Strategia di Investimento - Performance Review - Soave Asset Management
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13 marzo 2018
Strategia di Investimento
Performance Review
Fonte: Danske Bank
Si consolida anche un altro aspetto, già
introdotto nello scorso Comitato: l’orientamento
generalizzato dei governi verso politiche fiscali
espansive, dunque necessariamente pro-cicliche
in questa fase macroeconomica, talvolta condite
con proclami protezionistici.
Fonte: Bloomberg. YTD/in Euro as per 13.03.2018
Scenario di riferimento
Si conferma lo scenario di sincronia della
crescita globale, con un trend deciso e ben
visibile in tutte le componenti della domanda; per
il 2019, le stime vedono gli output gap di
economie sviluppate ed emergenti in territorio
positivo.
Nello stesso tempo, però, ci troviamo di fronte
Fonte: Danske Bank, IMF
ad un gap signicativo ed inconsueto tra crescita
nominale e tassi di riferimento a livello globale. La sfida per le Banche Centrali (BC) diventa
Una situazione simile al 2011, ma in un contesto quindi ancora più difficile; si anima, per esempio,
di aspettative di crescita completamente diverso. il dibattito sull’opportunità di insistere nella
strategia di inflation targeting.
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Naturalmente, se oltre a continuare a beneficiare
di condizioni finanziarie, i fondamentali
E’ più prudente che le BC mantengano il
continuassero a progredire ai ritmi frizzanti ma
proprio impegno o che prendano atto che
sostenibili dell’ultimo anno, il comportamento dei
l’inflazione potrebbe essere una variabile al di
mercati potrebbe preoccuparci relativamente. Ma
fuori del loro controllo? Esiste certo un rischio di
quanto sono suscettibili di reagire negativamente
credibilità, come sostenuto da Draghi, ma non si
ad un’inflazione da salari che improvvisamente si
può ignorare l’altrettanto seria possibilità di essere
impenna, oppure, viceversa, ad una crescita che,
percepite dal mercato come behind the curve,
gradualmente, perde smalto, come sembrerebbe
qualora l’accelerazione si trasformasse in
anticipare il dato PMI Manufacturing globale del
surriscaldamento dell’economia. Le strade
grafico qui sotto?
percorribili sono diverse, come dimostrano i casi
della Bank of CanAda, che nel 2017 ha alzato i
tassi per motivi legati all’ output gap pur non
avendo raggiunto l’obiettivo DI inflazione, o
della Norges Bank, che ha appena deciso di
ridurre il suo target di mezzo punto.
Nel frattempo, confidando nello stimolo
monetario ad libitum, i mercati sembrano
pressochè indifferenti persino alle vicende
geopolitiche, non sempre edificanti, dei paesi
sviluppati. Eppure, il sondaggio recente del
World Economic Forum ci consegna
un’immagine molto diversa, in cui la percezione
degli intervistati rispetto al rischio di inasprimento
delle frizioni politiche con ricadute economiche è
sensibilmente aumentato nell’ultimo anno.
Fonte: Soave AMLtd, Bloomberg
Che i mercati siano vieppiù nervosi non c’è
dubbio, come dimostra la violenta correzione di
inizio febbraio. Con l’aumento della volatilità, si
sono irripidite le curve dei rendimenti e si sono
allargati gli spread, mentre i mercati azionari
correggevano secondo il relativo grado di rischio
e si ricompattava la correlazione positiva tra Yield
e Equity, storicamente associata a periodi di
inflazione. Insomma, come da manuale; come
succede ai fiumi che, in caso di alluvione,
riguadagnano i propri antichi percorsi.
Fonte: The Global Risk Report 2018, WEF
“..quello che ci attende è la
Si tratta di un elemento preoccupante di rottura di trend ormai maturi e
scollamento tra finanza, economia reale e società,
e pone una domanda rispetto all’evoluzione di un graduale ritorno alla
questa insicurezza: si proietterà in comportamenti normale volatilità”
di famiglie e imprese diventando crisi di fiducia?
E per allora, eventualmente, le BC avranno avuto
il tempo di ricostituire il proprio arsenale?
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rimane più debole, dopo un tentativo di
irripidimento della curva nelle fasi più acute di
risk off.
La BOE, supportata più dalla crescita globale
sincronizzata che da quella domestica, ha ritenuto
di optare per un messaggio particolarmente
hawkish nel meeting di febbraio, portando il
mercato ad anticipare un rialzo entro la fine del
secondo trimestre.
Pur in presenza di un tendenziale aumento, le
aspettative inflazionistiche rimangono comunque
ben ancorate e al di sotto dei target delle BC.
Guardando al grafico dei breakeven sulla curva
americana si vede che il 2 anni, più reattivo ai
Fonte: Soave AMLtd, Bloomberg
cambiamenti di breve termine, si è portato al
livello dei breakeven di lungo (inversione della
Tutto rientrato, per ora. Ma periodi di crescita curva): il mercato ritiene che i fattori che
sincronizzata della domanda (oggi riguarda già potrebbero portare ad un’inflazione maggiore
oltre 30 paesi) storicamente preludono a fasi siano solo transitori.
negative per l’azionario, che sia l’aumento dei
prezzi delle materie prime, l’assunzione di rischio
eccessivo, l’aumento dei rendimenti o una brusca
sterzata verso politiche monetarie restrittive, poco
importa: sono tutte cose di cui i mercati, come
abbiamo visto in febbraio, hanno ancora paura.
Fonte: Soave AM Ltd, Bloomberg
Questo potrebbe essere supportato anche
dall’andamento dei rendimento a lungo termine e
dalla cautela con cui il mercato sconta i possibili
rialzi per gli anni successivi: è possibile ora che la
FED, dopo aver rivisto al ribasso le aspettative
Fonte: Financial Times, HSBC, Marzo 2018 durante il 2017, si trovi nella condizione di dover
rialzare le stime, soprattutto per il tasso neutrale di
lungo termine, fissato al 2.75% (dal 3% di giugno
2017).
Fixed Income In Europa, guardando ai forward sul tasso
Euribor 3M, si vede come il mercato stia
Dopo l’aumento dei rendimenti in sincrono su scontando tre rialzi in due anni (Euribor 3M Mar
tutte le curve, quella europea si è riportata sui 2020 0.28%).
livelli di fine anno; solo laa curva forward a 1
anno continua a prezzare un aumento nelle
scadenze intermedie. Il governativo americano
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Fonte: Soave AM Ltd, Bloomberg Fonte: BNP
Come largamente anticipato lo scorso trimestre, Da notare anche come il trend di compressione
abbiamo assistito ad un aumento dei rendimenti tra gli spread High Yield ed Investment Grade
nel segmento high yield su entrambi i mercati abbia avuto un’inversione da inizio anno.
europeo ed americano; il contestuale aumento Ulteriore segnale di cautela per questo segmento.
dei rendimenti governativi dimostra una
correlazione positiva. Come si vede dal grafico
sotto, la dispersione, in linea con quanto
avvenuto nel comparto azionario, si è ampliata tra
i diversi settori: i più colpiti rimangono Energy e
Materie Prime, più rappresentati nell’indice
americano.
Fonte: JPMorgan
Equities
A partire dal 2016, la riduzione dell’Equity Risk
Premium americano, rispetto agli altri mercati
Fonte: JPMorgan azionari sviluppati, è stata poderosa.
Anche in termini di flussi, nel mese di febbraio
c’è stato un apporto negativo sull’asset class (-
4.8% sia per US che EU), parzialmente
compensato da un aumento dei flussi verso
liquidità e investimenti a breve in USD.
Fonte: BNP Paribas
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Anche se durante la correzione di inizio
febbraio, Europa e Giappone hanno confermato
una più marcata vulnerabilità, è importante notare
che la dispersione di performance tra settori
all’interno del mercato americano è in aumento.
Altro elemento interessante, emerso durante la
correzione, appare la sottoperformance del
settore classicamente usato come indicatore del
ciclo economico USA: i trasporti.
Fonte: JPM
Fonte: Goldman Sachs
Fonte: Soave AM Ltd, Bloomberg In sostanza, una conferma di quanto già detto a
proposito delle reazione delle asset di rischio
rispetto a bruschi movimenti di volatilità.
Questo dovrebbe far riflettere sul rischio che
alcuni trend solidi degli ultimi anni possano aver Il complesso dei mercati emergenti ha fatto
raggiunto la maturità. meglio di quelli sviluppati negli ultimi due anni,
soprattutto grazie alla Cina rispetto agli USA.
Un altro interessante punto di osservazione
Tuttavia, ad eccezione dell’India, le valutazioni
riguarda la performance dei mercati emergenti, i
dal punto di vista del Price to Book (grafico
cui flussi sono storicamente sostenuti nelle fasi
seguente) restano interessanti.
espansive del ciclo economico, ma reagiscono
negativamente all’irripidimento della curva dei
rendimenti USA e al dollaro forte, come si evince
dai tre grafici seguenti:
Fonte: JPM
In linea con questa valutazione, anche
Fonte: JPM
l’andamento dei mercati durante e subito dopo la
correzione:
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Asset Allocation Tattica
Il portafoglio modello si pone come obiettivo
quello di misurare il lavoro del Comitato. In
particolare, dato il seguente portafoglio strategico
(Benchmark 2535), moneta riferimento EURO:
Fonte: Soave AM Ltd, Bloomberg
Insomma, l’aumento della dispersione delle
performance e la rottura di trend che ci hanno consideriamo di concludere il Comitato con
accompagnato negli ultimi anni sembrano un'Asset Allocation Tattica, che si esprima in
inevitabili, di fronte ad una prossima nuova fase termini di soprappeso/sottopeso/neutralità per
del ciclo economico. A ben vedere, quello che ci ogni asset class: sovrappeso massimo: +15%,
attende non è altro che un normale ritorno di sovrappeso minimo: 2.5%. Potrebbero fare
volatilità. eccezione la piccola quota strategica (5%) di
Commodities e, per i rendimenti eccezionalmente
bassi, il Cash.
Commodities
La correzione di febbraio ha convogliato il Decisione del Comitato
segmento Agriculture tra le migliori asset class da
inizio anno. Riteniamo quindi corretto continuare Dall’ultimo Comitato abbiamo ulteriormente
ad attendere un rimbalzo fisiologico dai minimi ridotto l’esposizione azionaria (mercati sviluppati
consolidati, prima di eventualmente ridurre ed emergenti). In data odierna viene deciso uno
tatticamente la posizione al 2%. switch all’interno dell’asset class Commodities
(vedi paragrafo relativo) senza modificare il peso
Il segmento Metalli è già troppo avanti; visto percentuale. L’Asset Allocation tattica
quanto detto rispetto allo stadio del ciclo consigliata risulta quindi così composta:
economico, ci sembra tardi per costruire la
posizione nickel/rame valutata lo scorso
Comitato. Nè riteniamo convincente il segmento
Energy, considerando che le aspettative di prezzo
del petrolio oltre i $60/b non ci sembrano
corroborate dai fondamentali.
In questi ultimi mesi, la buona performance del
nostro ETF Agricultura è dipesa dall’hedging del
dollaro e dal prezzo del cacao, influenzato dagli
scioperi in Colombia e conseguenti difficoltà del * Di cui Credito HY: 2.5%
raccolto. Riteniamo corretto convogliare ora le
nostre risorse in modo più specifico liquidando **Di cui Mercati Emergenti (Africa, Vietnam,
l’ETF generale a favore di due investimenti Indiaa): 5.5%
puntuali su Corn e Wheat, che solo da poche La prossima riunione di Comitato è prevista per
settimane hanno iniziato una concreta fase di il 5 giugno 2018 alle ore 10.00.
assestamento verso l’alto dei corsi.
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Fonte: Soave AM, Bloomberg
NOTE:
- Tutte le performance teoriche sono calcolate in base a indici di mercato: si riferiscono quindi al
risultato delle sole scelte di Asset Allocation e non includono il contributo di Security Picking.
- In data 1 gennaio 2017 la componente obbligazionaria di riferimento è passata da Global All
Maturiy(EURO) a EMU 1-3y (EURO)
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