Una linea sottile - Monthly Outlook Settembre 2022 - UniCredit Group
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Una linea sottile Monthly Outlook Settembre 2022
Indice
SOMMARIO 3
LA LETTERA DEI CIO 4
IN EVIDENZA 6
MACRO & MARKETS 11
ASSET ALLOCATION DEI NOSTRI PORTAFOGLI IN 17
GESTIONE
22
RUBRICHE
Sommario
Una linea sottile
AGGIORNAMENTO DI MERCATO
In Europa gravano sui mercati i timori per il continuo rialzo dei prezzi, il potenziale impatto economico della completa
interruzione delle forniture di gas russo, nonché il significativo inasprimento della politica monetaria. Secondo le ultime
stime, il PIL nell’Eurozona è cresciuto dello 0,6% nel secondo trimestre 2022, in leggero incremento rispetto allo 0,5% del
trimestre precedente. È però probabile che i dati sulla crescita abbiano raggiunto il punto massimo per il momento, poiché
i fattori negativi che attualmente gravano su industria e consumi privati sono cresciuti in modo significativo, aumentando
il rischio di una recessione tecnica. Per contro, fattori favorevoli dovrebbero essere il livello ancora elevato dei risparmi in
eccesso delle famiglie e un mercato del lavoro relativamente robusto.
Negli Stati Uniti il PIL si è nuovamente contratto nel secondo trimestre 2022, con una crescita negativa di -0,2% su base
annua dopo il -0,4% del primo trimestre. Guardando al mercato del lavoro statunitense, il numero di nuovi posti creati è
tornato a salire e rimane robusto, rendendo improbabile un’imminente forte contrazione negli Stati Uniti.
INFLAZIONE E POLITICA MONETARIA
L’inflazione nella zona euro ha ulteriormente accelerato fino a superare il 9%, mentre il tasso di inflazione statunitense è
rimasto saldamente al di sopra dell’8%.
La Federal Reserve ha alzato il tasso di riferimento di 75 punti base (pb) a settembre e ha indicato che prevede ulteriori rialzi
fino a un totale di 125 pb entro la fine dell’anno, seguito da un ulteriore aumento di 25 pb il prossimo anno. Ci aspettiamo,
inoltre, che la Federal Reserve torni a tagliare i tassi di interesse verso la fine del 2023, per contrastare una eccessiva
contrazione dell’economia.
Le dichiarazioni della Banca Centrale Europea (BCE) sono diventate sempre più hawkish, poiché l’inflazione si è dimostrata
più elevata e più tenace di quanto inizialmente previsto. Prevediamo tre rialzi dei tassi di 50 pb ciascuno entro la fine
dell’anno, con rischio elevato di un rialzo maggiore, di 75 pb, alla prossima riunione di ottobre. Una volta che l’inflazione
arriverà al picco e il tasso sui depositi si porterà a metà dell’intervallo dell’1-2% che la BCE considera neutrale, il ritmo dei
rialzi dei tassi dovrebbe rallentare a 25 pb per riunione nel primo trimestre dell’anno prossimo.
MERCATI FINANZIARI
Nel mese di agosto l’iniziale ripresa dei corsi azionari, sulla scia di una stagione degli utili del secondo trimestre migliore
del previsto e delle speranze di un orientamento dovish della politica della Fed, si è interrotta e invertita quando, a Jackson
Hole, Powell ha ribadito la sua linea di politica monetaria restrittiva.
In Europa i rendimenti obbligazionari sono aumentati sensibilmente ad agosto. Quello dei Bund tedeschi a 10 anni è salito
dallo 0,8% circa all’1,75%. Anche negli Stati Uniti il rendimento a 10 anni è aumentato di quasi 100 punti base, passando
dal 2,6% al 3,5% circa.
Questo andamento ha avuto un impatto anche sui mercati azionari. Gli indici delle blue chip in Europa e negli Stati Uniti
sono tornati verso i minimi temporanei di giugno e luglio, pur non avendoli ancora raggiunti. In questo contesto, ciò che è
importante per i mercati azionari è capire come continueranno a muoversi le aspettative sugli utili aziendali, che finora si
sono dimostrati sorprendentemente solidi, sia per l’Europa che per gli Stati Uniti.
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La lettera dei CIO
Una linea sottile
La pausa estiva è terminata e spero che voi, cari lettori, abbiate potuto riprendervi e rilassarvi. I
mercati finanziari, invece, non sono andati in vacanza, come si può vedere dall’andamento dei tassi Manuela d’Onofrio
d’interesse. Il mese di luglio è stato caratterizzato da un netto calo dei rendimenti. A inizio agosto
i rendimenti in Europa e negli Stati Uniti hanno toccato il punto minimo del periodo. Il rendimento
dei Bund tedeschi a 10 anni era appena sotto lo 0,8% e quello dei Treasury statunitensi attorno
al 2,6%. Questo andamento è stato guidato dalla speranza che il significativo inasprimento della
politica monetaria da parte delle banche centrali degli Stati Uniti e dell’UE producesse un impatto
e smorzasse le dinamiche inflattive. Sulla base di tale previsione, gran parte dei rialzi dei tassi di
interesse necessari ad arginare l’inflazione sarebbero dunque risultati già attuati. Sarebbero seguiti
ulteriori (ma gestibili) interventi sui tassi d’interesse all’incirca fino a fine anno, che però sarebbero
stati poi ritirati già l’anno prossimo, dopo che la dinamica inflazionistica si fosse stabilizzata.
Questa speranza ha spinto anche i mercati azionari, che hanno registrato significativi guadagni a Head of Group Investment Strategy
due cifre in Europa e negli Stati Uniti.
Nel corso del mese di agosto, però, è prevalsa una narrazione diversa, secondo cui le banche
centrali devono continuare a girare la vite dei tassi di interesse e aumentarli più di quanto previsto
Philip Gisdakis
in precedenza. Fino ad agosto i mercati si aspettavano che l’aumento dei tassi di interesse negli
Stati Uniti al 3-3,5% circa entro la fine dell’anno sarebbe stato sufficiente a portare l’inflazione
a un livello tollerabile. In Europa le aspettative di questo cosiddetto “tasso terminale”, ovvero il
picco previsto del ciclo di rialzo dei tassi, erano intorno all’1,5%, da raggiungere verso fine anno.
Ora, invece, le aspettative per il tasso terminale sono più alte di 100 punti base (pb): 4,5% per
gli Stati Uniti e 2,5% per l’Europa, e si prevede che i rialzi dei tassi di interesse si protrarranno per
buona parte del 2023.
Si potrebbe anche pensare che queste ultime aspettative di rialzo dei tassi non siano più così
importanti. Dopotutto, le condizioni di politica monetaria sono state inasprite in misura consistente CIO UniCredit Bank AG
dall’inizio dell’anno. Negli Stati Uniti, ad esempio, a inizio anno i tassi d’interesse di riferimento (HypoVereinsbank) (Germania)
erano ancora allo 0% e da allora sono già stati aumentati in misura significativa. Di conseguenza,
potrebbe venire da chiedersi se sia importante che i tassi di interesse negli Stati Uniti vengano
ora portati al 3,5% o al 4,5%. Noi riteniamo che un livello o l’altro faccia differenza, perché gli
ultimi segnali delle banche centrali evidenziano che la lotta all’inflazione ha un’importanza tale
da far passare in secondo piano qualsiasi timore per le conseguenze economiche, ad esempio
il rischio di recessione. Un aumento dei tassi d’interesse nella misura prezzata di recente dai
mercati significherebbe un rialzo sensibile del livello dei tassi d’interesse da parte delle banche
centrali fino a raggiungere l’intervallo restrittivo. In altre parole, le banche centrali sono pronte
a raffreddare l’intera economia. Questa intenzione e le ammissioni verbali secondo le quali i
mercati non dovrebbero aspettarsi rapidi tagli dei tassi di interesse, anche nel caso in cui le spinte
inflazionistiche diminuissero, hanno modificato in modo permanente la struttura del mercato dei
capitali durante il mese di agosto.
I rendimenti obbligazionari sono aumentati sensibilmente ad agosto. Quello dei Bund tedeschi a
10 anni è salito dallo 0,8% circa all’1,75%. A titolo di confronto, un anno fa questo rendimento
era -0,3%. Anche negli Stati Uniti il rendimento a 10 anni è aumentato di quasi 100 punti base,
passando dal 2,6% al 3,5% circa. Questo andamento ha avuto un impatto anche sui mercati
azionari. Gli indici delle blue chip in Europa e negli Stati Uniti sono tornati verso i minimi
temporanei di giugno e luglio, pur non avendoli ancora raggiunti.
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In questo contesto, cosa potrebbe accadere in futuro all’economia e sui mercati dei capitali?
Innanzitutto, le aspettative di crescita si sono notevolmente raffreddate alla luce dell’atteggiamento
restrittivo delle banche centrali e dei timori per l’approvvigionamento energetico in Europa
il prossimo inverno. Per il terzo trimestre in corso, il consenso prevede ora crescita zero per
l’Eurozona e addirittura una contrazione moderata dello 0,3% per il quarto trimestre. Questa
dinamica negativa dovrebbe proseguire anche nel primo trimestre del prossimo anno, per il quale
si prevede una contrazione dello 0,2%. Di conseguenza, le stime di consenso si sono orientate
verso l’aspettativa di una recessione moderata in Europa. Anche negli Stati Uniti le aspettative di
consenso per i prossimi trimestri si sono notevolmente raffreddate, anche se non è ancora prevista
una crescita negativa. Nel complesso, si prevede che una recessione, se dovesse arrivare, dovrebbe
essere limitata nel tempo e non particolarmente profonda. La ripresa dell’Eurozona è attesa già
nel secondo trimestre del 2023.
In questo contesto, ciò che è importante per i mercati azionari è capire come continueranno a
muoversi le aspettative sugli utili aziendali. Nel corso di quest’anno gli utili si sono dimostrati
sorprendentemente solidi, sia per l’Europa che per gli Stati Uniti. Di recente il sentiment si è
un po’ raffreddato, ma solo per quanto riguarda le aspettative per gli utili di quest’anno, che
hanno un’importanza decrescente ai fini della valutazione. Per il 2023 le aspettative per gli
utili continuano a essere molto robuste. Un fattore importante per il sentiment economico e di
mercato nelle prossime settimane sarà l’approvvigionamento energetico e il costo dell’energia.
Se la temuta carenza di gas (da cui deriverebbe la necessità di razionamento del gas) non si
concretizzerà, come sembra sia il caso visto che gli impianti di stoccaggio del gas sono ormai
quasi completamente pieni, i fattori negativi si ridurrebbero significativamente. Tuttavia, non
possiamo ancora considerarci del tutto al sicuro, poiché gli impianti di stoccaggio del gas non
possono garantire l’approvvigionamento per l’intero l’inverno. Un ruolo importante sarà giocato
dal clima, ovvero dipenderà molto da quanto freddo farà il prossimo inverno.
Nel complesso, la situazione poco prima dell’inizio del quarto trimestre è più debole di quanto
sperassimo, ma non la consideriamo davvero critica. Un calo di crescita verso la fine dell’anno
è diventato più probabile. Tuttavia, dovrebbe essere limitato nel tempo e non particolarmente
profondo, e in primavera il quadro potrebbe rasserenarsi.
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In evidenza
Forniture per il momento stabili, ma permangono timori sulla sicurezza
energetica dell’UE
L’invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha posto fine alle prospettive di crescita globale e
ha innescato forti timori riguardo alla sicurezza energetica. L’Europa si trova ad affrontare una
completa interruzione delle importazioni di gas naturale dalla Russia, in origine suo principale
fornitore di energia. I timori per la carenza di gas, il continuo rialzo dei prezzi e l’entità del potenziale
impatto (economico) della completa interruzione delle forniture di gas russo su ciascuno degli
Stati membri dell’UE sono proporzionali alla dipendenza di ogni Paese dal gas russo.
Solo alcuni Paesi europei producono in proprio quantità significative di gas naturale. Nel 2021,
secondo Eurostat, la dipendenza complessiva dell’UE dalle importazioni di gas naturale1 era La dipendenza dalle importazioni di
1
dell’83%, un punto percentuale in meno rispetto al 2020. Questa leggera diminuzione è derivata gas è calcolata come rapporto tra
importazioni nette e domanda interna.
in buona parte dal fatto che la maggior parte degli Stati membri dell’UE ha utilizzato scorte di
gas naturale importate negli anni precedenti. In effetti, il calo delle scorte di gas naturale nel
2021 è stato il più consistente dall’inizio della serie temporale di Eurostat (2008). L’impatto
dell’interruzione delle importazioni deve tenere conto anche della rilevanza del gas naturale nel
mix energetico complessivo. Mentre la dipendenza dalle importazioni è prossima al 100% in
Svezia, Finlandia ed Estonia, l’incidenza del gas naturale nel mix energetico è relativamente bassa
(3%, 7% e 8%, rispettivamente). Per contro, questa quota è al livello più elevato in Italia (40%),
dove la dipendenza dalle importazioni è del 94%. I Paesi Bassi hanno la seconda quota più alta di
gas naturale nel loro mix energetico, ma la loro dipendenza dalle importazioni è di molto inferiore
grazie alla loro produzione nazionale di gas naturale.
Nel 2021 l’UE ha importato dalla Russia circa il 40% del suo gas naturale, ma i singoli Stati
membri dell’UE dipendono in misura diversa dalle forniture di gas russo. Secondo il think tank
europeo Bruegel, la quota delle forniture di gas dalla Russia verso Estonia, Finlandia, Bulgaria
e Lettonia (rispetto al totale delle importazioni di gas di questi Paesi) era, rispettivamente, del
100% nel 2020 e prossima al 100% nel 2021 (cfr. Grafico 1). L’anno scorso, inoltre, la Germania
acquistava ancora oltre metà del suo gas naturale dalla Russia. A fine giugno tale percentuale era
scesa al 26%, come risulta dal «Terzo rapporto sui progressi in materia di sicurezza energetica»
del 20 luglio, e, nel frattempo, ha continuato a diminuire in misura significativa.
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1. DIPENDENZA DALLE IMPORTAZIONI DI GAS NATURALE NEL 2020 E NEL 2021
Dipendenza dalle importazioni di gas, 2020 Dipendenza dalle importazioni di gas, 2021
Quota di importazioni di gas russo, 2021 Quota del gas tra le fonti energetiche, 2020 (scala dx)
125% 50%
100% 40%
75% 30%
50% 20%
25% 10%
0% 0%
Estonia
Finlandia
Bulgaria
Lettonia
Slovacchia
Poland
Austria
Slovenia
Ungheria
Lituania
Germania
Lussemburgo
Rep. Ceca
Svezia
Danimarca
Italia
Romania
Croazia
Grecia
Francia
Paesi Bassi
Belgio
Spania
Irlanda
Portogallo
Nota: La dipendenza dalle importazioni di gas è calcolata come rapporto tra importazioni nette e domanda interna. La percentuale del gas nel mix energetico totale
è calcolata utilizzando i dati del bilancio energetico per l’aggregato «energia lorda disponibile».
Fonte: Eurostat, Bruegel, Governo svedese, UniCredit Group Investment Strategy
Nei confronti dell’UE, il Cremlino continua ad enfatizzare la dipendenza degli Stati membri
dal gas russo. Quattro rotte principali portano il gas dalla Russia all’Europa. Attualmente, al
centro dell’attenzione è il gasdotto Nord Stream 1 (NS1)2 verso Greifswald in Germania. In un ord Stream 1 (NS1) è stato avviato
N
2
primo momento, a metà giugno, Gazprom ha ridotto le forniture al 40% della normale portata, nel 2011 e ha una capacità di circa 55
miliardi di metri cubi all’anno. Prima
adducendo presunti problemi tecnici. Dopo la manutenzione annuale di luglio, Gazprom ha ridotto
della manutenzione, il volume era di
le forniture di NS1 al 20%. A fine agosto la Russia ha nuovamente interrotto le forniture a causa di poco inferiore a 30 milioni di kilowattora
quelli che ha definito lavori di manutenzione ordinaria. Di recente, per presunti guasti alla stazione all’ora. La capacità massima è di circa
di compressione di Potovaya, le forniture di gas tramite NS1 non sono state riprese da parte 70 milioni di kilowattora all’ora.
russa. Il gas russo arriva anche tramite i gasdotti Yamal attraverso Bielorussia e Polonia, tramite
Progress e Soyuz attraverso l’Ucraina, e tramite Turkstream attraverso la Turchia nel Sud. Tuttavia,
nel gasdotto Yamal da maggio non scorre più gas.
LA GERMANIA HA I PIÙ GRANDI IMPIANTI DI STOCCAGGIO DI GAS NATURALE
DELL’EUROPA CENTRALE E OCCIDENTALE
Sebbene attualmente non scorra più gas nel NS1, gli impianti di stoccaggio di gas nell’UE stanno
continuando a riempirsi, anche se a un ritmo leggermente più lento rispetto a quanto inizialmente
in programma. Il 10 settembre gli impianti di stoccaggio del gas degli Stati membri dell’UE erano
pieni per l’84% circa, secondo Gas Infrastructure Europe. La Germania ha i più grandi impianti di
stoccaggio di gas naturale dell’Europa centrale e occidentale. Dal minimo del 25% circa a metà
marzo, anche i livelli tedeschi di stoccaggio si sono ripresi in modo sostenibile nonostante il taglio
e l’attuale interruzione delle forniture della Russia (cfr. Grafico 2). Secondo la Federal Network
Agency, il livello totale di stoccaggio in Germania è attualmente leggermente superiore alla media
europea, intorno al 90% (al 22 settembre). La Legge sullo stoccaggio del gas, entrata in vigore a
fine aprile, obbliga tutti gli operatori in Germania a riempire gradualmente i propri impianti di
stoccaggio e stabilisce che gli impianti tedeschi di stoccaggio del gas dovrebbero essere pieni
all’85% entro il 1° ottobre e al 95% entro il 1° novembre. Un tale livello di stoccaggio equivale
all’incirca ai consumi nazionali nei due mesi di gennaio e febbraio 2022, quindi non è sufficiente a
coprire l’intero periodo di utilizzo del riscaldamento. Allo stesso tempo, tuttavia, le importazioni di
gas proseguiranno in autunno e in inverno. Il rischio che il gas debba essere razionato nel prossimo
inverno non è quindi del tutto scongiurato, ma si riduce di settimana in settimana.
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2. IL RIEMPIMENTO DEGLI IMPIANTI DI STOCCAGGIO DEL GAS IN GERMANIA PROSEGUE NONOSTANTE IL BLOCCO DELLE
FORNITURE RUSSE
2017 2018 2019 2020 2021 2022 Media 2017-2021
120
100
80
60
Attuale livello
di riempimento
40
20
0
G F M A M G L A S O N D
Fonte: Bloomberg (al 13.09.2022), UniCredit Group Investment Strategy
LA POLITICA SI PREPARA ALL’EMERGENZA GAS
Nel frattempo la Commissione Ue ritiene che la Russia non riprenderà le forniture di gas all’Europa.
Il 14 settembre la presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen ha presentato una
proposta legislativa con cui l’UE cercherà di frenare i consumi di elettricità e fornire liquidità per
evitare che la crisi si estenda all’intera economia. Tra le altre cose, il provvedimento proposto
include misure per decurtare gli utili in eccesso3 di molti produttori di elettricità nonché delle lla base di tutto ciò c’è il principio
A
3
compagnie petrolifere e del gas. A tal fine, secondo le notizie riportate dai media, sarà introdotto dell’ordine di merito che si applica
al mercato europeo dell’elettricità:
un prezzo massimo di vendita dell’elettricità di 180 EUR/megawattora (MWh). Poiché i prezzi
la produzione di elettricità da fonti
all’ingrosso sulle borse dell’elettricità sono attualmente molto più elevati, la differenza dovrà venire energetiche rinnovabili è attualmente
decurtata come cosiddetto profitto inaspettato e utilizzata per calmierare i prezzi. La Commissione più conveniente rispetto all’uso del
europea prevede che questa misura genererà oltre 140 miliardi di euro di entrate aggiuntive per gli gas. Tuttavia, il prezzo dell’energia è
Stati membri dell’UE. Gli Stati dell’UE potrebbero adottare il previsto tetto ai prezzi dell’elettricità determinato dalla fonte di energia più
costosa, attualmente il gas. Ciò significa
questo mese; il 30 settembre ci sarà una riunione speciale dei ministri dell’Energia UE. Le varie
che le aziende che utilizzano fonti di
misure si applicheranno inizialmente fino a fine marzo 2023. energia rinnovabile realizzano maggiori
profitti.
La Commissione Ue aveva già approntato il cosiddetto Piano di emergenza del gas, che prevede
una procedura in due fasi per superare in sicurezza l’inverno. A tal fine, a tutti i Paesi membri viene
richiesto di ridurre i consumi di gas su base volontaria del 15% (rispetto alla media dello stesso
periodo degli ultimi cinque anni) tra il 1° agosto 2022 e il 31 marzo 2023. Il piano è entrato in
vigore il 9 agosto. In base ai dati della Commissione Ue la Germania dovrà consumare ben 10
miliardi di metri cubi in meno di gas, tra inizio agosto e marzo del prossimo anno, per raggiungere
l’obiettivo del 15%. Tale quantitativo è proporzionale alla potenza economica della Repubblica
federale tedesca, che (misurata in termini di prodotto interno lordo – PIL) genera quasi il 25% del
PIL dell’UE. Segue l’Italia con un risparmio richiesto di oltre otto miliardi di metri cubi, una quantità
relativamente elevata rispetto al PIL. Nel frattempo, Francia e Paesi Bassi devono entrambi ridurre
i consumi di circa cinque miliardi di metri cubi. Entro fine ottobre i 26 Paesi membri presenteranno
i loro piani con le modalità previste per conseguire questi risparmi nel consumo di gas. In casi
estremi dovranno inoltre fornire gas ai Paesi limitrofi, regolamentando tra di loro l’attuazione
concreta sul piano tecnico, giuridico e finanziario. La Germania, ad esempio, ha stretto accordi
di solidarietà con Danimarca e Austria e sta lavorando ad ulteriori accordi con Repubblica Ceca,
Polonia e Francia.
I politici sono da tempo all’opera per tentare di acquisire nuovi Paesi fornitori, oltre ad aumentare
le importazioni di pipeline gas, in particolare dalla Norvegia, e di gas naturale liquefatto, che In Germania i primi due terminali
4
giunge in Europa, ad esempio, dagli Stati Uniti tramite navi cisterna4 . La Norvegia è il secondo galleggianti di gas naturale liquefatto
maggior fornitore di gas dell’UE dopo la Russia e attualmente copre oltre il 30% della domanda a Wilhelmshaven e Brunsbüttel
entreranno in funzione, secondo i piani,
di gas naturale della Germania. Ampliando le forniture di gas naturale all’Europa nei prossimi a cavallo dell’anno.
mesi, la Norvegia intende contribuire a rendere l’UE meno dipendente dal gas russo. Tuttavia, sta
raggiungendo i propri limiti, poiché le sue capacità di produzione e di distribuzione via gasdotto
sono attualmente al massimo. I rappresentanti della Commissione europea e dei governi europei
stanno quindi cercando in tutto il mondo altre alternative al gas russo. L’UE, ad esempio, intende
ottenere dall’Azerbaigian circa il doppio del gas rispetto a oggi tramite i gasdotti dal Mar Caspio
8
che attraversano Georgia e Turchia e, entro il 2027, il volume annuo delle forniture aumenterà
fino a 20 miliardi di metri cubi5 . Anche il presidente del Kazakistan, Kassym-Shomart Tokayev, ha L a presidente della Commissione
5
promesso all’UE forniture addizionali di gas (e petrolio). A tal fine, tuttavia, l’UE dovrebbe creare europea Ursula von der Leyen ha
nuovi corridoi di trasporto per aggirare la Russia. firmato una dichiarazione di intenti in
tal senso a Baku il 18 luglio.
IL RISCHIO DERIVANTE DALLA PERDITA DI GAS PARE DIMINUITO
Nel frattempo, gli studi accademici che esaminano il potenziale impatto economico della perdita
totale delle forniture di gas russo all’UE non presentano un quadro univoco. Tre documenti di
lavoro del FMI esaminano l’impatto delle interruzioni delle forniture di gas russo sui bilanci e
sulla performance economica dell’Europa. L’analisi mostra che le fonti alternative potrebbero IMF: Natural Gas in Europe: The
6
sostituire fino al 70% del gas russo6 , quindi l’Europa non accuserebbe carenze nel caso di Potential Impact of Disruptions to
Supply, 19 July 2022.
un’interruzione temporanea di circa sei mesi. Tuttavia, un’interruzione completa e protratta del gas
russo per l’intera Europa, sommata a strozzature infrastrutturali, provocherebbe probabilmente
prezzi molto elevati e carenze significative in alcuni Paesi. In alcuni dei Paesi più colpiti dell’Europa
centrale e orientale, tra cui Ungheria, Repubblica Slovacca e Repubblica Ceca, esiste il rischio di
perdere fino al 40% dei consumi di gas e che il PIL si riduca fino al 6%, secondo il FMI. L’impatto
potrebbe, tuttavia, essere mitigato7 garantendo forniture e fonti energetiche alternative, IMF: Potential Russian Gas Shut-off to
7
risolvendo le strozzature infrastrutturali e promuovendo il risparmio energetico, al contempo the European Union, 19 July 2022
tutelando le famiglie vulnerabili ed espandendo gli accordi di solidarietà per la condivisione del
gas tra Paesi.
Le simulazioni dell’Associazione europea degli operatori delle reti di trasmissione del La simulazione si basa sui livelli
8
gas (ENTSOG)8 concludono che, in assenza di una risposta politica o di mercato immediata (la effettivi di stoccaggio al 1° luglio 2022
proposta dell’ENTSOG include un uso più efficiente dello stoccaggio, volumi addizionali di gas e ipotizza che a partire da questa data e
per l’intero periodo di osservazione (fino
naturale liquefatto e una riduzione del 15% circa della domanda) gli impianti di stoccaggio della
a fine settembre 2023) dalla Russia non
maggior parte dei Paesi dell’Europa centro-orientale, nord-occidentale e sud-orientale verrebbero affluisca più gas all’Europa.
completamente svuotati quest’inverno. Molti Paesi europei non riuscirebbero quindi poi a riempire
gli impianti di stoccaggio nell’estate 2023 al livello necessario per garantire la sicurezza delle
forniture di gas nell’inverno 2023/24.
Secondo calcoli aggiornati della cosiddetta Gemeinschaftsdiagnose (un progetto di ricerca
congiunto degli istituti di ricerca economica tedeschi IWH, RWI, IfW e Ifo), per il momento in
Germania non ci sarà carenza di gas anche in presenza di una riduzione permanente delle
forniture di gas russe al 20%, nel caso più probabile. Infatti, secondo la simulazione, gli impianti
di stoccaggio tedeschi segneranno livelli positivi fino alla fine del prossimo anno.
IL MERCATO PREVEDE UNA CRISI ENERGETICA DI DURATA PIÙ LUNGA
Dallo scoppio della guerra in Ucraina il prezzo del gas ha registrato forti oscillazioni ed è aumentato
significativamente quest’anno. Mentre nella seconda settimana di luglio la chiusura di NS1 non
aveva provocato forti aumenti dei prezzi, il nuovo stop delle forniture di gas russo ha fatto salire
significativamente il prezzo del gas all’ingrosso in Europa a fine agosto (cfr. Grafico 3). Quest’ultimo
era già aumentato notevolmente dopo l’inizio della guerra in Ucraina a inizio marzo, ma all’epoca
gli aumenti riguardavano solo i contratti futures a breve termine. Nel frattempo, il quadro è
mutato. Di recente, anche i futures a lunga scadenza sono stati quotati a livelli record. Da questo
andamento si può dedurre che ora il mercato si aspetta una crisi energetica di durata superiore.
Data l’elevata incertezza, non si possono escludere ulteriori rialzi dei prezzi. Ciononostante, negli
ultimi tempi sul mercato è cresciuta la speranza che gli Stati dell’UE intervengano congiuntamente
con decisione per tenere sotto controllo la crisi energetica, e questo ha anche fatto nuovamente
scendere in misura significativa il prezzo del gas. Tuttavia, si è già assistito a un incremento
dei prezzi dopo l’annuncio del presidente russo Vladimir Putin della “parziale mobilitazione” di
circa 300.000 riservisti e la decisione, da parte del governo tedesco, di nazionalizzare la società
energetica Uniper, che è stata colpita dalla crisi del gas.
9
3. IL PREZZO DEL GAS AI MASSIMI STORICI ALLA FINE DI AGOSTO
Indice TTF mensile forward sul gas naturale (in EUR/MWh)
350
300
250
200
150
100
50
0
Set 17 Set 18 Set 19 Set 20 Set 21 Set 22
Nota: Performance passate, simulazioni e previsioni non sono indicatori affidabili delle performance future. Gli indici non possono essere acquistati e, quindi,
non includono costi. Nel caso di un investimento in materie prime, i costi di acquisizione e di custodia sostenuti non sono presi in considerazione. Nel caso di un
investimento in valuta estera, il rendimento può aumentare o diminuire a causa delle oscillazioni valutarie.
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy Periodo di osservazione: 13.09.2017-13.09.2022
Tuttavia, uno sguardo ai mercati energetici globali chiarisce che la recente esplosione dei prezzi
in Europa, e soprattutto in Germania, è un fenomeno limitato a livello regionale. Il presidente
dell’istituto Ifo di Monaco di Baviera, Clemens Fuest, prevede un calo dei prezzi dell’energia nel
medio-lungo termine. La Russia venderà il suo gas (e petrolio) ad altri Paesi in futuro. Questi clienti
dovrebbero quindi acquistare meno gas da altre fonti e tali quantitativi sarebbero a questo punto
disponibili per l’Europa. È anche probabile che le prospettive economiche e i timori sulla crescita
economica globale abbiano un effetto calmieratore sui prezzi nei mercati dell’energia.
I TIMORI DI RECESSIONE NELL’AREA DELL’EURO POTREBBERO
CONCRETIZZARSI
Sebbene l’obiettivo politico a lungo termine dell’UE sia la completa indipendenza dai combustibili
fossili, per il momento la dipendenza dal gas russo permane, con conseguenti rischi per
l’approvvigionamento di gas nel prossimo semestre invernale, nonostante il fatto che gli impianti
di stoccaggio del gas abbiano ora un maggior livello di riempimento. Allo stesso tempo, è sempre
più evidente che la relazione di dipendenza non è una strada a senso unico: anche la Russia
è duramente colpita dalla perdita delle esportazioni di gas verso l’Europa e Gazprom è ancora
fortemente dipendente dalle forniture in Europa a causa della mancanza di canali alternativi
di vendita. Secondo quanto riportato dai media, Gazprom quindi non solo produce meno gas,
immagazzina di più e cerca di aumentare i consumi propri, ma starebbe apparentemente anche 9
L e indicazioni includono una mappa del
accumulando eccedenze di gas presso NS1 e nei giacimenti di gas intorno alla penisola di Sistema europeo di informazione sugli
incendi forestali (EFFIS), che segnala gli
Yamal9.
incendi nei luoghi pertinenti.
Tuttavia, i rischi di recessione nell’UE sono aumentati in modo significativo, non da ultimo a causa
della crisi energetica. Si consideri infatti che attualmente molte centrali nucleari francesi non
sono attive e la produzione di energia idroelettrica è calata nei Paesi alpini, soprattutto Austria
e Svizzera, a causa della siccità che si è protratta in estate. I principali indicatori segnalano che i
timori di una recessione nell’Eurozona potrebbero concretizzarsi (cfr. anche la sezione «Macro &
Markets»). Con l’avvicinarsi dell’inverno, è importante che l’UE utilizzi fonti energetiche alternative
e consumi con parsimonia le risorse di gas disponibili. Il gas naturale non è solo un’importante
fonte di energia per l’economia europea, ma anche un’importante materia prima per diversi
settori. Guardando ai mercati, non ci aspettiamo un miglioramento continuativo del sentiment
finché non ci sarà maggiore chiarezza sulle prospettive per l’economia e sui rischi politici.
10Macro & Markets
Prospettive più fosche a fronte del continuo inasprimento da parte di Fed e BCE
I commenti hawkish dei banchieri centrali a Jackson Hole hanno pesato molto sul sentiment del
mercato ad agosto. Inoltre, l’inflazione nella zona euro ha ulteriormente accelerato fino a superare
il 9% mentre il tasso di inflazione statunitense è rimasto saldamente al di sopra dell’8%. Inoltre, i
fattori negativi, in particolare per l’economia europea sulla scia di un’imminente crisi del gas, sono
ulteriormente aumentati (si veda la sezione “In Focus”). In questo contesto macroeconomico, e
alla luce del continuo inasprimento della politica monetaria su entrambe le sponde dell’Atlantico,
abbiamo rivisto di conseguenza le nostre aspettative di crescita per Stati Uniti ed Eurozona. Abbiamo
anche modificato le nostre previsioni per la Cina, principalmente a causa del proseguimento della
rigorosa strategia zero Covid del governo cinese.
ECONOMIA STATUNITENSE: RECESSIONE TECNICA NEL PRIMO SEMESTRE,
SECONDO SEMESTRE PROBABILMENTE MIGLIORE
Nel secondo trimestre 2022 il prodotto interno lordo (PIL) reale negli Stati Uniti si è nuovamente
contratto, con una crescita negativa di -0,2% su base annua (YoY) dopo il -0,4% del primo
trimestre. L’economia statunitense è quindi in recessione tecnica, che si verifica nel caso di due
trimestri consecutivi di crescita negativa. Questo quadro, però, non soddisfa la definizione ufficiale
di recessione stabilita per gli Stati Uniti dal National Bureau of Economic Research (NBER). Ad
ogni modo, il rallentamento dello slancio rende l’economia statunitense vulnerabile a ulteriori
shock negativi, quali la crisi energetica potenziale in Europa o maggiori vincoli a livello di
approvvigionamenti nel secondo semestre.
Guardando alle cause del rallentamento della crescita, si rileva un continuo rallentamento degli
investimenti privati (cfr. Grafico 4). Tuttavia, tale andamento è principalmente dovuto al destocking,
guidato dai venditori al dettaglio, in particolare negozi e concessionari di autoveicoli. Si prevede
che le imprese continueranno a ridurre le scorte alla luce del probabile raffreddamento della
domanda. Tuttavia, anche la crescita dei consumi privati è rallentata, con un calo più accentuato
della spesa in beni a fronte di una crescita di quella in servizi. Di recente, comunque, le vendite al
dettaglio di luglio hanno dato un segnale incoraggiante sul fronte dei consumi e, quindi, per una
ripresa del PIL nel terzo trimestre. Sebbene le vendite totali siano rimaste stagnanti, il calo dei
tassi di interesse ha fatto sì che i consumatori fossero in grado di spendere altrove, ad esempio
in servizi.
114. ECONOMIA STATUNITENSE IN RECESSIONE TECNICA NEL PRIMO SEMESTRE
Esportazioni nette Investimenti privati Consumi privati Spesa pubblica
Contributo alla crescita del PIL USA (annualizzato)
% trimestre su trimestre
10,0
9,0
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
Mar 21 Giu 21 Set 21 Dic 21 Mar 22 Giu 22 Set 22 Dic 22
Fonte: US Bureau of Economic Analysis, UniCredit Group Investment Strategy. Periodo di osservazione: Dal 01.03.2021 al 31.12.2022.
Guardando al mercato del lavoro statunitense, il numero di nuovi posti creati è tornato a salire
ad agosto (cfr. Grafico 5). Questo indica che c’è ancora una domanda molto solida di forza lavoro.
L’aumento dell’occupazione è stato generalizzato in tutti i settori, anche in settori particolarmente
sensibili al rialzo dei tassi di interesse, quali edilizia e settore immobiliare. Al contrario, il
tasso di disoccupazione è leggermente salito al 3,7%. Questa dinamica non è attribuibile al
licenziamento di lavoratori attivi, quanto al fatto che un numero crescente di persone che non
erano precedentemente occupate sono ora alla ricerca di un posto di lavoro. Allo stesso tempo,
il tasso di partecipazione alla forza lavoro è cresciuto, principalmente a causa dell’aumento dei
lavoratori adulti di età intermedia. Questa dovrebbe essere una buona notizia per la Federal Reserve
(Fed) statunitense, poiché un aumento dell’offerta di lavoro dovrebbe contribuire a smorzare la
crescita dei salari e, quindi, l’inflazione a medio termine. Già ad agosto i salari non sono cresciuti
ulteriormente. Tutto considerato, il mercato del lavoro statunitense rimane robusto, rendendo
improbabile un’imminente recessione negli Stati Uniti.
5. IL MERCATO DEL LAVORO STATUNITENSE RIMANE TIRATO, MA LA PRESSIONE SALARIALE NON CRESCE ULTERIORMENTE
Salari orari medi (scala dx) Occupati non agricoli (variazione mensile)
In migliaia Variazione % a/a
4500 9,0
4000 8,0
3500 7,0
3000 6,0
2500 5,0
2000 4,0
1500 3,0
1000 2,0
500 1,0
0 0,0
Gen 15
Apr 15
Lug 15
Ott 15
Gen 16
Apr 16
Lug 16
Ott 16
Gen 17
Apr 17
Lug 17
Ott 17
Gen 18
Apr 18
Lug 18
Ott 18
Gen 19
Apr 19
Lug 19
Ott 19
Gen 20
Apr 20
Lug 20
Ott 20
Gen 21
Apr 21
Lug 21
Ott 21
Gen 22
Apr 22
Lug 22
Ott 22
Fonte: US Bureau of Labour Statistics, UniCredit Group Investment Strategy. Periodo di osservazione: Dal 01.01.2015 al 31.12.2022.
12A causa del rallentamento economico generale10, prevediamo ora una crescita del PIL solo er previsioni dettagliate, si veda
P
10
dell’1,5% circa quest’anno (la stima precedente era del 2,4%). Per il 2023, invece, ci aspettiamo UniCredit Macro & Markets Weekly
(2022), «Inflazione ostinata, crescita
una stagnazione (precedente previsione: 1,3%). È probabile che l’economia statunitense arrivi stagnante, ulteriori rialzi dei tassi»,
vicino a una recessione tra la fine del 2022 e l’inizio del 23, quando il mercato del lavoro si pubblicato il 2 settembre 2022.
indebolirà e il tasso di interesse di riferimento negli Stati Uniti toccherà il picco. La crescita rimarrà
probabilmente comunque al di sotto del potenziale, con una media dell’1% (annualizzato) nel
secondo semestre 2023, poiché fino ad allora la politica monetaria dovrebbe rimanere restrittiva.
Per quanto riguarda l’inflazione statunitense, prevediamo un tasso dell’8,1% per il 2022 (stima
precedente: 8,3%) e del 3,6% per il 2023 (stima precedente: 3,4%). Sebbene l’inflazione generale
(headline inflation) abbia probabilmente raggiunto il picco al momento, vi sono ancora molte
incertezze sulla durata della discesa. Prevediamo che nel primo trimestre 2023 i tassi di inflazione
mensili tornino a un livello sostenibile, in linea con l’obiettivo di inflazione del 2% della Fed.
L’inflazione core non dovrebbe seguire questa traiettoria fino al trimestre successivo, a causa del
calo più lento dei prezzi degli affitti e degli effetti posticipati del mercato del lavoro.
Per quanto riguarda la politica monetaria statunitense, la Federal Reserve ha alzato il tasso di
riferimento di 75 punti base (pb) a settembre e ha indicato che prevede ulteriori rialzi fino a un
totale di 125 punti base entro la fine dell’anno, seguito da un ulteriore aumento di 25 punti base
il prossimo anno. Questi rialzi porterebbero i tassi massimi dei Fed Funds al 4,50% quest’anno e
4,75% il prossimo. In linea di principio condividiamo tali previsioni, ma riteniamo che il percorso
tracciato sia un po’ troppo restrittivo considerato l’ulteriore indebolimento dell’economia e del
mercato del lavoro USA. Ci aspettiamo, inoltre, che la Federal Reserve torni a tagliare i tassi di
interesse verso la fine del 2023, per consentire un atterraggio morbido dell’economia.
EUROZONA: RISCHI INDUSTRIALI E CONSUMI PESANO SULLE PROSPETTIVE
NEL SECONDO SEMESTRE
Secondo le ultime stime, il PIL nell’Eurozona è cresciuto dello 0,6% nel secondo trimestre 2022,
registrando quindi un leggero incremento rispetto allo 0,5% del trimestre precedente. È però
probabile che i dati sulla crescita abbiano raggiunto il punto massimo per il momento, poiché i
fattori negativi che attualmente gravano su industria e consumatori privati sono cresciuti in modo
significativo, aumentando il rischio di una recessione (tecnica).
Sul versante industriale, diversi fattori pesano sulle prospettive. L’inflazione elevata sta facendo
salire i costi di produzione, comprimendo i margini di profitto e indebolendo la domanda. Inoltre,
l’incombente crisi del gas aumenta il rischio di razionamento energetico e di chiusure temporanee
degli impianti, anche se gli impianti di stoccaggio del gas continuano a venire riforniti. In questo
caso a essere colpita dovrebbe essere soprattutto la Germania11 a causa della sua elevata er la Germania, gli obiettivi di
P
11
dipendenza dal gas russo. Inoltre, il bassissimo livello delle acque nel Reno ha recentemente stoccaggio del gas per il 1° ottobre
sono dell’85% e per il 1° novembre
messo a repentaglio la sicurezza degli approvvigionamenti dell’industria tedesca, in quanto il
del 95%. Attualmente, gli impianti di
fiume è un’importante via di trasporto per materie prime e prodotti intermedi. Questa congiuntura stoccaggio del gas sono riempiti per
complessa ed incerta si riflette anche negli indicatori sulla fiducia per l’economia tedesca e circa il 90% e quindi superano già il
l’economia dell’Eurozona (cfr. Grafico 6). Nello specifico, le aspettative delle imprese tedesche target fissato per ottobre.
sono notevolmente peggiorate a luglio/agosto. Gli indici dei responsabili acquisti per l’economia
dell’Eurozona sono ancora attorno alla soglia tra espansione e contrazione (soglia indice = 50), ma
di recente sia il settore manifatturiero che quello dei servizi sono entrati in zona di contrazione.
Questi indicatori anticipatori segnalano, quindi, che i timori di recessione potrebbero concretizzarsi,
poiché la debolezza economica si sta estendendo a un numero crescente di settori.
136. INDICATORI PREVISIONALI DELL’EUROZONA IN PEGGIORAMENTO
Rilevazione attuale IFO (scala dx) Indice PMI dei servizi Eurozona Indice PMI manifatturiero Eurozona
Previsioni IFO (scala dx)
80 120
70 110
60 100
50 90
40 80
30 70
20 60
10 50
2018 2019 2020 2021 2022
Fonte: IHS Markit, Ifo Institute, UniCredit Group Investment Strategy. Periodo di osservazione: Dal 01.01.2018 al 31.12.2022.
Ma non sono solo le imprese a risentire dei fattori negativi, anche le famiglie sono colpite. In
questo caso il problema principale è l’inflazione elevata, che aumenta il costo della vita e, quindi,
riduce il reddito a disposizione delle famiglie. Questi fattori lasceranno probabilmente tracce
evidenti sui consumi privati nel secondo semestre 2022. I primi segnali di rallentamento delle
dinamiche dei consumi privati si possono già vedere. La fiducia dei consumatori nell’Eurozona, ad
esempio, secondo le rilevazioni della Commissione europea, è scesa a luglio/agosto al livello più
basso da quando viene registrata (cfr. Grafico 7). Allo stesso tempo, le vendite al dettaglio reali
sono di recente diminuite in misura significativa, accelerando la tendenza al ribasso della spesa
dei consumatori privati, in atto da diversi mesi.
7. I CONSUMI CONTINUANO A DIMINUIRE
Fiducia dei consumatori UE Vendite al dettaglio in EU (scala dx)
Dato % Variazione % a/a
15 25
10 20
5 15
0 10
-5 5
-10 0
-15 -5
-20 -10
-25 Pandemia Guerra in -15
Crisi finanziaria Crisi dell’euro da COVID Ucraina
-30 -20
2006 2010 2014 2018 2022
Fonte: Eurostat, Commissione UE, UniCredit Group Investment Strategy. Periodo di osservazione: Dal 01.01.2006 al 31.12.2022.
Per l’intero anno in corso continuiamo a prevedere una crescita12 del PIL nell’Eurozona di poco er previsioni dettagliate, si veda
P
12
inferiore al 3%, soprattutto grazie al primo semestre inaspettatamente forte. Ora, tuttavia, ci UniCredit Macro & Markets Weekly
(2022), «Inflazione ostinata, crescita
aspettiamo un percorso di crescita nettamente più debole nel secondo semestre e per il 2023 stagnante, ulteriori rialzi dei tassi»,
nel suo complesso, con una lieve recessione tecnica a cavallo dell’anno (con un calo annualizzato pubblicato il 2 settembre 2022.
14del PIL dell’1% circa), seguita da una lenta ripresa. La crescita nell’Eurozona dovrebbe pertanto
risultare solo marginale, pari allo 0,2% nel 2023 (in precedenza 1,3%). I principali fattori che
spingeranno verso la recessione dovrebbero essere il continuo calo dei redditi reali delle famiglie,
a causa degli elevati prezzi al consumo (con conseguente calo dei consumi), e l’indebolimento
degli utili societari (per l’aumento dei prezzi dell’energia). Per contro, fattori favorevoli dovrebbero
essere il livello ancora elevato dei risparmi in eccesso delle famiglie (circa 1.000 miliardi di euro,
pari all’8% del PIL) e un mercato del lavoro relativamente robusto. Alla luce della carenza di
manodopera prevalente sul mercato, è probabile che le imprese siano più interessate a mantenere
i posti di lavoro anziché ridurli.
L’inflazione nell’Eurozona dovrebbe salire di quasi l’8,5% quest’anno e del 5,5% l’anno prossimo.
Tali rialzi sono principalmente da ricondurre al recente aumento dei prezzi del gas, che sarà
probabilmente mitigato solo in parte a livello europeo dal tetto di prezzo discusso per il gas russo.
Nonostante la nostra ipotesi di ulteriori misure di sostegno da parte dei governi e di un calo del
prezzo del petrolio, l’inflazione salirà verso il 10% a settembre e si manterrà intorno a questo
livello fino a fine anno. Continuiamo ad aspettarci un rallentamento nel corso del 2023, ma ora
prevediamo che l’inflazione generale sarà attorno al 2,5% alla fine del prossimo anno, un punto
percentuale in più rispetto a quanto ipotizzato in precedenza. Per quanto riguarda l’inflazione core,
vediamo un picco attorno al 5% nel quarto trimestre 2022, seguito da un rallentamento al 2,5%
alla fine del prossimo anno.
Le dichiarazioni della Banca Centrale Europea (BCE) sono diventate sempre più hawkish, poiché
l’inflazione si è dimostrata più elevata e più tenace di quanto inizialmente previsto. Secondo le
nostre previsioni aggiornate sull’inflazione, ci aspettiamo ora che il tasso sui depositi raggiunga
il picco al 2% (in precedenza 1,25%), probabilmente nel primo trimestre 2023. Prevediamo tre
rialzi dei tassi di 50 pb ciascuno entro la fine dell’anno, con rischio elevato di un rialzo maggiore,
di 75 pb, alla prossima riunione di ottobre. Una volta che l’inflazione arriverà al picco e il tasso
sui depositi si porterà a metà dell’intervallo dell’1-2% che la BCE considera neutrale, il ritmo dei
rialzi dei tassi dovrebbe rallentare a 25 pb per riunione nel primo trimestre dell’anno prossimo. Il
dibattito sul quantitative tightening (cioè una contrazione del bilancio della BCE) dovrebbe iniziare
prima della fine dell’anno, anche se la sua attuazione sarà probabilmente posticipata.
CINA: LA RIPRESA DOVREBBE CONTINUARE, MA RIMANERE FRAGILE
L’allentamento delle restrizioni legate al Covid e le misure di sostegno del governo hanno
assicurato una sostenuta ripresa della crescita a giugno. Tuttavia, gli ultimi dati sul PIL pubblicati
di recente per il secondo trimestre 2022, con una crescita trimestrale limitata allo 0,4% anno su
anno (contro l’1,2% previsto), hanno segnalato una ripresa significativamente più debole. Rispetto
al trimestre precedente, la produzione economica è addirittura diminuita del 2,6%. Questo
dato indica che i lockdown di aprile e maggio hanno pesato sulla crescita cinese più di quanto
inizialmente ipotizzato.
Al contrario, i dati economici pubblicati più di recente (produzione industriale e vendite al dettaglio)
segnalano una ripresa nei mesi da giugno ad agosto, che può sicuramente essere attribuita alle
misure di sostegno del governo cinese. La produzione industriale, ad esempio, è cresciuta ad
agosto del 4,2% su base annua (nonostante l’ondata di caldo e le carenze energetiche in alcune
regioni), mentre le vendite al dettaglio sono aumentate del 5,4% su base annua. Queste ultime
hanno beneficiato, nello specifico, delle sovvenzioni governative per le auto elettriche.
In sintesi, la ripresa in Cina non poggia su basi solide. In particolare, le misure locali per contenere
focolai isolati di virus e le carenze energetiche dovute all’attuale grave siccità stanno minando
la fiducia nella ripresa economica, come riflesso anche di recente negli indicatori del sentiment
delle imprese cinesi. Sia l’indice dei responsabili acquisti per il settore manifatturiero pubblicato
da IHS Markit (Caixin) che l’indice dei responsabili acquisti per il settore manifatturiero pubblicato
dall’Ufficio nazionale di statistica (NBS) sono rimasti deboli ad agosto e restano quindi in territorio
di contrazione (cfr. Grafico 8).
158. LA PROSPETTIVA DI NUOVI LOCKDOWN PESA SUL SENTIMENT DELLE IMPRESE
Indice Caixin dei servizi Indice PMI dei servizi (dato NBS) Indice Caixin manifatturiero Indice PMI manifatturiero (dato NBS)
60 Espansione
55
50
45
40 Contrazione
35
30
25
2019 2020 2021 2022
Fonte: IHS Markit, National Bureau of Statistics of China (NBS), UniCredit Group Investment Strategy. Periodo di osservazione: Dal 01.01.2019 al 31.12.2022.
Nonostante i fattori negativi, continuiamo a prevedere che la ripresa economica proseguirà in Cina.
Tuttavia, è probabile che lo slancio sia meno pronunciato rispetto al primo trimestre dell’anno. A
causa della debolezza del secondo trimestre e del rischio di nuovi lockdown nel corso del secondo
semestre, ci aspettiamo ora una crescita del PIL solo del 3% circa per il 2022 nel suo complesso
(stima precedente: 4,0%). Fattori di sostegno per l’andamento economico nella seconda metà
dell’anno dovrebbero arrivare dal governo sotto forma di allentamento delle politiche fiscali
e creditizie. Di recente, la banca centrale cinese ha abbassato di 10 pb i tassi di interesse sui
prestiti a medio termine e sui pronti contro termine per la seconda volta quest’anno, al fine di
stimolare ulteriormente la crescita economica. A metà agosto, ad esempio, la People’s Bank of
China (PBoC) ha abbassato il tasso di interesse per le operazioni di rifinanziamento a un anno con
istituzioni finanziarie, portandolo al 2,75% dal 2,85%. Inoltre, la liquidità aggiuntiva è stata messa
a disposizione del mercato tramite pronti contro termine a sette giorni a un tasso di interesse del
2,00% anziché del 2,10%. Questi strumenti del mercato monetario per le istituzioni finanziarie
sono stati introdotti nel 2014 per aiutare le banche commerciali a mantenere la loro liquidità,
consentendo loro di ottenere titoli come garanzia dalla banca centrale. Per il 2023 ci aspettiamo
un andamento economico migliore in Cina, con una crescita del 4% circa, anche se i fattori negativi
esistenti – come i lockdown e la continua pressione alla riduzione dell’indebitamento nel settore
immobiliare cinese – aggiungono un certo grado di incertezza alle nostre previsioni.
16Asset Allocation dei
nostri portafogli in gestione
Aumentano i rischi di recessione
Posizionamento
Classi d’investimento Universo investibile Sottopeso Neutrale Sovrappeso
Azioni globali
Obbligazioni globali
Principali classi d’investimento Mercati monetari
Alternativi
USA
Europa
Azioni
Principali asset class
Pacifico (MS1)
Mercati emergenti
in dettaglio
Titoli di Stato in Euro
Titoli di Stato non in Euro
Obbligazioni Obbligazioni corporate IG in Euro
Obbligazioni corporate HY
Obbligazioni Mercati Emergenti
Petrolio
Materie prime Oro
MS=Mercati sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
1
Nel mese di agosto l’iniziale ripresa dei corsi azionari, sulla scia di una stagione degli utili del
secondo trimestre migliore del previsto e delle speranze di un orientamento dovish della politica
della Fed, si è interrotta e invertita quando, al simposio di Jackson Hole, Powell ha ribadito la sua
linea di politica monetaria, che prevede un aumento dei tassi d’interesse anche a costo di provocare
“qualche dolore per le famiglie e le imprese”. Powell ha sottolineato che la politica monetaria
dovrà rimanere restrittiva “per qualche tempo” e che “i dati storici mettono fortemente in guardia
da un prematuro allentamento della politica monetaria”. Nella prima metà di settembre, anche la
BCE, con una sorprendente decisione unanime, ha alzato i tassi di riferimento di 75 punti base – e
ora sembra orientata verso una politica monetaria restrittiva nonostante le crescenti probabilità di
recessione. Inoltre, vi è stata una ripresa dell’ottimismo degli investitori, alimentato dalle notizie
sul conflitto tra Ucraina e Russia e dalle speranze di una decelerazione dell’inflazione statunitense.
Le speranze di un calo dell’inflazione statunitense in agosto sono state deluse dai dati pubblicati.
Più semplicemente, il sottopeso degli investitori nell’investimento azionario spiega meglio il
rimbalzo estivo dei mercati azionari.
179. SECONDO IL BANK OF AMERICA FUND MANAGER SURVEY, GLI INVESTITORI SOTTOPESANO LE AZIONI, SOPRATTUTTO
QUELLE DELL’EUROZONA, E SOVRAPPESANO LA LIQUIDITÀ SU BASE ASSOLUTA.
Sovrappeso netto in %
Liquidità
Settore sanitario
Beni di consumo
primari
Materie prime
Energia
Banche
Materiali
Immobiliare
Azioni US
Azioni Mercati
Emergenti
Tecnologia
Utility
Beni di consumo
discrezionali
Obbligazioni
Azioni Eurozona
Azioni
-60 -40 -20 0 20 40 60 80
Fonte: Bank of America Global Fund Managers Survey
In un contesto di grande incertezza, caratterizzato da una minore crescita globale, con maggiori
rischi di recessione, inflazione elevata e persistente, banche centrali orientate al rialzo, abbiamo
deciso di mantenere la nostra asset allocation difensiva.
In termini di allocazione azionaria regionale, rimaniamo neutrali nelle principali regioni.
L’Europa è attualmente l’area più critica, in quanto deve affrontare l’escalation della crisi
energetica, i crescenti rischi di recessione e una politica monetaria più restrittiva. La BCE sembra
esposta al rischio di un eccessivo irrigidimento/errori di politica monetaria, in quanto le dinamiche
dell’inflazione nell’Eurozona sono per lo più guidate dal lato dell’offerta (prezzi dell’energia),
mentre negli Stati Uniti sono anche guidate dalla domanda.
10. L’EUROPA PIÙ COLPITA DAL CARO ENERGIA
Incremento delle bollette di gas ed elettricità in Europa rispetto al 2021 (elettricità a €75/MWh, gas a €27/MWh), in miliardi di euro
Elettricità Gas Totale
Gas €100/MWh, Elettricità €250/MWh 578 301 879
Gas €150/MWh, Elettricità €350/MWh 908 507 1.415
Gas €200/MWh, Elettricità €450/MWh 1.238 714 1.951
Gas €250/MWh, Elettricità €550/MWh 1.568 920 2.487
Gas €300/MWh, Elettricità €650/MWh 1.898 1.126 3.024
Gas €350/MWh, Elettricità €750/MWh 2.228 1.332 3.560
Gas €400/MWh, Elettricità €850/MWh 2.558 1.539 4.096
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research
In positivo, ci aspettiamo una maggiore azione fiscale per proteggere i cittadini e le imprese
dall’aumento dei prezzi dell’energia e per finanziare gli investimenti nell’energia e nella difesa.
Di recente, il FMI ha chiesto di rafforzare la capacità fiscale dell’UE sull’esempio della recente
esperienza della NextGenerationEU (NGEU), al fine di migliorare la stabilizzazione economica
dell’Eurozona.
Inoltre, la debolezza dell’euro rispetto al dollaro USA, la bassa valutazione (il rapporto PE a
12 mesi per l’Eurostoxx50 è pari a 11, ben al di sotto della sua media storica decennale) e il
sottoposizionamento degli investitori nei titoli azionari europei possono compensare in parte la
negatività. Pertanto, rimaniamo neutrali sulle azioni dell’Eurozona, ma nel breve termine siamo
consapevoli che questa potrebbe essere l’area più vulnerabile.
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