Shifts & Narratives Il conflitto Russia-Ucraina segna un ulteriore passo sulla strada del ritorno agli anni '70 - Amundi IT
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Shifts & Narratives #14 | Marzo 2022 Il conflitto Russia-Ucraina segna un ulteriore passo sulla strada del ritorno agli anni '70
Autore
Pascal BLANQUÉ,
Chairman Amundi Institute
Nella storia recente, le crisi geopolitiche sono state Soprattutto, gli investitori dovrebbero tenere
tendenzialmente di breve durata e, dopo un iniziale a mente che non stiamo attraversando tempi
sell-off, offrono opportunità di investimento per gli normali. Siamo nel bel mezzo di un cambiamento
investitori. Si è tentati dal vedere uno schema simile di regime caratterizzato da forze inflazionistiche
nel conflitto Russia-Ucraina, il che spiegherebbe senza precedenti, mai viste negli ultimi cinque
perché i mercati hanno attraversato le montagne decenni. Il regime in cui ci stiamo muovendo, che
russe, con una veloce ripresa attesa a fronte di chiamo "Road back to 70s" (La “Strada di ritorno
ogni sviluppo positivo percepito, dopo lo shock verso gli anni ‘70”), non è solo inflazionistico. Come
negativo iniziale quando la Russia ha lanciato ho sostenuto negli ultimi due anni, si arriverà a un
l’inaspettata invasione su larga scala dell'Ucraina forte aggiustamento dell'ordine geopolitico (che
il 24 febbraio. Tuttavia, ora non è il momento di implica una maggiore frammentazione), con la
essere compiacenti e acquisire esposizioni sulla fine della globalizzazione e l'emergere della
base di notizie di breve termine, fino a quando regionalizzazione incentrata su nuove potenze
il quadro dell’evoluzione del conflitto non globali. Tra i vincitori ci sarà la Cina, il cui ciclo
diventerà più chiaro. economico sta guadagnando l'indipendenza dagli
Reazione dell'indice S&P 500 agli eventi geopolitici più rilevanti (1 mese e 1 anno)
40%
S&P 500 Index Performance
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
Gorbachev coup
Center bombing
Iraq invades
Afghanistan
Iranian hostage
09/11/2001
Cuban missile
Gulf War
Iraq war
World Trade
USSR in
Kuwait
Suez Canal
-40%
embargo
Arab oil
crisis
crisis
crisis
1 mese dopo 12 mesi dopo
Fonte: Amundi Institute, Bloomberg. Le date per i valori di mercato possono essere leggermente modificate per tenere
conto delle chiusure di mercato.
Per Investitori Professionali. Non per il Pubblico.Shifts & Narratives #14 3
Stati Uniti e che vede un ruolo crescente per il sulla crescita (ancora di più se la fornitura di
renminbi cinese come valuta di scambio nella petrolio e gas dalla Russia rimanesse in essere).
regione.
Implicazioni economiche: il fattore inflazione
Il conflitto Russia-Ucraina si aggiunge a questo si rafforzerebbe, mentre il fattore crescita
scenario, con l'inflazione che è un elemento certo si indebolirebbe, ma con la percezione del
di questo nuovo regime e la stagflazione che mercato che l’impatto sull’inflazione sarebbe
è il suo rischio principale, l'Europa è l’area più maggiore di quello sulla crescita.
impattata.
Banche centrali: i driver della politica
Come si inserisce il conflitto Russia-
monetaria dopo la crisi rimarrebbero invariati;
Ucraina nella narrativa del cambiamento ciò implicherebbe che le banche centrali al
di regime margine sarebbero inclini a reagire meno e non
Il conflitto Russia-Ucraina apre diversi scenari su di più, procedendo quindi con la cosiddetta
come potrebbe evolvere la crisi geopolitica. I tempi normalizzazione.
della crisi e la sua progressione sono elementi
critici da monitorare. Più a lungo prosegue il
Implicazioni di mercato: con effetti a livello
globale limitati o prossimi a zero e il repricing
disordine, più alto è il rischio che si diffonda a
dei premi al rischio relativi a livello globale, ci
livello globale. Questo suggerisce che nel breve
sarebbe un periodo di sollievo dei mercati.
termine c'è una “cinica” finestra di allentamento
della tensione sul mercato, guidata da ogni Questa sequenza sembra aver luogo, almeno
notizia che rafforza la narrativa di un conflitto inizialmente. La “Biden acceptance” sostiene lo
di breve termine. I mercati stanno guadagnando scenario economico di una "Russia congelata
tempo prima che siano in grado di valutare tutte ma abbastanza viva da essere utile". Comunque,
le implicazioni di questo evento. ogni perdurante resistenza da parte dell'Ucraina
Dovremo quindi affrontare un periodo iniziale indebolirebbe questo scenario di "soluzione cinica
caratterizzato da mercati guidati da notizie di di breve termine".
breve termine, seguito da un secondo periodo Al momento della stesura di questo documento
di aggiustamenti di mercato che terrà in (28 febbraio 2022), le probabilità sono per
considerazione il cambiamento di regime di lungo un’evoluzione più lunga, piuttosto che più
termine e il modo in cui l'attuale crisi si inserisce breve, con vari elementi che puntano in questa
in esso. direzione;
Per gli investitori, ciò significa che qualsiasi
tentazione di cercare "punti di ingresso" Il conflitto sul campo potrebbe durare, forse
dovrebbe considerare il target di equilibrio per i con una certa riluttanza da parte delle truppe
premi al rischio nell'ambito del nuovo regime. Ad russe dal causare vittime;
oggi, siamo ancora lontani in molti segmenti di Il processo negoziale potrebbe fronteggiare
mercato, poiché il repricing e gli aggiustamenti delle sfide. Potremmo in primo luogo vedere
devono ancora proseguire. un cessate il fuoco subordinato all'accettazione
Scenario 1. Soluzione “cinica” di breve termine di alcuni negoziati da parte dell'Ucraina, ma
andando avanti molto dipenderebbe dalle
In questo scenario, in pochi giorni si arriverebbe
forze interne in gioco in Russia;
a un cambio di governo filo-russo in Ucraina.
La funzione di reazione occidentale rimarrebbe Anche supponendo una soluzione rapida,
limitata alle sanzioni (ad esempio, l'accettazione rimarrebbero due punti in sospeso. Il primo
del cambiamento geopolitico senza alcuna sarebbe la necessità di controllare una
reazione militare in Ucraina), il contenimento del popolazione ucraina avversa sotto un possibile
confine della NATO e l'isolamento della Russia dal governo filo-russo. Il secondo sarebbe come
contesto globale. affrontare la questione della sicurezza globale
Ipotesi: la Russia potrebbe sostenere le sanzioni europea (per entrambe le parti).
(con una limitata vulnerabilità esterna) e Pertanto, è probabile che ci troveremmo di
l'Europa potrebbe assorbire lo shock negativo fronte a uno scenario di sollievo di breve termine
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a seguito di qualsiasi notizia positiva, seguito da Tutto sommato, anche se nel breve termine
una maggiore tensione, che alla fine porterebbe si otterrebbe un contenimento, la Russia
a un processo di soluzione della crisi più lungo occuperebbe un'importanza più che proporzionale
e incerto. nei mercati, perché i premi al rischio sono molto
stretti e forniscono poche assicurazioni per
Scenario 2. Progressiva concretizzazione delle
compensare praticamente tutto ciò che potrebbe
caratteristiche di lungo termine nella “Strada di
accadere. Ciò avverrebbe nel momento in cui
ritorno verso gli anni ‘70”
si dispiegherebbero le forze fondamentali del
Questo scenario sarebbe caratterizzato da
repricing del ‘cambio di regime’, aggiungendo
problemi di sicurezza perduranti in Europa, con
ulteriore volatilità sul mercato.
un coinvolgimento di fatto degli Stati Uniti, con
una popolazione ucraina pro-UE instabile e una
coesistenza insostenibile di due modelli socio- Dieci implicazioni per gli investitori
politici. A meno che la Russia non sia alla fine In questo contesto, gli investitori dovrebbero
trasformata in una sorta di satellite occidentale considerare dieci implicazioni chiave per gli
(per esempio nel caso di un colpo di stato interno investimenti:
contro Putin), qualcosa dovrebbe cedere. 1. La probabilità che il repricing si diffonda
Ipotesi: La funzione di reazione geopolitica a livello globale non è bassa. Ciò richiede
occidentale sarebbe fortemente incerta e che le coperture siano mantenute in essere
frammentata con forze interne divergenti, contro sviluppi più sfavorevoli. Più lunga è
sia all'interno dell'Europa che degli Stati la "soluzione di breve termine", maggiore è
Uniti. I paesi occidentali sarebbero guidati da la probabilità di un aggiustamento durevole.
interessi economici (nella misura di sanzioni Ciò porterebbe certamente le banche centrali
parzialmente limitate o inefficaci), la Russia da ad abbandonare la loro attuale posizione
una logica di equilibrio di potere. aggressiva.
2.
I l credito è il candidato principale per
Implicazioni economiche: questo evento ci
il repricing. Gli andamenti divergenti si
ricorda che il rischio, in sostanza, è che il nuovo
intensificheranno con disallineamenti
regime macrofinanziario sia la stagflazione.
della liquidità sul mercato richiedendo un
In questo scenario, la Russia farebbe da
orientamento cauto e selettivo in questo
acceleratore del cambio di regime, con
segmento di mercato.
ragioni fondate o meno. La Cina sarebbe
il vincitore geopolitico oggettivo. La crisi 3.
Le aspettative inflazionistiche di lungo
favorirebbe ulteriormente il ruolo del renminbi termine saranno messe alla prova dalla
cinese come valuta di scambio nella regione e sequenza russa (a partire dall'aumento dei
come riserva di valore per gli investitori. Questo prezzi dell'energia, fino ai prodotti agricoli e
rafforzerebbe la tesi degli asset cinesi come alle materie prime in generale...), ciò porterà
uno strumento di diversificazione globale in all'aumento della volatilità delle obbligazioni.
grado di offrire un'oasi di rendimenti positivi. 4.
Gli investitori dovrebbero ricercare attività
Banche centrali: con il passare del tempo, le finanziarie in grado di fornire rendimenti
banche centrali continuerebbero a mantenere reali positivi. Nei mercati emergenti ancora
un atteggiamento di compiacenza benigno, più frammentati, in presenza di diversi livelli
con un bias asimmetrico a favore della di impatto del conflitto, la selezione nel
crescita rispetto alle pressioni inflattive. segmento del debito emergente sarà uno
Questo determinerebbe un proseguimento strumento di reddito rilevante. Inoltre, gli
del dominio fiscale e del quadro di repressione investitori dovrebbero mirare a ottenere
finanziaria. Quindi, aspettatevi più e non un'esposizione che sia positivamente
meno accomodamento. Lo stesso vale per correlata all'inflazione (materie prime, Value,
l’orientamento di politica fiscale. titoli high dividend, proxy di attività reali,
credito cartolarizzato, tasso variabile...).
Implicazioni di mercato: questo scenario 5.
Le azioni saranno attraenti in ottica strategica
potrebbe giustificare un premio geopolitico perché offrono una fonte di rendimenti reali
sugli asset europei e una view di asset allocation liquidi. Qui gli investitori dovrebbero favorire
che favorirebbe gli asset statunitensi e cinesi. l'orientamento Value/qualità ed evitare
Per Investitori Professionali. Non per il Pubblico.Shifts & Narratives #14 5
azioni ‘a duration elevata’. Nel caso della che la "compiacenza benigna dell'inflazione"
diffusione a livello globale della crisi, le azioni è andata avanti troppo a lungo e la realtà è un
globali potrebbero subire un sell-off per prime contesto di inflazione più elevata che durerà
in virtù del loro elevato profilo di liquidità, ma più a lungo.
alla fine recupereranno terreno. Seguirebbe 8.
Riguardo alle valute, il crescente isolamento
un sell-off del credito, ma qui il potenziale del ciclo economico cinese rispetto a quello
di recupero sarà inferiore, date le valutazioni occidentale e la crescente potenza della Cina
attuali. in Asia confermano la view di un dollaro
6.
I l cambiamento del profilo di rischio/ USA in deprezzamento rispetto al renminbi
rendimento delle classi di attività tradizionali cinese. Inoltre, la crisi russa porta ad una
porterà all'emergere di nuovi segmenti crescente volontà di diversificazione degli
ibridi di attività cross-asset che svolgeranno attivi delle banche centrali rispetto al dollaro
un ruolo chiave nella costruzione del e all'euro. Tutti questi trend porteranno a
portafoglio. La grande sfida dal punto di vista un'erosione del valore del dollaro per gli Stati
della costruzione del portafoglio sarà cosa Uniti, ma non del suo status.
inserire come attività core "sicura" sostituendo 9.
Benefici dalla diversificazione internazionale.
le obbligazioni, che sono messe alla prova da Dopo il ridimensionamento del commercio
una crescente pressione inflazionistica. La mondiale nella struttura di crescita globale,
cosiddetta ‘bondification’ delle azioni offre vedremo una crescente dispersione nei
uno spazio per le azioni con caratteristiche rendimenti tra paesi.
di titoli obbligazionari che potrebbero
ottenere lo status di attività core “sicura”. 10.
D etenere liquidità ha senso nella prima
Questi sono titoli con alta visibilità sugli utili parte della sequenza. C'è un trade-off
e basso debito. critico a livello di portafoglio complessivo
tra detenere liquidità per fronteggiare gli
7.
G li investitori dovrebbero resistere alla incombenti disallineamenti tra attivi e passivi
tentazione (elevata nelle fasi di turbolenza e l’impiego in investimenti in asset rischiosi di
che richiedono un orientamento di risk- lungo termine con valutazioni attraenti. Finora
off) di rivolgersi alle obbligazioni come le reazioni sui mercati sono state limitate, il
principale strumento di diversificazione core che implica che non dovremmo considerare
alla luce del loro appeal di bene rifugio. Lo i mercati complessivamente con valutazioni
status delle obbligazioni governative core è
basse, in quanto il valore non è stato ancora
definitivamente cambiato e la loro apparente pienamente ripristinato. Aspettare prima di
rinnovata attrattiva nell'escalation Russia- prendere delle decisioni, essendo pronti ad
Ucraina è una trappola. C'è spazio per una agire, ha senso a fronte di aggiustamenti dei
maggiore flessibilità nella gestione della premi di rischio. Inoltre, con l'evoluzione della
duration, ma il trend dell’orientamento corto struttura delle riserve delle banche centrali a
di duration è nostro alleato. Nell’intensificarsi favore dell'oro per motivi geopolitici e legati
della ricerca di attività sicure, liquide e con all’inflazione, è probabile una sequenza di
valutazioni attraenti, i titoli di Stato cinesi
monetizzazione dell'oro.
emergeranno come candidati, mentre
i Treasury USA possono ancora essere
presi in considerazione, ma al costo di una
valutazione insostenibile. Inoltre, prevediamo
un irripidimento delle curve, view non di
consenso. In primo luogo, nella parte a breve
della curva possiamo vedere una pressione al
ribasso sui rendimenti poiché è probabile che
le banche centrali facciano meno e non di più.
A lungo termine, invece, i mercati inizieranno a
ridefinire i tassi di lungo termine riconoscendo
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Bibligrafia
[1] Blanqué, P. (2014, 2019 3rd ed.), Essays in Positive Investment Management, Economica, Paris
[2] Blanqué, P. (October 2021), Shifts & Narratives #10 - China is finally emerging from the US’s
shadow, Amundi Publications
[3] Blanqué, P. (May 2020), The day after #1 - Covid-19: the invisible hand pointing investors down
the road to the 70s, Amundi Publications
[4] Blanqué, P. (June 2019), The Road Back to the 70s Implications for Investors Amundi Publications
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