Let's give peace a chance - Monthly Outlook Marzo 2022 - UniCredit Group
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Monthly Outlook Marzo 2022 Let’s give peace a chance
Indice
Let’s give peace a
chance
Pagina 3 Sommario
Pagina 5 La lettera dei CIO
Pagina 7 In evidenza
Pagina 13 Macro & Markets
Pagina 21 Asset Allocation dei nostri
portafogli in gestione
Pagina 29 Rubriche
Monthly Outlook Marzo 2022 2
Sommario
Let’s give peace a chance
Aggiornamento Mercati
Un Vladimir Putin senza freni sta sconvolgendo il mondo, proprio
quando il Covid iniziava ad allentare la morsa. L’invasione
dell’Ucraina non è soltanto una catastrofe umanitaria, ma ha anche
conseguenze che dureranno a lungo sulla geopolitica (Guerra Fredda
2.0), sulla sicurezza e sull’architettura energetica in Europa, così
come sull’economia e sui mercati finanziari.
La stessa Russia pagherà probabilmente un prezzo molto alto.
Le sanzioni dovrebbero mandare presto l’economia del paese in
recessione e rallenteranno notevolmente il potenziale di crescita
economica nel lungo termine.
Anche l’Europa, però, sta pagando un prezzo per la sua libertà,
sotto forma di un’inflazione significativamente più alta e di un
deciso rallentamento della crescita. Seppur vero che la ripresa post-
Covid non dovrebbe interrompersi, il rischio di stagflazione, ovvero
un’economia fiacca unita a un’inflazione elevata, è aumentato con
il conflitto in Ucraina.
Politiche Monetaria
Le Banche Centrali hanno ancora una volta hanno sorpreso per il
loro approccio “hawkish” (aggressivo) alle politiche monetarie. La
FED ha già iniziato il suo ciclo di inasprimento e, inaspettatamente,
ha segnalato altri sei rialzi dei tassi di 25 punti base ciascuno solo
per quest’anno, recuperando così le aspettative dei mercati.
Monthly Outlook Marzo 2022 3
Sommario
La BCE prevede di accelerare la riduzione degli acquisti di titoli e
di eliminare gradualmente il programma già nel terzo trimestre
del 2022. Ma ha disaccoppiato il cosiddetto “sequencing”, facendo
diventare improbabile un primo rialzo dei tassi per questo autunno.
Mercati Finanziari
I mercati finanziari hanno reagito pesantemente all’invasione russa
dell’Ucraina. I beni rifugio come i titoli di stato, l’oro e il dollaro
hanno registrato una forte domanda, mentre gli asset rischiosi come
le azioni e le obbligazioni societarie hanno sofferto. Nel frattempo,
tuttavia, ci sono già stati dei contro movimenti, soprattutto nei titoli
di Stato e nelle azioni, che ritornano sui livelli precedenti l’invasione.
Sebbene i prezzi delle azioni rimangano influenzate dalla poca
propensione al rischio degli investitori a breve e dalle revisioni
negative degli utili, la prospettiva nel lungo periodo sembra essere
interessante sia in termine di valutazione relativa, ma anche di
potenziale di crescita derivante dai programmi di investimento
proposti dai governi europei. Tuttavia, nel breve termine, ci
concentriamo sulla gestione del rischio, preferendo società con
profili di business stabili, maggiore potere nella determinazione dei
prezzi, più resilienti agli scenari avversi e con un’elevata generazione
di cassa/rendimento da dividendi elevati.
Rimaniamo positivi sulle azioni europee, ma siamo pienamente
consapevoli che le azioni statunitensi, giapponesi e dei mercati
emergenti, in particolare i paesi asiatici, siano meno colpite dal
conflitto Russia/Ucraina.
Per i mercati obbligazionari, le prospettive sono più complesse.
Saranno condizionati dalla fuga verso gli assets sicuri in tempi di
grande incertezza (rendimenti in calo) e la prospettiva di una politica
monetaria più restrittiva. Al di là delle oscillazioni a breve termine,
tuttavia, i rendimenti nominali dovrebbero aumentare senza che i
rendimenti reali emergano dal loro terreno negativo nel prossimo
futuro. L’aumento dell’inflazione sostiene il nostro sottopeso
strutturale nelle obbligazioni globali, anche se non vogliamo
perdere di vista le obbligazioni societarie di maggiore qualità e, in
modo selettivo, le obbligazioni dei mercati emergenti.
Inoltre, nell’attuale contesto di elevata incertezza, l’esposizione al
dollaro USA e all’oro offre interessanti opportunità di copertura del
portafoglio nonché una maggiore riserva di liquidità.
Monthly Outlook Marzo 2022 4
La lettera dei CIO
Let’s give peace a chance
Il conflitto in Ucraina sta provocando tremende sofferenze alle popolazioni Manuela D’Onofrio
coinvolte. Ci colpisce anche il fatto che gli stessi ideali di pace, libertà e prosperità
su cui si basa l’Europa, siano ora minacciati.
La risposta dell’Occidente e dell’UE all’invasione russa dell’Ucraina, fatta di aiuti
umanitari, politici e militari e di sanzioni ampie e dure contro la Russia, è stata
immediata. Per la prima volta l’Unione ha deciso investimenti per miliardi di
euro nella difesa e nella sicurezza energetica e, fatto non meno importante, sta
mettendo a punto un piano per finanziare congiuntamente queste iniziative.
Head of Group Investment
Il conflitto è anche uno shock per l’economia e i mercati. Arriva solo a due anni Strategy
dai primi effetti della pandemia, dalle cui conseguenze ci stiamo riprendendo
solo ora sia in termini sanitari che economici. Il principale canale di trasmissione
attraverso il quale il conflitto in Ucraina sta colpendo la nostra economia e i nostri
mercati è il rapido aumento dei prezzi dell’energia, specialmente del petrolio e
del gas, connesso alle preoccupazioni sulla continuità delle forniture. Data la forte Philip Gisdakis
dipendenza dell’approvvigionamento energetico europeo dalla Russia, questo è
del tutto comprensibile. Oltre ai costi dell’energia, si sono impennati anche quelli
di molte materie prime. Stiamo parlando di importanti metalli industriali come il
palladio e il nichel, ma anche di materie prime agricole (grano) e dei fertilizzanti.
Le restrizioni commerciali giocano un ruolo meno decisivo dal punto di vista
macroeconomico, poiché i volumi di esportazione di beni e servizi europei verso
la Russia e l’Ucraina sono relativamente bassi.
Questi ulteriori aumenti dei prezzi dell’energia e delle materie prime stanno CIO UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germania)
colpendo l’economia globale in un momento in cui le preoccupazioni per
l’inflazione erano già una grande sfida per l’economia e i mercati finanziari, negli
Stati Uniti, ma anche in Europa. Questo mette le banche centrali, soprattutto la
Banca Centrale Europea e la Federal Reserve degli Stati Uniti, in una posizione
Monthly Outlook Marzo 2022 5
La lettera dei CIO
difficile. Da un lato, infatti, avevano iniziato il percorso di rientro dalla politica
monetaria ultra-accomodante dei tempi della pandemia. D’altra parte, i principali
motori dell’inflazione, cioè l’aumento dei costi dell’energia e le strozzature nelle
catene di approvvigionamento (che sono particolarmente cruciali per l’Europa),
non possono essere influenzati da misure di politica monetaria a breve termine.
Inoltre, il conflitto in Ucraina e le sanzioni stanno rallentando la ripresa economica
nella fase post-pandemia. Per converso, un notevole sforzo di investimento è già
richiesto a breve termine in risposta alle nuove sfide strategiche riguardanti la
difesa e la sicurezza energetica.
Il dilemma delle banche centrali è che un forte aumento dei tassi dettato da una
politica monetaria troppo rigida renderebbe più difficile finanziare gli investimenti
necessari a trovare una soluzione strutturale alla crisi energetica e al problema
della sicurezza europea. Una politica monetaria troppo accomodante, d’altra
parte, desterebbe preoccupazioni sulla dinamica dei prezzi fino a innescare una
spirale salari-prezzi. I primi segni di questa dinamica sono già visibili negli Stati
Uniti, il che suggerisce un approccio di politica monetaria molto più rigoroso sia
per la Fed quest’anno che per la BCE.
I mercati obbligazionari saranno probabilmente soggetti a dinamiche difficili
da prevedere. In atto vediamo due processi contrastanti: il movimento verso
“strumenti sicuri” sta facendo diminuire i rendimenti ed in contemporanea la
politica monetaria restrittiva porterà ad un aumento dei tassi nominali di breve
termine, ma non sufficiente a raggiungere tassi di interesse reali positivi.
Inoltre, dovranno essere finanziati programmi di investimento su larga scala,
il che dovrebbe portare a una pressione sull’offerta dal lato delle obbligazioni.
In questo scenario, sarà interessante osservare come la BCE si comporterà nel
ridimensionare i suoi programmi di acquisto di obbligazioni.
Per le azioni, invece, il quadro appare meno complesso. A breve termine, dati i
rischi elevati e la scarsa possibilità di fare previsioni sulla sicurezza e sull’energia,
una gestione rigorosa dei rischi è certamente d’obbligo. Tuttavia, se la nebbia
si dirada e l’ambiente economico si dimostra ragionevolmente stabile, le azioni
dovrebbero essere ben sostenute. Tuttavia, i rendimenti che gli investitori si
potranno aspettare rifletteranno una crescita economica meno robusta.
Dalla crisi attuale si può anche trarre una lezione chiave. La risposta alle sfide
strategiche è il progresso tecnologico, con investimenti mirati. Lo stesso è stato
per la crisi dovuta alla pandemia. E una parte significativa degli investimenti
necessari ora si inserisce comunque nel grande quadro dell’azione contro
il cambiamento climatico. Allora perché non fare la cosa giusta ancora più
velocemente? In questa grave e tragica situazione, l’ideale europeo è più vivo e
più forte di quanto non fosse da molto tempo.
Monthly Outlook Marzo 2022 6
In evidenza
I mercati finanziari tra incertezza geopolitica e ciclo
monetario restrittivo
I mercati finanziari sono al momento in balìa del conflitto in Ucraina. Il conflitto
causa enormi incertezze (geo)politiche ed economiche (si veda il nostro articolo
Macro & Markets), ma anche distorsioni finanziarie. Ad esempio, l’indice
Euro Stoxx 600 ha perso oltre il 7% di valore dall’inizio del conflitto ucraino
(14.02.2022) all’11 marzo 2022. Il suo omologo statunitense, l’indice MSCI US
Equity, è sceso del 3% abbondante nello stesso periodo (si veda il Grafico 1). Da
allora, comunque, il mercato azionario ha recuperato un pò di terreno. Dato che il
conflitto in Ucraina si protrarrà, secondo le previsioni, sui mercati nelle prossime
settimane dovrebbe continuare a prevalere una bassa propensione al rischio.
Anche se molti effetti (potenziali) del conflitto in Ucraina sono già stati prezzati
dai mercati, probabilmente ci saranno altre correzioni temporanee.
1. IL CONFLITTO IN UCRAINA MANDA IN TILT I MERCATI AZIONARI...
5000 550
S&P 500 in (USD)
Euro Stoxx 600 (rs, in Euro)
4500
500
4000
450
3500
400
3000
350
2500
300
2000
1500 250
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Marzo 2022 7
In evidenza
Altre incertezze passano in secondo piano al momento. Una di queste è l’attesa
normalizzazione della politica monetaria da parte delle principali banche
centrali nel contesto della ripresa economica dopo la pandemia. È indubbio che
l’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime causato dal conflitto
in Ucraina, sommato alle sanzioni contro la Russia e alle possibili misure di
ritorsione, determinerà un ulteriore rialzo dell’inflazione. Allo stesso tempo, il
conflitto peserà anche sul quadro macroeconomico, mettendo le banche centrali
in una situazione difficile. La domanda principale per i mercati azionari è se
un’inflazione in crescita o persistentemente alta, sommata al rallentamento
dell’attività economica, finirà per portare alla stagflazione o se l’impatto
complessivo del conflitto in Ucraina rimarrà gestibile (si veda anche il nostro
articolo Macro & Markets).
Per ora la stagflazione non è il nostro scenario di base. Ma anche se il conflitto in
Ucraina non portasse alla stagflazione, quest’anno la crescita (prevista) degli utili
aziendali sarà probabilmente inferiore alle aspettative. Al momento ipotizziamo
che le conseguenze del conflitto in Ucraina e le sanzioni contro la Russia
freneranno la ripresa economica nell’area dell’euro, ma non la annulleranno.
Negli Stati Uniti, invece, l’impatto sull’economia sarà probabilmente meno
marcato. Questo è importante per i mercati azionari, in quanto significa che
anche la crescita degli utili aziendali rimarrà positiva, anche se a un livello
inferiore rispetto alle nostre stime precedenti.
In questo contesto, i nostri colleghi dell’ufficio studi hanno rivisto al ribasso i loro
obiettivi per gli indici Euro STOXX 50, DAX e S&P 500, indicando sconti maggiori
per le azioni europee rispetto a quelle statunitensi. Questo riflette il rischio di
ribasso più alto per le azioni europee a causa della maggiore interdipendenza
economica dell’Europa con Russia e Ucraina. Mentre i nuovi obiettivi per gli
indici implicano un potenziale di rialzo a due cifre rispetto ai livelli attuali entro
la fine dell’anno, un’ulteriore escalation delle tensioni geopolitiche potrebbe
comportare un ulteriore rischio al ribasso a breve termine.
Il conflitto in Ucraina causa notevoli distorsioni sui mercati del
petrolio
Tuttavia, il conflitto in Ucraina sta provocando anche considerevoli distorsioni sui
mercati del petrolio. Al momento di questa pubblicazione, il prezzo del Greggio
(Brent - il benchmark per l’Europa) si è attestato intorno ai 127 dollari al barile,
mentre il greggio WTI (benchmark per gli Stati Uniti) era quotato intorno ai 123
dollari (si veda Grafico 2). Si tratta di rialzi di oltre il 60% dall’inizio dell’anno!
Se questa crescita proseguirà e i maggiori costi energetici delle imprese saranno
trasferiti ai consumatori, allora è probabile che anche i prezzi al consumo
aumentino in misura significativa. Si può già prevedere che le attuali turbolenze
sui mercati delle materie prime causeranno un consistente rialzo dei tassi
d’inflazione globali nei prossimi mesi.
Monthly Outlook Marzo 2022 8
In evidenza
2. ... E I PREZZI DEL GREGGIO VANNO ALLE STELLE
140 Prezzo del greggio Brent (in USD/bbl)
120 Prezzo del greggio WTI (in USD/bbl)
100
80
60
40
20
0
-20
-40
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
La ragione principale dell’aumento dei prezzi del petrolio è la paura delle
potenziali conseguenze del conflitto in Ucraina, in particolare del fatto che
presto potrebbe non essere più possibile avere petrolio dalla Russia, nel caso di
un embargo totale sulle importazioni di petrolio russo. Le sanzioni occidentali
stanno già gravando sul traffico di container da e per la Russia, e nel medio
termine questa situazione potrebbe riguardare anche gli scambi di materie prime
dalla Russia (comprese le esportazioni di energia). Anche se importanti beni russi
per l’esportazione, quali petrolio e gas, non sono attualmente oggetto dei divieti
di esportazione, prima o poi potrebbero emergere strozzature nelle forniture, se
le principali compagnie di trasporto continueranno a sospendere le consegne da
e per la Russia. Nella settimana al 5 marzo, il numero di petroliere registrate nei
porti russi è già diminuito in misura significativa (si veda il Grafico 3).
3. CROLLA IL NUMERO DI PETROLIERE NEI PORTI RUSSI
Arrivi giornalieri di navi petroliere nei porti russi
2300
2100
1900
1700
1500
1300
1100
Il numero delle petroliere è diminuito
drasticalmente già all’inizio di marzo
900
700
500
Gen 20 Apr 20 Lug 20 Ott 20 Gen 21 Apr 21 Lug 21 Ott 21 Gen 22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Marzo 2022 9
In evidenza
L’impatto dei rialzi dei rendimenti sui mercati azionari è limitato In teoria, la crescita dei
rendimenti obbligazionari
Nonostante la situazione attuale, le banche centrali dell’area euro e degli Stati
porta a una riallocazione
Uniti si stanno perlopiù attenendo ai loro piani di normalizzazione della politica
delle attività. Di solito questo
monetaria. Mentre la Federal Reserve statunitense ha aumentato il suo tasso
comporta lo sostituzione
di interesse di 25 punti base (pb) a marzo, annunciando contestualmente 6
di azioni con obbligazioni a
rialzi successi da qui a fine anno, la settimana precedente anche la BCE aveva
rendimento più alto, poiché
confermato il suo corso “restrittivo”, annunciando l’intenzione di ridurre i suoi
queste ultime appaiono più
acquisti netti di obbligazioni nell’ambito del programma QE (quantitative
interessanti in un contesto
easing) più rapidamente di quanto segnalato a dicembre. Questa stretta è stata
economico meno dinamico. Il
parzialmente mitigata dalla decisione di svincolare la fine del programma di QE
rischio della normalizzazione
dalla tempistica del primo rialzo dei tassi, permettendo alla BCE di aspettare
della politica monetaria è,
tutto il tempo necessario prima di aumentare i tassi. Pertanto, i mercati azionari
quindi, che la rimozione del
europei non dovrebbero per il momento fronteggiare una pressione aggiuntiva
sostegno della banca centrale
derivante dalla stretta monetaria della BCE. Il rischio più immediato per
renda i mercati azionari
ulteriori correzioni al ribasso deriva piuttosto da un’eventuale continuazione più
più vulnerabili a ribassi
aggressiva, da parte della Federal Reserve, del suo percorso di rialzo dei tassi di
temporanei.
interesse.
Il rendimento del titolo di Stato di riferimento a 10 anni degli Stati Uniti è sceso Il tasso d’interesse
a tratti sotto la soglia dell’1,70% nella seconda settimana di marzo a causa neutrale o tasso d’interesse
della ridotta propensione al rischio sulla scia del conflitto in Ucraina, ma è poi naturale descrive il tasso
tornato attorno 2% verso la fine della settimana del 10 marzo. È così riuscito a d’interesse reale (cioè il tasso
compensare il calo dei rendimenti indotto dal conflitto in Ucraina nell’arco di d’interesse nominale al netto
pochi giorni. Tenendo conto di un’aspettativa di tasso d’interesse a lungo termine dell’inflazione) che consente
della Fed del 2,5%, dell’ipotesi di un tasso d’interesse reale neutrale attuale di di mantenere un’economia in
0-0,25% e di un tasso d’inflazione a medio termine previsto poco sopra il 2%, equilibrio senza accellerazioni
stimiamo un rendimento nominale del titolo di Stato americano a 10 anni di poco o rallentamenti. Tenendo
superiore al 2% per quest’anno (per la fine del 2023: 2,2%), anche se le ultime conto dell’inflazione prevista,
proiezioni fanno pensare ad un aumento dei rendimenti. Questo significa che sui una banca centrale può quindi
mercati azionari una pressione residua derivante dall’aumento dei rendimenti modificare il proprio tasso di
obbligazionari, in scia al processo di normalizzazione della politica monetaria interesse di riferimento, senza
della Federal Reserve statunitense, ci sarà, ma sarà probabilmente contenuta. alterare lo stato di equilibrio di
lungo periodo sull’andamento
Osservando la politica dei tassi di interesse della Federal Reserve in passato, dell’economia.
notiamo quattro diversi cicli di rialzo dei tassi di interesse negli ultimi tre
decenni, ma nessuno ha prodotto un impatto particolarmente negativo sui
mercati azionari. Il Grafico 4 mette a confronto questi periodi di stretta monetaria
con la performance a 12 mesi dell’indice S&P500 (la linea in rosso). Si nota che
l’indice azionario di riferimento ha registrato mediamente un robusto guadagno
del 10% circa durante questi periodi. Il grafico, tuttavia, mostra anche che si sono
registrate oscillazioni della performance azionaria talvolta elevate (fino al 40%).
Anche questo è in linea con la nostra aspettativa di un 2022 ancora positivo, ma
più volatile per i mercati azionari. Tuttavia, a causa della maggiore incertezza
causata dal conflitto in Ucraina, nelle prossime settimane dobbiamo aspettarci
una volatilità significativamente più alta di quella che avevamo ipotizzato in
precedenza in alcune aree.
Monthly Outlook Marzo 2022 10In evidenza
4. I RIALZI DEI TASSI DI INTERESSE NON SONO DI PER SÉ UN MALE PER LE
AZIONI ...
12 60% S&P 500, performance mobile a 12
mesi (in %, scala di destra)
10 40% Tasso di interesse di riferimento
USA (in %, scala di sinistra)
8 20%
6 0%
4 -20%
2 -40%
0 -60%
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Guardando indietro all’inizio dell’anno - quindi prima dello scoppio del conflitto
in Ucraina - si poteva già osservare una propensione al rischio significativamente La deviazione standard è
più bassa sui mercati finanziari, in scia al rialzo troppo rapido e pronunciato dei una misura statistica della
rendimenti obbligazionari. In passato, si è vista una decisa correlazione tra il dispersione dei rendimenti,
ritmo di crescita dei rendimenti obbligazionari e gli effetti negativi sui mercati che indica l’entità dello
azionari. Il ritmo di crescita dei rendimenti può essere misurato con il numero di scostamento dei rendimenti
deviazioni standard di rialzo del rendimento oltre le sue normali oscillazioni (in dalla loro media. Di solito,
media due deviazioni standard). Il Grafico 5 mostra la relazione storica tra l’entità il 95% circa dei rendimenti
(in punti base) dello scostamento del rialzo del rendimento dei titoli del Tesoro restano all’interno di due
USA a 10 anni oltre due deviazioni standard e la relativa performance media deviazioni standard, mentre
giornaliera dell’indice S&P500. Il risultato è chiaro: quanto più rapida è stata la le fluttuazioni superiori a due
crescita eccessiva (ovvero, oltre due deviazioni standard) dei rendimenti, tanto deviazioni standard sono
maggiore è stato l’impatto negativo sui mercati azionari. Per i mercati azionari considerate eventi rari e
questo rischio si presenta, nel caso in cui la Federal Reserve si senta obbligata a quindi attribuite a circostanze
varare un ciclo restrittivo più aggressivo di quanto previsto in precedenza. eccezionali particolari.
Monthly Outlook Marzo 2022 11In evidenza
5. ... MA PORTANO MAGGIORE VOLATILITÀ SUI MERCATI AZIONARI
0,5
Performance media giornaliera dell’indice azionario di
0,0
riferimento USA (in %)
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
0 5 10 15 20 25 30+
Numero di punti base oltre le normali oscillazioni del rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 10 anni
(cioè al di sopra di due deviazioni standard della media mensile), da agosto 2020
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Cosa significa tutto questo per la nostra strategia di investimento?
L’attuale mix di rischi geopolitici, il conflitto in Ucraina e i prossimi cicli monetari
restrittivi determinano notevoli incertezze riguardo all’andamento futuro
dei mercati finanziari. In tale contesto stiamo aumentando l’attenzione alla
gestione del rischio, così come all’attuazione di allocazioni tattiche. Tuttavia,
non appena la nebbia dell’incertezza si diraderà, le prospettive per inflazione
e crescita dovrebbero tornare favorevoli, soprattutto in Europa. Nulla dovrebbe
quindi ostacolare un rally sui mercati azionari. Da ultimo, ma sicuramente non
meno importante, anche i programmi d’investimento in energie rinnovabili e
difesa avviati dai governi europei dovrebbero dare una spinta all’economia (per i
dettagli sulla nostra strategia d’investimento, si veda la sezione “Asset Allocation
dei nostri portafogli in gestione”).
Monthly Outlook Marzo 2022 12Macro & Markets
Il conflitto in Ucraina: il nuovo shock
Un Vladimir Putin senza freni sta sconvolgendo il mondo, proprio quando il
Il più evidente è l’inversione a
Covid iniziava ad allentare la morsa. L’invasione dell’Ucraina non è soltanto una
U della Germania riguardo alla
catastrofe umanitaria, ma ha anche conseguenze che dureranno a lungo sulla
propria politica in materia di
geopolitica (Guerra Fredda 2.0), la sicurezza e l’architettura energetica in Europa,
sicurezza ed energia. Ulteriori
così come sull’economia e sui mercati finanziari. La stessa Russia pagherà molto
100 miliardi di euro per la
probabilmente un prezzo enorme. Putin pare aver sottovalutato non soltanto la
difesa, fornitura di armamenti
determinazione a difendersi dell’Ucraina, ma anche la reazione dell’Occidente.
e il piano per ridurre la sua
L’aggressione ha provocato la reazione dell’Occidente, ha isolato la Russia
dipendenza energetica dalla
a livello internazionale, ha rinsaldato i legami tra NATO, UE e Stati Uniti e ha
Russia hanno trasformato
innescato un cambiamento epocale in Europa.
il precedente approccio
cooperativo nell’esatto
Putin potrebbe raggiungere il suo apparente obiettivo di annettere parti
opposto. Riguardo all’impatto
dell’Ucraina. Tuttavia, è improbabile che raggiunga i suoi presunti obiettivi
del conflitto in Ucraina sulla
geostrategici di indebolire ulteriormente l’Occidente democratico, respingere la
lotta sistemica tra autocrazia e
NATO ed ampliare la sua sfera di potere ai confini dell’ex Unione Sovietica, al
democrazia, sulla geopolitica
contrario. I popoli minacciati si rivolgeranno sempre più verso l’Occidente, ma
e sull’Europa, si rimanda
soprattutto le estese sanzioni dovrebbero spingere a breve l’economia russa in
anche al “Sunday Wrap” di
recessione e rallentarne notevolmente il potenziale economico a lungo termine.
Erik Nielsen, Chief Economics
Advisor del Gruppo UniCredit,
Anche l’Europa, però, sta pagando un prezzo per la sua libertà, sotto forma di
del 6 marzo 2022.
un’inflazione significativamente più alta e di un deciso rallentamento della
crescita. È improbabile, tuttavia, che la ripresa post-Covid si interrompa, almeno
non nel nostro scenario di base (nessun intervento della NATO, nessuno stop
improvviso delle forniture russe di gas e petrolio). Le forze che sottostanno al
recupero e alla ripresa sono troppo determinanti perché si arrivi a questo. II
rischio di stagflazione, ovvero economia debole sommata a inflazione elevata, è
però aumentato significativamente con il conflitto in Ucraina.
Monthly Outlook Marzo 2022 13Macro & Markets
Le sanzioni danneggeranno pesantemente la Russia, con probabile
recessione
È probabile che la Russia non si aspettasse sanzioni così rapide, concertate
e dure da parte dell’Occidente, in particolare il congelamento delle riserve Finora, le banche russe
valutarie e l’estesa disconnessione delle sue banche dal sistema di transazioni coinvolte nel settlement delle
finanziarie internazionali SWIFT. L’insieme delle sanzioni sta provocando pesanti consegne di gas e petrolio in
danni all’economia russa. Ma anche le restrizioni alle esportazioni verso la Russia Occidente sono ancora esenti.
(soprattutto di tecnologia ed elettronica) - la UE è il partner più importante della In caso di ulteriore escalation,
Russia con una quota pari a un terzo degli scambi - le sanzioni contro le principali tuttavia, potrebbe essere
industrie russe, contro uomini d’affari, oligarchi e funzionari, nonché il ritiro di varata anche questa misura.
grandi gruppi dalla Russia lasceranno probabilmente gravi tracce sull’economia,
soprattutto perché il crollo senza precedenti del rublo e delle azioni russe,
sommato all’aumento dell’inflazione, ha già depresso il clima economico
nel Paese. Allo stesso tempo, anche la fiducia nel sistema bancario è in calo.
Prevediamo pertanto che la Russia scivolerà in recessione già questa primavera
(si veda il Grafico 6).
6. RUSSIA: LA RECESSIONE PARE INEVITABILE
PIL reale (indice, livello pre-Covid = 100)
110 Proiezioni pre-conflitto
Nuove proiezioni
Andamento storico
105
Conflitto in Ucraina/sanzioni
100
95
Covid Proiezioni
90
Q4 19 Q4 20 Q4 21 Q4 22 Q4 23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Il potenziale di crescita
della Russia risente già del
rapido invecchiamento della
Inoltre, è probabile che le sanzioni riducano la crescita potenziale a un modesto popolazione, di infrastrutture
1-2%, portando così la Russia a perdere ulteriore terreno rispetto ai suoi inadeguate, della forte
concorrenti dei mercati emergenti. Putin potrebbe riprovare a serrare le fila dipendenza dai combustibili
con Pechino sul piano politico. Ma il divario economico con la Cina aumenterà fossili e di un’integrazione
drammaticamente. significativamente ridotta
nell’economia globale.
Anche l’Europa sta pagando un prezzo: più inflazione, meno crescita
Sanzioni e ritorsioni colpiscono, ad ogni modo, anche l’Europa (occidentale). Il
canale di trasmissione più importante è il pesante aumento dei prezzi dell’energia La quota della Russia nella
(si veda il Grafico 7). L’Europa è fortemente dipendente dalle forniture russe produzione mondiale del
(quasi il 45% di tutte le importazioni di gas naturale dell’UE; greggio: circa il palladio (che ha un ruolo
27%). Tuttavia, anche i prezzi dei metalli industriali e delle materie prime centrale nei convertitori
agricole sono aumentati notevolmente, poiché la Russia è anche tra i maggiori catalitici) è di poco inferiore
produttori mondiali in queste aree. al 45%. Per il grano è
dell’11% (insieme all’Ucraina
addirittura attorno al 15%).
Monthly Outlook Marzo 2022 14Macro & Markets
7. I PREZZI DELL’ENERGIA IN FORTE RIALZO...
280 160
Prezzo del greggio Brent (USD/barile)
Prezzo del gas naturale (Europa EEX,
240 140
EUR/MWh)
200 120
160 100
120 80
80 60
40 40
0 20
Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20 Gen 21 Gen 22
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Questo ha un notevole impatto sull’andamento dell’inflazione dell’UEM.
Dobbiamo aumentare significativamente le nostre previsioni. I prezzi al consumo In Italia bisogna risalire
a livello UEM dovrebbero salire al 7,5% entro metà anno (si veda il Grafico 8), alla metà degli anni ‘80, in
prima di scendere rapidamente e significativamente, come tipico degli shock Germania addirittura alla metà
esogeni. L’anno prossimo l’inflazione dovrebbe riavvicinarsi al target del 2% degli anni ‘70, per trovare tassi
della BCE. L’attuale forte impennata dell’inflazione, però, sta rallentando di inflazione così elevati.
notevolmente la crescita economica (perdita di potere d’acquisto).
8. ... ALIMENTANO NOTEVOLMENTE L’INFLAZIONE
Inflazione dei prezzi al consumo nell’UEM (armonizzata, % su base annua)
8,0
Nuove proiezioni
7,0 Proiezioni precedenti
6,0
5,0
4,0
3,0
Medie annue
2,0
1,0
Proiezioni UniCredit
0
Dic 21 Mar 22 Giu 22 Set 22 Dic 22 Marc 23 Giu 23 Set 23 Dic 23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Al contrario, l’importanza delle relazioni commerciali e finanziarie bilaterali per
l’area dell’euro è molto più gestibile. La Russia rappresenta solo il 3% del volume
degli scambi, mentre nel caso delle attività bancarie al massimo l’Austria può
essere descritta come particolarmente esposta (si veda il Grafico 9).
Monthly Outlook Marzo 2022 15Macro & Markets
9. RELAZIONI FINANZIARIE GESTIBILI CON LA RUSSIA
Crediti bancari nei confronti della Russia (% del PIL)
4,0 Settore pubblico
Settore privato (ex banche)
3,5
Banche russe
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
Austria Italia Francia Germania Regno Unito Stati Uniti Spagna
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Resta un ultimo canale di trasmissione, quello della fiducia. Sia a livello di
imprese che di consumatori, la fiducia potrebbe subire battute d’arresto che si Poco prima dell’invasione
sovrapporranno alla recente tendenza al rialzo, ma probabilmente solo a breve dell’Ucraina, gli indici dei
termine. responsabili degli acquisti
dell’UEM, i dati sulla fiducia
La ripresa post-Covid non si interromperà, ad ogni modo economica della Commissione
Il conflitto in Ucraina finirà per avere un forte impatto negativo sulla crescita europea e l’indice IFO sul clima
nell’Europa occidentale. La ripresa post-Covid non dovrebbe, comunque, economico, sempre molto
arrestarsi. Perché no? seguito, sono tornati a crescere.
1. Il Covid fa meno paura.
I dati sull’incidenza sono in calo in tutto il mondo, al pari di quelli, ancora Voglia di viaggiare repressa:
più importanti, relativi a ospedalizzazioni e decessi (si veda il Grafico 10). Compagnie aeree e operatori
Le restrizioni governative sono in fase di allentamento, gli indici di mobilità turistici segnalano un marcato
stanno salendo con decisione. Questo quadro sta innescando un effetto di aumento di prenotazioni
recupero, soprattutto nel settore dei servizi, finora pesantemente colpito. di vacanze e voli, si veda
Anche se la situazione in Cina inizia a preoccuparci. la Frankfurter Allgemeine
del 18 gennaio 2022 (qui)
Urlaub 2022.
Monthly Outlook Marzo 2022 16Macro & Markets
10. IL MURO DELLA VARIANTE OMICRON VA IN PEZZI
3000 50 Nuovi casi (per milione di persone,
tendenziale, G6*)
2500 Nuovi decessi (per milione di persone,
40 tendenziale, G6*)
Ricoveri ospedalieri settimanali (per
2000 milione di persone, G6*)
30
1500 *G6: Stati Uniti, Regno Unito, Germania,
Francia, Italia, Spagna
20
1000
10
500
0 0
Feb 20 Giu 20 Ott 20 Feb 21 Giu 21 Ott 21 Feb 22
Fonte: ourworldindata.org/Covidvirus, UniCredit Group Investment Strategy
2. Il risparmio in eccesso attutisce la perdita di potere d’acquisto.
Sebbene il processo di normalizzazione sia già iniziato, i tassi di risparmio
sono ancora nettamente superiori alle medie di lungo periodo. Questo implica
un potenziale di rialzo per i consumi privati.
3. La politica fiscale torna ad essere espansiva.
Nuove iniziative di difesa significano ulteriori impulsi di politica fiscale,
che ridurranno così in misura significativa il fiscal drag previsto finora o, Per fiscal drag si intende
addirittura, lo trasformeranno in spinta fiscale. Sgravi fiscali e aiuti di Stato la perdita di crescita dovuta
per attutire l’impennata dei prezzi dell’energia vanno nella stessa direzione. alla riduzione dello stimolo
fiscale (minore crescita a
4. Le strozzature negli approvvigionamenti si stanno riducendo a livello livello di spesa e/o maggiori
generale. entrate fiscali).
Il conflitto in Ucraina può ritardare l’andamento, ma è difficile che inverta
la rotta. I tempi di consegna e gli ordini arretrati sono già in deciso calo.
La media di costi di trasporto,
Questo vale anche per gli indici compositi di pressione nella catena di
prezzi dei semiconduttori,
approvvigionamento, nonostante il rapido aumento dei prezzi dell’energia.
bollette del gas, del carbone
e del petrolio è diminuita in
5. Nuovi ordini in aumento.
modo sostenibile da inizio
Dopo la flessione di inizio anno, i sotto-indici dei nuovi ordini dei direttori
anno ed è aumentata solo
acquisti sono risaliti a livelli decisamente in territorio espansivo. Questo
leggermente di recente.
andamento vale anche per il rapporto previsionale tra nuovi ordini e scorte
e non dovrebbe cambiare in modo sostanziale, perché la perdita di crescita
economica indotta dal conflitto in Ucraina al di fuori dell’Europa rimane del
tutto gestibile.
In sintesi, quindi, ci aspettiamo che quest’anno l’area dell’euro subisca perdite
dolorose ma sopportabili in termini di crescita. Invece del 3,8% stimato in A causa della loro maggiore
precedenza, prevediamo ora che il PIL reale cresca solo del 2,8-3% quest’anno dipendenza energetica dalla
(si veda il Grafico 11). Nel 2023 gli effetti frenanti dovrebbero dimezzarsi in Russia, è probabile che
termini di intensità, con una crescita del PIL che scenderà attorno al 2,2-2,5%. Germania e Italia siano più
Il rallentamento economico dovrebbe essere pertanto molto più pesante per colpite di Francia e Spagna.
parlare di stagnazione.
Monthly Outlook Marzo 2022 17Macro & Markets
11. CONSISTENTE RALLENTAMENTO, MA NESSUNA STAGNAZIONE O
RECESSIONE
PIL reale UEM (indice, livello pre-Covid = 100)
110 Proiezioni precedenti
Nuove proiezioni
105
Andamento storico
Scenario di rischio (embargo sulle
100 forniture russe di gas e petrolio)
95
90
Covid Proiezioni
85
Q4 19 Q2 20 Q4 20 Q2 21 Q4 21 Q2 22 Q4 22 Q2 23 Q4 23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Le banche centrali stringono le redini: crescita più lenta e inflazione più alta.
Questo significa un’ulteriore sfida per la BCE. Nella seconda metà del 2023,
La banca centrale ha reagito adottando un tono più aggressivo per quanto riguarda tuttavia, la BCE dovrebbe
la riduzione degli acquisti di titoli. La BCE ora vuole eliminare gradualmente “restare a guardare”, al fine di
il programma già nel terzo trimestre dell’anno. Nel contempo, ha almeno rivalutare l’andamento (delle
verbalmente disaccoppiato il cosiddetto sequencing, ovvero la cessazione degli aspettative) dell’inflazione.
acquisti di titoli seguita dall’inizio del suo ciclo di politica restrittiva. Un primo Dopo quella fase, tuttavia,
rialzo dei tassi questo autunno (come precedentemente prezzato dai mercati) è i segnali indicano ulteriori
quindi diventato improbabile. Prevediamo l’inizio del ciclo nel corso del primo misure di inasprimento.
trimestre del 2023, a cui seguirà un secondo passaggio di 25 punti base allo
0,50% fino alla metà del prossimo anno (cfr. grafico 12).
12. BCE: PRIMO RIALZO DEI TASSI NON PRIMA DELL’INIZIO DEL 2023
90000 8,0
Attività BCE (in miliardi di EUR)
8000 7,0 Trend (6,5% per anno, media 1999-
2006)
7000 6,0 Tasso di rifinanziamento (RS, %)
6000 5,0
5000 4,0
4000 3,0
3000 2,0
2000 1,0
1000 0
0 -1,0
Gen 99 Gen 02 Gen 05 Gen 08 Gen 11 Gen 14 Gen 17 Gen 20 Gen 23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Marzo 2022 18Macro & Markets
La Federal Reserve è o diventata veramente falco – e giustamente, secondo
Finora nessuna grande casa
noi. Dopotutto, l’economia statunitense è molto meno colpita dalla guerra in
di investimenti ha declassato
Ucraina rispetto all’Europa. Tuttavia, ciò aumenterà ulteriormente il vantaggio
in modo consistente le proprie
economico degli Stati Uniti (si veda il Grafico 13).
previsioni sul PIL statunitense a
causa del conflitto in Ucraina.
13. IL VANTAGGIO ECONOMICO DEGLI STATI UNITI SI AMPLIA
105
Stati Uniti
Proiezioni precedenti
100 Nuove proiezioni UEM
95
90
Covid Proiezioni
85
80
IV/19 II/20 IV/20 II/21 IV/21 II/22 IV/22 II/23 IV/23
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Group Investment Strategy
La Fed si è mossa. Come ampiamente previsto, a metà marzo ha alzato il
tasso dei Fed Funds di 25 punti base portandolo allo 0,50% a metà marzo, Dopo la revisione al ribasso
giustificando la sua mossa con la continua pressione inflazionistica (proprio di indotta dal conflitto in Ucraina,
recente, l’inflazione dei prezzi al consumo ha segnato un massimo di 40 anni ci vorrà almeno fino al 2025
al 7,9%), la stretta sul mercato del lavoro e una crescita robusta sullo sfondo perché l’area dell’euro torni
dell’output gap che verrà presto colmato. Inoltre, la Fed ha segnalato altri sei al suo percorso tendenziale
rialzi dei tassi di 25 punti base ciascuno solo per quest’anno, raggiungendo così pre-Covid.
le aspettative dei mercati.
Dove sono i rischi? Quanto è realistico uno scenario di stagflazione?
L’attuale livello di incertezza, eccezionalmente così elevato, continua a rendere
inevitabile di ragionare in termini di scenari. Cosa potrebbe andare diversamente
dal nostro scenario di base?
Fondamentalmente, vediamo ancora due possibilità di escalation. Nel peggiore
degli scenari, la NATO potrebbe avere un coinvolgimento, oppure - come appare
piuttosto improbabile - l’Occidente dichiarerà una no-fly zone in Ucraina. Una
valutazione quantitativa degli effetti su inflazione e crescita in uno scenario
così estremo sembra non solo poco seria, ma anche fuori luogo alla luce
dell’imminente catastrofe umanitaria mondiale, o almeno europea.
D’altra parte, riteniamo che il rischio di un embargo occidentale in piena regola
sulle forniture russe di petrolio e gas sia molto più alto (sarebbe irrazionale per
la Russia interrompere le forniture, ma non lo si può escludere). Questo passo è
al momento sempre più considerato, anche se è ancora visto con scetticismo in
alcune parti dell’ Europa a causa della sua elevata dipendenza energetica dalla
Russia.
Monthly Outlook Marzo 2022 19Macro & Markets
Se ci fosse un embargo rapido e ad ampio raggio, i prezzi dell’energia
L’UE ha presentato solo di
probabilmente schizzerebbero di nuovo. A questo punto i governi occidentali
recente piani al riguardo (qui)
sarebbero tentati di mitigare gli effetti su famiglie e imprese attraverso la
politica fiscale (riduzione di tasse e imposte, sussidi), di ridurre al minimo
l’aumento dei prezzi rilasciando scorte strategiche, di spostarsi sempre più verso
altri Paesi fornitori e di “incoraggiare” i restanti Paesi produttori ad aumentare
la loro produzione (nel caso del greggio, Venezuela e Iran potrebbero essere
fornitori che sono stati poco presenti sul mercato mondiale di recente; nel caso
del gas naturale, invece, le riserve di capacità sono limitate). Allo stesso tempo,
l’UE e i governi nazionali incentiverebbero il passaggio alle energie rinnovabili,
il risparmio di energia (premi di rottamazione) e la riduzione dell’intensità
energetica della produzione. Tuttavia, poiché tutto questo avrebbe effetti solo
a lungo termine, anche la produzione di energia elettrica a carbone e l’energia
nucleare potrebbero venire temporaneamente potenziate.
Nel breve termine l’approvvigionamento energetico europeo non pare essere
a rischio. I depositi sono ben forniti. Il punto critico, tuttavia, è se riusciremo Per i dettagli, vedere lo studio
a superare il prossimo inverno senza il gas russo. Secondo uno studio del del Bruegel Institute del 28
prestigioso think tank belga Bruegel, dovrebbe essere tecnicamente possibile febbraio 2022 qui.
sostituire il gas russo già per il prossimo inverno, senza che l’attività economica
ne risulti devastata, le persone soffrano il freddo o l’approvvigionamento
elettrico subisca interruzioni. Ma questo richiederebbe notevole capacità di
improvvisazione, spirito imprenditoriale, oltre a interventi pubblici e supporto
fiscale. Le importazioni di gas naturale liquefatto dovrebbero essere aumentate
ai limiti della capacità, ma al contempo i consumi di gas dovrebbero essere
ridotti del 10-15%. E il costo aggiuntivo per rifornire in tempo lo stoccaggio di
gas sarebbe pari a 60 milioni di euro, sei volte di più rispetto ai tempi normali.
Può essere che sottovalutiamo la capacità di risoluzione dei problemi della UE nei
momenti di crisi. Ma la realtà potrebbe essere meno rosea nel prossimo inverno,
come sottolineato nello studio. È del tutto possibile che la ripresa economica
subisca un’altra battuta d’arresto a cavallo dell’anno (forse scendendo addirittura
in territorio negativo nel breve termine) e che l’inflazione torni a salire.
Tecnicamente, si tratterebbe di stagflazione, ma presumibilmente di breve
durata, perché, a differenza degli anni ‘70, lo shock dell’offerta non colpirà
mercati del lavoro poco flessibili ed è probabile che non comporti una spirale
salari-prezzi. Ci dovrebbero venire risparmiati anni di stagnazione, abbinata a
un’inflazione elevata, anche nello scenario di rischio di embargo sulle forniture
russe di petrolio e gas, perlomeno ce lo auguriamo.
Monthly Outlook Marzo 2022 20Asset Allocation
dei nostri portafogli
in gestione
Difensivi nel breve, ma fiduciosi nel lungo termine
POSIZIONAMENTO
CLASSI D’INVESTIMENTO UNIVERSO INVESTIBILE SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
Azioni globali
Obbligazioni globali
PRINCIPALI CLASSI Liquidità
D’INVESTIMENTO Mercati monetari
Alternativi
USA
Europa
AZIONI Pacifico (MS)1
Mercati Emergenti
PRINCIPALI Titoli di Stato in Euro
ASSET CLASS Titoli di Stato non in Euro
IN DETTAGLIO OBBLIGAZIONI Obbligazioni corporate IG in Euro
Obbligazioni corporate HY
Obbligazioni Mercati Emergenti
Petrolio
MATERIE PRIME
Oro
1 MS=Mercati sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
Le ultime settimane sono state segnate dall’invasione della Russia in Ucraina,
alla cui popolazione estendiamo la nostra vicinanza e solidarietà. I paesi
occidentali hanno reagito con un’escalation di sanzioni che stanno colpendo
duramente l’economia russa. Dal 20 febbraio in poi, oltre all’aumento del prezzo
delle materie prime energetiche, abbiamo assistito a un fenomeno di “flight to
quality”, ovvero un aumento dell’avversione al rischio con correzioni nelle asset
class più rischiose come le azioni e l’apprezzamento di asset più difensivi come i
titoli di stato, l’oro e le valute rifugio come il dollaro.
Monthly Outlook Marzo 2022 21Asset Allocation
14. I PREZZI DELLE MATERIE PRIME A LIVELLO GLOBALE CONTINUANO A
CRESCERE SULLA SCIA DEL CONFLITTO RUSSIA/UCRAINA
60000 1600 Grano (scala di destra)
Nickel (scala di sinistra)
1400
50000
1200
40000
1000
In $ per tonnellata
In $ per buschel
30000 800
600
20000
400
10000
200
0 0
Gen-02 Gen-06 Gen-10 Gen-14 Gen-18 Gen-22
Fonte: UniCredit Group Investment Strategy
15. RITORNO AL FLIGHT TO QUALITY: PREZZO SPOT DELL’ORO (DOLLARI PER
ONCIA) IN AUMENTO
160 2500 Oro (scala di destra)
Brent (petrolio - scala di sinistra)
140
2000
120
100
1500
In $ per barile
In $ per oncia
80
1000
60
40
500
20
0 0
Gen-02 Gen-06 Gen-10 Gen-14 Gen-18 Gen-22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Monthly Outlook Marzo 2022 22Asset Allocation
16. IL DOLLARO E LE ALTRE VALUTE RIFUGIO HANNO BENEFICIATO DI UNA
MAGGIORE AVVERSIONE AL RISCHIO
1,7 Andamento Euro - dollaro
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
Gen-02 Gen-06 Gen-10 Gen-14 Gen-18 Gen-22
Fonte: UniCredit Group Investment Strategy
Tuttavia, nonostante tutte le cattive notizie, la curva dei rendimenti USA non si
è ancora invertita (un indicatore anticipatore di recessione), rimanendo piatta.
17. CURVA DEI RENDIMENTI GOVERNATIVI USA 2 ANNI / 10 ANNI
3,5 2-10 anni curva del rendimento,
Obbligazioni Governative USA
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
Gen-02 Gen-06 Gen-10 Gen-14 Gen-18 Gen-22
Fonte: Bloomberg, UniCredit Group Investment Strategy
Infatti, l’impatto negativo sulla crescita e l’inflazione è maggiore per la zona
euro: la Russia fornisce circa un terzo del gas naturale e un quarto del greggio
consumato nella zona euro. L’impatto sugli Stati Uniti, data la loro indipendenza
energetica, e sulla Cina, è inferiore.
Il rischio di stagflazione, cioè inflazione più elevata e minore crescita del PIL,
è quindi maggiore nella zona euro. Non sorprende che i settori difensivi stiano
sovraperformando rispetto ai ciclici.
Monthly Outlook Marzo 2022 23Asset Allocation
18. I CICLICI CONTRO I DIFENSIVI SCENDONO PIÙ NETTAMENTE IN EUROPA
104 Andamento settore Ciclici vs difensivi
Outperformance dei cliclici in USA
Andamento settore Ciclici vs difensivi
100 in Europa
96
92
88
Outperformance dei difensivi
84
Mar-21 Mag-21 Lug-21 Set-21 Nov-21 Gen-22 Mar-22
Fonte: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research
Tuttavia, a più lungo termine, possiamo aspettarci che la crisi ucraina sia una
sorta di prova di maturità per l’eurozona. Ci aspettiamo una forte spinta verso una
politica comune dell’energia e della difesa, che dovrebbe tradursi in un rilancio
degli investimenti a lungo termine in questi settori, superando così gli effetti
della stagflazione a breve termine e dell’eccesso di risparmio che ha condannato
l’Europa a tassi di crescita anemici in passato.
19. STIME NATO DELLA SPESA PER LA DIFESA IN % DEL PIL REALE (DATI AL
2021)
Spesa per la difesa vs il 2% di target (% di PIL reale)
4,5
3,0
1,5
0,0
Albania
Belgio
Bulgaria
Canada
Croazia
Repubblica Ceca
Danimarca
Estonia
Francia
Germania
Grecia
Italia
Lettonia
Lituania
Lussemburgo
Montenegro
Olanda
Macedonia del nord
Norvegia
Polonia
Portogallo
Romania
Repubblica Slovacca
Slovenia
Spagna
Turchia
Regno unito
Stati Uniti
NATO Totale
Ungheria
Fonte: NATO Communique PR/CP (2021)094, BofA Global Research
Come è già successo in passato (le spese militari della seconda guerra mondiale
negli Stati Uniti sono riuscite a far superare completamente gli effetti della
“Grande Recessione”) i tempi di guerra offrono opportunità di acquisto a lungo
termine, poiché la crescita tendenziale del PIL beneficia di cospicui investimenti.
E le grandi banche centrali occidentali dovranno normalizzare solo gradualmente
le loro politiche monetarie, per sostenere il finanziamento degli investimenti
strategici dei loro governi.
Monthly Outlook Marzo 2022 24Asset Allocation
I mercati finanziari conoscono bene questa dinamica e, in questa prospettiva, i
confronti recenti sono incoraggianti anche in termini di tempo di recupero (vedi
tabella sotto).
20. INDICE S&P500 ED EVENTI GEOPOLITICI
ANDAMENTO S&P GIORNI
CORREZIONE DAL
PRIMO
SHOCK DI MERCATO DATA PRECEDENTE RIBASSO RIPRESA
GIORN0
MASSIMO
Gli Stati Uniti si ritirano dall’Afganistan 30/8/2021 0,4% -0,1% 1 3
Generale iraniano ucciso in un attacco aereo 3/1/2020 -0,7% -0,7% 1 5
Attacco drone in Arabia Saudita 14/9/2019 -0,3% -4,0% 19 41
Crisi missilistica in Nord Corea 28/7/2017 -0,1% -1,5% 14 36
Bombardamento della Siria 7/4/2017 -0,1% -1,2% 7 18
Attentato durante la maratona di Boston 15/4/2013 -2,3% -3,0% 4 15
Attacco alla metropolitana di Londra 5/7/2005 0,9% 0,0% 1 4
Attacco a Madrid 11/3/2004 -1,5% -2,9% 14 20
Attacco terroristico in USA 11/9/2001 -4,9% -11,6% 11 31
Invasione del Kuwait 2/8/1990 -1,1% -16,9% 71 189
Attentato a Regan 30/3/1981 -0,3% -0,3% 1 2
Guerra dello Yom Kippur 6/10/1968 0,3% -0,6% 5 6
Olimpiadi di Monaco 5/9/1972 -0,3% -4,3% 42 57
Offessiva del Tet 30/1/1986 -0,5% -6,0% 36 65
Guerra dei 6 giorni 5/6/1967 -1,5% -1,5% 1 2
Incidente del Golfo del Tonchino 2/8/1964 -0,2% -2,2% 25 41
Assassinio di Kennedy 22/11/1963 -2,8% -2,8% 1 1
Crisi Missili di Cuba 16/10/1962 -0,3% -6,6% 8 18
Crisi di Suez 29/10/1956 0,3% -1,5% 3 4
Rivoluzione Ungherese 23/10/1956 -0,2% -0,8% 3 4
N. Korean invade S. Korea 25/6/1950 -5,4% -12,9% 23 82
Attacco di Pearl Harbor 7/2/1941 -3,8% -19,8% 143 307
Media -1,1% -4,6% 19,7 43,2
Fonte: LPL Research, Indice S&P Down Jones, CFRA, Goldman Sachs Global Investment Research
Per riassumere, l’aumento dei tassi d’interesse nominali non terrà il passo con
l’aumento dell’inflazione e i tassi d’interesse reali rimarranno negativi per un
lungo periodo di tempo, favorendo così le classi di attività reali e di rischio,
principalmente le azioni.
Monthly Outlook Marzo 2022 25Asset Allocation
21. TASSI REALI D’INTERESSE NEGATIVI ANCORA PER UN PO’ DI TEMPO
10 10
Indice dei prezzi al consumo USA
(CPI in % anno su anno, dx)
8 8 Tasso di Interesse Fed Fund (in %)
6 6
4 4
2 2
0 0
-2 -2
Gen-90 Gen-94 Gen-98 Gen-02 Gen-06 Gen-10 Gen-14 Gen-18 Gen-22
Fonte: Federal Reserve Board, Bureau of Labor Statistics
Continuiamo a credere che l’aumento dell’inflazione sostenga il nostro sottopeso
strutturale sulle obbligazioni globali, dove preferiamo le obbligazioni societarie
e, selettivamente, le obbligazioni dei mercati emergenti.
Sebbene vulnerabili all’avversione al rischio a breve termine e alla revisione
negativa degli utili, le azioni rimangono interessanti sul lungo termine in termini
di valutazione relativa. Tuttavia, siamo sempre più difensivi, concentrandoci su
società con un maggiore potere di determinazione dei prezzi, più resilienti a
scenari avversi e con un’elevata generazione di flussi di cassa/elevato rendimento
dei dividendi.
Manteniamo il nostro sovrappeso sulle azioni europee, ma siamo consapevoli
che le azioni di USA, Giappone e dei Mercati Emergenti, in particolare i paesi
asiatici, siano meno colpite dal conflitto Russia/Ucraina.
Inoltre, nell’attuale contesto di elevata incertezza, l’esposizione al dollaro e
all’oro offre interessanti opportunità di copertura del portafoglio, nonché un
maggiore cuscinetto di liquidità.
Portafogli in Gestione: riepilogo dell’asset allocation di UniCredit
Group Investment Strategy
Sovrappeso azioni globali
La crescita globale in decelerazione, ma superiore al trend, sostiene le azioni,
nonostante l’incertezza e la maggiore volatilità derivanti dalle tensioni
geopolitiche, dall’aumento dei tassi negli Stati Uniti e dalla pandemia.
Valutazione relativa attraente, dato che i tassi reali rimangono negativi.
Sovrappeso azioni europee
Nel breve termine è l’area più colpita dalla guerra Russia/Ucraina, a lungo
termine beneficerà di maggiori investimenti nell’energia e nella difesa.
Monthly Outlook Marzo 2022 26Asset Allocation
Neutrali azioni USA
Crescita elevata, ma la Fed sta optando per un orientamento più restrittivo.
Opportunità di acquisto selettive derivanti dal calo dei mercati azionari e dalla
positiva stagione degli utili.
Sovrappeso azioni dei mercati emergenti
Valutazioni attraenti, prezzi delle materie prime più elevati e un ciclo di rialzo dei
tassi più avanzato offrono opportunità di acquisto a lungo termine. In Cina è già
in corso un moderato allentamento monetario. Si raccomanda la selettività dei
paesi e dei settori.
Neutrali azioni Pacifico
Le azioni giapponesi sono sostenute dalla ripresa globale, dallo stimolo fiscale
interno e dall’indebolimento dello yen.
Sottopeso Obbligazioni globali
Vulnerabili all’aumento dell’inflazione e al rialzo dei rendimenti.
Sovrappeso obbligazioni societarie Euro Investment Grade
Ancora sostenute dagli acquisti della BCE, ma il loro spread più ristretto le rende
più vulnerabili all’aumento dei tassi d’interesse. Preferiamo il debito finanziario
subordinato, per la migliorata patrimonializzazione delle banche europee e la
minore duration.
Neutrali obbligazioni societarie ad alto rendimento
Rendimenti attraenti e scenario dei tassi di default favorevole, considerando che
ci aspettiamo una crescita del PIL superiore al trend nel 2022. La minore durata
rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni societarie Investment Grade europee
è un vantaggio, data l’aspettativa di una graduale normalizzazione dei tassi di
interesse. La loro minore liquidità dovrebbe essere presa in considerazione in
caso di ulteriori turbolenze sui mercati.
Sottopeso titoli di Stato dell’UEM
Sottopesiamo le obbligazioni governative core dell’euro per la loro elevata
duration. Preferiamo i titoli di Stato periferici, come quelli dell’Italia e della
Spagna, sostenuti dall’azione della BCE. Preferire una duration breve e aumentare
selettivamente il posizionamento sui titoli legati all’inflazione può essere utile
per affrontare lo scenario base di aumento dell’inflazione.
Neutrali titoli di Stato non UEM
Prevediamo un aumento dei rendimenti dei titoli governativi USA nel 2022.
Sovrappeso obbligazioni dei mercati emergenti
La ricerca di rendimento sostiene la nostra positività, ma siamo difensivi e
selettivi considerando la politica monetaria restrittiva della Fed e l’inflazione nei
Mercati Emergenti.
Sovrappeso da neutrali sulla liquidità
L’elevata incertezza geopolitica supporta un temporaneo incremento di liquidità.
Neutrali sugli alternativi
Offrono opportunità di de-correlazione dei portafogli e beneficiano del ruolo di
copertura dell’inflazione di alcune sue componenti (real estate, commodities).
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