2020-L'economia sopravviverà alla politica? - FEBBRAIO 2020 OBBLIGAZIONARIO ANALISI
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FEBBRAIO 2020 2020—L’economia sopravviverà alla politica? FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM OBBLIGAZIONARIO ANALISI
In questo Anno nuovo e decennio ai nastri di partenza. Nessuna profezia
numero nefasta si è materializzata nel 2019. Le tensioni commerciali
non sono sfociate in guerre commerciali incontrollabili, i nuovi
dazi non si sono ripercossi gravemente sul piano macroecono-
mico, l’espansione dell’economia statunitense non si è bloccata
e l’economia cinese non si è arrestata. La lezione che abbiamo
imparato è che l’anno scorso troppe persone si sono preoccu-
pate eccessivamente per cose sbagliate.
Nel 2020, siamo convinti che al centro delle giuste decisioni di investimento vi
saranno tre fattori chiave: il potenziale di volatilità generata dalla politica statuni-
tense, il braccio di ferro attuale tra i mercati finanziari e la Federal Reserve degli
Stati Uniti (Fed), e i pericoli portati dalle “aspettative adattive”.
Dovremo nuovamente far fronte a una significativa volatilità originata da molteplici
fonti, tra cui l’incertezza politica, la geopolitica e la naturale tendenza dei media
a cavalcare ogni rischio emergente. Crediamo che la politica statunitense sarà la prin-
cipale fonte di volatilità mentre ci avviamo verso le presidenziali americane del 2020,
considerando che l’incertezza relativa al corso della futura politica economica graverà
pesantemente sui mercati. Indipendentemente da chi uscirà vincitore, è probabile che
la spesa pubblica e il debito pubblico statunitense continueranno a crescere, facendo
salire ulteriormente le già elevate valutazioni di molti asset rischiosi.
Inoltre il braccio di ferro tra i mercati e la Fed è destinato a riprendere. Nel 2019,
quando i mercati erano sotto pressione, la Fed ha capitolato e tagliato i tassi
d’interesse. Nel corso dell’anno varie asset class sono salite vivacemente nonostante
l’indebolimento dei fondamentali, e i tagli dei tassi d’interesse attuati dalla
Fed hanno svolto un ruolo determinante.
La Fed punterà a rimanere ferma e a mantenere i tassi a breve termine ancorati ai
livelli attuali; un approccio troppo accomodante per quello che prevediamo sarà un
altro anno di robusta crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale degli Stati Uniti.
Ci aspettiamo anche un aumento dell’inflazione oltre il traguardo della Fed, fissato al
2%, ma rimane da capire di quanto oltre. Anche un moderato aumento dell’inflazione
dei prezzi al consumo potrebbe spingere i tassi a lungo termine più in alto di quanto
i mercati si aspettino. L’idea, ampiamente accettata da policymaker e analisti,
che l’inflazione non rappresenti più un motivo di preoccupazione, è pericolosa.
Nel 2020 non prevediamo mutamenti drastici delle prospettive macroeconomiche;
tutt’al più pensiamo che prevarrà ancora un pessimismo eccessivo. La crescita
globale dovrebbe rimanere equilibrata, ma i rischi sono ancora elevati e gli investitori
dovrebbero prepararsi a periodi di notevole volatilità ed essere pronti a sfruttarli.
2 2020—L’economia sopravviverà alla politica?
Il rischio in primo piano nelle ultime settimane, è stata la recente epidemia di
coronavirus partita dalla Cina. Al momento sono disponibili solo informazioni limi-
tate e consentono unicamente una valutazione molto preliminare. Il tasso di
mortalità del virus per ora sembra inferiore all’epidemia della SARS nel 2003 (3%
vs. 9%). Il coronavirus sembra tuttavia molto più contagioso, diffondendosi a un
ritmo più rapido; il numero di persone colpite e i decessi potrebbero quindi
aumentare notevolmente nei prossimi mesi, e il tasso di mortalità potrebbe essere
più grave delle stime iniziali. A questo punto, le informazioni disponibili sul virus e
la pronta reazione dei servizi sanitari e delle autorità in Cina e in tutto il resto del
mondo sembrano suggerire che il rischio di un contagio globale significativo sia
limitato. Anche se il contagio sarà contenuto con relativa rapidità, un impatto
negativo sulla crescita della Cina nel primo semestre dell’anno è probabilmente
inevitabile, tramite un calo dei consumi e dei viaggi. Anche il turismo globale
risentirà presumibilmente di una flessione temporanea. Qualora la diffusione
dell’epidemia dovesse diventare più grave, le chiusure delle fabbriche potrebbero
a loro volta influire in una certa misura sulle catene di fornitura globali.
Al momento attuale, lo scenario più probabile appare un moderato colpo tempo-
raneo per la crescita cinese e globale, che dovrebbe essere parzialmente attutito
dall’impostazione accomodante dei policymaker. Se sarà così, l’appetito per
il rischio dovrebbe risalire dopo un periodo iniziale di preoccupazione.
Impostazioni Titoli del Tesoro
statunitensi
Titoli del Tesoro statuni-
tensi indicizzati
Titoli di Stato
dell’Eurozona
Titoli di Stato giapponesi Titoli Agency MBS
settoriali FIDUCIA
all’inflazione (TIPS)
FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA
Titoli Non-Agency RMBS Titoli CMBS Titoli ABS Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie
investment grade investment grade europee
statunitensi
FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA
Obbligazioni societarie Obbligazioni societarie Prestiti a tasso variabile Cartolarizzazioni Obbligazioni municipali
high yield statunitensi high yield in euro di prestiti (CLO)
FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA FIDUCIA
Debito mercati Societari mercati Come leggere il grafico a pendolo
emergenti (ME) emergenti FIDUCIA
FIDUCIA FIDUCIA Ribasso Rialzo
Moderato Moderato
ribasso rialzo
Senza motivi Senza motivi
di pessimismo Neutrale di ottimismo
Le frecce indicano la variazione dalla fine dell’ultimo trimestre.
2020—L’economia sopravviverà alla politica? 3
Riepilogo e prospettive macroeconomiche
di Franklin Templeton sulle obbligazioni
Probabilità di una durata Come avevamo già discusso nelle nostre contrastare le aspettative a fronte
analisi recenti, le preoccupazioni per dell’incertezza commerciale sul
record dell’espansione una recessione dovuta a un’inversione commercio e l’economia, considerando
negli Stati Uniti della curva del rendimento erano ecces- il calo del tasso di disoccupazione a un
L’economia statunitense ha iniziato sive. A differenza delle inversioni che minimo pluridecennale del 3,5%,
il 2019 con un tono sfavorevole, dopo avevano preceduto recessioni passate, mentre il tasso di creazione di nuovi
il forte peggioramento delle condizioni questa volta l’inversione era ampia- posti di lavoro continua ad aggirarsi
finanziarie verso la fine del 2018. mente una funzione di un crollo intorno ai massimi recenti.1
Mentre la prima rinuncia della Fed ad notevole dei premi a termine, risultante
alzare i tassi a gennaio aveva portato a sua volta da divergenze tra le politiche Intanto, a parte i consumi e il mercato
una certa calma, un’ulteriore fiammata monetarie della Fed e, in particolare, la del lavoro, non si può dare importanza
delle tensioni commerciali tra Stati Uniti Banca Centrale Europea (BCE) e la eccessiva al ruolo del mercato abitativo
e Cina a maggio, seguita da inversioni Bank of Japan (BoJ). Da allora, la curva nell’alimentare l’economia statunitense
della curva del rendimento ad agosto, ha del rendimento si è irripidita e i dati più (Figura 1). Con i tassi ipotecari costan-
portato molti ad allarmarsi in vista di recenti dell’economia, particolarmente temente sopra il 4%, la domanda di
una recessione. Dopo poco tempo la Fed sul fronte dei consumi, hanno aiutato a abitazioni è stata contenuta per gran
ha ripetuto la sua azione, tagliando per loro volta a dissipare i timori di un’in- parte del 2018, mentre i prezzi delle
tre volte 25 pb del tasso di riferimento a combente recessione negli Stati Uniti. case hanno decisamente superato il
partire da luglio e calmando così le Con la tensione del mercato del lavoro e picco raggiunto durante la bolla immobi-
preoccupazioni del mercato per una la crescita costante dei salari, i consu- liare. È pertanto arrivato il momento in
recessione imminente, mentre i tassi matori hanno visto aumentare il proprio cui la debolezza della domanda di abita-
d’interesse reali, sia lunghi che corti, potere di acquisto reale. Il mercato del zioni ha fatto scendere i prezzi di
sono stati riportati in territorio negativo. lavoro statunitense continua a vendita, mentre i tassi ipotecari sono
SVOLTA AL RIALZO NEL MERCATO ABITATIVO STATUNITENSE
Figura 1: Il mercato abitativo svolge un ruolo fondamentale nell’alimentare l’economia statunitense
Dicembre 1999-Dicembre 2019
Accessibilità delle abitazioni Domanda di abitazioni
Gennaio 2.000 = 100 (ribasato) Percentuale Gennaio 2.000 = 100 (ribasato) Migliaia
215 9% 160 2.500
195 140
8%
2.000
120
175
7%
100 1.500
155
6% 80
135 1.000
60
5%
115
40
500
4%
95 20
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Indice di accessibilità delle Mediana del prezzo di vendita Indice del sentiment dei costruttori Nuove abitazioni vendute (sx)
abitazioni (sx) di nuove abitazioni (sx) di abitazioni (sx)
Tasso ipotecario a 30 anni—Media nazionale (dx) Inizio abitazioni (dx)
Fonte: National Association of Realtors, U.S. Census Bureau, Bankrate.com, National Association of Home Builders. A dicembre 2019 o ultimi dati disponibili..
4 2020—L’economia sopravviverà alla politica?
diminuiti notevolmente. Unitamente alla progresso insoddisfacente potrebbe prezzi delle spese al consumo personali
solidità dei posti di lavoro e dei redditi, obbligare il presidente Donald Trump a core, più vicino all’obiettivo del 2%.
oltre che alla svolta della Fed sui tassi, decidere tra un’escalation della disputa Siamo convinti che mantenere i tassi
ciò ha reso gli acquisti di abitazioni più o il rischio di apparire meno disposto a fermi sarebbe troppo accomodante per
accessibili per le famiglie e contribuito sfidare Beijing, un rischio che a nostro quello che è previsto come un altro
all’aumento di costruzioni abitative avviso Trump cercherà il più possibile di anno di sana crescita del PIL reale
nonché del sentiment dei costruttori, evitare durante la sua campagna per la statunitense. Tuttavia, con la revisione
salito al livello più elevato dal 1999.2 rielezione. Un quarto round di dazi sulla in atto della strategia di politica mone-
Cina, se messo in atto, colpirebbe 160 taria, la Fed può darsi una copertura
Tuttavia, mentre con la svolta al rialzo miliardi di dollari statunitensi di impor- supplementare, verosimilmente in grado
del mercato abitativo tale investimento tazioni, che sarebbero costituite di favorire il raggiungimento di un tasso
ha contribuito positivamente al PIL prevalentemente da importanti prodotti medio d’inflazione. Ciò comporterebbe,
complessivo, l’investimento in uffici o di consumo elettronici quali smartphone per un certo periodo, una maggiore
edifici non residenziali, l’altro impor- e laptop, per i quali almeno il 75% della tolleranza per livelli d’inflazione supe-
tante propulsore dell’economia, è domanda di importazioni statunitense è riori al livello fissato.
rimasto anemico. L’incertezza persi- soddisfatta da importazioni cinesi.4
stente creata dalle tensioni commerciali Un’inflazione dei prezzi in queste aree Mentre ci attendiamo che la Fed
ha portato a un calo degli investimenti avrebbe un impatto diretto molto più mantenga i tassi fermi per tutto il 2020,
negli affari e una recessione specifica pesante su una maggioranza di ameri- le prospettive della politica monetaria e,
nel settore manifatturiero. Da un punto cani rispetto ai round di dazi precedenti, in effetti, l’economia sono ampiamente
di vista della spesa in conto capitale un rischio che l’amministrazione attuale imperniate sugli eventuali ulteriori
(capex), l’inchiesta semestrale dell’Insti- difficilmente può sostenere avvicinan- progressi di Washington e Beijing sul
tute for Supply Management a fine dosi alle elezioni di novembre. piano del commercio, o almeno sull’evi-
novembre ha suggerito che le aziende tare un ulteriore esacerbarsi delle
manifatturiere statunitensi ridurranno Il contesto finanziario dei consumi è tensioni. Ci attendiamo anche un rialzo
del 2,1% la spesa in conto capitale nel ancora robusto, e nonostante la durata dai livelli attuali dei rendimenti, con un
2020, un calo che se realizzato sarebbe senza precedenti dell’attuale espansione costante rafforzamento della pressione dei
il primo calo annuale dal 2009.3 economica, non vediamo squilibri nel salari e dell’inflazione che trainerà al rialzo
settore delle abitazioni che potrebbero dai livelli attuali il rendimento dei Treasury
Considerando le nostre prospettive per dare il via a un surriscaldamento dell’e- a 10 anni, arrivando tra 2,5% e 3,00%
l’economia statunitense, ci attendiamo conomia. Sul fronte societario, benché il entro la fine del 2020 (vedasi Figura 2
una continuazione dell’espansione debito espresso in percentuale della alla pagina seguente). In previsione che la
dell’economia che dura già da 11 anni, liquidità sia a un massimo storico per BCE e la BoJ mantengano un’imposta-
ma vediamo la possibilità di una bifor- società non finanziarie, le spese in zione accomodante almeno per il primo
cazione della sua storia. L’economia conto capitale non sono diventate semestre 2020, la crescita globale che
statunitense inizia il 2020 con maggiore eccessive come nel passato e manten- sta appena iniziando a consolidare la base
sicurezza, e la crescita presumibilmente gono un andamento tendenziale da cui riprendere a salire, e una disputa
avrà un’accelerazione nel primo seme- inferiore alla liquidità (abitualmente, le commerciale ancora da risolvere, è proba-
stre 2020, trainata dai consumi interni, spese in conto capitale espresse in bile che i rendimenti saranno più vicini al
il settore immobiliare residenziale e la percentuale della liquidità diventano segmento più basso della fascia prevista
spesa governativa, con un effetto ecce- eccessive prima di recessioni). da noi, fintanto che continuano la ricerca
zionale ancora determinato dai di rendimento e/o la corsa alla sicurezza.
consumatori sulla crescita generale Vi sono due motivi per cui attualmente
dell’economia. Con l’impostazione poli- ci attendiamo che la Fed nel 2020 resti
tica accomodante della Fed e il dollaro in attesa. Primo, un leggero rafforza- Non è (ancora) arrivato
ancora robusto il contesto resterà presu- mento della crescita, trainato in parte il punto di svolta per
mibilmente favorevole per la spesa dei dalla spesa per consumi, abitazioni,
consumatori. Vi è tuttavia il potenziale spesa governativa e i “tagli a scopo di
i rendimenti europei
di un rallentamento marginale nel assicurazione” della Fed nell’anno I dati dell’economia continuano
secondo semestre dell’anno, dovuto alle passato, compenseranno prevedibil- a puntare a una debolezza sottostante
incertezze politiche, ma siamo convinti mente la debolezza dell’attività nell’eurozona, considerando che
che in generale il PIL rimarrà relativa- manifatturiera e della lenta spesa in la contrazione dell’attività manifatturiera
mente stabile per il 2020. conto capitale, che dovrebbe a sua volta continua a essere una zavorra per
mantenere in pausa la Fed. Secondo, l’espansione moderata del settore dei
Attribuiamo questa view a svariati come abbiamo ricordato precedente- servizi. In previsione di un contesto
fattori. Primo, anche se le incertezze mente, per i prossimi mesi ci esterno ancora difficile, riteniamo
associate al commercio per il momento attendiamo che la pressione dei prezzi e probabile che la debolezza dell’eco-
potrebbero essersi sopite, la compliance dei salari continui ad aumentare, e ciò nomia persista nel prossimo anno.
della Cina con il recente accordo Fase 1 dovrebbe spingere l’indicatore inflazioni- Ci attendiamo una crescita del PIL in
stabilirà il tono delle relazioni commer- stico preferito della Fed, l’indice dei Europa stabile all’1,1% su base annua e
ciali in un anno di elezioni. Un l’inflazione primaria decisamente infe-
2020—L’economia sopravviverà alla politica? 5SEGNI DI UN AUMENTO DELLA PRESSIONE INFLAZIONISTICA
Figura 2: I mercati del lavoro ristretti iniziano ad alimentare l’accelerazione dei costi del lavoro
Gennaio 2000-Novembre 2019 (media mobile 3 mesi)
NFIB: Aumento programmato del salario dei lavoratori nei prossimi tre mesi (%) NFIB: Per le piccole aziende il costo del lavoro è il problema specifico più importante (%)
Percentuale Percentuale
30% 12%
25% 10%
20% 8%
15% 6%
10% 4%
5% 2%
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Fonte: National Federation of Independent Business. L’area ombreggiata indica una recessione negli Stati Uniti. Al novembre 2019.
riore all’obiettivo della BCE dell’1,9%.5 considerando che il governo è ancora aumento dei rendimenti dei Bund tede-
riluttante a usare lo spazio di manovra schi e gli swap di inflazione europei
Mente i dati economici sono ancora fiscale di cui può disporre anche senza siano contenuti nei prossimi trimestri.
deludenti, i governi dell’eurozona con incorrere nel rischio di infrangere la sua
spazio di manovra in ambito fiscale sono norma costituzionale e le disposizioni del Nel 2020 ci attendiamo una persistenza
stati soggetti a una pressione crescente Patto di stabilità e crescita (PSC). di rendimenti negativi e di sostegno agli
da parte dei policymaker per venire in La politica fiscale ha invece già toccato il spread dell’Eurozona, considerando l’in-
aiuto e mettere in atto espansioni fiscali, limite di quanto sia fattibile in quasi tutti tensificarsi del comportamento orientato
soprattutto quando gli spazi per la gli altri Stati membri dell’Unione alla ricerca di reddito e la materializza-
politica monetaria stanno per esaurirsi. Europea quali Francia, Belgio, Italia zione di una stabilità politica. Il nostro
La retorica dell’ex presidente della BCE e Spagna, ed è improbabile che possa scenario di base per i tassi europei nel
Mario Draghi, che chiedeva alla politica stimolare la crescita a meno che 2020 considera (1) stagnazione
fiscale di svolgere un ruolo più attivo, era Bruxelles non chiuda un occhio dell’area euro (con spazio per un leggero
diventata particolarmente più incisiva sull’arretramento fiscale. rialzo), (2) nessuna reflazione, (3) forte
negli ultimi mesi del suo mandato, e la incertezza globale, (4) scarsa espan-
nuova Presidentessa della BCE Christine Con il ripristino del programma di quan- sione fiscale, (5) nessuna variazione
Lagarde sembra muoversi nella stessa titative easing (QE) da parte della BCE a della politica della BCE e (6) offerta
direzione. Senza un bilancio comune novembre scorso, prevediamo che la netta modesta (anche negativa) di titoli
europeo, l’Eurozona deve affidarsi alla maggior parte delle emissioni di titoli di di Stato europei. Con poco spazio per
capacità, e alla volontà politica, delle Stato nel 2020 sarà assorbita da un allentamento della politica fiscale
singole nazioni per un aumento della acquisti nell’ambito del QE. In assenza e uno scenario macro che non dovrebbe
spesa. Pur essendo convinti che vi siano di gravi shock economici o politici, il offrire sorprese al rialzo significative per
ancora abbondanti spazi di manovra, mercato generale non dovrebbe avere la regione, ci attendiamo che altre even-
questi sono limitati a pochissimi paesi, difficoltà ad assorbire il resto, conside- tuali contrazioni degli spread siano
quali la Germania, considerando le sue rando la robusta domanda degli ampiamente limitate alla periferia,
eccedenze di bilancio e il rapporto investitori. Sul fronte dei rendimenti, in mentre l’Europa core dovrebbe ancora
debito/PIL più basso tra le principali ultima analisi riteniamo che la combina- accontentarsi di rimanere a galla.
economie sviluppate.6 Nel 2020 si zione di un’espansione fiscale moderata Anche un’assenza di un progresso signi-
attende un certo allentamento fiscale e una politica della BCE relativamente ficativo nelle negoziazioni relative alla
nell’area euro, ma non vediamo accomodante si dimostrerà insufficiente Brexit nel periodo di transizione di
all’orizzonte alcun “bazooka fiscale”. per un aumento significativo della quest’anno potrebbe essere fonte
L’espansione fiscale della Germania a crescita e delle previsioni di inflazione di incertezza del mercato nei
nostro avviso tutt’altro che ambiziosa, nel 2020, e ci attendiamo che il recente prossimi trimestri.
6 2020—L’economia sopravviverà alla politica?L’Asia si rivolge allo stimolo La Corea del Sud, la quarta economia I mercati emergenti stanno
asiatica in ordine di importanza, ha
fiscale per un sostegno comunicato l’estate scorsa il suo
offrendo un rifugio sicuro?
Le prospettive per la crescita dell’eco- bilancio più espansionistico dalla crisi Con le numerose preoccupazioni per le
nomia e il sentiment in Giappone si finanziaria globale, ha tagliato due volte condizioni dell’economia dovute a
sono riprese dai bassi livelli toccati il tasso politico di riferimento nel un’escalation della retorica relativa al
nell’ultimo semestre 2019 a causa di secondo semestre 2019 e ha annun- commercio e i tassi della crescita
preoccupazioni per interruzioni del ciato un aumento della spesa del 12% tendenziale più bassi, la Cina ha
commercio e un rallentamento dell’atti- (circa USD 51,2 miliardi) concentrato comunque annunciato una crescita del
vità manifatturiera globale. Il Fondo sulle costruzioni di abitazioni e infra- PIL del 6,1% per il 2019, in linea con le
Monetario Internazionale (FMI) ha strutture; eppure secondo le previsioni il aspettative del mercato. Questo tasso di
aggiornato recentemente la sua previ- suo tasso di crescita annuale dovrebbe crescita tendenziale è stato il più basso
sione per la crescita del PIL giapponese essere il più debole degli ultimi dieci dal 1990, ma il contesto economico
nel 2020 allo 0,7% (in rialzo rispetto anni. Anche l’inflazione dei consumi ha globale più favorevole e il progresso
alla previsione dello 0,5% a ottobre) toccato un minimo record, considerando messo a segno nelle negoziazioni
oltre a rivedere la stima per il 2019 che la domanda dei consumatori si è commerciali tra Stati Uniti e Cina hanno
all’1,0% (dallo 0,9%), riflettendo sani mantenuta bassa e i controlli sulle segnalato un crescente ottimismo
consumi privati, spesa in conto capitale esportazioni dal Giappone hanno colpito
robusta, revisioni storiche dei conti riguardo alla possibilità che l’economia
duramente l’economia. Altrove, l’India abbia toccato una solida base da cui
nazionali e un pacchetto di 13,2 trilioni ha fornito proposte dettagliate per un
di yen giapponesi di stimolo fiscale, più riprendere a salire, con il FMI che
investimento di USD 1,4 trilioni nelle
ampio del previsto, annunciato a recentemente ha corretto a un rialzo del
infrastrutture del paese nei prossimi
dicembre.7 Lo stimolo fiscale cerca di 6,0% la sua previsione della crescita
cinque anni, con le stime del debito
controbattere l’impatto negativo dell’au- del PIL per il 2020 in Cina (da 5,8% di
governativo già superiori all’obiettivo
mento a ottobre dell’imposta sui ottobre).9 I rischi di downside restano
prefissato del 60% del PIL. Il FMI ha
consumi giapponese. stimato recentemente che la crescita comunque elevati; il recente
dell’economia indiana è scesa sotto il allentamento delle tensioni commerciali
Nelle riunioni del dicembre 2019 e tra Stati Uniti e Cina potrebbe essere di
5% nel 2019 a causa di un rallenta-
gennaio 2020 la BoJ ha lasciato i tassi breve durata, le irrequietudini sociali e
mento della domanda interna,
invariati, nonostante una certa diver- le proteste popolari stanno diventando
accompagnata da stress nel settore
genza di opinioni tra i membri, riportata sempre più serie, nel paese si sta
finanziario non bancario e debole
nei verbali, riguardo alla necessità di un
crescita del reddito rurale, ma secondo diffondendo un’epidemia di un nuovo
ulteriore stimolo per dare una spinta ai
le sue proiezioni dovrebbe migliorare al coronavirus, che potrebbe gravare sul
consumi privati rispetto all’aumento del
5,8% nel 2020, con il sostegno dello turismo e gli affari, e un’accumulazione
costo di un accomodamento prolungato.
stimolo monetario e fiscale e dei bassi storica di forte indebitamento nel
In generale, la politica monetaria
prezzi del petrolio.8 settore societario stanno diventando
dovrebbe continuare ad essere guidata
con un orientamento piuttosto accomo- complessivamente tutte possibili fonti di
Mentre quasi la metà delle banche volatilità e rallentamento dell’economia
dante considerando che le previsioni centrali globali ha tagliato i tassi d’inte-
economiche rimangono relativamente nel prossimo anno ed eventualmente
resse nel quarto trimestre 2019, il
contenute mentre incombono preoccu- anche oltre. Il rapporto tra il debito
mondo è ancora straordinariamente inon-
pazioni per il rischio di ribasso derivanti societario e il PIL cinese è ancora
dato di liquidità, e ciò dovrebbe
dal rallentamento dell’economia globale notevolmente superiore a quello della
sostenere le economie asiatiche.
e una persistente assenza di contributi maggior parte delle economie sviluppate
Uno stimolo fiscale diffuso nella regione
dalla domanda estera. Siamo ancora potrebbe a sua volta imprimere uno ed emergenti, e la seconda economia
convinti che la BoJ manterrà l’orienta- slancio temporaneo alla crescita, ma mondiale ha chiuso il 2019 con
mento monetario accomodante, persistono dubbi sulla sostenibilità di una insolvenze societarie record,
essendoci pochi catalizzatori all’oriz- ripresa dell’economia. Le banche centrali considerando che più di 150 società
zonte che segnalino una piena ripresa e sperano che questa combinazione di onshore non hanno rimborsato i loro
il passaggio a una nuova fase di supporto monetario e fiscale e riduzione debiti per un totale superiore a 130
crescita. Tuttavia, con i tassi politici degli elementi sfavorevoli globali produca miliardi di yuan (18,7 miliardi di dollari
prossimi al segmento più basso effettivo la stabilizzazione di cui sono in cerca. statunitensi).10
e i tassi d’interesse ancora in territorio Resta la questione di come potrebbero
negativo, vi sono poche opzioni in una reagire i mercati obbligazionari qualora vi Gran parte delle notizie negative relative
prospettiva di politica monetaria. Siamo fossero segnali di aumento della crescita alla Cina e alla disputa commerciale
ancora convinti che l’esposizione allo e dell’inflazione. Vi sono segni di una fortemente pubblicizzata con gli Stati
yen giapponese possa aiutare a soppri- possibile preferenza dei policymaker per Uniti ha messo in ombra il deliberato
mere la volatilità nei portafogli e abbia consentire che il momentum cresca in ribilanciamento da parte del governo
possibilità di rivalutazione, soprattutto misura ragionevole, piuttosto che cinese della propria economia a favore
in periodi di avversione al rischio, che rischiare di arrestare eventuali possibili di una riduzione della dipendenza dal
secondo noi potrebbero essere più rimbalzi ciclici.
prevalenti nel prossimo anno.
2020—L’economia sopravviverà alla politica? 7CRESCITA DEL PIL IN CINA: NIENTE DA VEDERE QUI
Figura 3: La crescita rimane decisamente superiore alle economie dei mercati sviluppati
1994–2024 (Stimato)
Tasso di crescita (%)
15,0%
12,5%
10,0%
7,5%
5,0%
2,5%
0%
-2,5%
’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ’20 ’21 ’22 ’23 ’24
(Stime) 2019
Cina Economie G7 Stati Uniti Area euro
Fonte: International Monetary Fund. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale proiezione, stima o previsione si realizzi. L’area ombreggiata indicata una recessione globale. A ottobre 2019
commercio e un ruolo propulsore svolto aggressivi del Presidente Trump sulla L’economia globale dovrà nuovamente
principalmente dai consumi interni, che politica commerciale hanno talvolta fronteggiare una notevole volatilità deri-
aprono una strada notevolmente meno scatenato volatilità, tuttavia è impor- vante da varie fonti, inclusi l’incertezza
volatile verso una crescita sostenibile tante riconoscere che politica e fattori geopolitici, con altre
(vedasi Figura 3). Dopo un boom durato indipendentemente da quale sarà il fonti di incertezza impreviste che
quasi tre decenni, la Cina doveva inevi- risultato delle elezioni e dall’andamento potrebbero emergere nel corso del
tabilmente trasformare la propria della politica sulle due coste del 2020. Tutto considerato, nel 2020 non
economia e mettere in atto riforme più Pacifico nei prossimi anni, il contesto prevediamo mutamenti drastici delle
allineate al suo status di superpotenza commerciale globale ha subito un prospettive macroeconomiche, tuttavia
economica globale. Siamo convinti che cambiamento strutturale. raccomandiamo agli investitori di consi-
le preoccupazioni per un rallentamento derare attentamente le strategie di
della crescita (il cui tasso tuttavia è Le prospettive dei mercati emergenti allocazione del portafoglio. Dato il
ancora un multiplo di quello della sono ancora positive, considerando che maggiore rischio di volatilità e le corre-
maggioranza delle economie sviluppate) le politiche monetarie ancora accomo- zioni di mercato nell’anno che ci
siano state eccessive. danti delle banche centrali di tutto il attende, gli investitori dovrebbero essere
mondo mantengono la liquidità globale particolarmente selettivi nella loro espo-
Anche i timori per una guerra commer- a livelli elevati e l’aumento costante dei sizione al rischio e mantenere un po’ di
ciale sono stati amplificati differenziali di crescita hanno buone “riserve liquide” da utilizzare quando
eccessivamente per quanto riguarda probabilità di attirare flussi di capitale picchi di volatilità offrono opportunità di
l’impatto sull’economia mondiale e su nel prossimo futuro. Il rischio di coda acquisto più interessanti.
quella cinese, e in effetti siamo convinti più significativo arriva ancora dal mondo
che la concorrenza economica e strate- sviluppato, mentre i dati dell’economia
gica fra Stati Uniti e Cina potrà solo in molte economie emergenti si sono
intensificarsi se la Cina continuerà a irrobustiti, con vari mercati emergenti
investire in tecnologie avanzate; anche che segnalano un rimbalzo della crescita
la transizione globale a un più marcato nei prossimi anni.
nazionalismo si rivelerà duratura. I tweet
8 2020—L’economia sopravviverà alla politica?Impostazioni settoriali
Settore Convinzione Il nostro punto di vista
Titoli del Tesoro FIDUCIA La nostra view sui titoli del Tesoro statunitensi è ancora negativa e rimaniamo moderatamente
statunitensi ribassisti. Siamo convinti che il mercato dei titoli del Tesoro statunitensi continui a dipendere
eccessivamente dalla Fed e dalle aspettative di un suo allentamento della politica o di ulteriori
espansioni del bilancio nel caso di pressioni dei mercati. Nonostante i mercati del lavoro robusti,
la minore incertezza sul commercio e la crescita globale, e segni di aumento della pressione
dell’inflazione, i rendimenti dei titoli del Tesoro sono ancora vicini a minimi storici. Siamo ancora
convinti che le valutazioni dei titoli del Tesoro in periodi più lunghi siano decisamente eccessive
e ai livelli attuali i rischi di ribasso per gli investitori siano molto superiori al potenziale di rialzo.
Siamo ancora cauti nel prolungare la duration del portafoglio statunitense e preferiamo altri
settori di ottima qualità e liquidi come alternative migliori ai titoli del Tesoro statunitensi.
Titoli del Tesoro FIDUCIA Siamo convinti che il mercato potrebbe stare sottovalutando il potenziale di un aumento
indicizzati dell’inflazione superiore al previsto, e siamo moderatamente rialzisti. La crescita tendenziale dei
salari è ancora forte e i tassi di disoccupazione hanno continuato a scendere, anche durante la
all’inflazione (TIPS)
recente limitata volatilità dell’economia statunitense. L’aumento dei posti di lavoro si mantiene
decisamente superiore ai livelli necessari per mantenere stabile la disoccupazione e il tasso di
disoccupazione U-6 (che include i rinunciatari e altri lavoratori marginali) è sceso al 6,7% alla
fine di dicembre, la cifra più bassa mai registrata. La Fed ha indicato recentemente che una
spinta a realizzare l’obiettivo di inflazione su base simmetrica era considerata “attivamente” dalle
banche centrali, suggerendo che sarebbe stata più tollerante nei confronti di un superamento
dell’obiettivo attuale del 2% dell’inflazione. Qualora la Fed dovesse perseguire una politica con un
range di inflazione più elevato, ciò evidenzierebbe un cambiamento di intonazione accomodante.
Siamo convinti che gli attuali livelli di pareggio stiano sottovalutando il potenziale di un aumento
dell’inflazione nel giro di pochi anni, e stiamo trovando punti di accesso che riteniamo
interessanti nel segmento da 5 a 10 anni della curva.
Titoli di Stato FIDUCIA Le nostre aspettative includono una persistenza di rendimenti negativi e un sostegno agli spread
dell’Eurozona dell’Eurozona anche nel 2020, e restiamo neutrali con motivi di ottimismo. Con lo scenario
macroeconomico che non dovrebbe sorprendere con rialzi significativi, vediamo un chiaro rischio
di una correzione al rialzo dei Bund tedeschi, considerando che la persistenza di rendimenti nega-
tivi incoraggia un aumento ddella duration e un orientamento a favore di un appiattimento della
curva di rendimento dei Bund. Siamo favorevoli a una duration lunga sui Bund tedeschi anche
come strategia di copertura contro il rischio politico in Germania e un deterioramento della
propensione al rischio globale che porterebbe a forti vendite sulla curva della periferia dell’Euro-
zona. La curva dei Bund potrebbe anche appiattirsi qualora la domanda globale continui a
deludere, facendo dubitare della possibilità per la Germania di risollevare i suoi settori fondamen-
tali per le esportazioni. Le valutazioni contenute potrebbero scoraggiare la domanda di titoli di
Stato francesi a lunga scadenza (DAT) nel caso di una svolta del mercato ribassista, e preferiamo
un’esposizione minore alla duration francese. La Spagna è rimasta invischiata in uno stallo poli-
tico, non riuscendo ad approvare una legislazione e un nuovo bilancio, e mentre l’economia non
ne ha sofferto eccessivamente, ha cominciato a svanire la fiducia sulla predisposizione del
governo a varare riforme strutturali. Mentre in Spagna potrebbe verificarsi un’ulteriore conver-
genza a favore del semi-core, siamo convinti che ciò potrebbe sottoperformare il resto dei paesi
periferici e favorire una riduzione dell’esposizione alla duration spagnola. Siamo convinti che
l’Italia presenti il potenziale maggiore per una compressione degli spread nell’Europa periferica,
considerando il riapprezzamento del rischio politico e la sua maggiore conformità ai rating.
Per il 2020, siamo convinti che i BTP italiani abbiano ancora spazio per ulteriori contrazioni.
Il nuovo QE della BCE sarà anche di sostegno per altre curve periferiche, ma è probabile che nei
prossimi anni i rendimenti derivino dal carry piuttosto che da plusvalenze di capitale.
Titoli di Stato FIDUCIA La BoJ ha ribadito che continuerà a ricorrere a tutte le risorse disponibili per portare l’inflazione
giapponesi stabilmente sopra il suo obiettivo del 2,0% e rimane pronta a perseguire ulteriori misure di
allentamento della politica monetaria, se necessario, per la realizzazione del suo obiettivo.
La BoJ ha segnalato un cauto ottimismo per un miglioramento delle condizioni economiche
e rivisto al rialzo le previsioni di crescita economica, mantenendo una guidance di impegno
a mantenere i tassi ai bassi livelli attuali. Con i tassi politici vicini al limite più basso effettivo
e i tassi d’interesse ancora in territorio negativo, il potenziale di rialzo dei titoli di Stato
giapponesi è ancora limitato, e ci manteniamo neutrali. Siamo ancora favorevoli all’esposizione
allo yen giapponese come copertura efficace contro la volatilità globale, in un anno nel quale
anticipiamo picchi di avversione al rischio globale.
2020—L’economia sopravviverà alla politica? 9Settore Convinzione Il nostro punto di vista
Titoli Agency MBS FIDUCIA I fondamentali degli MBS sono ancora di sostegno, benché i bassi rendimenti previsti, il carry
deludente su transazioni ipotecarie dollar roll, gli alti livelli di rimborsi anticipati e gli spread
storicamente ristretti ci inducano a un’impostazione leggermente prudente, pertanto abbiamo
abbassato il nostro rating a neutrale con motivi di preoccupazione. Con la Fed che sostanzial-
mente sta uscendo dal mercato di MBS a causa di una riduzione dei reinvestimenti nel suo
programma di normalizzazione del bilancio, nel 2020 il mercato disporrà di un’offerta totale di
500 miliardi di dollari da assorbire. Secondo le nostre aspettative quest’offerta eserciterà una
pressione tecnica sul mercato e provocherà un modesto ampliamento dello spread, ma siamo
convinti che nei prossimi anni gli spread degli MBS continueranno a essere negoziati entro un
range relativamente ristretto. Siamo favorevoli a titoli a 30 anni rispetto a quelli a 15 anni, e ai
settori convenzionali a 30 e 15 anni rispetto ai titoli Ginnie Mae (GNMA) a 30 anni. Siamo posi-
zionati in segmenti con cedole down-in allo scopo di mitigare il rischio di rimborsi anticipati. In
base al nostro Agency MBS Optimizer proprietario, stimiamo che il potenziale di rendimento
totale nel 2020 sarà minore rispetto al 2019.
Titoli Non-Agency FIDUCIA La nostra view è ancora favorevole al settore degli Non-Agency RMBS, che è sostenuto da sani
fondamentali del credito per i consumi e le abitazioni, e tenendo conto dei fondamentali e dei
RMBS fattori tecnici siamo moderatamente rialzisti. Secondo le nostre aspettative gli RMBS dovrebbero
continuare a offrire il potenziale più elevato di rendimento corretto per il rischio nei vari settori
cartolarizzati. Le nostre esposizioni sono fortemente concentrate sulle ultime tranche di flussi di
cassa (LCF) di operazioni per il trasferimento del rischio di credito (CRT), dalle quali ci atten-
diamo eccedenze di rendimenti costanti nei prossimi 12 mesi. Per quanto riguarda i prestiti
ipotecari reperforming (RPL), continuiamo a preferire titoli al vertice della struttura di capitale,
e ben protetti, e per gli MBS prime ci concentriamo su operazioni garantite dagli investitori
e operazioni private label di nuovo genere, con una curva a S generalmente più piatta11 rispetto
ai collaterali prime tradizionali. In base al nostro modello proprietario di apprezzamento delle
abitazioni (HPA), per l’anno prossimo ci attendiamo un aumento dei prezzi idelle abitazioni
tra il 3,0% e il 4,0%, che dovrebbe continuare a sostenere le valutazioni degli RMBS.
Titoli CMBS FIDUCIA Fondamentalmente restiamo moderatamente ribassisti su immobili commerciali (CRE) conside-
rando i fondamentali elevati e le valutazioni più tese. Siamo in una fase più avanzata del ciclo del
credito, nelle metropoli principali molti prezzi hanno ampiamente superato i livelli antecedenti
alla crisi finanziaria, i canoni di affitto effettivi stanno rallentando e aumentano i locali sfitti.
Siamo convinti che l’aumento dei prezzi CRE dovrebbe rallentare al 4,0%–6,0% nel 2020. Pur
essendo ancora positivo, questo tasso di apprezzamento sarebbe notevolmente più basso rispetto
agli anni precedenti. Tecnicamente, considerando la nostra view macro di rendimenti più elevati
per i titoli del Tesoro a 10 anni statunitensi entro la fine del 2020, siamo convinti che vi potrebbe
essere una richiesta di CMBS da parte di acquirenti sensibili al rendimento, ma crediamo che le
valutazioni resteranno al valore massimo della fascia equa e prevediamo un aumento dei rischi di
ribasso. Siamo favorevoli a investimenti nella fascia più alta della struttura di capitale.
FIDUCIA
Titoli ABS Restiamo costruttivi riguardo ai fondamentali dei consumi e quote selezionate del mercato di ABS
per il 2020, e rimaniamo neutrali con motivi di ottimismo. La nostra aspettativa di una crescita
economica costante e bassa disoccupazione negli Stati Uniti ci porta a essere positivi sul credito ai
consumi strutturato. Con una Fed accomodante gli spread dovrebbero continuare a godere di un buon
supporto nel breve termine. Per il 2020 ci attendiamo complessivamente negoziazioni entro un range
ristretto dei settori ABS prime, ma alla fine i mercati di ABS accolgono i suggerimenti del sentiment
macro generale e della performance di altri settori del credito. I fondamentali creditizi degli ABS sono
ancora sani, con tassi di inadempienza favorevoli nelle principali asset class dei consumi. Secondo le
nostre aspettative la curva del credito continuerà a essere piatta, considerando che molti operatori di
mercato preferiscono l’aumento del rendimento incrementale in transazioni sicure. I rischi per la
nostra view riguardo ai settori di ABS dei consumi sono potenziali shock esogeni che possono variare
da turbative nella politica commerciale a riforma del LIBOR. Preferiamo un’allocazione del capitale
di rischio agli emittenti di qualità migliore presenti nel benchmark, nei settori delle carte di credito
e auto, e preferiamo mantenerci nella fascia più alta della struttura di capitale (emissioni con rating
AAA) nel segmento a 2-3 anni della curva, evitando settori quali ABS di prestiti agli studenti
e container, che sono quelli più vulnerabili al rischio di riforma legislativa e politica commerciale.
Obbligazioni FIDUCIA Continuiamo ad adottare un approccio prudente verso il settore e rimaniamo moderatamente
ribassisti. Siamo ancora generalmente soddisfatti dei fondamentali, soprattutto considerando la
societarie investment nostra view di una crescita economica moderata nel 2020, gli utili societari sono stati eterogenei
grade statunitensi e molte società hanno compiuto scarsi progressi nel ridurre l’indebitamento aggregato del settore.
Andando avanti, i mercati ristretti del lavoro e politiche commerciali più restrittive potrebbero
esercitare una pressione sui margini degli utili. I fattori tecnici del mercato, particolarmente la
domanda estera di titoli societari statunitensi, dovrebbero essere di sostegno, fintanto che gli
investitori continuano a cercare fonti di reddito percepite come relativamente sicure. Il nostro
motivo principale di preoccupazione sono le valutazioni, che negli ultimi mesi sono diventate
ancora più eccessive. Rettificati per rating, duration e prezzo gli spread sono prossimi ai livelli più
contenuti degli ultimi due cicli del credito. Siamo ancora convinti che le società investment-grade
offrano un carry modesto rispetto ai titoli di Stato, ma è improbabile che gli spread si riducano
ulteriormente e che esistano le condizioni per un aumento della volatilità e un ampliamento
significativo, soprattutto con la reazione degli investitori all’andamento delle elezioni presidenziali
negli Stati Uniti. Restiamo favorevoli a emissioni BBB selezionate rispetto a emissioni con rating
A e siamo convinti che la selezione delle emissioni e la posizione sulla curva del credito saranno
i propulsori principali dei rendimenti, considerando le negoziazioni a livelli elevati nella maggior
parte dei settori e dei titoli nella storia recente. Preferiamo sfruttare la volatilità periodica di
mercato per acquistare obbligazioni liquide, con beta più elevato, nei momenti di forti vendite.
10 2020—L’economia sopravviverà alla politica?Settore Convinzione Il nostro punto di vista
Obbligazioni FIDUCIA Dopo una forte performance nel 2019, siamo convinti che le valutazioni dei titoli societari europei
societarie investment investment grade abbiamo poco spazio per delusioni sui fondamentali, e abbiamo abbassato il
nostro rating a neutrale con motivi di preoccupazione. I rischi di ribasso sono numerosi, principal-
grade europee mente politici e difficili da quantificare (quali la politica commerciale statunitense, tensioni
geopolitiche nel Medio Oriente, rischi politici incombenti in Europa, elezioni presidenziali negli
Stati Uniti e negoziazioni commerciali tra Unione Europea e Regno Unito). Benché il programma
di acquisti delle obbligazioni societarie della BCE continui a sostenere gli spread, i suoi effetti
positivi potrebbero svanire nel corso di quest’anno. Vediamo pertanto un rischio di ribasso
maggiore con l’emergere di incertezze macro o delusioni relative alla crescita. Siamo ancora favo-
revoli a titoli non ciclici rispetto a quelli ciclici, soprattutto nel segmento più basso dello spettro
BBB, e a titoli con rating BBB a quelli con rating BB. Preferiamo inoltre gli emittenti europei a
quelli statunitensi, con le valutazioni dei crediti statunitensi nel mercato in euro a bassi livelli
storici e gli emittenti europei storicamente più conservatori dei loro omologhi statunitensi.
Obbligazioni FIDUCIA Le valutazioni nel complesso riflettono le aspettative di una durata indefinita dell’attuale contesto
societarie high yield favorevole, e non offrono un compenso adeguato per alcun aumento della volatilità, pertanto rima-
niamo moderatamente ribassisti. In base alle perdite per insolvenze attese e al premio di liquidità
statunitensi storico richiesto dal mercato high-yield, si potrebbe sostenere che ai livelli attuali gli spread sono
troppo ristretti di circa 100 pb. Tuttavia, mentre prevediamo un ampliamento degli spread, la
ricerca globale di rendimento potrebbe impedire un loro ritorno completo al fair value. Ciò nono-
stante, e indipendentemente dalla nostra view generalmente favorevole sui fondamentali e i fattori
tecnici, le valutazioni ci inducono a mantenere prospettive alquanto prudenti riguardo allo high
yield nel prossimo anno. Con la quota non-distressed del mercato che ha iniziato l’anno con un
rendimento intorno al 4,5%, scontando un’aspettativa di rialzi dei tassi e ampliamento degli
spread, e incorporando probabili perdite per insolvenze, per il 2020 prevediamo il potenziale di
un rendimento nella fascia bassa a una cifra, inferiore alla cedola. Continuiamo a credere che le
obbligazioni con rating B offrano il profilo rischio/remunerazione migliore tra i rating, benché la
selezione dei singoli titoli sia ancora della massima importanza, e anche questo settore di nego-
ziazioni stia diventando alquanto affollato. Le valutazioni dei titoli BB sono generalmente elevate
e il loro profilo di duration è anche il migliore di qualsiasi altro rating, e continuiamo a trovare
opportunità selezionate nei titoli con rating CCC. Nell’undicesimo anno del ciclo, tuttavia,
evitiamo un’esposizione eccessiva alla parte del mercato di qualità inferiore, pur riconoscendo
che le valutazioni aggregate appaiono alquanto convenienti.
Obbligazioni FIDUCIA Con l’avvicinarsi degli spread del credito high yield in euro ai minimi storici del novembre 2017,
societarie high yield siamo diventati più prudenti e abbiamo abbassato il nostro rating a moderatamente ribassista.
Il motivo principale del declassamento sono la mancanza di un potenziale di rialzo e le cedole
in euro a minimi storici predominanti nel mercato high yield in euro. Inoltre prevediamo che i fondamentali
restino difficili in qualche industria. Ci attendiamo un leggero aumento dei tassi di default, conside-
rando improbabile che certe strutture di capitale con leva finanziaria siano in grado di generare la
crescita del cash flow libero/EBITDA (utili al lordo di interessi, imposte, svalutazione e ammorta-
mento) necessaria per soddisfare la riduzione dei leverage covenant. Ciò nonostante, i multipli
azionari effervescenti, i bassi oneri degli interessi e la liquidità abbondante, uniti al programma di
acquisti del settore societario della BCE, impediranno un rialzo significativo dei tassi di default nel
2020. I tassi di recupero prevedibilmente dovrebbero mantenersi bassi (opzione value per obbliga-
zioni subordinate) considerando che i team di gestione sembrano preferire la strada di vendite degli
asset, in cerca di rimborsi piuttosto che di una ristrutturazione anticipata. Nel mercato la liquidità
continua a scarseggiare, rendendo gli spread lettera/denaro ancora più rilevanti nel contesto attuale
di bassi rendimenti. Preferiamo ridurre l’esposizione a titoli con beta più elevato piuttosto che
a obbligazioni a breve scadenza, oppure obbligazioni negoziate con un rendimento positivo di emit-
tenti con rating elevato. Preferiamo inoltre titoli bancari subordinati con rating elevati ed emittenti
societari selettivi con rating B, quando un maggiore ampliamento dello spread potrebbe offrire
opportunità di acquisto interessanti. Continuiamo a prevedere che le dimensioni e il rating delle
emissioni svolgeranno un ruolo più importante rispetto al posizionamento settoriale.
Prestiti a tasso FIDUCIA Iniziamo il 2020 con una prospettiva ottimista sui prestiti, trainata dalla buona situazione persistente
variabile dell’economia statunitense unita ad attese di un supporto costante da parte della Fed e un migliora-
mento dei fattori tecnici nel mercato dei prestiti, che secondo noi dovrebbe servire a compensare il
deterioramento nel lungo tempo, ampiamente riportato, dei fondamentali del credito, almeno nel
breve termine, e abbiamo rivisto il nostro rating, portandolo a moderatamente rialzista. Le emissioni
di prestiti cartolarizzati (collateralized loan obligation, CLO) dovrebbero proseguire a livelli robusti,
anche se più bassi rispetto al 2019, e dovrebbero essere sostenute da decelerazioni dei deflussi da
fondi retail. Inoltre, i tassi di default dei prestiti nel breve termine dovrebbero essere bassi, grazie a
un muro di scadenze gestibili, livelli ancora robusti di copertura degli interessi e assenza di accordi
finanziari. Complessivamente, riteniamo che il mercato dei prestiti offra opportunità d’investimento
interessanti nel breve termine. La nostra prospettiva per il resto dell’anno è meno ottimista, conside-
rando che si dovranno vedere l’impatto delle elezioni presidenziali negli Stati Uniti, possibili esiti dei
dazi e questioni geopolitiche sui mercati del credito generali. Continuiamo a preferire un posiziona-
mento più conservatore ed emittenti di qualità migliore, con strutture di capitale appropriate e
documentazione più specifica. Siamo convinti che periodi di forza di breve termine consentiranno
agli operatori di mercato di alleggerire il rischio dei portafogli, mentre periodi di volatilità offriranno
opportunità per irrobustire l’esposizione al mercato a livelli interessanti.
2020—L’economia sopravviverà alla politica? 11Settore Convinzione Il nostro punto di vista
Cartolarizzazioni FIDUCIA
I fondamentali sono peggiorati insieme a quelli sottostanti dei prestiti bancari, e il rischio idiosin-
di prestiti (CLO) cratico è aumentato, per cui i declassamenti hanno superato le promozioni da parte delle agenzie
di rating, in base alla debolezza degli utili e la mancata compliance con i programmi di riduzione
della leva finanziaria ed esposizioni più elevate al rating CCC nelle CLO. Le strutture di CLO
tuttavia continuano a offrire una notevole protezione, e i livelli CCC attuali sono lontani dal test di
sovracollateralizzazione junior (OC), pertanto manteniamo un rating neutrale con motivi di otti-
mismo. I default dei prestiti bancari sono ancora vicini al segmento più basso del range nel
periodo post-crisi, ma secondo le aspettative dovrebbero essere destinati ad aumentare modesta-
mente. Non anticipiamo un aumento di default dei CLO, ma temporaneamente ciò potrebbe
influire sul prezzo di tali titoli. I fattori tecnici offrono ancora sostegno, con previsioni di un’of-
ferta limitata nel 2020 a causa di un arbitraggio costantemente difficile. Sul fronte della
domanda, i tassi stabili saranno favorevoli all’investimento in CLO, e la domanda del Giappone
(una fonte di domanda molto importante) è ancora presente ma destinata probabilmente a rallen-
tare, considerando la sorveglianza più rigida delle autorità di regolamentazione giapponesi.
Su una base di valore relativo, secondo la nostra analisi i CLO continuano ad offrire spread più
ampi su settori cartolarizzati con rating equivalenti, e gli spread più elevati sono relativamente
equi in rapporto ai loro livelli storici di negoziazione. Nel complesso, continuiamo tuttavia ad
avvertire gli investitori che i CLO non sono immuni dall’ampliamento degli spread nel mercato dei
prestiti e da correzioni più marcate nel mercato del credito, che attualmente sono più probabili,
e che potrebbero portare a un aumento della volatilità. Preferiamo i CLO statunitensi, con spread
che attualmente appaiono più interessanti rispetto ai CLO in euro, considerando il calo di valore
del floor dell’EURIBOR. Continuiamo anche a preferire i CLO di qualità più elevata, ossia con
rating AAA, considerando che gli spread sono rimasti arretrati e ci appaiono interessanti rispetto
ai titoli societari e altre tranche. Siamo anche convinti che gli spread A-BBB offrano valore, ma
siamo sempre più prudenti nei confronti delle tranche mezzanine, riconoscendo che tali opportu-
nità sono sempre più suscettibili al deterioramento dei fondamentali nei prestiti sottostanti.
Obbligazioni FIDUCIA Entrando nel 2020, siamo convinti che le obbligazioni municipali possano continuare a fornire
municipali vari benefici a investitori sensibili alle imposte. Tuttavia, dopo i forti risultati del 2019, ci atten-
diamo possibilità contenute di rendimento totale nel 2020, con la performance dell’asset class
ampiamente trainata dal reddito, e abbiamo abbassato il rating a neutrale con motivi di otti-
mismo. Scorgiamo pochi cambiamenti nelle dinamiche di performance del mercato delle
obbligazioni municipali e una forte domanda, scarsa offerta e imposizione fiscale elevata consen-
tono ai prezzi di mantenersi solidi. Dopo un 2019 di afflussi record nel settore (il triplo della
media annuale storica), un mutamento di direzione dei flussi eserciterebbe probabilmente un
impatto marginale sui prezzi delle obbligazioni municipali, ma un arretrato di domanda già acqui-
sita continuerà a fornire supporto per il prossimo futuro. Con l’avvicinarsi delle elezioni
presidenziali negli Stati Uniti, ci attendiamo in aumento di volatilità che potrebbe offrire opportu-
nità interessanti, tuttavia la nostra impostazione è leggermente difensiva, e continuiamo a
raccomandare una strategia risk-off favorevole a emittenti di ottima qualità dei settori più tradizio-
nali. Considerando la contrazione degli spread del credito e delle cedole, facciamo anche
attenzione a evitare una trappola di liquidità nel caso di forti vendite del mercato, in qualsiasi
momento. Preferiamo settori di qualità superiore, quali certe obbligazioni statali generali, acqua
e fognature, trasporti, istruzione superiore di alto profilo e servizi di pubblica utilità. Allo stesso
modo, il nostro giudizio sui rating ci spinge a preferire i titoli di grado più elevato dell’universo
investment grade ossia i rating AAA e AA.
Debito mercati FIDUCIA Riconosciamo che nel 2019 l’asset class ha realizzato forti risultati, che è molto improbabile
emergenti (ME) possano ripetersi nei prossimi 12 mesi. Le prospettive per il debito dei ME sono tuttavia ancora
forti, con i rischi più significativi derivanti ancora da fattori esterni all’asset class, quali il contesto
dei tassi d’interesse statunitensi e la valutazione del dollaro. In base a una view relativamente
benigna per il contesto esterno e valutazioni assolute ancora interessanti rispetto ad altri settori
obbligazionari di tutto il resto del mondo, nel complesso continuiamo ad essere rialzisti.
Secondo noi altri fattori quali il commercio mondiale e i prezzi delle materie prime non influi-
ranno troppo negativamente sui ME, mentre situazioni specifiche di determinati paesi, quali
l’Argentina, non dilagheranno sul mercato esterno, considerando che si tratta di fattori idiosincra-
tici e non sistemici. Siamo convinti che la valutazione storica relativamente più ampia del debito
sovrano di ME in valuta forte lo rende il segmento ancora più interessante, con il debito ME in
valuta locale ancora soggetto a una maggiore possibile volatilità e valutazioni storiche meno inte-
ressanti per i tassi. Siamo ancora favorevoli a una duration più breve nella maggior parte dei
mercati, monitorando attentamente eventi specifici dei paesi. Una possibile incertezza economica
negli Stati Uniti, soprattutto nel secondo semestre 2020, rafforza la probabilità di un indeboli-
mento del dollaro statunitense, che sarebbe molto vantaggioso per i rendimenti del debito dei ME
in valuta locale. Ciò nonostante, a meno che non comincino a svelarsi chiari segnali di tale debo-
lezza, il nostro orientamento resterà favorevole alle valute forti.
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