Aggiornamento multi-asset mensile - GENNAIO 2019 - Columbia Threadneedle Investments
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Aggiornamento multi-asset mensile
GENNAIO 2019
La verità fa male?
Il crollo generalizzato dei mercati finanziari alla fine dell’anno
scorso ci ha colti di sorpresa, collocandosi in un contesto
caratterizzato da una discreta crescita economica superiore al
trend nelle principali aree geografiche, pressioni inflazionistiche
modeste e utili societari in espansione. Sicuramente, le azioni
Maya Bhandari globali hanno risentito della più ingente perdita annua (corretta
Gestore di portafoglio, per la volatilità) rilevata dallo scoppio della crisi finanziaria globale
Multi-Asset più di dieci anni fa, chiudendo l'anno con il dicembre peggiore mai
registrato. I Treasury USA hanno registrato la quinta performance
negativa in trent'anni e il credito investment grade ha evidenziato
l'andamento più deludente dalla fine degli anni '90.
Il ribasso dei mercati azionari e obbligazionari si è distinto per la
straordinaria sincronia l’anno scorso, in quanto uno shock causato
dall'andamento dei tassi di sconto si è propagato all'intero sistema
finanziario. Nell'insieme, a metà gennaio, i mercati finanziari
sembrano scontare una probabilità di recessione del 50% circa
nell'arco del prossimo anno.
Esistono molte teorie sulle cause di questi pessimi rendimenti di
tipo recessivo, dato che il peso dei dati statistici e delle previsioni,
compresi i nostri, segnalava un rischio di contrazione
dell'economia contenuto. (Mentre il perdurante shutdown del
governo statunitense, seppure incida sui rischi di indebolimento
della crescita, è visto più come uno shock eccezionale che non il
fattore scatenante di un forte rallentamento.) Queste teorie vanno
dai rischi geopolitici (guerre commerciali e Brexit) alla
maturazione delle politiche monetarie, fino ai rischi crescenti di un
indebolimento delle diverse economie con l'approssimarsi della
fine del ciclo e/o con l'inasprimento delle condizioni finanziarie che
dà luogo a decelerazioni economiche più gravi del previsto.
Tuttavia, parafrasando Albert Einstein, la teoria può essere (ben)
diversa dalla realtà. Consideriamo singolarmente ognuna di
queste fonti di rischio.
2391910 Pubblicato a gennaio 2019 | Valido sino a fine aprile 2019 Pagina 1 di 4
AGGIORNAMENTO MULTI-ASSET MENSILE | GENNAIO 2019
Rischio geopolitico
I rischi geopolitici stanno prendendo direzioni diverse: le tensioni commerciali in parte si
allentano, ma la Brexit resta una fonte centrale di preoccupazione. Le controversie commerciali
agiscono come un'imposta sulla produttività e possono causare gravi problemi alle catene di
produzione delle imprese, spesso fortemente integrate. Continuiamo fondamentalmente a
ritenere che l'attenuazione delle tensioni sia l’epilogo più probabile di quello che resta, in fin dei
conti, un gioco a somma zero. Pertanto, ci aspettiamo un aumento delle valutazioni delle azioni
asiatiche e giapponesi in particolare, che incorporano premi sostanziosi. Le azioni nipponiche,
ad esempio, sono scambiate a un P/E prospettico che si colloca al primo percentile più basso
degli ultimi 15 anni, coerentemente con una recessione economica che non rientra nelle
previsioni neppure degli osservatori più cauti.
La Brexit, invece, sarà probabilmente il fattore che influirà maggiormente sui rendimenti totali
nei prossimi sei mesi per chi investe in sterline. Crediamo che ci sia il 60% di probabilità di
un’uscita ordinata, mentre il restante 40% è diviso tra un’estensione dell’Articolo 50 e uno
scenario senza accordo. Paradossalmente, un’uscita di scena senza accordo comporta enormi
guadagni per le esposizioni in sterlina non coperte, mentre un esito meno sconvolgente
avrebbe un effetto frenante di portata analoga.
Politica monetaria
Nel frattempo, l’orientamento della politica monetaria influisce enormemente sulle valutazioni in
tutti i mercati ed è anche un fattore centrale per il rischio di recessione di cui si discute più sotto.
La recente svolta nelle dichiarazioni della Fed, anche da parte dei membri con un orientamento
più restrittivo, ha attenuato i timori di un ulteriore inasprimento monetario significativo. In effetti, i
mercati scontano attualmente circa mezzo rialzo dei tassi nel corso dell’anno, contro i tre
previsti solo a novembre. Le condizioni sui mercati del lavoro sono tese, come anche quelle
finanziarie, e dal momento che i mercati hanno fatto in parte il lavoro della Fed, un orientamento
monetario più cauto potrebbe ritenersi preferibile. Nel complesso, il nostro giudizio è che la Fed
procederà a una restrizione monetaria graduale, esercitando persistenti pressioni sui mercati
del reddito fisso. Molta strada è già stata fatta: si può dire che persino il quantitative tightening
(QT) sia stato completato per tre quarti (gli acquisti della banca centrale su 12 mesi mobili
hanno segnato il picco a inizio 2017 e, dal momento che la fine del QT coincide con zero
acquisti, ci troviamo al 75% del percorso). Ciò detto, stiamo attentamente monitorando il rischio
di un repentino irripidimento della curva di Phillips.
Rischio di recessione
Infine, veniamo al rischio di recessione, che influisce sugli utili, le politiche economiche e la
copertura degli oneri finanziari. Noi non crediamo che i cicli economici muoiano di vecchiaia, ma
piuttosto che si esauriscano in seguito all'adozione di politiche restrittive volte a tenere sotto
controllo l'inflazione o la leva finanziaria, nessuna delle quali costituisce attualmente motivo di
grande preoccupazione. Benché questa visione sia ampiamente condivisa dalla Fed, non è
priva di complicazioni. Ad esempio, gli stimoli fiscali applicati a un'economia statunitense già
surriscaldata nel 2018 potrebbero incoraggiare la Fed a inasprire la politica monetaria più di
quanto il contesto suggerirebbe. Con un altro approccio, economisti come Brad DeLong e
Claudio Borio avanzano argomenti convincenti sul perché la debolezza dei mercati finanziari
possa preludere a una debolezza del ciclo economico, dando luogo a una profezia che si
autoavvera. La verità può fare male però: il 60% delle brusche correzioni dei mercati azionari
registrate negli Stati Uniti dopo la seconda guerra mondiale ha dato falsi segnali di recessione. 1
Le nostre aspettative, e quelle della maggior parte degli analisti, convergono verso
1
JP Morgan, dicembre 2018.
2391910 Pubblicato a gennaio 2019 | Valido sino a fine aprile 2019 Pagina 2 di 4 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALIAGGIORNAMENTO MULTI-ASSET MENSILE | GENNAIO 2019
un'espansione economica più lenta ma comunque superiore al trend nella maggior parte delle
regioni, tale da sostenere una crescita degli utili intorno al 4-6%.
Posizionamento
Sulla base delle considerazioni sopraesposte, le coperture contro la recessione appaiono
eccessive in una certa misura. Dal nostro ultimo aggiornamento, nei portafogli multi-asset
abbiamo in parte aumentato l’allocazione ai mercati azionari asiatici, giapponesi ed emergenti,
per catturare i maggiori premi al rischio disponibili. Abbiamo inoltre rafforzato l’esposizione in
sterline tramite i fondi denominati in questa valuta nell’intento di diminuire ulteriormente la
sensibilità dei portafogli dei clienti alle oscillazioni di valore legate alla Brexit.
Panoramica dell'asset allocation
Molto
Negativo Neutrale Favorevole
favorevole
Debito Azioni
Liquidità
Asset allocation pubblico Immobili
Credito
I/L Materie prime
Regno Unito Pac. escl. Giapp.
Regione azionaria Mercati emergenti UE escl. Regno Giappone
USA Unito
Finanza
Immobili Industria
Settore azionario Materiali Salute
Beni di consumo ciclici
globale Utilities Tecnologia
Telecom Energia
Consumi di base
Paesi nordici
Germania
Australia
Obbl. - Copert. valut. Giappone USA
Obbl emerg. in val
Regno Unito
locale
Obbl. societarie
investment grade
Credito Debito emerg.
Obbl. societarie ad
alto rendimento
Metalli
Bestiame Metalli di base
Materie prime preziosi
Materie prime agric. Energia
Cereali
GBP
Euro
Valute USD JPY
Paesi nordici
AUD
Fonte: Columbia Threadneedle Investments, dati al 22 gennaio 2019.
2391910 Pubblicato a gennaio 2019 | Valido sino a fine aprile 2019 Pagina 3 di 4 RISERVATO AGLI INVESTITORI PROFESSIONALIAGGIORNAMENTO MULTI-ASSET MENSILE | GENNAIO 2019
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