste le turbolenze di questi ultimi anni, fare AUTORI
pronostici sulla politica britannica è diventata
un’impresa non da poco. Tuttavia, sembrerebbe
che il margine per un compromesso tra il Regno WILLIAM LOCK
Unito e l’Unione europea (UE) si stia chiudendo. Head of International
Le elezioni per il Parlamento europeo hanno visto Equity Team
l’ascesa dei due “estremi” nel dibattito sulla Brexit: i
partiti “No Deal”, dominati dal nuovo Brexit Party di
Nigel Farage hanno ottenuto il 35% dei voti, mentre
quelli apertamente per il “Remain”, guidati dai BRUNO PAULSON
liberaldemocratici, hanno conquistato il 40%. I due Managing Director
principali partiti britannici, favorevoli alla ricerca di
un accordo di compromesso, hanno di conseguenza
dovuto accontentarsi di meno di un quarto delle
preferenze: il partito Laburista ha ottenuto il 14% DIRK
HOFFMANN-BECKING
mentre i Conservatori il 9%, un vero e proprio
Executive Director
tracollo rispetto all’82% complessivo conquistato
alle elezioni politiche di appena due anni fa.
Sebbene sia notoriamente difficile fare previsioni sulle elezioni
per la guida del partito conservatore, è presumibile che il
prossimo leader del partito (e dunque il prossimo primo
ministro) appoggerà le istanze del “No Deal” o quanto meno
escluderà una proroga oltre il 31 ottobre, alternative di fatto
indifferenti considerando che nei prossimi mesi l’UE sarà
blindata per la nomina della nuova Commissione. La questione “Pur trattandosi di uno
è capire se il Parlamento britannico sarà in grado di bloccare
questo epilogo, visto che l’attuale maggioranza è contraria al
sviluppo tutt’altro che
No Deal. Si tratta a tutti gli effetti di un viaggio nell’ignoto, ottimale per il Regno
in quanto il Regno Unito entra in acque costituzionalmente
inesplorate. In ultima istanza, si profila sempre più una scelta Unito, l’impatto sui nostri
binaria tra il No Deal e il Remain, una decisione che avverrà
mediante elezioni generali, un referendum o persino una revoca
portafogli globali sarà
dell’Articolo 50: il “come” è del tutto imprevedibile. relativamente trascurabile”.
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Lungi da noi voler fare allarmismo, è evidente che il No Deal si Pur essendo relativamente ottimisti circa gli effetti della Brexit
preannuncia come un notevole shock economico per il Regno e/o del No Deal sul portafoglio, il rischio politico in generale
Unito e un ostacolo non da poco per l’Europa continentale. ci lascia più perplessi. Il processo della Brexit può essere visto
La portata degli eventuali danni dipenderà dai tempi con cui come un sintomo dell’allontanamento del contesto globale dalle
verrà trovato un equilibrio di qualche tipo, ossia un accordo che politiche favorevoli alle imprese. Dopo tutto, nel bene o nel male,
sostituisca il No Deal. È inoltre da mettere in conto un brusco le grandi società hanno da sempre osteggiato la Brexit. Negli
deprezzamento della sterlina. Pur trattandosi di uno sviluppo ultimi decenni i governi hanno tendenzialmente dato priorità al
tutt’altro che ottimale per il Regno Unito, l’impatto sui nostri capitale rispetto al lavoro e tale predilezione è emersa in ambiti
portafogli globali sarà relativamente trascurabile. A prima quali la globalizzazione, il diritto del lavoro, la tassazione o le
vista l’esposizione può apparire notevole, dato che il 19-22% istanze di consolidamento. Ciò si è riflesso nella redditività
dei portafogli è quotato nel Regno Unito. Tuttavia si tratta di d’impresa, che si trova su livelli molto elevati come percentuale
società globali, pertanto l’esposizione economica effettiva è del prodotto interno lordo, specie negli Stati Uniti, dove la quota
sensibilmente inferiore e solo il 3-4% dei ricavi dei portafogli è ora del 10% circa contro la media del 6% nel dopoguerra.
è esposto al Regno Unito. Pertanto, è probabile che eventuali Gli attuali alti livelli reddituali sono esposti a tre filoni di
indebolimenti della sterlina si tradurranno in apprezzamenti rischio di matrice politica: populismo di destra, populismo
di pari entità dei corsi azionari di queste imprese, come di sinistra e movimenti ambientalisti. Nel loro insieme, essi
accaduto dopo l’esito del referendum del 2016. Nel caso di rappresentano la principale sfida strutturale agli attuali livelli
una multinazionale britannica del tabacco, si può sostenere elevati di redditività, che si somma alla minaccia ciclica di un
che la svalutazione della sterlina sarebbe positiva in quanto rallentamento o di una recessione.
allevierebbe il carico debitorio (denominato per il 40% in GBP)
e il dividendo (denominato per il 100% in GBP), aiutando la
società a ridurre l’indebitamento e rendendola a tutti gli effetti “Gli attuali livelli reddituali sono esposti
una “polizza” contro il No Deal! Analogamente, un netto
deprezzamento della sterlina imprimerebbe slancio alla base di a tre filoni di rischio di matrice politica:
costo prettamente britannica di GlaxoSmithKline. populismo di destra, populismo di sinistra
Un ulteriore interrogativo riguarda la possibilità che l’esito di
No Deal sia un evento di “Risk Off”. A differenza di quanto
e movimenti ambientalisti”.
accaduto all’indomani del referendum del 2016, il rischio di
Il populismo di destra ha già cominciato a mietere le sue
contagio o di un effetto domino è contenuto, in quanto le
vittime. La Brexit è una sua creatura, come pure i tentativi di
vicissitudini del Regno Unito in questi ultimi tre anni hanno
ostacolare il libero scambio e la globalizzazione. Trump viene
certamente stemperato gli entusiasmi di chi vagheggiava
spesso visto come la personificazione della rivolta
mosse analoghe in Europa. Tuttavia, l’impatto sulla crescita
antiglobalizzazione, ma il fenomeno è ben più ampio. Secondo
del Regno Unito e dell’Europa continentale sarà certamente
l’Organizzazione mondiale del commercio, negli anni dal 2008
fonte di preoccupazioni. I nostri portafogli globali investono
al 2016 sono state introdotte in tutto il mondo 1.300 misure
in società con elevati ricavi ricorrenti e un forte potere di
restrittive del commercio, anche prima dell’elezione di Trump.
fissazione dei prezzi, il che dovrebbe rendere i loro profili
Da allora, le pressioni sono aumentate. In assenza del potere di
economici più robusti in caso di rallentamento, dato che tanto
fissazione dei prezzi necessario per trasferire i costi incrementali
i fatturati quanto i margini tendono a essere protetti. Inoltre,
sui consumatori, i dazi statunitensi hanno già intaccato la
la storia suggerisce che queste caratteristiche tendono a essere
redditività, e l’incertezza non è certo di stimolo agli
riconosciute dal mercato.
investimenti aziendali. A ben guardare, la potenziale scissione
delle filiere tecnologiche globali in due realtà ben distinte – una
Utili societari USA al netto d’imposta come % del PIL guidata dagli Stati Uniti, l’altra dalla Cina – potrebbe avere
12% ripercussioni di lungo termine ben più gravi dell’aumento dei
dazi. I maggiori vincoli sulle migrazioni internazionali, inoltre,
10%
rendono più complicato per le aziende assumere nei Paesi con
8%
mercati del lavoro rigidi e/o penuria di manodopera qualificata.
Va detto che il populismo di destra ha avuto molto più successo
6%
di quello di sinistra dopo la Crisi finanziaria globale. In molti
4%
Paesi occidentali, il centrosinistra ha sofferto pesantemente
e perso molti voti, in alcuni casi segnando un vero e proprio
2% tracollo (come in Francia, dove è sceso sotto il 10%). Questa
debacle induce la sinistra a partorire idee politiche più radicali,
0% soprattutto tra i candidati democratici alle presidenziali
americane del 2020. Tra queste, figurano la riforma del
-2%
1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 2017 mercato del lavoro con l’innalzamento del salario minimo
o l’ampliamento dei diritti dei lavoratori, la reintroduzione
Fonte: BEA, MSIM Analysis; al 31 dicembre 2018.
delle politiche anti-trust per contrastare la concentrazione
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di mercato fino ad arrivare, nel caso del Regno Unito, “Il grado di scrutinio esercitato sulle
alla nazionalizzazione di alcuni settori senza compensare
integralmente gli attuali proprietari. Inoltre, l’ascesa della imprese sta aumentando in maniera
Teoria Monetaria Moderna non convenzionale giustifica il
marcato aumento della spesa pubblica finanziato stampando esponenziale: i dirigenti devono essere
moneta, passibile di mettere a repentaglio il contesto di bassa consapevoli dei rischi ESG a cui vanno
inflazione che sta attualmente sostenendo le valutazioni
azionarie. Non è chiaro quali probabilità ci siano che queste incontro le proprie aziende”.
politiche vengano introdotte, ma un rallentamento economico
potrebbe far aumentare i rischi in tal senso.
Di fondamentale importanza è la presenza del potere di
Il terzo filone riguarda le pressioni ambientaliste. Il consenso fissazione dei prezzi. Si tratta di una caratteristica chiave dei
scientifico è che per realizzare gli impegni dell’Accordo di Parigi “compounder” che compongono i nostri portafogli, e che
del 2016, finalizzati a mantenere l’aumento delle temperature assume un’importanza particolare nei casi in cui i profili dei
globali rispetto ai livelli pre-industriali al di sotto dei due gradi costi delle società rischiano di subire uno shock, che sia per via
centigradi, i settori ad alta intensità energetica potrebbero dei dazi, dell’aumento del costo del lavoro o dei rincari
essere fortemente penalizzati. Il fenomeno più interessante è la dell’energia. La capacità di trasferire i costi di questi fattori
crescente affermazione elettorale dei partiti ambientalisti, che produttivi ai clienti è fondamentale per preservare i margini e
alle ultime elezioni europee hanno guadagnato quasi il 10% dei quindi la redditività. Tra gli altri fattori da monitorare, ci preme
seggi. Restano incerti, tuttavia, i tempi con cui questa avanzata sottolineare il vantaggio fornito dalla presenza di filiere
elettorale si tradurrà in politiche che limiteranno l’operato relativamente brevi e semplici in un mondo in cui la
delle aziende. globalizzazione è sotto attacco, nonché l’esigenza di evitare la
Le attuali valutazioni di mercato non sembrano incorporare dipendenza da processi ad alta intensità energetica. Più in
pienamente nei prezzi questi rischi per i mercati azionari. generale, in un contesto in cui il grado di scrutinio esercitato
L’indice MSCI World scambia a circa 15x volte gli utili sulle imprese da governi e consumatori aumenta in maniera
prospettici dei prossimi 12 mesi, un livello che pare ignorare esponenziale, i dirigenti devono essere consapevoli dei rischi
molte di queste minacce strutturali alla redditività d’impresa, ambientali e sociali cui vanno incontro le loro aziende e devono
pur volendo tralasciare i timori sulle fasi del ciclo. A livello di dimostrarsi proattivi nella loro gestione. Nell’emergente
portafoglio, questi pericoli sottolineano l’importanza dei criteri contesto politico non c’è più spazio per l’indifferenza. Tuttavia,
ambientali e sociali nell’ambito dell’analisi ESG. Tali parametri riteniamo che il nostro processo d’investimento, incentrato su
vanno considerati innanzitutto a livello dei singoli titoli o compounder che integrano pienamente i criteri ESG, crei un
settori, esistono tuttavia alcune linee guida generali. portafoglio di società relativamente ben posizionate per gestire
questi rischi, grazie a fattori quali il potere di fissazione dei
prezzi, la bassa intensità energetica e la qualità dei management.
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GLOBAL EQUIT Y OBSERVER CONSIDERAZIONI SUI RISCHI più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento agli investimenti nei Mercati Emergenti sono maggiori del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni Di conseguenza, l’investimento in questa strategia può della situazione finanziaria o del valore di mercato di un comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi. I mutamenti Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, call comporta il rischio che, al momento dell’esercizio la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni o lo strumento sottostante (o a regolare per contanti un economiche possono influire negativamente sulle società importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore che operano su scala globale e produrre sulla strategia al rispettivo prezzo di mercato. Durante la vita dell’opzione, un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un perde la possibilità di trarre vantaggio dagli incrementi di più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta dell’opzione che superino la somma del premio e del prezzo a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I diminuire. Inoltre, la strategia di vendita di opzioni call titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano potrebbe non proteggere completamente il portafoglio rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei dalle svalutazioni del mercato. Esistono rischi particolari mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società il portafoglio a perdite potenzialmente significative. 4 MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | ACTIVE FUNDAMENTAL EQUIT Y
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corretta per il flottante che misura la performance dei listini azionari dei mercati investitore accreditato) ai sensi della Section 305 dell’SFA, fermo restando che
sviluppati. Il termine “flottante” è riferito alla quota di azioni in circolazione anche in questi casi la distribuzione viene effettuata nel rispetto delle condizioni
considerate disponibili per l’acquisto da parte degli investitori sui mercati specificate dalla Section 305 dell’SFA o (iii) altri soggetti, in conformità e nel
azionari quotati. La performance dell’indice è espressa in dollari USA e prevede rispetto delle condizioni di qualsiasi altra disposizione applicabile emanata dalla
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